公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。 剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。 本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。

公司发布 2024年年报以及 2025年一季报：2024年，公司实现营业收入 4.05亿元，同比增加 12.59%；实现归母扣非净利润 0.55亿元，同比增加 5.59%。2024年第四季度，公司实现营业收入 1.07亿元，同比增加 14.90%；实现归母扣非净利润 0.03亿元，同比增加-78.70%。2025年一季度，公司实现营业收入 1.01亿元，同比增加10.50%；实现归母扣非净利润 0.18亿元，同比增加 44.87%。 营收保持较高增长。20243Q、20244Q、20251Q 公司营收分别同比增长 6.45%、14.90%和 10.50%，延续了较高的增长势头。公司的核心客户是餐饮企业，餐饮业萧条导致复调行业增长遇阻。根据国家统计局数据，餐饮行业 2024年的收入累计同比增 5.3%，增幅较 2023年减少 15.10个百分点；2025年 1至 4月餐饮行业收入累计同比增4.8%，增幅较 2024年同期收窄 4.5个百分点。在餐饮消费持续走弱的背景下，公司以产品定制为策略，深度挖掘客户需求，为客户提供复调方案，形成从需求到产品的反向链条，保障了收入增长的可持续性。 酱汁类复调实现高增。2024年酱汁类复调实现营收 3.19亿元，同比增 19.31%，增幅较上年提升 3个百分点，该品类在销售中的占比达到 78.81%。此外，2024年粉体复调营收 0.83亿元，同比增-5.50%，增幅较上年下滑 23.78个百分点，销售权重为 20.56%，粉类复调拉低了复调主业整体的增长。本期，食品添加剂业务延续了上年的同比下滑趋势，销售权重降至 0.45%。 华东、华南、华北市场的收入增长较多，东北和华中市场的营业额下滑。2024年，华东市场录得营收 2.75亿元，收入占比 67.90%，是公司最大的销售市场，2024年在较高的基数之上同比仍增长10.82%。华北是公司的第二大市场，2024年的销售权重达到 18.77%，2024年华北市场的营收同比增长 21.75%，增长较快。华南市场 2024年营收同比增长 61.38%，收入权重 4.69%，基数小但增长快。2024年东北和华中市场收入下降：2024年两大市场的收入权重分别为3.53%和 4.01%，收入下降影响了整体增长。 2024年毛利率下滑，但控费之下净利率上升。2024年，公司主营业务的毛利率 38.76%，同比下滑 0.1个百分点。其中，收入权重较大的酱汁类复调的毛利率同比下滑 0.54个百分点至 37.53%，粉体类和食品添加剂的毛利率分别上升 2.70和 1.58个百分点，分别达到 42.59%和 77.86%。尽管主营毛利率下滑，但公司积极控费，2024年的期间费用率同比下降1.43个百分点，推动本期净利率上升0.08个百分点至 15.78%。 2025年一季度盈利显著改善。20251Q 公司主营毛利率 39.21%，同比提升 0.93个百分点，较 2024年提升 0.51个百分点。20251Q，公司的期间费用率同比下降 3.75个百分点，净利率同比提升 3.36个百分点至 17.42%。2025年一季度业务盈利显著改善，同时费用率进一步下降。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 0.81元、0.98元和 1.14元，参照 5月 29日收盘价 25.96元，对应的市盈率分别为 31.93倍、26.38倍和 22.80倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：餐饮消费持续走弱将会影响公司的持续增长；食品安全方面的潜在风险。

公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入30.48亿元，同比增加-6.61%；实现归母扣非净利润6.72亿元，同比减少-13.65%。2024年第四季度，公司实现营业收入6.62亿元，同比增加-17.97%；实现归母扣非净利润1.11亿元，同比增加-14%。2025年一季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增加-8.11%；实现归母扣非净利润1.78亿元，同比增加10.39%。 2023年四季度以来，销售收入累计五个季度同比下降。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q及20251Q的收入分别同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。 收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。2024年，预调酒录得收入26.77亿元，同比降7.17%，增幅较上年减少34.93个百分点；食用香精录得收入3.37亿元，同比增6.3%，增幅较上年减少6.88个百分点。截至2024年，预调酒销售占比87.83%，食用香精销售占比11.04%。 线下渠道的销售额仅微降，即饮和数字零售的销售额降幅较大。 2024年，线下、即饮和数字零售各大渠道的销售额分别同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等线下渠道的预调酒销售受到较小的冲击，而夜店等即饮消费场景受到影响较大。此外，经销商数量减少也是另外一个原因：2024年末经销商数量减至2068个，较年初减少4%，其中华东市场的经销商减少16%。