事件： 晨光生物（300138）发布 2020年年报。2020年，公司实现营收 39.13亿元，其中植提主业的营收为 22.53亿元，同比增 28.52%；棉籽业务的营收为 15.18亿元，同比增 11.45%。2020年，公司的出口收入为10.7亿元，同比增 32.26%；国内销售额为 28.43亿元，剔除棉籽业务，主产品内销 13.25亿元。2017至 2020年期间，国内销售额年均增 17.71%，国外增 15.53%。 点评： 公司 2020年业绩表现出来如下特征：一，公司在植提出口领域的市场份额进一步提升。据我们核算，与国内其它植提出口企业相比，公司在植提出口市场的份额目前为 6.5%至 6.8%。公司居于业内前五名，随着头部企业出口份额加大，植提出口领域的分散竞争格局最终会得到改善。二，核心单品在全球市场上的占有率（尽管蝉联多年第一）进一步地提升。据我们测算，以产量为口径，2020年公司辣椒红的全球份额从 60%升至 70%，较公司提出的 80%的愿景再进一步；预计叶黄素在全球市场的份额由 30%提升至 35%，距 50%的目标更近了一些。三，综合盈利略有下滑，原因有二：一是，高毛利产品辣椒精减产；二是，由于棉价大幅上涨，棉籽提取业务的毛利率下滑，此外棉籽业务的毛利率低下，其收入占比加大拉低了公司整体盈利。但是，天然色素等主打产品的盈利水平大幅提升，毛利率较 2019年提升了 3.2个百分点。四，在自身高增长的基础上，2020年主业的增幅进一步扩大，这是公司在第一时间复工复产，以全力供应全球市场的良好回报。2020年，天然色素、营养物及香辛提取业务的营收为 22.53亿元，同比增28.52%，而 2017至 2020年年均增幅为 19.52%，2020年主业增长较常态增加了近 10个百分点。五，公司从事的领域属于农产品深度加工，直接材料在成本中的占比超过 90%，原料供应和价格波动对公司的业绩影响很大，因而向产业链上游延伸，以及加强对原料的控制是行业的核心竞争力所在，公司在赞比亚、缅甸、印度的原料布局颇具前瞻性，未来稳定的成本将会体现在公司的长期价值当中。 2020年，公司的核心单品辣椒红收入增长超预期。2020年，公司辣楷体 公司的辣椒红产量已经连续 13年位居世界第一，而上年辣椒红的产销量再创新高。我们预计，公司辣椒红单品实现超额增长的核心原因是：在全球需求稳步加大的背景下，由于印度、以色列、美国等地的相关产能因疫关停，从而让渡了更多的全球份额；同时，2020年，中国的植提产业在一季度即已复工复产，抗疫胜利为中国出口企业提供了制胜全球市场的条件。2020年，公司合并了在疆的辣椒提取产品线，进一步降低了生产成本，叠加当期辣椒成本下降，辣椒红的盈利有显著提升。近几年来，公司的辣椒红产量增长已经放缓至个位数，但是上年疫情促进了全球市场的进一步集中，我们预测公司辣椒红在全球市场的占有率由 60%上升至 70%。考虑到海外产能需要一定的恢复期，公司的辣椒红产量今年仍会保持较高的增长。 2020年，由于原料供应不足，公司的核心单品辣椒精产销量不及预期，但是价格涨幅较大。公司的辣椒精原料来自印度产的高辣度辣椒，上年印度的疫情蔓延久久未得到控制，导致原料的收割、采购和生产诸环节都遭到了阻滞。由于高辣原料供应不足，2020年公司的辣椒精产量仅 1000吨，较我们预测的 3200吨大幅减少。辣椒精市场的常态增长保持在 20%上下，下游需求主要集中在国内的餐饮和食品加工领域。长期看，包括辣椒精和花椒精在内的香辛料提取物可降低餐饮和食品工业的成本，并提升下游行业的标准化水平，因而香辛提前物对于香辛原料的取代正在形成趋势，拉动了下游较快的需求增长。相比辣椒红和叶黄素，辣椒精等香辛料提取物的毛利率较高，2020年辣椒精减产对公司业绩有负面影响，包括综合盈利水平下降。但是，上述情况由不可控力所导致，今年原料紧张有望缓解。 2020年，公司的核心单品叶黄素产销量符合预期，增长平稳。2020年，公司的叶黄素（色素级）产量 450吨，同比增 17%，与我们的预测基本一致，市场平稳增长；此外，用于保健品的叶黄素晶体产量大增 61%，达到 46吨。万寿菊原料供应仍紧张：2019年国内万寿菊减产，导致 2020年上半年叶黄素市场供应不足，直至三季度新一季叶黄素上市后市场供需才得以平衡。2020年，公司在云南和新疆增种 5万亩万寿菊，目前总共掌控 25万亩种植面积，原料充足的情况下，预计 2021年叶黄素的产量增长好于 2020年。 尽管综合盈利下降，但是公司上年的费用率降低，促进当期的净利率和股东回报率显著上升。2020年，公司的净利润率达到 6.8%，同比提升 1个百分点，ROE 提高近 3个百分点，达到 14.36%。尽管公司的综合毛利率下降，但是由于费用率降低，公司的股东回报率仍有较大幅度提升。费用中，销售费用率显著下降 3.4个百分点，销售投入减少是去年大部分行业的经营特征；但是当期，公司的研发和管理费用率分别上升了 0.6个百分点。销售投入减少不具有长期性，随着市场环境转暖，我们预计 2021年上市公司的销售费用率将会普遍回升投资评级 公司处于一个朝阳产业的头部位置，行业增长较快。公司的多个产品在全球市场具有较强的话语权，并且权重仍在扩大。目前公司正在向产业上游布局，未来有望加强对成本的控制。尽管植提行业目前极度分散，但是市场集中仍是长期趋势，公司将会在趋势中受益。我们预测公司 2021、2022、2023年的 EPS 分别为 0.56、0.71和0.9元，参照 4月 2日收盘价 15元，公司股价对应的市盈率分别为26.9、21.2和 16.6倍。我们调升公司的投资评级为“买入”

