公司Q2收入业绩增长23%/142%，Q2恢复进度较快+低基数，增速超出市场预期。 分产品看，Q2高档酒同比增长43%，结构持续升级；分区域看，兰州及周边、甘肃中部和东南部同比下滑，甘肃西部和省外逆势增长。公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复进度较快，但H1收入业绩仍未拉平，H2预计将延续改善趋势，但完成全年目标仍有一定难度，建议公司提前布局，争取Q3旺季尽量追回损失的量。略调整20-21年eps0.52、0.61元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，给予21年32XPE，一年目标价20元，维持“审慎推荐-A”评级。 Q2收入业绩增长23%/142%，Q2恢复进度较快+去年低基数，增速超出市场预去年低基数，增速超出市场预期。公司20年上半年实现营收7.12亿，同比-12.7%，归母净利润1.2亿，同比-10.9%。其中20Q2实现营收3.69亿，同比+22.7%，归母净利润0.62亿，同比+141.7%，Q2公司恢复进度较快，叠加去年同期基数较低（19Q2调整市场致收入业绩下滑），收入业绩同比均实现较快增长。20Q2末预收款（合同负债+其他流动负债）1.64亿，同比增加17%，环比Q1增加0.3亿，Q2销售回款4.55亿，同比+33%，经营净现金流0.98亿，同比+115%，动销回款明显恢复，表现良好。 结构升级推动毛利率提升，销售费用率及税金率下降推升净利率。公司20H1毛利率61.31%，同比+3.43pct，其中Q2毛利率62.08%，同比+4.44pct，主要系公司Q2高档酒增速较快，结构持续升级所致，20Q2高档/中档/低档分别实现收入2.05/1.51/0.07亿，同比分别+43%/+3.3%/-14.4%，20H1高档酒占比达55.43%，同比+12.7%。此外，根据新收入准则，本期销售费用成品酒运输费调整至主营业务成本，若不考虑此影响，则毛利率提升幅度更大。费用率方面，Q2销售费用率13.3%，同比-4.7pct，主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致，管理费用率13.51%，同比+0.05pct，税金及附加比率13.46%，同比-0.98pct，净利率同比提升8.31pct至16.89%。 分区域看，兰州及周边、甘肃中部和甘肃东南部受疫情影响同比下滑，甘肃西部和省外地区逆势增长。20H1兰州及周边、甘肃中部、甘肃东南部分别实现营收1.63亿、0.76亿、2.62亿，分别同比下滑-34.91%、-26.16%、-10.09%，甘肃西部、省外地区收入分别为0.7亿、1.3亿，分别逆势增长12.42%、24.83%，甘肃西部是成长性市场，基数较低，省外这两年公司加大投入力度，表现良好，增速逐步提升，20H1省外占比提升至18.2%。 二次创业激发内部活力，复星入驻有望进步一提升治理水平。公司去年下半年以来的二次创业、内部改革激发内部活力，同时发布了《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。2020年5月，公司大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》，约定将其所持1.52亿股公司股份（占比约30%）转让给豫园股份，复星系成为公司的第一大股东。随着复星系的入驻，公司治理水平有望得到进一步提升。 投资建议：Q2恢复进度较快，预计H2将延续改善趋势，维持“审慎推荐-A”评级。公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复进度较快，但上半年收入业绩仍未拉平，展望下半年，预计将延续改善趋势，但完成全年12%的增长目标仍有一定难度，建议公司提前布局，争取Q3中秋旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。略调整20-21年eps0.52、0.61元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，给予21年32XPE，一年目标价20元，维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

恒顺20年Q2收入、业绩增长15.12%、3.58%。公司披露20年中报，上半年实现收入9.53亿元，同比增长7.39%，实现归母净利1.49亿，同比增长3.63%，归母扣非净利1.33亿，同比增长11.44%。单Q2实现收入4.87亿元，同比增长15.12%，环比加速，归母净利0.73亿元，同比增长3.58%，归母扣非净利0.65亿元，同比增长15.38%。Q2现金回款5.29亿元，同比增长13.75%，略低于收入增速。 醋环比提速，料酒延续高增长，非核心区域改善明显。分品类来看，Q2醋受益餐饮复苏，实现3.50亿收入，同比增长9.59%。料酒延续一季度高增速，收入6812万元，同比增长27.12%。分区域看，成熟市场华东增速稳健，Q2增长9.17%，经销商数量减少8家，但单个经销商收入大幅增长29%。非核心区域增长环比Q1明显加速，一方面受益动销改善，另一方面营销改革逐步落实，公司加快经销商拓展，华南、华中、华北、西部地区经销商Q2分别净增7、6、6、13家，单个经销商收入均实现双位数增长。 毛利率受会计调整影响，内部效率提升，管理费用率大幅改善。公司单Q2毛利率41.12%，同比下降2.85pp，主要受运费重分类至营业成本核算的影响。若按同口径计算，上半年调味品毛利率同比增长1.97pp，其中料酒受益规模效应，毛利率提升贡献较大。Q2销售费用率下降0.36pp，主要系运费重分类所致，广告促销和人员费用投入加大，与公司希望加大投入来带动收入增长的战略规相吻合。 管理费用率大幅改善2.32pp，主要系人工成本及折旧摊销减少，管理效率提升，改革成效初显。另外，去年同期公允价值变动收益和投资收益基数较高，Q2净利率下降1.56pp至15.05%。 营销改革逐步落地，助力全年目标达成。公司新营销总监上任后，改革传统渠道营销体系，重新整合划分八大战区。放权战区总，引入PK机制，以业绩为导向，考核更加科学。同时采用市场化的薪酬制度，员工积极性和动力明显提升。根据渠道反馈，相比以往，各区域销售人员到一线市场跑业务更加积极。短期来看，下半年动销环境逐季改善，内部改革赋能有望在三四季度进一步显现，公司力争完成全年双十二的增长目标。 投资建议：收入加速增长，管理效率明显提升，营销改革逐步落地，维持“强烈推荐-A”评级。Q2受益餐饮复苏，收入增长环比加速，同时内部经营效率提升，管理费用率大幅改善。当前营销改革落向实处，划分八大战区，放权战区总，业绩考核更科学，薪酬体系市场化，公司上下积极性明显提升，助力全年实现双十二的增长目标。我们维持20-22年盈利预测不变，资本公积转增股本后EPS预期为0.37、0.45、0.54元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情持续影响，改革引起内部动荡

