收入5年翻倍是大概率事件。目前公司主营业务主要包括酱油、调味酱、蚝油,收入分别占比为64%、17%和13%,由于公司拥有强大的品牌及渠道优势,除了保证酱油大盘的稳健增长外,未来往其他调味品子品类扩张是大势所趋。目前整个调味品的市场规模在2300亿元左右,总体集中度还很低,刨除味精、香辛料等同质化严重的大宗品外,调味酱、醋、酱腌菜等子领域均有百亿级广阔的市场空间,我们在文中逐项对海天在这些领域的成长空间进行了审慎的预测,结论是收入5年实现翻倍增长是大概率事件。 净利率可长期维持在20%左右的较高水平。海天凭借其强大的规模优势、成本管控能力及高运营效率实现了40%左右的毛利率水平,业内领先,同业企业如中炬高新也在不断通过精细化管理奋起直追,差距在趋势性缩小;而从海外调味品龙头来看,40%左右的毛利率也是十分常见的,因此我们判断海天的毛利率水平将可持续。三项费用率方面海天长期维持在16%左右,在A股同业上市公司中处于偏低水平,我们认为这与公司的规模优势及较为审慎的费用管控方式有关,随着规模的扩大,未来费用率仍有一定下降空间。 合理估值中枢在25-30倍PE,5年市值将过千亿。未来3年,公司收入及净利润分别保持15%及20%的年均增速水平是大概率事件,随着沪港通引入更多的海外资金,稳定增长的白马龙头理应享有一定的估值溢价,参照港股食品饮料龙头公司的历史估值水平,我们认为给予海天25-30倍PE较为合理。 海天长期确定性高,中短期催化剂明显,维持“强烈推荐-A”评级。海天5年收入有翻倍空间,而成本低位、产品近期提价及新品放量将确保来年较快增长,短期入选沪深300、沪港通标的及估值切换也将对股价产生刺激,8月上调评级的逻辑正逐步兑现,继续看好。风险:新品拓展不利,食品安全。

公司三季度营业收入和利润分别增长29.5%和1.3%,收入略高于预期,利润略低于预期,公司利用中低端产品不断扩大市场占有影响了利润,这与我们之前判断公司加快市场占有率而牺牲利润的判断一致。公司通过品牌下延快速扩张渠道布局,未来推进结构回升,值得期待。基本维持预测不变和“审慎推荐A”评级。 前三季度收入、净利分别增长29.5%和1.3%,收入高于预期,净利低于预期。公司前三季度营业收入11.09亿,净利润0.64亿,分别增长29.5%和1.3%,EPS为0.76元,其中Q3营业收入和净利润分别3.96亿、0.178亿,同比增长34.2%和-17.53%。公司三季度收入增长高于预期,净利润低于预期,Q3相比Q2的17.8%的收入增速加快,但毛利率从去年同期23.8%下降到20.3%,公司销售净利率只有5.7%,利润受毛利率下降影响显著。 低端产品继续发力占领市场,牺牲短期利润。收入占比43%的低端产品如意面14H1收入同比增速40%,我们估计3季度依然保持了高增长,这样的方式短期会降低毛利率,但这是公司为在新兴市场(华北、华东)快速扩张占领流通市场而实施的长远策略,同时三季度销售费用同比增加近千万,导致利润增速同比下滑。公司牺牲短期利润为长远增长布局意图明显。 全年达成股权激励目标,明年应以继续推动收入高成长为主导。由于如意面保持的高速增长,公司四季度估计仍会延续原先策略,以价换量,牺牲利润换取市场。全年业绩基数较低,随着市场份额的扩大,股权激励效果显现。华东渠道精细化经验向新兴市场推广,预计明年公司将继续向全国快速铺开低端产品,建立网络,并向已经占领的市场铺设高毛利的强力面和营养面产品,收入继续保持快速增长,利润增速略有提升。 基本维持盈利预期,看好长线发展空间。我们预计公司因推广低端产品使毛利率继续下滑,但公司费用控制较有效,微幅调整14-15年EPS分别为1.16、1.32元,考虑到公司未来的成长空间,给予15年2倍PS估值,对应股价47.5元,目前股价基本反应收入成长预期,暂维持“审慎推荐A”评级。 风险提示:食品安全;流通渠道快速扩展导致利润不如预期。

