2011年业绩略低于预期,产品结构正持续优化。2011年公司实现主营收入33.1亿元,较上年增长76%;净利润为5.66亿元,同比增长81%;摊薄EPS2.25元,同比增长75%,略低于预期。分配预案为每10股派4.5元(税前)、转增10股。以年份原浆为主的高档产品增长111%,产品结构正持续优化。 省内渠道精耕成效明显。为实现渠道精耕,公司提出了“三通”工程,即“路路通、店店通、人人通”。以我们在安徽市场的走访来看,省内“路路通”、“店店通”成效显著,以合肥为例,各类终端几乎不存在铺货盲点,其中大超市的陈列尤为出色,促销员配备也非常到位。但在“人人通”上,消费者对古井高端名酒血统的情感共鸣仍待提升,而这是稳固省内市场的关键,对此我们在《豫皖苏行思录之三-东不入皖与古井贡酒之复兴》中有详细阐释。 跨越式增长还看省外发力。徽酒省内竞争素来激烈,增长空间有限,古井要实现“跨越50亿,拿下100亿”的宏伟目标,省外市场发力是关键。以省外重点市场之一河南为例,古井目前只在与安徽临近的部分县市表现较好,而在核心市场郑州,目前古井的铺货率仅在30-50%左右,动销更是处在较低水平。从街头古井的车身广告和近期举办的大型高端品鉴会来看,很明显古井正在努力实现省外突破,预计短期营销费用难以下滑,而能否突破成功,则关键取决于一线团队对公司“持续聚焦、高效执行”营销策略的贯彻力度。 维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价101.5元:公司作为八大名酒之一,曾在九十年代实现了短暂的全国化,具备较好的品牌基础。目前主打产品年份原浆5年、8年终端价在100-300之间,以自饮需求为主,受经济增速放缓和三公从紧的影响较小,具备复兴的客观条件,维持“强烈推荐-A”投资评级。考虑到11年业绩略逊预期,下调12EPS至4.06元,目标价101.5元。 风险提示:省外市场开拓不力、大量营销费用投放却不能有效促进终端动销。

首次给予“强烈推荐-B”投资评级,目标价25.75元。我们预计12、13年的EPS分别为1.03元和1.33元,给予12年25倍PE,目标价25.75元,首次给予“强烈推荐-B”的投资评级。 风险提示:食品安全问题,食用蛋白销售不及预期。

