Q3业绩预计下滑56-71%。公司8日公告,前三季度公司净利润12.15-13.50亿元,同比下降50-55%,对应EPS为0.87-0.96元,其中Q3净利润2.57-3.92亿元,同比下降56-71%,对应EPS为0.18-0.28元; 公司调整方向明确,9月份停货政策更多是一种策略行为。公司7月份下调1573价格,9月份暂停供货,我们认为7月份政策回归务实、战略拐点明确,9月份政策更多的是一种策略行为,实质影响较小,原本新进货的经销商已经很少,停货对公司回款影响不大,政策显示公司宁可放弃短期销量,也要尝试坚守调整后的价格体系,同时政策能够树立经销商信心; 效果逐渐显现,调整仍需时间。草根调研显示,7月份政策实施以来,1573一批价中秋节前下行至520-550元后保持稳定。终端动销速度有所加快,但渠道库存仍处高位,预计库存消化完毕需要到明年春节前后。另据了解,7月份的库存补贴政策,受制于移库监管难以执行等因素,经销商积极性不高。9月份后,部分经销商通过内部申请,仍能打款拿货。公司调整到位仍需时间; 短期压力仍大,估值有望修复,来年看业绩弹性。停货政策虽然实质影响较小,但显现公司坚守价格体系,短期业绩存在压力,Q3已经显现,Q4压力仍将持续。我们维持前期“业绩压力仍大,但因战略调整使估值修复”的判断。今年业绩基数降低,若春节前库存动销良好,明年公司若能继续坚持价格梳理、保障经销商利益、做更多终端维护工作,15年业绩弹性有望显现; 维持“审慎推荐-A”投资评级。预测Q4业绩压力仍将持续,短期1573难以放量,下调14-15年EPS为1.38、1.64元,但估值有望修复,股价下跌空间有限,维持目标价至21.5元,对应15年PE13倍,维持 “审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场需求低于预期、公司政策执行缓慢

我们去年初以来对伊利的推荐,去年3季报末逆市场大幅上调14年EPS,以及今年6月连出3篇深度报告坚定看伊利是迷雾下的金矿和6月见底,市场已经验证我们的研究。要进一步提醒投资者的是,伊利盈利能力远未被认识!我们上调14-16年EPS至1.48,1.84,2.19元,半年目标价36.8元,1年目标价46.0元。 上半年主业净利润增长83.9%,继续大超市场预期。公司上半年实现销售收入274.71亿元,营业利润25.03亿元,净利润22.93亿元,同比分别增长14.4%、90.7%、31.9%,剔除去年所得税抵免因素,主业净利润增长83.9%,EPS0.75元,继续大超市场预期;其中Q2主业的收入、营业利润、净利润增长15.8%、71.8%,59.1%。 各业务竞争优势全面体现,后劲更足。上半年伊利液态奶207.1亿元,增速15.3%,虽较蒙牛差距15.8亿元,增速也不及蒙牛21.1%,但从终端调研看,我们发现伊利的产品新鲜度整体领先半到一个月,伊利库存消化更好,后劲更足;冷饮业务30.4亿元,增速8.2%,明显高于蒙牛20.5亿和4.1%的增速,我们判断因蒙牛调整事业部架构导致冷饮竞争力与伊利差距拉大,均衡打破后恐难挽回;奶粉业务收入30.4亿增速9.1%,增速低于预期,但在全行业下降约10%,最主要竞争对手(雅士利、贝因美、多美滋)大幅下降背景下,如此增速难能可贵,毛利率更提高1.7个百分点,预计全年将维持。 上调14-16年EPS预测至1.48,1.84,2.19元,看似激进,实则保守。我们去年Q3末逆市大幅上调业绩预测不但验证,还更超预期。市场线性思维对公司的成本敏感性、规模优势认识仍远显不足。我们此预测已经在毛利率、费用率、投资收益和营业外收入上都做了更保守假设,意在保证未来2年持续高增长。我们坚信公司业绩可以达到甚至超越我们此预期,详见正文假设。 建议现价买入,目标价36.8-46.0元。强烈建议现价买入伊利股份,投资者理应从高管角度体会公司强大的市场优势、巨大的成本敏感性和规模优势。我们给予半年目标价36.8元,1年目标价46.0元,对应15年20-25倍,在沪港通背景下,公司将为更多国际投资者认可,估值更有提升空间。