由于经销商数量减少，导致2024年的经销销售额同比下降13.3%。我们预计夜店等娱乐场所闭店是经销商数量减少的主要原因。 预调酒的盈利情况好于收入：2024年，预调酒的销量减少，但产品结构提升，推动预调酒的毛利率进一步上升。2025年一季度的毛利率进一步升高。2024年，公司销售预调酒3237.82万箱，同比减少8.81%，但产品均价同比提升1.79%，预调酒的消费结构优化。在产品结构提升的推动下，预调酒录得毛利率70.03%，同比升高2.42个百分点。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48个百分点至69.12%。20251Q，公司的综合毛利率进一步同比升高1.34个百分点至69.66%。 2024年销售期间费用率较高，导致毛利率上升的情况下净利率下滑。2025年一季度，在控费的努力下净利率升高。2024年的销售、管理和财务费率均同比升高，导致销售期间费用率达到35.45%，同比升高4.51个百分点。在毛利率上升的情况下，由于费用率升高，2024年的净利率下滑1.22个百分点至23.50%。2025年一季度费用率下降较快，同比下降6.18个百分点，从而推动本期净利率同比上升3.68个百分点。 公司目前正在发展烈酒业务，并且在2025年一季度已经形成一定的收入。烈酒板块的加入使得公司经营更为多元化，烈酒与预调酒共享资源、协同发展，互为补充，有望成为公司增长的第二引擎。 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。2024年，公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，持续进行高品质威士忌的生产和陈酿工作，桶陈数量不断提高。2024年12月16日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶，本次特别选用具有创新精神的蒙古栎新桶，以中国独有的橡木树种承载独特的中国风土特质，将东方风韵融入威士忌风味。 随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用，公司将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力。2024年，公司首发两款威士忌产品：“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年一季度，烈酒开始实现少量营收。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.78元、0.93元和1.07元，参照5月26日收盘价27.09元，对应的市盈率分别为34.65倍、29.13倍和25.28倍，维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：娱乐消费场景减少，公司产品的主要销售渠道受到持续冲击；威士忌系列的市场接受度仍需要观察。

公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收71.31亿元，同比增4.79%；实现归母扣非净利润7.73亿元，同比增8.86%。2025年一季度，公司实现营收15.71亿元，同比增-13.76%；实现归母扣非净利润0.58亿元，同比增-73.76%。 营收增长较上年略改善，但呈现趋势性放缓。2024年全年营收增长4.79%，增幅较2023年反弹5.92个百分点；其中四季度营收同比增1.99%，较2023年同期反弹8.89个百分点。2023年以来，营收增长呈现中枢下沉的态势：相比2022年，2023年、2024年的增长分别收窄了16.14和10.22个百分点。2025年一季度，营收同比减少13.76%，录得负增长。拆分品类来看，2024年，占销售权重（61.45%）最大的葵花籽销售额增长2.6%，坚果和其它零食分别增长9.74%和8.04%，核心品类的销售增长放缓对整体拖累较大。对照现金流来看，20242Q、20243Q、20244Q和20251Q，连续四个季度的销售商品获得现金流同比减少。 毛利率较2023年改善，但仍不及2022年的水平。2024年，公司的休闲食品整体录得毛利率28.73%，较2023年上升1.88个百分点，产品盈利出现显著改善。但相比2022年，2024年的综合毛利率仍低3.19个百分点。拆分品类来看，葵花籽的盈利显著改善，录得毛利率29.68%，较上年上升4.45个百分点；但是，坚果类的毛利率同比下降4.38个百分点至27.18%。考虑到2024年休闲食品的销量增长0.94%，而休闲食品的收入增长了5.04%，我们认为2024年公司的主营产品结构是上升的，这与我们观察到的主流消费趋势形成逆动。 销售费用增长较多，2024年公司全面展开渠道精耕和终端扩张。 2024年，公司的销售费用同比增长15.55%，主要用于渠道精耕与终端扩张。截至2024年，公司渠道数字化平台服务终端网点数量超49万家。公司探索新场景需求，在零食量贩店、会员店等新兴渠道不断推出新品，获取渠道增长。公司对喜事场景产品不断孵化，持续培育茶饮、餐饮渠道、营养配餐业务、TO-B团购业务、O2O等新场景新渠道。电商渠道美团、拼多多、盒马等渠道也持续推进。 公司深耕东南亚市场，在加拿大进驻Costco渠道，2024年海外市场销售额同比增长10.28%。 2025年一季度，公司收入和利润均同比减少。2025年以来，葵花籽和坚果价格有所回落，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。20251Q，公司收入同比减少13.76%，其中主要是季节性因素所致，具有偶然性，预计后续季度的收入增长将会企稳。同期净利润下降73.76%，主要原料葵花籽和坚果的价格同比上升是其主要原因。