核心观点全产业链运营， 业务不断焕发新活力， 打造独特成本优势。 公司以龙口粉丝起家。 自 2012年起， 公司在原有业务基础上向豌豆加工业务进军， 产品包括豌豆蛋白、 淀粉、 膳食纤维等产品。 多元化经营策略下，公司业绩规模大幅扩张。 全产业链运营模式下， 公司建立起以豌豆等原材料为起点的循环经济模式，利用加工副产品降低生产环节的综合成本； 在原材料端， 公司通过与国际大粮商合作， 减少国际粮价波动的影响。 粉丝为公司传统强势业务， 有望受益于格局优化和产能扩张。 粉丝业务长期以来是公司营收主要支柱之一。 目前， 公司发展成为最大的龙口粉丝企业， 市占率 20%以上， 居业内第一。 “双塔” 牌粉丝在业内外具有良好口碑。 渠道方面， 公司在全国和区域层面完成立体化、 差异化的商超、 餐饮等七大渠道布局。 粉丝行业竞争格局较为分散， 在国内粉丝需求量不断上升， 具有规模化生产能力的龙头企业优势将扩大。 预计到 2023年， 公司的粉丝产能将提升至 10万吨， 粉丝市占率和收入规模有望进一步提升。 公司豌豆提取物业务具备先发优势， 下游需求空间广阔， 有望打开业绩增长新空间。 豌豆蛋白等提取物毛利率高， 收入占比不断上行， 并在 2020年超过 50%， 成为公司第一大营收来源。 通过长期积累， 公司在技术上领先于行业， 豌豆蛋白、 淀粉、 膳食纤维产能稳居全球第一，而且规模优势逐步显现。 公司在豌豆产品上与 Beyond Meat 等大客户建立起良好合作。 同时， 豌豆提取物的下游前景广阔， 全球植物奶和植物肉规模均有望突破千亿元。 公司预计到 2023年间将新增 50%高端豌豆蛋白产能。 公司豌豆提取物业务有望持续提升收入和盈利能力。 投资建议豌豆全产业链运营龙头， 先发优势明显。 伴随下游需求扩张和产能落地， 业绩有望上行。预计 2022年~2024年营收分别为 24.10/26.96/30.49亿元，分别同比 11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为 3.00/3.53/4.35亿元， 分别同比 11.60%/18.21%/23.30%。 EPS 分别为 0.24/0.28/0.35元/股， 基于 5月 27日收盘价 8.93元， 对应 PE 分别为 37.19/31.46/25.52。 首次覆盖给予“推荐” 评级。 风险提示产能扩张不及预期； 原材料涨价超预期； 航运价格上涨。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收21.65亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比下降24.12%。2022年一季度，公司实现营收4.49亿元，同比下降4.06%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降48.3%。 点评： 2021年，公司的豌豆蛋白出口业务保持高增，在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。2021年，公司的豌豆蛋白收入8.29亿元，同比增26.95%，增幅分别高出2020、2019年4.9和21.43个百分点，增长明显提速。公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉丝产品也部分地出口外销。因而相应地，2021年公司的出口销售额达到9.36亿元，同比增长21.88%，同样保持了较高水平，较2020、2019年分别高出7.08和11.11个百分点。2021年，公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到40%，随着高端豌豆蛋白产能推进，公司的全球供货水平将进一步提升，产品利润有望增厚。 2021年，公司的粉丝销售维持了正常的增长。公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。2021年，公司的粉丝销售额5.34亿元，同比增8.76%，相比疫情之前的2019和2018年，粉丝销售增幅分别下降了7.71和4.79个百分点。疫情对于餐饮业的经营造成扰动，从而影响了国内粉丝的销售。疫情平息后，餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长，未来重回双位数的增长水平是有可能的。除消费正常化外，粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级，升级不仅会带动粉丝市场的消费，也会增厚粉丝产品的利润。 2021年，公司的膳食纤维销售保持了高增势头。