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恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-30 18.10 -- -- 18.27 0.94% -- 18.27 0.94% -- 详细
食醋、料酒齐发力, 营收双位数增长。 2021Q1公司营收同比增长 11.98%, 分品类来看: 食醋品类营收增速约为 10.47%(去年同期食醋营收增速为 0.18%,其中黑醋因物流影响出现负增长,白醋因疫情需求带动实现双位数 增长),我们预计黑醋的恢复性增长为支撑 2021Q1营收双位数增长的主要 因素。此外,料酒大包装产品逐步进入餐饮渠道,在 2020Q1高基数(营收 同比+27%)的背景下,今年实现 12.67%的增长; 分地区来看: 公司建立 八大销售战区, 2021Q1华东、华南、华中、西部以及华北大区营收增速分 别为 10.44%、 14.02%、 13.99%、 9.05%、 12.56%,华东核心市场恢复双 位数增长。 同时公司 2021Q1新增经销商 123人至 1562人, 从人员变动上 来看,经销商仅减少 5人,经销团队保持稳定。 餐饮大包装产品增加, 毛利率有所下滑。 从盈利能力角度看, 2021Q1公司 毛利率同比下滑 1.1pct,主要系餐饮大包装产品占比提升从而带动毛利率有 所下行。从费用端来看,公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率 分 别 同 比 变 动 -0.01pct/+0.25pct/+0.59pct/+0.23pct 至 12.47%/5.52%/3.48%/0.46%,整体费用率同比增加 1.1pct。从净利率角 度看,由于 2021Q1政府补助同比增加约 500万元,同时营业外支出因捐赠 减少同比下降约 194万元,综合来看公司净利率同比下降 1.0pct 至 15.2%。 改革变革推进中,长期增长可期。 根据公司规划, 2021年主营调味品业务 营收目标为 21.91亿元,增速超 13%,扣非归母净利润目标为 3.22亿元, 同比增速约 13%。 全年来看,公司有望通过内部积极性调动、外部渠道加 密、样板市场打造等多手段,在高基数下有望实现目标冲刺。 目前公司全力 打造醋、酒、酱“三剑客”产品,产能扩充有望实现规模效应释放,同时助 力公司长期发展。 投资建议: 预计公司 21/22/23年营收分别为 22.8/26.0/29.7亿元,同比 +13.1%/14.0%/14.5% ; 归 母 净 利 润 3.6/4.1/4.7亿 元 , 同 比 +12.8%/14.7%/16.0%;对应 PE 为 53/46/40倍,维持“买入”评级。
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恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-30 18.10 -- -- 18.27 0.94% -- 18.27 0.94% -- 详细
一、事件概述 4月27日公司发布2021年一季报,报告期内实现营收5.17亿元,同比+10.98%;实现归母净利润0.79亿元,同比+3.89%;实现扣非归母净利润0.69亿元,同比+1.05%。 二、分析与判断 21Q1收入稳健增长,本轮变革红利仍在持续释放 21Q1公司实现营收5.17亿元,同比+10.98%,一季度收入增速虽环比20Q4有所放缓,但仍为近5年来Q1收入增速的第二高水平。尽管今年春节过年较晚,理论上渠道备货应主要体现在21Q1,但由于恒顺今年切换考核周期,21Q1考核2020年12月至2021年3月,因此仍导致部分备货前置于20Q4。分产品看,21Q1醋&料酒收入同比+10.93%,与整体增速一致,验证公司持续聚焦调味品主业,其中食醋/料酒分别同比+10%/13%。分区域看,21Q1华东/华南/华中/西部/华北分别同比+10%/14%/14%/9%/13%,其中华东与华南相较于去年同期有所提速,但西部与华北受年初“就地过年”政策影响,在20Q1低基数的基础上提速并不明显。经销商方面,21Q1经销商数量相较2020年末净增加123家,其中华北/华东/华南/华中/西部分别+16/23/25/26/33家,外围市场增加较多,主要系“八大战区”改革后持续推动渠道裂变。 