中秋旺季开始,企业重视费用投放效率。中秋旺季临近,省内企业促销政策陆续出台,草根调研显示促销政策同比下降。终端需求仍在的背景下,我们认为具有品牌优势和渠道优势的龙头企业(古井、口子)仍能保持良好动销,并有可能通过抢占竞争对手的市场份额,费用-利润弹性有望显现; 省内集中度提升,古井、口子优势突出,市场对竞品上市担忧过度。省内集中度进一步提升,“2+1”格局逐渐清晰,古井、口子优势突出。1)古井贡酒:省内第一品牌,率先走出底部。2)口子窖:强调三个重视,价格保持稳定。3)洋河:终端精细化管理,省内站稳脚跟。4)三线品牌收缩明显。另外,市场对竞争对手上市担忧过度; 谋定而后动,区域战略调整布局未来。公司近期提出区域扩张“安徽河南为主,其他区域为辅”、“先安徽后河南”的区域方针。我们认为,这反映出公司谋定而后动,已在布局未来发展,今年聚焦省内,明年布局河南山东、未来提升北京上海思路明确,未来增长可期待。从公司历史来看,省外市场消费氛围基础较好,具备了周边省份运作扩张的潜力。 坚定看好公司品牌优势与管理能力。公司作为老八大酒企,品牌优势突出,管理团队能力卓越,董事长梁金辉对行业发展和公司战略理解深刻,新任销售公司总经理闫立军业内评价颇高,业务人员吃苦肯干、信心满满,新经销商持续招募,异业资源对接顺利,坚定看好公司品牌优势与管理能力。 再次重申坚定看好公司品牌优势与管理能力,确认走出底部,未来发展可期,上调目标价至30.0元,对应15年PE20.7倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费需求低于预期、省外市场扩张不利。

14 年中报收入、净利分别增27%、11%,符合预期。公司上半年实现收入7.1亿元、营业利润0.58 亿元、净利润0.46 亿元,同比分别增长27%、12%、11%,EPS 0.56 元,Q2 收入、营业利润、净利润分别为3.5 亿元、0.28 亿元、0.21亿元,同比增长18%、-8.3%、-4.5%。Q2 收入增速较Q1 有所放缓,净利增速则明显下滑,主要是因为毛利率大幅下滑4 个百分点,及销售费用率短期同比上升1.9 个百分点,致使净利率大幅下滑至5.9%,创3 年以来新低,预计未来毛利率将继续维持低位配合抢占市场,净利率后续将逐季回升。此外,经营活动产生的现金流量净额大幅下滑302%,主要是应收账款增加及预付原材料款增加所致,也反应出公司加大对经销商的资金支持,以共度时艰。 强势扩张市场份额的战略正坚定推进,低端如意面放量迅猛。收入占比43%的低端系列产品如意面13 年上半年、13 年下半年及14 年上半年收入同比增速分别为10%、25%、40%,增速明显加快;此外,我们注意到如意面的毛利率较去年同期大幅下滑了4 个百分点至13.7%,创09 年以来的历史新低(其他几个产品系列的毛利率也分别有0.7-2.8 个百分点的下滑),主要原因是在原料价格上涨的情况下公司对提价克制,反应了公司在行业景气度低迷的大背景下,决心以低端产品快速抢占流通市场份额,哪怕牺牲短期利润也在所不惜。 华中大本营市场重新启动,华东等新兴市场全面开花。随着华东试点渠道精耕的成功经验得以全面推广,收入占比34%的华中大本营市场,一改去年仅5%的缓慢增长状态,收入增速快速跃升至20%;此外,收入合计占比62%的四个新兴市场华东、华南、西南、华北也均保持了30%以上的较快增长,全国除占比仅2%的东北市场仍毫无起色外,其余各区均呈现了全面开花的良好势头,预计在以收入增长为导向的股权激励的推动下,这一快速增长态势还将延续。 克明正处于扩张机遇期,长线看好,目前估值合理,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为公司大力扩张份额的战略是正确之举,虽牺牲了短期利润增速,但龙头地位巩固以后,确保了长期可持续的盈利能力,依然是不错的长线稳健投资标的。随着股权激励的出台及华东渠道精细化经验的推广,公司在增长动力及落地方法上都有较大提升,趋势向好。公司预计1-9月净利润同比变动为0-20%,符合预期,维持14-16 EPS 预测1.17、1.32、1.57 元,考虑到长期盈利能力向好,给予适当溢价,以14年25-30 PE估值,目标价29.25-35.1元,目前估值已经合理,维持“审慎推荐-A”评级。 风险:食品安全;流通渠道扩张过于激进导致业绩不及预期。