根据IFIND的数据，葵花籽现货全国均价自2024年8月开始攀升，至12月价格涨至5950元/吨，期间涨幅达到12.8%。但是，2024年12月的价格同比仍下跌1.65%，此轮上涨属于反弹式的上涨。2025年一季度，葵花籽价格同比下跌，截至3月价格稳定在5950元/吨，同比下跌1.65%。截至2025年5月，葵花籽价格环比继续降至5800元/吨，如果价格稳定，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。根据WIND数据，截至2024年坚果进口价格指数为111.00，同比上涨19.61%。但是，2025年以来，坚果进口价格指数下降：截至2025年4月降至103.4，较上年年末下降6.85%。 2025年以来，葵花籽和坚果价格有所回落，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。由于原料成本同比升高，2025年一季度公司的毛利率降至19.47%，同比下滑10.96个百分点，是一季度利润减少的主要原因。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.58元、1.71元和1.91元，参照5月23日收盘价22.99元，对应的市盈率分别为14.59倍、13.45倍和12.06倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：国内的葵花籽原料成本上升；坚果市场竞争激烈，业务盈利水平较低；零售品牌要求持续的市场投入，销售费率高企。

公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收18.68亿元，同比增-1.71%；实现归母扣非净利润0.83亿元，同比增-32.57%，基本每股收益0.87元。2025年一季度，公司实现营收4.7亿元，同比增1.5%；实现归母扣非净利润0.21亿元，同比增-37.71%。 2024年下半年销售录得负增长，经销模式下的销售额减少是主要拖累。此外，长江以北市场的销售额减少，也对整体构成拖累。2024年三、四季度公司的营收分别同比下降1.17%和11.93%，2025年一季度营收增长转正。2024年直营销售额8.09亿元，同比增4.34%；经销销售额10.51亿元，同比增-6.04%。公司直接运营维护的传统大客户基本盘仍然稳固，销售实现正增长；经销客户服务的中小餐饮、团餐、酒店餐等市场出现下滑，表明这部分市场的需求波动较大、竞争也更加激烈。此外，2024年公司的大客户数量仍有所增长：截至2024年年末，公司的大客户数量173家，较上年同期增加8.81%，大客户数量增长是维护基本盘的有力保障。除经销模式的拖累外，长江以北市场的销售额减少，对整体也形成拖累：2024年，长江以北市场的销售额5.21亿元，同比减少9.41%，销售权重由30.25%降至27.88%。 2024年毛利率微降，直营利润空间进一步被压缩。2024年，公司录得综合毛利率23.38%，较2023年微降0.03%。其中，直营毛利率20.02%，同比下降0.99%；经销毛利率25.97%，同比上升0.91%。 尽管直营销售额实现增长，但直营毛利率下降，意味着服务大客户的利润空间进一步被压缩。相对直营而言，经销模式的毛利率较高，但中小餐饮、团餐和酒店餐市场的进入门槛相对低，导致供应端竞争激烈。2025年一季度，公司的销售毛利率进一步下降，同比降1.03个百分点至24.42%。 冷冻调理菜肴品类以及线上销售的收入和盈利均录得增长。2024年，冷冻调料菜肴实现销售额1.42亿元，同比增273.39%；该品类录得毛利率14.87%，同比提升1.78%。冷冻调料菜肴的销售占比在2024年达到7.6%，占比小但是增长快，未来有望成为增长的有生力量。2024年，线上销售额0.42亿元，同比增96.14%；线上销售实现毛利率39.04%，同比升高7.07%。线上销售的毛利率较高，销售额增长较快，对于线下销售的低毛利和低增长形成补充。 公司着力培育经销市场，销售费率升高，经销商数量增加较快。2024年，公司的经销商数量较2023年增加26.74%，达到1953家。相对直营来说，经销模式要求较多的销售投入，因而随着经销规模扩大，公司的销售费率也在升高：2024年公司的销售费率同比增加0.72个百分点至5.4%；2025年一季度，公司的销售费率同比升高2.12个百分点至8.01%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.03元、1.13元和1.22元，参照5月16日收盘价26.93元，对应的市盈率分别为26.03倍、23.85倍和22.00倍，维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：市场竞争激烈，供应端议价能力弱，盈利进一步下滑；餐饮市场景气度较低迷，需求不足，导致销售额下降。潜在的食品安全问题造成品牌价值受到损伤。