成本上涨与费用小幅扩张导致短期盈利能力承压 21Q1公司实现归母净利润0.79亿元,同比+3.89%,利润端增速明显低于收入端,主要系成本上涨与管理费用增加所致。(1)毛利率:21Q1公司毛利率为39.37%,同比-1.13ppt,主要系包材等原料价格上涨以及低毛利率的料酒占比提升所致。(2)净利率:21Q1公司归母净利率15.25%,同比-1.04ppt,与毛利率下降幅度基本一致。(3)费用率:21Q1期间费用率为21.92%,同比+1.06ppt。其中销售费用率12.47%,同比-0.01ppt,整体保持稳定;管理费用率5.52%,同比+0.25ppt,预计主要系SAP系统上线导致费用有所增加;财务费用率0.46%,同比+0.23ppt;研发费用率3.48%,同比+0.58ppt。 变革步步为营,2021年收入与利润均有望持续提速 展望2021年:(1)收入端,考虑到20Q2较高基数与渠道库存,预计21Q2收入端弹性仍难以放大,但伴随营销改革持续细化、销售人员薪酬提升,预计2021全年收入仍将同比提速。公司2021年调味品主业收入增长目标为13%,预计实际增长将高于这一水平。(2)利润端,虽然短期成本有所上涨及变革需投放费用予以配合,但预计公司仍可通过优化产品结构、提升管理效率等措施来对冲成本压力,以实现毛销差及净利率稳定。同时,随着其他业务资产处置接近尾声,预计净利润增速有望与收入端匹配。长期看,(1)营销改革:公司2020年7月对销售总监进行调整,8月三大战区拆分为八大战区,未来公司将继续挖掘外埠市场潜力,预计2021-2023年将进入改革红利持续释放阶段。(2)产能扩张:目前10万吨香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进,预计2022年能投入使用,同时复合调味品产能也在规划之中,将有力支撑公司全国化扩张之路。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收为23.33/27.37/32.35亿元,同比+15.8%/17.4%/18.2%;实现归母净利润为3.72/4.41/5.28亿元,同比+18.3%/18.5%/19.6%,折合EPS为0.37/0.44/0.53元,对应PE为50/42/36X。公司估值低于2021年调味品可比公司平均估值的55倍PE(Wind一致预期,算数平均法)。考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速,维持“推荐”评级。 四、风险提示 变革效果不及预期、部分原料价格上涨超预期、食品安全风险等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-07 19.55 -- -- 19.74 0.97%
19.74 0.97% -- 详细
事件描述:公司发布2020年年报,实现营业收入20.14亿元,同比增长9.94%;归母净利润3.15亿元,同比减少3.01%;扣非归母净利润2.85亿元,同比增长12.20%,EPS为0.31元。 食醋收入稳步增长,料酒业务保持较高水平增速上行。分产品来看,2020年食醋、料酒业务实现营业收入分别为13.42亿元、3.15亿元,同比分别增长8.92%、28.57%,其中料酒保持较高水平增速增长。从产销来看,食醋、料酒的产量分别为17.45万吨、7.71万吨,同比增长分别为9.02%、34.33%;销量分别为17.78万吨、7.57万吨,同比增长分别为11.19%、31.64%。 战区改革逐步推进,核心销售区域稳健增长。分地区来看,2020年华东、华南、华中、西部、华北等五大区分别收入9.96亿元、3.25亿元、3.30亿元、1.72亿元、1.17亿元,同比分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%。其中,华东地区作为主要销售区域保持较稳健增长,华南、华中等外围地区增速上行明显,主要因为公司持续推动“八大战区”改革,实施全国化布局,同时引入SAP企业管理系统,辅助战区推动管理和营销变革。 新会计准则影响毛利,费用投放稳步加大。公司综合毛利率为40.67%,同比减少5.84pct,主要受新会计准则影响。