中报业绩再次如我们之前预测,我们认为下半年压力仍大,但公司也有余力调节以实现全年目标,来年会继续在量价权衡中求增长。茅台业绩以稳为主,我们建议更关注终端动销,目前动销稳定下估值有支撑和向上空间,1年目标价200元。 上半年净利润持平,符合预期。公司上半年实现主营收入143.22亿元,营业利润102.5亿元,净利润72.3亿元,同比分别增长1.4%、-1.4%、-0.3%,EPS6.96元,符合我们7月报预期。其中Q2收入和利润分别为68.72亿,35.30亿,分别增长-1.3%和-3.4%。经营净现金流42.88亿,较Q1大幅好转。公司销售费用减少而管理费用明显增长,切合年初以来压缩空中费用转投到地面推广的政策导向,我们认为是明智的。 正如我们Q1点评,Q2较大的增长压力通过Q1预留和部分预收提前确认得以基本稳定。我们在Q1点评曾指出茅台今年压力最大的仍在Q2,所以不仅要预留部分Q1收入,还要在4月初开始招商。从我们模型推断,公司Q2的真实收入仅为55亿,幸有Q1末未确认的7亿预收款得以填平,而Q2报表达到68亿,我们判断公司已提前确认6亿左右预收款,才导致公司Q2末预收款创出5.4亿的新低,这也继续留给了明年Q2一定的增长压力。 下半年增长压力仍大,但总体有能力调节以实现全年目标。由于去年新招团购经销商约2000多吨茅台主要在下半年完成,增幅大,基数不低,预计下半年增长压力仍大。但总体看,公司有余力完成全年增长3%的目标,一是今年老经销商和专卖店平均加量10%,且10月份能完成全年计划;二是下半年新招空白区域经销商约2000吨;三是去年新招团购经销商今年已获得20%以上配额;四是年份酒同比基数压力将消失。我们测算公司10月底前已有把握完成1.4万吨左右高度茅台酒销量,11、12两月旺季空白,调节余地足够大。 维持强烈推荐和200元目标价。我们仍建议关注终端而非业绩,公司保持业绩持平没有问题,终端动销决定其来年增长速度,目前茅台总体动销良好,东部发达地区消化力强大。我们略调整14-16年预测EPS14.00、15.11、16.58元,维持1年目标价200元。风险提示:过度放量致价格失控。

公司中报业绩基本在预期的下限,但也不算太低于预期。我们预计公司未来4个季度销量略有回升,业绩增速逐步收窄,总体持平,来年下半年预计增长。股价估值基本合理,若有明显调整,价值投资者可考虑买入,维持 “审慎推荐-A”评级。 上半年净利润同比下降30.9%,略低于预期但不意外。公司实现销售收入116.63亿元,营业利润55.38亿元,净利润40.02亿元,同比分别下降24.9%、32.7%、30.9%,EPS1.05元;其中Q2收入和净利润49.43亿和13.83亿,分别下降27.8%和36.1%,虽略低预期但也不过分,不意外。Q2经营净现金流改善明显,虽收入较Q1减少近20亿,但现金回流较Q1增7亿。 上半年仍处于原有高价高返模式,政策动作较多。我们认为报表真实反映出货状况,Q1出货量不及终端消化量,大商大量用票据打款缓解压力,小经销商不进货;Q2小商继续不进货,而大商回款有所好转。公司5月底提出降价,6月份结算原模式下返利导致费用大幅增加(类似去年底)。2季度公司还采取适当控货并减少系列酒生产,由此大幅降低生产成本,使毛利率提继续提升,但收入方面也略受影响。 我们判断Q3起降幅收窄,未来4个季度销量有回升,但业绩整体或持平。我们草根调研库存消化后Q3部分小商在609价格下重新打款,这缓解了大商下半年可能减少打款的压力(从去年至今前5大经销商打款额看,若下半年小商不进货,业绩则堪忧)。我们预判虽然Q3起销量同比环比都有改善,但因价格策略调整,财务报表将表现为收入基本持平或略降,毛利率和费用率同步回落。预计Q3业绩仍将有10-15%的下滑,Q4则有相应正增长,来年上半年收入和利润预计也基本持平,同比增长更可能在来年下半年。前提是公司必须收回年底不返利的说法,让经销商仍保持对来年进货的持续性。 维持“审慎推荐-A”评级。公司若能调度得当,理应实现我们对其未来1年半的业绩预判。虽然未来1年业绩可能持平,但销量有回升说明底部已过,估值回升至目前水平有其支撑。我们维持14-16年EPS1.62元,1.76元,1.96元的预测,维持6个月目标价21.1元和“审慎推荐-A”评级。

Q2环比改善明显,符合我们先前预期,略超市场预期。公司上半年营收86.5亿元,净利28.5亿元,同比增长-8.0%,-13.1%。其中Q2营收29.8亿元,净利8.5亿元,同比增长-3.4%、-8.1%,环比改善明显,主要系大本营市场稳定。受销售及管理费用上升影响,净利率同比下降1.5%。现金流量表中,Q2“销售商品、提供劳务收到现金”同比增长32.2%,显现终端动销良好,经销商持续打款; 大本营市场稳固,省外不乏亮点。1)大本营市场地位稳固,动销明显:公司省内营收下降6.22%,省外下降9.39%,大本营市场稳固,得益于江苏省上半年经济指标高于全国平均水平,省内白酒市场容量稳定。草根调研显示,省内大众消费升级明显,中秋节终端走量略超预期;2)省外保持稳定,局部不乏亮点:据草根调研,安徽、浙江、山东、福建、河北等市场,仍保持稳定增长。