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杨勇胜

招商证券

研究方向: 消费品行业

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工作经历: 证书编号:S1090514060001 武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011年加入申万研究所产业研究部,负责消费品行业与公司研究。2014年加入招商证券。...>>

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金徽酒 食品饮料行业 2019-11-08 17.29 20.00 14.03% 17.66 2.14% -- 17.66 2.14% -- 详细
19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿,同比+14.64%,归母净利润1.63亿,同比-1.9%,其中Q3单季营收2.92亿,同比+70.38%,归母净利润0.28亿,同比+878%,超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿,同比+39.4%,渠道打款积极,回款情况良好,19Q3销售回款4.16亿,同比113%,经营净现金流0.77亿,同比+189%,表现靓丽。 Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场,致Q2收入有所下滑,三季度效果开始显现,中秋旺季动销良好,中高端产品加速增长,19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%,产品结构升级明显,叠加去年同期低基数,Q3收入实现70%的高增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%,同比+5.4%,主要系产品结构升级所致,世纪金徽三星及以上产品加速增长,推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%,同比-2.33pct,推测系二季度前置性费用投入较多,三季度在费用端有所收敛,同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率(含研发)13.96%,同比-6.1pct,主要系收入高增摊薄所致,税金及附加比率13.03%,同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降,Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。 甘肃西部及兰州周边增速较快,甘肃东南部稳增,甘肃中部同比有所下滑。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速相对较慢,甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%,甘肃中部则下滑-18%;兰州及周边市占率为1/3左右,19年前三季度收入保持稳增,同比+15.3%;甘肃西部为成长性市场,基数较低,19年前三季度实现55%的高增长,是公司重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。 五年目标压力与动力并存,期待公司抓住省内消费升级机遇,加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。 投资建议:基本面环比改善,长期目标清晰,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现高增长,全年目标有望完成。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps0.72、0.83元,给予20年24XPE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-11-01 44.39 -- -- 44.79 0.90% -- 44.79 0.90% -- 详细
桃李面包 Q3收入业绩同比增长分别为 15%/0%, 收入、现金流等经营指标优异,非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、1.24、 1.48(前次 1. 12、 1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? Q3收入业绩 15%/0%。桃李面包 19前三季度实现 41.22亿收入,同比+17%,归母净利润 5亿,同比+8.7%。 其中 Q3实现收入为 15.64亿元,同比 15%,归母净利润为 2亿元,同比持平。 收入符合预期,投资收益、其他收益(主要为政府补助)同比缩减较多,致使业绩低于市场预期。 Q3公司回款 16.7亿元,同比增长 17.7%, 经营净现金流 8亿,同比翻倍,良好的现金流背后是主业稳定的增长。 ? 毛利率提升,费用率加大, 非经损益同比减少较多。 19Q3公司毛利率为39.6%,同比提升 0.2%, 主因系减税、及公司产品结构优化带动。 销售费用率 20.9%,上升 1.5%, 费用率上升趋势环比有所加大,与达利竞争、新市场投入阶段波动均有关系,但总体在可控范围之内。 由于政府补助等同比收窄较多,投资收益和其他收益税前单季度减少 2200万, 致使利润同比持平。 ? 积极应对竞争,季度业绩波动不改长期趋势。 虽然桃李 Q3业绩波动较大,但与主营相关经营数据依然健康,长期发展趋势不改。 今年以来, 达利美焙辰的加入,是桃李护城河检验的关键战役, 从前三季度来看,桃李应对竞争整体较为从容, 虽然费用率有所加大,但竞争投入在公司可控、市场可预期的范围区间。 拆分区域数据我们看到,美焙辰进入较多的东北市场,桃李 Q3环比增长 27%,高于公司整体的环比增长率( 10%),我们认为,这与两家企业共同投入情况下市场教育力度加大、助力整个行业的扩容有关。 从我们草根了解到,局部地区 Q3美焙辰的促销已经开始收窄,未来随着达利对美焙辰的利润率要求提升,未来两者的竞争将会更加趋于良性。 ? 主业稳定增长,业绩季度间波动不改长期趋势, 维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3收入、现金流等经营指标优异, 非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。 公司正经历护城河验证, 应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、 1.24、 1.48(前次 1. 12、1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期
