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杨勇胜

招商证券

研究方向: 消费品行业

联系方式:

工作经历: 证书编号:S1090514060001 武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011年加入申万研究所产业研究部,负责消费品行业与公司研究。2014年加入招商证券。...>>

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泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-14 84.10 103.00 -- 97.30 15.70%
131.20 56.00% -- 详细
近期跟踪:国窖库存低位,特曲需求加快回暖,全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况,老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下:(1)国窖启动中原会战,迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复,月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”,在河南分设四大战区,由西南、西北、华北、中南四个战区分管,三年规划出台,强化资源调配及经销商合作,加速推进河南市场下沉,同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划,在五一后行业需求加快回暖过程中,为市场全面恢复造势,做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈,当前国窖需求恢复至50%以上,渠道库存严控在不足一个月水平,终端库存也消化至低位,五月已放开打款限制(4月恢复1/3),部分经销商已恢复打款,渠道反馈预计月底至下月初,经销商将全面恢复配额执行。 (2)特曲核心市场需求加快,成交价站稳250元左右,提价效应护航全年。 特曲需求五一前后加快回暖,渠道反馈核心市场恢复至60%以上,主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈,特曲节前打款进度30%,发货进度略低,节后全面停货消化库存为主,当前四川、山东库存消化至不足一个月,河南、湖南等市场库存略高,整体库存处于良性,预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后,当前各地成交价站稳240-260元,即便考虑疫情影响销量下滑较多因素,第十代特曲出厂价提升幅度较大(测算经销商开票价格提升约40%),提价效应护航下,力争收入实现增长。 节后稳扎稳打,调整积极有效,看好二季度逐步复苏,三、四季度恢复正增长。 节后公司全面取消配额,疫情下积极扶助渠道(包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等),虽影响短期销量,稳扎稳打消化库存,但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显,国窖、特曲库存良性水平,五一后需求恢复后,配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下,叠加同比提价效应,看好公司疫情后二季度逐步恢复,三、四季度增速转正。 投资建议:高端白酒估值重构加速演绎,老窖修复空间及弹性充足,建议积极关注近期修复机会,目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中,当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期,给予20-21年EPS预测3.52和4.23元,分别增长11%、20%,当前估值分别仅23.9和19.9倍PE,已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖,渠道低库存下,已做好全面发货启动准备,建议积极关注估值向上修复弹性,目标价103元,对应21年24倍PE,维持“强烈推荐-A”评级 风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-05-04 53.86 -- -- 56.15 3.98%
75.20 39.62%
详细
顺鑫19年实现收入业绩23.4%/8.7%。公司19年全年实现收入149.00亿元,同比增长23.4%,实现归母净利8.09亿元,同比增长8.7%。其中19年Q4实现收入38.38亿元,同比增长33.7%,实现归母净利1.45亿元,同比下降30.5%。母公司营业收入增长10.44%,母公司应收账款同比18年末增加8.19亿,环比Q3增加18.17亿,经销商打款积极性仍较高。 白酒保持强劲增长,地产、屠宰收入贡献加大。业务分业务来看,19年白酒业务实现收入102.89亿元,同比增长10.9%,环比上半年增速有所回落,其中销量增长15.6%,均价下跌4.0%。考虑到预收款的增长,牛栏山整体动销预计保持在15%左右稳定增长,均价下跌预计与产品结构较低的外埠市场放量有关,预计随着提价动作,后续价格下跌形成一定对冲。屠宰业务实现收入33.70亿元,同比增长42.3%,主要受益猪肉价格上涨。房地产业务收入8.73亿元,同比增长501.0%,房地产作为拟退出业务2019年加快去库存。分地区来看,北京地区收入同比增长13.56%,外阜地区同比增长29.47%,全国化进程持续推进,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场初步形成。 房地产业务拖累盈利,白酒利润增长略低于预期。房地产亏损扩大拉低净利弹性,房地产子公司亏损3.39亿。同比亏损加大0.83亿,剔除地产业务后,公司其他业务收入利润分别增长17%/14%,净利率总体保持平稳。从财务指标来看,白酒业务毛利率下降1.54%至48%,预计与成本提升、产品结构下移、促销加大有关。公司整体销售费用率下降0.54pp至9.60%,主要系广告费用相比去年收缩2737万元,管理费用率5.75%,基本与去年持平。另外,19年财务费用和资产处置损失分别减少1868万元和5781万元,对冲毛利率下降。 20展望:短期承压发展,长期受益供给改革。