桃李Q2收入业绩增长0.05%、22.33%，收入增速环比放缓。公司加快渠道扩张，拓展新市场，深耕成熟区域。疫情期间，凭借更快的响应速度和更稳定的渠道，桃李份额逆势提升。上半年盈利能力改善明显，利润完成度较高，Q2开始费用投放逐渐加大。下半年随着学校、交通枢纽等渠道恢复，收入有望环比改善。我们维持20-21年EPS预期为1.30、1.45，维持“强烈推荐-A”评级。 20年Q2收入、业绩分别增长0.05%/22.33%。桃李披露2020年中报，上半年实现营收27.39亿，同比增长7.08%；实现归母净利4.18亿，同比增长37.54%；实现归母扣非净利3.91亿，同比增长33.20%。单Q2实现营收14.16亿元，同比增长0.05%；实现归母净利2.23亿元，同比增长22.33%；实现归母扣非净利2.05亿，同比增长14.70%。Q2收入增速回落，主要受学生渠道恢复较慢、疫情后消费挤出效应以及人员流动性较差等因素的影响。Q2现金回款16.36亿，同比增长6.91%，对应应收账款下降6267万。 新市场加大拓展力度，成熟区域继续深耕。分品类看，H1面包同比增长7.2%，粽子下滑26.0%。分区域看，Q2华南增速最快，达到14.4%，其次是西南增长9.1%，华北、华东和西北地区略有增长，东北地区同比下滑。公司加大华东、华南、华中等新市场的拓展力度，上半年经销商分别新增27/10/10个（Q2新增10/-4/10个）。同时持续深耕东北、华北等成熟市场，进一步细化和下沉销售网络，上半年经销商新增17/8个（Q2新增4/6个）。受疫情影响以及新增经销商收入贡献有限，除西南和西北，其余地区Q2单个经销商收入均有不同程度下滑。 毛利率提升系非经常因素，费用投入环比加大。公司Q2毛利率同比提升1.72pp，主要受益固定资产折旧年限延长以及疫情期间国家阶段性减免社保费用。H1销售费用率下降1.40pp，其中运输费用率下降0.75pp，广告宣传费用率下降0.23pp，疫情下品牌拉动效应增强。Q2销售费用率下降0.70pp，幅度环比收窄，公司开始逐渐加大费用投放。受毛利率提升及费用率下降驱动，Q2净利率提升2.88pp至15.77%。 份额逆势提升，H2收入有望改善，利润目标完成概率较大。疫情期间公司供应链响应速度更快，渠道稳定性更高，市场占有率进一步提升。展望H2，随着学校、交通枢纽等渠道不断恢复，收入有望逐季环比改善。为了中长期份额提升，桃李下半年投入或将环比加大，但考虑到上半年利润完成度较高，全年利润目标完成可能性较大。 H1利润增长较快，H2收入有望改善，维持“强烈推荐-A”投资评级。Q2收入增速环比放缓，公司加快新老市场渠道扩张。上半年盈利能力改善明显，利润完成度较高。下半年随着学校、交通枢纽渠道恢复，收入有望环比改善。 我们维持20-21年EPS预期为1.30、1.45，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：竞品逐步恢复发货，行业竞争阶段性加剧

汾酒缘何高估值？次高端全国化预期+改革预期，带来汾酒估值溢价。过去10年，汾酒估值一直高于板块平均水平，相比高端茅五，汾酒的估值水平更高，相比同为次高端的水井坊，汾酒估值的波动性更小、稳定性更高。我们认为，汾酒的估值溢价，主要是次高端全国化预期叠加改革预期所推动。 上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断。1）09年高层换血，全国化开启。09年以李秋喜为首的新一代管理层上任，大力推动营销体系改革，省外推动销售体系扁平化，全国化开启。2）12年达到顶峰，省外跨越式增长。内部改革叠加四万亿投资驱动，汾酒09-12年实现快速增长，经销商数量快速增加，12年达到顶峰，三年省外经销商增长了9倍，12年省外过亿省份达9个，全国化初显成效，省外占比提升至40%+。3）13-14年行业调整+省内煤炭低迷，全国化之路折戟。13年三公消费受限，白酒行业深度调整，叠加省内煤炭经济持续低迷，导致公司13-14年渠道库存高企、价格体系混乱，渠道利润下降，经销商不断退出，尤其省外经销商退出更多，公司省外市场收缩严重，全国化之路也就此中断。 本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途。1）背景：本轮白酒周期拉长，汾酒复兴不会像上轮遇到行业调整，同时本轮从渠道时代步入品牌时代，消费者和经销商对品牌的选择更加集中，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业。2）本轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升，同时更加重视价格管控，保障渠道利润。19年底经销商数量2000家，超过上轮，但本轮新招优质经销商更多，体量更大，且公司十分重视核心终端网点的拓展与维护，渠道精细化程度大幅提升。同时公司本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理、渠道利润健康。当前看，汾酒全国化仍在半途，未来潜力空间仍大。 未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？公司过去产品策略是“抓两头带中间”，未来将转向“拔中高控底部”，重点发展青花、玻汾主动控量。我们认为，汾酒底蕴深厚，青花具备足够的品牌力，本轮省外将享受经销商向优质品牌集中的红利，同时公司主动进行策略调整，未来青20和青30将分离运作，渠道更加精细化，利于进一步抢占份额。未来公司将继续深耕环山西市场，重点放在调整产品结构上，提升青花占比；长江以南市场加速布局，重点突破以点带面，发展潜力较大。