公司发布 2024年年报以及 2025年一季报：2024年，公司实现营业收入 26.51亿元，同比增加 11.91%；实现归母扣非净利润 2.15亿元，同比减少 2.09%。2024年第四季度，公司实现营业收入 7.21亿元，同比增加 18.24%；实现归母扣非净利润 0.56亿元，同比增加 47.12%。2025年一季度，公司实现营业收入 6.69亿元，同比增加 7.18%；实现归母扣非净利润 0.58亿元，同比增加 9.89%。 营收基本保持了较高增长，轻烹和复调两大主业均保持了双位数的增长水平。2024年营收增长 11.91%,增幅较 2023年回落 4.4个百分点。其中,第四季度营收增长同比升高 9.63个百分点。20251Q,营收增长 7.18%,同比回落 8.54个百分点。整体看，在消费低迷的背景下公司仍录得较高的营收增长。2024年，面向零售端的轻烹业务录得营收 11.30亿元，同比增 10.41%，增幅较上年提升 9.02个百分点；面向工业端的复调业务录得营收 12.96亿元，同比增13.21%，增幅较上年回落 16.11个百分点。轻烹业务的增长较 2023年而言得以大幅改善，而复调增长回落，但整体看两大业务仍保持了双位数的较高增长水平。此外，由于轻烹业务的快速增长，2024年轻烹对营收的贡献权重达到 42.62%，较 2020年提升了 27.75个百分点。复调业务的销售权重在 2024年达到 48.88%。 华东核心市场保持较高增长，小基数市场的增长较快。各大区域市场中，除华南市场外其余市场的销售收入均增长，其中华东作为核心市场销售额增长 11.47%，华中、东北、西南和西北市场分别增长了 20.78%、17.36%、55.80%和 91.29%。 整体毛利率下滑，其中：轻烹毛利率下滑而复调毛利率上升。2024年，轻烹毛利率 45.68%，同比下滑 4.23个百分点；复调毛利率24.02%，同比上升 2.85个百分点。本期，轻烹业务的成本增长较多，是综合毛利率下滑的主要原因。2024年，轻烹成本同比上升19.75%，较同期收入增长高出 9.34个百分点，成本原因导致轻烹本期盈利下滑。本期，复调成本同比增加 9.11%，较同期收入增长低 4.1个百分点。综合来看，公司本期毛利率 32.81%，同比下滑0.33个百分点。2025年一季度，公司毛利率同比回升 0.57个百分点至 32.61%，毛利率回升能否延续仍需要观察。 毛利率下滑而费用率微增是 2024年净利润同比减少的主要原因。 2024年，公司的销售期间费用率同比微增 0.03个百分点，其中销售和管理费率均下降，但财务费率上升较多。本期，财务费用增加是期间费率升高的主要原因，而财务费用增加是由本期公司的短期借款以及一年到期的租赁负债增加所致。2025年一季度，公司的销售期间费用率同比下降 0.64个百分点，财务费率较上年显著下降，控费之下预计 2025年的净利率将会回升。 存货周转效率提升。2024年，公司的存货周转天数相比 2023年下降 1.37天；2025年一季度，存货周转天数较上年同期下降 0.56天。 2024年以来，公司的存货周转加快。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 0.68元、0.78元和 0.91元，参照 5月 20日收盘价 14.04元，对应的市盈率分别为 20.57倍、17.94倍和 15.40倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：轻烹的单品依赖度高，大单品销售增长遭遇瓶颈；消费低迷的环境中，高附加值产品的定价面临系统性下调的风险。

公司发布 2024年年报以及 2025年一季报：2024年，公司实现营收42.11亿元，同比增 17.56%；实现归母扣非净利润 3.28亿元，同比增 16.70%，每股收益 1.39元。2025年一季度，公司实现营收 9.54亿元，同比增 0.28%；实现归母扣非净利润 0.65亿元，同比增 0.21%。 国内市场承压，导致 2024Q4及 2025Q1两季度的销售额增长有限。 2024年四季度，公司营收增长 7.74%，较上年同期下降 42.34个百分点；2025年一季度，公司营收增长 0.28%，较上年同期下降 35.23个百分点。2024年四季度之后，公司的销售增长由双位数降为个位数，我们认为主要是内需无力、国内市场增长受阻所致。 海外市场延续高增长势头，公司的业务权重转向海外市场。2024年，主营业务中境内的销售占比降至 39.44%，较上年下降 12.24个百分点；境外业务的占比升至 60.56%。相应地，2024年境内营收同比下降 10.28%，实现营收 16.61亿元；境外业务实现 47.33%的营收增长，销售额达到 25.50亿元。其中，美洲市场的营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，占比较上年提升10.41个百分点；欧洲市场的营收同比增长 14.25%，在主营中的占比为14.35%；其它市场的营收同比增长 77.38%，在主营中的占比达到6.65%，占比较上年提升 2.24个百分点。 主打剂型软胶囊和软糖延续了销售高增长，合计贡献超七成收入。 2024年，软胶囊营收 19.84亿元，同比增 29.91%，同期销量增17.34%；软糖营收 9.95亿元，同比增 34.54%，同期销量增 33.16%。 本期，软胶囊和软糖在营收中的占比分别为 47.1%和 23.63%，是贡献主要收入的两款剂型。二者的收入增长超过销量增长，本期的出厂单价呈上升趋势。 销售毛利率提升显著。尽管费率上升，但净资产回报率仍升高。2024年，主营业务录得毛利率 31.05%，同比增 0.94%。主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至 25.57%，软糖毛利率上升 3.72%至 48.88%。境内业务毛利率上升 0.69%至 35.24%；除欧洲外，其余境外市场的毛利率均上升。本期，美洲市场的毛利率升高 6.48%至 26.72%，对 BF资产的整合开始展示良好的效果。公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均上升，但本期的净资产回报率仍同比升高 2.36个百分点。 投资评级：中美贸易关税的实施尚未体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。公司通过收购 BF 完成了在美国市场的布局，这部分业务不会受到贸易关税的影响。我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 1.68元、2.08元和 2.41元，参照 5月 14日收盘价 26.85元，对应的市盈率分别为 16.01倍、12.88倍和 11.14倍，维持公司“增持”评级。