安琪酵母 食品饮料行业 2019-10-25 29.24 32.00 5.26% 31.08 6.29% -- 31.08 6.29% -- 详细
制糖业务销售促进Q3收入加速,盈利环比延续改善。公司披露三季报,前三季度收入55.60亿元,同比增长13.5%,归母净利润6.66亿元,扣非净利润6.27亿元,分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元,增长17.4%、17.8%和21.2%,收入增速环比加速,系制糖业务加快销售促进(上半年因糖价过低而惜售),公司主要业务板块维持10%以上增长,其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上,酵母出口业务受益人民币贬值,增速达12%,略快于国内,盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面,19Q3销售回款增长14.2%,应收账款8.6亿元,同比增加17.1%,较为宽松销售政策仍须调整。 抵税效应消除,致所得税率继续大幅提升,汇兑损益对冲,净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%,同比略降0.1pct,主要系制糖业务和出口毛利率较低,不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现,新疆伊犁产能利用率有所恢复,边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%,提升0.5pcts,管理费用率(含研发费用还原口径)提升1.1pcts至7.9%,财务费用率大幅下降2pct至0.1%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,不过Q3长期借款增加8.4亿元,后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除,年内所得税率大幅提升,19Q3所得税率13.2%(去年同期为负),预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下,维持在10.9%,前三季度净利率12.0%。 百亿战略稳步推进,期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来,公司既定百亿战略目标有效执行,当前收入维持双位稳态增速,利润边际延续改善,期待后续收入利润能持续均衡增长,驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点,我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展。 投资建议:布局经营回升窗口,关注价值买点,维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认,我们更期待在收入平稳增长的基础上,盈利持续均衡增长,即便增幅预期放缓,稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报,我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元(前次1.15、1.36和1.75元),给予20年25倍PE,维持目标价32元,暂维持“审慎推荐-A”评级,关注公司价值买点。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期。
酒鬼酒 食品饮料行业 2019-10-22 34.47 -- -- 38.31 11.14% -- 38.31 11.14% -- 详细
公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓,次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升, 利润大幅下滑。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力, 在当前行业正面挤压加剧背景下, 建议坚持品牌费用投放, 加强维护渠道利益, 期待更大变革。 我们调整 19-21年 EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元,暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 次高端停货致收入环比明显放缓, 单季利润大幅下滑。 公司前三季度收入 9.68亿元,归母净利润 1.84亿元,扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 27.3%、14.3%、 28.2%。其中 19Q3单季度收入 2.59亿元, 增长 9.5%, 归母净利润2817.7万元,扣非净利润 2856.3万元,分别下滑 39.5%和 27.8%。 收入端环比明显放缓,主要系次高端酒鬼系列为消化高库存, 三季度停货(据草根调研反馈, 6月 28日下发停货通知, 9月份恢复发货) , 目前红坛渠道库存消化至 2个多月。 单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响, 造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面, 19Q3回款同比增长 50.2%, 推测系内参专营公司打款贡献。 高端重塑下毛利率略有提升, 销售费用率大幅提升 10.2%,大幅压制盈利能力。 Q3毛利率略提升 0.9pct 至 77.6%, 高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下,线下费用投放外包,但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧,费用投放加大, 同时今年以来线上投放仍在延续,同比大幅增长,单季销售费用率大幅提升 10.2pcts 至 37.5%,压制盈利能力,净利率下降 8.8pcts 至 10.9%。 