由于此次疫情影响时间较长,对餐饮场景有较大影响,预计今年公司将承压发展,但低端白酒自饮占比较大,影响总体可控,同时公司预收款较高,更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看,低端白酒集中度较低,行业客观环境较差有助于行业洗牌,对头部品牌长期来看更加有力。 投资建议:19白酒平稳增长,20短期承压发展,中期利好行业集中,维持“强烈推荐-A”投资评级。19年白酒业务稳健增长,受毛利下行影响,预计白酒净利润低于略预期。根据我们调整计算,公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右,假设20年增长5%,21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),21年白酒净利润预计在15-16亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-05-01 52.20 54.58 -- 65.00 23.57%
89.37 71.21%
详细
公司披露一季报,20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情对销量冲击明显,好在市场已充分预期,听装占比提升,推动吨酒价格创新高。二季度边际呈现改善,销量逐步恢复,公司近期拟对省内市场的大单品经典系列提价,为达成今年激励考核目标留出余地。且公司高端化及产能优化的核心逻辑不改,维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,目标市值750亿元,对应目标价55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情冲击下符合预期。公司20Q1年收入62.93亿元、归母净利5.37亿元、扣非净利4.61亿元,分别下滑20.9%、33.5%和35.7%,疫情对啤酒Q1消费的影响充分体现,下滑幅度符合预期。20Q1销售回款57.98亿元,下滑29.7%,经营性净现金流6.19亿元,下滑64.7%,高基数下下滑明显。期末账面现金仍高企,同比增长11.3%至156.8亿元,与财务子公司同业拆借有关。 听装占比推动吨酒价格创新高,销量下滑致单位费用增加,明显推升费用率,压制盈利水平。20Q1销量163万千升,下滑24.7%,对应吨酒价格3861元,同比提升5.2%,创下历史新高,除春节高端啤酒历来占比较高外,预计20Q1与餐饮端消费停滞,家庭端消费主导下,听装啤酒占比明显提升有关。加上今年成本压力下降,推动毛利率微升0.4pct 至40.1%,吨酒毛利1545元,增长6.1%。费用率方面,20Q1销售费用绝对额略降3.6%,而销售费用率21.3%,同比大幅提升3.8pcts,管理费用率3.8%,提升0.3pct,均受销量下滑,固定费用单位摊销增加。单季净利率下降1.7pcts 至8.5%。 销量逐步复苏,省内提价护航,力争达成今年激励考核目标。随着餐饮逐步放开,及各地消费刺激政策推出,终端消费逐步恢复,结合渠道调研反馈,4月企业发货量在低基数下已恢复正增长。另外公司近期对省内基地市场的大单品经典系列提价,幅度接近10%,推断公司拟通过掌控力较强的省内市场提价,弥补销量损失,为力争达成今年激励考核目标留出余地(18.55亿元,同比持平)。我们更期待公司在疫情之后,内部机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 边际呈现改善,核心逻辑不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,二季度起边际已呈现改善,全年考核目标有望达成。疫情的冲击并不改变结构升级、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,公司维持每年关闭两家左右产能规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、市场份额受冲击、中高端竞争加
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 36.02 -- 29.97 2.32%
36.83 29.18%
详细
公司披露年报,19年顺利完成目标,20Q1疫情影响,收入业绩增速低于市场预期,影响全年激励目标达成。好在乳业为高周转、低库存的商业模式,风险在Q1报表集中释放,后续有望逐步回暖,且疫情之下公司市场份额仍在持续提升。我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,由于疫情的一次性影响,建议以21年业绩作为探讨估值的基础,给予21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级,对应现价25%空间。 19年报:顺利完成年度目标,解锁股权激励。公司19年实现收入902亿,同比增长13.4%,归母净利润69.34亿,同比增长7.67%,扣非后归母净利润62.68亿,同比增长6.64%。分品类来看,液态奶增长12.31%(量、价、结构贡献8%、1%、4%),奶粉增长24.99%(量、价、结构贡献15%、3%、7%),冷饮系列增长12.70%(量、价、结构贡献5%、2%、6%)。19年股权激励摊销1.59亿,还原股权激励扣非增长9.3%,完成扣非解锁条件,并完成年度规划目标。其中单Q4实现215.46亿收入,同比增长18.2%,归母净利润13.03亿,同比下滑6.4%,归母扣非净利润10.04亿,同比下滑15.6%。其中Q4毛利率下降2.2%,预计与上游并表有关,销售费用下降2%,管理费用提升1%,与计提摊销费用有关,财务费用计提增加1.15亿,系短期借款增加所致。 20年一季报:受疫情影响,收入下滑10.7%,扣非业绩(还原摊销)下滑30%,业绩低于市场预期。单Q1实现206.53亿,同比下滑10.7%,归母净利润11.43亿,同比下滑49.78%,归母扣非净利润13.69亿,同比下滑37.27%。股权激励摊销同比增加1.42亿,还原激励费用后同比下滑30%。指标来看,毛利率37.8%(-2.3%),销售费用率上升1.1%,管理费用率上升0.4%,毛销差走弱与收入下行规模效应降低、并表westland 有关,同时阶段性促销加剧有关。同时,Q1财务费用同比增加1.72亿(超短期融资、短期借款增加),营业外支出增加3.27亿(对外捐赠增加),资产减值损失增加9790.73万(应收款项的预期信用损失减少),进一步拉低整体净利润。 液态奶板块虽有下滑,但市场份额继续提升。Q1液体乳下降19%,与草根调研(个位数下滑)有一定出入,推测与销售核算口径有关。