去除运输费用同口径,调味品毛利率为44.78%,同比下降1.74pct,预计下降原因主要因为高端产品的收入占比下滑(2020年收入占比为12.91%,同比2019年下滑1.5pct)。其中,食醋、料酒毛利率(去除运输费用同口径)分别为49.52%、38.55%,同比增加分别为2.97pct、2.19pct,保持历年水平,预计随着终端逐步放量,2021年食醋、料酒的毛利率方面会保持上行态势。 费用方面,销售费用率为13.29%,同比减少3.99pct,主要是受新会计准则影响。去除掉运输费用调整,公司销售费用率同比增加0.47pct,主要是公司为加大品牌宣传投入,广告宣传费增加所致;管理费用率为5.86%,同比减少0.46pct,主要来自SAP系统的数字化运营,人员费用及折旧费用下降;研发费用率为2.87%,处于较稳定投入态势。财务费用率为0.29%,保持上年同期水平。 投资建议:随着营销战区逐步细化,人员的逐步梳理,叠加SAP系统的深入运用,公司将进入改革深入阶段,营收增速有望提升,预计公司2021年主营业务收入增长约为12%。另外,公司在保持食醋业务稳定增长的同时,大力拓展其他调味品,随着产品结构逐步优化,利润端增速有望与收入增速匹配。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.35元、0.39元、0.43元,对应PE分别为55倍、49倍、45倍。公司作为食醋行业龙头,深耕调味品赛道,将凭借区域性品牌优势逐步向外扩大辐射范围;并将持续受益公司改革的逐步深化。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;食品安全问题;产品销售不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-07 19.55 -- -- 19.74 0.97%
19.74 0.97% -- 详细
事件:公司2020年实现收入20.14亿元,同比增长9.94%;实现归母净利润3.15亿元,同比增长-3.01%;实现扣非后归母净利润2.85亿元,同比增长12.20%。其中2020Q4实现收入5.68亿元,同比增长15.27%;实现归母净利润0.84亿元,同比增长17.62%;实现扣非后归母净利润0.79亿元,同比增长11.90%。 营销改革初见成效,2020Q4调味品收入增长提速。2020年公司调味品收入为19.39亿元,同比增长12.76%;其中2020Q4调味品收入为5.70亿元,同比增长22.08%,加速明显。由于低毛利率的非醋产品收入占比提升,同时疫情影响高端产品收入为2.6亿略有下滑,导致2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个pct。分产品看,2020年醋收入增长8.92%,其中销量增长11.19%,均价下降2.04%,均价下降主要系低价山西醋占比提升及促销力度加大,可比口径毛利率提升2.97个pct。2020年料酒收入增长28.57%,其中销量增长31.65%,均价下降2.34%,均价下降系料酒以份额为导向加大促销,可比口径毛利率提升2.19个pct。其他调味品全年收入增长16.25%,毛利率大幅下降。2020Q4公司醋、料酒、其他调味品收入分别增长16.85%、32.99%、35.10%,营销改革推动醋销售加速明显。 加快渠道建设,华东以外全面开花。2020年公司经销商净增加185家至1439家,其中Q4净增加150家。全年华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加经销商18、-2、65、33、71家。分地区看,2020年华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%,Q4增速分别为8.63%、47.19%、53.31%、20.74%、23.88%。随着Q3更换营销总监、推进八大战区,Q4销售端成果明显,全年销售人员增加180人。 持续加大市场投入,可比销售费用率上升。2020年公司销售(可比口径)、管理、研发费用率分别+0.47、-0.46、-0.02个pct至13.29%、5.86%、2.87%。销售费用率上升,主要系公司加大市场投入,加速营销改革,其中人工、广告费、促销费均出现增长。我们认为短期销售费用率的上升,将推动公司加速发展,持续提升竞争力。 