此外，随着五粮液老窖逐步站上千元价格带，未来500-600元价格带有望放量，青花30潜力较大，建议公司提前储备更高端产品，来支撑青花30。 投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年看2200亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。汾酒作为清香白酒鼻祖，资本市场对其全国化扩张的潜力一直给予较高期望和估值溢价。上轮白酒景气周期中，公司省外拓展遭遇行业调整，全国化之路半途折戟。本轮白酒行业景气周期拉长，公司又以改革为契机，加快脚步，奋起直追，虽在营收、网点、市值上已突破上轮高点，但潜力空间依然巨大。预测20-23年EPS 2.73、3.56、4.46、5.50元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，公司全国化及改革红利值得估值溢价，给予23年45x，三年目标价248元，对应市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观经济下行、白酒需求回落；改革不及预期；青花增长不及预期；省外拓展不及预期。

近期跟踪:国窖库存低位,特曲需求加快回暖,全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况,老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下:(1)国窖启动中原会战,迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复,月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”,在河南分设四大战区,由西南、西北、华北、中南四个战区分管,三年规划出台,强化资源调配及经销商合作,加速推进河南市场下沉,同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划,在五一后行业需求加快回暖过程中,为市场全面恢复造势,做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈,当前国窖需求恢复至50%以上,渠道库存严控在不足一个月水平,终端库存也消化至低位,五月已放开打款限制(4月恢复1/3),部分经销商已恢复打款,渠道反馈预计月底至下月初,经销商将全面恢复配额执行。 (2)特曲核心市场需求加快,成交价站稳250元左右,提价效应护航全年。 特曲需求五一前后加快回暖,渠道反馈核心市场恢复至60%以上,主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈,特曲节前打款进度30%,发货进度略低,节后全面停货消化库存为主,当前四川、山东库存消化至不足一个月,河南、湖南等市场库存略高,整体库存处于良性,预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后,当前各地成交价站稳240-260元,即便考虑疫情影响销量下滑较多因素,第十代特曲出厂价提升幅度较大(测算经销商开票价格提升约40%),提价效应护航下,力争收入实现增长。 节后稳扎稳打,调整积极有效,看好二季度逐步复苏,三、四季度恢复正增长。 节后公司全面取消配额,疫情下积极扶助渠道(包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等),虽影响短期销量,稳扎稳打消化库存,但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显,国窖、特曲库存良性水平,五一后需求恢复后,配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下,叠加同比提价效应,看好公司疫情后二季度逐步恢复,三、四季度增速转正。 投资建议:高端白酒估值重构加速演绎,老窖修复空间及弹性充足,建议积极关注近期修复机会,目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中,当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期,给予20-21年EPS预测3.52和4.23元,分别增长11%、20%,当前估值分别仅23.9和19.9倍PE,已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖,渠道低库存下,已做好全面发货启动准备,建议积极关注估值向上修复弹性,目标价103元,对应21年24倍PE,维持“强烈推荐-A”评级 风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈。

公司披露年报和一季报,19年在改革快速推进下,实现高质量增长,20Q1在疫情下仍实现靓丽开局,在行业内交出优异答卷。全年两位数增长目标达成概率进一步提高,在行业内业绩确定性突出。看好公司改革红利释放及批价回升趋势,进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。给予20-22年EPS 预测5.30、6.31和7.25元,维持目标价165元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 19年顺利达成规划目标,改革成效充分体现,维持20年两位数增长目标。 公司19年营业收入501.18亿元,归母净利润174.02亿元,分别增长25.2%和30.0%,其中高价位酒增长31.41%,系列酒下滑12.32%,主品牌量价齐升驱动高增,系列酒品牌梳理落地。19Q4收入130.16亿元,归母净利润48.59亿元,增长20.75%和24.91%,实现平稳增长。19Q4毛利率76.3%(+0.4pct),销售费用率7.24%(+0.73pct),推断与市场开发费和宣传费等增加有关,管理费用率(含研发费用)7.14%(+0.77pct)。现金流方面,19Q4现金回款增长6.1%,略低于收入增速,18年底要求经销商按照前五月打款导致高基数。 19年销售人员扩充至1150人,大幅增加492人。