事件:公司发布2019年第三季度报告。公司前三季度实现营业收入115.94亿元,同比减少7.45%;净利润8.29亿元,同比减少57.25%;扣除非经常性损益后净利润11.79亿元,同比减少34.59%。基本每股收益0.436元。 其中第三季度单季度营业收入40.30亿元,同比增加0.47%;净利润3.05亿元,同比减少45.98%;扣除非经常性损益后净利润2.68亿元,同比减少19.03%。 投资要点: Q1-Q3电影市场整体票房未见增长,内容业务表现不理想。在渠道端:2019年前三季度国内电影票房为478.39亿元,同比减少2.27%,观影人次12.80亿人次,同比减少7.29%。占公司收入比例较高的电影放映、影院广告以及卖品销售业务与电影市场的景气度存在较高关联性。因此在2019年整体市场票房与观影人次双降的情况下,公司影院渠道业务的盈利能力收到了比较明显的影响。同时公司旗下电影院仍然维持一定数量的增长速度,也带来了成本压力。 在内容端:公司前三季度主投主控的影片数量比较少,部分影片票房也不达预期,加上2018年公司主控的《唐人街探案2》票房较高,基数较大;另外受游戏行业以及版号申请管控的影响,影视与游戏内容相关业务的收入同比下滑。 19年Q4与2020年Q1有望回暖。进入Q4后,在国庆档的加持下,国内电影市场票房有了较为明显的好转痕迹,10月单月票房超过80亿元,远超2018年10月36.6亿元的票房,同时2018年Q4票房仅为117.59亿元,基数相对较低。预计2019Q4票房会有比较明显的同比增长,公司放映业务有望从中受益。 在内容端,公司参与制作或发行的并预计将在Q4上映的影片有:《误杀》、《南方车站的聚会》、《受益人》等,另外公司主控的影片《唐人街探案3》定档2020年春节档,前作《唐探1》与《唐探2》票房分别为8.18亿元与33.97亿元,值得期待。 受放映业务影响,毛利率下滑,主要费用率总体平稳。公司Q1-Q3毛利率为26.66%,比2018年同期下滑4.69个百分点,单季度分别为29.46%/25.72%/24.79%,均有不同程度的下滑。毛利率下滑的主要原因是放映业务受市场影响,单银幕产出下滑,毛利率承压。Q1-Q3三项费用率合计为15.75%,同比小幅上升0.5个百分点,总体比较平稳 盈利预测与投资评级:前三季度公司受到放映端与内容端双重影响,盈利能力下滑。总体而言,目前行业票房的增长速度仍然要低于银幕的增速,影院的经营压力短期难以出现明显的缓解,但随着Q4电影市场的明显转暖以及公司影片内容的上映,预计Q4公司的业绩有望好转。公司作为覆盖行业全产业链的龙头公司,在影院的经营效率,院线市占率以及内容的打造上都处于行业头部位置,建议持续关注公司的长期布局价值。公司目前商誉较高,需要警惕Q4可能存在的商誉减值风险。 预计公司2019-2020年EPS为0.56元与0.69元,按11月1日收盘价15.04元,计算,对应PE为26.7倍与21.9倍。维持公司“增持”评级 风险提示:商誉减值风险;行业竞争加剧;影视项目表现不及预期;内容监管风险。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入95.60亿元,同比增加72.72%;净利润15.56亿元,同比增加27.70%;扣除非经常性损益后净利润14.17亿元,同比增加21.30%;经营活动产生现金流净额18.97亿元,同比增加36.64%;基本每股收益0.74元。 其中第三季度营业收入34.89亿元,同比增加56.29%;净利润5.23亿元,同比增加25.37%;扣除非经常性损益后净利润4.68亿元,同比增加14.89%。 投资要点: 新老产品共同推动单季度营业收入创新高。截至目前,6月26日上线的手游产品《精灵盛典》在AppStore游戏畅销榜基本能够维持在TOP20左右,最高曾上冲至第4名。18年末上线的《一刀传世》与19年初上线的《斗罗大陆》H5排名也同样靠前,在新老产品的共同推动下,Q3单季度营业收入达到创新高的34.89亿元,同比增加56.29%,环比增加23.54%。 新游推广导致流量费用大幅上升。Q1-Q3公司销售费用同比增加161.90%,主要是公司年内上线的新游戏正处于推广期,对互联网流量需求较大,销售费用率为60.39%,同比提升20.56个百分点,其中Q3单季度销售费用同比增加101.82%,环比增加43.68%,销售费用率为61.37%,同比环比均有不同程度的提升。 Q1-Q3管理费用率为1.52%,受剥离汽车业务影响,比2018年同期下滑1.83个百分点;研发费用率为5.40%,同比下降1.81个百分点。 前三季度公司业务毛利率为86.43%,比2018年同期提高了13.27个百分点;受销售费用提高影响,净利率为18.45%,比2018年同期下降了8.28个百分点。 全年净利润有望翻倍。公司预计2019年全年净利润为20.5亿元-21.5亿元,同比增加103.27%-113.19%。推测Q4单季度净利润为4.94亿元-5.94亿元。2018年Q4由于计提了10.24亿元的资产减值损失导致当季归母净利润为-6.36亿元。 通过股权转让方式绑定研发团队负责人。持公司17.48%股份的股东同时也是公司董事之一的曾开天拟在未来6个月内通过大宗交易的方式向胡宇航转让不超过公司总股本4%的股份。胡宇航是公司旗下研发团队的主要负责人,拥有比较强的游戏研发、制作与管理能力,股份的转让有助于胡宇航与公司长期利益保持一致。目前胡宇航持有公司1.49%的股份,转让完成后胡宇航持股比例将达到5%以上。 投资建议与评级:未来公司将有《超能球球》、《斗罗大陆3D》等产品陆续上线保障公司业绩,公司在流量运营的模式上展现出了比较强的能力。同时公司在VR/AR、5G、云游戏以及电竞相关领域都有所布局,未来有望与公司形成业务协同。预计2019-2020年EPS分别为1.00/1.19,按10月31日收盘价18.27元计算,对应PE分别为18.3倍/15.3倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管风险;游戏项目上线进度不及预期;行业竞争加剧;游戏项目市场表现不及预期。

事件:公司发布2019年三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入89.06亿元,同比减少18.12%;净利润13.60亿元,同比减少71.72%;扣除非经常性损益后净利润8.79亿元,同比减少79.06%;基本每股收益0.094元。 其中第三季度单季度实现营业收入31.89亿元,同比减少15.33%;净利润5.82亿元,同比减少60.18%;扣除非经常性损益后净利润4.97亿元,同比减少63.99%。 投资要点: 营收、净利润降幅收窄。公司前三季度单季度营业收入分别同比减少11.78%/25.17%/15.33%,净利润分别同比减少72.41%/79.88%/60.58%。总体来看,Q3单季度营业收入和净利润的下降幅度相比Q2有所收窄。 点位扩张步伐明显放缓,成本增幅逐季收窄。公司自2018年Q2开始,媒体点位数量明显扩张,导致在媒体点位租金、设备折旧、人工成本以及运营维护上的成本大幅上升,但自2019年Q2开始,公司放缓了媒体资源扩张的步伐,仅根据实际需求新增了少量的优质资源,Q1-Q3单季度营业成本分别同比增加80.24%/52.87%/24.30%,营业成本的增加速度正在明显下降。 