公司公布三季报,受行业转暖和渠道打款意愿增强影响,Q3收入净利分别增长10.06%、25.55%,超市场预期。公司产品结构已基本稳定,低端产品仍能维持高毛利水平,短期进口酒冲击有限,最差时期已过,复苏趋势明显,略上调14-15年EPS 至1.47、1.69元,目标价33.8元,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 公司前三季度收入净利同比分别增长-4.66%、-8.03%,Q3单季度增幅符合我们之前预期,超市场预期。公司前三季度实现销售收入31.93亿元,净利润7.99亿元,同比分别增长-4.66%、-8.03%,每股收益1.17元,其中Q3单季度收入8.91亿元,净利润1.61亿元,同比分别增长10.06%、25.55%,单季度收入利润继续保持两位数增长,增幅超市场预期。公司加速增长主要系行业需求转暖,终端动销走强,渠道打款意愿上升。Q3末预收账款3.09亿元,同比增长37.7%,显示经销商打款意愿较强; 产品结构稳定,低端产品放量,产品毛利仍高。公司Q3毛利率维持在66.8%,环比提升2.7%,同比略降-0.3%,显示公司产品结构基本稳定。草根调研显示,14年酒庄酒仍大幅下滑,但由于占比仅为15%,对收入影响不大,解百纳等中端产品已有10%增长,普通干红等低端产品有20%-30%增长。由于低端产品毛利率仍有60%,产品结构下移对公司毛利影响并不显著; 最差时期已过,复苏趋势明显,行业转暖增加公司弹性。公司12年对渠道过度压货,经销商库存较高,12年底至14年上半年经销商持续经历去库存阶段。目前公司最差时期已过,渠道库存清理基本完毕,经销商恢复打款意愿,复苏趋势明显。由于12-13年持续去社会库存,行业数据(进口量、国内产量)仍显疲软,但终端葡萄酒需求始终持续增长,库存消化完毕后,行业数据转暖趋势明显,公司复苏弹性加大; 短期进口酒冲击有限,三线市场支撑公司放量。市场普遍担心进口酒是否会继续冲击公司增长。我们认为本轮公司的复苏逻辑,在于公司坚持渠道下沉策略,解百纳及以下低端产品在三线市场的持续放量。目前三线市场进口葡萄酒市场格局仍较混乱,经销商经营方式较为投机,终端100元左右进口红酒成本仅约20元(到岸完税价),且品牌更换较为频繁。相比之下,张裕中低端产品性价比优势明显; 维持“审慎推荐-A”投资评级。葡萄酒行业复苏较早,终端需求持续增长,渠道库存消化到位,公司自身调整逐步到位,今年以来将工作重点转向终端梳理与渠道下沉,复苏趋势明显,明年有望延续14年增长趋势。我们略调高14-15年EPS 至1.47、1.69元,目标价33.8元,对应15年PE20倍,维持“审慎推荐-A”评级; 风险提示:下游需求低于预期,进口酒冲击加剧

维持“审慎推荐-A”投资评级。受天气及竞争加剧影响,我们预测年内完成产量目标尚有压力,短期亮点仍然不多,但公司坚持“1+1++N”的品牌策略,坚持打造黄河沿线的区域战略,来年需求复苏与结构回升仍值得期待。略下调14-15年EPS至1.62、1.91元,目标价42.7元,对应15年PE22倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:行业竞争加剧、渠道下沉不利