从多个指标看,五粮液19年改革成效在报表中充分体现。20年收入目标规划维持两位数增长。 一季度收入及业绩分别增长15.05%和18.98%,疫情下仍实现靓丽开局,略超市场预期,在行业内交出优异答卷。公司20Q1营业收入202.38亿元,归母净利润77.04亿元,分别增长15.05%和18.98%,实现靓丽开局,略超市场预期。毛利率提升0.75pct 至76.53%,预计系主品牌占比提升、及普五提价效应推动。税金及附加率13.32%(-0.62pct),销售费用率8.54%(+1.3pcts),疫情不改市场投放力度和节奏,管理费用率3.61%(-0.92pct)。一季度末预收账款(变更为合同负债科目)47.69亿,同比下降1.74%,应收票据146.1亿,下降8.05%,票据使用范围缩小。一季度销售回款下滑28.3%,经营性净现金流-12.02亿元,除春节提前、基数较高原因(19Q1有部分票据到期收回现金)外,Q1税费缴纳支出增加40.26亿元,结合递延所得税科目,预计系Q1缴纳税款增加所致,仅影响现金流,对利润并无影响。 全年展望:一季报良好开端,继续加快推进营销转型,提升渠道渗透率,看好普五批价回升潜力。公司一季度精准施策效果显现,奠定全年稳增基础,二季度重点工作在“两管控一加快”,严格管控发货、严格管控出货,加快推进重点客户团购工作,优化经销商配额的同时,积极抢抓补偿性消费机遇。近期超高端新品501推出,将贡献吨价和增量、叠加上半年提价基数效应,全年双位数以上增长目标达成具备保障。从批价核心指标看,目前普五批价全面走出底部区间,站稳910元水平,我们认为,在公司经营效率和管控能力空前改善下,随着动销复苏,批价有望逐步实质性提升。 投资建议:业绩确定性突出,估值中枢看高,维持目标价165元和“强烈推荐-A”评级。公司一季报维持双位数增长,不仅彰显品牌高度,更体现公司改革切实落地成效,对冲疫情影响,全年业绩预期达成概率提高。看好公司改革红利释放及批价回升趋势,进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。我们给予20-22年EPS 预测5.30、6.31和7.25元,维持目标价165元,对应20年30倍PE,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:消费复苏缓慢、批价回升不及预期、税率上升

顺鑫19年实现收入业绩23.4%/8.7%。公司19年全年实现收入149.00亿元,同比增长23.4%,实现归母净利8.09亿元,同比增长8.7%。其中19年Q4实现收入38.38亿元,同比增长33.7%,实现归母净利1.45亿元,同比下降30.5%。母公司营业收入增长10.44%,母公司应收账款同比18年末增加8.19亿,环比Q3增加18.17亿,经销商打款积极性仍较高。 白酒保持强劲增长,地产、屠宰收入贡献加大。业务分业务来看,19年白酒业务实现收入102.89亿元,同比增长10.9%,环比上半年增速有所回落,其中销量增长15.6%,均价下跌4.0%。考虑到预收款的增长,牛栏山整体动销预计保持在15%左右稳定增长,均价下跌预计与产品结构较低的外埠市场放量有关,预计随着提价动作,后续价格下跌形成一定对冲。屠宰业务实现收入33.70亿元,同比增长42.3%,主要受益猪肉价格上涨。房地产业务收入8.73亿元,同比增长501.0%,房地产作为拟退出业务2019年加快去库存。分地区来看,北京地区收入同比增长13.56%,外阜地区同比增长29.47%,全国化进程持续推进,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场初步形成。 房地产业务拖累盈利,白酒利润增长略低于预期。房地产亏损扩大拉低净利弹性,房地产子公司亏损3.39亿。同比亏损加大0.83亿,剔除地产业务后,公司其他业务收入利润分别增长17%/14%,净利率总体保持平稳。从财务指标来看,白酒业务毛利率下降1.54%至48%,预计与成本提升、产品结构下移、促销加大有关。公司整体销售费用率下降0.54pp至9.60%,主要系广告费用相比去年收缩2737万元,管理费用率5.75%,基本与去年持平。另外,19年财务费用和资产处置损失分别减少1868万元和5781万元,对冲毛利率下降。 20展望:短期承压发展,长期受益供给改革。由于此次疫情影响时间较长,对餐饮场景有较大影响,预计今年公司将承压发展,但低端白酒自饮占比较大,影响总体可控,同时公司预收款较高,更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看,低端白酒集中度较低,行业客观环境较差有助于行业洗牌,对头部品牌长期来看更加有力。 投资建议:19白酒平稳增长,20短期承压发展,中期利好行业集中,维持“强烈推荐-A”投资评级。19年白酒业务稳健增长,受毛利下行影响,预计白酒净利润低于略预期。根据我们调整计算,公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右,假设20年增长5%,21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),21年白酒净利润预计在15-16亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

20年Q1收入利润增长-7.6%/-65.3%,疫情下一次性费用支出较高。公司实现10.66亿收入,同比下滑7.6%,归母净利润6300万,同比下滑65.3%,扣非净利润7100万,同比下滑60.67%。19年现金回款12.15亿,下滑9%,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流增长30%。 疫情影响Q1收入,目前积极恢复。公司Q1收入下降7.6%,主要系部分地区疫情期间开业限制、客流下降影响,同时Q1开店计划也有阶段性的停滞。进入Q2以后,根据草根调研反馈,公司加快了开店速度,一方面执行Q1延后的开店计划,另一方面公司也采取优惠加盟费、提供贷款支持等方式,鼓励加盟商多开店、开好店。由于绝味单店爬坡速度较快,我们预计对后续季度业绩产生较强拉动。 一次性补贴费用较高,拖累净利率,换来经销体系的稳定与向心力。20年Q1公司毛利率为29.7%,同比下降3.6%,销售费用提升4%至11.3%,主因系收入下降导致规模效应收缩、补贴经销商物流和货物损失、提供费用支持加盟商执行逆势拿店政策等。