整体来看,省外市场产品结构虽有所下移,但整体保持稳定,部分市场仍在增长; 对手上市影响较小,竞争并未加剧:今世缘上市对洋河影响不大:1)省内行业格局稳定,洋河龙头地位稳固,品牌力超强,消费者已经习惯洋河绵柔口感;2)洋河推出同款产品,积极应对今世缘“缘”主题婚宴产品,且效果良好;3)今世缘大经销商制明显,深度分销能力与洋河相比仍有差距;4)今世缘上市以来并未大幅增加费用投放,省内竞争并未加剧; 绵柔概念新突破,互联网思维贯彻彻底:1)绵柔产品新突破彰显公司产品创新能力:公司近期公司推出微分子酒,我们认为这是对绵柔概念的新突破,公司的产品创新能力不容忽视;2)洋河1号已经完成省内布局,预计下半年将加快省外市场布点。我们认为公司互联网思维贯彻彻底,有助于更好地理解消费者需求; 看好公司走出底部实力,Q3回升趋势已确定,维持“审慎推荐-A”评级:省内终端需求略超市场预期,省外整体保持稳定,竞争对手上市压力不大,公司Q2收入回升趋势明显,Q3回升趋势已确定。我们再次重申,看好公司走出底部实力,上调14-15年EPS至4.39、4.70元,目标价70.5元,对应15年PE15倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:终端需求低于预期、省内竞争加剧

公司半年报在明星产品推动下保持收入和业绩继续稳定高速增长,股价则经过半年多调整初步实现预期理性回归。我们认为股价往来年看已有一定空间但市场不应对利润期待过高。我们按2015年1倍PEG估值,给予来年目标价20.7元。 上半年收入增长32.6%,净利润增长41.5%,略超我们预期。公司上半年实现销售收入98.72亿元,营业利润2.86亿元,净利润2.09亿元,同比分别增长32.6%、41.5%、41.5%,EPS0.17元,略超预期;其中Q2收入和净利润分别增长30.6%和40.9%。经营净现金流-7.07亿元,主要是Q1采购支出大增,Q2经营净现金流已转正,应该是公司存货充足,减少了原料采购。 莫斯利安等贡献比重提高助业绩持续成长。从产品结构看,常温酸奶莫斯利安上半年仍实现近翻倍增长,我们预计全年实现60亿元问题不大。其他明星产品如畅优、优倍等也保持较快增长速度。上半年毛利率虽因高成本影响,但得益于高利润产品的贡献比重不断提高,其规模效应的释放助公司业绩持续成长,因此我们判断未来奶价下跌,高利润产品比重继续提高的背景下,公司理应保持高成长。 常温酸奶品类成长逻辑目前仍强于竞争逻辑,但费用支出大,短期综合利润率提升速度仍缓慢。从大众品新品类的成长周期看,尽管最佳的蓝海扩张投资期已过,行业竞争开始加剧,但常温酸奶品类目前仍处于成长前期,市场渗透率低,成长空间广阔,扩张逻辑强于竞争逻辑。因此我们仍看好光明莫斯利安的发展,除伊利蒙牛较为强势的重点市场卖场渠道外,公司仍可以找到较多的铺货空间,甚至采取农村包围城市的策略。但渠道的下沉、网络的铺织以及形成规模效益,需要更长时日,加之竞争对手在优势市场的强劲销售能力可能延缓公司铺货速度,我们判断利润率的提升过程仍是缓慢的。 管理层激励相对行业仍显滞后。尽管公司制定2期股权激励,激励仍明显不足。相比规模和利润大幅领先的伊利和蒙牛采取的大手笔管理层激励,光明滞后的收入规模加滞后的激励制度,要求光明实现快速追赶已实属不易,更容易使企业缺乏后劲。

Q2收入净利转正,超市场预期。公司上半年营收23.02亿元,净利6.38亿元,同比增长-9.4%,-13.9%。其中Q2营收7.93亿元,净利1.81亿元,同比增长14.9%、6.2%,环比改善明显,利润增幅超出我们预期,主要系中低端产品放量。受高端酒下滑、销售费用上升影响,净利率同比下降1.9%; 低档产品动销良好,存货下降明显。Q2末公司存货17.63亿元,同比下降12.3%,较年初下降16.9%。终端动销良好带动存货下降。草根调研显示,浙江市场目前葡萄酒(包括进口和国产)已经基本完成去库存,终端动销在逐步恢复,预计张裕7月份低端产品,在浙江省内同比增长20%; 渠道下沉显成效,低端产品放量。分产品看,预计酒庄酒仍有下降,解百纳(主要是特选)及以下产品、白兰地产品动销良好,低端产品动销良好得益于渠道下沉。作为国内葡萄酒第一品牌,张裕具有较高的品牌知名度与认知度。公司通过今年以来的渠道下沉工作,在三四线市场实现低端产品(解百纳及以下产品)的持续放量; 三线市场仍有空间,公司需明确战略。