事件：公司发布 2020年业绩快报。2020年，公司实现归母净利润 7.26至 7.92亿元，同比增长 230%至 260%。 2020年可能是公司的转折年份。公司是一家传统的食品工业企业，已经经历了二十余年的长足发展，其工业和研发基础雄厚，供应链管理能力精湛。公司曾经因速冻米面市场增长缓慢、产品老化等传统企业都会面临的问题而被资本市场低估。2020年，由于特殊原因，速冻米面市场面临着突如其来的一次发展机遇，消费市场对于速冻食品的认知有了跨越式转变，市场需求被激发。由此，我们认为，2020年可能会是公司的一个转折年，表现为：管理层被注入新生代的活力和视角； 产品的消费场景步入多层次化，从根本上扩容了市场，并且提高了消费频次，从而保证了公司收入增长的可持续性；产品的升级在潜移默化的市场教育中兑现。公司未来的增长主要来自：扩大其在存量市场的份额；规模扩大后利润率的提升；向速冻肉糜细分市场的拓展。 我们密切关注公司在“后疫情”时代的发展，及速冻米面市场在“后疫情”时期的增长潜力。2011至 2017年，全球速冻食品市场的年均复合增长率为4.2%，2017年规模为1600亿美元，合计人民币超过10000亿元。2005至 2013年，国内的速冻米面市场经历快速扩产的发展阶段，产量口径的年均增长率高达 25.98%；2013年之后行业产出进入低增长阶段，部分年份出现负增长，产出口径的年均增长为 2.84%。随着行业产出增长放缓，市场格局逐步稳定下来：截止 2019年，产量口径下公司的市场份额是 20.74%。2020年，由于疫情的原因，速冻米面市场的增长有所提升，1-6月的产量增速为 5.8%，较常态提升了 3个百分点。我们认为，随着疫情平复，速冻米面市场的增长仍会修复至较低的常态水平，而公司的销售增长将远高于行业平均，其市份额有望持续而显著地加大，未来公司的增长主要来自存量市场。 速冻米面市场的情况可与酱油市场对标：2005至 2011年期间，生产口径下酱油市场的年均增长率是 17.9%；而 2012至 2019年期间，酱油市场的年均增长率降至 6.96%。截止 2019年，以销售收入为口径，楷体 海天酱油在酱油市场的份额达到 25%。速冻米面和酱油两大市场的发展阶段类似，市场头部企业的销售增长情况也趋同：2011-2019年期间，海天的销售收入年均增长 15.3%，三全增长 14.04%。不同的地方在于：三全在 2017、2018、2019年的销售增长放缓，而海天的增长相当稳定。三全前一阶段的增长放缓可能源于产品结构的老化，而老品类的市场已经饱和。随着公司不断地开发新品以推陈出新，速冻米面业务的增速有望修复至双位数。 公司的利润率仍有长期的提升空间。2020年前三季度，公司的毛利率提高 4个百分点，达到 36.73%；净利润率提高 8个百分点，达到10.96%。2020年，公司的盈利水平大幅跃升有以下原因：一，由于市场供不应求，产能利用率高，规模效益促进了毛利率提升；二，由于市场供不应求，产品促销活动少，减少了销售费用。但是，同期，作为主要原料的猪肉，其价格处于历史高位，否则公司的当期毛利率将会更高。对于今年，我们需要判断上述推升盈利的要素可否持续。我们认为，公司的销售保持较高增长，从而规模效益日益突出，这一红利可以持续；叠加猪肉成本中期下行的因素，综合看毛利率仍有望提升。但是，公司的市场投入和促销力度将会较 2020年加大，因而净利率将较 2020年的高位略有回落。 公司正在向速冻肉糜市场拓展，这是一个快速增长的市场。我们在二三线市场调研时发现，公司在地方商超渠道已经开始布局速冻肉糜新品类。速冻肉糜市场正在快速增长，目前的市场头部企业包括安井、桂冠等。参考安井的增长数据（2012至 2019年销售收入年均增长20.07%），我们判断速冻肉糜市场的增长大致在 10-15%区间（销售收入口径），目前属于快速增长的一个细分市场。公司的渠道基础扎实，新品类在全国铺货的效率应高于竞品，速冻肉糜品类的增长有望成为公司的新看点。 公司是估值相对较低的二线消费蓝筹，速冻米面市场与酱油相比，二者的市场发展阶段类似，头部企业的市占率相当，品牌响亮度不分伯仲，产品消费频次也相类，但是公司的市值仅是海天味业市值的2.25%（按照 2021年 1月 13日收盘价）。因而，我们认为公司是被市场低估了的二线蓝筹标的。 投资建议 我们预测公司 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 0.92元、1.25元、1.38元，同比增 228.57%、35.87%、10.4%，按照 1月 14日的收盘价 27.92元，对应的市盈率分别为 30.35倍、22.34倍、20.23倍，给予公司“买入”评级，6个月内的目标价 33元

公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品、据点中央工厂，采用大规模的生产方式。公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各大板块，以便辐射相应的市场。公司的销售以直营为主，以经销商为辅，产品已经覆盖了 23万个销售终端。 工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。公司产品的差异化主要体现在短保和性价比。工业化短保食品对于企业的供应链管理能力有着很高的要求，因而行业具备一定的进入门槛，公司的工业化基础和市场分销能力有助于公司成为短保市场的头部品牌。 面包制品有着较好的成本结构，表现为上游议价能力弱、原料易得、成本稳定等。 2012至 2015年期间，公司的单位成本平均在 10.9元/公斤，上下没有太大的波动，说明公司的成本结构较为稳定；2015至 2018年间，公司面包产品的单位成本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。同时，2015至 2018年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产品结构和产品附加值的持续提升。 未来的股价抑制因素包括：资本支出和各项折旧高企，以及销售和财务费用加大。 投资策略：公司仍处于快速扩张的阶段，随着各项投资的落地，未来市场规模的扩张会愈发显著。预计 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 1.20、1.39、1.68。 以 12月 29日收盘价 59.17元为基准，2021、2022年公司股价的市盈率分别为 42.57倍、35.22倍。我们首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：全国市场开拓进度缓慢，销售增长放缓，将会导致各项成本和费用不能得以摊薄，最终影响业绩。