山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收360.11亿元，同比增12.79%；实现归母扣非净利润122.46亿元，同比增17.24%。2025年一季度，公司实现营收165.23亿元，同比增7.72%；实现归母扣非净利润66.56亿元，同比增6.31%。 在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024年，公司的中高档白酒收入265.32亿元，同比增14.35%，增幅较上年收窄8.21个百分点。其中，四季度营收46.53亿元，同比减少10.24%，增幅同比减少37.62个百分点。2025年一季度营收增长7.72%，较2024年一季度收窄13.22个百分点。从趋势上看，自2024年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。 中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024年，中高档白酒营收265.32亿元，在本期收入结构中的占比73.68%，该比例较2023年提升1.01个百分点，较2023年提升1.46个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨0.35个百分点至84.45%。2025年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升1.34个百分至78.8%。 省外营收保持较高增长。2024年，省外营收223.74亿元，同比增13.81%；省内营收135亿元，同比增11.72%。截至2024年，公司省外的营收占比达到62.37%。 费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024年，公司的销售、管理、研发等费率分别较2023年上升0.27、0.25和0.13个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自2023年即开始收缩费用，公司2024年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。 清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在2025年将会实施控费。 在费率上升的情况下，2024年公司仍录得34.03%的净利润率，较2023年上涨1.27个百分点。 合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至2024年年末，公司的合同负债86.72亿元，较上年同期增多16.43亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024年，公司的存货周转天数上升至524.81天，较上年增加37.29天；2025年一季度，存货周转天数330.76天，较2024年一季度多37.7天。整体看，2024年至2025年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为11.10元、12.23元和13.53元，参照5月13日收盘价205.41元，对应的市盈率分别为18.51倍、16.79倍和15.18倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

投资要点： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报：2024年，公司实现营收311.96亿元，同比增 3.19%；实现归母扣非净利润 134亿元，同比增 1.89%。2025年一季度，公司实现营收 93.52亿元，同比增 1.78%； 录得归母扣非净利润 45.95亿元，同比增 0.94%。 销售增长大幅收窄。2024年，公司收入同比增 3.19%，较 2023年收窄 17.15个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长 20.74%和 10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至 0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度，收入增长 1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据 Choice 数据，截至 2025年5月 6日，52度 500ml 国窖 1573的市场批价为 860元/瓶，出厂价为 980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024年，公司的中高档白酒营收 275.85亿元，同比增 2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售 42990.65吨，同比增 14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降 10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得 91.85%，同比下降0.42%。2024年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降 2.52%至 53.96%。