三四线市场的红酒经销商投机心理较强,频繁更换产品以保持渠道高毛利,消费者对进口酒品牌认知度与信任度较低。若张裕能在渠道下沉中持续布点,中低端产品有望持续动销。但公司在人才激励(待遇低于市场水平)、产品策略(如何定位六大酒庄酒)、渠道策略(协调经销商与先锋酒庄门店推广)等方面仍需明确战略,确定打法; 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司渠道下沉效果明显,Q2业绩转正,预计下半年仍有望保持此趋势。公司已走出最差时期,短期股价表现充分,但在终端需求触底回升背景下,长期看好公司增长。上调14-15年EPS至1.41、1.62元,目标价32.4元,对应15年20倍。 风险提示:终端需求低于预期、进口酒冲击加大、渠道下沉不力

海天中报收入、净利分别增长14%、27%,酱油增速有所回落,调味酱与蚝油渐成为新的增长极,增速分别达23%和26%。较为薄弱的中部和西部地区通过渠道铺设和网络下沉,增速较快。海天作为行业龙头,品牌、渠道及规模优势将长期存在,股价有望实现估值切换,上调评级至“强烈推荐-A”,目标价41.3元。 14年中报收入、净利分别增14%、27%,符合预期。公司上半年实现收入50.3亿元、营业利润12.8亿元、净利润11.0亿元,同比分别增长14%、28%、27%,EPS 0.74元,Q2收入、营业利润、净利润分别为22.3亿元、5.5亿元、4.6亿元,同比增长16%、32%、17%。Q2收入增速较Q1略有加快,主要是调味酱和蚝油的快速增长,营业利润增速较Q1快速增长7个百分点,主要是因为Q2单季毛利率同比大增2.6个百分点,再创历史新高。 占比64%的酱油增速有所放缓,调味酱和蚝油则同比快速增长23%和26%,渐成收入新增长极,来年食醋和料酒有望投放,值得期待。上半年酱油增速同比明显放缓,我们分析主要是餐饮不景气滞后传导影响,尤其老抽面临增长停滞的局面,公司5月份加大酱油促销,预计下半年仍将持续。可喜的是是调味酱和蚝油增速分别达23%和26%,成为近期增长的主要驱动力。我们了解公司在宿迁的工厂,正在紧密安排生产,未来将成为海天食醋和料酒的重要产地。凭借海天的渠道网络,来年新品放量值得期待,渠道规模效应会更明显,管理费用率上已经体现。 大本营市场初显成熟,中西部市场增长接力。上半年以广东为主的南部市场增速放缓至不足10%,渠道基本成熟,也受到经济不景气的影响。但收入占比25%的中部和西部区域分别增长26%和24%,薄弱地区的覆盖正明显加强。目前海天覆盖了50%的县城,地级市覆盖率虽然在90%以上,但精细化覆盖的只有几十个城市,大量的地级市依然处于1-2家经销商的简单覆盖,未来3-5年渠道的广度和深度依然有很大拓展空间。上半年,公司继续加快网络的深化改革,加快网络细化、渠道下沉和延伸,经销商、直控终端的规模和数量稳步提高,对分销商/联盟商掌控力增强,市场网络的深度、广度和渠道承载力已逐步反应在薄弱地区的收入增速上。 全年受益于成本下降,下半年加大商超投入。上半年毛利率酱油、蚝油、调味酱毛利率分别为42.8%,35.5%,41.0%,其中以大豆、白糖为主要原料的酱油、调味酱毛利率大幅提高2.4和3.9个百分点,主要受益于上述原料价格同比大幅下降,预计这一态势全年都将持续,但来年会消失,仍主要依靠新品上量规模效应降低成本。公司酱油销售餐饮占比近70%,受行业景气影响,我们预计公司下半年将在商超加大铺货力度,增加广告等费用投入,抢占家庭市场份额。 估值切换时点临近,上调评级至“强烈推荐-A”,目标价41.3元。海天作为稀缺的调味品龙头白马,品牌、渠道及规模优势将长期存在,盈利能力将持续高于同行,在经济不景气的背景下业绩持续稳健增长,高回报率低风险性的特征将使其持续享受估值溢价,4季度临近有望享受估值切换和沪港通双重催化剂。我们略上调14-16年EPS预测至1.37、1.60、1.88元。以现25.8倍PE按15年业绩估值切换,给予目标价41.3元。 风险因素:食品安全;高端新品推广受阻。

