Q2收入增速短期受压,但完成全年收入增30%,净利增50%的目标依然是大概率事件。公司Q2收入增速较之Q1有所放缓,主要有三方面因素:1、网点扩张数从今年起不再作为KPI重点考核,导致销售团队扩点积极性下降,14年上半新增网点数量仅约3000家(去年同期约5000家),下半年扩点力度将加大,确保全年能新增网点8000-1万家;2、去年Q4至今,因持续整顿网络窜货,经销商数量削减10%,下半年将重新扩大招商;3、主打产品之一蛋白质粉因原料供应问题,销量有所下滑,收入占比从去年的13%跌落至当前的9%,目前已计划将原料供应切换至澳大利亚恒天然,预计下半年收入将可快速恢复。 终端精细化正在推进,单店增速提升初见成效。公司终端精细化项目已扩展到100多家城市,并通过样板店建设、重点SKU的分销、终端包装、促销推广等以提升单店产出,经销商也正在从物流配送商逐步向具有服务和市场支持功能的运营商转变。考虑到今年Q1新增网点数量明显放缓,但收入增速仍维持在30%的较快水平,可见总体店均增长应在20%以上,精细化取得一定成效,随着未来量身定制的全新营销管理系统上线,公司将能更精确地掌控一线终端的销售数据,精细化管理能力也将进一步提升。 效仿合生元打造“营养家”平台,加快提升服务力以增强消费者粘性。自2014年起,汤臣倍健已在部分零售终端开始铺设“营养家”的软硬件网络,具体为消费者提供积分兑换、营养咨询等服务,同时为终端提供健康检测、会员服务等支持功能,以提升消费者粘性。近期公司又从合生元引进了相关业务骨干以加速会员平台的打造,努力通过会员服务提升差异化及客户价值。 电商品牌“十二篮”首个“体重管理方案”开始公测,极具创新亮点。十二篮是汤臣倍健旗下的电商品牌,取名十二篮的用意即为十二类不同需求的目标人群分别提供一篮子解决方案,首个推出的是体重管理方案,该方案囊括替餐产品、App、在线营养师服务及硬件(智能手环和智能秤),是一种个性化解决方案,极具创新性,单月消费额999元,目前已在公测,前景看好。 并购仍在积极进行,股价已回落至有吸引力区间,上调评级至“强烈推荐-A”。公司对外并购仍在稳步进行,以获取互补产品或互补的细分渠道,预计下半年将有实质进展。近期公司股价因为前期负面新闻报道、高管减持及业绩下滑传闻而明显回落,我们认为这些更多是心理面影响,继续维持2014-16年EPS预测0.95、1.32、1.69元,年复合增速38%,目前14年PE26倍,估值已具吸引力,上调投资评级至“强烈推荐-A”。风险因素:食品安全。

事件: 我们邀请青岛啤酒参加了招商证券中期策略会交流,以下为交流会纪要。公司总体延续了稳健的双轮驱动经营策略,也在产品结构、区域市场方面不断寻找新的突破。短期亮点尚不是很多,但公司长线发展路径更为清晰。维持2014-2015年EPS1.71、1.92元的预测及年内42.7元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。