经营性现金流改善明显。公司前三季度经营活动产生现金流净额为20.84亿元,同比增加33.52%,主要是公司2019年前三季度支付各项税费12.77亿元,比2018年同期减少了6.27亿元,同比减少32.93%。 投资活动产生现金流净额为-7.07亿元,比2018年同期减少12.65亿元,降幅达到226.70%。主要是受2018年同期银行理财的赎回额较高的影响。 毛利率、净利率以及主要费用率正在逐季环比改善。公司前三季度毛利率为44.05%,其中Q3毛利率为47.70%,Q2毛利率为46.61%,Q1为36.54%;Q1-Q3净利率14.98%,Q3单季度净利率为17.98%,Q2为13.83%,Q1为12.68%。 Q3单季度公司销售费用率18.15%,环比下降0.24个百分点;管理费用率为4%,环比下降0.44个百分点;财务费用率为-0.49%,环比下降0.36个百分点;研发费用率为1.26%,环比提升0.22个百分点。Q3公司主要费用率为22.91%,Q2与Q1分别为23.74%与25.43%。 调整客户结构,增强抗周期性。根据公司半年度报告显示,公司18年H1客户结构中,来自互联网企业的收入占比最高,达到40.99%,但受经济影响,资本对互联网企业的投资热情冷却,互联网企业的广告投放意愿降低。公司来自于互联网企业的广告投放收入下降了56.56%,营收占比也下降至22.15%。 在另一方面,公司来自于日用消费品客户的投放收入反而增加了2.9%,占比由2018H1的23.96%上升至30.66%,成为公司最主要的收入来源。我们认为日用消费品客户广告投放意愿相比互联网企业比较稳定,受经济周期波动影响相对较小。 全年净利润降幅预计再度收窄。公司预计2019年全年净利润为17.50亿元-20.50亿元,同比下降69.94%-64.79%。相比前三季度约71.72%的净利润降幅再次收窄。 投资建议与评级:公司自2018年以来受到了外部环境带来的广告需求压力以及内部快速扩张带来的成本压力,经营业绩出现了比较大幅度的下滑,预计2019年全年业绩的压力仍将持续,但总体来看随着扩张步伐的减缓以及成本压力的缩小,公司的业绩正在环比逐步改善。公司目前的客户结构下广告投放需求相对稳定,随着未来经济环境的复苏,上游客户的广告投放需求有望回升。建议以长线思维积极关注公司,同时密切关注外部经济环境以及广告需求的复苏。预计2019-2021年EPS为0.14元、0.21元与0.28元,按10月30日收盘价6.05元计算,对应PE为44.6倍、29.5倍与21.5倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:外部经济环境影响;行业竞争加剧;上刊率不达预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告,公司前三季度实现营业收入67.27亿元,同比减少2.82%;净利润8.74亿元,同比减少32.67%;扣除非经常性损益后净利润7.83亿元,同比增加2.36%。基本每股收益0.468元。 其中第三季度单季度营业收入18.85亿元,同比减少18.13%; 净利润1.92亿元,同比减少69.53%;扣除非经常性损益后净利润1.96亿元,同比增加23.73%。 投资要点: 18年Q3存在大额非经常性损益影响净利润增幅。公司在2018年Q3完成了对中影巴可的股权增持,有约4.54亿元的投资收益计入2018年Q3非经常性损益,2019Q3并无大额投资收益,扣除非经常性损益的影响后,19年Q3单季度净利润同比增加了23.73%,Q1-Q3的净利润同比增加2.36%。 制片业务收入主要来自于影片《流浪地球》,多影片定档2020年春节档。Q3公司主导或参与出品并实现上映的影片共6部,累计票房为2.67亿元,Q1-Q3公司主导或参与出品并投放市场各类影片共15部,累计实现票房60.37亿元,占全国同期国产影片票房总额的22.2%,上半年该数据为40.78%。目前公司制片业务收入主要来自于公司主投出品的电影《流浪地球》,单片票房达到46亿元。 公司主导或参与出品并拟于近期上映的影片项目有《中国女排》《急先锋》《唐人街探案3》《希望岛》等;其中《中国女排》、《唐人街探案3》、《急先锋》预计将于2020年春节档上映。 发行影片票房占比有所下滑。Q3单季度公司主导或参与发行的国产影片123部,累计票房21.21亿元,占同期全国国产影片票房总额的18.09%;发行进口影片42部,累计票房15.51亿元,占同期全国进口影片票房总额的54.62%。 Q1-Q3公司主导或参与发行国产影片412部,累计票房102.14亿元,占同期全国国产影片票房总额的38.78%;发行进口影片110部,累计票房104.6亿元,占全国进口影片票房总额的58.21%。上半年公司主导或参与发行的国产影片票房占比为55.18%,进口影片票房占比为59.62%。公司Q1-Q3发行影片的票房占比有所下滑。 放映业务有望受益于Q4市场回暖。Q3公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房42.18亿元,观影人次1.21亿。公司目前拥有营业控股影院136家,银幕1002块,由公司控股的4条院线以及3条参股院线共有加盟影院2920家,银幕17647块。 在国庆档的加持下,10月票房已经接近80亿元,18年10月票房为36.48亿元,Q4票房为117.59亿元,预计2019Q4电影市场有明显好转,公司的放映业务也有望受益。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2020年EPS分别为0.66元与0.77元,按照10月29日13.91元,对应PE分别为21.2倍与18.2倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:影片票房表现不及预期;银幕产出继续下滑;内容监管风险

事件:公司发布2019年三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入58.12亿元,同比增加5.43%;净利润14.76亿元,同比增加12%;扣除非经常性损益后净利润14.20亿元,同比增加28.47%;基本每股收益1.14元。 其中第三季度单季度实现营业收入21.56亿元,同比增加16.77%;净利润4.55亿元,同比减少15%;扣除非经常性损益后净利润4.47亿元,同比增加12.13%。 投资要点: 游戏产品表现好,储备丰富,Q3确认两部电视剧收入。公司上半年推出重磅手游《完美世界》,上线后AppStore畅销榜排名长期维持在前五,后有所下滑,基本维持在30名以内,Q3上线的《神雕侠侣2》排名也维持在20名之内。公司后续还有诸多产品储备,其中11月15日预计上线《我的起源》(TapTap预约人数超过42万),《梦间集天鹅座》以及《新笑傲江湖》已经获得版号。此外还有许多项目正在研发或测试中:包括《战神遗迹》、《幻塔》、《完美世界主机板》、《火炬之光》等多个覆盖不同题材、玩法的游戏产品。 在公司影视业务方面,2019年年初至今,公司出品的《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《神犬小七》第三季、《七月与安生》等电视剧、网剧相继实现播出,Q3《老酒馆》、《山月不知心底事》也实现开播并确认了相关收入。 