整体来看，2024年公司的毛利率出现下滑，2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为 87.54%，同比下降 0.76个百分点；2025年一季度，毛利率为 86.51%，相比2024年下降 1.03个百分点。 公司控费保利润。 2024年，公司的销售费用同比减少 10.97%，其中促销费用和广告费用分别减少 25%和 4.08%。此外，2024年的管理费用同比减少 3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024年公司的净利率仍下滑 0.68个百分点至 43.27%；2025年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至 49.31%，较 2024年上升 6.04个百分点。 合同负债增多。截至 2024年，公司的合同负债增至 39.78亿元，较 2023年同期增长 48.82%；2025年一季度，合同负债降至 30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。 存货周转天数上升。2024年，公司的存货周转天数 1157.93天，较2023年上升 65.70天，较 2022年升高 243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下 2025年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数 951.37天，较 2023年一季度下降 36.56天，较 2022年一季度下降 40.91天。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 9.46元、10.12元和 10.68元，参照 5月 8日收盘价 127.18元，对应的市盈率分别为 13.44倍、12.57倍和 11.91倍，给予公司“谨慎增持”评级。 风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落的同时，产品结构一并下沉，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。

公司公布 2024年年报和 2025年一季报：2024年，公司实现营收53.04亿元，同比增 28.89%；实现归母扣非净利润 5.68亿元，同比增 19.27%，每股收益 2.36元。2025年一季度，公司实现营收 15.37亿元，同比增 25.69%；实现归母扣非净利润 1.56亿元，同比增13.41%。 主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增 28.89%，增幅较上年收窄 13.33个百分点。其中，四季度收入同比增 29.96%，增幅较上年同期提升 9.74个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较 2024年一季度回落 11.31个百分点。从 2024年全年和 2025年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。 直营 KA 渠道销售占比下降，经销比例上升。2024年，直营 KA 渠道的销售占比降至 3.55%，同时经销比例升至 74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的 2017年，直营 KA 销售比例下降 50个百分点，而经销和电商的收入比例上升 34.72、15.3个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。 辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024年，辣卤类销售占比扩大 0.97个百分点至 36.99%，蛋类扩大 3.18个百分点至 10.93%，果干坚果类扩大 2.65个百分点至 9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。 销量增长较多，但产品结构下沉。2024年，公司的各类零食的销售量总计达到 20.85万吨，较上年增加 29.86%。由此推算出厂平均价同比下降 0.74%，较 2020年则下降 15.87%。2020年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。 产品毛利率下降。2024年，公司的毛利率较上年下滑 2.85个百分点至 30.69%。2025年一季度，公司的毛利率较 2024年进一步下滑2.22个百分点至 28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。 各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为 12.5%、4.13%、0.24%和 1.5%，分别较2023年下降 0.03、0.31、0.16和 0.44个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024年公司的股东回报率较上年升高 1.94个百分点至 36.89%。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 2.89元、3.70元和 4.37元，参照 5月 6日收盘价 87.3元，对应的市盈率分别为 30.23倍、23.61倍和 19.99倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降。