公司前三季度收入净利同比分别增长5.24%、-3.86%,符合市场预期,延续增长趋势。公司前三季度实现销售收入35.29亿元,净利润4.60亿元,同比分别增长5.24%、-3.86%,每股收益0.91元,其中Q3收入11.38亿元,净利润1.03亿元,同比分别增长8.83%、-0.54%,双节动销仍然良好,省内格局基本稳定,Q3保持上半年增长速度。Q3毛利率69.6%,较上半年略有提升,产品结构基本保持稳定。Q3销售与管理费用率继续保持平稳,分别为32.3%、13.4%; 省内优势明显,省外增长更快。省内市场,公司继续保持优势地位,献礼版及5年产品在省内流通性最强,经销商进货意愿强于其他品牌,草根调研显示,公司终端出货增长10%左右,口子迎驾持平略降,公司省内优势明显; 省外市场,公司在河南、河北、山东注重氛围营造和市场培育,加之基数较低,增幅高于省内。但由于省外费用投放高于省内,产品窜货流回省内现象略多于往年,结合窜货因素,公司省内终端出货增幅在10%以上; 竞争格局稳定,费用投放平稳。自10年以来,公司Q3销售费用率均为年度高点,今年Q3费用率环比略降,同比平稳,原因在于:1)省内格局稳定、竞争下降:省内“2+1”竞争格局逐渐清晰,三线品牌收缩明显,竞争激烈程度下降;2)企业注重费用投放效率:企业投放费用更加关注边际产出,双节期间包括古井、口子、洋河等企业均更加重视费用投放效率; 布局省外市场,增长空间打开。公司15年在豫冀鲁实施区域扩张战略,并将河南作为重点市场,战略路径清晰。公司发力河南具有优势:1)公司毗邻河南市场,市场氛围历来较好,13年已有近10亿销售规模,拓展难度较低;2)河南市场地产酒相对弱势,消费者包容性较强,跟风消费风气较浓;3)公司产品价位集中在80-120元,定位大众消费,符合河南市场消费档次。另外公司在河北、山东等省份基数较低,明年增长空间仍大; 维持“强烈推荐-A”投资评级。古井复苏趋势业已明确,我们认为增长趋势仍将延续,省内格局稳定带来费用投放平稳,省外布局打开明年增长空间。维持14-15年EPS1.26、1.45元,目标价30元,对应15年20.7倍。维持 “强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:需求低于预期、省外扩张受阻

公司前三季度收入净利同比分别上升-5.73%、-11.45%,单季度收入转正,但转正幅度略低预期。公司前三季度销售收入123.05亿元,净利润39.83亿元,同比分别增长-5.73%、-11.45%,每股收益3.70元,其中Q3收入36.52亿元,净利润11.28亿元,同比分别增长0.26%、-6.70%,单季收入重回正增长,系双节期间动销良好。毛利率继续维持62.4%水平,产品结构保持稳定,费用控制效果明显,销售费用率同比下降0.8%,环比下降4.0%; 战略思路清晰,坚持渠道下沉,加强终端拦截。行业调整期,竞争对手收缩阵营、调整价格、清理库存,公司自年初以来,始终坚持渠道细分和渠道下沉:1)公司通过细分经销商的区域和产品,实现渠道细分,加强对终端掌控能力;2)通过在省内外薄弱及空白市场继续招募经销商,并配备业务人员的支持,实现渠道下沉;3)重点关注商务宴请和大众终端消费,并通过新增团购经销商,加强客户拦截,取得较好效果; 重视终端氛围营造,营销费用投入可控。与古井相似,公司在14年销售政策上,从传统重视促销投入转为氛围营造。改变传统降价促销的营销模式,不再提倡对产品进行过度的促销,保持价格稳定,并将费用投向终端做氛围营造(门店陈列、终端维护、店招展示等)。草根调研显示,公司在中秋节产品促销力度已经低于春节。我们认为,单纯的促销费用投放并不能拉动消费者需求提升,也很难提高经销商盈利水平,最终结果是产品短期能够动销,但真实价格持续走低,而终端氛围营造才能够真实带来企业终端动销增长; 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司Q3收入转正,幅度略低市场预期,完成全年收入目标略有压力,但公司增长仍将持续,暂不调整盈利预测,维持14-15年EPS 4.39、4.70元,目标价70.5元,对应15年PE15倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:终端需求低于预期、省内竞争加剧