2021年，包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长，但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降，从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。2021年，公司的膳食纤维销售 额达到1.57亿元，同比增21.71%，保持了2019年以来的高增势头。2021年，公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降，拉低公司当期营收的整体增幅。 2021年，在成本压力下公司的盈利能力下降，表现为成本增幅高于收入，以及各项毛利率的下滑。2020年二季度之后，国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨，2021年食品制造业的营业成本增长超过收入，盈利水平普遍下降。2020年6月迄今，国际豌豆价格上涨了20%至40%不等；由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。但是，BDI价格指数较2021年9月的高点已下降53.47%，出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。2021年，公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅，导致产品毛利率下滑较为严重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑3.75个百分点至56%；粉丝的毛利率下滑4.4个百分点至4.46%；膳食纤维的毛利率下滑8.92个百分点至58.83%。 投资逻辑：随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复，餐饮和商超消费正在步入良好的增长期，海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑，我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度，但是目前的消费底部是较为明确的。此外，豌豆成本尽管仍然较高，但是物流和能源成本的下行拐点已经出现，大体上综合成本是下行的，对于公司全年盈利有所帮助。消费见底和成本见顶的双重逻辑下，我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。最后，近期人民币大幅度贬值，也进一步增强了出口企业2022年的盈利能力。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元，参照5月9日收盘价，公司的市盈率分别为30.98倍、26.79倍和22.76倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：海外需求恢复不及预期；豌豆成本进一步走高。

事件：公司发布2020年半年报。20201H，公司实现营收9.72亿元，同比降15.48%；综合毛利率达到30.78%，同比升11.26个百分点； 期间费用率11.18%，同比升1.16个百分点；当期ROE5.91% ，同比升2.53个百分点；实现EPS 0.14元，同比接近翻番。 公司主动收缩非核心业务，导致上半年收入同比减少。20201H，公司实现营收9.72亿元，同比降15.48%，收入下降是公司主动收缩豌豆贸易业务所致，而豌豆蛋白、膳食纤维和粉丝等核心业务同期增长良好。 豌豆蛋白收入增长提速，海外市场需求平稳。2020年上半年，公司的豌豆蛋白收入为3.68亿元，同比增14.29%，增速较2019年提升4.39个百分点。同期，海外市场的收入规模为4.09亿元，同比增11.14%，增速较2019年提升3.54个百分点。公司的豌豆蛋白基本上用于出口，故豌豆蛋白的业务规模和增长情况基本上与海外市场保持一致。2020年上半年，公司的应收账款周转率同比提高2.16个百分点，达到2016年来同期的最高水平，说明客户（尤其是海外客户）的回款速度正在提升，公司整体动销效率也在提升。 植物肉市场的兴起将豌豆蛋白带入了广阔的下游应用空间，公司也因此实现了技术升华和业务转型。美肉是目前全球最大的植物肉供应商，掌握着最成熟的产品技术，也是公司的核心大客户，因此我们也关注了美肉今年以来的增长情况。 上半年，美肉在全球市场的销售增长迅猛，仅二季度的餐饮渠道略受影响，完全没有波及美肉产品的增长全局。美肉上半年的净销售额同比增长96%，其中二季度增长69%；上半年的毛利润同比增113%，其中二季度增48%。 