战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心, 须坚持品牌费用投放,维护渠道利益。 我们在中报点评报告《高端重塑促高增长,未来仍看战略执行力》 中, 已客观分析酒鬼酒当下改革思路和方案的利弊点,即恢复前期具备快速放量的优势, 以内参品牌力拉动短期增长无虞,但专营体量扩大后管理难度必然加大,另外改革深化至次高端酒鬼系列,待厘清问题更多更复杂,管理层对白酒行业营销经验尚不足,改善持续性和幅度大小则更考验团队执行能力。 在当前次高端价格带竞争加剧背景下,正面挤压的结果自然是费用率提升,我们认为公司费用投放仍须坚持,放大消费者的品牌口碑。另外渠道层面, 须变革大幅压货-停货和不同产品接替压货的操作模式,切实维护经销商利益,逐步改善渠道口碑,这是稳固省内市场的基础,方可整固本埠、再徐图全国化更大突破。 调低盈利预期, 期待更大变革, 暂维持“审慎推荐-A”评级。 公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓, 次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升,压制盈利能力。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力, 期待更大变革。 基于公司当前发展阶段和价格带竞争加剧背景, 我们调低 19-21年EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元(前次 0.90、 1.16和 1.44元), 暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、次高端价格带竞争大幅加剧、渠道改革不及预期
洽洽食品 食品饮料行业 2019-10-22 32.95 -- -- 35.49 7.71% -- 35.49 7.71% -- 详细
公司单 Q3收入业绩增长 19%/38%,环比加速。公司前三季度营收 32.19亿元,同比+10.6%,归母净利润 4亿元,同比+32.27%,EPS 为 0.79元。其中单 Q3营收 12.32亿元,同比+19.01%;归母净利润 1.80亿元,同比+37.79%,EPS为 0.36元。单三季度回款增长 13.18%,较收入增速略低,预计与增值税改革有一定关系。支付其他与经营有关的现金翻倍,预计与广告费支出较多有关,现金支出增加导致现金流净值同比有所减少。 高投入支撑产品结构升级,业绩弹性持续。 19Q3单季度毛利率 35.8%(+1.2pct),主要系坚果、蓝袋瓜子放量所致,尤其是每日坚果在楼宇广告投放支撑下,放量加速带来更强的规模效应。销售费用率 15.9%(+1.1pct),管理费用率 4.7%,同比基本持平。现金资产增厚带来的财务收益提升,以及资产减值损失的下降,约同比贡献 2200万增量,是业绩弹性的最重要来源,净利率提升 2%至 14.6%。 激励凝心聚力,营销卓有成效。面对复杂多变的需求和竞争环境,公司近年来内外并举实施管理改革,推崇进取文化,对内落实阿米巴管理模式,以 BU考核+业绩 PK 带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,股份回购用于激励(截至 10月 09,回购股份占比 0.25%,价格区间 22-25元),将进一步提升企业积极性和公司凝聚力。营销方面持续加码,公司分众合作已经启动,从三季度情况来看,对推动坚果有显著作用,期待持续强化品牌、带动销量。 投资建议:洽洽聚焦核心产品,营销卓有成效,盈利能力强化,维持“审慎推荐-A”评级。19Q3品牌等投放支撑结构升级,收入利润增速环比均有提升。 公司聚焦核心思路清晰,坚果、蓝袋保持较快增速,生产优化改善利润,经营实现正循环。股权激励和营销加码内外激发公司活力,助力公司战略规划。 我们上调 19-20年 EPS 至 1.07、1.25(前次 0.98、1.10),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软
古井贡酒 食品饮料行业 2019-08-30 118.65 138.00 28.61% 127.12 7.14%
127.12 7.14% -- 详细
19Q2收入利润增长4.3%/49.3%,业绩大超市场预期。公司19H1营收59.88亿,同比+25.19%,归母净利12.48亿,同比+39.88%,其中黄鹤楼上半年营收4.58亿,同比+6.6%。公司19Q2单季营收23.2亿,同比+4.34%,归母净利4.65亿,同比+49.33%,收入略低预期,业绩大超市场预期。19Q2末预收款5.17亿,同比-35.62%,环比Q1下降5.98亿,主要系公司二季度主动控制,不要求经销商过早打款所致。19H1现金回款53.52亿,同比+28.39%,与收入增速相符,经营净现金流10.42亿元,同比+55.73%,表现靓丽。 人工成本上升致毛利率略有下降,销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率76.72%,同比-1.48pct,19Q2毛利率74.35%,同比-2.08pct,在产品结构持续升级背景下(草根调研反馈,19H1古井8年及以上产品继续保持50%以上的高增速),毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2销售费用率29.01%,同比-7.12pct,主要系综合促销费减少所致,19Q2管理费用率(含研发)6.87%,同比-0.02pct,税金及附加比率14.20%,同比-1.72pct,费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。 去年高基数及公司二季度主动控货致Q2收入增速放缓,全年目标不改。公司Q2收入增速放缓较多,有投资者较为担心,我们认为,公司二季度收入增速放缓主要两个原因:一是去年同期基数较高,二是今年二季度公司主动控货挺价,发货节奏放缓所致。草根调研反馈,古井中秋备货前库存不足2月,低于去年同期水平,预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改,预计将顺利完成。 公司进入省内份额收割期,升级+控费,业绩弹性值得期待。草根调研反馈,今年以来,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果,整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将继续保持较高增长。利润端方面,一是受益于产品结构升级,古8及以上继续保持高增长,二是受益于费用优化,公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,费用率开始逐步回落,19H1销售费用率下降2.66%,利润率有望持续提升,业绩弹性值得期待。 Q2业绩超出预期,逻辑持续兑现,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入有望保持高增,利润端方面,升级+控费,业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证,小幅上调19-20年EPS 4.59、5.50元(前次4.40、5.27元),给予20年25X PE,一年目标价138元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-30 75.00 80.00 -- 80.99 7.99%