合并范围变更以及头部游戏改为授权第三方代理运营模式导致营业成本下降。公司在前三季度营业收入同比增加5.43%的同时,营业成本反而出现下降,主要系2018年公司将旗下院线业务转让,导致2019年合并范围发生变更。剔除院线业务影响后,公司游戏及影视业务收入同比增长16.10%。同时公司上半年推出的手游《完美世界》以及《云梦四时歌》均采用授权第三方代理发行及运营的方式,公司按照玩家充值总额一定比例收取分成款并确认收入,收入和成本金额都相对较低。受以上因素影响,公司2019上半年营业成本19.95亿元,同比下降10.37%。 18Q3处置股权收益,单季度净利润同比下滑。18年Q3公司处置了祖龙(天津)科技股份有限公司少量股权确认了税后非经常性损益1.1亿元,2019Q3无大额非经常性损益,因此单季度净利润出现同比下滑,但扣除非经常性损益后单季度净利润增加12.13%。 经营性现金流明显改善。公司前三季度经营活动产生现金流净额为8.17亿元,2018年同期为-4.83亿元;经营性现金流大幅改善,主要原因是新上线的游戏以及老游戏市场表现良好带来的流水增加以及影视剧业务进入平稳发展期带来的现金支出减少。 销售费用大幅上升,主要费用率小幅上升。公司前三季度销售费用8.26亿元,同比增加17.21%,其中Q3单季度同比增加86.28%,销售费用大幅增加的主要原因是Q3新上线了《神雕侠侣2》导致营销推广支出大幅上升,Q1-Q3销售费用率为14.21%,比2018年全年提高了3.25个百分点;管理费用率为7.72%,比2018年全面下降了1.05个百分点;主要费用率合计为41.26%,与2018年全年相比增加了1.86个百分点。 投资评级与盈利预测:公司是国内头部的游戏厂商,业务全面覆盖手游、端游以及主机游戏,不仅拥有手机游戏的研发能力,还拥有大屏游戏的研发能力,中长期看好公司在云游戏方面的发展潜力。预计2019-2020年EPS为1.57元/1.84元。按照10月28日收盘价28.78元,对应PE为18.4倍与15.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管风险;游戏项目市场表现不及预期;新游上线进度不及预期;行业发展不及预期。

2019前三季度公司的核心业务图书出版与发行业务继续保持稳步增长,少儿图书板块快速增长。目前少儿图书已经是公司成长性最高的业务板块之一,在低幼益智、科普、文化通识和精品绘本等领域形成比较强的竞争优势。根据公司2019半年度报告显示,上半年公司少儿图书板块营业收入同比增长60.96%。公司出版的少儿图书《小星星的大月饼》排在9月少儿类新书零售排行榜第一名。 根据开卷信息公布的2019年前三季度不同细分市场码洋比重结构显示,少儿类图书以26.05%的码洋比重排名第一,成为图书零售市场码洋比重最大的细品类。除了少儿图书品类之外,公司在9月推出的新书《这里是中国》(9月非虚构类新书零售排行榜第一)、诺贝尔经济学奖作者作品《贫穷的本质》也都排在图书销售榜前列,继续维持公司在经管、文化类图书的市场地位。 9月新开12家书店,书店业务收入增长40%以上,净利润减亏明显。公司在9月在北京大兴机场、上海浦东机场和福州机场共开业了12家书店。北京大兴机场新开6家,其中有2家面积较大的主题店,分别是以“家”为主题的书店空间以及国内首家“儿童主题”机场书店,均位于北京大兴机场二层;浦东机场新开1家;福州机场新开书店5家。目前中信书店在全国20个核心城市建设了超百家书店。 创新驱动发展,改革转型步入新阶段。根据公司公布的信息显示,公司改革转型方案主要集中在三个领域:(1)以大众出版、数字阅读、教育培训和文化体验运营为主建立事业部集群发展架构,主要业务部门调整为“经管事业部、少儿事业部、阅读事业部、艺术文创事业部、IP事业部、书店事业部和用户事业部”。各事业单元以专注主业和专业化发展,进一步提升高品质内容,在内容、知识服务和创意传播上持续发力,通过事业部建立符合自身发展逻辑的业务模式,发挥更大的主动性、积极性与创造性,提升专业化能力,加快业务迭代和快速转型,同时大力拓展线上业务和服务体系,实现效益和规模同步增长; (2)以数字智能战略建立大众出版行业优势。以数据和平台化服务体系支撑业务发展,创新传统出版模式,进一步提升竞争力,达到效率优化和成本集约目的。同时实施IP战略、品牌战略和新营销战略; (3)全面改革组织结构和运行机制。除了优化总部、建立专业平台,在战略业务事业部推行职业经理人机制,进一步放权释放经营活力。公司全面启动事业合伙人制改革,以合伙人作为公司业务的骨干队伍,建立专业化的品牌矩阵和竞争优势。并通过品牌、知识分享和平台优势吸引更多的优秀人才和资源,打造开放、创新、协同、高效的高水平专业队伍,用更好的业绩为股东创造价值。 毛利率与主要费用率均小幅下降。公司2019Q1-Q3毛利率为38.36%,比18年下降了2.21个百分点,主要费用率也下降了0.67个百分点,其中销售费用增加了35.32%,费用率增加了1.26个百分点,主要是由于零售门店租赁支出增加;管理费用率减少了1.78个百分点。 投资评级与盈利预测:我们看好公司在大众图书品类行业领先地位,除了经管类图书保持行业第一之外,少儿图书品类也实现了快速的增长,书店业务转型初见成效,净利润减亏明显。预计公司2019-2020年EPS分别为1.30元/1.63元,按照10月25日收盘价47.11元计算,对应PE分别为36.3倍/26.7倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:税收政策变动风险;法律仲裁风险;原材料价格上涨风险;版权费用变动风险。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度实现营业收入26.42亿元,同比增加0.73%;净利润7.05亿元,同比增加3.29%;扣除非经常性损益后净利润6.17亿元,同比增加10.95%;基本每股收益0.81元。 第三季度单季度营业收入9.12亿元,同比增加9.11%;净利润2.98亿元,同比增加57.11%;扣除非经常性损益后净利润3.01亿元,同比增加70.08%。 投资要点: Q3上线重磅手游产品《权游》,带动业绩大幅提升。公司第三季度业绩出现明显提升,主要原因是7月上线了大IP手游项目《权力的游戏凛冬将至》,上线后最高冲至游戏畅销榜第6名,目前排在畅销榜40名左右。9月4日更新版本后对流水以及排名有一定提振作用,预计《权游》Q3总流水在4-5亿元左右。未来公司将继续尽力保障《权游》的流水稳定,通过长周期的运营能够为公司带来较为稳定的业绩保障。 主要费用率控制得当。公司第三季度销售费用率为8.35%,同比下降4.25个百分点;管理费用率为11.77%,同比上升0.61个百分点;研发费用率为9.12%,同比上升2.81个百分点;财务费用率为-2.04%,同比下降4.96个百分点。Q3主要费用率同比合计下降了5.79个百分点。销售费用率大幅下降的主要原因是《权游》采用腾讯代理的模式,公司在营销推广上的投入较少。 公司前三季度销售费用率为10.13%,比2018年同期下降4.38个百分点;管理费用率为13.03%,同比提升1.32个百分点;研发费用率为9.20%,同比提升0.44个百分点;财务费用率为0.72%,同比下降1.23个百分点。主要费用率合计为33.07%,比2018年同期下降了3.86个百分点,总体控制良好。 公司在19Q4-2020Q2仍陆续有产品上线。