公司前三季度收入净利同比分别增长9.8%、-48.9%,略低于市场预期。公司前三季度实现收入6.89 亿元,净利润0.44 亿元,同比分别增长9.8%、-48.9%,EPS0.30 元,其中Q3 收入2.12 亿元,净利0.05 亿元,同比分别增长-7.22%、-88.54%,受专卖及电商收入下降影响,Q3 收入低于预期,Q2 起对部分门店投入改造,双节促销增加营销费用影响,Q3 净利同比下降明显;商超保持快速增长,专卖店电商短期调整。得益于样板市场渠道扩张,商超渠道保持快速增长,1-9 月,商超渠道占比已达22%,同比增长9%。其中Q3 单季同比增长50%,延续Q2 增长趋势。终端精细化与广告投入背景下,单店盈利也有所提升。专卖渠道Q3 收入同比下降26%,主要受门店调整影响。14 年公司进一步按照“标准化、规范化、统一化和系统化”规定,深耕专卖渠道,淘汰不合格门店,加快门店升级,亦新开部分门店。由于新开门店平均需3-6 个月达到正常营收水平,专卖渠道短期受到影响。14 年电商渠道侧重品牌宣传与市场整顿,Q3 同比增幅7%,低于Q1(162%)和Q2(37%);即食枣比重提升明显,公司由生产主导型向品牌主导型转变。公司自13 年推广即食枣,14 年增长明显,1-8 月收入录得6365 万元,其中8 月份915 万元,占总销量9%。即食枣采取独立小包装和去核工艺,在优质原料基础上,增强品牌形象和生产附加值,体现公司由生产主导型向品牌主导型方向转变。 未来公司将进一步推广枣干产品,有望打造商超渠道的另一核心单品;新任管理层态度积极,渠道思路清晰,调整稳步推进。公司14 年新聘苗国军等多位职业经理人:1)商超渠道,未来将强调渗透与精耕,样板市场向标超和便利店渗透,准样板市场继续推进,同时加强终端精细化,提升单店盈利,目前上海大型KA 单店月销平均1 万以上,部分达到3-5 万,未来仍有较大提升空间;2)专卖店渠道,强调四位一体,通过门店升级,将消费体验与产品展销功能融入门店,升级后单店盈利提升5-30%;3)电商渠道,加强品牌宣传与秩序整顿,强化品牌形象,未来结合专卖店探索O2O。我们认为公司渠道思路清晰,商超增长确定,未来会是公司增长最快引擎。市场担心专卖店模式盈利能力,我们认为公司由政商务礼品向大众礼品转换,在此过程中,通过加强消费者理解与互动、门店终端升级等,专卖店仍将扮演重要角色;维持“审慎推荐-A”投资评级。预测未来商超渠道继续快速增长,专卖店稳步推进调整,我们认为公司渠道思路清晰,调整稳步推进,短期调整业绩略受影响,未来2-3 年收入将加快增长,略调低14-15 年EPS 0.38、0.44 元,目标价20 元,对应15 年PS 2.6 倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级;风险提示:市场需求疲软,调整慢于预期

前三季主业收入降1.0%,净利润降3.4,略低预期,但可接受。公司实现主营收入217.2亿元,营业利润153.2亿元,净利润106.9亿元,同比增速-1.0%、-4.2%、-3.1%,EPS10.34元。Q3主业收入和利润分别为74.0亿,34.6亿,分别增长-5.3%和-9.7%。Q3业绩略低于预期。 Q3真实收入好于报表,但收入质量有所下降。我们研究显示公司Q3的真实收入有87亿元,超出报表74亿达13亿,但正如我们中报点评,Q2为了填平缺口,不但释放了Q1预留的7亿预收款,还提前确认了6亿左右本属Q3的预收款。所以超出的13亿中,6亿充到Q2,还有7亿未确认,即三季度末的预收款绝大部分是未确认的收入,公司必然是考虑到Q4的基数很高,需要再次有所保留,因此我们判断Q4收入仍可保障在基本持平的范围。不过,公司Q3起87亿真实收入中,依托于80亿左右的现金和新增8亿的应收票据,显示茅台也开始给经销商打款提供杠杆,收入质量上略有下降。 全年大概率仍能实现总收入和利润增长0-3%。