二季度由于疫情的缘故，美肉在餐饮渠道的销售额同比负增长，但是零售渠道仍然保持了高增势头：美肉上半年在零售渠道的销售额同比增长180%，其中二季度增长195%；在餐饮渠道的同比增长15%，其中二季度为-61%。美肉在海外市场的增长情形与在美国市场基本一致。 上半年，美肉产品的毛利率同比增2.7个百分点，达到33.9%，产品的盈利水平正在提升。 今年以来，美肉的研发支出的增幅边际收窄，费用增长更多地来自销售和市场费用，说明公司的核心目标部分向规模量产和渠道拓展切换。 截至6月27日，美肉的原料和商品存货都保持在较高的水平，相比上年年末分别增加54.38%和45.24%，说明公司对于下半年的销售预期偏乐观。 我们认为，疫情对于美肉产品的销售影响极为有限，而且仅局限于餐饮渠道，随着疫情消褪有限的负面影响也会减小，植物肉市场的发展趋势不因短期原因而改变。 膳食纤维的收入保持了较高和稳定的增长水平。2020年上半年，公司的膳食纤维收入0.53亿元，同比增17.78%，保持了较高的增长水平。 膳食纤维是豌豆加工的衍生制品，用于保健品及食品，目前公司的膳食纤维主要面向出口市场。 粉丝收入的增长降至个位数。公司的粉丝业务面向内销市场。2020年上半年，公司的粉丝收入2.23亿元，同比增7.73%，增速降至个位数，但是业务仍在正增长。粉丝是公司的传统业务，但是附加值较低、市场饱和、产品增长性较弱，故粉丝业务的利润权重不断下降。目前仅存的龙口粉丝企业约40至50家，集中在山东省，粉丝市场环境较以往有所改善。 豌豆蛋白是公司当前最主要的利润贡献板块。2020年上半年，在公司的业务结构中，豌豆蛋白贡献了76%的毛利润，膳食纤维和粉丝的毛利润权重分别为11%和10%。 投资评级 我们预计公司2020、2021、2022年的EPS 分别为0.26、0.4和0.56元，同比分别增长60%、53.85%、40%，参考9月8日收盘价16.42元，对应的PEG 值为1.1倍、0.8倍和0.76倍，我们维持对公司的“买入”评级，公司股价6个月内的目标价为18.88元。

在豌豆蛋白提纯的技术领域,公司处于全球的领先地位,目前掌握酸浆法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术,对豌豆蛋白的提纯度可达88%。对于豌豆蛋白的替代物和升级品,公司也积累了相应的准备:除豌豆蛋白外,公司的技术仍涵盖绿豆蛋白和蚕豆蛋白;以及,植物蛋白品种还延伸至豌豆蛋白肽、绿豆蛋白肽、组织蛋白和拉丝蛋白。 报表中显示,公司的豌豆蛋白业务开始于2012年。公司的下游客户包括高档饲料、固体饮料、能量棒、植物肉等领域的食品制造商,客户多来自欧美市场。公司与美肉的合作关系在较早时候就已经建立,只是通过中间商向美肉供货,2019年公司和美肉之间签订了直接供货合同。2019年,公司对前五大客户的销售额仅占总销售额的18.58%,销售比例并不算集中,植物肉也只是公司的下游行业之一。但是,“植物蛋白肉”勃然兴起、方兴未艾,植物肉未来可能会成为豌豆蛋白最大的应用领域。此外,全球范围内将会有更多的研发和制造商进入该领域,无论产品是否成功,都会为公司这类要素供应商提供广阔的发展空间。 参照植物牛奶与动物牛奶消费的比例关系(13%),如果植物肉在动物肉消费中的占比也达到13%,那么植物肉潜在的市场规模可达到350亿美元--而这仅是美国市场。全球的肉类市场规模是14000亿美元,按照13%的比例计算,全球潜在的植物肉市场规模可达到1820亿美元。 植物肉将会成为豌豆蛋白下游应用的最大领域之一,植物肉市场的迅猛增长为豌豆蛋白打开了增长空间。公司的豌豆蛋白产能(包括新增产能)有望在2020年之后充分释放,收入有望达到15至16亿元,豌豆蛋白的毛利率也将会稳步上升。我们预计公司2020、2021、2022年的每股收益为0.26元、0.40元、0.56元,参照7月3日的收盘价17.16元,对应的市盈率分别为66倍、42.9倍、30.64倍。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。 风险提示:豌豆产量减少,价格上涨;全球的竞争同行扩大产能;豌豆蛋白替代物研发量产。

公告:2020年3月3日,公司发布非公开发行股票预案,本次非公开发行股票募集资金总额不超过21.5亿元,扣除发行费用后,拟全部投入以下项目:1)万吨白蛋白提取综合加工项目5.1亿元;2)万吨豌豆功能低聚糖提取加工项目4.45亿元;3)豌豆精深加工综合利用项目6.65亿元;4)补充流动资金5.3亿元。 拟募投豌豆精深加工综合利用项目,高端蛋白产能扩建保证需求 2月18日,公司十万吨豌豆精深加工项目已试车成功,投产后,公司豌豆蛋白年产能达7万吨左右,其中4万吨高端蛋白,3万吨低端蛋白。现公司拟募集资金投入豌豆精深加工综合利用项目,高端蛋白产能将进一步扩张,达产后年加工豌豆原料可达10万吨,年产高端蛋白7000吨、低端蛋白1.36万吨、豌豆纤维粉1.3万吨,预计2021年高端蛋白产能将达4.7万吨,低端蛋白产能4.36万吨。 