疫情改造了人们局部的生活习惯。后疫情时代，市场对面条产品的依赖度加深，对“克明”品牌的认知度加深。此外，面条市场具有高频刚需、容量巨大、分散原始的特征，当高性价比的品牌产品引导消费时，引流作用将会非常大。由此，我们认为公司的销售增长具有可持续性，但是未来的增长中枢会较一、二季度的特殊时期回调至更理性的水位，但是高于前疫情时代。上半年，由于疫情居家的缘故，市场需求出现了井喷式增长。上半年，公司的销售现金22.02亿元，同比增32.89%；当期营收19.38亿元，同比增27.92%，销售现金的表现好于营收。下半年，我们认为公司的销售收入增长仍能维持在20%至25%的区间，市场增势从“泉涌井喷”向“细水长流”演绎。 二季度的销售较一季度更好，说明社会复工对于公司产品的销售没有太大的影响。二季度，公司的销售现金11.12亿元，同比增37.45%，增幅较一季度高8.9个百分点；实现营收10.52亿元，同比增44.31%，增幅较一季度高31.44个百分点。社会复工大概始于4月份。我们曾经担心复工后，家居时长的减少将会深刻地影响面条制品的消费。但是，我们看到，公司二季度的销售现金和营业收入的同比增长均超预期，反映出复工后的市场面貌仍然良好，一季度的市场购买并没有造成囤积而减少二季度的购买量。 上半年，公司的产品毛利率大增，我们认为规模效应和运营效率的提升共同推升了毛利率。上半年，公司将物流费用纳入了营业成本，在这种情况下，当期成本的增幅仍然小于营收6.12个百分点。在增效降本的促进下，上半年，公司主营产品的毛利率大增3.48个百分点，至27.1%。我们看到，面粉价格正处于上升区间，所以，产品毛利率的提升并不是来自原料成本。我们认为，上半年公司的开工和运营效率大幅提升，从而推高了毛利率。上半年市场供不应求，工厂开工充分，从而形成规模效应；此外，由于市场需求大，渠道动销变快，从而提升了存货和应收账款的周转效率。上述两方面都会增厚产品毛利率。上半年，公司的存货周转率和应收账款周转率分别同比提高了0.83个、3.66个百分点。对于未来，我们认为只要市场需求向好，公司的生产和运营效率仍会保持较高水平；并且随着公司新建项目落地，产能的扩大也能够进一步促进规模效应。 上半年公司的费用率大幅下行，但是如此幅度的费控不具有可持续性，随着市场活动的恢复，各项费用率仍会随着市场增长而上行。上半年，公司的期间费用率大幅下行4.21个百分点至10.76%。其中，销售费用率下行2.1个百分点至6.59%，财务费用率下行1.4个百分点至0.82%，管理费用率下行0.64个百分点至3.35%。 一季度各项市场活动停摆，导致当季销售费用骤减，但是二季度的市场支出已经恢复至正常的增长水平。据调研，公司的各项市场活动基本恢复，相应的支出也正在正常化。 财务费用率下行，是因为今年以来市场利率大幅下行，为企业普遍提供了优越的资金环境。而公司的有息负债金额并没有大的变化，与上年年末基本持平。5月份以后，市场利率上升的压力加大，趋势上仍会进一步向上走。故，我们预计公司下半年的财务费用将会环比增加。 投资建议我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益为0.96、1.18和1.48元，参照9月16日收盘价21.08元，对应的市盈率为21.96、17.86、14.24倍，维持“买入”评级，6个月内目标价24.24元。

投资建议预计公司2020、2021、2022年的EPS为1.59元、1.81元和1.98元，同比分别增长16.91%、13.84和17%，对应9月9日的收盘价，市盈率分别为31.8倍、27.9倍和25.6倍，我们维持对公司的“增持”评级，6个月内的目标价78.73元。 风险提示：市场销售不及预期；成本大幅上涨。

事件：公司发布2020年半年报。20201H，公司实现营收9.72亿元，同比降15.48%；综合毛利率达到30.78%，同比升11.26个百分点； 期间费用率11.18%，同比升1.16个百分点；当期ROE5.91% ，同比升2.53个百分点；实现EPS 0.14元，同比接近翻番。 公司主动收缩非核心业务，导致上半年收入同比减少。20201H，公司实现营收9.72亿元，同比降15.48%，收入下降是公司主动收缩豌豆贸易业务所致，而豌豆蛋白、膳食纤维和粉丝等核心业务同期增长良好。 豌豆蛋白收入增长提速，海外市场需求平稳。2020年上半年，公司的豌豆蛋白收入为3.68亿元，同比增14.29%，增速较2019年提升4.39个百分点。同期，海外市场的收入规模为4.09亿元，同比增11.14%，增速较2019年提升3.54个百分点。公司的豌豆蛋白基本上用于出口，故豌豆蛋白的业务规模和增长情况基本上与海外市场保持一致。2020年上半年，公司的应收账款周转率同比提高2.16个百分点，达到2016年来同期的最高水平，说明客户（尤其是海外客户）的回款速度正在提升，公司整体动销效率也在提升。 植物肉市场的兴起将豌豆蛋白带入了广阔的下游应用空间，公司也因此实现了技术升华和业务转型。美肉是目前全球最大的植物肉供应商，掌握着最成熟的产品技术，也是公司的核心大客户，因此我们也关注了美肉今年以来的增长情况。 上半年，美肉在全球市场的销售增长迅猛，仅二季度的餐饮渠道略受影响，完全没有波及美肉产品的增长全局。美肉上半年的净销售额同比增长96%，其中二季度增长69%；上半年的毛利润同比增113%，其中二季度增48%。 二季度由于疫情的缘故，美肉在餐饮渠道的销售额同比负增长，但是零售渠道仍然保持了高增势头：美肉上半年在零售渠道的销售额同比增长180%，其中二季度增长195%；在餐饮渠道的同比增长15%，其中二季度为-61%。美肉在海外市场的增长情形与在美国市场基本一致。 上半年，美肉产品的毛利率同比增2.7个百分点，达到33.9%，产品的盈利水平正在提升。 今年以来，美肉的研发支出的增幅边际收窄，费用增长更多地来自销售和市场费用，说明公司的核心目标部分向规模量产和渠道拓展切换。 截至6月27日，美肉的原料和商品存货都保持在较高的水平，相比上年年末分别增加54.38%和45.24%，说明公司对于下半年的销售预期偏乐观。 我们认为，疫情对于美肉产品的销售影响极为有限，而且仅局限于餐饮渠道，随着疫情消褪有限的负面影响也会减小，植物肉市场的发展趋势不因短期原因而改变。 膳食纤维的收入保持了较高和稳定的增长水平。2020年上半年，公司的膳食纤维收入0.53亿元，同比增17.78%，保持了较高的增长水平。 膳食纤维是豌豆加工的衍生制品，用于保健品及食品，目前公司的膳食纤维主要面向出口市场。 粉丝收入的增长降至个位数。公司的粉丝业务面向内销市场。2020年上半年，公司的粉丝收入2.23亿元，同比增7.73%，增速降至个位数，但是业务仍在正增长。粉丝是公司的传统业务，但是附加值较低、市场饱和、产品增长性较弱，故粉丝业务的利润权重不断下降。目前仅存的龙口粉丝企业约40至50家，集中在山东省，粉丝市场环境较以往有所改善。 豌豆蛋白是公司当前最主要的利润贡献板块。2020年上半年，在公司的业务结构中，豌豆蛋白贡献了76%的毛利润，膳食纤维和粉丝的毛利润权重分别为11%和10%。 投资评级 我们预计公司2020、2021、2022年的EPS 分别为0.26、0.4和0.56元，同比分别增长60%、53.85%、40%，参考9月8日收盘价16.42元，对应的PEG 值为1.1倍、0.8倍和0.76倍，我们维持对公司的“买入”评级，公司股价6个月内的目标价为18.88元。