盈利预测:2020年公司营销改革取得成果,我们预计公司内部经营活力有望继续释放,收入将加速增长。根据公司年报,我们调整盈利预测,预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元,归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元(调整前2021-2022年为4.00、4.99亿元),EPS分别为0.35、0.42、0.49元,对应PE为53倍、45倍、38倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元,扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情扩散风险;食品安全风险;渠道开拓不达预期
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-05 18.90 -- -- 19.74 4.44%
19.74 4.44% -- 详细
盈利预测与评级:维持“增持”评级 我们预计公司2021-2023年收入增速分别为13%、14%、14%,净利润增速分别为13%、14%、16%,对应EPS 分别为0.36元、0.40元、0.47元,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-01 19.20 23.40 36.84% 19.74 2.81%
19.74 2.81% -- 详细
事件: 公司发布 2020年年度报告, 公司 2020年全年实现营收 20.14亿 元,同比增长 9.94%;归母净利 3.15亿元,同比减少 3.01%;扣非归母净 利 2.85亿元,同比增长 12.20%, EPS 为 0.31元。 2020Q4实现营收 5.68亿元,同比增长 15.27%;实现归母净利润 0.84亿元,同比增长 17.62%; 扣非后归母净利 0.79亿元,同比增长 11.91%, EPS 为 0.08元。 点评: 主营产品稳健增长,战区改革红利释放。 公司 2020全年实现收入 20.14亿元,同比增长 9.94%,其中调味品实现收入 19.39亿元,同比增长 12.76%;高端产品实现收入 2.6亿元。分产品看,食醋类(含白醋)、料 酒分别实现收入 13.42(其中黑醋 11.55) /3.15亿元,同比分别增长 8.92% (其中黑醋 9.38%) /28.57%,主营产品继续保持稳健增长,料酒类产品 加速放量。分地区看,华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营收 9.96/3.25/3.30/1.72/1.17亿元,同比增长 8.46%/25.78%/19.09%/7.79%/ 9.11%, 经销商数量分别净增 18/-2/65/33/71家截止 2020Q4末共 1439家, 战区制改革成红利初步显现。分模式看,分销/直销模式分别实现营 收 17.00/2.39亿元,同比分别增加 14.02%/4.49%;分渠道看,公司线上/ 线下销售实现营收 1.37/18.02亿元,同比分别增加 38.01%/11.20%。 低毛利产品占比提升,费用投放稳步加大。 公司 2020全年实现净利润 3.15亿元,同比减少 3.01%,净利率为 15.63%,同比减少 2.08pct。公司 调味毛利率(除运费口径) 44.78%,同比减少 1.74pct。其中食醋/料酒(除 运费口径) 毛利率 49.52%/38.55%, 同比增加 2.97/2.19pct。预计主要系 低毛利其他产品销售占比提升。费用方面,公司 2020全年期间费用率 (除运费口径) 为 22.31%,同比减少 0.02pct。其中销售费用率(除运费 口径) 13.29%,同比增加 0.47pct,主要系公司加大品牌推广。管理及研 发费用率为 8.73%,同比减少 0.48pct;财务费用率 0.29%,同比持平。 盈利预测: 2020Q4营收和业绩增长环比提速,公司成长拐点已现。 2020年作为公司的营销改革元年, 随着公司改革逐渐步入深化期, 在营销战 区细化、渠道激励力度加大、销售人员薪酬提升的推动下, 公司将加速 成长,我们调整盈利预测及目标价, 预计 2021-2023年 EPS 为 0.36、 0.42、 0.51元,对应 PE 分别为 54X、 46X、 38X。维持“买入”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-01 19.20 -- -- 19.74 2.81%