捐赠支出1000万,投资亏损1200万(上游养殖亏损导致),进一步拖累净利润。Q1利润低于此前市场预期,但公司短期的业绩损失,换来了加盟生态链的稳定,甚至系统抗风险能力进一步强化。 20展望:疫情之下退租门店增多,绝味积极拓展逆势扩张。疫情对门店业态产生打击较为严重,但根据我们的《春生遍野,克危寻机》的深度中分析,一方面卤味是20-40㎡业态中最佳赛道,整体抗风险能力较强,另一方面,绝味作为现金流较好的头部企业,正在加强逆势开店(包括给经销商提供资金支持、优惠加盟费用等),我们认为绝味将成为行业集中度提升的重要受益标的。 投资建议:主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。Q1公司收入略有下滑,由于一次性费用支出较多,利润下滑幅度较大,但公司用短期的业绩波动,换来了加盟生态稳定,甚至进一步强化,竞争优势进一步放大。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84,给与21年33X,维持目标价至60元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期

公司披露年报,19年顺利完成目标,20Q1疫情影响,收入业绩增速低于市场预期,影响全年激励目标达成。好在乳业为高周转、低库存的商业模式,风险在Q1报表集中释放,后续有望逐步回暖,且疫情之下公司市场份额仍在持续提升。我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,由于疫情的一次性影响,建议以21年业绩作为探讨估值的基础,给予21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级,对应现价25%空间。 19年报:顺利完成年度目标,解锁股权激励。公司19年实现收入902亿,同比增长13.4%,归母净利润69.34亿,同比增长7.67%,扣非后归母净利润62.68亿,同比增长6.64%。分品类来看,液态奶增长12.31%(量、价、结构贡献8%、1%、4%),奶粉增长24.99%(量、价、结构贡献15%、3%、7%),冷饮系列增长12.70%(量、价、结构贡献5%、2%、6%)。19年股权激励摊销1.59亿,还原股权激励扣非增长9.3%,完成扣非解锁条件,并完成年度规划目标。其中单Q4实现215.46亿收入,同比增长18.2%,归母净利润13.03亿,同比下滑6.4%,归母扣非净利润10.04亿,同比下滑15.6%。其中Q4毛利率下降2.2%,预计与上游并表有关,销售费用下降2%,管理费用提升1%,与计提摊销费用有关,财务费用计提增加1.15亿,系短期借款增加所致。 20年一季报:受疫情影响,收入下滑10.7%,扣非业绩(还原摊销)下滑30%,业绩低于市场预期。单Q1实现206.53亿,同比下滑10.7%,归母净利润11.43亿,同比下滑49.78%,归母扣非净利润13.69亿,同比下滑37.27%。股权激励摊销同比增加1.42亿,还原激励费用后同比下滑30%。指标来看,毛利率37.8%(-2.3%),销售费用率上升1.1%,管理费用率上升0.4%,毛销差走弱与收入下行规模效应降低、并表westland 有关,同时阶段性促销加剧有关。同时,Q1财务费用同比增加1.72亿(超短期融资、短期借款增加),营业外支出增加3.27亿(对外捐赠增加),资产减值损失增加9790.73万(应收款项的预期信用损失减少),进一步拉低整体净利润。 液态奶板块虽有下滑,但市场份额继续提升。Q1液体乳下降19%,与草根调研(个位数下滑)有一定出入,推测与销售核算口径有关。液态奶Q1市占率提升1.1%至39.3%,份额进一步强化。奶粉增长27%,冷饮增长21%,增长较为强劲。量价拆分来看,量、价、结构分别贡献-19、-3%、+1%。 全年展望:库存风险降低,需求回升至去年同期水平,销售有望逐季转好。公司给与全年970亿目标,对应后三个季度增长14%,体现了对后续几个季度增长的信心。虽然Q1业绩低于预期,但伊利为高周转模式,风险一次性释放,草根调研反馈3月液态奶恢复良好,4月份以来,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,终端动销已回升至去年同期水平,预计后续需求继续逐季度改善。 投资建议:疫情之下,Q1报表低于预期,影响全年经营目标,但风险充分释放,且竞争优势继续放大,建议以21年展望为估值基础,维持“强烈推荐-A”评级。 伊利为高周转、低库存模式,风险集中释放,3月下旬以来快速恢复,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,后续好转更值得期待。20年承压发展,但公司积极应对,凝聚力较强,我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,给与21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

19年报基本符合业绩预告,Q4收入利润同比-36%/-78%,主要系公司四季度继续停货去库存所致,分红率维持较高水平。公司19年营收231.26亿,同比-4.28%,归母净利润73.83亿,同比-9.02%,其中19Q4单季营收20.29亿,同比-36.49%,归母净利润2.36亿,同比-78.03%,Q4下滑较多,主要系公司四季度继续停货去库存所致,尤其梦6全省停货,对收入利润影响较大。19年毛利率71.35%,同比-2.35pct,主要系公司19年二季度以来为解决经销商历史遗留问题,加大折扣力度,将费用通过折扣形式直接收入中扣除,从而影响毛利率。19年销售费用率11.64%,同比+1.04pct,主要系加大市场投入所致,管理费用率(含研发)8.72%,同比+1.56pct,税金及附加比率13.84%,同比-1.76pct,净利率下降1.65pct至31.94%。19年末预收款67.54亿,同比+51.14%,Q4销售回款90.5亿,同比+56%,经营净现金流50.8亿,同比+59%,表现良好,主要系20年春节提前、12月经销商提前打部分款所致。公司每10股派发现金红利30元,分红率60.99%,维持较高分红水平。 