我们认为此次铅超标事件不会对公司业绩造成重大影响,事件之所以发生更多是检测标准分歧,公司本身对质量控制还是非常严格的,主观违规的可能性较低。由于药监局已经公开为公司产品正名且螺旋藻收入占比仅2%,因此对公司全年业绩不会有重大影响,暂维持12EPS预测1.28元(除权后)不变。考虑到当前估值较高,且股价已超出我们之前的目标价,下调投资评级至“审慎推荐-A”。 螺旋藻铅超标事件回顾:3月28日傍晚,新华网一则报道成为铅超标事件的开端,据报道包括汤臣倍健在内的6个品牌的螺旋藻产品铅含量超标,其中汤臣倍健超标100%。3月30日药监局正式发布公告宣布汤臣倍健产品合格,随后包括央视在内的多家媒体对公司产品合格进行了报道,铅超标事件暂告一段落。 对检测标准解读的分歧是此次铅超标“血案”的根源。媒体和药监局所依据的检测标准均来自于同一份文件,即《保健(功能)食品通用标准规定》,但由于其中没有对以藻类为主要成分的片剂重金属含量标准进行清晰的表述,导致各方对铅含量是否超标形成了争议。媒体方认为,片剂由于没有特别列示因此属于一般食品,应采用0.5mg/Kg的检测标准,而药监局则认为以藻类为唯一原料辅以少量辅料组方的产品就应该适用铅指标限量值2.0mg/Kg的标准,而与剂型无关,正是这一点分歧导致了媒体和药监局检测结果相左,这也反应出我国保健品监管的严谨性有待加强。不过至少有一点可以确信,既然标准中存在了对某类剂型2.0mg/Kg这一标准,那至少铅含量在这一范围,对人体健康是不会有明显影响的。 以我们的了解,公司一直对食品安全严格要求,主观故意或疏忽造成铅超标事故的可能性较低。在以往和公司的多次交流中,高管层认为保健食品作为健康产业容不得半点疏忽,一直反复重申对食品安全的高度重视和严格把控,其中有一个例子给我们留下了较深的印象。在今年2月的股东大会上,董事长向我们介绍了公司产品所用瓶子材料的选择历程,目前大多数的保健品采用的瓶子都是PE材料的,但据部分研究文献分析,在温度超过70度时PE存在释放有害物质的可能,尽管学术界对此存在很多争议,但公司本着对食品安全高度负责的态度,还是放弃了PE材料转而使用更为昂贵且外观效果要差的HDPE。从这个细节上,我们看出了公司对食品安全的严谨态度,因此我们认为由于公司主观故意或疏忽造成此次铅超标事件的可能性较低。 维持12年EPS预测及目标价不变,下调投资评级至“审慎推荐-A”。由于国家药监局已对公司产品正名,且螺旋藻产品收入占比仅2%,我们认为此次事件不会对公司整体业绩造成重大影响,但短期内消费者信心不可避免会受到一定打击。此外公司1季报预增150%-180%,相对我们全年业绩50%增速预测来说太过靓丽,其实公司1季度费用提的少,后续由于有新品推广费用等的增长,我们仍维持盈利预测不变。当前股价已超出原定目标价,因此下调投资评级至“审慎推荐-A”。风险:舆论继续发酵,出现新的食品安全问题。