公司发布半年报：2020年上半年，公司实现营收43.42亿元，同比增16.91%；实现归母净利润7.19亿元，同比增53.41% %，当期每股收益为0.87元。 公司的酵母主业发展较好。公司在俄罗斯和埃及的海外产能陆续量产，目前公司的产能已经超过25万吨，全球市场占有率达到12%，位居世界前三。2020年上半年，公司的酵母收入同比增19.44%，达到39.93亿，收入增长相比2018、2019年明显提速。此外，酵母成本下降显著，促进主业毛利率大幅增加4.6个百分点，达到42.66%。酵母成本显著下降，其中有这么几个原因：一是糖蜜价格位于低位；二是海内外产能的利用率上升。公司在国内北方的产能于2018-2019年期间受到环保限产的影响，产能开工不足从而导致无法充分释放业绩，今年以来该问题随着产能搬迁基本已经得以解决。 公司的包材业务增长迅猛。公司近期决议新增1.5万吨的包材产能，有意拓展该业务。包装材料属于加工业务，受到上下游的挤压，盈利水平不高且周期波动大。但是，近年来市场对于包材的需求增长迅猛，市场空白较多，因而产能迅速扩张以迎合市场需求是核心问题。2020年上半年，公司的包材收入同比增16.59%：考虑到2019年以来包材价格处于下降趋势，故包材的销量增长应该远大于收入增长。目前，包材价格出现见底迹象，随着PPI 回升，包材价格明年大概率上涨，叠加市场走量较好以及公司产能的扩张，公司的包材收入仍会保持较高增长。 公司的销售现金流较好，应收账款已经得以控制。2020年上半年，公司的销售现金增长31.69%，远大于营收增长15个百分点，公司通过销售获取现金的能力增强。同时，公司前期大增的应收账款已经得以控制，本期应收账款在营收中的占比为22.11%，同比降3.74个百分点，应收账款稳定在8至9亿元的水平。 相比上年同期，公司的有息负债减少，公司的财务费用率得以控制。 截至上半年末，通过偿付债务，公司的有息负债同比大幅减少了15.05亿元，叠加全球利率大幅下行，公司的资金成本下降。上半年，公司的资产负债率从51.22%降至45.7%，财务费用同比减少13.46%，财务费用率从1.34%降至1.25%，高企的财务费用率没有进一步上行。下半年，全球资金利率大概率处于低位，资金成本的红利仍可持续；此外，公司在俄罗斯、埃及的产能建设，以及在内蒙古和新疆的产能搬迁工程逐步落实，对于资金的需求量随之减少，在新产能发起之前公司的财务费用率有望继续下降。 销售费用增幅低于销售增长，当期销售费用率下行。2020年上半年，公司的销售费用同比增15.42%，低于收入增长（16.91%），销售费用率同比略降至11.04%。销售费用的增长与收入增长基本同步，公司对扩张期的销售费用控制较好，海外经销商的开发、较高的物流费用等应是今年最大的开支项。 防疫增厚企业管理成本约30%。公司提到“管理费用较上年同期增加30.58%,主要原因是停工损失、防疫费用增加所致”。防疫支出增厚管理费用约30%可能在企业中具有普遍性，至少对于大型头部企业具有指导和预测意义。 公司的运营效率提升，存货控制较好。上半年，公司的应收账款周转天数、应付帐款周转天数和存货周转天数均有所下降，反映出产业链和渠道动销的效率正在整体提升，尤其反映了公司在海外市场的运营熟练程度在提升。 国内的核心产能利用率上升，年内释放业绩应远高于上年。公司的核心产能包括伊犁、赤峰、崇左、柳州和德宏等地的产能，出于搬迁、改造、限产等原因，国内几处核心产能在2018-2019年并没有充分释放业绩。而从今年上半年的情况看，各核心产能的利用率和利润率已经修复至正常水平，并且半年业绩已经接近上年全年的总额，故国内产能在2020年有望实现较大的业绩增长。 受卢布贬值和财务费用的影响，俄罗斯工厂的上半年兑现亏损。今年是俄罗斯工厂运营的第二年，工厂产生的业绩基本用来偿付债务，叠加卢布贬值，故人民币口径下的净利润兑现亏损。 2020年糖蜜价格位于低位，四季度榨期将锁定2021年成本。国内糖蜜价格相对稳定，四季度榨期的市场价格维持在800元的吨价水平，为公司提供了较好的成本环境。根据市场调研，今年的糖蜜市场并没有受到疫情冲击，进入四季度榨季后国内的糖蜜价格有望保持稳定。 投资建议 我们调升公司的盈利预测，预计2020、2021、2022年的EPS分别为1.33、1.64和1.86元，同比增22.02%、23.31%、13.41%。公司正处于快速扩张和成长期，既具备蓝筹特质也显示出了高增长的张力。我们给予公司“增持”评级，预计6个月内的目标价为77元。

受益于公司前期在渠道下沉和招商力度方面的工作投入，公司的主业收入大幅增长，酱油和食醋的收入增长整体较上年提速。上半年，公司的主业酱油收入同比大增38.84%，新品类醋同比增58.62%。公司的收入大幅增长一方面来自经销商，另一方面来自直销：上半年，公司的经销收入5.34亿元，同比增37.42%；直销收入2.60亿元，同比增30.05%；经销和直销的收入比例关系维持在67%：33%，格局与上年相近。主业的收入增长主要来自空白市场的量增：调味品市场空间大，通过提高市场渗透率，公司的收入增长空间仍然很大。公司2020年的主业增长中枢（收入口径）由上年的25%提升至35%。 公司的回款情况良好，表现为应收账款的增幅小于营收增幅。上半年，公司应收账款的增加幅度为19.19%，同期营收增幅为34.53%，营收增长超过应收增长的情况是多年来首次发生，反映了产品的渠道动销情况正在改善。 上半年，公司主业毛利率大幅提升。上半年，公司的主业毛利率大增近3.1个百分点，毛利率大增的原因包括：1，进口大豆、糖和包材等主要原料价格自2019年下半年下行，2020年上半年酱油行业的成本环境较好，主要成本维持低位。2，疫情激发了线上销售，线上以直销为主，产品毛利率相对较高。3，今年以来，公司的运营效率提高，动销情况良好，这也对毛利率提升起到了积极作用。最后，考虑到上半年消费品类的促销力度普遍较大，我们认为价格端或产品结构对于毛利率的提升作用有限。 近期，粮食、包材等价格均在上涨，预计下半年行业的成本压力大于上半年，对公司毛利率形成向下的压力。