20Q1收入业绩下滑-15%/-0.5%,业绩下滑较少,主要系投资及政府补助等带来非经常性收益8亿,扣非归母净利下滑16%,符合市场预期。公司20Q1营收92.68亿,同比-14.89%,归母净利润40.02亿,同比-0.46%,主要系一季度投资及政府补助等带来非经常性收益8亿,扣非归母净利润32.02亿,同比-15.96%,扣非利润符合预期。公司20Q1毛利率73.74%,同比+1.45%,主要系产品结构升级所致,销售费用率6.74%,同比+0.34pct,管理费用率(含研发)5.7%,同比+0.67pct,税金及附加比率15.03%,同比+0.78pct,净利率43.20%,同比+6.24%,主要系投资及政府补助等带来非经常性收益大幅增加所致。公司Q1末预收款64.32亿,同比+226%,主要系公司节前回款良好,节后主动放缓发货节奏,部分订单未确认收入所致,销售回款60亿,同比-27.2%,经营净现金流-3.3亿,比去年同期下降4.5亿,主要系受疫情影响,公司节后未让经销商打款,同时支付的各项税费增加所致。 20年目标调低,理性应对,二季度继续控量稳价,助力终端消化库存。公司年报披露20年经营规划,争取实现全年收入持平的目标,我们认为,管理层稳健务实,疫情下理性应对,目标合理,预计Q2疫情仍有负面压制,下半年将环比改善,全年目标有望完成。草根调研反馈,公司节后以价格考核为主,控制发货量,同时对经销商采取一定的政策扶持,4月以来随着消费逐步复苏,江苏酒店基本95%以上已开工,洋河动销恢复到30%-40%,批价较节前略降,但整体保持稳定,公司二季度将加大促销力度,助力终端消化库存,预计端午能恢复至70%-80%。 投资建议:压力充分释放,紧盯业绩拐点,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3以来已连续三个季度负增长,增速回落背后,是公司针对渠道问题精准施策,经营及报表压力充分释放,减轻前行负重压力。目前结合库存及渠道盈利,已初见成效,Q2预计疫情仍有负面压制,下半年将环比改善,有望逐步调整到位,来年步入稳健增长,继续看好梦之蓝品牌力及洋河一流团队能力。略调整20-21年EPS5.13、5.63(前次5.23、5.86),给予21年20x,一年目标价112元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,承压实现正增长。恒顺发布一季报,20年一季度实现收入4.66亿元,+0.35%,归母净利润0.76亿元,+5.3%,扣非归母净利润0.69亿,同比增长8%。现金回款略有增长。预收账款基本持平,从报表数据来看,疫情影响下,公司Q1整体承受了一定发展压力。 醋较为稳定,料酒保持快速增长,核心区域增长稳定。分品类来看,醋实现3亿收入,同比基本持平,根据公司反馈白醋有双位数以上增长,黑醋有所下降。料酒收入8044.6万,同比增长26.96%。分区域来看,成熟区域华东市场增长4.33%,西部、华北市场下滑超过10%,预计与供应链响应速度有关,另外华中、西部等区域的经销商有所流失,疫情影响下经销商经营能力有所分化。分渠道来看,线上增长38%,线下略有下滑。 毛利率承压,扣非业绩增长保持弹性。Q1来看,公司毛利率下降3.3%,预计与毛利率较低的料酒占比提升有关,同时部分运输类费用科目从销售费用调整至成本,导致费用科目下降、成本上升。费用下降3.9%,带动扣非利润保持弹性。 20展望:年度目标双12%,期待环比逐步改善。全年来看,公司给与了双十二的增长目标,虽然今年受到疫情影响,挑战压力较大,但公司聚焦主业、强化营销等思路较为清晰,年报强调发挥薪酬委员会作用,构建边界清晰的全新考核制度,渠道亦反馈今年激励水平有所提升,整合凝聚力较强,有望稳中不断加速。Q2来看,预计客观环境仍有压力,但动销趋势预计环比改善,同时,随着各市场恢复到经营常态,市场改革动作也有望逐步推进,期待恒顺逆境下享受更大突破。 投资建议:Q1承压增长,期待环比改善,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,醋较为稳定,料酒快速增长,线上渠道增速达到38%,弥补线下餐饮渠道损失。20年给予双12%增长指引,虽然疫情下改革压力增大,但公司思路清晰、激励有所提升,有望不断改善,实现更大突破,Q2开始预计动销环境环比有所改善,我们维持20-21年EPS预期为0.47、0.54元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:餐饮渠道压力增大,主业需求不及预期

公司披露一季报,20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情对销量冲击明显,好在市场已充分预期,听装占比提升,推动吨酒价格创新高。二季度边际呈现改善,销量逐步恢复,公司近期拟对省内市场的大单品经典系列提价,为达成今年激励考核目标留出余地。且公司高端化及产能优化的核心逻辑不改,维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,目标市值750亿元,对应目标价55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情冲击下符合预期。公司20Q1年收入62.93亿元、归母净利5.37亿元、扣非净利4.61亿元,分别下滑20.9%、33.5%和35.7%,疫情对啤酒Q1消费的影响充分体现,下滑幅度符合预期。20Q1销售回款57.98亿元,下滑29.7%,经营性净现金流6.19亿元,下滑64.7%,高基数下下滑明显。期末账面现金仍高企,同比增长11.3%至156.8亿元,与财务子公司同业拆借有关。 听装占比推动吨酒价格创新高,销量下滑致单位费用增加,明显推升费用率,压制盈利水平。20Q1销量163万千升,下滑24.7%,对应吨酒价格3861元,同比提升5.2%,创下历史新高,除春节高端啤酒历来占比较高外,预计20Q1与餐饮端消费停滞,家庭端消费主导下,听装啤酒占比明显提升有关。加上今年成本压力下降,推动毛利率微升0.4pct 至40.1%,吨酒毛利1545元,增长6.1%。费用率方面,20Q1销售费用绝对额略降3.6%,而销售费用率21.3%,同比大幅提升3.8pcts,管理费用率3.8%,提升0.3pct,均受销量下滑,固定费用单位摊销增加。单季净利率下降1.7pcts 至8.5%。 销量逐步复苏,省内提价护航,力争达成今年激励考核目标。