事件:我们综合渠道调研和对下半年基本面梳理,认为伊利股价很可能6月见底,下半年5大催化剂将逐月展开,推动伊利品牌达到新的高度,股价有望拐点回升。继续强烈推荐买入。预计2014-2015年伊利EPS1.95,2.45元,1年目标价48.7-61.2元。 上半年受多种压制因素影响导致表现低迷 伊利股份上半年受到市场整体仓位博弈影响的大环境负面因素,以及3月份开始的春节后行业促销引发的销售收入担忧,到5月份电商进口奶促销事件又被放大,伊利又受定增解禁和管理层持股解禁担忧影响,导致股价表现低迷。但我们认为,困扰股价的负面因素大部分到下半年都将烟消云散,随后更是一系列股价催化剂的促发。 催化剂1:定增解禁压力已过去,管理层解禁不会有股价冲击 我们认为从1月1日定增解禁以来目前留守的已是长线资金,目前价格不可能再卖。而6月18日管理层解禁3850万股,我们认为在目前价位下公司不会出售,一方面公司后续催化剂众多,股价轻易回升20%即可超越延期借款资金的利息成本,更重要的是,管理层如果在舆论压力期和股价低位期出售,无疑暗示信心不足,打击整个公司士气,后果严重。而且即使未来股价回升后出售,公司也会通过大宗转让,不产生股价冲击。我们相信,6月27日公司股东大会上,投资者将会得到这个明确的答案。 催化剂2:销售负面声音将不断减弱,产品新鲜度调整有望在6-7月份完全恢复 虽然乳业销售整体受经济不景气可能有微弱影响,但伊利的竞争力有利于抢夺竞争者份额。据我们调研,公司去年下半年至今年1季度因奶源不足导致渠道空放,3月份起奶源开始富余,公司目前已将渠道利用效率满额提升,而多余的奶源拿来促销抢夺消费者,到6月份公司产品的新鲜度已基本恢复正常,从生产到终端已在2周以内。销售不仅不会像市场担忧的增速放慢,还应比1季度更高,3季度还将继续加快。 催化剂3:与腾讯战略合作落地,爸爸去哪儿和中国好声音助全方位娱乐营销 继早期3.12亿拿下《爸爸去哪儿》冠名权,近期伊利旗下常温酸奶品牌安慕希投入8800万元获得第三季中国好声音网络总冠名身份。据腾讯透露,第三季好声音将有别以往,真正打造一场全民无缝参与的、更好玩的综艺狂欢,推出影视圈、粉丝吧以及官方游戏等诸多互动产品。因此,伴随6月20日第二季《爸爸去哪儿》、7月份第三季《中国好声音》等收视率极高且正能量满满的节目开播,公司与各电视台、与腾讯等网络公司的战略合作将全面落地,我们相信届时伊利在电视和网络的全方位营销将推动伊利品牌形象再上新高度,并推动伊利儿童奶、奶粉及常温酸奶安慕希等高端产品的销售快速上量,舆论环境全面好转。 催化剂4:8月份行业公司中报的出台,将向投资者展现竞争者与伊利的差距继续拉大 我们相信乳品行业中报出台后,市场将会看到竞争者离伊利的差距在继续拉大。对区域型小企业,去年的缺奶和价格天花板打破让他们获得成长空间,但今年龙头企业的促销和费用投入,已使众多小企业销售尤其市场常温产品销售快速萎缩,被动转向低温奶业务。主要竞争对手目前面临资本运作和品牌维护告一段落,进入实质性运营期,但目前销售组织结构的调整带来团队摩擦、高层人事变动带来下面人事变动、终端反应力落后导致产品积压和新鲜度不足等问题。竞争力在财报比较中会越发明显。 催化剂5:10月沪港通开有利于新增资金进驻,3季报发布更会挑战市场预期 我们相信在8、9月份行业内公司基本面差异比较明确后,伊利对海外资金的吸引力将更加明显。10月沪港通的开通正好打开这个口子,届时伊利的股价将不会仅受到国内机构博弈的影响,估值也有望进一步恢复。而3 季报发布在收入和利润增速上,除了基数低的原因,我们认为利润将有望再次挑战Q1高点。 进口奶影响短期不可证伪,但其实争议很大 进口奶的担忧主要是,电商为吸引流量用平价甚至亏损价促销进口奶。这一手段的结果是传统代理商快速消亡,这正是去年下半年至今进口奶增速就快速回落的原因,未来剩下的进口奶模式只有2种,一是电商直采并平价促销,二是生产商直接进入中国市场。我们认为进口奶未来一段时间由于国际奶价低廉,还将持续增长。