但是，我们也看到公司产品在电商渠道的消费均价于6月份开始自底部回升，促销的紧迫性大大减缓。综合来看，全年的毛利率将会高于上年，维持在较高的水平。 上半年，公司的各项费用率均下降，但是部分费用将会延至下半年投入市场。2020年上半年，公司的期间费用率同比减少近3.2个百分点，其中销售费用率降2.3个百分点，管理费用率降1.1个百分点，财务费用转为净利息收入。上半年的市场环境下，各类企业的市场投入均大幅减少--尽管物流和促销费用保持增长，但是广告费用基本零投入。我们预计，广告费用将会推迟到下半年投入市场，因而下半年的销售费用率较上半年将会环比上升，全年的销售费用仍维持增长常态。 上半年公司的股东回报率大幅提升。在毛利率提升、费用率下降的双重影响下，公司20201H的股东回报率增2.2个百分点，而净利率同比大增近5个百分点。 公司动销良好，存货增加与收入同步。上半年，公司的存货周转天数同比持平，维持在低位，似乎动销并没有受到疫情影响。同期，公司的应收账款周转天数同比上升，特殊情况下，企业对经销商的动销和回款能力的容忍度加大。应付账款周转天数同比大幅下降，企业对于上游供应商的支持力度加大，通过迅速向上游回款来保障供应商的正常开工。截至中期，公司的存货同比增加1亿元，增幅35%：存货增加与营收增长保持一致，目前来看是可以接受的。 公司的市场格局变化不大，华南市场有收缩迹象。上半年，华东市场在公司的收入结构中占比57%，与上年基本持平，仍是公司的核心市场。此外，华南市场有所收缩，收入同比减少15.4%，收入占比减少2个百分点。尽管华南市场收缩，华北和中部市场却在扩张：上半年，华北和华中市场的收入贡献分别增加2个和1个百分点。 公司处于产能扩张期，反映了酱油市场目前的发展特征仍以整合和增长为主。公司今年新增酱油产能10万吨，新增食醋产能5万吨，于6月份已经投产；此外，公司仍有36万吨的调味品在建产能。公司正处于投资扩张期和主动加库存阶段，投资行为暗示公司对于市场的乐观预期，也反映了基础调味行业高增长的发展特征。我们预计，随着销量的稳步增长，公司明后两年的产能利用率将会逐步提升，这对盈利有进一步的促进作用。 投资评级我们预计公司2020、2021、2022年的EPS分别为0.43、0.61、0.75元，同比分别增长43.33%、41.86%和23.33%，对应8月27日的收盘价44.24元，市盈率分别为102.88、72.52、58.99倍。公司今年以来股价的大幅上涨部分来自业绩高增，部分来自估值抬升。市场中估值抬升的阻力正在加大，业绩增长将成为公司股价继续上涨的唯一动力。考虑到公司是酱油市场的后进入者，市场基数小，增长弹性大，公司业绩在未来三年中至少能够保持20%上下的增幅，对于股价形成支撑力。但是，在当前的业绩预期下，公司股价上涨的力度和幅度将会减缓和收窄。我们调降公司评级为“增持”。 风险提示：销售增长放缓导致业绩增长不能持续；如果明年成本压力上升，产品毛利率或有回落。

事件：公司发布2020年半年度报告，2020上半年公司实现营业收入79.89亿元，同比增加31.59%；归属上市公司股东净利润17.00亿元，同比增加64.53%；扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润14.65亿元，同比增加54.31%，经营活动产生现金流净额24.50亿元，同比增加297.53%。基本每股收益0.80元。拟以分红派息股权登记日实际发行在外的总股本为基数，向全体股东每10股派送现金股利3元（含税）投资要点:公司整体收入与净利润增长的主要驱动力来自于手机游戏发行与研发业务的增长。公司手机游戏业务营业收入74.12亿元，同比增长36.59%，占总收入比重为92.78%，比2019年同期提高了3.39%。手机游戏业务的快速增长对冲了网页游戏规模不断收缩带来的影响。 研发方面，公司上半年研发投入6.45亿元，同比增加102.48%，公司通过加大研发投入实现“精品化、多元化、全球化”发展战略，致力于产品品质提升和品类探索两个方向。产品品质提升有助于自研产品长期维持较高流水，品类探索则体现在公司对于模拟经营、卡牌、SLG等多个品类都进行了新的尝试。 发行业务方面，公司在国内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至10.51%。公司在运营的国内手机游戏最高月流水超过18亿，新增注册用户合计超过1.32亿，最高月活跃用户超过8200万。 产品储备丰富。公司储备的自研产品包括《代号NB》、《代号DL》等，储备的国内代理游戏包括仙侠游戏《代号JZ》、《代号XN》、卡牌游戏《王牌高校》、模拟经营游戏《代号RS》、MMORPG《代号GC》、女性向游戏《一千克拉女王》。 “全球化”战略下公司海外地区部署提速明显，营收几近翻倍。海外地区营业收入9.69亿元，同比增加94.77%。海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区，游戏类型涉及RPG、卡牌、SLG等，公司多款出海游戏在当地市场表现良好。《SNKオールスター》和SLG游戏《三国英雄たちの夜明け》在日本地区上线后获得较好的市场反响；《大天使之剑H5》在越南市场上线后长期稳居畅销榜榜首；《永恒纪元》在已发行地区保持稳定流水；今年2月，《奇迹MU:跨时代》在中国港澳台地区上线。在欧美地区，公司推出了SLG产品《狂野西境》以及RPG+SLG游戏《P&C》。下半年公司海外市场重点产品还包括：模拟经营类《代号ZG》、SLG类《代号FRZ》、《代号FO》、卡牌类《代号OX》、休闲RPG类《代号CM》、MMO类《代号E》、《代号AH》。 同时，在流水稳步上升基础上，日本市场下半年将推出适合本土的卡牌游戏，韩国市场则主推MMO类游戏。 公司上半年营业收入增加31.59%，营业成本同比增加2.94%，公司整体业务毛利率同比提升3.01%至89.19%。具体到分项业务，手机游戏业务毛利率90.16%，相比19年同期提升了2.61%，网页游戏毛利率77.25%,提升了2.75%。费用率方面公司上半年销售费用率56.95%，同比下滑了2.88个百分点，管理费用率2.09%，提升了0.64个百分点，主要来自于办公大楼转固折旧费上升、因公司规模及效益提升使员工薪酬以及股份激励增加；通过不断加码研发投入，研发费用率提升了2.72个百分点达到8.07%，财务费用率基本与上年同期持平。 投资建议与盈利预测：上半年公司业绩增速较快，超过公司此前业绩预告上限，海外地区营收增长近100%。公司不断加大对游戏研发的投入，推进“精品化、多元化、全球化”发展战略，通过提高游戏品质以及拓宽游戏品类的方式提升公司产品生命周期以及成功率。预计公司2020-2021年EPS1.44元与1.76元，按照8月31日收盘价45.59元计算，对应PE为31.7倍与26.0倍，维持“买入”评级。风险提示：监管政策收紧；行业竞争加剧；游戏产品流水不及预期；买量成本大幅提高；核心研发人员流失