19.74 2.81% -- 详细
1)年度目标完成,Q4业绩环比提速显著。2020年公司营收20.14亿元,同比+9.94%;归母净利润3.15亿元,同比-3.01%;扣非净利润2.85亿元,同比+12.2%,增速复合预期。两项利润增速差异主要系19年非流动资产处置收益导致归母净利高基数。调味品主业收入19.39亿,同比+12.76%,“双十二”目标顺利完成。Q4单季营收5.68亿元,同比+15.27%;归母净利润0.84亿元,同比+17.62%,为2020年单季度最高,较Q3环比+3.3pct。公司拟每10股派现金股利1.57元(含税)。 2)改革红利释放,醋、酒品类毛利率改善。调味品综合毛利率40.76%,同比-5.84pct,主要系运费调整至成本核算。高端产品收入2.6亿元,占比13.4%(-2.9pct),主要源于醋酒产品吨价下降。醋收入13.42亿,同比+8.9%(量+11.2%/价-2%);料酒收入3.15亿,同比+28.6%(量+31.6%/价-2.3%)。可比口径下调味品/醋类/料酒毛利率44.8%/49.5%/38.6%,同比+1.7pct/+2.97pct/+2.19pct。销售费用率因运费重分类同比-4pct至13.3%;管理费用率同比-0.46pct至5.86%。随着SAP等核心应用系统落地,公司运营效率有望持续改善。 3)战区制成效初现,渠道拓展顺利。分地区看,华东/华南/华中/华北/西部区域销售收入增速分别为+8.5%/+25.8%/+19.1%/+7.8%/+9.1%,外埠区域提速明显。渠道端,公司经销商数量净增185家,除华东区域外其他区域同比均净增加。渠道结构优化,线上收入达1.4亿,同比+38%。 4)2021年目标增长“双十三”。展望今年,公司改革进入深水区,品牌、营销、管理等改革措施有望进一步细化,营销渠道短板将逐步补齐,带动运营效率和盈利能力提升。公司全年目标积极,力争调味品主业收入、扣非净利润超13%增长。 5)风险提示:食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-01 19.20 -- -- 19.74 2.81%
19.74 2.81% -- 详细
业绩增长稳健,料酒销售增速较高。报告期内,公司实现营业收入20.14亿元,同比增长 9.94%;实现归母扣非净利润 2.85亿元,同比增长 12.20%。调味品实现收入 19.39亿元,同比增长 12.76%; 公司聚焦打造“醋酒酱”三大品类,同时优化醋类产品结构,2020年食醋类(含白醋)产品实现收入 13.42亿元,同比增长 8.92%; 料酒产品实现收入 3.15亿元,同比增长 28.57%。从毛利率角度看,醋毛利率(去除运输费用同口径)49.52%,同比增长 2.97个百分点;料酒毛利率(去除运输费用同口径)38.55%,同比增长 2.19个百分点;料酒销售比例的提高,使得调味品毛利率下降,调味品毛利率(去除运输费用同口径)44.78%,同比减少 1.74个百分点。 销售渠道建设方面,全国范围内建立 8大战区,加强战区统筹管理,重点开发外围区域,分地区看,华东/华南/华中/西部/华北大区分别实 现 营 收 9.96/3.25/3.29/1.71/1.17亿 元 , 分 别 同 比 增 长8.46%/25.78%/19.09%/7.79%/9.11%。同时大力拓展线上业务,报告期内,公司实现线上销售收入 1.37亿元,同比增长 38.38%。 2021年变革持续,业绩目标稳健。公司 2021年将继续着力打造醋酒酱“三剑客”,加快推进 10万吨香醋、10万吨料酒、10万吨酱油酱料和 10万吨尾料循环利用“四个项目”的建设。同时积极推动传统渠道变革,全力加速拓展县、市级经销商的覆盖率。根据年报,2021年公司力争实现:主营调味品业务销售超 13%增长,扣非净利润实现 13%增长以上的年度经营总目标。 盈利预测和投资评级:结合公司年报中对 2021年业绩的展望,预计公司 2021-2023年归母净利润分别为人民币 3.60/4.14/4.86亿元,对应的 PE 分别为 53.77/46.74/39.81倍。公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表,产品力和品牌力较强,拥有较广的消费者基础,在公司渠道变革、经营变革的背景下,具有一定的业绩弹性,维持增持评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-01 19.20 -- -- 19.74 2.81%