茅台还是看其主品牌的发展,我们认为出厂价提200元、30%幅度并不过份,时点选择上主要看社会舆论导向,加上1800吨增量通过直营店及团购消化,今年EPS达到11.5元(同比增长36%)没有问题。此外,集团刚刚完成换届,新团队有动力、也有能力做好业绩,11年业绩增长73%即是这方面的一个明确佐证。给予12年25倍PE,维持288元目标价不变。

我们维持“强烈推荐-A”投资评级,对于拐点型公司,应该淡化PE高的看法。近期公司股价尽管上涨幅度很大,但对比行业平均水平并不过份。公司持续提升中档子品牌十八酒坊,收入占比已超40%,未来对净利率的提振势所必然,投资者也会对公司有全新认识。对于拐点型公司,应该淡化PE高的看法,应该关注PS等其它指标。我们给予公司30-36元估值区间,对应滚动市销率3.1-3.8倍,相对于市场平均的10.5倍有非常好的安全边际。

公司11年业绩增长略低于预期,主要原因在于糖蜜成本高及出口增速放缓。安琪11年实现收入25.06亿元,增长19.27%,净利2.98亿,增长4.71%,略低于预期。其中国内收入16.36亿元,增长27.7%,出口收入8.65亿元,增长6.27%。 11年业绩增长低于预期是主要原因在于糖蜜成本高及出口增速放缓。 成本下降将成为今年公司业绩增长的主要动因。糖蜜成本占生产总成本的47%左右,11年平均糖蜜成本上涨40%,达到1200元/吨,是导致公司利润下降的主因。从供给端来讲糖蜜价格跟随糖价,11年由于广西遭受霜冻天气导致甘蔗减产糖价暴涨,国外糖蜜亦减产造成国内糖蜜出口增加,需求端来讲白酒行业火爆、食用酒精价格高涨、糖蜜需求增长。而今年导致糖蜜价格上涨的两个原因均已平抑,国内甘蔗丰收、白糖价格已有大幅下跌;泰国糖蜜丰产,新榨季糖蜜价格跌到50美金;食用酒精价格虽没有明显下降但同比已不再增长,需求压力降低。目前糖蜜期货价格已跌到1000元/吨,现货价格900元/吨左右,截至2月份公司已采购了30%的糖蜜,平均成本860元/吨,我们保守预计全年糖蜜成本在900-950元/吨左右,较去年跌幅达20-25%。 出口增长也将会受益于成本下降。出口增速放缓是去年业绩低迷的另一因素,出口增速放缓有以下几个原因:中东北非局势动荡、人民币升值、糖蜜成本高导致的提价。与国内市场不同,安琪在国外市场还不是非常强势,过去的高速增长靠的是性价比取胜,而去年糖蜜成本高涨,公司为了保证利润先后提了两次价,幅度在10%左右,但主要竞争对手玛利、乐思福却没有提价,对出口影响较大。而今年糖蜜成本下降,同时对手相继提价(幅度在5%左右),公司产品的性价比优势将再现;此外公司今年埃及1.5万吨项目也即将投产,出口的关税及运输费用将显著下降,对出口业务会产生额外的贡献。 公司产能进入密集投放期,未来两年产能增长不成问题。近几年来公司产能利用率一直保持在100%以上,产能瓶颈明显,今明两年产能将进入密集投放期,其中埃及1.5万吨项目预计6月份试生产,宜昌2.5万吨生物产业园项目预计7月份投产,柳州2万吨YE项目将于11月份投产,德宏2万吨项目将于明年4月份投产。全部投产后公司产能将由目前的10.7万吨提高到18.7万吨,产能不是问题。 维持强烈推荐A的投资评级,目标价36.8-44.1元。今年公司成本下降明显,短期业绩增长强劲,长期来看公司发展思路清晰、酵母深加工以及酶制剂产品将为公司未来持续增长提供动力,是一家前景非常光明的真正的生物技术公司。我们维持公司12、13年EPS1.47元、1.83元的预测,按照12年25-30倍PE给予目标价36.8-44.1元。公司去年定增价格34.5元,目前股价未达定增价格,股价增长空间足且非常安全。 风险因素:糖蜜价格回落不及预期。

预计短期营销费用仍难以下降,将12年EPS预测由5元下调至4.4元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。考虑到公司在省内“人人通”推广及省外渠道建设上仍处于投入期,并斥巨资在央视进行了广告宣传,预计12年营销费用将维持高位、难以达到我们之前预测的25%的净利率水平,因此我们下调12年EPS预测至4.4元,给予25倍市盈率,相应目标价下调至110元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险因素:激烈竞争之下,费用投入不能有效促进终端动销。