液态奶Q1市占率提升1.1%至39.3%,份额进一步强化。奶粉增长27%,冷饮增长21%,增长较为强劲。量价拆分来看,量、价、结构分别贡献-19、-3%、+1%。 全年展望:库存风险降低,需求回升至去年同期水平,销售有望逐季转好。公司给与全年970亿目标,对应后三个季度增长14%,体现了对后续几个季度增长的信心。虽然Q1业绩低于预期,但伊利为高周转模式,风险一次性释放,草根调研反馈3月液态奶恢复良好,4月份以来,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,终端动销已回升至去年同期水平,预计后续需求继续逐季度改善。 投资建议:疫情之下,Q1报表低于预期,影响全年经营目标,但风险充分释放,且竞争优势继续放大,建议以21年展望为估值基础,维持“强烈推荐-A”评级。 伊利为高周转、低库存模式,风险集中释放,3月下旬以来快速恢复,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,后续好转更值得期待。20年承压发展,但公司积极应对,凝聚力较强,我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,给与21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-05-01 14.60 -- -- 23.79 26.14%
21.59 47.88%
详细
恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,承压实现正增长。恒顺发布一季报,20年一季度实现收入4.66亿元,+0.35%,归母净利润0.76亿元,+5.3%,扣非归母净利润0.69亿,同比增长8%。现金回款略有增长。预收账款基本持平,从报表数据来看,疫情影响下,公司Q1整体承受了一定发展压力。 醋较为稳定,料酒保持快速增长,核心区域增长稳定。分品类来看,醋实现3亿收入,同比基本持平,根据公司反馈白醋有双位数以上增长,黑醋有所下降。料酒收入8044.6万,同比增长26.96%。分区域来看,成熟区域华东市场增长4.33%,西部、华北市场下滑超过10%,预计与供应链响应速度有关,另外华中、西部等区域的经销商有所流失,疫情影响下经销商经营能力有所分化。分渠道来看,线上增长38%,线下略有下滑。 毛利率承压,扣非业绩增长保持弹性。Q1来看,公司毛利率下降3.3%,预计与毛利率较低的料酒占比提升有关,同时部分运输类费用科目从销售费用调整至成本,导致费用科目下降、成本上升。费用下降3.9%,带动扣非利润保持弹性。 20展望:年度目标双12%,期待环比逐步改善。全年来看,公司给与了双十二的增长目标,虽然今年受到疫情影响,挑战压力较大,但公司聚焦主业、强化营销等思路较为清晰,年报强调发挥薪酬委员会作用,构建边界清晰的全新考核制度,渠道亦反馈今年激励水平有所提升,整合凝聚力较强,有望稳中不断加速。Q2来看,预计客观环境仍有压力,但动销趋势预计环比改善,同时,随着各市场恢复到经营常态,市场改革动作也有望逐步推进,期待恒顺逆境下享受更大突破。 投资建议:Q1承压增长,期待环比改善,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,醋较为稳定,料酒快速增长,线上渠道增速达到38%,弥补线下餐饮渠道损失。20年给予双12%增长指引,虽然疫情下改革压力增大,但公司思路清晰、激励有所提升,有望不断改善,实现更大突破,Q2开始预计动销环境环比有所改善,我们维持20-21年EPS预期为0.47、0.54元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:餐饮渠道压力增大,主业需求不及预期
洋河股份 食品饮料行业 2020-05-01 96.30 108.95 -- 109.00 10.10%
145.88 51.48%
详细
19年报基本符合业绩预告,Q4收入利润同比-36%/-78%,主要系公司四季度继续停货去库存所致,分红率维持较高水平。公司19年营收231.26亿,同比-4.28%,归母净利润73.83亿,同比-9.02%,其中19Q4单季营收20.29亿,同比-36.49%,归母净利润2.36亿,同比-78.03%,Q4下滑较多,主要系公司四季度继续停货去库存所致,尤其梦6全省停货,对收入利润影响较大。19年毛利率71.35%,同比-2.35pct,主要系公司19年二季度以来为解决经销商历史遗留问题,加大折扣力度,将费用通过折扣形式直接收入中扣除,从而影响毛利率。19年销售费用率11.64%,同比+1.04pct,主要系加大市场投入所致,管理费用率(含研发)8.72%,同比+1.56pct,税金及附加比率13.84%,同比-1.76pct,净利率下降1.65pct至31.94%。19年末预收款67.54亿,同比+51.14%,Q4销售回款90.5亿,同比+56%,经营净现金流50.8亿,同比+59%,表现良好,主要系20年春节提前、12月经销商提前打部分款所致。公司每10股派发现金红利30元,分红率60.99%,维持较高分红水平。 20Q1收入业绩下滑-15%/-0.5%,业绩下滑较少,主要系投资及政府补助等带来非经常性收益8亿,扣非归母净利下滑16%,符合市场预期。公司20Q1营收92.68亿,同比-14.89%,归母净利润40.02亿,同比-0.46%,主要系一季度投资及政府补助等带来非经常性收益8亿,扣非归母净利润32.02亿,同比-15.96%,扣非利润符合预期。公司20Q1毛利率73.74%,同比+1.45%,主要系产品结构升级所致,销售费用率6.74%,同比+0.34pct,管理费用率(含研发)5.7%,同比+0.67pct,税金及附加比率15.03%,同比+0.78pct,净利率43.20%,同比+6.24%,主要系投资及政府补助等带来非经常性收益大幅增加所致。公司Q1末预收款64.32亿,同比+226%,主要系公司节前回款良好,节后主动放缓发货节奏,部分订单未确认收入所致,销售回款60亿,同比-27.2%,经营净现金流-3.3亿,比去年同期下降4.5亿,主要系受疫情影响,公司节后未让经销商打款,同时支付的各项税费增加所致。 20年目标调低,理性应对,二季度继续控量稳价,助力终端消化库存。公司年报披露20年经营规划,争取实现全年收入持平的目标,我们认为,管理层稳健务实,疫情下理性应对,目标合理,预计Q2疫情仍有负面压制,下半年将环比改善,全年目标有望完成。