从跟踪看,公司老经销商计划量提高10%以上,去年团购商增量配额20%等都已完成,但新招空白区域经销商估计较之前预期的2000吨要少一半,由此看10月底高度茅台预计销量在接近1.3万吨,加上11、12两月发货,全年增长可能在1000吨左右。由于公司导向在总收入目标,我们估计公司将通过放宽票据、提高费用来实现Q4收入增长。所幸Q4费用率基数已高,利润大概率也能有所增长。 总体仍然稳健,维持强烈推荐评级。我们仍建议关注终端而非业绩,公司保持业绩持平没有问题。我们并不认为五粮液价格下跌会拉低茅台,因为茅台几乎已经独占真正的高端私人消费群体,动销仍稳定,价格也在正常波动范围。我们微调14-16年预测EPS13.56、14.57、15.96元,鉴于我们认为估值修复仍将继续,维持1年目标价200元。 风险提示:过度放量致价格失控。

增费用保收入,净利润下降33.7%,总体仍低于预期。公司前三季销售收入150.68亿元,营业利润64.34亿元,净利润47.07亿元,同比分别下降21.4%、35.9%、33.7%,EPS1.24元;Q3收入和净利润34.06亿和7.05亿,分别下降6.6%和46.3%。收入不低于预期,但利润降幅的扩大显示了公司即使在去年最低的基数上仍未扭转局面,依靠加大费用折扣及推中低档酒才保住收入,这与年初公司期望实现的顺价销售并保持低基数回升的目标距离仍然较大。 现金流和预收款有所好转,但渠道倒挂依旧有待解决。三季度末公司应收票据小幅下降,销售收回现金有所好转,其中预收款有所回升,单季度经营净现金流回升超越净利润。但公司是依靠大量费用折扣的增加推动上述指标的好转,并非依靠渠道顺价。目前五粮液平均批发价在550-560元,依旧倒挂,这使得上述指标可能会继续存在波动。为何年初就讲库存基本消化,到如今批价依然倒挂,销量依然未能回升?这足够表明渠道价格倒挂的杀伤力。 唯一的优势仍在品牌,唯一的手段仍在价格。五粮液从年初以来期望通过将货流集中到大经销商,管控市场串货和改善倒挂问题,甚至采用区域平台直分销模式。我们认为该模式可以简化公司管理,留住大经销商的量,但弊端在于进一步丧失了终端掌控力,使公司管理能力和边界退化,最后会不利于动销。公司唯一的优势依然是品牌,唯一能调节的手段依然是价格,这轮调整至今中并未练就出更强的基本功,这可能是五粮液需要深思的问题。 维持“审慎推荐-A”评级。公司要实现库存消化后的报表边际改善,实现来年的业绩弹性,必须在春节前解决渠道倒挂,不论是否采取继续降低平均出厂价的手段。我们调低14-16年EPS至1.50元,1.60元,1.82元,但鉴于品牌公司终究会找到平衡点实现反弹,以及我们认为行业来年仍会演绎估值修复,我们维持6个月目标价21.1元。风险因素:需求继续下降。

公司前三季度收入净利同比分别上升7.19%、18.80%,略超市场预期。公司前三季度实现销售收入22.17 亿元,净利润2.07 亿元,同比分别增长7.19%、18.80%,每股收益0.61 元,其中Q3 单季度收入8.52 亿元,净利润0.94 亿元,同比分别上升3.40%、25.42%。体育营销活动结束,Q3 收入增速明显回落至3.4%,但受益原材料价格下降,Q3 毛利同比上升5.2%。受营销活动结束影响,Q3 销售费用率环比下降1.8%。原料采购成本下降,“购买商品等现金支付”下降33.7%,经营净现金流改善明显;成本下降是业绩改善最大因素,未来仍将利好公司。调研显示,14 年葵瓜子市场采购价格平均在7-7.4 元/KG(内蒙古),13 年是葵瓜子价格高点,市场价格为8.0 元/KG。成本降幅约8-13%。成本下降贡献Q3 业绩,增幅略超市场预期。公司虽然自07 年起由集中采购改为全年采购,但10-12 月份采购量仍占全年70%,预计成本因素将继续利好公司,Q4 业绩有望延续Q3 增幅;期待公司营销策略改善、并购扩张实现突破。