品牌高投入和精细化运作成效凸显,四季度拐点确认,12 年将惯性高增长。 (1)品牌投入加大:公司自2010 年起大力投入品牌宣传,据公开报道于央视就投入了2 亿元费用,2011 年广告投入继续增长30%。鉴于沱牌90 年代在全国较好的知名度基础、十七大名酒的地位以及“舍得智慧”这一品牌文化内涵的明确传播,品牌拉动力处于快速提升中。(2)产品结构逐步优化:公司自2009 年起,将产品结构由高到低简化为舍得、陶醉、特曲、大曲四个系列,目前舍得占比约6 成,结构优化明显,向上延伸出水晶舍得、旁系有年份舍得与窖龄舍得,整体毛利率处于持续提升中。(3)销售激励机制理顺:销售人员的收入从几万到几十万被拉开,“多劳多得”之下动力明显提升。此外,随着2010 年遂宁周边开展精细化营销试点,销售人员数量较10 年已经翻番,渠道控制能力大大增强;(4)经销商管控加强:针对部分老化的经销商予以淘汰清退,引进了新的有冲劲的经销商,并加强了对窜货的管控。经过两年的内功建设,目前复苏性拐点已基本确立,2012 年保持惯性式的快速增长是大概率事件。 优质基酒储备丰富,崛起后劲十足。由于过去公司长期销售不善且以低端酒为主,导致公司拥有基酒储备十几万吨,其中优质基酒5 万吨、再其中高端陈年基酒2 万吨,而公司目前年销量仅1 万多吨其中舍得不到1 千吨,巨量库存基酒成为未来快速发展的坚实物质基础。此外,信托产品的推出也为盘活库存、拉升形象打通了新的渠道,未来将成为过亿的收入来源。 “白酒金三角”战略落实推升政府扶持力度。08 年四川省政府提出了“白酒金三角”战略构想,遂宁市政府也随之出台了《遂宁市白酒产业“十二五”发展规划》,提出到2015 年实现白酒产值100 亿元,而2011 年仅为35 亿元左右,且沱牌集团占当地白酒产值约9 成,未来公司毫无疑问将成为遂宁当地的重点扶持企业,而这种自上而下的政绩压力也将逐步转化为公司释放业绩的动力,一直悬而未决的改制问题也或将在这一背景下加速推进。 我们给予公司“强烈推荐-B”投资评级。以12 年业绩25 倍PE 计算,目标价20.5 元。根据公司产品定位与运作模式,我们认为沱牌舍得可以看作是第二个水井坊,而不是以古井贡或山西汾酒作为对标公司。运作得当的话,市值未来三年有翻番潜力。风险因素是经济回落对次高端白酒销售形成压力、缺乏根据地市场。

2011年集团收入增长45%,产品结构和省内外收入比例持续优化。预计2011年集团收入78亿元,同比增长45%以上,股份公司方面我们继续维持45亿元收入的判断。产品结构上,中高档酒占比已达70%以上。目前省内外收入6:4,除山西取得重大突破外,省外亿元市场由去年的3个增长到7个,明年预计将超过10个。以山西根据地、7个环山西市场和5个战略市场构成的三级市场体系初具雏形,三级市场合计收入占比达90%以上。 营销上依然存在不少问题,公司高管客观面对、并不避讳:1、省内外价格不一致,不少区域的渠道价格较为混乱,窜货时有发生;2、市场投入不足,费用使用粗放、监管欠缺且申请核销流程复杂;3、厂商双方人力资源投入不足,地面部队人数少、战斗力弱,难以满足渠道深耕及掌控终端的要求。 2012年经营方针:科学谋划,资源聚焦、渠道精耕、管理提升。具体工作策略可以用“四个三”来概括,即:三个坚持、三个加强、三个聚焦、三个转变(参见后文会议纪要)。其核心是:以资源聚焦为核心战略,通过统一终端价格、精耕渠道进而掌控终端;此外在市场开拓上变经销商单打独斗为厂商协作,并尽力提高厂家后台对经销商营销管理与服务的效率,以实现粗放型贸易式分销向品牌高度与渠道深度共同驱动的新型深度分销模式转变。 管理层务实肯干,尽管有体制约束,我们依然对转型持乐观态度,维持“审慎推荐-A”评级。从汾酒经销商会议上两位营销主管领导的发言来看,公司高管层对当前局面有着非常清醒的认识,毫不避讳存在的问题,未来发展思路相当清晰,应对措施详尽(参见后文会议纪要),这是在名酒经销商大会上非常少见的。已经到来的2012年必将成为汾酒营销转型的关键年,我们看好本届领导班子客观务实的工作作风,对转型结果持乐观态度,维持“审慎推荐-A”评级。 风险因素:对2012年既定策略执行不到位。

黄曲霉素事件不会上升为行业性事件,两强竞争天平向伊利有所倾斜。这是国家质检总局对全国乳品企业的一次普查,只有蒙牛和长富两批次产品有问题。蒙牛迅速做了道歉与产品销毁,媒体没有穷追猛打,微博上热议了一下很快又转移到其它话题。伊利产品都是合格的,08年三聚氰胺事件以来伊利狠抓质量、品牌营销投入也很巨大,而蒙牛则风波不断,需要自我警醒一下。 伊利竞争力提升与其持续产品升级、品牌营销、渠道下沉有重要关系。1)产品升级方面,公司今年前三季度液态奶中高端产品占比已达31%,QQ星已居高端儿童奶首位;2)品牌营销方面:08奥运、10世博、广州亚运不断加力,明年看伦敦奥运;3)渠道下沉:伊利05年开始、06年全面推广的织网计划发挥力量,它是市场容易忽视的一个重要因素。 伊利元旦部分产品提价已确认,助推2012业绩更上层楼。据新京报消息,伊利已证实从2012年元旦起,上调北京地区部分产品价格,涨价幅度为每箱1-2元,我们判断未来提价有望推广至全国,此外,公司于11月份也对其他部分产品进行了提价。我们认为,在黄曲霉毒素事件的背景下,公司涨价有望获得量价齐升的效果。 主观业绩释放动力依旧,净利率提升已然开始。定增计划及举报门将使公司有更多动力释放业绩。而客观层面上,乳业整合进入末期,行业竞争趋于缓和,公司三季度净利率达6%,创十年来新高,尽管四季度因节日促销等原因,销售费用率短期有所增加,但未来费用率下降仍将是主要趋势。 我们维持“强烈推荐-A”评级。按今年主业30倍PE、或者明年业绩按定增股本摊薄20%后25倍PE,目标价28.2元。风险因素:食品安全风险。