公司半年报业绩符合前期预告,但市场对其盈利预测下调并不充分,公司目前仍处深度调整期,3、4季度环比降幅虽会收窄,但全年大幅下降不可避免。大本营容量缩小、公司调整政策滞后是公司来年转折回升的主要挑战,我们仍维持 “审慎推荐-A”投资评级。 上半年净利润同比下降63.5%。公司上半年实现收入23.00亿元,营业利润4.94亿元,净利润3.60亿元,同比分别下降43.4%、64.5%、63.5%,EPS0.41元;其中Q2收入和净利润下降41.5%和92.4%,净利率仅2.4%。经营净现金流有所好转,主要是公司较去年比应付增长而应收、存货项目回落,占用资金减少,现金流看已度过最差时期。 产品结构大幅下降,中高端下滑预计达50%以上。上半年公司毛利率下降7.8个百分点,净利率下降8.6个百分点,盈利能力大幅下滑。我们预计主要是中高端产品销售大幅下滑,青花瓷系列、20年陈酿等产品销售降幅预计达50%以上,而终端100元左右的普通老白汾也有明显下降。据渠道了解,年初以来中高端产品动销困难,目前库存仍然不低,预计3季度降幅虽能略收窄,但仍将因高基数、高库存导致发货较难,利润继续大幅下降,4季度有望转正。 大本营支撑力不足,消费容量萎缩。公司上半年省内下降46.6%而省外下降29.6%,与其他区域企业明显不同。山西省煤炭经济衰退对消费支撑力明显不足,大型国企不消费,小型企业效益差,民间消费力波动较大,导致市场容量萎缩较大,尤其中高档萎缩明显。从未来一段时期看,大本营市场经济疲软可能成为制约公司回升的主要因素。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司短期策略仍是坚持价格体系,产品线下延来迎合消费降级,但新产品推广在目前环境下收效甚微,符合我们年初以来对公司判断。我们下调2014-2016年EPS预测至0.63元、0.77元,0.94元,我们按照假设来年库存消化报表修复后的业绩估计,按未来2年PEG1倍估值,目标价16.9元,目前股价已修复,维持 “审慎推荐-A”投资评级; 风险提示:库存消化慢于预期,公司调整策略失误。

14 年中报收入增19.6%、净利下滑9.6%,符合预期。好想你14 年上半年实现收入4.8 亿元、净利润0.39 亿元,同比分别增长19.6%、-9.6%,EPS 0.26 元;Q2 收入、净利润分别为2.0 亿元、740 万元,同比增长25%、-25%,单季收入增速较之Q1 的16%有所加快,主要是商超渠道推进迅速,但净利润下滑速度也明显加快,主要原因是上海样板市场广告费用投放加大。此外,经营性现金流较上年同期大幅下滑了35%,主要是员工薪酬和支付的税费增加所致,而现金及等价物则大增448%,主要原因是发行了5 亿元公司债。 收入占比近 7 成的专卖店渠道,优化升级推进顺利,收入已企稳回升。公司暂缓开新店速度,加大现有专卖店升级力度,建立店面ABC 标准,实施分类管理及单独考核店面经营指标,今年上半年,公司完成升级优化及新开店面231 家,强化K3 终端应用,推进店面信息系统管理规范,并在淘汰、取缔部分不合格店面的同时,进行“大招商、招大商、招好商”的招商加盟活动。半年报显示,连锁专卖渠道销售收入为3.3 亿元,同比增长1.28%,收入占比为68%,而2014年底占比为73%,专卖店单一渠道依赖度继续降低。 商超渠道快速推进,收入同比大增134%,资源持续聚焦上海样板市场和无核即食枣。目前全国划分四个销售大区、30 个销售分部,重点打造上海样板市场,着重发展北京、武汉、郑州等重点市场。其中上海市场今年计划密集投放广告3千多万元,继续提升好想你的知名度增加试吃率,这对于华东地区的销售将有良好的带动作用。此外专门设置KA 管理岗,对于成熟市场将逐步施行直营操作模式,并逐步推行终端标准化操作;产品上聚焦白袋即食无核枣,重点拓展大众休闲消费,上半年即食枣系列产品销售收入达4213 万元,同比增长242%;截至2014 年6 月30 日,商超渠道进驻大型连锁KA 系统243 个,铺货门店1808家;上海、北京、武汉、郑州四个样板市场铺货率达到95%以上;江苏、浙江、广东等重点市场铺货率大幅提升,我们在苏北调研时看到,大卖场好想你的陈列面积至少一个标准货架,白袋即食枣生产日期仅为一个多月前,动销良好。 上半年商超渠道共实现销售收入8571 万元,增长134%,收入占比提升至18%。 电商继续快速增长,但体量仍小,未来仍然大有可为。电商渠道经过两年的发展,目前已成为红枣品类线上第一品牌,今年上半年,电商渠道完成销售收入1689 万元,销售同比增加88 %。此外,2014 年2 月电商部门根据受众人群的地域、性别、年龄、消费能力、消费习惯等,结合公司产品定位,推出淘枣帮系列产品,该系列产品已于5 月份上线,前景非常值得期待。 关于三大渠道定位,我们建议:KA 卖场树形象,电商与专卖店打造O2O 赚利润。