随着餐饮逐步放开,及各地消费刺激政策推出,终端消费逐步恢复,结合渠道调研反馈,4月企业发货量在低基数下已恢复正增长。另外公司近期对省内基地市场的大单品经典系列提价,幅度接近10%,推断公司拟通过掌控力较强的省内市场提价,弥补销量损失,为力争达成今年激励考核目标留出余地(18.55亿元,同比持平)。我们更期待公司在疫情之后,内部机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 边际呈现改善,核心逻辑不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,二季度起边际已呈现改善,全年考核目标有望达成。疫情的冲击并不改变结构升级、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,公司维持每年关闭两家左右产能规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、市场份额受冲击、中高端竞争加

公司一季报收入及业绩分别增长46.9%和14.5%,符合乐观预期。分业务看,屠宰收入受益猪价高位,屠宰缩量下,盈利预期中回落,肉制品业务需求平稳,吨利大幅增长创新高,提价效应及成本下降充分显现,奠定全年增长基础,预计盈利水平仍将维持高位。调整20-22年EPS 预测至1.85、1.98和2.20元,考虑肉制品年内确定性溢价、中长期可兑现提价空间及餐饮端开拓潜力,估值中枢继续提升,给予肉制品20年35倍PE,目标市值1600亿,给予屠宰等业务12倍PE,200亿目标市值,整体目标市值上调至1800亿,对应目标价54元,上调至“强烈推荐-A”评级。 一季报收入及业绩分别增长47.0%和13.8%,符合市场乐观预期,现金流指标靓丽。公司20年Q1收入175.92亿元,归母净利14.65亿元,分别增长47.0%、13.8%(考虑吸收集团资产的小幅追溯调整),符合市场乐观预期。 单季毛利率17.0%,同比下降4.1pcts,销售费用率3.4%,下降2.0pcts,管理费用率1.6%,下降0.5pct,主要系屠宰业务大幅增长,拉低整体毛利率及摊薄费用率水平,同时预计疫情期间市场开拓及差旅费等有所减少。Q1现金回款192.26亿元,增长50.0%,略快于收入增速,经营性净现金流17.85亿元,低基数下大幅增长440.8%,现金流指标靓丽。 肉制品业务:疫情下动销保持平稳,库存指标大幅下降,提价推动吨价及吨利水平大幅提升,创下近年新高。肉制品业务20Q1销量35.4万吨,同比下降7.5%,主要系疫情期间供应链受到影响,结合近期草根调研反馈,肉制品终端动销在Q1维持小幅正增长,需求刚性得到体现,一季度末渠道库存已大幅下降。单季收入66.43亿元,同比增长13.3%,主要受益去年提价效应持续显现,吨价同比增长22.5%。营业利润13.51亿元,高增39.5%,营业利润率提升3.8pcts 至20.3%。吨均利同比增长50.8%至3814元/吨,创下近年新高。 屠宰业务:猪价上行推动收入大幅增长,屠宰盈利预期中回落。公司20Q1屠宰167万头,同比下降64.8%,猪价上行下屠宰大幅缩量。屠宰单季收入受益猪价高位,达116.42亿元,同比增长66.2%。单季营业利润4.09亿元,预期中下降23.7%,主要系屠宰量减少,单位摊销成本显著提升。 提价效应全年体现,成本压力下降,肉制品盈利有望持续靓丽。我们在前期年报点评报告中提出20年展望:需求刚性效应得到验证背景下,全年受益提价效应、及成本压力下降(鸡价已下降、猪价下半年有望显著下降、叠加中美关税3月起下降利好冻肉进口),肉制品盈利有望成为全年亮点。一季报吨价新高,进一步验证盈利提升潜力,同时奠定全年增长基调,预计后续吨利水平仍将维持高位。横向对比看,双汇年内在消费龙头中的业绩增长确定性突出。 投资建议:需求具备刚性,提价贡献全年,业绩确定性突出,估值中枢有望继续提升,上调目标价至39元,上调至“强烈推荐-A”评级。一季度肉制品需求受疫情影响较小,盈利水平靓丽,奠定全年增长基础。我们调整20-22年EPS 预测至1.85、1.98和2.20元(前次1.73、1.85和2.07元)。20年整体盈利预测61.5亿元,其中肉制品业务盈利45亿元,增长29%,考虑肉制品年内确定性溢价、中长期提价可兑现空间及餐饮端开拓潜力,估值中枢继续看高,给予今年35倍PE,目标市值1600亿元,屠宰及其他业务16.5亿元,给予12倍PE,200亿市值,上调整体目标市值至1800亿元,对应目标价54元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:疫情影响不确定性、成本大幅波动、市场估值回落

公司 Q1收入及扣非业绩分别同比增长 12.76%/16.40%,虽受疫情负面影响,但受益于未被满足的市场需求、对渠道超强的议价能力、以及快速复苏的高端需求,公司顺利实现良好开局。数据拆分看,公司在产品结构方面稳定系列酒规模提升经营质量,在渠道方面快速提升直营比重,基础建设年内夯实基础,以期敦行致远。高度平稳及确定的业绩增长在行业中分外抢眼,估值水平有望继续提升。维持20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元, 20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。再次推荐阅读前期深度《从消费品到消费品: 白酒板块的估值体系重构》。 公司 一季度 收入 及扣非 业绩 分别增长 增长 12.54% 、16.40%,疫情影响下仍实现 ,疫情影响下仍实现良好开局,经营性现金流净额同比增长 ,经营性现金流净额同比增长 93.7%。 。公司 20Q1营业总收入 252.98亿,归母净利润 130.94亿,扣非净利润 131.55亿,同比增长 12.54%、16.69%和 16.40%,受益未被满足的市场需求,公司在疫情之下仍然顺利取得良好开局。Q1末预收账款(合同负债+其他流动负债)77.08亿,同比下降 43.9%,据茅台时空公共号文章,系公司改进服务、减少对经销商占款所致,另外我们认为,与去年以来经销商数量下降也有关系(19Q1末经销商 2569家,20Q1末为 2166家)。另外结合现金流指标,19Q1销售回款 218.66亿元,同比略降 3.9%,预计与春节提前,部分现金回款计入 19年底有关。