其中二次元作品《山海镜花》已获得版号,预计近期将开启付费测试并上线;其他包括《盗墓笔记》、《权游》海外版、《狂暴之翼2》、《少年三国志:零》以及代理产品《塞尔之光》、《王者围城》等游戏产品预计将于2020年Q1-Q2逐步在海内外地区陆续上线。 发行为期6年的11.5亿元可转债用于主营业务,董事提议提高分红比例。公司11.5亿元可转换债券于10月21日上市,期限为2019年9月23日至2025年9月23日。募集资金主要用于:(1)网络游戏开发及运营建设项目(6.53亿元);(2)网络游戏运营平台升级建设项目(1.52亿元);(3)补充流动资金(3.45亿元)。其中网络游戏开发及运营建设项目以及网络游戏运营平台建设项目均由公司全资子公司游族信息实施。 受可转换债券资金到账影响,公司货币资金相比期初增加了87.94%达到了21.73亿元。同时公司发布公告称有董事提议将分红比例由原来不低于净利润的10%提升至不低于净利润的30%。此前公司2015/2016/2017年现金分红比例分别为10.02%/10.26%/10.16%,2018年未进行现金分红。 商誉风险大幅下降。2019Q3公司账面商誉为4.48亿元,较期初的9.84亿元下降了54.41%,主要是公司转让全资子公司广州掌淘网络科技有限公司58%的股权后丧失控制权,对应的商誉也全额转出。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2020年EPS分别为1.29元/1.49元,按10月24日收盘价15.60元计算,对应PE为12.1倍与10.6倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:游戏项目上线进度不及预期;行业监管政策风险;行业竞争加剧;游戏项目表现不及预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入24.61亿元,同比增加91.47%;净利润11.09亿元,同比减少51.46%;扣除非经常性损益后净利润10.73亿元,同比增加171.97%;基本每股收益0.38元。 第三季度单季度营业收入12.90亿元,同比增加128.65%;净利润10.04亿元,同比增加463.33%;扣除非经常性损益后净利润10.05亿元,同比增加495.64%。 投资要点: 《哪吒》带动单季度净利润超10亿,电视剧业务利润下降。公司上半年参与投资、发行并计入前三季度的的影片共14部,总票房约94.17亿元。截止至10月24日,公司出品发行的暑期档动画电影《哪吒》的票房已经达到49.72亿元,成为2019年全年票房最高的电影。除了大热的《哪吒》之外,公司在参与投资、发行并在Q3实现上映的影片还有《银河补习班》、《保持沉默》、《铤而走险》、《小小的愿望》、《友情以上》、《我和我的祖国》6部影片,其中《银河补习班》票房8.71亿元,《小小的愿望》票房2.66亿元,《我和我的祖国》票房27.98亿元(预计大部分票房收益计入Q4)。 除了电影收入之外,公司前三季度还确认了《八分钟的温暖》、《逆流而上的你》、《听雪楼》、《遇见幸福》的电视剧投资、发行收入,电视剧业务利润同比出现下滑。 受2018年同期投资收益较大影响,2019年前三季度净利润同比下滑。由于公司在2018年上半年出售新丽传媒股权确认了22.05亿元的非流动资产处置收益,带动整体净利润基数较大,而2019年前三季度非经常性损益仅为3600万元,因此净利润出现了同比下滑的现象。在扣除投资收益等非经常性损益后,2019年前三季度净利润同比增加了171.97%。 毛利率大幅上升,费用率大幅下降。2019上半年公司业务毛利率仅为2.02%,主要原因是公司电影业务成本增速远高于营业收入增速,导致该业务出现亏损,毛利率下降至-8.52%,猜测是由于部分电影的票房低于预期导致出现影片亏损。但在Q3《哪吒》优异成绩的带动下,公司前三季度毛利率回升至45.14%。 公司前三季度销售费用率为0.06%;管理费用率2.25%;财务费用率0.82%;研发费用率0.32%,主要费用率合计3.44%,比2018年全年下降了3.91个百分点。其中销售费用同比减少41.90%,主要是公司人员结构变动;财务费用同比减少51.97%,主要是公司计提公司债利息费用减少。 投资建议与盈利预测:公司投资了二十余家国内动画产业链公司,在国产动画领域的布局已经初见成效,目前有十余个动画项目正在制作中,并且采用光线主投+动画公司联合投资的方式,将光线主投主控的动画电影作为公司重要的业务板块之一,其中动画电影《姜子牙》已经定档2020年春节,其他动画电影项目也在正常推进中,预计未来将陆续登陆院线。 除了动画电影之外,公司在真人电影上也保持着比较好的步伐,未来预计将通过内部培养制片人+内部发起项目的形式增加公司主投主控影视项目数量,力争每年能够以比较稳定的状态向市场输出优质的影视内容。 预计2019-2020年EPS分别为年EPS分别为0.41元/0.37元,按10月24日收盘价8.22元计算,对应PE分别为20.1倍/22.1倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管趋严;影视项目市场表现不及预期;行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019Q1-Q3公司实现营业收入15.55亿元,同比增长34.07%;净利润6.70亿元,同比增长32.17%;扣除非经常性损益后净利润6.33亿元,同比增长38.86%;基本每股收益9.34元。 其中Q3单季度营业收入4.84亿元,同比增长26.71%;净利润2.04亿元,同比增长18.95%;扣除非经常性损益后净利润1.92亿元,同比增长24.89%。 投资要点: 新老游戏增厚公司业绩,《问道》三周年活动结束致流水环比下滑。公司前三季度业绩增长主要来自于《问道》手游收入增长以及《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》、《末日希望》等新游戏的收入贡献。 《问道》手游自19年4月份开启三周年活动后流水充值达到阶段高峰,后随着活动热度逐渐消退,流水环比下滑。根据七麦数据统计,《问道》手游在AppStore游戏畅销榜排名也从Q2最高的第6名下滑至Q3的30-40名左右。9月27号更新“地府”资料片后,《问道》手游在畅销榜排名在10月1日再次上冲至20名以内,排名第19名。 三季度陆续推出新游产品,四季度预计有大IP产品待上线。公司旗下手游发行平台“雷霆游戏”在三季度陆续上线了《原力守护者》(TapTap评分6.2分,安装人数72,316人)、《伊洛纳》(TapTap评分7.3分,安装人数880,738人)、《永不言弃:黑洞!》(TapTap评分9.7分,预约人数12,330人)、《人偶馆绮幻夜》(TapTap评分9.5分,安装人数644,268人)等新游产品。预计10月24日上线手游《失落城堡》,端游原作在steam平台销量达到130万套,TapTap评分9.6分,预约人数738,108人,上线后预计将增厚Q4业绩。 费用率整体稳定,经营性现金流明显改善。公司前三季度销售费用为1.72亿元,同比增加110.67%,主要系新游戏项目上线后,公司在营销推广的投入加大;管理费用1.09亿元,同比增加34.32%,主要是:(1)深圳与广州办公楼达到预定可使用状态转为固定资产,折旧费用增加,(2)管理人员薪酬增加;财务费用-2025万元,同比减少19.93%。公司Q1-Q3经营活动产生现金流净额8.82亿元,同比增加44.42%,主要是营业收入增长以及2018年收入期后回款。 多类型多题材游戏产品项目正在研发或测试中。公司后续依然还有《魔渊之刃》、《冒险与深渊》、《君临之境》、《爱丽丝的精神审判》、《四目神》、《魔法洞穴2》等覆盖不同题材和类型的游戏项目储备正在测试或研发阶段,等待上线。 投资建议与评级:公司推出过多款广受好评的Roguelike类手游产品,积累了丰富的玩家行为数据与运营经验,并通过长线游戏的运营证明自身的实力,公司后续拥有大量产品储备,能够有效丰富公司产品线,因此继续维持公司“增持”投资评级。预计公司2019-2020年EPS为12.18元/13.96元,按10月23日收盘价277.61元,对应PE为22.8倍/19.9倍。 风险提示:对单一项目过度依赖;行业监管风险;游戏项目表现不及预期;市场竞争加剧;行业发展不及预期。