草根调研反馈,公司节后以价格考核为主,控制发货量,同时对经销商采取一定的政策扶持,4月以来随着消费逐步复苏,江苏酒店基本95%以上已开工,洋河动销恢复到30%-40%,批价较节前略降,但整体保持稳定,公司二季度将加大促销力度,助力终端消化库存,预计端午能恢复至70%-80%。 投资建议:压力充分释放,紧盯业绩拐点,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3以来已连续三个季度负增长,增速回落背后,是公司针对渠道问题精准施策,经营及报表压力充分释放,减轻前行负重压力。目前结合库存及渠道盈利,已初见成效,Q2预计疫情仍有负面压制,下半年将环比改善,有望逐步调整到位,来年步入稳健增长,继续看好梦之蓝品牌力及洋河一流团队能力。略调整20-21年EPS5.13、5.63(前次5.23、5.86),给予21年20x,一年目标价112元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2020-05-01 54.37 59.53 -- 69.80 27.37%
89.79 65.15%
详细
20年Q1收入利润增长-7.6%/-65.3%,疫情下一次性费用支出较高。公司实现10.66亿收入,同比下滑7.6%,归母净利润6300万,同比下滑65.3%,扣非净利润7100万,同比下滑60.67%。19年现金回款12.15亿,下滑9%,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流增长30%。 疫情影响Q1收入,目前积极恢复。公司Q1收入下降7.6%,主要系部分地区疫情期间开业限制、客流下降影响,同时Q1开店计划也有阶段性的停滞。进入Q2以后,根据草根调研反馈,公司加快了开店速度,一方面执行Q1延后的开店计划,另一方面公司也采取优惠加盟费、提供贷款支持等方式,鼓励加盟商多开店、开好店。由于绝味单店爬坡速度较快,我们预计对后续季度业绩产生较强拉动。 一次性补贴费用较高,拖累净利率,换来经销体系的稳定与向心力。20年Q1公司毛利率为29.7%,同比下降3.6%,销售费用提升4%至11.3%,主因系收入下降导致规模效应收缩、补贴经销商物流和货物损失、提供费用支持加盟商执行逆势拿店政策等。捐赠支出1000万,投资亏损1200万(上游养殖亏损导致),进一步拖累净利润。Q1利润低于此前市场预期,但公司短期的业绩损失,换来了加盟生态链的稳定,甚至系统抗风险能力进一步强化。 20展望:疫情之下退租门店增多,绝味积极拓展逆势扩张。疫情对门店业态产生打击较为严重,但根据我们的《春生遍野,克危寻机》的深度中分析,一方面卤味是20-40㎡业态中最佳赛道,整体抗风险能力较强,另一方面,绝味作为现金流较好的头部企业,正在加强逆势开店(包括给经销商提供资金支持、优惠加盟费用等),我们认为绝味将成为行业集中度提升的重要受益标的。 投资建议:主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。Q1公司收入略有下滑,由于一次性费用支出较多,利润下滑幅度较大,但公司用短期的业绩波动,换来了加盟生态稳定,甚至进一步强化,竞争优势进一步放大。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84,给与21年33X,维持目标价至60元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期
双汇发展 食品饮料行业 2020-04-30 42.41 52.65 -- 44.09 1.36%
57.30 35.11%
详细
公司一季报收入及业绩分别增长46.9%和14.5%,符合乐观预期。分业务看,屠宰收入受益猪价高位,屠宰缩量下,盈利预期中回落,肉制品业务需求平稳,吨利大幅增长创新高,提价效应及成本下降充分显现,奠定全年增长基础,预计盈利水平仍将维持高位。调整20-22年EPS 预测至1.85、1.98和2.20元,考虑肉制品年内确定性溢价、中长期可兑现提价空间及餐饮端开拓潜力,估值中枢继续提升,给予肉制品20年35倍PE,目标市值1600亿,给予屠宰等业务12倍PE,200亿目标市值,整体目标市值上调至1800亿,对应目标价54元,上调至“强烈推荐-A”评级。 一季报收入及业绩分别增长47.0%和13.8%,符合市场乐观预期,现金流指标靓丽。公司20年Q1收入175.92亿元,归母净利14.65亿元,分别增长47.0%、13.8%(考虑吸收集团资产的小幅追溯调整),符合市场乐观预期。 单季毛利率17.0%,同比下降4.1pcts,销售费用率3.4%,下降2.0pcts,管理费用率1.6%,下降0.5pct,主要系屠宰业务大幅增长,拉低整体毛利率及摊薄费用率水平,同时预计疫情期间市场开拓及差旅费等有所减少。Q1现金回款192.26亿元,增长50.0%,略快于收入增速,经营性净现金流17.85亿元,低基数下大幅增长440.8%,现金流指标靓丽。 肉制品业务:疫情下动销保持平稳,库存指标大幅下降,提价推动吨价及吨利水平大幅提升,创下近年新高。肉制品业务20Q1销量35.4万吨,同比下降7.5%,主要系疫情期间供应链受到影响,结合近期草根调研反馈,肉制品终端动销在Q1维持小幅正增长,需求刚性得到体现,一季度末渠道库存已大幅下降。单季收入66.43亿元,同比增长13.3%,主要受益去年提价效应持续显现,吨价同比增长22.5%。营业利润13.51亿元,高增39.5%,营业利润率提升3.8pcts 至20.3%。吨均利同比增长50.8%至3814元/吨,创下近年新高。 屠宰业务:猪价上行推动收入大幅增长,屠宰盈利预期中回落。公司20Q1屠宰167万头,同比下降64.8%,猪价上行下屠宰大幅缩量。屠宰单季收入受益猪价高位,达116.42亿元,同比增长66.2%。单季营业利润4.09亿元,预期中下降23.7%,主要系屠宰量减少,单位摊销成本显著提升。 提价效应全年体现,成本压力下降,肉制品盈利有望持续靓丽。我们在前期年报点评报告中提出20年展望:需求刚性效应得到验证背景下,全年受益提价效应、及成本压力下降(鸡价已下降、猪价下半年有望显著下降、叠加中美关税3月起下降利好冻肉进口),肉制品盈利有望成为全年亮点。一季报吨价新高,进一步验证盈利提升潜力,同时奠定全年增长基调,预计后续吨利水平仍将维持高位。横向对比看,双汇年内在消费龙头中的业绩增长确定性突出。 投资建议:需求具备刚性,提价贡献全年,业绩确定性突出,估值中枢有望继续提升,上调目标价至39元,上调至“强烈推荐-A”评级。一季度肉制品需求受疫情影响较小,盈利水平靓丽,奠定全年增长基础。我们调整20-22年EPS 预测至1.85、1.98和2.20元(前次1.73、1.85和2.07元)。20年整体盈利预测61.5亿元,其中肉制品业务盈利45亿元,增长29%,考虑肉制品年内确定性溢价、中长期提价可兑现空间及餐饮端开拓潜力,估值中枢继续看高,给予今年35倍PE,目标市值1600亿元,屠宰及其他业务16.5亿元,给予12倍PE,200亿市值,上调整体目标市值至1800亿元,对应目标价54元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:疫情影响不确定性、成本大幅波动、市场估值回落