95.30 27.07% -- 详细
19Q2收入利润增长 26.3%/38%, Q2收入如期提速,业绩超出市场预期。 公司 19H1营收 63.77亿,同比+22.30%,归母净利润 11.9亿,同比+26.28%,其中 Q2单季营收 23.20亿,同比+26.30%,归母净利润 3.13亿,同比+37.96%,收入如期提速,业绩超出市场预期(均为追溯调整后的收入和利润)。 19Q2末预收款 14.81亿,同比+80.56%,环比 Q1增加 2.78亿,渠道打款积极性高,同时公司 Q2比 Q1的打款政策更加宽松,公司 Q2末应收票据 26.19亿,环比增加 6.82亿。公司 19H1现金回款和经营净现金流表现靓丽, Q2经营净现金流相比去年同期下降-5.55亿,主要系公司 Q1贴现票据较多致上半年现金流整体良好,但 Q2贴现减少,同时二季度采购增加、职工工资及税费增加所致。 18H1汾牌以关联交易的方式并入报表拉低整体毛利率,今年同期汾牌产品毛利率正常计算,叠加 Q2增值税率下降,致公司毛利率同比提升,费用投入加大致净利率小幅上升。 公司 19H1毛利率 71.46%,同比+2.18pct,其中 19Q2毛利率 70.6%,同比+3.3%,在上半年低端玻汾增速较快的情况下(草根调研反馈,上半年增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾,玻汾增速最快,青花增速较慢主要系 3-4月停货挺价所致,下半年有望提速),毛利率提升主要系两个原因,一是去年同期汾牌以关联交易的方式并入报表毛利率较低(产品只能按商贸性质加价 3%来计算毛利),从而拉低整体毛利率, 19H1汾牌产品以正常毛利计入报表,公司毛利率正常恢复,二是 Q2增值税率下降 3%,推升毛利率。 19H1销售费用率 21.57%,同比+3.58pct,主要系公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致, 19H1管理费用率(含研发费用) 5.21%,同比+0.32pct,税金及附加比率 16.30%,同比-2.45pct,净利率小幅提升 0.59%至 18.66%。 省外高增贡献主要增长, 19H1占比超 50%,省内保持稳健增速。 分区域看, 19H1省内、省外营收分别为 31.5亿、 31.7亿,分别同比+9.7%、 +48.8%,省外增速提升明显, 19H1占收入比重达 50.14%,相比去年同期提升 7.6%,省外成为增长主力。草根调研反馈, 1-5月,山东、内蒙增速接近翻倍,其他区域也增长良好,个别市场增速较慢,是公司主动调整的结果。截止 19年 6月底,公司经销商数量 2261家,其中 Q2净增加 115家,基本为省外经销商。 期待公司改革更进一步,与华润深度合作,渠道管理更加细化,助力长远发展。 汾酒近年来持续保持较高增速,有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,来年有望继续保持稳健增速。但与此同时,招商较多对公司的管理能力也是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,机制更加市场化,不断提升管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、加强重点网店建设、持续培育消费者,在终端形成良性动销,助力公司健康可持续的发展。 改革红利持续释放,小幅上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。 公司改革不断推进,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调 19-20年 EPS 至 2. 14、 2.52元(前次 2.07、 2.41元),给予 19年32X PE,一年目标价 80元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 改革不达预期,省外竞争激烈。
桃李面包 食品饮料行业 2019-08-27 46.05 -- -- 50.30 9.23%
51.20 11.18% -- 详细
Q2收入业绩20%/18%。桃李面包19H1实现25.6亿收入,同比+18.06%,归母净利润3亿,同比+15.51%。收入的增长,得益于营销渠道强化与新市场开拓催化单店收入与终端数量双重攀升。其中Q2实现收入为14.2亿元,同比20%,归母净利润为1.8亿元,同比18%。收入利润增速呈现环比提升,我们判断与竞争阶段性放缓有关。Q2公司回款15亿元,同比增长15%,略低于收入增速。 核心单品持续提升,成熟市场继续深耕。分品类看,H1面包同比增长18.1%,粽子+7.9%,月饼实现收入50万。分区域看,华南增速最快,接近40%,华北华东市场增速较快,分别为19%、23%,东北同比增长15%,西北同比17%,西南同比13%。H1华东地区经销商增长62个(Q2增加16个),成熟市场持续深耕。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q2公司毛利率为39.9%,同比提升0.2%,主因系减税、及公司产品结构优化带动。销售费用率21.4%,上升0.8%,但相比一季度(上升1.3%)有所趋缓。随着达利加入竞争、扩大销售,局部地区价格战和费用战不可避免,但从桃李H1表现来看,冲击相对可控。这验证了我们在《成长赛道中的高护城河公司》深度中的判断。 短期正经历护城河检验,长期有望共创更大市场。桃李此前面临的竞争对手实力较小,达利的加入,则是桃李护城河检验的关键战役,估值也一度被压制,但从H1来看,桃李应对竞争较为从容,我们判断19年是达利对桃李冲击较大的一年,若桃李能保持稳定的收入增长和盈利能力,企业护城河将会获得更大认可。长期来看,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司19H1稳定增长,各项指标优异。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们维持2019-2021年EPS预期为1.12、1.29、1.53,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。