公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收146.45亿元，同比减少1.15%；实现归母扣非净利润12.22亿元，同比减少7.03%，每股收益2.30元。 主业销售增长下滑。2024年，啤酒主业收入141.70亿元，同比减少1.88%。其中，三季度营收42.02亿元；同比减少7.11%，增长同比下降13.62个百分点；四季度营收15.82亿元，同比减少11.45%，增长同比下降7.69个百分点。2024年的销售呈现出“旺季不旺，淡季更淡”的特征。 国际品牌的销售收入略增，本土品牌的销售收入下降。2024年，国际品牌的啤酒实现营收53.08亿元，同比增0.58%，增幅较上年下降7.72个百分点；本土品牌啤酒实现营收88.62亿元，同比降3.3%，增幅较上年下降7.16个百分点。各品牌下的啤酒销售均受到了来自消费疲弱的冲击，受冲击的程度相差不大。 国际品牌的销量同比增长，而本土品牌的销量同比下滑。2024年，国际品牌啤酒的销量为87.24万千升，同比增4.41%；同期，本土品牌啤酒的销量同比降2.75%至210.26万千升。尽管本土啤酒的销量整体下滑，但是山城、西夏等经济型啤酒的销量较上年大幅增长13.49%，对应的销售收入增长15.56%。 国际品牌啤酒的毛利率下滑。根据核算，我们认为2024年国际、本土啤酒的出厂均价较2023年均有所下降，定价较高的国际品牌降幅更大一些。2024年，国际品牌的啤酒毛利率下滑1.39个百分点至53.3%，本土品牌的毛利率同比略升0.66个百分点至47.55%。 本土品牌的毛利率上升，是其中的经济型啤酒销量增长，从而带动规模效应所致。本期，由于较强的量增，经济型啤酒的毛利率同比也升高了10.87%至23.79%。 公司整体的盈利水平下滑。2024年，公司的综合毛利率下降0.58个百分点至48.57%。此外，由于同期的费用率也有所上升，导致2024年净利率下滑2.94个百分点至15.36%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.62元、2.71元和2.83元，参照4月28日收盘价56.20元，对应的市盈率分别为21.43倍、20.70倍和19.85倍，维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：消费疲弱、娱乐场所闭店等因素导致公司销售收入下滑，导致产品结构下沉以及整体盈利下降。

投资要点： 公司发布 2024年年报：2024年，公司实现营收 34.76亿元，同比增 10.41%；录得归母扣非净利润 5.66亿元，同比增 40%，每股收益 0.59元。 2024年，公司收入实现较高增长。2024年，公司实现营收 34.76亿元，同比增 10.41%，增幅较上年回落 6.61个百分点。其中，四季度实现营收 11.12亿元，同比增 21.57%；同时四季度销售商品获取现金同比大增 63.13%。公司销售实现双位数增长，得益于对 C 端和 B 端的兼顾和深挖。 中式复调增长较快，是拉动本期增长的主要动力。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。2024年，中式复调录得营收 17.71亿元，同比增 16.56%，在收入中占比提升 2.69个百分点至 50.94%。中式复调保持了较快的销售增长，也是拉动本期增长的主要动力。本期，火锅底料录得营收 12.65亿元，同比增 3.53%，增幅较上年增加 1.56个百分点，销售增长有所改善。香肠调料本期营收 3.29亿元，同比增 10.99%，增幅回落 36.74个百分点，香肠调料的增长放缓。火锅底料和香肠调料在本期收入中的占比分别达到 36.39%和 9.46%。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。此外，线上渠道销售增长较快，本期线上渠道实现营收 5.96亿元，同比增 51.7%，在收入中的占比达到 17.15%。 成本下降带动盈利提升。2024年，公司主业的毛利率达到 39.8%，较上年提升 1.95个百分点。其中，火锅底料的毛利率 37.53%，提升 3.72个百分点；中式复调的毛利率 41.30%，提升 2.64个百分点。二者的毛利率提升主要来自成本的下降，2024年多数上游原料的价格下跌，本期直接材料成本的增加仅 7.4%。此外，随着生产智能化程度越来越高，对人工的使用减少，因而节省了人工成本。由于成本友好，我们测算火锅底料的出厂均价有所下调，也因此动销和库存去化效果显著。但是，香肠调料的毛利率同比下降 8.49个百分点，但仍录得 45.09%的毛利率，我们认为是市场和价格竞争以及促销等原因导致了毛利率的下降。 费用率降低，股东回报率升高，公司的盈利能力得以显著增强。2024年，公司的销售、管理、研发费率分别为 12.98%和 5.34%，同比下降 2.39个和 0.96个百分点。毛利率上升以及主要费率下降共同促使本期净利率升高 3.77个百分点至 18.55%，净资产回报率升高3.11个百分点至 13.66%。本期公司的盈利能力得以显著增强。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 0.66元、0.74元和 0.84元，参照 4月 22日收盘价 14.01元，对应的市盈率分别为 21.36倍、18.91倍和 16.70倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：餐饮消费疲弱将会影响公司中式复调和火锅底料在 B 端市场的拓展，餐饮闭店也将会造成公司销售和业绩的波动。