从电影市场内容端来说, 2019年国内电影市场出现了 3部票房 40亿以上的影片,并有 4部影片进入内地总票房前 10,头部影片的质量和观影人次都有所提升。市场对于优质内容的需求未见明显下滑的痕迹,景气度依然较为理想。 从渠道端来说,虽然 2019年票房和观影人次有望实现同比增长,但在银幕增长速度高于票房增速的环境下,单银幕票房下滑的趋势还没有出现明显的短期逆转的迹象,我们认为仍需要从中长期的角度来看待渠道端的发展。 从公司业务的角度来说,四大主营业务板块基本能够覆盖电影行业的上下游的全产业链,与国内电影市场的内容端与渠道端发展都有较为紧密的联系。 电影发行业务: 发行业务是公司的收入与利润的核心。公司在电影发行领域拥有比较强的实力和话语权,尤其是在进口影片的发行上更是具备极强的政策壁垒。公司主导或参与发行的国产影片票房能够占到全年国产票房的 40%-50左右,主导或参与发行的进口影片的票房占比更是能够达到 60%。 电影放映业务: 公司控股的院线公司在国内院线公司排名中位居前列,中影数字、中影南方以及中影星美三家院线公司市占率合计基本能够维持在 20%左右,是院线行业的龙头之一。公司旗下控股影院的单银幕票房产出也高于全国平均水平 60%左右,经营效率优势明显。 电影制片业务: 公司主导或参与制作的《捉妖记 2》、《唐人街探案2》、《流浪地球》等爆款电影票房表现十分优异,春节档影片《流浪地球》的票房超过了 40亿元,开创了国内硬科幻电影的先河并排在国内电影票房排行榜第三位,实现了口碑与票房的双赢。除了商业影片之外,公司还兼顾主旋律影片的制作,电影《建军大业》、《建国大业》、《建党伟业》以及纪录片《厉害了我的国》等影片不仅在内容上宣传了爱国精神,也在商业表现上创造了良好的票房。我们认为,在当前国家提倡创作主流价值观内容的大环境下,加上已经有多部在表现手法上实现多元化,在商业上也取得了良好回报的主旋律影片出现,公司能够凭借优秀的制作水平和对主流价值观的把握,未来在主旋律影片的领域持续发力。 影视服务业务: 公司目前拥有多项与影视相关的先进设备技术,包括中国巨幕、中影巴可放映机、中影光峰激光数字放映机、银幕、座椅、 影院管理系统、售票系统、数字电影运营服务技术支撑平台等。我们认为,在影院竞争压力日益增大的市场环境中,观影体验是影院的核心竞争力之一,加上国家鼓励影院对放映环境和设备设施进行升级改造,采用资金支持的方式鼓励影院安装巨幕系统,激光放映机等先进设备。公司将有望受益于影院对于设备的更换升级需求。 预计公司 2019-2020年 EPS 为 0.73元/0.83元,按 2019年 10月 16日 13.92元收盘价,对应 PE 分别为 19.1倍与 16.8倍。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示: 电影票房增速不及预期; 影视项目表现不及预期; 银幕数继续维持高增长;行业竞争加剧。

上半年公司的销售实现增长,但是利润下降,主要是由核心原料价格上涨及减值计提所致。上半年公司的销售增长是比较快的,市场份额提升显著,各项工作快速推进,实现了实质性的增长。更值得重视的是:上半年,公司的促销和折扣同比减少,从而增厚毛利率5.16个百分点,说明:一是上半年渠道去库存的情况比较好,二是产品价格得以支撑,不再下滑。上半年,公司利润下降的主要原因:一是乳铁价格上涨导致产品毛利率下降;二是对进口基粉进行了处置,造成损失。2018年,公司力争“摘帽”保牌;2019年,公司调整经营战略,力争完成各项业务的布局;2020年,公司将进入全面发力的新阶段,争取实现快速增长;2021年,公司将会以焕然一新的面貌出现。公司当前正处于“承前启后、承反启正、承点启面”的转折点。 战略上,公司摆脱过往几年对于自我的狭隘定义,重回“育儿专家,亲子顾问”的战略定位,力图达成“成功生养教,打造母婴第一品牌”的战略目标。今后,公司的生产、产品、服务和宣传都会围绕这一定位和目标展开。“贝因美”的品牌除了包含产品内容,还将包含“生养教”的消费和文化内涵。公司具备研发实力、创新思维和丰富的行业经验,并且选择了特配奶粉这条有特色的发展之路。研发是硬实力,文化是软实力,公司有坚实的研发基础,随着创始人归来企业文化将得以重塑,而文化是未来发展的核心竞争力。 品牌建设是公司目前的重点任务之一。创始人谢宏先生认为,消费品企业最核心的竞争力在于“品牌”。公司旨在将“母婴第一品牌”的文化深深植入人心。婴幼儿奶粉的用户获客难、周期短、三年迭代后须重新开发客户,但是品牌的口碑效应明显。第一,消费者活动推进口碑建设。尽管公司在广告投入方面非常谨慎,不做铺张,但是公司重口碑、轻排场,将投入重点放在消费者互动、客户俱乐部等性价比较高的领域,并获得了不错的粉丝效果。此外,公司依托门店活动,开展品类、门店、消费者三者互动,核心门店的活动频次接近每个月一次。第二,打造IP胜过打广告。创始人谢宏先生是婴幼儿食品工业领域的科学家,有着“国民奶爸”的暖IP,本身就具备亲民的广宣价值;此外,代言人孙杨的广宣定位亦接近于IP,而非具体广告。明星IP化,IP粉丝化,粉丝经济化。第三,重塑展台。公司在上半年重新设计了门店的产品展台,强化了现场氛围的“高级感”和产品的“层次感”。从效果上看,在广告投入异常克制的前提下,近期第三方机构评选出的最具影响力的奶粉品牌中,“贝因美”名列第五。从费控上看,目前公司对费用的控制偏紧,作为消费品企业,渠道扩张和客户积累是发展中必经的路径,这个时期销售费用率提升往往意味着销售规模的快速增长,有着长远的积极的意义。未来三至五年,随着现金流增加,公司的销售费用率大概率会上升,但是作为一家民企公司会把钱花在“刀刃”上,比如费用会重点投向品牌建设和客户维护,但是渠道和基础费用仍会受到严控。 奶粉行业总需下滑,但是细分市场增长较快。2019年,全球和国内经济增长下滑,需求疲弱,贸易环境和地缘政治恶化。除此之外,城镇居民的购买力和消费意愿减退,消费增速下滑;人口新增数量已经连续三年下降,城市人口的结婚生育意愿处于低潮。在此宏观背景下,除超高端以外,奶粉的各个品类线或增长缓慢或陷入负增长。奶粉总需疲弱的现实很可能会中长期化,从而导致国内奶粉市场的总容量减少10%以上,换算为销售额大概为100亿元。在当前的条件,企业只有存活下来,未来才有可能看到发展的机遇。此外,奶粉注册制度抬高了行业准入门槛,国内小产能将出局,为大企业留下生存机遇,但是同时,注册制拉长了企业研发落地的周期,研发资产化的难度加大。