泸州老窖 食品饮料行业 2020-04-29 79.10 103.00 -- 90.66 14.61%
131.20 65.87%
详细
公司披露年报和一季报,剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长 12.7%,疫情对短期需求冲击仍明显体现,国窖占比持续提升,拉高盈利能力。面对不利外部环境,公司 20年规划未设置硬性增长指标,节后采取停货,减轻渠道压力,以更好准备疫情后的消费复苏。给予 20-22年 EPS 预测 3.52、4.23和 4.87元,当前估值已反映短期压力,回落空间有限,静待经营拐点,维持目标价 103元,对应 21年 24倍 PE,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 19年 年平稳收官,国窖占比提升至 平稳收官,国窖占比提升至 54%, , 成为公司 整体增长 的主要驱动力 。公司 19年营业收入 158.17亿元,归母净利 46.42亿元,分别增长 21.2%和33.2%,其中高端国窖增长 34.8%,占比提升至 54%,中档酒仅增长 2.0%,主要系特曲为提价停货、窖龄梳理仍在进行,低档酒增长 16.5%,预计与头二曲推新提价贡献有关。其中 19Q4收入 43.40亿元,归母净利润 8.47亿元,增长 14.4%和 15.3%,实现平稳增长。19Q4毛利率 79.43%(+0.4pct),销售费用率 36.44%(+1.9pcts),春节提前导致的宣传费和运输费在 Q4确认较多,管理费用率(含研发费用)7.46%(+0.57pct)。现金流方面,19Q4现金回款增长 53.6%,春节提前因素体现。 ? 剔除春节提前因素, 剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9% 、利润增长 12.7%, , 疫情对的短期冲击明显。 。公司 20Q1实现营业收入 35.52亿元,下滑 14.8%,归母净利润 17.07亿元,增长 12.7%,即便剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长 12.7%,疫情下公司的经营压力在报表端依然体现。好在高端产品节前影响较小,预计 Q1占比提升至 70%以上,叠加提价因素,拉动Q1毛利率大幅提升 7.7pcts 至 86.9%,销售费用率 13.7%,下降 3.2pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升 0.8pct 至 4.6%。 Q1销售回款-34.8%,主要系节后全面停货影响。 ? 面对不利外部环境, 面对不利外部环境,20年规划未设置硬性 年规划未设置硬性 增长 指标, 奋力前行 。公司年报对2020年经营计划并未提及量化经营指标,将积极应对疫情影响的变化,确保行业排位不下降,力争缩小与前列企业的差距。我们认为,公司客观看待疫情对需求场景冲击,放低硬性增长目标,夯实国窖、特曲等核心单品去年提价后的市场建设,减轻渠道压力,尽量避免上一轮调整期侧重短期目标达成,而加大了后续调整难度。从产品梯队看,国窖去年销售突破百亿后,品牌口碑放大,并通过绑定核心终端资源,增长趋势依然延续,同时我们亦期待特曲在腰部位置梳理清晰,在 200元以上价格带,疫情后重回增长,在国窖之外贡献增长的第二驱动力。 ? 投资建议: 客观 看待冲击,估值回落有限,静待经营改善,维持目标价 维持目标价 103元。疫情影响之下,公司客观面对负面影响,并未设置硬性增长约束,以更好准备疫情后复苏期机遇。我们给予 20-22年 EPS 预测 3.52、4.23和 4.87元,当前估值已有反应悲观预期,对应 21年 19.5倍 PE,回落空间有限,静待经营拐点,维持目标价 103元,对应 21年 24倍 PE,维持“强烈推荐-A”评级? 风险提示:需求下行、 高端 竞品 压制 、
贵州茅台 食品饮料行业 2020-04-29 1270.47 1280.05 -- 1371.96 6.74%
1787.00 40.66%
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公司 Q1收入及扣非业绩分别同比增长 12.76%/16.40%,虽受疫情负面影响,但受益于未被满足的市场需求、对渠道超强的议价能力、以及快速复苏的高端需求,公司顺利实现良好开局。数据拆分看,公司在产品结构方面稳定系列酒规模提升经营质量,在渠道方面快速提升直营比重,基础建设年内夯实基础,以期敦行致远。高度平稳及确定的业绩增长在行业中分外抢眼,估值水平有望继续提升。维持20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元, 20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。再次推荐阅读前期深度《从消费品到消费品: 白酒板块的估值体系重构》。 公司 一季度 收入 及扣非 业绩 分别增长 增长 12.54% 、16.40%,疫情影响下仍实现 ,疫情影响下仍实现良好开局,经营性现金流净额同比增长 ,经营性现金流净额同比增长 93.7%。 。公司 20Q1营业总收入 252.98亿,归母净利润 130.94亿,扣非净利润 131.55亿,同比增长 12.54%、16.69%和 16.40%,受益未被满足的市场需求,公司在疫情之下仍然顺利取得良好开局。Q1末预收账款(合同负债+其他流动负债)77.08亿,同比下降 43.9%,据茅台时空公共号文章,系公司改进服务、减少对经销商占款所致,另外我们认为,与去年以来经销商数量下降也有关系(19Q1末经销商 2569家,20Q1末为 2166家)。另外结合现金流指标,19Q1销售回款 218.66亿元,同比略降 3.9%,预计与春节提前,部分现金回款计入 19年底有关。经营性现金流净额 23.03亿,同比增长 93.7%,主要系同业存货增加及税费支付减少抵消后差额所致。 毛利率 同比持平 ,消费税率及期间费用双降。20Q1毛利率 92.0%,同比略降0.4%。