事件：公司发布2020年半年度报告，上半年营业收入51.44亿元，同比增加40.68%；归属上市公司股东净利润12.71亿元，同比增加24.53%；扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润11.52亿元，同比增加18.42%；经营活动产生现金流净额21.28亿元，同比增加1173.20%；基本每股收益0.66元。 投资要点:游戏业务收入增幅明显超出行业水平。根据《2020年1-6月中游戏产业报告》数据显示，上半年国内游戏行业实际销售收入同比增长22.34%，其中移动游戏行业销售收入同比增长35.81%，PC游戏市场销售收入同比减少10.13%。而公司上半年整体游戏业务收入同比增长51.44%，移动游戏收入同比增长72.48%，PC端游收入同比增长26.56%，公司游戏业务收入都能够明显超越行业整体水平。 新老游戏多点开花，产品表现亮眼。在公司的游戏产品方面，公司经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》在长线运营下继续贡献稳定收入，电竞产品《DOTA2》、《CS：GO》取得较快增长，端游与PC双平台游戏《遗迹：灰烬重生》贡献稳定收入。在手游产品上，公司在MMORPG的核心优势品类上竞争力显著，上半年在移动游戏MMORPG领域公司市占率22.5%。《诛仙》手游、《完美世界》手游、《神雕侠侣2》手游、《新笑傲江湖》手游通过内容更新、立体营销、精细化长线运营等方式依然延续稳定表现。2020年7月公测的《新神魔大陆》手游上线至今依然排在iOS畅销榜前列，平均排名第十名，预计首月流水4-5亿元人民币并排在7月伽马数据新游流水测算榜首位。同时《新神魔大陆》云游戏版本也独家首发中国电信旗下天翼云游戏，实现了免下载、高品质渲染、跨终端、引擎自适应等云游戏特性。 新产品积极研发中，产品类型题材丰富。公司目前有《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《旧日传说》、《一拳超人》等数款移动游戏正在研发过程中，涵盖了MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Rogueike、卡牌、竞技类等多种类型。近期公司获得了《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及游戏发行权，计划基于该IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游。 影视业务板块上，营业收入7.86亿元，同比增长0.91%。上半年公司确认了《冰糖炖雪梨》、《暴风眼》、《全世界最好的你》、《燃烧》、《月上重火》、《三叉戟》、《最美的乡村》、《怪你过分美丽》共8部精品电视剧、网剧的收入。三季度已经实现播放的电视剧有《天舞纪》和《霍元甲》。此外，公司储备了多部优质影视产品，包括《光荣与梦想》《不婚女王》《义无反顾》《爱在星空下》《幸福的理由》《舍我其谁》《温暖的味道》《半生缘》《壮志高飞》《高大霞的火红年代》《新一年又一年》《蓝盔特战队》《大海港》与《我在天堂等你》等，题材多元，类型丰富。自主发行游戏占比提高导致账面毛利率降低，经营性现金流大幅增加。公司游戏业务毛利率为65.08%，相比2019年同期降低了8.27个百分点，总体毛利率60.77%，降低了7.81个百分点。主要原因是：（1）公司移动游戏中自主发行模式游戏的占比提高，自主发行模式下公司按照玩家充值确认收入，渠道分成确认成本，相比按照取得净分成款确认收入的第三方代理发行模式，自主发行模式的账面毛利率更低，因此移动游戏毛利率出现同比下降；（2）公司代理发行游戏占比提高，营业成本中支付给外部研发商的分成增加，导致PC端游以及主机游戏账面毛利率有所下降。公司经营活动产生现金流净额为21.28亿元，大幅增加1173.20%，远超上半年12.71亿元的净利润，主要是游戏业务表现良好带来的流水增加以及影视项目投资款同比减少。投资建议与盈利预测：公司上半年营业收入和净利润增长较快，多个端游、主机游戏以及手游共同带动业绩增长，后续还有多个游戏储备等待投向市场，继续提供业绩增量。公司“品效合一”发行策略日趋成熟，云游戏领域以及海外市场不断突破。预计公司2020年与2021年EPS为1.21元与1.40元，按照8月28日收盘价37.82元，对应PE为31.3倍与27.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策收紧；行业竞争加剧；游戏产品市场表现不及预期；新产品上线进度不及预期

食醋和料酒收入增长稳定。2020年上半年，公司食醋收入同比增5.85%，达到6.51亿元；料酒收入增28.45%，达到1.49亿元。截至上半年，公司食醋和料酒的收入比例为81%：19%，料酒占比较上年同期增3个百分点。公司主业增长同比基本持平，受疫情影响较小，整体无惊无喜，与竞品相比增长略偏保守。 公司的调味品毛利率提升。2020年上半年，公司的调味品毛利率同比提高1.97个百分点。上半年，糯米价格上涨幅度较大，但是糯米在原料结构中的占比仅30%，其余60%是包材，在糯米成本上升的同时包材价格处于下降通道，二者抵消，成本环境整体偏乐观。目前来看，包材价格有触底上行的动力，叠加粮食价格也略有上涨，预计明年的成本压力比今年大。但是，公司产品的提价空间相对大，能够通过提价抵消成本上涨。我们预计，食醋全年毛利率达到47.03%，料酒达到37.33%，整体来看，调味品毛利率达到45.52%，较上年将略有提升。 公司控费严格，费用率大降。可能与疫情期间的休克状态有关，企业上半年的费用率普遍下降。2020年上半年，公司的期间费用率22.66%，同比降4个百分点，其中管理费用率降1.8个百分点，销售费用率降2.1个百分点。