新疆白酒简况:主力价位70-80元,公司市占率30%稳居龙头。主流消费档次主要集中在70-80元/500ml,消费群以汉族为主。公司目前在新疆的市场份额约30%,领先主要竞争对手古城和肖尔布拉克,三者合计份额不到50%,还有较大增长空间。目前古城发展势头较强,已准备在香港上市,对公司特曲有所影响,肖尔布拉克发展势头有所放缓,开始改走酱香路线。外来品牌主要在高端酒上有一定竞争力,在百元以下和公司不构成竞争。 公司产品线齐全,尤以小老窖性价比高持续旺销,11年7-8月至今时有断货。 公司产品线主要有四类,从高到低分别为:伊犁王(400元左右)、老窖(小老窖48元/250ml,大老窖75元/500ml)、特曲(低于老窖30-40%)、大曲。 公司疆内外收入比例为6:4,老窖和特曲各占公司收入的35%。公司采用的是泸州老窖的生产工艺,产能不到3万吨,酒质优良。其中,小老窖46度口感较大老窖52度淡一些,一箱480元(250mlX10瓶),性价比高且单瓶只有250ml人少时饮用尤其方便,卖得最好,11年7-8月份开始不时出现断货。 新疆外来投资增多,团购形势红火。公司现在团购量较大,不少大型企业集团如神华、招商局集团等到新疆投资,喝了伊力特后都觉得酒质不错,且价格实惠,回去后已将招待用酒全部改为伊力特,节省了不少招待费用。疆内不少企业如宏源证券,所有营业部招待用酒也都用伊力特。但考虑到团购价格较低,公司在团购总量上有所控制。 未来增长策略:每年量增20%、提价10-20%,12年小老窖提价在即。公司销售完全外包,目前有30-40家经销商,均来自于公司自己原来的销售队伍。 目前经销商利润较为丰厚,若任务完成得好拿一两千万的返利奖励都是有可能的。公司未来增长策略是每年量增20%左右,提价10-20%。目前公司已经在一厂建了新的窖池,并收购了一些当地小酒厂,为产能扩充做准备。提价方面,07年以来(除09年)公司基本做到每年提价一次,未来节奏不变,公司对自己的产品很有信心,今年对小老窖的提价即将开始,预计幅度约25%。 杭州模式难以复制,疆内深耕是未来发展主要方向。浙江商源98年就开始做杭州市场,通过买断垄断了50%以上的酒店,小老窖因口感不错且出厂价低,有4-5倍充足的加价空间进行运作,最终取得了极大的成功,至今在杭州已畅销十余年不衰。但杭州的经验目前来看难以复制,因为其他城市的酒店都是单个去谈进场,很难有哪个经销商可以把酒店渠道垄断了。公司未来仍以疆内深耕为主,现在异地扩张主要在上海,北京也正在开发中。 煤化工公司控股权变更有望上半年完成,下半年将不再并表。公司初衷是利用闲置资金、新疆当地廉价的煤炭、水电资源来投资焦炭产业,规划产能95万吨焦炭,向大股东建设兵团采购原料,产品销售给首都伊犁钢铁有限公司等钢铁企业。项目已于2011年6月20日点火烘炉,但未贡献利润。公司今年2月24日公告称,农四师直属71团拟以其拥有的煤炭生产、加工企业的资产(71团煤一矿、煤二矿、水电站、洗煤厂等)及部分现金向伊力特煤化工公司进行增资扩股,并控股伊力特煤化工公司,形成采煤-洗煤-炼焦-煤化工-废渣综合利用的循环产业链,解决当前伊力特煤化工公司生产运营中存在的困难。据了解,增资扩股后兵团将控股占51%,公司46%多一点。这次考虑让兵团控股,是因为兵团原来就有焦化厂、有煤矿,原本06年的时候就打算将这块资产注入,但当时估值比较高,兵团方面也没做改建,最终公司方面没有同意。从目前初探的煤炭储量来看还不错,未来打算建自己的配电厂,两台30万千瓦机组。如果顺利的话今年上半年控股权变更就会结束,下半年起就不再并表,好处是报表上酒业主营更纯粹一些。 首次给予“强烈推荐-B”的投资评级,一年目标价15.8元。公司业绩预告11年全年业绩同比增长50%以上,也即第四季度业绩同比增长177%以上。11年EPS估计0.47元,其中第四季度EPS估计0.18元。我们预计12-13年EPS分别为0.62元,0.79元,分别同比增长32%、27%,对应市盈率20倍和16倍。若以13年20倍PE计算,一年目标价15.8元。 风险因素:产能扩张不利,提价不及预期。

沱牌11年收入利润分别同比增长41.8%和155.2%,业绩高速增长源于高档酒的增长,公司营销转型效果明显,业绩高增长有支撑,上调未来三年盈利预测至0.95、1.37、1.77元,维持“强烈推荐-B”投资评级。后续还有1季报高增长与理财产品实物交割带来的股价催化剂。