果冻新品上半年推广低于预期,Q3 更换外包装工作仍未见执行,渠道聚焦工作效果尚不明显。14 年夏季天气冷凉且多雨水,有利于传统瓜子产品销售,但Q3 未有主题营销活动跟进,收入增幅回落,期待公司加强营销策略改善工作。另外,公司作为休闲食品领域知名公司,多元化思路明确,期待并购事宜能够尽早实现突破;维持“审慎推荐-A”投资评级。预计公司收入将保持平稳增长,受益于原材料成本下降,预计Q4 利润仍将维持Q3 增幅,期待公司营销策略改善、并购实现突破。略上调14-15 年EPS 至0.90、0.99 元,目标价23 元,对应15 年PE23 倍。维持 “审慎推荐-A”投资评级;风险提示:下游需求不振、原材料成本上升。

公司三季报再次超市场预期,但完全符合我们10月报的预测。出色的报表之外公司更推出了员工持股计划,让更多中层员工实现与股东的利益一致化,激励利润增长,无疑是利好。我们坚决维持推荐,目前仅15年13倍的PE中线必会迎来大幅修复,维持半年目标价36.8元,1年后目标价45元。 再次完全兑现我们的业绩预测。公司前三季实现销售收入420.70亿元,营业利润38.82亿元,净利润35.58亿元,同比分别增长15.0%、89.7%、41.4%,扣非后净利润增长91.3%,EPS1.16元,与我们10月报的收入和利润预测完全一致,继续大超市场预期;其中Q3收入、营业利润、净利润增长16.3%、87.9%,62.7%。市场盈利预测将再一次往我们的预测靠拢。 充足的毛利率提升空间令公司游刃有余。其实年初以来的毛利率走势早已暗示3、4季度的弹性空间,从Q3的毛利率和费用率看,公司借原奶价格下降做了些折扣,增加了费用,但所带来的销量提升效果显著;4季度已基本不用怀疑,仅仅需要实现收入增13.0%,净利率7.6%,即可实现我们全年预测,简直轻而易举。公司明年原料成本更低,产品结构继续改善,加之员工持股计划推出后销售增长和费用节省的动力更强,净利率继续上升无疑。 员工持股计划充分考虑未来员工能动性,无疑是重大利好。持股计划针对这两年效益提升后员工收入大幅上升,为保障其工作能动性,将部分现金激励改为股权奖励,从而实现与股东利益一致化。我们认为员工持股计划额度合理,时点到位,且并不会增加额外管理费用,更体现管理团队心无旁骛,实现员工财富与企业共同成长,无疑是重大利好。 趁今年股价还低,应强力买入。一个比竞争对手品牌美誉度更佳,渠道下沉更深,团队更为稳定的伊利,现在液奶收入还小于对手,不正预示未来几年的持续赶超么?趁竞争力尚未完全体现到报表,趁今年股价还低,我们再次建议强力买入,股价迟早会回归基本面。我们维持业绩预测,半年目标价36.8元,1年目标价46.0元,对应15年20-25倍。风险因素:行业需求成长低于预期;食品安全事件等。

公司三季报业绩明显低于整个市场预期,利润率提前大幅回落。需求环境疲软、猪价周期回升,肉制品处于增长瓶颈是短期面临的三大挑战。下调评级至“审慎推荐-A”,目标价31.6元。不过预计未来半年股价有望出现价值低点,仍建议关注。 收入及净利润都不及预期。公司前三季实现收入331.54亿元,营业利润39.79亿元,净利润31.62亿元,同比分别增长2.0%、10.0%、11.6%。EPS1.44元;其中Q3收入、营业利润、净利润为121.11亿元,12.67亿元,9.65亿元,同比分别下降0.7%,10.1%,15.7%,大幅低于预期。经营净现金流30.5亿元,同比下降近8000万元。 毛利率明显回落,费用率略有上升,净利率见顶回落。我们原本预计若屠宰量和肉制品保持上半年增速,则下半年随猪价回升收入增速理应加快,但Q3显示毛利率如预期回落,幅度大于预期,收入却也下降1%,说明需求相当疲软,屠宰量和肉制品销量预计同比已难有增长,公司年初以来不断开拓网点,说明单点销量有所回落,导致管理费用率略有提高。