2月24日,公司子公司与BeyondMeat签署了豌豆蛋白销售合同,提升了公司的国际影响力和品牌力。伴随人造肉行业的快速扩张和豌豆蛋白的供不应求,公司不断扩张的产能保证与需求同步增长,将进一步提升公司豌豆蛋白的全球市占率,保证公司龙头地位。 拟募投万吨白蛋白及功能低聚糖加工项目,探索高附加值产品脚步不停公司大力投资科技研发,拥有全球领先的“1+10”循环经济模式,带动企业实现由单一的粉丝生产加工,到全产业化链条的转变。公司现阶段已经开发出纯度达88%以上的豌豆蛋白、膳食纤维等高附加值产品,高端蛋白和膳食纤维毛利率已高达60%和59%,伴随经销向直销转换,盈利能力仍有提升空间。 此次公司拟募投万吨白蛋白及功能低聚糖加工项目,体现了公司产品创新得到突破,成功挖掘新高附加值产品,公司产品品类得到进一步延伸。公司提取得到的白蛋白纯度较高,在88%-93%之间,实现了对豌豆豆清水中小分子白蛋白的针对性提取,项目建成后,年产量为1.05万吨,不含税单价约4.7万元/吨,可实现销售收入近5亿元。万吨豌豆功能低聚糖提取加工项目建成后,年可生产1.05万吨豌豆功能低聚糖,不含税单价约5.9万元/吨,拟实现销售收入6.20亿元,预计2021年将对公司收入利润有显著贡献。 盈利预测:基于募投项目建设期为一年,2021年募投项目投产后将显著提升公司收入利润水平,我们上调2021年营收及利润水平,预计公司2019-2021年实现营收21.22/24.96/34.43亿元,同比增长-10.82%/17.65%/37.92%,净利润实现2.00/3.61/6.51亿元,同比增长117.38%/80.62%/80.37%,EPS分别为0.16/0.29/0.52元,维持公司买入评级。 风险提示:原材料价格波动风险;产品的销售结构和市场变化带来的风险;汇率变动的风险;募集资金投资项目风险;审批风险。

事件:2020年2月18日,由公司自主研发、自主设计、自主调试完成的十万吨豌豆精深加工项目已调试完成,试车成功。公司克服疫情影响,充分调动公司自身的机电工程、自动一体化、技术工艺等方面的专业工程师力量,春节期间连续调试,经过一个月的试车调试,已顺利打通全部流程,生产出合格产品。 点评:国际首创新干法工艺,蛋白提取率不断提高2019年5月12日,双塔食品10万吨豌豆精深加工项目正式开工。10万吨豌豆精深加工项目是双塔“1+10”循环经济中的重要一环,将持续提升公司智能化、标准化进度。项目采用公司自主研发的干法豌豆精深加工生产工艺,物理分离粉碎,萃取豌豆精华,进行工艺的创新和提升,深度提取出豌豆蛋白、纤维等高附加值产品,提高产品回收率,将有效促进豌豆精深加工的产业化发展,增强企业的市场竞争力。 产品品类不断拓展,引领高端蛋白发展公司以豌豆蛋白核心技术为支撑,项目投产后,豌豆蛋白纯度将达到88%以上,并细分功能性蛋白种类,分别为不同领域,提供不同性能、特点的蛋白产品。公司已成功研发出“豌豆组织蛋白”、“豌豆拉丝蛋白”,成功填补了国内的空白,丰富了公司产品结构。蛋白品类的不断拓展与革新是公司迈向高端蛋白领航者的新起点。进一步扩充豌豆蛋白产能,市场份额有望进一步提升项目投产后,公司豌豆蛋白年产能达7万吨左右,其中4万吨高端蛋白,3万吨低端蛋白。高端蛋白毛利率较高,平均售价约3000美元/吨。伴随着高端蛋白产能扩张,公司盈利能力有望进一步提升。目前,公司豌豆蛋白产能全球占比约30-40%,未来公司将不断扩大产能以应对市场需求,进一步提升市场份额,实现产品质量、规模同步提升。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收24.02/28.46/38.25亿元,同比增长0.95%/18.48%/34.4%,实现净利润2.16/3.92/6.84亿元,同比增长135.55%/81.19%/74.45%,EPS分别为0.17/0.32/0.55元。考虑到人造肉行业市场广阔且发展速度快,公司作为原材料豌豆蛋白龙头,伴随10万吨豌豆精深加工项目投产及后续产能不断扩张,成长性强,利润高增速有望持续,而可比公司利润增速处于相对低且稳定的状态,我们调整估值参数,采用PEG估值法,得到2020年99X市盈率。同时,考虑到可比公司2020年平均估值水平31X市盈率,以及公司过去几年业绩存在不稳定性,给予公司2020年50X市盈率,上调目标价至16元,维持公司买入评级。 风险提示:食品安全风险;原材料价格波动风险;蛋白销售不及预期