投资要点：公司全年营收保持了较快增长，三、四季度增长趋弱。2024年，公司实现营收10.98亿元，同比增10.40%，增幅较上年低2.37个百分点，但全年仍保持了较快的增长水平。20241Q、2Q、3Q、4Q的营收增长分别为22.78%、11.51%、9.57%和-0.36%，一、二季度营收增长迅猛，但三、四季度增长明显走弱。行业竞争加剧，大众消费疲弱以及零售消费的波动性是三、四季度增长趋弱的主要原因。 分品类看，调味食品和调味配料均实现收入增长。2024年，调味食品实现收入6.25亿元，同比增12.12%；调味配料实现收入4.62亿元，同比增6.60%。本期，二者在收入中的占比分别为56.96%和42.13%。此外，二者的销量增长略快于收入：本期，调味食品销售2.18万吨，同比增19.93%；调味配料销售0.39万吨，同比增9.52%。 直销比例扩大，电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。2024年，公司直销收入6.60亿元，同比增16.75%；经销收入4.28亿元，同比增0.37%。本期，公司的销售增长基本上来自于直销，直销在主营收入中的占比升至60.67%。直销增长得益于电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。本期，公司在淘宝、天猫、京东、抖音等电商平台上销售的仲景香菇酱、仲景上海葱油酱等大单品实现收入2.45亿元，同比增29.86%。 华中和华东市场是公司的核心市场，销售贡献合计接近七成。2024年，华中、华东市场贡献的收入分别占比39.74%和27.98%，合计接近七成，是公司产品最主要的消费市场。本期，华中、华东市场分别贡献收入4.36亿元、307亿元，同比增15.98%和6.75%。华中作为核心市场，本期增长仍然快于其它市场。 由于成本结构不同，调味配料的毛利率上升，而调味食品的毛利率下降。2024年，公司主业的毛利率为41.39%，同比降0.04个百分点，调味食品的毛利率下降是其主要原因。本期，调味品食品的毛利率39.19%，同比下降2.43个百分点；调味品配料的毛利率 44.35%，同比升高3.16个百分点。本期，八角、辣椒系列原料的采购均价分别下降39.83%和30.85%，黑胡椒受到供应端的影响采购均价上涨65.84%。由于原料结构不同，本期调味配料的成本优势突出，故盈利上升较多。调味食品本期成本同比上涨16.78%，较同期收入增长高出4.66个百分点，成本压力下调味食品的毛利率下滑。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.28元、1.43元和1.55元，参照4月17日收盘价32.33元，对应的市盈率分别为25.28倍、22.65倍和20.86倍。我们维持公司“谨慎增持”评级。风险提示：大众消费普遍疲弱；由于供应商对C端的争夺激烈，零售销售的波动大；电商销售业绩对平台引流较为依赖，将加大销售费用支出。

2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。 产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。 各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。 经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

公司主营收入保持较快增长，增幅回落后进入稳定增长阶段。2024年，公司主营收入 24.12亿元，同比增 16.79%，保持了较快的增长水平，但增幅较上年下降 24.47个百分点。其中，鱼制品、禽制品和豆制品分别录得营收15.33、5.09和2.47亿元，同比增18.76%、12.67%和 13.89%，较上年增长分别减少 7. 11、134.88和 4.8个百分点。公司主营仍保持了较快增长，增幅较上年收窄，未来有望进入稳健增长阶段。截至 2024年，鱼制品、禽制品和豆制品在收入结构中分别占比 63.57%、21.11%和 10.25%，随着禽制品和其它类收入增长，鱼制品的收入占比从 2018年的 86.85%降至 63.57%，公司的产品图谱更为多元化，对单一品类的依赖程度下降。 销量增长略快于收入增长。2024年，公司的鱼制品、禽制品和豆制品分别销售了 3.31、1.37和 0.92万吨，同比增 20.19%、15.46%和 16.71%，销量增长略快于收入增长。 直营销售占比扩大，整体盈利能力增强。2024年，公司实现整体毛利率 30.47%，较上年提升 2.3个百分点。其中，鱼制品、禽制品和豆制品的毛利率分别录得 32.08%、21.03%、32.22%，分别同比上升 1.94、1.26和 4.42个百分点。产品盈利能力增强主要因为本期直营销售增长较多，在收入结构中的占比扩大，而直营销售的毛利率较高。本期，直营销售的毛利率为 36.47%，较经销毛利率高出 7.92个百分点。在直销增长的带动下，公司整体毛利率水平得以提升。 直销增长较快，在收入结构中的占比扩大。2024年，直销实现 5.85亿元收入，同比增 46.35%，较经销收入的增长高出 36.65个百分点，直销在收入结构中的占比扩大至 24.23%。本期，经销实现收入 18.27亿元，同比增 9.7%，在收入中占比 75.77%。在直销中，线下的零食专营渠道贡献了主要的增长。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 0.72元、0.86元和 1.00元，参照 4月 16日收盘价 13.56元，对应的市盈率分别为 18.94倍、15.76倍和 13.49倍。我们维持公司“增持”评级。 风险提示：2024年零食市场得以较高增长，很大程度上依赖于线下零食专营店的快速扩张，销售模式的创新带来了这一波增长。随着创新红利递减，增长也将会随之回落。