公司2011年业绩略超我们预期,更超市场判断。2011年公司实现主营业务收入372.66亿元,较上年增长26.13%;净利润为18.09亿元,同比增长132.8%,剔除2.4亿元投资收益后,主业净利润同比增长112%;实现EPS1.13元,好于我们1.05元预测,更好于市场预期。每10股派现2.5元。 毛利率、费用率的双降与我们的判断吻合。收入增量中,62%由量增贡献,38%是由结构升级及提价贡献,但成本上升更快,导致液态奶毛利率同比减少了2.27个百分点,整体毛利率则较上年下降1.05个百分点,整体下降幅度略小有赖于奶粉中高端化发展、毛利率同比上升3.61个百分点。销售费用率因为规模效应体现,同比减少了3.48个百分点,增加利润约12.95亿元。 公司最强的两方面:品牌不断上提,渠道不断下沉。公司今年将携手伦敦奥运,成为中国体育代表团会唯一指定产品,品牌形象将继续提升。此外,我们在业内最早提出要重视伊利05、06年开始大力推广意在使渠道下沉的“织网计划”,目前公司销售人员高达9738人,在高基数的基础上同比增长了14.6%。以我们近期在安徽实地调研的结果来看,伊利在乡镇市场的铺货率和品种陈列数已明显领先于蒙牛,成为享受基层放量和消费升级的大赢家。 高端品开始放量,“龙宝宝”潮将助推婴儿奶粉更上层楼。据新华网报道公司1月份全线产品同比大幅增长,其中尤其是高端产品如金典和金领冠销量同比分别增长46%和54%,表现抢眼,预计今年的“龙宝宝”潮将进一步刺激婴儿奶粉的持续高增长,看好公司的产品结构升级。 上调12年EPS至1.45元,重申“强烈推荐-A”评级。此次年报超预期进一步印证我们自去年以来对伊利放业绩的判断,以今年业绩、定增摊薄股本20%后、25倍PE定位,目标价30.2元。风险因素:食品安全问题。

瓜子业务稳中有进,销售通路深达乡镇。瓜子2011年前三季度有将近20%的增长,主要来自于城市渠道精耕,及县乡渠道下沉。终端费用基本由公司出,而促销策划由公司市场部分地区制定。以我们在六安市三十铺镇各商超及小店走访的情况,洽洽瓜子拥有近100%的铺货率,渠道下沉成效明显。 薯片铺货率较低,产品同质化明显:喀吱脆薯片是2011年举公司之力重点打造的新品,为考察实际销售情况,我们在公司大本营合肥,随机走访了三家知名大卖场,发现只有其中一家陈列了一个完整货架面,另一家只在角落占有少量架面,而第三家根本就没有上架,值得一提的是三家大卖场均有洽洽的瓜子产品。而即便在有上架的卖场,其动销情况也并不理想。此外,从我们实际试吃情况来看,产品与竞品相比并无明显特色,同质化比较严重,尽管我们对喀吱脆的广告传播专业性表示赞赏,但产品本身同质化的事实会与广告中“喀吱脆”的描述形成强烈反差,而一旦消费者形成心理落差,再次购买的欲望就会被迅速扼杀。 花生新品今年启动,薯片资源将被分流:我们了解到公司今年将新推出花生系列产品,并计划在广告费用里拨出部分予以支持(11年总广告费用在一亿元以上,其中薯片约8000万),尽管公司强调薯片依然是首要支持的产品,但客观上薯片的营销资源将会被削弱。 我们的观点:洽洽的品牌、渠道堪称业内翘楚,但产品开发还有待加强。快消品的一大特点就是技术壁垒低、易跟风、产品同质化严重,谁能实事求是地洞察消费者未被满足的需求,不断创新求变,谁才能赢得消费者的钞票选票。而这方面娃哈哈、康师傅等都做得非常成功,产品推出之前对消费者均做了广泛而深度的研究,值得学习。我们在附录中摘录了娃哈哈营养快线的经典开发案例,供大家了解快消新品的大致开发流程。 我们的建议:洽洽产品的开发应以瓜子等强势炒货产品为中心,做品类纵深开发及相关性拓展创新。开发过程应从消费者深度研究开始,反复论证,一旦推出则资源聚焦,做强一个再推下一个,充分放大渠道的价值。公司强大的品牌和渠道是快消行业中最珍贵的资源,我们衷心地期待公司能成长为快乐的休闲食品龙头。

双汇发展发布资产注入公告,2012年备考EPS2.69元低于市场预期,短期股价可能出现情绪化调整,但我们判断备考业绩乃基于谨慎原则制定,预计今年仍能实现3元EPS(含1.29亿元股权激励费用),明年4.24元。尤其值得一提的是公告中新增股本缩减了17.5%,明显好于早先预期,今年收入增速26%预测也不错,因此勿须太在意备考业绩,大幅调整后反而是买入良机,一年目标价85元。