销售费用率下降部分因为市场投入活动延迟，部分是公司将当期的物流成本归入了营业成本所致。预计下半年的销售费用率将会环比提高，因为疫情期间的低投入情形很难持续。 公司的运营效率提升显著，存货下降，回款良好。2020年上半年，公司的应收账款周转率、存货周转率和应付帐款周转率均较上年同期提升，幅度分别为3.51、0.2、0.26个百分点，反映了公司的动销和回款都较为通畅，受疫情影响也较小。 投资评级我们预计公司2020、2021、2022年的摊薄后EPS分别为0.38、0.41和0.46元，同比增18.8%、8.4%和11.2%，对应8月28日收盘价26.31元，市盈率为69.2、64.2和57.2倍。市场对公司改制提效的预期强烈，当前估值中包含了这部分预期，未来股价上涨仍需要业绩增长的支撑和证实。我们给予公司“增持”评级，未来6个月目标价27.63元。 风险提示：下半年原料价格上涨幅度过大，侵蚀公司的盈利；销售增长不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，上半年公司营业收入8.01亿元，同比减少10.61%，净利润1.02亿元，同比减少21.80%，扣除非经常性损益后净利润8799万元，同比减少29.08%，经营活动产生现金流净额2363万元，同比减少71.74%。 投资要点: 一季度受疫情影响业绩下滑，二季度好转明显。从行业层面来看，根据开卷信息数据，上半年受到疫情的影响，出现了图书的印刷、物流停滞、线下书店关停、学校延迟开学等情况，图书零售市场近年来首次出现负增长，减少了9.29%，二季度降幅相比一季度有收窄。销售渠道中网店渠道同比上升6.74%，实体店书店渠道同比下降47.36%。 从公司层面，上半年总体营业收入减少10.61%，拆分来看，公司一般图书出版发行业务营业收入6.42亿元，同比减少7.65%，书店业务营业收入2.17亿元，同比减少17%。相比一季度来说，公司二季度业绩明显有好转，单季度营业收入环比增加48.76%，同比减少5.41%，相比一季度17.36%的降幅收窄；净利润环比增加221%，同比增加6%，一季度为同比减少57.58%。 各品类图书领域市占率都有不同程度提升。2020上半年公司在图书市场码洋占有率从上年同期的2.51%提升至2.94%，其中经管类图书市占率从14.41%提升至17.31%，社科类图书市场占有率提高了1.36%，生活休闲类图书市场占有率从5.16%提升到7.86%，以上三个图书领域市占率都排在行业第一。科技类图书排名上升5位，艺术类排名上升7位。在少儿图书领域，上半年实销码洋同比增长29%，市场占有率从1.89%提升到2.56%，排名前进了5位，位居少儿图书市场第六。 迁移线上销售对抗线下风险，书店复产率九成以上。公司通过电商平台、社群、直播、视频号等线上销售矩阵，有效填补了疫情对线下销售的影响。上半年公司自营线上销售同比增长达到40%，抖音等短视频平台小店销售增幅9倍，上半年图书出版线上销售占比88%，提升了疫情下的抗风险能力。 另外公司书店零售业务也在积极向线上转移，上半年书店线上销售同比增长16%，对冲了疫情对实体书店带来的不利影响。截止6月底，中信书店实体店复产率达到92%。 持续布局数字阅读和知识MCN业务。公司继续布局数字业务，组建了数字内容与数字营销相融合的新媒体事业部。新构建包括直播、视频 号、社群运营等数字化内容和营销的整合运营方式在内的MCN矩阵，实现整体覆盖用户609.76万，其中图文媒体用户64.96万，视频媒体用户544.8万；内容曝光量总计32.1亿次；公司策划的音视频数字产品实现收入超过600万元，成为数字销售的新增长点；以中信书院为数字业务核心抓手，做好流量入口，上半年新增用户近百万。 投资建议与盈利预测：公司是中央企业出版集团，拥有图书、报刊、电子、音像和网络出版及批发零售全牌照。上半年公司出版的经管、社科、生活休闲、少儿等图书市占率都有不同程度的提升，尤其是在经管类图书领域，公司更是具备很高的品牌认知度。上半年由于疫情的原因，公司一季度业绩受到了一定的影响，但从二季度开始有明显好转。另外公司加速布局线上业务，一定程度上能够对抗未来疫情常态化的风险。预计2020年-2021年EPS为1.27元/1.59元，按照8月27日收盘价44.32元，对应PE为34.8倍与27.8倍。维持公司“增持”评。 风险提示：新冠肺炎疫情影响持续，公司数字化转型升级效果不及预期；行业竞争加剧；纸张成本上行。

客户结构调整作用开始显现。公司自2019年开始逐渐调整广告主客户结构，不断提高日用消费品行业广告客户的收入比例，2020年上半年公司来自于日用消费品行业广告客户收入增加了25.14%，收入占比也从2019年同期的23.90%提升至37.09%，达到17.10亿元。主要的增量贡献来自于食品饮料、医药保健、服装和化妆品等细分类别。 另外在收入排名第二的互联网广告客户方面，收入增加了2.72%，占比从19.37%提升至25.12%，主要来自于在线教育、在线招聘、在线医疗等在线行业广告主投放增加。 根据CTR数据显示，2020年5月与6月，国内电梯广告行业复苏明显，电梯LCD投放同比分别增加47.3%与28.9%，电梯海报投放同比分别增加22.9%与25.2%。其中元气森林、蒙牛、伊利、飞鹤、君乐宝等日用消费品品牌以及猿辅导、学而思、斑马英语等在线教育品牌在疫情之后投放的复苏比较明显。 疫情+点位优化双重因素降低营业成本。上半年公司营业成本22.66亿元，同比减少31.63%。影院媒体方面，全国影院上半年暂停营业，公司来自于影院广告的收入仅为1.45亿元，同比减少85.23%，但同时对于影院广告业务的租赁成本也随着停业大幅减少了89.77%。在楼宇媒体方面，上半年部分楼宇媒体虽然受到疫情的影响，部分城市地区的广告发布受限，收入减少5.41%至44.44亿元，但公司楼宇媒体租赁成本也减少了14.35%。租赁成本的减少主要来自于两个方面： （1）部分社区和受影响的写字楼相应减免了受疫情影响不能正常发布广告的楼宇媒体租赁成本； （2）公司优化了部分媒体点位。营业收入降幅低于营业成本降幅，毛利率和经营性现金流都有改善。受到营业成本明显减少的影响，公司2020年上半年毛利率为50.84%，相比2019年同期提升了8.8pct。同时由于媒体租赁成本减少，付款节奏也有放缓，经营活动现金流出减少了21.62亿，总体经营性现金流净额增加9.44亿元，增加了87.57%。 影院广告业务有望随行业复苏回暖。