替代蛋白是大势所趋,人造肉行业明确发展方向城市化进程导致了农耕畜牧的萎缩,经济发展加速蛋白摄入需求总量增加,叠加动物疫情蔓延和环保组织压力,肉类替代品市场规模将迎来高速发展。 “人造肉”是一个大概念,是现有四类替代蛋白的总称,植物肉由于整体成本低、安全性强、易消化且对动物福利和环境副作用小,现已在发达国家大量应用,未来或将是人造肉概念中发展最快的细分领域。 豌豆蛋白是植物性人造肉最主要的原材料,未来人造肉产品的多样性对于豌豆中提取蛋白的技术水平提出了更高要求。双塔食品始终深耕在豌豆蛋白领域,对于豌豆原材料的储备、豌豆蛋白提取的研发,都积累了丰富的经验。双塔食品因粉丝业务积累完备豌豆蛋白生产技术,吸引全球目光豌豆蛋白是粉丝加工过程中的附属品,双塔食品是国内最大的粉丝生产企业,始终严格把控产品质量,传统粉丝业务稳健发展。伴随营收的回升和新渠道的拓展,市占率有望提升。公司在行业内最早成立了龙口粉丝研究所,拥有粉丝行业唯一“国家认可实验室”。公司通过领先的技术将豌豆精深加工作为突破口,产出豌豆蛋白、膳食纤维等多种产品。2018年,豌豆食用蛋白营收5.1亿元,同比增长70.62%,营收规模首次超过粉丝,占营收比重达到21.32%,成为公司的主要利润来源,是公司的重要战略储备。国际人造肉龙头BeyondMeat与双塔食品的交流肯定了公司在国际豌豆蛋白行业的地位,认可了公司豌豆蛋白的质量及全球领先的技术。科研投入成就“1+10”循环经济模式,渠道协同助力下游拓展公司大力投资科技研发,在行业内首创推行“1+10”生产模式,带动企业实现由单一的粉丝生产加工,到全产业化链条的转变。2019年5月,双塔食品10万吨豌豆精深加工项目正式开工建设,蛋白纯度将达到88%以上,并细分功能性蛋白种类,分别为不同领域,提供不同性能、特点的蛋白产品,满足不同客户的市场需求,实现历史性突破。 2019年,公司通过深度研发尝试推出了豌豆蛋白素肉月饼,首次试水了人造肉领域,随着研发的持续投入,我们预计双塔在人造肉领域将会有更大的突破,延伸了产业链条的同时凭借渠道的协同,可以展开多品类人造肉的探索,为公司未来的发展提供强劲可持续的利润增长点。

事件:公司发布2017年年报,实现营业收入为20.68亿元,同比增长12.08%;归属于母公司所有者的净利润为3689.92万元,同比减少35.18%。由于缺水、国际豌豆价格大幅波动,导致公司净利润下滑。 点评:缺水影响粉丝销量、限制蛋白产能放量。粉丝和豌豆蛋白生产需要大量用水,近年来公司所处产地地下水开始表现出资源不足。虽然2017年年底公司利用循环水等方式解决了用水问题,但依然对17年全年业绩产生较大影响。2017年公司粉丝业务实现营业收入3.69亿,同比下降19.16%,同时毛利率下滑11.6个百分点至15.78%。公司蛋白业务收入虽然实现34.14%的增长,但其产能依然因为缺水受到较大限制。豌豆价格下降,豌豆贸易亏损。2017年11月份印度政府进口豌豆关税大幅提高的影响,国际豌豆价格出现大幅度波动,进而导致公司子公司烟台正威进出口有限公司对外销售豌豆价格降低,豌豆贸易业务亏损。 已现改善迹象,18年业绩改善在即。17年限制公司业绩增长的因素在18年已得到改善:(1)豌豆价格方面:一方面公司豌豆贸易业务,当前公司已对存储的豌豆进行集中处理,豌豆价格低迷不再对公司后续业绩产生影响;另一方面粉丝、蛋白的主要原材料豌豆价格下跌,利好公司。(2)缺水问题解决,粉丝生产陆续恢复,蛋白产能有望大幅提高。根据公司18年一季报快报,其归母净利为5828.62万元-7285.78万元,同比增长100%-150%,公司业绩已展露快速改善迹象,期待18年表现。 18年业绩有望大幅改善,维持“买入”评级。根据公司缺水问题解决后,产能恢复的进度,我们下调公司盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.17元、0.22元和0.30元。参考可比公司估值,给予公司18年30倍估值,对应目标价5.10元。公司业绩在18年有望大幅改善,看好公司,维持“买入”评级。

事件: 公司公告,控股股东君兴农业承诺:凡在2017年1月23日-2017年2月10日期间,双塔食品及其全资子公司、分公司、孙公司,控股子公司及控股股东一致行动人的全体员工,通过二级市场买入双塔食品股票,连续持有6个月以上并且在职,若因增持双塔食品股票产生的亏损,由控股股东君兴农业予以补偿;收益则归员工个人所有。 点评:积极增持彰显信心,股价安全边际高。 控股股东倡议员工增持并进行兜底,这是继2016年12月公司董事长大笔增持,且公告半年内会继续增持后的又一重大举措,体现了公司管理层、控股股东均对公司发展充满了信心。近期公司股价随着市场波动有较大调整,投资价值再次凸显,且当前时点公司股价安全边际较高,一是去年12月董事长增持价格8.06元/股,仅低于当前股价4%;二是公司第一期员工持股计划的持股价格较当前股价折价近40%.2017年将是公司发展关键之年:业绩放量,外延落地可期。 2016年缺水问题造成公司产能利用率波动,业绩表现不佳,但随着水源问题的解决,2017年公司业绩将大幅改善。一方面,募投项目建成,食用蛋白产能瓶颈破除,蛋白业务有望放量;另一方面,公司通过加拿大子公司,掌握蛋白和粉丝的关键原材料豌豆的进口,除满足自用外,还开展贸易活动,促进收入增长。公司早已明确了外延式发展战略,虽然2015年的尝试未能成功,但公司朝着大健康/保健品方向发展的决心未变。2016年董事长股权转让完成,公司股权结构已梳理清晰。预计2017年公司将全面推进外延发展。 维持买入评级,目标价10.40元。 我们预计公司2016年-2018年EPS分别为0.09/0.23/0.28元,看好公司成长前景,2017年业绩将大幅改善,外延有望落地,且股价安全边际高,维持“买入”评级,目标价10.40元。