公司今日预告2011年业绩同比增长100%左右,主要是白酒收入利润大增。 也即全年EPS大约0.60元,而前三季度EPS仅0.294元,同比增长44%,一个季度相当于前三季度的业绩,公司解释为白酒收入利润大增、养猪业务扭亏为盈,我们认为主要是前者的效应,白酒经营实力一直好于报表数据。 我们在一年多前的深度报告中对公司基本面给予了高度评价。在《糖酒会(2010年秋季)见闻录之一-老白干酒(600559)区域聚焦_点状扩张》2010/10/20中我们对公司历史、管理团队、运营模式做过深入剖析,指出公司团队扎根基层、非常务实;真正做到产品、市场、渠道三聚焦的深耕运营,基本面堪比第二个金种子酒,二者在定位上相仿、模式上类似,差异在于金种子酒业绩释放比较充分。 公司业绩没有释放一是集团改制没有进展、二是市场投入大。根据白酒行业发展经验,公司的净利润率不应该是4%水平,而应该能达到10~12%。2011年因为衡水市委换届,耽误了改制的进程,我们期待在这方面有所突破。此次的四季度业绩大增等于说给市场放出一个良好信号,预示着会有好的变革。 有意思的是,尽管我们原预测的2010年EPS0.39高于实际结果,原预测的2011年EPS0.59元则恰好命中。 给予“强烈推荐-A”投资评级,给予30元目标价。我们预测公司2011-13年EPS分别为0.60、1.03、1.74元,按照今年业绩30倍PE给予30元目标位。按PE给估值的确高于其它白酒,不过我们的业绩预测其实很保守,2013年销售净利率才11.6%,同等收入白酒公司净利率可达到15-20%。业绩释放型公司更应看市销率,公司滚动PS仅2.2倍,远远低于行业7.5倍平均水平,以及对标公司金种子酒4.7倍。 风险因素:改制的进程;二股东京安集团的减持。

11年净利润同比增长102%,每10股派10元转增10股的高分红方案,同时预告12年1季度净利润增40-60%。公司11年实现销售收入6.58亿元,营业利润2.17亿元,净利润1.86亿元,同比分别增长90%、102%、102%,每股收益1.70元,12年1季度净利润同比增40-60%,保持持续高增长状态。 11年铺货终端数量增长约60%,贡献业绩增长的6-7成,预计12年网点扩张仍将是主要增长引擎。截至2011年底,公司可控终端达21000家,同比增长60%,公司产品成功进入了85家全国百强连锁药店和13家全国百强商业超市,在同行业中零售终端规模处于领先地位。公司计划2012将新增网点9,000个以上,网点总数同比增长超40%,未来仍将是业绩增长的重要引擎。 终端精细化运作处于改善之中,品牌诉求差异化仍有改进空间。公司针对网点快速扩张过程中出现的种种问题,开展了“万店皆姚明”等活动并提升了《市场管理规范》的执行力度,加强了分销、陈列、终端形象包装的终端建设和渠道管控,老店内生增长动力逐步加强。年报披露10月底官方网店出炉,我们期待已久。如果还有什么建议,我们认为“源自全球,健康全家”品牌诉求仍显宽泛,给消费者的购买理由还不够强大,差异化和锐度仍可改进。 我们维持“强烈推荐-A”投资评级,公司用高增长来化解高估值。我们预测2012-14年EPS 分别为2.55、3.83和5.37元,以明年25倍PE 定位的一年目标价是95.75元。 风险因素:食品安全;网点快速扩张带来的渠道管控问题。

市场对茅台的分歧很大,一方面利空不断,先是元旦后公务卡,再是市场流传广东出现终端及批发价下滑,以及上海人大代表提议不喝茅台等等,一方面茅台昨晚公布了11年同比预增65%以上的公告,超出市场预期。本文将对上述事件逐一解析,继续强烈推荐评级,目前动态PE仅为历史最低15.7倍,目标价288元。