19.74 2.81% -- 详细
公司疫情期间稳定增长,完成年度经营目标。2020年恒顺醋业实现营业收入20.14亿元,同比增长9.9%,其中扣除非经常性损益的净利润为3.15亿元,同比增长12.2%,在疫情大流行背景下,顺利完成年初制定的经营目标。 细分业务营收齐增,分战区销售布局见效。分产品来看,公司醋类营业收入全年实现13.42亿元,同比增长8.9%,料酒类营业收入实现3.15亿元,同比增长28.6%。两大主营业务收入稳步提升,特别是料酒类产品实现高增长。从销售地区来看,公司全国化布局,所有地区营业收入实现正增长,其中华南大区、华中大区增长迅速,营业收入分别实现3.25亿元、3.30亿元,分别同比增长25.8%、19.1%,华东大区、西部大区、华北大区分别实现8.5%、7.8%、9.1%的同比增长。可见公司以八大战区推动全国化布局成效好,未来看好公司对薄弱市场、空白市场的全国市场网络覆盖,通过提高覆盖率实现市场扩容。 成本管理效率高,费用率同比减少。公司将本期产品销售运费调整至营业成本,影响企业毛利率与销售费用率。按产品看,醋类和料酒类毛利率均有所下降,分别为45.4%、34.4%,去除运输费用同口径后,毛利率分别为49.5%、38.6%,比上年同期增加2.97个、2.19个百分点。另外,公司注重销售渠道建设,目前已拥有覆盖各地区的经销网点50万个,2020年销售费用、管理费用、研发费用分别同比-15.4%、+1.8%、9.1%,其中销售费用率和管理费用率较上年减少3.99个、0.46个百分点。公司成本端管理高效但仍有进步空间,未来有望通过规模生产提高毛利率,叠加线上+线下的营销投入、品牌意识的强化、下沉市场的覆盖,提高公司在食醋行业的市占率,促进销售增长可持续性。 新增灌装线,确保生产适应需求。随着我国消费升级、饮食健康化,对醋类的需求逐渐增加。公司于2020年新增一条高速灌装线(36000瓶/小时),积极向现代化生产转型。同时,通过采用“公司+基地+农户”的合作种植、定向采购模式,实现对成本端的管理和产品质量的监控。加快智能化、信息化改造建设,公司将以更快速度适应订单变化,有效把控生产、销售、库存间的关系。 2021年增量扩容,五力并举助长期发展。公司未来将重点放在“品牌力、产品力、渠道力、文化力、组织力”上,聚焦调味品主业,提升产品竞争力和持续盈利能力,加速新零售渠道构建,品牌结合文化,增强企业团队建设。公司规划2021年主营调味品业务销售超13%的增长,扣除非经常性损益净利润实现13%增长以上的年度经营总目标。目前公司围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业,未来产能扩充、多元化渠道、高效内部管理将助力目标实现。 投资建议:预计2021/2022/2023整体收入为23.3/26.9/30.0亿元,归母净利润为3.8/4.6/5.2亿元,对应EPS0.38/0.45/0.52元/股;当前股价对应2021/2022/2023年51/43/37倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响超出预期风险;收入不如预期风险;公司渠道全国化布局不及预期;食品安全问题等。
于杰 4 8
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-01 19.20 -- -- 19.74 2.81%