Q1直营比例 8.0%,同比提升 2.9%,与 KA 及电商合作持续推进。税金及附加率 9.7%,同比下降 1pcts,推测与生产淡季及消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用 6.6亿,同比减少 2.1亿,预计与系列酒增幅下降、员工差旅费下降有关。 茅台酒 占比提升 ,系列酒增长更重质量,渠道整顿仍在进行。分产品结构看,茅台酒一季度收入 222.2亿,同比增长 13.97%,预计与提前执行 4、5月份计划,以及部分预收款确认贡献收入增量有关。系列酒收入 21.69亿元,微增 1.7%,在系列酒百亿规模下,公司对系列酒从提升规模、提升价位,开始提升经营质量,优化渠道结构,重视消费者培育及动销考核,更重增长质量。 从经销商数量来看,一季度减少经销商 316家,其中系列酒减少 287家,符合公司优化系列酒考核调整,对应飞天茅台酒经销商减少 29家。 未被满足的市场需求帮助公司抵御外部冲击,批价有望坚挺,全年目标完成概率高,在行业中分外抢眼,估值水平继续提升 。疫情之下,白酒行业需求在春节后冰封,元宵节后小幅恢复,至今仍未恢复至往年水平。高端白酒节前需求更多,影响有限,除此之外,茅台的市场需求一直未被充分满足、对渠道超强的议价能力、以及近期快速回升的礼品+收藏的高端需求复苏,帮助公司抵御外部需求冲击,报表几无影响,在行业中分外抢眼,同时也是全年展望最确定的品种,估值水平有望继续提升。 投资建议:疫情对报表几无影响,全年开局良好,估值继续提升,目标价区间 间 1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 ”投资评级。公司在疫情之下,凭借旺盛需求及议价能力,顺利实现全年开局,展望后期,公司将继续提升直营比重,系列酒更求有质量增长,全年目标完成难度不大。此番业绩表现在行业中分外抢眼,估值水平有望继续提升。我们维持 20-22年 EPS 预测 37.0、43.4和 48.8元, 20-21年 35倍 PE,目标价 1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性
山西汾酒 食品饮料行业 2020-04-29 103.30 116.21 -- 129.85 24.86%
174.06 68.50%
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19年完美收官,Q4业绩略降主要系春节较早、部分费用提前投放所致。19年营收118.8亿,同比+25.79%,归母净利润19.39亿,同比+28.63%。19Q4单季营收26.98亿,同比+23.47%,归母净利润2.19亿,同比-7.1%(追溯调整后的数据),Q4业绩略有下滑主要系春节较早、公司部分费用提前投放所致,19Q4销售费用同比大幅增长174%。公司19年毛利率71.9%,同比+5.7pct,主要系产品结构升级所致,预计19年青花、老白汾、玻汾增速分别为55%+、10%+、50%+,青花仍然保持较高增速。19年销售费用率21.7%,同比+4.4pct,主要系公司市场费用投入加大所致,管理费用率(含研发)7.4%,同比+0.6pct,税金及附加比率19%,同比-0.2pct,净利率同比提升0.66pct至17.3%。19年末预收款28.4亿,同比+70.8%,销售回款134.6亿,同比+51%,经营净现金流30.8亿元,同比+222%,主要系18年基数过低。 20Q1收入业绩+2%/+39.4%,业绩超出市场预期,主要系税金及附加比率下降较多。公司20Q1营收41.4亿,同比+1.71%,归母净利润12.25亿,同比+39.36%,业绩超出预期,主要系税金及附加率大幅下降所致。20Q1毛利率72.22%,同比+0.28%,销售费用率21.93%,同比+1.19%,管理费用率(含研发)5.54%,同比+1.59%,主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加,工资福利费用增加所致,税金及附加比率6.55%,同比大幅下降-6.88%,主要系受疫情影响,商品酒产量减少、母公司销售收入减少、应纳消费税等其他税费减少所致,净利率大幅提升6.58%至29.83%。Q1末预收账款16.1亿,同比+34%,表明渠道打款仍较为积极,Q1销售回款37.8亿,同比-37.1%,经营净现金流1.3亿,同比-95%,主要因本期票据贴现减少所致。 分区域看,省内保持稳增,省外快速增长,19年占比已过半。公司19年省内收入57.9亿,同比+8.65%,省内保持稳增,省外收入59.6亿,同比+47.65%,公司稳步推进全国化,环山西持续深耕,同时加大长江以南市场布局,省外快速增长,19年占比达50.7%,20Q1省内下滑4%,省外增长9%,省外继续表现靓丽。 19年经销商数量2489,增加135家,其中省外增加121家。 20年目标规划积极,近期推出促销政策,助力终端消化库存。公司年报披露20年收入目标增长20%,我们认为,疫情冲击下,20%的增长目标彰显公司信心,公司今年重点发力青花,青20/青30分离运作,预计青花将保持较高增速,全年目标有望完成。草根调研反馈,公司3月底允许经销商票据打款,缓解资金压力,4月随着消费逐步复苏,公司推出相应促销政策,针对终端给宴席推荐、消费者和终端店均有奖励等。当前青花动销恢复30%-40%,玻汾恢复60%-70%,公司Q2将继续加大促销,预计端午青花能恢复至60-70%,玻汾恢复至跟去年持平。 投资建议:19年完美收官,20年目标积极,看好青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。公司三年国改完美收官,今年初以来疫情影响短期收入,但公司全国化稳步推进,聚焦高端青花,结构不断升级,全年目标有望完成。展望未来,公司将重点聚焦青花,全国化持续推进,环山西重点调整产品结构,长江以南加速拓展,汾酒品牌力足够,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,中期增长路径较为清晰。期待公司维持合理库存,同时内部改革更进一步,在市场纵深/战略扩张上稳步推进。略调整20-21年EPS2.79、3.33,改革红利值得估值溢价,给予21年35x,一年目标价117元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-04-28 133.31 153.63 -- 158.54 17.87%
215.30 61.50%