经营性现金流净额 23.03亿,同比增长 93.7%,主要系同业存货增加及税费支付减少抵消后差额所致。 毛利率 同比持平 ,消费税率及期间费用双降。20Q1毛利率 92.0%,同比略降0.4%。Q1直营比例 8.0%,同比提升 2.9%,与 KA 及电商合作持续推进。税金及附加率 9.7%,同比下降 1pcts,推测与生产淡季及消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用 6.6亿,同比减少 2.1亿,预计与系列酒增幅下降、员工差旅费下降有关。 茅台酒 占比提升 ,系列酒增长更重质量,渠道整顿仍在进行。分产品结构看,茅台酒一季度收入 222.2亿,同比增长 13.97%,预计与提前执行 4、5月份计划,以及部分预收款确认贡献收入增量有关。系列酒收入 21.69亿元,微增 1.7%,在系列酒百亿规模下,公司对系列酒从提升规模、提升价位,开始提升经营质量,优化渠道结构,重视消费者培育及动销考核,更重增长质量。 从经销商数量来看,一季度减少经销商 316家,其中系列酒减少 287家,符合公司优化系列酒考核调整,对应飞天茅台酒经销商减少 29家。 未被满足的市场需求帮助公司抵御外部冲击,批价有望坚挺,全年目标完成概率高,在行业中分外抢眼,估值水平继续提升 。疫情之下,白酒行业需求在春节后冰封,元宵节后小幅恢复,至今仍未恢复至往年水平。高端白酒节前需求更多,影响有限,除此之外,茅台的市场需求一直未被充分满足、对渠道超强的议价能力、以及近期快速回升的礼品+收藏的高端需求复苏,帮助公司抵御外部需求冲击,报表几无影响,在行业中分外抢眼,同时也是全年展望最确定的品种,估值水平有望继续提升。 投资建议:疫情对报表几无影响,全年开局良好,估值继续提升,目标价区间 间 1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 ”投资评级。公司在疫情之下,凭借旺盛需求及议价能力,顺利实现全年开局,展望后期,公司将继续提升直营比重,系列酒更求有质量增长,全年目标完成难度不大。此番业绩表现在行业中分外抢眼,估值水平有望继续提升。我们维持 20-22年 EPS 预测 37.0、43.4和 48.8元, 20-21年 35倍 PE,目标价 1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性

19年完美收官,Q4业绩略降主要系春节较早、部分费用提前投放所致。19年营收118.8亿,同比+25.79%,归母净利润19.39亿,同比+28.63%。19Q4单季营收26.98亿,同比+23.47%,归母净利润2.19亿,同比-7.1%(追溯调整后的数据),Q4业绩略有下滑主要系春节较早、公司部分费用提前投放所致,19Q4销售费用同比大幅增长174%。公司19年毛利率71.9%,同比+5.7pct,主要系产品结构升级所致,预计19年青花、老白汾、玻汾增速分别为55%+、10%+、50%+,青花仍然保持较高增速。19年销售费用率21.7%,同比+4.4pct,主要系公司市场费用投入加大所致,管理费用率(含研发)7.4%,同比+0.6pct,税金及附加比率19%,同比-0.2pct,净利率同比提升0.66pct至17.3%。19年末预收款28.4亿,同比+70.8%,销售回款134.6亿,同比+51%,经营净现金流30.8亿元,同比+222%,主要系18年基数过低。 20Q1收入业绩+2%/+39.4%,业绩超出市场预期,主要系税金及附加比率下降较多。公司20Q1营收41.4亿,同比+1.71%,归母净利润12.25亿,同比+39.36%,业绩超出预期,主要系税金及附加率大幅下降所致。20Q1毛利率72.22%,同比+0.28%,销售费用率21.93%,同比+1.19%,管理费用率(含研发)5.54%,同比+1.59%,主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加,工资福利费用增加所致,税金及附加比率6.55%,同比大幅下降-6.88%,主要系受疫情影响,商品酒产量减少、母公司销售收入减少、应纳消费税等其他税费减少所致,净利率大幅提升6.58%至29.83%。Q1末预收账款16.1亿,同比+34%,表明渠道打款仍较为积极,Q1销售回款37.8亿,同比-37.1%,经营净现金流1.3亿,同比-95%,主要因本期票据贴现减少所致。 分区域看,省内保持稳增,省外快速增长,19年占比已过半。公司19年省内收入57.9亿,同比+8.65%,省内保持稳增,省外收入59.6亿,同比+47.65%,公司稳步推进全国化,环山西持续深耕,同时加大长江以南市场布局,省外快速增长,19年占比达50.7%,20Q1省内下滑4%,省外增长9%,省外继续表现靓丽。 19年经销商数量2489,增加135家,其中省外增加121家。 20年目标规划积极,近期推出促销政策,助力终端消化库存。公司年报披露20年收入目标增长20%,我们认为,疫情冲击下,20%的增长目标彰显公司信心,公司今年重点发力青花,青20/青30分离运作,预计青花将保持较高增速,全年目标有望完成。草根调研反馈,公司3月底允许经销商票据打款,缓解资金压力,4月随着消费逐步复苏,公司推出相应促销政策,针对终端给宴席推荐、消费者和终端店均有奖励等。当前青花动销恢复30%-40%,玻汾恢复60%-70%,公司Q2将继续加大促销,预计端午青花能恢复至60-70%,玻汾恢复至跟去年持平。 投资建议:19年完美收官,20年目标积极,看好青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。公司三年国改完美收官,今年初以来疫情影响短期收入,但公司全国化稳步推进,聚焦高端青花,结构不断升级,全年目标有望完成。展望未来,公司将重点聚焦青花,全国化持续推进,环山西重点调整产品结构,长江以南加速拓展,汾酒品牌力足够,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,中期增长路径较为清晰。期待公司维持合理库存,同时内部改革更进一步,在市场纵深/战略扩张上稳步推进。略调整20-21年EPS2.79、3.33,改革红利值得估值溢价,给予21年35x,一年目标价117元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。