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一、事件概述 3月 29日公司发布 2020年报, 报告期内实现营收 20.14亿元, 同比+9.94%;实现归母 净利润 3.15亿元,同比-3.01%;实现扣非归母净利润 2.85亿元,同比+12.20%; 20Q4单季度实现营收 5.68亿元,同比+15.27%,实现归母净利润 0.84亿元,同比+17.62%。 二、分析与判断20Q4收入显著提速,外围市场放量验证营销变革成效 2020年公司实现营收 20.14亿元, 同比+9.94%, 其中调味品主业同比+12.76%; 20Q4单季度实现营收 5.68亿元,同比+15.27%。 总体看,调味品主业圆满完成 2020年初 制定的 12%收入增长目标,同时 20Q4收入明显提速,为过去 16个季度最高值, 体现本次变革的有效性。 分产品看, 2020年食醋/料酒分别同比+9%/29%, 折合 20Q4分别同比+22%/22%, 其中食醋在四季度明显提速,主要得益于公司多项变革的持续落 地。 分区域看, 2020年华东/华南/华中/西部/华北分别同比+8%/+26%/+19%/+8%/9%, 折合 20Q4分别同比+9%/47%/53%/21%/24%, 其中华东大本营维持稳健增长, 外围市场 提速较为明显,验证营销变革成效。 经销商方面, 2020年末华东/华南/华中/西部/华北 经销商数量相较 2019年末分别+18/-2/+65/+33/+71家, 其中外围市场增加较多, 主要得 益于“八大战区” 改革后持续推动渠道裂变下沉。 结构升级推动醋与料酒毛利率提升, 内部管理提效带来费用率改善 2020年公司实现归母净利润 3.15亿元,同比-3.01%, 主要系 2019年资产处置收益导致 利润基数偏高,若不考虑资产处置则 2020年归母净利润同比+12.14%; 20Q4归母净利 润 0.84亿元, 同比+17.62%。 2020年扣非净利润为 2.85亿元,同比+12.20%, 顺利完成 2020年初制定+12%的目标。 (1) 毛利率: 2020年调味品毛利率(按去年同口径,扣除 运输费用) 为 44.78%,同比-1.74ppt, 而食醋毛利率(同上) 同比+2.97ppt,料酒毛利 率(同上) 同比+2.19ppt,因此判断调味品毛利率下降主要系酱油、复调等其他产品拖 累所致。 (2) 净利率: 2020年归母净利率 15.63%,同比-2.09ppt, 主要归因于资产处置 收益扰动,若不考虑该因素则 2020年归母净利率同比+0.31ppt。 (3) 费用率: 2020年 期间费用率为 22.31%,同比-4.48ppt。其中销售费用率 13.29%,同比-3.99ppt,主要系 运输费用调整至成本导致;管理费用率 5.86%,同比-0.47ppt,主要得益于 SAP 系统上 线带来内部管理效率提升; 研发费用率 2.87%,同比-0.02ppt, 整体保持稳定。 此外,销 售人员数量同比+29%,与“八大战区”的渠道裂变下沉动作相匹配。 成长拐点已至, 预计 2021年收入与利润进一步提速 展望 2021年: 收入端, 我们判断变革将步入深化期,在营销战区进一步细化、渠道激 励力度加大、销售人员薪酬提升的共同推动下,公司营收增长将进入提速通道。公司 2021年调味品主业收入增长目标为 13%,我们预计实际增长有望高于这一水平。 利润端, 虽 然变革前期需投放大量费用以进行配合,但我们认为公司仍可通过优化产品结构、提升 管理效率等多项措施来对冲费用增加,以实现毛销差及净利率的稳定。 同时,随着其他 业务资产处置接近尾声,预计净利润增速有望与收入端匹配。 长期看, 营销体制改革: 公司去年 7月对销售总监进行调整, 8月三大战区拆分为八大战区,未来公司将继续挖 掘外埠市场潜力, 未来 2-3年将进入改革红利持续释放阶段。 产能持续扩张: 目前 10万 吨香醋、 10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进,预计 2022年均能投入使用,将有力支 撑公司全国化扩张之路。 三、 投资建议我们小幅提升此前盈利预测。预计 2021-2023年公司实现营收为23.33/27.37/32.35亿元,同 比 +15.8%/17.4%/18.2% ; 实 现 归 母 净 利 润 为 3.72/4.41/5.28亿 元 , 同 比+18.3%/18.5%/19.6%,折合 EPS 为 0.37/0.44/0.53元,对应 PE 为 52/44/37X。公司估值与 2021年调味品可比公司平均估值的 52倍 PE(Wind 一致预期,算数平均法) 水平相当。 考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速,维持“推荐”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-03-31 19.21 -- -- 19.74 2.76%