当前,政策红利是行业发展的最大动力:在国家产业政策的导向下,外资品牌在中国市场的销售正在逐步减少,而国产品牌的销售份额却正在增加,未来国产份额达到60%并不需要太久的时间。 上半年,在全行业负增长的情况下,公司实现了较高的销售增长和市场份额提升: 大单品“粉爱”(奶粉)增长很快,2019年有希望达到10亿元销售额。上半年,高端产品“粉爱”的销售额同比增幅超过30%,在同价位奶粉普遍低增的情况下实属不易;“粉爱”是公司致力于打造的奶粉大单品,增长较快,2019年力争达到10亿元的销售规模。公司的全渠道奶粉大体上分为 “绿爱”(终端价格358元)、“粉爱”(终端价格328元)和“优选”(终端价格298元)。目前,“粉爱”在销售结构中的占比接近30%,较上年同期高出6个百分点,拉升了公司的产品结构。 尽管近期新进上市,创新产品的销售占比已经达到1.71%,接近第二大单品“绿爱”。创新产品中的重要产品是特殊配方奶粉。公司目前有五个特配奶粉配方,通过认证的两个,目前达产的是一个--主要针对乳糖不耐受的婴幼儿群体,未来仍有四款针对各种特殊需求的奶粉配方达产上市。从上半年的销售情况来看,特配奶粉的市场需求超出原有预期,特需婴幼儿数量之多超出想象,产品今年上市以来产品供不应求,成为“断货王”。特配奶粉不仅适用于特殊需求,对于正常婴幼儿同样适用,并且具有预防功能。作为注册产品,特配奶粉的认证门槛高,生产线标准严苛,扩产有困难,供不应求的格局短期难以改变,公司也因此在竞争中具备了比较优势。 公司产品在三四线城市增长很快,市场份额显著提升。三、四、五线城市的新增人口数量并没有下降,奶粉市场总量局部增长。上半年,公司在三四线城市的销售策略得以很好地实施,渠道下沉比较快,三四线城市的市占率由7.3%升至8.4%,已经与一二线持平,应该很快会超过一二线城市。除了三四五线市场的自然增长较好外,历史上外资品牌对该市场的渗透较弱,也为国产品牌在基层市场的崛起减少了阻力。 “新零售”发力,带来新增长。从渠道划分,在公司销售结构中新零售、批销和电商的占比分别为40%、40%、和20%。目前公司的开发重点是“新零售”渠道。所谓“新零售”指的是有效地将消费者(人)、卖场(场)、品类(货),人货场三者有效互动,用数据化的方式,用线上线下互动的方式,整合综效、打通渠道、全域营销。公司将用新零售的方式加速成长,使之成为公司快速增长的最大引擎。公司派驻导购、组织互动,与经销商渠道相比增加了厂商对市场和客户的服务,对需求的把控和传导链条更短。“新零售”门店,公司目前有一万家,公司的目标是三万家,开发月销售额超过30万的门店,争取贝因美产品在月销中占比达到10%,即3万元,简单核算下“新零售”渠道的目标销售额超过100亿元。 经销渠道方面,公司成立了经销商管理委员会,服务支持经销商运营,较以前的管理更为精细化。 公司在专业渠道方面有所突破。公司的特配产品主要销售渠道是医院,在医院的推荐之下,相关群体转向公司的特配奶粉,继而再辐射到公司的其他产品。除了医院渠道,公司计划在阿里平台设置专业产品的旗舰店,通过网售为专业产品开辟一个更为便捷的渠道。专业渠道的口碑打造是公司以少胜多、以弱胜强的有效手段,用特配带动常规产品实现有效引流,同时将获客成本维持在比较低的水平。 公司在专业奶粉领域走在最前沿。公司的专业奶粉主要服务有着乳糖不耐受、过敏和肠胃等问题的婴幼儿群体,目前有五个配方,达产上市了一个配方。由于长期缺少服务,相关的市场需求比预期大,当期产能偏紧。比如,中国宝宝的过敏情况较为普遍,分为深度、轻度和潜在过敏体质,数量占到一半,且有遗传特质。为此,公司研发生产了不同级别的抗敏奶粉,从而服务了很大的一个细分市场。除上述产品,公司下半年将会推出一款定位于保护眼睛的奶粉产品,配方标准超出了以往同类产品。公司通过专业产品突出品牌内涵;通过服务特殊需求从而形成特色生产力;通过定位细分市场,获得较行业更快的增长。 下半年乳铁价格有望下降。上半年,公司盈利下滑的主因是乳铁价格的大幅上涨。乳铁供应商散布在海外,上半年乳铁供应出现了一些问题:首先是供应量有限,其次是价格猛增。为了坚持原有配方,公司高价采购乳铁,导致了上半年盈利下滑。为了应对难题,包秀飞总裁召集了全球乳铁供应商的联席会议,通过谈判锁定了未来乳铁的供应量和供应价格,故下半年乳铁采购价格将会大幅下降。 公司坚持做大辅食的思路。公司的传统主业之一是婴幼儿辅食,但是目前该业务收入下滑严重。公司下半年会重视这个问题,通过推出有机辅食系列追赶竞品,甚至未来引导市场。具体地,公司争取将2019年的辅食业绩做到上年的水平,或者有所增长;2020年,通过打造辅食“爆款”,从而触发辅食的全面快速增长。辅食在奶粉增长受阻的情况下成为新的关注点,公司在辅食领域是专家级企业,当然不会放弃该领域的竞争。 产业内部多元化是有关未来的选择。由于奶粉市场触及“天花板”,公司的增长难以达到大股东的要求。尽管奶粉市场遇阻,但是婴童市场仍然在较好地增长,公司今后将会在“母婴产品”领域做多元化拓展,由此拉长客户的消费周期,拓宽客户的消费谱系,增强客户的消费频次,为公司长期的增长提供保证。公司近期变更名称也正是反映了业务多元化的战略意图。 投资建议 我们预测公司2019、2020、2021年的每股收益分别为0.05、0.11、0.14元,分别同比增长25%、120%和27.27%,参考9月26日收盘价5.24元,对应的市销率分别为1.7、1.36、1.11倍,乳制品板块截至9月26日的平均市销率为2.09倍。公司是婴幼儿食品领域的龙头企业,拥有品牌、研发和专利等方面的巨大资源,在特配奶粉领域走在行业最前沿。目前国产婴幼儿食品面临着时代给予的发展机遇,少数有实力的企业将会有所突破。除上述因素外,公司的基本面也正在发生反转,并且反转的迹象逐渐明确,由此带来二级市场投资机会。我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:公司的原料部分从海外进口,随着市场波动,公司可能面临成本大幅上涨的风险;公司尽管在推进销售,但是有可能销售增长不及预期;公司属于食品制造业,面临食品安全的潜在风险。

公司发布2019年中期报告:20191H,公司实现营业收入8.81亿元,同比增9.44%,其中香醋收入6.15亿元,同比增7.71%,料酒收入1.16亿元,同比增31.82%。20191H,公司综合毛利率为43.86%,其中香醋毛利率46.42%,同比提升2.01个百分点,料酒毛利率34.2%,同比提升3.18个百分点。20191H,公司的净利润为1.44亿元,同比增18.03%;净利润率16.35%,同比提升1.16个百分点。 20191H,公司香醋收入6.15亿元,同比增7.7%。根据商超数据,香醋二季度的终端销售情况略逊于一季度,但是就整个上半年而言,香醋销售增长仍好于上年同期。市场调研得到的终端销售情况与公司中期报表中的营收增长相符合:公司一、二季度的营收增速分别为15%和10%,二季度的营收增速确实低于一季度。拆分量价来看,根据商超端数据,2019年1至6月,公司香醋销量累计增6%至7%,较上年同期高出2至3个百分点,量增情况理想。但是,上半年香醋的市场终端均价下滑幅度较大,其中有季节性因素,下半年有望触底反弹。 20191H,公司料酒收入1.16亿元,同比增31.82%。由于基数低,料酒收入保持快速增长。从市场端看,上半年公司料酒的销量仍保持较高的增速水平,但是由于2018年之后料酒的市场价格有所回落,上半年的收入增幅不及销量。 