事件: 2016年12月6日,公司董事长杨君敏通过集中竞价的方式增持了公司1158万股,占公司总股本的0.92%,成交均价8.06元/股,本次增持完成后杨君敏持有公司11.83%的股份。同时公布了后续的增持计划,杨君敏拟在未来6个月内,通过深交所允许的方式以自有资金择机继续增持,累计增持金额不低于3亿。 点评: 董事长大幅增持,彰显对公司发展的信心,预计增持完成后,董事长持股比例将达近14%,公司股权结构进一步优化。同时此次增持均价8.06元/股,处于公司股价短期的较高位置,股价安全边际显现。 内生与外延双轮驱动,成长空间巨大 短期内缺水问题造成公司产能利用率波动,但随着水源问题的解决, 公司业绩将大幅改善。一方面,募投项目建成,食用蛋白产能瓶颈破除; 另一方面,公司通过加拿大子公司,掌握蛋白和粉丝的关键原材料豌豆的进口,除满足自用外,还开展贸易活动,促进收入增长。 公司积极发展“大健康”战略,一方面利用公司在豌豆蛋白方面的优势,研发出自主品牌营养品“启伴”;另一方面,公司早已明确了外延式发展战略,预计后续会加速落地。 公司股价安全边际高 除本次董事长增持,公司股价安全边际还来自:1)第一期员工持股计划的持股价格较当前股价折价近40%;2)6月董监高大幅增持4953万股, 占总股本3.92%,金额近3亿。 维持买入评级,维持目标价10.40元 基于天气原因,修正公司16年业绩预测,但预计17年将有恢复性增长。我们预计公司2016年-2018年EPS 分别为0.09/0.23/0.28元,看好公司成长前景,维持“买入”评级,目标价10.40元。 风险提示: 外延不及预期风险,产能利用率波动风险。

事件:公司近日公告,董事长杨君敏先生以8.058元/股的均价增持双塔食品11,579,634股,增持金额9330.87万元。杨君敏表示,本次增持公司股份是基于对公司未来持续稳定、健康发展的信心以及对公司股票价值的合理判断。另外计划未来六个月使用自筹资金进行不低于3亿元的增持。 高管与员工多次增持公司股票,彰显对公司发展信心。去年6月公司实施第一期员工持股计划,规模约1.9亿,成本约15元/股。今年1月公司发布公告,董事、监事和高管拟增持1100-8500万股,其中董事长拟增持500-2500万股,同时控股股东向双塔食品及其全资子公司、分公司、孙公司,控股子公司及控股股东一致行动人的全体员工发出增持公司股票倡议书,如果符合限定增持条件收益归员工个人所有,亏损则由控股股东君兴农业予以补偿。最新数据显示杨君敏先生持股占比11.83%,是公司第二大股东。 公司已构建全球最强高端豆类(豌豆、绿豆)蛋白产业链,预计2017年净利润超过3亿元。随着下游终端品业务试水和上游豆类贸易扩大,公司已建立完整豌豆产业链,核心业务由粉丝产品转向豆类蛋白和膳食纤维,并伴随生产豆类淀粉、食用菌、有机肥等产品。目前公司豌豆蛋白、豌豆纤维和豌豆淀粉产量和市占率均居全球第一并有望进一步上升、全球首家推出绿豆蛋白产品、室内食用菌产量亚洲第一、龙口粉丝产量全国第一,2016年豌豆贸易量也有望成为全球第一。2017年克服缺水影响、减少互联网和大健康业务投入后预计盈利能力将显著持续提升。 外延扩张首战不利,但未来战略方向不改。受国内宏观经济下行、人口老龄化加速等因素拖累,食品饮料多数子行业内生增长都遭遇瓶颈,外延扩张案例层出不穷。双塔食品也绸缪多年,并于2015年初步尝试,但以失败告终。不过我们认为行业环境和公司战略大势已定,未来不排除重启并购战略。 盈利预测与投资建议。今年公司股价底部持续震荡,显著跑输行业指数,利空因素基本消化。我们预计公司从2017年开始进入良性发展阶段,16/17/18年EPS分别为0.10/0.25/0.32元,估值水平有望提升:一是主营业务从成长能力较弱的传统粉丝业务进入到景气度持续向好的健康食品领域;二是公司对高端豆类蛋白产业链的控制力显著提升,未来主要产品量价均有提升空间;三是外延扩张战略有望适时重启。综上所述,可比公司2017年PE33X,我们给予公司2017年PE44x,目标价11元,“买入”评级。 主要不确定因素。原材料价格波动、蛋白市场开拓不力、汇率变动。