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公司19年顺利实现百亿,Q4收入符合预期,利润下滑主要系Q4广告费投放增加所致。20Q1受疫情影响,收入业绩下滑-11%/-19%,系公司在春节后主动放缓发货节奏,另外黄鹤楼地处湖北受影响较大,经营压力在报表上体现,好在渠道打款积极性仍高,在手订单充裕,预收款和现金流表现良好。Q1虽受影响,全年仍保持两位数增长目标,近期渠道反馈,安徽省内需求快速回暖,公司逐步恢复发货,加大促销,助力终端消化库存,疫情之下市占率加速提升。给予20-21年EPS 4.78、6.20,给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 19年顺利收官,Q4收入符合预期,利润增速略低预期,主要系Q4广告费增加所致。公司19年营收104.17亿,同比+19.93%,归母净利20.98亿,同比+23.73%,黄鹤楼19年收入11.54亿,同比+33.2%。19Q4单季营收22.14亿,同比+15.07%,归母净利3.56亿,同比-19.02%,Q4利润下滑主要系春节提前,四季度央视及地方卫视广告等费用投放增加所致。19年毛利率76.7%,同比-1.1pct,产品结构持续升级背景下,毛利率下降主要系人工成本上升及部分促销费用转为货折形式所致。19年销售费用率30.6%,同比-0.3pct,主要系综合促销费减少所致,公司二季度以来逐渐减少随量费用投入,未来逐步改为货折形式,管理费用率(含研发)7%,同比-0.7pct,净利率同比提升0.67pct 至20.7%。19年末预收款5.3亿,同比-53.9%,销售回款107.5亿,同比+17.3%,经营净现金流1.9亿,同比-86.6%,主要系本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分不作为现金及现金等价物,从经营活动现金流量中扣除,扣除上述影响后的经营活动现金流量净额为19.97亿,同比+38.6%。 20Q1收入业绩下滑-11%/-19%,略低于市场预期,主要系公司主动放缓发货节奏,及黄鹤楼影响偏大所致,预收款和现金流表现靓丽,在手订单充足。公司20Q1营收32.81亿,同比-10.6%,归母净利6.37亿,同比-18.7%,一是黄鹤楼下滑较多,二是受疫情影响,省内主动放缓发货节奏,公司Q1回款良好,节后为减轻经销商压力未发货,故部分订单未确认收入,公司预收款和现金流表现良好,Q1末预收款15.33亿,同比+37.5%,销售回款44.16亿,同比+34.5%,经营净现金流16.33亿,同比+61.5%。公司20Q1毛利率77.32%,同比-0.89%,主要系原材料和人工成本上升所致,销售费用率30.15%,同比-1.68%,主要系一季度受疫情影响销售停滞、费用投入较少所致,管理费用率(含研发)6.15%,同比+1.86%,净利率下滑2.46pct 至19.23%。 20年目标彰显信心,二季度加大终端促销,提前布局补偿性消费。公司年报披露20年规划,营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%,我们认为,疫情冲击下,双位数目标彰显公司信心。草根调研反馈,公司节后停止发货,4月以来随着安徽消费逐步复苏,古井加大了终端促销力度,来帮助烟酒店消化库存,提前为补偿性消费做准备,合肥地区凡在指定烟酒店购买古井年份原浆产品的,均赠送刮刮卡。古井当前动销恢复至40%左右,尤其4月中旬以来恢复速度加快,高端古20、古8等动销恢复更为明显。公司二季度将继续加大促销力度、以消化库存为主,预计到端午动销能恢复至80%+。 投资建议:百亿顺利收官,疫情影响短期业绩,在手订单充足,中期看好份额加速提升,维持“强烈推荐-A”评级。公司19年顺利实现百亿目标,今年初以来疫情影响短期业绩,但公司在省内市占率加速提升,同时间接推动产品高端化。展望未来,公司持续受益“集中+升级”,稳步向200亿迈进,业绩弹性值得期待。受疫情影响,小幅下调20-21年EPS 4.78、6.20(前次5.26、6.31),给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-04-28 49.85 59.23 -- 59.90 18.61%
59.13 18.62%
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Q1收入利润分别增长10.3%/30.8%,现金流指标优异。公司20年实现收入11.49亿元,同比增长10.3%,归母净利润1.49亿元,同比增长30.8%,扣非归母净利润为1.28亿,同比增长48.48%。现金回款14.22亿,增长28.29%,合同负债2.8亿(原预收账款科目)同比增长2亿以上,环比增长5000万,预计与疫情家庭消费旺盛、渠道库存较低下,经销商打款热情较高有关。应收账款同比下降5500万,现金流指标优异。 毛利率提升1.74%,费用率下降1.8%,扣非利润率弹性超过预期。根据草根调研反馈,公司瓜子类受益疫情,终端动销旺盛,坚果类礼盒动销有一定压力,由于瓜子类净利率较高,产品结构提升对Q1毛利率提升有一定贡献。由于洽洽品牌力较强,疫情下品牌龙头自然流量较高,带来费效比改善和费用率优化。研发费用增加365万,预计与新品研发投入相关,为后续发展添动力。非经常性收入收窄,资产处置收益下降、营业外支出(主要是捐赠支出)增加959.86万元,但扣非后利润率提升幅度超过预期。 20年展望:需求保持高景气,渠道良性余力充足,费效比有望持续优化。由于春节备货发生在Q4,公司1月发货较为平稳,2月疫情后动销较好,随着物流恢复,3月恢复速度较高。展望Q2,我们认为家庭消费存在一定惯性,需求仍景气度仍有望保持较高水平,瓜子希望保持双位数高增,黄袋有望恢复正常轨道。渠道良性背景下,经销商动力充足,有望保持较快增长,品牌张力下费效比亦有望保持优化状态,带动利润率弹性。中期来看,公司组织改革效果明显,渠道良性动力强,有望持续突破,持续打造产品开拓空间。 投资建议:Q1利润率超预期,现金指标优异,余粮储备充足,维持“审慎推荐-A”评级。瓜子放量、费效比优化,带动净利率超预期,Q2趋势有望延续。 中期来看,公司组织改革效果明显,渠道良性动力强,有望持续突破,持续打造产品开拓空间。我们上调20-21年EPS至1.47、1.69(前次1.45、1.60),给予21年35X,上调目标价至60元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软。
水井坊 食品饮料行业 2020-04-28 45.07 -- -- 51.33 11.61%
86.49 91.90%