在大的宏观环境影响下,消费品的市场升级进程受阻,但是同时由于成本下行较快,故产品毛利率仍然在提升。20191H,公司的香醋毛利率提升2.01个百分点,料酒毛利率提升3.18个百分点。考虑到上半年消费疲弱,产品提价和升级受阻,故毛利率上升的主要原因应该是成本端的下行。香醋和料酒的主原料包括糯米、黄酒、包材、能源等,其中包材成本占比40%至50%。上半年,PPI的通缩氛围加剧,玻璃、瓦楞纸等价格指数大幅下行,从而推动行业成本下行。 20191H,公司的促销费用增长38.5%,销售人员工资增长22.6%,公司通过销售投入达成规模增长和市场全国化的路径较为清晰。分大区看,20191H,公司在华南、华中、西部、华北等市场均实现了较好的收入增长,收入分别增13.89%、17.65%、10.14%和8%;同期,公司核心市场--华东市场的营收增速9.79%,在较大的基数上仍保持高增。从收入结构来看,华东市场目前占比52%,4.3亿元;华中、华南市场的占比17%、15%,收入分别仅1.4和1.2亿元;西部和华北市场的占比9%和7%,收入仅0.8和0.5亿元。比较中炬高新在华南市场的酱油收入达到19亿元规模,公司在华东核心市场的香醋和料酒增长空间仍然很大,而非核心市场由于基数小则增长空间更大。食醋行业极为分散,集中度远不如酱油、榨菜、酵母等其它品类,百年品牌如公司,在市场中的占有率仅10%,未来大有文章可做,这也是我们看好公司长期增长性的逻辑之一。 投资策略 我们预测公司2019、2020、2021年的每股收益分别为0.48、0.56和0.65元,参照9月2日收盘价15.74元,对应的市盈率分别为32.8、28.1和24.2倍,考虑到调味品板块的高市盈率,公司2020年的动态市盈率仍然低于板块整体。如果给予公司2020年33倍市盈率,对应的股价是18.48元,股价涨幅17.41%,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:消费增速下滑的宏观背景下,消费品市场价格也同步下滑,尽管不会影响公司当期利润表,但是会干扰未来产品升级和提价的节奏。

发布日期: 2019年 08月 30日事件: 公司发布 2019年半年度报告。 2019H1公司实现营业收入11.71亿元,同比增加 62.37%;归属上市公司股东净利润 1.05亿元,同比下降 95%;扣除非经常性损益后净利润 6863万元,同比下降 69.63%;经营活动产生现金流净额-3.77亿元,同比下降 108.33%;基本每股收益 0.04元。投资要点: 投资收益拉高 18年同期净利润基数导致净利润大幅下滑。 公司营业收入同比大幅上升主要是由于上半年电影收入增加,净利润大幅下滑主要是由于公司 2018上半年出售新丽传媒,确认了 22.05亿元的投资收益,导致基数较大, 19H1投资收益仅为 1.14亿元。 《哪吒》大热增厚公司下半年业绩。 2019H1公司电影业务收入 9.24亿元,同比增加 95.52%,收入占比 78.91%。上半年参与投资、发行并计入当期营业收入的影片总票房为 28.16亿元,包括《疯狂的外星人》(22.01亿元)《四个春天》(1058.3万元)《夏目友人帐》(1.15亿元)《阳台上》 (397.4万元)《风中有朵雨做的云》 (6478万元)《雪暴》 (2814.2万元) 《千与千寻》 (4.86亿元) 共七部影片。 除已经上映的影片之外,公司还布局并推进了投资、制作或发行的多部影片的相关映前工作,其中,《银河补习班》《哪吒之魔童降世》《保持沉默》已于 7、 8月份暑期档上映, 其中《哪吒》以 46亿元的票房远远抬高国内动画电影天花板,进入中国影片排行榜第三,成为暑期大爆款,《银河补习班》票房为 8.70亿元,市场表现也比较良好。 但由于上映时间因素, 只能对全年业绩作出贡献。 动漫领域的战略布局已经初见成效。 除了《哪吒》之外, 2019H1公司协助推广了两部日本引进动画《夏目友人帐》与《千与千寻》,分别取得 1.15亿元和 4.86亿元的票房。公司目前在动画电影方面的储备位于行业前列,在动画电影的制作与宣发上已经形成相应的市场竞争力。 电视剧业务略有小幅下滑。 2019H1公司电视剧业务收入 2.20亿元,同比减少 6.63%, 收入占比为 18.78%。 公司确认了《八分钟的温暖》《逆流而上的你》《听雪楼》的电视剧投资、发行收入。其中,《八分钟的温暖》《听雪楼》已分别于 2019年 1月、 5月在腾讯视频独家播出,《逆流而上的你》已于 2019年 2月在湖南卫视首播,并在爱奇艺、腾讯视频和优酷视频同步播出。公司制作的《我在未来等你》已进入后期完善阶段,有望于 2019年播出。 公司在动画领域布局初见成效。 公司目前通过旗下专注动漫领域的厂牌彩条屋投资了 20余家动漫产业链上下游公司,其中包括 2D、 3D。 衍生品业务。 参股公司中出产过包括《大圣归来》、《大鱼海棠》 、《大护法》 等在内的优秀国产动画电影。 后续项目储备丰富。 除了已上映的影片之外, 预计将有《铤而走险》《友情以上》《两只老虎》《妙先生》《荞麦疯长》《墨多多谜境冒险》《误杀》《我和我的祖国》《如果声音不记得》等多部电影有望实现年内上映,同时预计将于 2020年上映的部分电影项目也已经在制作、拍摄阶段。 在动画影片方面, 下半年公司会有《妙先生》等动画电影上映,《姜子牙》《深海》《大鱼海棠 2》《西游记之大圣闹天宫》等多个重量级动漫项目在有序推进中。 更多影视项目储备可见附表内容l 电影业务拖累公司毛利率,下半年有望好转。 公司 2019H1毛利率仅为 2.02%,比 2018年同期下降了 44个百分点,其中电影业务成本增速远高于营业收入增速,导致该业务出现亏损,毛利率下降至-8.52%,猜测是由于部分电影的票房低于预期导致出现亏损。 随着《哪吒》 不断抬高动画电影天花板, 预计全年毛利率将会有所回暖。 电视剧业务毛利率为 39.02%,相比 2018H1小幅下降了 2.65个百分点。 游戏业务毛利率为 61.82%,比 2018H1提升了 27.8个百分点,但由于游戏业务收入占比较低,因此并未对公司毛利率提升做出较大贡献。 费用率与经营性现金流双降。 公司 2019H1销售费用为 89.97万元,同比大幅下降 51.42%,主要是由于公司人员结构进行调整;管理费用3581万元,同比减少 5.88%;财务费用 865万元,同比下降 69.96%,主要是受计提公司债利息减少影响;研发费用 498万元, 同比下降19.23%。 主要费用率合计为 4.30%,比 2018年全年下降 3个百分点。 经营活动现金流净额为-3.77亿,相比 2018年同期减少近 2亿元,主要是支付 2018年计提的企业所得税较多。 投资评级与盈利预测: 虽然受多种因素影响,公司上半年净利润出现较大幅度的下降,但下半年上映的《哪吒》预计将会大幅增厚公司业绩,为公司带来约 10亿元—12亿元的营业收入, 大幅增厚公司下半年业绩, 加上公司下半年在重点档期依然有影片上映。 此外公司在国产动画领域的布局已经初见成效, 未来有望持续向市场提供高质量的动画电影。预计公司 2019-2021年净利润分别为 0.37/0.40/0.47元,按照 8月 29日收盘价 8.58元, 对应 PE 分别为 23.5倍/21.6倍/18.1倍, 维持公司“增持”评级。风险提示: 政策监管趋严;影视项目市场表现不及预期;市场竞争加剧