酒鬼酒 食品饮料行业 2019-08-23 28.29 32.50 -- 39.94 41.18%
42.87 51.54% -- 详细
高端内参放量驱动,次高端略有改善,二季度收入环比加速,利润实现高增长。公司19H1实现收入7.09亿元,归母净利润1.56亿元,扣非净利润1.55亿元,分别同比增长35.4%、36.7%、49.6%。其中19Q2单季度收入3.63亿元,归母净利润0.83亿元,扣非净利润0.82亿元,分别同比增长40.5%、60.1%、80.3%,收入端环比加速,利润端大幅改善,主要系高端内参成立专营公司,大幅放量驱动,19H1高端内参收入同比增长56.1%,同时次高端酒鬼系列H1同比增长34.2%,结合草根调研,二季度边际略有好转。现金流方面,19Q2回款同比增长50%,净现金流增长68%,内参专营公司贡献明显。 内参专营公司财务效应显现,毛利率下降,同时费用率大幅下降。公司年初销售改革,由30个大商入股设立内参销售公司,此模式以底价销售,而线下费用投放外包,专营公司模式在19H1发挥效应,上半年毛利率下降0.76pct至77.6%,同时销售费用率同比下降0.82pct至25.7%,不过线上投放大幅增加,广告费用增长116%。上半年管理费用(还原研发口径)增长17%至0.55亿元,不过受益销售规模增长,销售费用率下降1.73pcts至7.8%。上半年净利率22.0%,同比基本持平。 战略落地循序推进,后程发力积极改变。公司在前三年面临团队融合、渠道建设、高端重塑等问题,因此在本轮行业复苏期调整滞后、恢复缓慢。自去年公司战略梳理清晰以来,改革方案和措施不断落地:一是基于现状,厘清变革思路,改革先从高端内参切入,重塑高端,类似于老窖的品牌专营公司,增加操作灵活性,保障短期业绩基础,为后续历史包袱更大的次高端酒鬼系列改革提供空间;二是渠道重建,由内参销售公司主导,销售人员从十余人增加至150余人,强化终端掌控力;三是营销方式调整,内参赞助央视财经《对话》节目、加大机场高铁等筑围广告投放,转换政务消费主导时期内参的品牌神秘定位,扩大高端品牌影响力。 未来改善幅度核心仍取决于管理团队执行力,扎实持久须先做透本埠、再徐图全国化。我们认为,公司恢复前期通过品牌专营模式迅速积累是正确的选择,具备快速放量的优势,当前收入基数小风险尚可控,但需要指出的是,后续体量扩大后,也必然面临管理难度加大,渠道动力不足等问题,同时会受到资本市场对治理透明的争议。基于当前行业趋势和公司现状,我们判断,以内参在省内品牌拉动,公司短期延续较快增长无虞,但随着体量扩大及改革深化,管理层出身中粮粮油系统,对白酒行业营销经验尚不足,改善斜率和幅度大小则更考验团队适应和执行能力。未来公司要想做得扎实持久,我们建议须先做透湖南本地市场,本埠市场进一步精耕稳固是立身之本;省外市场宜精细而不求速度,站稳省外已有核心渠道,切实维护经销商利益,方可持久徐图全国化。 关注公司积极变革潜力,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”评级。公司当前主要依靠高端内参驱动,改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力,建议积极关注公司变革潜力。基于中报,我们给予19-21年EPS预测0.90、1.16和1.44元,给予20年28倍PE,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、渠道改进不及预期。
海天味业 食品饮料行业 2019-08-19 99.00 -- -- 115.30 16.46%
116.58 17.76% -- 详细
19H1公司收入业绩增长 16.51%/22.34%,再交稳健答卷。 19H1海天营收101.6亿元,同比增长 16.51%,归母净利润 27.5亿,同比增长 22.34%,其中单 Q2实现收入 46.7亿,同比增加 16%,归母净利润 12.73亿,同比增长21.78%, 整体保持平稳增长。 预收账款达 12.8亿元,同比 41.12%, Q2现金回款增长 52.5亿,同比 14.34%, 与收入增长基本一致。 经营性现金流净额下降 1.62亿, 系原材料的储备增加, 叠加税金延迟缴纳所致。 H1新增 485家经销商, 料下沉密织加速。 分品类来看, H1酱油 13.61%增长,蚝油 21.13%增长,酱类 7.48%增长。 其中 Q2酱油、 蚝油、 酱类分别实现 12%、 17%、 9%的增长,小品类调味品增长 16%、 其他非主营业务实现翻倍高增(后两者通过经营数据推测) 。 分渠道来看,线上增长 44%, 线下保持在 14%的稳定增长。 分区域来看, 半成熟市场仍保持较高增速, 西部增长20%以上, 中部 19%, 东部 14%, 成熟区域南部北部保持低双位数增长。 H1新增 485家经销商至 5369家,其中单 Q2净增加 303家,料渠道正加速下沉。 Q2毛利、费率波动有所加大, 总体配比保持稳健弹性。 19Q2毛利率 43.8%,同比下滑 4%, 主因系: 1)毛利率相对较低的非酱油品类占比提升, 2) 部分原材料成本上升 3)固体资产摊销阶段性上升。 销售费用率 9.8%,同比下降4%, 主要系部分经销商改为自提产品,运费有所下降。根据附注披露,在收入保持双位数增长的情况下,运费下降 34%。 除此之外,我们看到公司物流子公司利润同比翻倍,推测部分运输服务进行内部化处理,这对公司的毛利率、费用率双降或也有一定影响。 管理与研发合计费用率 4.6%, 规模效应下同比下降 0.2%。 金融性收益继续提升,财务收益、公允价值收益及投资收益共同贡献 1.25亿。 净利率提升 1.3pct 至 21.78%, 延续高质量发展态势。 H2展望: 压力不小,但动力不减。 年初以来,无论从消费环境还是竞争情况来看,企业都面临着不小的发展压力, 但公司积极应对,保持稳健的增长和良性的库存。展望 H2, 根据草根调研反馈, 公司激励水平又有所提升,在凝聚力强化背景下, 公司仍有望保持乐观进取的态度, 积极应对行业变化。 H1延续高质量发展态势, 年度目标进一步推进,维持“ 强烈推荐-A”评级。 19H1公司按计划稳步推进,招商加速, 毛利、费率波动有所加大, 但总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计下半年公司仍将积极进取,争取份额, 强化竞争优势。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS,及“ 强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-14 1016.16 1100.00 -- 1151.02 13.27%