净利率2季度见顶,3季度回落虽在预期中,但回落力度仍超预期。虽则4季度基数较低,可能略有反弹,但我们预计净利率基本已进入回落周期,未来利润增速慢于收入增速。 核心逻辑问题还是业务模式。核心问题还是如我们中报已经提出的,公司重点利润产品陷入瓶颈期,而增长点在于低利润的上游产品。现有高温及中温产品都已是成熟走量产品,新品及纯低温产品成长带来的销量弹性不大,公司收入规模扩张必须依靠大力发展屠宰业务,提高市场份额。但该业务模式将带来公司整体净利率进入回落周期,公司估值将受到限制。 下调评级至“审慎推荐-A”,目标价31.6元。公司短期要实现高中温肉制品的放量突破难度较大,短期需求不景气及猪价进入上升周期的叠加,令我们不得不削减2014-2016年盈利预测至1.99元,2.11元,2.30元,增速14%,6%,9%,下调评级和目标价至31.6元,对应2015年15倍PE。不过公司仍是食品饮料板块中经营管理最为出色的公司,目前更多是成长阶段的转换,未来半年有望出现股价低点,值得价值投资者积极关注。

公司经营质量基本都符合我们之前预期的持续上升趋势,但业绩弹性在Q3也并未体现,主要是公司为拉高产能利用率导致毛利率不及预期。我们认为对回升趋势中的公司仍应积极看待,股价回调至现在有良好安全边际,如继续回调可介入,绝对收益可期。维持“审慎推荐-A”和17.5-21.0元目标价。 收入继续较快增长,现金流大幅提升。公司前3季收入、营业利润及净利润分别为26.60亿,1.52亿,1.23亿元,分别同比增24.1%,降5.1%,降7.0%,EPS0.37元。其中Q3收入增速保持23.7%,显示销售势头良好,但营业利润和净利润增速仍略低于预期,分别下降13.3%和增长5.3%。每股经营净现金流1.57元,同比环比均大幅改善。 经营质量加速好转,但毛利率略低于预期。公司存货周转率和应收款周转率继续显著提高,Q3单季经营净现金流4.31亿元创多年新高,资本支出也继续大幅减少,显示公司正从投入期进入收获期,动销向好,压货减少。Q3费用率在预期内但业绩增速仍略低于预期主要是毛利率回升幅度偏小,我们判断是因为公司出口业务和下游产品为了争抢市场让利较多,毛利率较低,而收入比重抬高,导致整体毛利率提升幅度不及预期。 全年业绩基本无虞,预计来年春节销售上新台阶。以目前形势看,虽仍会有较高的费用率,及可能延续三季度的毛利率走势,但由于去年Q4基数极低,今年Q4利润保持200%左右基本无虞,全年EPS0.50元有望实现。因去年春节靠前使Q4销售绝对额突上近10亿元,及明年春节较晚,我们预计Q4收入增速放缓至10%而明年Q1继续保持20%以上增长,未来2个季度利润都将有高增长。 暂维持“审慎推荐-A”,目标价区间17.5-21.0元。公司调整已经收效,外部环境也有改善,目前经营质量继续回升中。我们维持预测2014-2015年EPS0.50,0.70元。鉴于公司经营质量持续向上,我们认为股价安全边际充足,惟估值优势不显著。如有继续回调,建议买入,绝对收益可期,目标价高点仍应可看到21元。主要风险在于行业价格竞争加剧使毛利率回升不及预期。

公司前三季度收入净利同比分别下降43.3%、66.4%,短期大本营市场仍有压力,14年下降难以避免,但公司战略方向已明确,Q3现金流和产品结构显现改善迹象,预计Q4降幅收窄,15年弹性有望显现,建议关注。下调14-15年EPS0.50、0.62元,目标价17.3元,对应15年PEG1倍,维持“审慎推荐-A”。 公司前三季度收入净利同比分别下降43.3%、66.4%,市场已有预期。公司前三季度实现销售收入30.09亿元,净利润3.99亿元,同比分别下降43.3%、66.4%,每股收益0.46元,其中Q3单季度收入7.1亿元,净利润0.39亿元,同比分别下降42.7%、80.5%,主要系大本营市场萎缩,经销商打款下降所致。