事件:2016年12月6日,公司董事长杨君敏通过集中竞价的方式增持了公司1158万股,占公司总股本的0.92%,成交均价8.06元/股,本次增持完成后杨君敏持有公司11.83%的股份。同时公布了后续的增持计划,杨君敏拟在未来6个月内,通过深交所允许的方式以自有资金择机继续增持,累计增持金额不低于3亿。 点评:董事长大幅增持,彰显对公司发展的信心,预计增持完成后,董事长持股比例将达近14%,公司股权结构进一步优化。同时此次增持均价8.06元/股,处于公司股价短期的较高位置,股价安全边际显现。 内生与外延双轮驱动,成长空间巨大。 短期内缺水问题造成公司产能利用率波动,但随着水源问题的解决,公司业绩将大幅改善。一方面,募投项目建成,食用蛋白产能瓶颈破除;另一方面,公司通过加拿大子公司,掌握蛋白和粉丝的关键原材料豌豆的进口,除满足自用外,还开展贸易活动,促进收入增长。公司积极发展“大健康”战略,一方面利用公司在豌豆蛋白方面的优势,研发出自主品牌营养品“启伴”;另一方面,公司早已明确了外延式发展的战略,预计后续会加速落地。 公司股价安全边际高。 除本次董事长增持,公司股价安全边际还来自:1)第一期员工持股计划的持股价格较当前股价折价近40%;2)6月董监高大幅增持4953万股,占总股本3.92%,金额近3亿。 维持买入评级,维持目标价10.40元。 我们看好公司成长前景,食用蛋白打破产能瓶颈,进军保健品行业,同时股价安全边际高,维持公司2016-2018年EPS分别为0.20/0.25/0.29元的预测,目标价10.40元,维持“买入”评级。 风险提示:外延不及预期风险,产能利用率波动风险。

一、事件概述 公司公布2016年三季报,前三季度实现营业收入11.93亿元,同比增长34.03%;归母净利润1.02亿元,同比下降39.23%;扣非归母净利润0.68亿元,同比下降50.50%。其中,第三季度实现营收3.47亿元,归母净利润0.36亿元,扣非归母净利润0.26亿元。 二、分析与判断 业绩低于市场预期,蛋白业务收入可观 2016年前三季度公司营业收入同比增长34.03%,净利润下滑39.23%,低于市场预期。第三季度实现营业收入3.47亿元,同比下降0.74%,环比下降28.70%;净利润同比下降40.03%,环比上涨167.56%。蛋白业务收入可观,前三季度营收增加主要来自蛋白业务,低端蛋白方面,公司今年与全球前四大鱼饲料企业加强合作,订单吨位价提高13%左右,按15年销量1.3万吨、50%增速计算,我们预计16年收入有望增加0.3-0.4亿元;高端蛋白方面,15年产能达1.5万吨,根据年处理项目推进,16年预计达2.3万吨左右,为公司贡献业绩。 三大费用压力依然很大 前三季度公司的费用压力依然很大。2016Q1/Q2/Q3发生的销售费用分别为0.15/0.24/0.21亿元,同比分别增长76.6%/98.0%/109.8%,同比变动分别增加76.8%/35.0%/71.9%。销售费用增加主要由销售运费增长、销售业务人员薪酬增长、促销活动增多所致。第三季度发生管理费用0.12亿元,同比增加582.1%,主要因为提高了管理人员工资及资产折旧;发生财务费用0.13亿元,同比增加24.19%,主要由利息支出、汇兑损益增加导致。 产业链延伸,进军“大健康”领域 公司依托粉丝与蛋白业务,不断整合上下游资源,延伸产业链,围绕大健康、大农业、大循环,深挖副产品附加值,提升公司盈利能力。公司年初成立大健康事业部,打造“启伴”品牌,结合孕产期各阶段的营养需求,于7月份推出适合中国妈妈体质的启伴孕养素。下半年重点研发绿豆蛋白、豌豆蛋白粉、蛋白肽、蛋白质饮料等高端产品。 另外,公司倾力自建运营的电商平台-粮人网,将在16年进入运营阶段,已在北京、天津、青岛等六地布局,将进一步深入中小城市推行“织网计划”,预计今年接入3万个食品经销渠道的分销大网。粮人网在15年最高日交易额300万,平均每月交易额5000万,16年有望继续贡献公司业绩,夯实公司营销渠道。 三、盈利预测与投资建议 公司逐步调整产品结构,实行高效的全封闭式循环经济产业链,加之上游把控原料,有效控制生产成本,下游深加工副产品,获取高额附加值。四季度高端蛋白业务有待放量,粉丝主业水源问题解决。我们预计公司16-18年的EPS分别为0.15/0.16/0.18元,目前股价对应16-18年PE分别为51/48/43X。目前股价处于历史低位,首次评级给予谨慎推荐评级。 四、风险提示: 经济下行导致消费低迷;四季度业绩不及预期;食品安全问题。