1215.68 19.63% -- 详细
事件: 公司本周五公告,回复上交所问询函,核心要点包括: 2019年关联交易总额不超过 2018年净资产 5%(56亿),集团营销公司结算价格或定价机制与经销商相同,额度来自因违规被收回的经销商额度,投放至自营、团购等渠道,目的是补足公司营销短板,增强应对市场波动、熨平经济周期的能力。并且公告中明确提出,控股股东并无全盘直销经营茅台酒配额的计划。 评论: 1、关联交易总量好于市场预期,定价机制符合预期。 2019年交易总额控制在 56亿元以内,对应飞天茅台销量不超过 2776吨(按 18年吨价测算),若考虑非标茅台今年占比加大则总量更少,好于之前市场预期,集团营销公司结算定价机制与经销商 969元打款价相同,与市场预期相符。本次 方案由于不超过净资产5%,因此无需临时股东大会审议通过,仅需董事会审议 通过即可,但需在年度报告披露时单独披露,并在关联方回避情况下投票表决,与以往相同。 2、旺季放量有望加快,直营推进利好吨价,护航全年预期达成。 我们推测,公司面对中秋旺季临近、上半年放量不足、 2300元批价背景下,集团方案此时落地,意在中秋节加快放量平抑批价,这与我们 7月 29日报告《茅台近期批价跟踪及思考》预判一致。预计公司将会在未来几周内,逐步加大放量,落实本周市场工作会议提出的中秋国庆旺季放量 7400吨政策。 7400吨相比去年中秋有所增加, 但幅度仍然有限,我们预计若批价回落幅度有限,不排除投放量更多。另外,公司收回违规经销商额度超 6000吨,除去本次关联交易不足 3000吨外,其他额度下半年有望投入至股份直营渠道,近期首批中标商超开始销售,预计电商招标亦将加快,对吨价提升、全年增长目标达成均有帮助。 3、预计旺季批价仍将坚挺,但不至于上涨过高过快,对各方均是共赢。 考虑到经销商自 4月份后即处于紧缺状态,在手订单并未充分满足,且 6月底小幅放量的压力测试表现来看,预计中秋旺季飞天批价仍将保持坚挺,供需紧张是茅台批价高企的基础。从本周市场工作会议看, 公司直面近期批价快涨问题,多措并举控价稳市,在加大投放外,严厉措施包括对经销商投放计划与销售结果按月挂钩、鼓励拆箱销售、组建督查工作组等,我们认为旺季批价回落幅度有限,既保证了行业景气度,又有利于行业良性发展。 4、投资建议:方案好于市场预期,期待中秋加快放量,坚守高端白酒,静待估值切换,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级 公司集团方案落地,总量好于市场预期,期待公司加快中秋放量,保障公司全年业绩,稳定批价在合理水平,对茅台及行业均是共赢。我们维持 19-21年 EPS预测 34.5、 41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、放量执行不及预期、营销改革进度不确定性
安琪酵母 食品饮料行业 2019-08-13 27.10 32.00 5.26% 29.44 8.63%
31.08 14.69% -- 详细
公司二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期,主要系毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升,净利率回落至 12%。 公司新老董事长交接,核心管理层保持稳定,百亿战略目标延续, 我们认为只要沿着既定战略有效执行, 围绕酵母主业、多业务单元组合发力, 百亿目标达成仍具备较高确定性, 在收入和盈利双位均衡稳增基础上,长线投资价值依然突出。我们维持 19年 EPS 预期 1.15元,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元, 维持目标价 32元, 在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期。 公司披露中报, 19H1收入 37.14亿元,同比增长 11.6%,归母净利润 4.64亿元, 扣非净利润 4.36亿元,分别同比下滑 7.7%和 9.3%。其中 19Q2单季收入 18.94,增长 11.7%,归母净利 2.27亿元,微增 0.8%,扣非净利 2.07亿元,下滑 4.2%,二季度收入增速维持平稳,盈利情况环比有所好转,仍低于市场预期。现金流和运营质量方面, 19Q2销售回款增长 6.7%,期末应收账款 9.6亿元,同比增加 17.9%,销售政策有所放宽。 毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升, 净利率回落至 12%。 19Q2毛利率 36.0%,同比略降 0.4pct,主要系公司 Q2对工厂进行了集中提前检修影响产能利用率,此外有俄罗斯糖蜜价格上涨、安琪埃及本币升值等因素。 19Q2销售费用率 11.2%, 略升 0.3pct,上半年广宣费大幅增长已在Q1主要计提。 管理费用率( 含研发费用还原口径) 提升 0.7pct 至 7.5%,主要系推进研发所致。 由于抵税效应消除, 19Q2所得税率 18.6%,同比显著提升 4.1pcts。 毛销差收窄、所得税率恢复, 19Q2净利率回落至 12.0%, 下降1.3pcts。 我们认为,在行业竞争有所反复,公司规模与效益的平衡发展基础上,公司净利率稳定在 12-15%区间, 应属合理水平。 酵母主业增速放缓背景下, 业务单元组合发展将是百亿达成重要驱动力。 上半年国内收入增幅 11%,海外业务增幅 14%。分业务板块看, 国内烘焙面食业务同比增长 14%,国际烘焙同比增长 6%, YE 业务增长 14%,营养健康增长 24%,动物营养增长 25%,微生物营养增长 16%。由于糖价较低原因, 公司有意减少销售白糖业务,减少 8000多万规模,致收入增速略低于年初规划,下半年白糖业务有望加快。 公司同时披露 3.3万吨食品原料扩建项目公告, 加码增长潜力较快业务板块, 在酵母业务基数加大、 增速放缓背景下,公司当前围绕酵母主业, 建立 13个事业部群,各项业务单元组合发展,将成为百亿目标达成的重要驱动力。 