自7月20日电影行业复工以来，票房和观影人次等数据正在显著回升，在近期热映影片《八佰》的带动下，周末单日票房已经达到2亿元以上，接近过往暑期档水平，预计随着十一黄金周假期的到来以及大片的定档，预计公司影院广告业务自Q3开始会有明显的好转。 投资要点与盈利预测：随着疫情的有效控制，二季度广告主的投放需求逐渐回暖，电梯广告的投放力度也有所加大。公司自Q2开始业绩也有了明显的好转。公司从2019年开始调整客户结构也取得了明显的成效，目前收入占比最高的日用消费品客户投放相对稳定，具备一定的抗周期能力，另外公司对于媒体点位的优化也对营业成本的控制起到了助推作用，目前点位优化工作基本进入后期，未来公司将持续挖掘优质点位，提升核心竞争力。预计2020年与2021年公司EPS为0.16元与0.22元，按照8月24日收盘价7.71元计算，对应PE为49.4倍与35.7倍，维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年半年度报告，2020上半年公司实现营业收入14.09亿元，同比增长31.61%，归属上市公司股东净利润5.50亿元，同比增长18.17%，扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润4.99亿元，同比增加12.89%。经营活动产生现金流净额7.98亿元，比增加37.22%。 投资要点: 多种非经常性因素导致净利润增速不及预期。从本期开始，公司对于外部研发商的分成支出不再进行摊销，而是一次性计入营业成本，造成当期营业成本增加较多。另外，公司管理费用率大幅增加93.69%，主要是：（1）投资业务根据投资标的情况预提了业绩奖金，职工薪酬增加；（2）办公楼折旧增加；（3）管理部门薪酬增加。此外，公司持有36.91%股权的子公司青瓷数码在6月22日上线了新产品《最强蜗牛》，由于产品上线时间邻近年中，对Q2业绩贡献有限，但营销推广成本需要前置导致产品在上线初期处于亏损状态，因此按权益法确认了4259万元投资损失。 长线运营《问道手游》，《最强蜗牛》表现亮眼。公司在4月开启了《问道》手游四周年活动，在AppStore游戏畅销榜排名最高冲至第六名，平均排在第23名。截止至2020年6月30日，《问道手游》累计注册用户数量超过4300万。 公司持有36.91%股权的子公司青瓷数码在Q2末上线了新产品《最强蜗牛》，依靠独特的美术风格和放置养成类的玩法，上线之后最高上冲至AppStore畅销榜第二名，目前基本能够维持前10名之内。根据伽马数据测算，7月《最强蜗牛》在流水排行榜中排在第六名。青瓷数码还是公司代理运营产品《不思议迷宫》的研发方，目前《不思议迷宫》运营近4年，累计注册用户数量超过1800万，还维持这比较稳定的流水。 《最强蜗牛》在港澳台地区的运营工作目前由公司负责，《最强蜗牛（港澳台版）》在当地AppStore畅销榜中基本维持在前5。 产品储备丰富，覆盖多种品类。目前公司储备的产品项目数量较多，且多数已经拥有版号，具备上线条件。其中有《摩尔庄园》（已有版号）、《魔渊之刃》（已有版号，预计9月17日上线）、《不朽之旅》（已有版号，预计9月10日上线）、《巨像骑士团》（已有版号，预计Q4上线）、《荣耀指挥官》（已有版号，预计9月1日上线）、《复苏的魔女》（已有版号）、《精灵魔塔》（已有版号）、《冒险与深渊》（已有版号）、《石油大亨》（已有版号，预计Q4上线）、《一念逍遥》、《军团》、《纪元：变异》、《勇敢的哈克》等储备产品。游戏品类覆盖了Roguelike、养成、放置、SLG、RPG、模拟经营等多种类型。 投资建议与盈利预测：公司Q2净利润增速出现放缓，主要是由多个短期因素叠加导致，我们认为随着时间推进，短期因素带来的影响将会逐渐平滑。另外，考虑到《最强蜗牛》目前亮眼的表现以及公司已经提前确认了由营销推广成本前置所带来的投资损失，预计下半年投资收益上将会有所好转。 另外自下半年开始公司新游上线速度加快，仅9月单月就有3款新游产品上线，加上公司对于长线运营的把控能力，《问道》手游在未来有望继续为公司提供稳定的流水，新品密集上线+老游戏长线运营有望继续增厚公司业绩。 预计2020年与2021年公司EPS为15.18元与18.17元。按照8月18日571.39元收盘价，对应PE为37.6倍与31.5倍。维持“增持”评级风险提示：对单一产品依赖过高；市场竞争加剧；监管政策收紧；游戏产品表现不及预期。

在豌豆蛋白提纯的技术领域,公司处于全球的领先地位,目前掌握酸浆法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术,对豌豆蛋白的提纯度可达88%。对于豌豆蛋白的替代物和升级品,公司也积累了相应的准备:除豌豆蛋白外,公司的技术仍涵盖绿豆蛋白和蚕豆蛋白;以及,植物蛋白品种还延伸至豌豆蛋白肽、绿豆蛋白肽、组织蛋白和拉丝蛋白。 报表中显示,公司的豌豆蛋白业务开始于2012年。公司的下游客户包括高档饲料、固体饮料、能量棒、植物肉等领域的食品制造商,客户多来自欧美市场。公司与美肉的合作关系在较早时候就已经建立,只是通过中间商向美肉供货,2019年公司和美肉之间签订了直接供货合同。2019年,公司对前五大客户的销售额仅占总销售额的18.58%,销售比例并不算集中,植物肉也只是公司的下游行业之一。但是,“植物蛋白肉”勃然兴起、方兴未艾,植物肉未来可能会成为豌豆蛋白最大的应用领域。此外,全球范围内将会有更多的研发和制造商进入该领域,无论产品是否成功,都会为公司这类要素供应商提供广阔的发展空间。 参照植物牛奶与动物牛奶消费的比例关系(13%),如果植物肉在动物肉消费中的占比也达到13%,那么植物肉潜在的市场规模可达到350亿美元--而这仅是美国市场。全球的肉类市场规模是14000亿美元,按照13%的比例计算,全球潜在的植物肉市场规模可达到1820亿美元。 植物肉将会成为豌豆蛋白下游应用的最大领域之一,植物肉市场的迅猛增长为豌豆蛋白打开了增长空间。公司的豌豆蛋白产能(包括新增产能)有望在2020年之后充分释放,收入有望达到15至16亿元,豌豆蛋白的毛利率也将会稳步上升。我们预计公司2020、2021、2022年的每股收益为0.26元、0.40元、0.56元,参照7月3日的收盘价17.16元,对应的市盈率分别为66倍、42.9倍、30.64倍。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。 风险提示:豌豆产量减少,价格上涨;全球的竞争同行扩大产能;豌豆蛋白替代物研发量产。