由于好想你之前主要在河南通过专卖店渠道销售礼品枣起家,即便上市后影响力有所扩大,但在省外的品牌知名度和产品认知度依然不够,要快速实现全国化,第一步必须加强品牌和产品在消费者中的认知和首次试用率,对此公司首先集中火力在上海打造样板市场强势进驻KA 卖场,我们认为是正确的战略举动。但是此举是不可持续的,KA 卖场销售费用实在太高,基本上“赚了吆喝不赚钱”,当消费者有一定认知度后,一定要快速加大线上平台的引流宣传,同时辅以产品线和个性化服务的梳理聚焦,在线下专卖店密集的重点市场区域全面推行O2O,提升线下体验以增强消费粘性,培育出坚固的消费群,而在其他较薄弱地区,可借鉴淘品牌思维,精心设计线上专属品种,用传统电商网购的方式加大覆盖和出货,快速做大销量,我们看到像三只松鼠这样的坚果小品类仅用2-3 年就做到3 亿元以上的收入规模,我们相信枣类休闲食品龙头品牌在市场空间上也完全可以轻松做到5-10 亿元以上,目前淘枣帮系列产品已颇有三只松鼠的韵味。 公司转型趋势向好,短期净利虽难有起色,但依然是值得期待的战略性成长品种,维持“审慎推荐-A”的投资评级。公司预计三季报净利润增速变动范围为-60%至-30%。主要受两方面因素影响所致:(1)去年同期转让奥星子公司股权取得收益3153 万元;(2)报告期渠道拓展销售人员薪酬增加以及加大品牌推广和促销力度导致销售费用增加。目前公司仍处在“KA 卖场树形象、专卖店整顿优化、电商初期培育”的转型起点阶段,短期来看利润并非最重要考量因素,我们相信未来只要公司坚持正确的战略不变,打好后台扎实的内功,利润回归只是时间问题。我们认为正常情况下食品类快消品的龙头品牌做到10-15%的净利率是完全合理的,我们取下限10%计算,预计14 年公允净利润应为1.08 亿元,目前28 亿总市值对应PE 为26 倍,考虑到其未来成长性,25-30 倍PE 应属合理范围,维持“审慎推荐-A”的投资评级,强烈建议持续关注。 风险因素:食品安全、原材料价格因天气原因波动。

公司Q2预收账款维持高位,受广告及促销活动增加等因素,费用率高企蚕食利润,收入及业绩低于预期,省外市场开拓仍有压力。我们认为公司核心问题仍是理顺激励制度,若省内其他国有企业改革有所进展,对公司改制将有推动作用。维持“审慎推荐-A”投资评级。 Q2业绩低于预期,预收账款维持高位。公司上半年实现收入6.65亿元,净利1420万元,同比增长-17.5%、-49.4%,其中Q2实现收入2.19亿,净利-140万元,同比增长-32.9%、-136.6%,Q2收入业绩均低于市场预期。Q2毛利率维持63.5%高位,同比增加10.2%,显示公司产品结构稳定。受促销增加影响,预收账款继续维持高位,Q2为6.75亿元,未来业绩有一定保证; 费用高企蚕食利润。Q2销售费用率维持34.7%的高位,管理费用率上升至16.4%,同比增加8.3%,主要系Q2收入下降基数变低,Q2管理费用3622万元,与Q1的3874万元基本持平。现金流量表中,Q2“支付其他与经营活动有关的现金”项目3.95亿元,同比增加41.5%,主要系广告费及促销费用增加。Q2淡季销售不畅、收入基数降低背景下,费用高企蚕食利润,导致净利润转负,为-140万元; 省内市场空间尚大,省外市场仍有压力。公司上半年华北地区销售收入4.92亿元,同比上升-14.1%,其他地区1.72亿元,同比上升-25.8%。华北地区占比74.1%,同比增加3%,其他地区市场下降明显。草根调研显示冀南市场增速较慢,但仍有增长空间,企业深耕市场仍有潜力可挖掘; 改制政策业已明确,客观条件逐步成熟。年初河北省国资委明确改革目标:“二级企业要纳入股权多元化改革范围,确保2-3年内完成70%以上二级企业的股权多元化改革任务”。我们认为公司产品定位大众消费,省内地位稳固,国企改革政策环境业已成熟,若公司机制能够理顺,河北称王周边扩张的潜力仍在。我们预计,若河北省内其他国有企业改革能有实质进展,将对公司改制工作有推动作用; 维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价区间27.2元。由于Q2业绩低于市场预期,下调14-15年EPS至0.30、0.33元。Q2公司业绩虽低于预期,但产品定位大众消费,省内地位稳固,且河北省国企改革持续推进,若公司机制能够理顺,河北称王周边扩张的潜力仍在,按照PS估值2倍,目标价27.2元。 风险提示:省内市场增长乏力、改制工作慢于预期、省外市场竞争激烈。