新老董事长交接,百亿战略延续,期待股权激励及时推进。 本周股东大会新老董事长顺利交接,新董事长表态延续公司百亿目标不改,对收入利润同步增长的信心充足,上任以来与管理层处于积极磨合阶段。我们认为,公司当前核心管理层保持稳定,只要沿着既定战略目标有效执行, 2021年百亿目标仍具备较高确定性, 在收入维持双位稳态增速,利润同步均衡增长, 是公司内在投资价值提升的基础。 我们更期待新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展,对各方均是共赢。 投资建议:维持全年盈利预测,关注公司价值买点,目标价 32元。 公司中报盈利虽低于市场预期,但处于触底回升阶段。 公司跨入新领导层阶段,百亿目标延续,收入和盈利均衡平稳增长基础上,长线投资价值依然突出。 我们维持 19年 EPS 预期 1.15元(对应 9.4亿元盈利预期), 根据公司长期规划,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元(前次 1.36和 1.75元) , 维持目标价 32元, 对应 20年 24倍 PE, 维持“审慎推荐-A”评级,在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 风险提示: 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期
迎驾贡酒 食品饮料行业 2019-08-09 16.79 20.00 -- 19.70 17.33%
24.18 44.01%
详细
19Q2收入利润增长19.6%/57.8%,二季度环比加速,超出市场预期。公司19H1营收18.82亿,同比+8.59%,归母净利润4.45亿,同比+16.42%。Q2单季营收7.22亿,同比+19.64%,归母净利润0.91亿,同比+57.79%,超出市场预期,主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末预收款2.13亿,同比-28.62%,环比下降0.74亿,主要系一季度预收款二季度发货确认所致,19Q2现金回款7.9亿,同比+9.72%,经营净现金流-0.09亿,相比去年同期净增加0.27亿,同比+74.82%。 洞藏系列加速增长,结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率62.96%,同比+1.94pct,19Q2毛利率56.2%,同比+3.41%,Q2毛利率环比提升明显主要系产品结构加速升级所致,19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%),其中洞藏系列增速环比加快,带动中高端白酒收入快速增长。19H1销售费用率13.55%,同比+0.94pct,主要系广告宣传费、薪酬费增长所致,管理费用率(含研发)5.08%,同比+0.42pct,税金及附加比率15.04%,同比-0.78pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.6pct至23.65%?省内持续深耕下沉增速提升,省外江苏/上海核心市场保持稳增。分区域看,19Q2省内、省外收入分别同比+27.6%、+15.4%,上半年省内占比61%,省外占比39%,省内仍是收入利润的主要来源。19年上半年,公司省内持续加强渠道建设和下沉,核心终端的掌握数量不断增加,同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度,开展多种主题促销活动,培育大单品,省内局部市场已开始有放量趋势。省外仍继续聚焦江苏、上海等核心市场,产品以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省内外经销商分别增加30/23家,达到495/580家。 下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势,期待公司进一步加大品牌投入,抓住省内升级机遇,进一步提升市占率。公司19Q2的高增长一是来自于省内部分区域洞藏的放量,二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入,省内消费者对洞藏的认可度逐步提升,局部区域已有放量趋势,但整体来看,在200元以上价格带,与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力仍相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。展望下半年,重点观察洞藏系列是否能够持续放量并形成趋势,以判断洞藏在省内是否形成势能。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,不断提升洞藏品牌力,持续培育消费者,聚焦重点渠道和核心终端,进一步提升市占率。 小幅上调全年盈利预测,当前估值仅15倍,安全边际较高,暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益。二季度洞藏系列加速增长,下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS1.10和1.17(前次1.05、1.11),当前对应19年估值仅15倍,安全边际较高,给予19年18倍,目标价20元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-08-08 28.00 35.00 20.69% 29.65 5.89%
30.38 8.50%
详细