至于进口奶压制国内奶业提价空间,我们认为,去年至今的产品大幅提价本身就属非常态,伊利的增长讲的是结构升级,高端品比重更高,而不是直接提价。 但伊利手里有两张牌可应对冲击或分享进口奶红利 一是利用进口奶自身的缺陷。即进口奶生产商品牌混乱,进口奶从生产到销售要经历船运、清关、仓储、销售运输等环节,新鲜度大大落后国产牛奶,一般进口奶最快到消费者手中离生产日期也要2-3个月,而国产奶基本是2周以内。此外,进口奶普遍保质期12个月,而国产奶普遍6个月,按国产奶标准,很多进口奶已到临期。因此,我们判断,由于目前进口奶总量小,威胁不大,也是国内缺奶的重要补充,国家和企业都没有动力去攻击进口奶缺陷,但发展如果影响严重,必然会有相关政策措施出台。二是伊利直接参与进口奶的上游环节。与全球各大公司都有战略合作,可以在海外共同投资建厂,甚至在新西兰有土地储备直接生产进口奶,然后直接供应给电商(如战略合作伙伴阿里巴巴)及自己渠道,去分得一杯羹。 风险提示:食品安全风险

事件:借公司公告引入资金投资牧场建设点评,我们进一步阐述我们对公司和市场看法的观点,我们认为市场目前过于把伊利并不重要的负面因素放大,却忽略核心的影响长远的正面因素。 1、杠杆引入实力长线资金,意在扩张奶源供应 公司公告旗下畜牧公司引入马云旗下云峰基金和中信产业基金等值于20亿人民币的美元资金,控股60%,而畜牧公司原资产作价入股40%,用于建设牧场,优化奶源基地布局。我们认为公司利用杠杆手段,大力度引进社会资金共同投资于上游牧场建设,从而为自己的奶源提供保障,是非常合适公司的手段。市场关于畜牧公司20多个牧场近7万头存栏,认为作价仅13亿左右,可能存在较光明前期引入战投的作价低估的说法,我们认为一是以存栏数算的均价并不可比,因为伊利畜牧公司牧场成熟度并不如后者,另一方面公司适当让点步以最大幅度引入社会资金快速扩大奶源养殖的方法并不为过,毕竟产业资金需要的是长线稳定合理的收益,而公司的目的在于大量的优质奶源,以更加聚焦于下游业务。 2、建议谨防对短期消费形势的问题后知后觉 我们认为,如果投资者在3月下旬4月初感受到这个趋势并减仓,那可能在短线上是明智的。确实大众品的市场库存和价格体系在3月已开始显现一定的压力,但是到6月份,再因为这个原因而减仓,可能是后知后觉了。因为优秀的企业在4、5月都在全力以赴解决这个问题,6月份已将是销售调整的尾声,该利空因素出尽的时候。据我们草根调研,我们预计2季度伊利的销售量明显好于1季度,只要公司保持出厂价不变,收入增速基本可确定高于1季度。只是费用额上会有所提高,但销售结构提升可以抵消这个因素。我们确信市场对这个因素的担忧是多余的。不仅如此,我们判断1到3季度的收入增速将逐季提高。 3、市场认为利润率7-8%见顶很可能是个错误的直觉 市场为什么总是锚定伊利这样的企业利润率不会超过7-8%,而欣然接受旺旺18%的净利率、娃哈哈也有10多的净利率呢?伊利如果简单只是个基础奶企业,也许利润率仅能到7-8%,但是伊利是一个“基础奶+高端奶+乳饮料+奶粉”的企业,而高端奶(金典、儿童奶、舒化、常温酸奶、谷粒多等)、乳饮料(香蕉奶、味可滋、每益添、果之优、优酸乳等)的利润率基本可以向旺旺、娃哈哈等看齐,而奶粉业务近年高端金领冠带动的快速发展,利润率也在不断在10%以上抬升,优秀的全球奶粉企业如美赞臣,净利率甚至可以到15%。我们坚定认为,市场对伊利净利润率7-8%见顶将是一个错误的判断,由此导致担忧短期估值中枢快速下行见底也为时过早。