二季度涪陵榨菜的销量增长较一季度明显修复,较预期更为积极。20191H,涪陵榨菜在商超渠道的销量增长为5%,与我们的预测一致。从商超渠道来看,2019年3月、4月、5月和6月,涪陵榨菜的销量同比分别增长9.8%、4.06%、2.03%和8.1%。考虑到1月和2月,涪陵榨菜的销量增长仅分别为1.3%和4.4%,3月份以后销量增长明显修复。根据商超渠道的调研,关于涪陵榨菜全年的销售我们有几点新的看法:一,涪陵榨菜的销量增长正在修复,情况比之前预期的更好一些;二,涪陵榨菜的市场价格在经过2017、2018年大幅上涨之后,2019年有所回落,但幅度不大,目前已经稳定下来,与上年同期持平。三,根据我们的数据观察,2018年6月份以后,涪陵榨菜的提价幅度与销量增长呈反向关系,即提价幅度小销量增长快,提价幅度大销量增长回落,故目前市场价格的回落有利于下半年销量的增长。我们调高公司全年的销售增幅,其中维持价格零增长的预测,而将销量增长从5%调高至8%。 公司的部分核心市场增长很快。按照销量口径,公司销量占比较大的市场包括:北京、上海、浙江、江苏、山东、安徽、湖北、广东、广西、福建和江西。上述市场中,20191H商超销量增长较好的有上海、北京、安徽、广东和海南、江苏、湖北市场,销量增速15%至30%,这些市场在公司结构中的占比达到53%至55%,属于核心市场;低增长或负增长的市场有天津、河南、河北和内蒙、山东、广西、福建和江西,这些市场在公司结构中的占比为20%至25%,属于一般市场。在核心市场较高增长的条件下,公司全年销量有望达到8%。 涪陵榨菜的市场价格有所回落,有效促进下半年的销售。涪陵榨菜的市场价格经过2018年至2019年一季度的大幅增长,于2019年二季度有所回落,回落幅度大概2.6个百分点,目前的价格与上年同期持平。榨菜价格回落对于未来的销售增长有促进作用。2018年上半年,榨菜价格与销量的增长动能就已经在快速递减,下半年之后价格增长与销量增长呈现出反向关系,目前提价节奏放慢对榨菜的销量增长有利。分市场看,相较年初价格回落的市场销量增幅较大,而价格不降反升的市场销量基本上是负增长,由此我们可以看出市场对榨菜价格较为敏感,价格小幅下调能够拉动终端消费的较高增长。 涪陵榨菜在绝大多数省份的市场占有率超过40%。除了几个情况较为特殊的市场如浙江、京津、黑龙江和辽宁,涪陵榨菜在这些市场的占有率不足40%,在其它所有的省份涪陵榨菜的市占率均超过40%,有些省份的市占率高达60%至70%,说明榨菜市场已经高度整合。理论上,行业整合度越高,龙头经济就越突出,行业寡头的利润率越高。如果公司能够妥善除了量价关系,避免因价废市或因市废价,公司未来的业绩提升仍有不小的空间,包括品类拓展、渠道下沉、企业国际化等提升途径。 台湾财经“名嘴”为涪陵榨菜做了一次独一无二的广告,达到了出其不意的社会效果。台湾著名的财经主持人黄世聪在近期的节目中讲到:大陆消费降速,很多人吃不起榨菜,导致涪陵榨菜的上市公司业绩下滑。节目过后,大陆无数网友纷纷在各大网媒留言吐槽,而公司不失时机地为主持人寄上榨菜,同时在官方微博鸣谢主持人助力榨菜文化的传播,一时间 “榨菜事件”上热搜、霸机屏、登头条,公司成为事件中最大的赢家,不期然间达成极佳的广宣效应。 投资策略 我们调高涪陵榨菜的销量预期,预计2019、2020、2021年公司收入同比增6%、11.24%和13.4%,预计每股收益分别为0.93、1.07、1.23元,同比增10.71%、15.05%和14.95%。给予公司2020年25倍的市盈率,对应公司股价26.75元,相较当前上涨19.15%,调升公司评级为“买入”。

事件:公司发布2019年半年度报告。2019上半年公司实现营业收入57.16亿元,同比下降19.60%,归属上市公司股东净利润7.78亿元同比下降76.76%;扣除非经常性损益后净利润3.82亿元,同比下降86.45%;经营活动产生现金流净额10.77亿元,同比下降13.59%;基本每股收益0.05元。 投资要点: 受多重因素影响,上半年业绩大幅下降。由于外部经济环境影响,上游广告主对广告投放态度更加谨慎导致广告市场整体进入调整期。2019上半年,国内广告市场刊例花费下降8.8%,2018年同期为上升9.3%。同时公司上年同期客户结构中互联网企业投放比重较多,19年上半年互联网客户投放大幅缩减,导致公司营业收入下滑19.6%。 分业务来看,公司楼宇媒体业务营业收入从2018H1的58.67亿元下降19.9%至46.98亿元;受上半年电影市场票房与惯用人次双下滑影响,影院媒体营业收入从2018H1的11.96亿元下降17.9%至9.82亿元。 扩张速度大幅放缓,成本压力有望缓解。公司自2018年第二季度开始了大规模的资源扩张,仅2018年国内电梯电视媒体点位就增加了143.4%至70.1万台,电梯海报点位也增加了60.16%达到193.8万个。快速扩张的点位带来了高昂的成本,公司2019H1媒体资源租金、设备折旧、人工成本以及运营维护等营业成本大幅增加65.43%。 2019年上半年公司媒体点位扩张速度出现了明显的放缓,相比2018年底,电梯电视点位增加了7.28%,电梯海报点位仅增加0.77%。未来公司致力于优化和梳理楼宇媒体资源网络,提高点位使用效率,此前高速扩张带来的成本压力有望得到逐步缓解。 受成本与营收双重挤压,毛利率下滑。公司2019H1综合业务毛利率为42.01%,比2018年下降了24.2个百分点,其中楼宇媒体业务毛利率从70.09%下降至43.87%,影院媒体业务毛利率从48.60%下降至34.60%。在未来预期需求回暖以及成本压力放缓的情况下,毛利率有望触底回升。 客户回款速度放缓导致账龄结构恶化。公司信用减值损失由2018H1的6251.2万元上升至37945.7万元。主要是信用风险增加,对一些高风险客户进行了信用损失计提。 客户结构调整,日用消费品类投放比例增加。公司18年客户结构中,来自互联网企业的收入占比最高,达到40.99%,但受经济影响,资本 对互联网企业的投资热情冷却,互联网企业的广告投放意愿降低。公司来自于互联网企业的广告投放收入下降了56.56%,营收占比也下降至22.15%。 在另一方面,公司来自于日用消费品的投放收入反而增加了2.9%,占比由2018H1的23.96%上升至30.66%,成为公司最主要的收入来源。我们认为日用消费品客户广告投放相比互联网企业比较稳定,受经济周期波动影响相对较小。 三季度业绩下滑可能小幅收窄。根据公司公告显示,2019年前三季度公司预计净利润为11.48亿元-14.48亿元,同比下降76.13%-69.90%;第三季度净利润预计在3.7亿元-6.7亿元,同比下滑54.20%-74.71%,若取中间值64.45%,业绩下滑幅度相比一季度与二季度有小幅收窄。 投资建议与评级:公司自2018年以来受到了外部环境带来的广告需求压力以及内部快速扩张带来的成本压力,经营业绩出现了比较大幅度的下滑,预计2019年全年业绩的压力仍将持续。2019年公司扩张步伐明显放缓,未来成本压力将会逐渐减小,同时公司目前的客户结构下广告投放需求相对稳定,建议以长线思维积极关注公司,同时密切关注外部经济环境以及广告需求的复苏。维持公司“增持”评级,预计2019-2021年EPS为0.16元、0.20元与0.27元,按8月21日收盘价4.99元计算,对应PE为32.0倍、24.6倍与18.5倍。 风险提示:外部经济环境影响;行业竞争加剧;上刊率不达预期。