费用绝对值虽有下降,但受收入基数下降影响,Q3销售与管理费用率大幅上升至27.2%、14.4%。经营净现金流同比增加3.3倍,系原料成本支出下降,“销售商品等收到现金”同比下降19.7%,较Q2的30.3%降幅已有收窄; 产品结构现稳定迹象,大本营市场仍有压力。在收入基数下降情况下,Q3毛利率66.3%,环比提升4.4%,净利率5.5%,高于Q2水平。我们预计产品结构已显现稳定迹象。但大本营市场仍有压力,Q3煤炭价格仍低位徘徊,省内企业与民间消费承接力仍有限,省外北京等优势市场短期难有起色。 战略方向已明确,建议关注改善迹象。秋季糖酒会上公司明确阐述战略改革方向:1)进行事业部改革,成立五大事业部,高薪诚聘英才;2)贴近市场实施决策,改变贸易式销售式区域组织;3)建立体制改革试点,以上海、太原为试点。Q3数据显示公司产品结构、销售回款已在改善,据草根调研了解,终端库存亦逐渐消化。结合近期煤炭价格略有上涨的背景下,预计15年省内市场有望改善。建议继续关注公司改善迹象。 维持“审慎推荐-A”投资评级。受省内市场影响,公司14年业绩难以避免大幅下降,但公司已呈现改善迹象,13Q4收入利润基数偏低,我们预计Q4收入降幅将有所收窄,若终端动销能有所起色,15年业绩弹性有望加大。下调14年EPS至0.50、0.62元,目标价17.3元,对应15年PEG1倍。维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:库存消化慢于预期、省内市场恢复较慢

公司前三季度收入净利同比分别下降41.47%、53.92%,略低市场预期。公司前三季度实现销售收入47.73 亿元,净利润12.47 亿元,同比分别下降41.47%、53.92%,每股收益0.89 元,其中Q3 单季度收入11.37 亿元,净利润2.86 亿元,同比分别下降60.81%、67.64%,主要系终端库存仍在,经销商打款下降所致。受费用刚性因素影响,Q3 管理费用率和财务费用率分别为9.6%和8.5%,同比大幅上升4.5%和2.3%。Q3 现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”同比下降29.2%,环比下降25.1%,旺季特征并未显现。 年内压力仍大,市场已有预期。我们在9 日报告已经提到,公司调整措施方向明确, 7 月份降低1573 出厂价后,近期又停止1573 供货(实质影响不大,增强经销商信心),渠道库存持续动销,草根调研显示,四川省内动销情况好于省外市场,但目前库存水平仍然偏高,预计到年底至春节前库存能够回归合理水平,Q4 压力仍将持续。市场对此已有预期,股价下行空间有限;今年基数降低,关注来年弹性。目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期,重点关注老窖1573 及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。我们认为,在反腐政策制度化背景下,预计明年高端市场将保持平稳。分品牌看,目前茅台终端表现最好,经销商反馈积极,明年继续放量难度不大。五粮液回款压力相对较大,不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下,老窖业绩弹性有待进一步观察;维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预测年内公司仍将继续消化库存,Q4 业绩压力仍在,但因战略调整股价下跌空间有限,估值仍将修复。维持14-15年EPS 1.38、1.64 元,目标价21.5 元,对应15 年PE 13 倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:库存消化低于预期,行业竞争加剧。