双塔食品发布2016半年报:报告期内,公司实现营业收入8.46亿元,同比增长56.53%,利润总额7,176.14万元,同比下降42.34%,归属于上市公司股东的净利润6,566.8万元,同比下降39.21%;扣非后净利润4227.22万元,同比下降50.17%。每股收益0.05元。就二季度单季来看,实现营业收入4.87亿元,同比大幅增长65.12%,环比增长35.53%;归母净利润1,446.28万元,同比大幅下降76.68%,环比下降71.76%。 收入快速增长,毛利率下降:上半年收入大幅增长56.53%,分产品来看,(1)新设子公司从事豌豆等大宗原料进出口贸易,销售收入快速增长222%至3.91亿元,收入占比由19.94%增至46.18%,为公司最主要收入来源,但毛利率仅3.85%,拉低了综合毛利率;(2)粉丝收入同比减少23.49%至2.22亿元,收入占比由53.58%降至26.19%,主要是由于胶东半岛缺水制约了企业的正常生产,产能未充分利用,毛利率同比下降4.94pct至20.65%;(3)食用蛋白同比增长82.51%至1.04亿元,低端蛋白放量明显,且上半年进口豌豆价格大幅上涨,使得毛利率同比下降15.91pct至54.22%,收入占比由10.55%增至12.3%;(4)食用菌蔬菜保持了较好的增长态势,收入增长77.01%至0.85亿元,收入占比由8.93%增至10.09%,但毛利率也大幅下滑28.24pct至21.87%,为历史最低水平;(5)膳食纤维和大粉也都大幅增长,但毛利率水平表现不佳。以上众因素共同作用,导致公司增收不增利。 期间费用上升明显,下半年难有改善:期间费用率同比上升2pct至12.68%,主要是因为:(1)销售运费增长,销售人员薪酬增长,同时公司为扩大销售促销活动增多致销售费用同比大幅增长89.33%,销售费用率上升0.79pct至4.54%;(2)管理人员薪酬增加,资产折旧费增加以及加大研发项目投入致管理费用同比增长36.21%,管理费用率下降0.42pct至2.78%;(3)本期外币汇率变动较大,导致汇兑损失增加,财务费用同比大幅增长124.97%,财务费用率上升1.63pct至5.36%,为近年来最高,预计下半年仍将维持这个水平。 未来发展趋势:(1)公司拓宽销售渠道,与欧洲大型高性能三文鱼饲料企业达成了供货协议,低端蛋白后续有望持续放量;(2)公司利用提取淀粉后排放的蛋白浆液为原料生产食用蛋白,目前豌豆蛋白质的回收率达到了95.5%,纯度达到了90%以上,以前只能作为饲料出售的豌豆蛋白,现在已经成为公司新的利润增长点;(3)“粮人网”和大健康事业部仍处在投入阶段,一但进入正常运营阶段,毛利率有望大幅改善,并可延伸产业链条,加快大众健康产品的开发进度,切入大健康领域。 盈利预测:我们下调盈利预测,预计2016-2018年公司EPS将分别达到0.10、0.15和0.21元,按照2016年8月25日收盘价7.42元进行计算,对应2016-2018年动态PE分别为74.2倍、49.5倍和35.3倍,维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:(1)蛋白市场竞争加剧;(2)食品安全问题。

事件:双塔食品披露2016年半年报,报告期公司实现营业收入8.46亿元,同比增速56.53%,实现归母净利6566.8万元,同比增速-39.21%;其中2Q16实现营业收入4.87亿元,同比增65.12%,实现归母净利1446.28亿元,同比增速-76.86%。 投资要点。 粉丝收入微降,豌豆蛋白销售良好。公司上半年实现营稳步增长,其中,2Q同比增长65.12%,保持良好的增长态势。粉丝主业收入2.22亿,降23.49%,毛利率4.94pct至20.65%。营收增长主要系本期豌豆蛋白销售良好,增82.51%,毛利率降15.91pct至54.22%。销售材料收入同期相比增长222%,毛利率降1.06pct至3.85%。 主营产品毛利率下降致净利率大幅下滑。1H毛利同比下降10.45pct至18.76%,其中2Q毛利率降17.39pct至14.92%,1Q毛利率微降1.53pct,2Q对1H毛利率负面影响较大。1H销售费用率/财务费用率分别增加0.79/1.63pct至4.54%/5.36%,管理费用率减少0.42pct至2.78%。毛利率的下滑导致公司1H净利润率同比下降12.66pct至7.32%,2Q净利润率同比下降18.3pct至2.73%。 管理层纷纷增持彰显信心,积极布局已显活力。1)董事长杨君敏将受让二股东金都投资9000万股公司股票,完成后将成为第二大股东,7名董监高增持了4954万股,彰显公司管理层对未来发展信心十足;2)公司积极布局下游,不断延伸产业链条,大健康事业部加大投入,品类持续延伸,向绿豆蛋白粉、豌豆蛋白粉、蛋白肽、蛋白饮料方向发展;3)公司倾力打造的中国最大网上食品B2B分销平台-粮人网将在2016年全面发力,实现厂商到一级经销商再到终端的渠道扁平化,预计接入3万个食品经销渠道分销大网。 盈利预测与投资建议:预计16/17年EPS分别为0.15/0.22元,对应估值为51/36xPE,公司目管理层已完成增持,利益高度绑定,看好公司在保健品领域的布局和未来发展前景。 风险提示:保健品竞争加剧、新业务推广缓慢