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19年年报符合预告,Q4高增受益春节备货提前,维持高分红政策。公司19年营业收入35.39亿元,归母净利润8.26亿元,分别增长25.5%和42.6%,符合前期业绩预告。其中19Q4收入8.88亿元,归母净利润1.87亿元,分别增长30.5%和60.3%,主要受益春节备货提前。次高端井台和臻酿八号(包括19年新品)增长29%,高端菁翠和典藏下滑12%。分区域看,东区+24%、中区+29%、北区+42%,核心市场江苏、河南、湖南等不断扩大。通过中高端价格带提升,带动毛利率提升1.0pct至82.9%。销售费用率30.1%,同比微降0.2pct,管理费用率7.1%,大幅下降2.5pcts,收入增长后摊薄效应显现。 现金流方面,19Q4现金回款增长18.3%,略低于收入增速,与汇票政策放宽有关。公司拟每股分配现金红利1.45元(含税),分红率达86%。 结合19Q4+20Q1看,收入微增,利润双位数增长。公司20Q1实现营业收入7.29亿元,归母净利润1.91亿元,分别下滑21.6%和12.6%,疫情对春节旺季动销及节后补库存影响明显,其中次高端及以上收入7.18亿元,下滑20.7%,基本符合预期,其中次高端-22%,高端-4%。考虑春节提前因素,春节前发货不受疫情影响,若结合19Q4+20Q1看,收入微增0.4%,利润增长12.8%。20Q1毛利率提升0.97pcts至83.6%,预计与去年11月提价有关。 销售费用率23.7%,下降6.1pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升2.8pcts至8.7%,净利率提升2.7pcts至26.2%。 20年目标调低,逆境中理性应对,多举措尽力推动动销恢复。公司年报披露对20年的工作经营规划,争取实现全年收入利润基本持平的目标,预计20Q2在疫情仍有负面压制,我们认为,公司对20年目标并未设定硬性指标,且本轮调整和响应速度较快、执行到位,尽可能避免疫情影响的后遗症。结合近期调研反馈,公司节后停止发货,以消化库存为主,部分经销商任务调减20%,缓解渠道压力,库存在三个月左右良性水平。公司当前重点工作围绕推动终端动销,包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加等,积极布局疫情缓解后的消费恢复。 投资建议:年内压力仍大,估值已有反应,静待经营改善,暂维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下,当前次高端消费场景仍处于大幅受压制状态,公司年内经营压力仍大,好在预期已被降低,估值及市值均已反应,回落空间不大。我们给予20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元,当前估值对应21年仅22.6倍PE,处于近三年估值底部区间,静待经营改善拐点,布局修复期向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费场景恢复缓慢、竞争加剧、价格管控不及预期
今世缘 食品饮料行业 2020-04-27 31.13 37.60 -- 38.00 20.75%
50.53 62.32%
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事件: 公司发布 2020年股权激励计划(草案)及考核方案:拟向激励对象授予 1250万份股票期权,约占公司总股本的 0.996%。其中首次授予 1100万份,约占总股本的 0.877%,首次授予的激励对象不超过 360人,包括:公司高级管理人员、核心技术人员和管理骨干,行权价格为 29.06元/份,分三次行权,分别是授予后24个月、36个月、48个月,需完成对应的考核目标。 评论: 评论: 1、中层骨干覆盖面较广,长期激励效应可期公司此次拟授予 1100万份,约占总股本的 0.877%,激励对象为公司高管、核心技术人员和管理骨干,包含副总方志华、胡跃吾、李伟群等 5位高管及其他 355位中层骨干人员。我们认为,此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,有助于充分调动管理层积极性,发挥销售队伍干劲。 2、管理层自我加压,考核目标较为积极根据草案,本次期权分三次行权,分别是授予后 24个月、36个月、48个月,在假设 19年收入增速 30%的基数上,20-22年对应收入增速考核底线分别为11.5%、20.70%、22.85%,对应年度ROE考核底线分别为19.7%、20.5%、21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值,同时不低于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值。公司 20-22年收入增速目标逐步递增,管理层自我加压,考核目标较为积极,在压力和动力并存的情况下,有望充分激发公司内部活力,收入规模有望更上一个台阶。 3、公司仍处于渠道势能释放期,未来增长确定性仍高经历了几年的高增长,市场对公司未来增长的持续性较为担忧,我们认为,未来2-3年,公司增长确定性仍高:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦 6+,停货梦 6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会。2)展望未来,南京、淮安等重点市场基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备: 一是产品上,提前布局更高端的 V 系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。 4、投资建议:激励提振市场信心,公司增长趋势不改,维持“强烈推荐-A” 评级我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于渠道势能释放期,此次疫情公司反应迅速、积极应对,节后库存良性、价格稳定,全年仍有望实现双位数增长。此次实施股权激励,覆盖面较广,考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发公司内部活力,继续看好公司未来成长性。略调整 19-21年 EPS 1.15、1.28、1.51元,给予 21年 25倍PE,一年目标价 38元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名