Q2收入增长超市场预期,费用略高净利微增。公司上半年实现收入23.9亿元,净利3.58亿,同比分别增长3.6%、-4.8%,其中Q2实现收入9.02亿,净利7109万元,同比分别增长21.7%、4.4%,由于端午旺季销售情况较好,Q2收入增长超市场预期,公司走出底部趋势得到确认。毛利率维持69.1%,与Q1基本持平(69.4%),显示公司产品结构稳定。营销费用略高,与去年同期增加2.2%,系省外河南、河北市场费用投放较高所致,导致净利率同比下降1.3%; 渠道进货意愿充足,员工收入改善积极性提高:其他应付款5.2亿元,较年初增加1.5亿,这反映公司保证金持续扩张,渠道打款进货意愿充足。现金流量表中支付给职工现金同比增长26.4%,反映公司在行业调整期仍在改善员工收入,积极性料将明显提升; “2+1”格局逐渐清晰,省内费用率有望下降。市场担心的省内竞争不足为虑:1)省内“2+1”格局逐渐清晰:古井依靠自身品牌力及策略调整,口子延续价格稳固特征,洋河加强终端精细化。2)三线品牌收缩,费用有望下降:宣酒、高炉家等企业占率下滑明显,优势企业抢占份额,本质原因是传统高费用投入模式难以为继;3)竞争对手上市影响不大:5月份迎驾口子披露招股书,根据目前新股发行速度,预计发行时间要在15年,预计两家公司14年将以稳定收入和利润为主要目标,省内不会出现费用投放大幅上升情况。另据近期草根调研,中秋旺季安徽省内主要品牌促销费用均同比略降,预计省内费用率下降,下半年整体费用率取决于省外市场费用投放; 再次重申公司四大核心优势:1)产品定位:定位大众消费,牢牢把控省内80-120元价格带;2)坚持原浆系列:业绩稳定依靠年份原浆系列,并未依靠新品开发;3)管理团队信心满满:董事长梁金辉对市场营销理念理解深刻,业务人员能力较强;4)调整措施得当:提出两个聚焦,聚焦省内及河南市场,聚焦年份原浆系列产品。我们认为公司核心优势明显,是目前行业中复苏质量最高的企业; 上调至“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司核心优势明显,”2+1”格局逐渐清晰,省内竞争不足为虑,费用投放有望控制,下半年公司优势逐渐扩大,明年公司费用-业绩弹性将会体现。上调至“强烈推荐-A”投资评级,14-15年EPS至1.26、1.45元,目标价26.1元,对应15年PE 18倍。 风险提示:省内竞争加剧、省外市场拓展不利、终端需求低于预期

公司上半年因猪价下跌屠宰收入放慢,肉制品销量低于预期净利率创新高。我们判断下半年起收入增长加快,但净利率会有回落。股价已对收入及净利率趋势充分反映,目前已有安全边际,1年目标价45元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 收入不及预期,但净利润符合预期。公司上半年实现收入210.43亿元,营业利润21.72亿元,净利润21.97亿元,同比分别增长3.6%、22.8%、30.0%。EPS1.00元;其中Q2收入、营业利润、净利润为108.01亿元,13.86亿元,11.20亿元,同比分别增长1.9%,12.9%,20.1%。经营净现金流11.3亿元,同比持平,但现金金额减少,主要缘于年度分红及存货增加。 猪肉价格大跌导致屠宰业务收入放缓,但下半年有望明显加快。公司上半年屠宰量767万头,同比增长21.7%,超额完成计划,但屠宰整体收入仅增长3.7%,可见上半年猪肉平均售价降幅达到15%。所幸公司规模上量,收猪价及经营成本均显优势,使毛利率同比提高1.1个百分点,毛利增长仍有13%。我们判断公司屠宰放量可以持续,且下半年及明年猪价持续回升趋势明确,预计下半年及来年屠宰收入将加速上行,全年有望达到20%。 肉制品销量增速明显放缓,低价库存确保下半年业绩,但长远仍有挑战。上半年高温肉制品增长7.1%而低温肉制品仅增长1.3%,不尽人意但符合预期。公司库存商品同比大增近6亿,为下半年低成本打下基础。不过长远仍有挑战的是,现有高温及中温产品如王中王、Q趣、玉米肠等基本都已是跨过成长期的成熟走量产品,新品推出的销量弹性不大,而能否加快原有低温产品及引进SFD低温产品快速放量,由于消费习惯问题,仍需要观察。 股价安全边际已足,1年目标价45元。由于猪价持续上涨及肉制品增速低迷,我们预计公司收入高增长要依赖利润率更低的屠宰业务驱动,未来2年净利率将小幅走低,2014-2016年EPS预测2.20元,2.54元,2.94元。近期估值下降正是对未来盈利率走低的反映,我们认为悲观期15倍PE企稳,预示未来股价存在估值切换及修复的机会,给予1年目标价45元,对应2015年17.7倍PE。风险提示:需求持续低迷致销量不及预期。