事件:伊利发布《限制性股票激励计划实施考核管理办法》:拟向激励对象授予限制性股票共计1.83亿股,占总股本60.97亿股的3.00%。本次激励对象共计474人,包括任职董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干及其他对公司未来发展和经营业绩有影响的员工。授予价格按公告前一交易日价格的50%,即15.46元/股。 激励范围扩大,解锁条件五年维度实现50%增长。激励范围来看,公司此次股权激励方案为范围最大的一次,涉及474人。伊利当前常温板块优势明显,但低温、奶粉等业务仍然处于焦灼竞争之中,而康饮、奶酪等事业部又刚刚起步,人才是快消品企业之竞争力根本,股权激励有助于公司绑定核心管理骨干,助益公司在冲击更高目标时拥有更强战斗力。解锁条件来看,对公司业绩及个人考核均提出了解锁要求,1)个人年度绩效综合考核结果对应等级为及格及以上;2)公司业绩考核目标为:19-23年实现以18年为基数的扣非业绩增长分别为8%、18%、28%、38%、48%。费用摊销来看,五年共摊销22亿元,其中20年将受到激励摊销影响相对较大,对净利润有一定拖累,其余年份预计影响在5‰之内。根据公司的激励考核解锁条件还原,19-23年将分别实现归母业绩同比增长6%、-1%、14%、10%、8%,详见表4。 纵横比较,激励为保障企业长期活力的重要工具。纵向来看,复盘上一轮激励:16年12月28日公告股权激励方案,授予4500万份股票期权和1500万股限制性股票,规定17、18年两年的解锁条件,后成功解锁。16年年底以来,业绩估值双击,股价接近翻倍。横向来看,公司所处行业(大饮品)为强竞争行业,格局几经沉浮,巨头懈怠也有陨落之危,因此唯有卓越奋斗才能将保障企业维持一线水准,而良好的激励机制则为重要工具。我们认为,20年展开新一轮股权激励后,有望增强凝聚力保障公司较快发展,实现战略目标,在更大领域突破自己,不断打开成长天花板。 股权激励落地,锚定长期发展,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司激励方案落地,扩大激励对象,绑定核心骨干,通过优秀机制不断强化自身核心竞争力,五年维度力争50%的扣非业绩成长空间。我们略调整19-21年EPS1.12、1.21、1.55(相对前次,只调整了激励费用摊销对应的业绩部分),对应增速7%、8%、28%,给予20年28XPE,维持35元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-06 23.06 25.00 0.93% 23.14 0.35%
24.30 5.38%
详细
单Q2收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1总收入10.86亿元,+2.1%,归母净利润3.15亿元,+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元,同比增长0.6%,归母净利润1.90亿元,同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%,销售费用同比增长1.4pct,管理费用率同比下降0.2pct,净利率提升0.3pct至29.0%;其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct,致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金,H1投资收益降低1600万。 预收款降幅收窄,成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万,降幅相比前两个季度显著收窄,同时单Q2回款增长1.7%,略快于收入增速,料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674万,猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%,推测原料成本仍可保持一定红利,但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振,猜测与促销货折较大有关。综合三张表,销售端已有企稳迹象,Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度业绩表现带来了较大压力。 非主力产品降速,主销市场有望复苏。分品类收入看,榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%,开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%,预计与消费环境疲软,公司集中资源进入主力产品有关。分市场看,华北、华中、中原销售大区收入负增长,华南H1同比增长0.5%,我们草根调研了解华南春节期间下滑严重,料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中,华南市场有一定的领先意义,其恢复性增长带来更多乐观期待。 H2展望:降预期待触底复苏,渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落,主因系消费周期和渠道周期回落,Q2虽然基本面依然疲弱,但回落趋势基本企稳。成本端,企业自二季度中旬才采用新一季青菜头,今年上游继续享丰产红利,同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购,摊低平均成本,叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底,H2有望复苏增长,但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点,H1办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快,草根调研反馈县级市场已有不错增长,新招商留存率较高,新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看,公司在尝试通过多元消费场景打开空间,如“运动补盐好搭档”等,亦在餐饮渠道有一定尝试,包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平,但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及,推测公司正着力从产品端突破,培育更加高品适销的产品。 期待触底复苏,建议布局左侧的投资机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强,渠道足够扎实,费用投入游刃有余,这些有助于帮助公司化解阶段压力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值,均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱,随着传统区域基本面企稳,新开区域贡献加大,企业整体有望获得恢复性增长,建议积极布局左侧投资机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐-A”评级及25元目标价。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名