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事件描述公司晚间披露年报,公司2020年营业收入20.14亿元,同比增长9.94%;净利润3.15亿元,同比下降3.01%。每股收益0.31元。 事件点评Q4环比加速增长,完成全年目标。2020年公司实现营业收入20.14亿元,同比+9.94%;归母净利润3.15亿元,同比下降3.01%,扣非后归母净利润为2.85亿元,同比+12.20%。单Q4实现营业总收入5.68亿元,同比增长15.27%,归母净利润为0.84亿元,同比增加17.62%,扣非后归母净利润为0.79亿元,同比+11.90%,环比加速增长。1)分产品来看,调味品实现收入19.39亿元,同比增长12.76%,公司完成了2020年度“调味品收入同比+12%,扣非净利润同比+12%”的目标。 其中2020年食醋实现收入13.42亿元,同比+8.92%;料酒实现收入3.15亿元,同比+28.57%。2)分区域来看,公司建立8大战区,加强战区统筹管理,重点开发外围区域,外围市场增速加快,公司2020年华东/华南/华中/西部/华北地区营业收入增速分别同比+8.46%/+25.78%/+19.09%/+7.79%/+9.11%。2)经销商方面,2020年末华东/华南/华中/西部/华北经销商数量分别同比+18/-2/+65/+33/+71家,其中外围市场增加较多。 运费调整影响毛利,资产处置收益影响净利率。公司2020年销售净利率为15.89%,同比减少2.14pct,主要是2019年资产处置收益导致利润基数偏高。具体来看,公司2020年毛利率40.76%,同比减少4.56pct,调味品毛利率(去除运输费用同口径)44.78%,比上年同期减少1.74个百分点。主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本,对毛利率和销售费用影响较大;销售期间费用率为22.31%,同比减少4.47pct,其中销售费用率为13.29%,同比减少3.99pct;管理费用率为8.73%,同比减少0.48pct,主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致;财务费用率0.29%,和去年相比处于持平状态。 强基固本,深化改革,公司有望持续增长。食醋行业从竞争格局来看食醋集中度有较大提升空间,扩张中的老牌醋企,具有品牌沉淀和粘性客户群,先发优势较强。公司紧紧围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展,发力主业、提升能力、推动创新,着力从产业、技术、产品、体制机制、经营模式五个方面加快转型升级。 此外,香醋、料酒扩产项目正持续推进,预计2022年均能投入使用。 因此,在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下,公司未来有望持续增长。 投资建议2021年公司经营目标主营调味品业务销售超13%增长,扣除非经常性损益净利润实现13%以上的增长。公司继续聚焦主业谋发展,同时深化改革增动力,有望完成全年目标。中长期看,渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下,公司未来有望持续增长。预计2021-2023年EPS分别为0.37/0.47/0.55元,对应当前股价,2021-2023年PE分别为52X/41X/35X,维持“买入”评级。 存在风险行业需求低于预期,原材料价格波动风险,食品安全风险
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-03-31 19.21 -- -- 19.74 2.76%
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前景乐观展望,期待红利释放恒顺醋业公布2020年年报,2020Q4营收5.7亿元,同比增15.3%;归母净利0.84亿元,同比增17.6%。考虑到餐饮尚未完全恢复,我们下调收入及盈利预测,预计2021-2023年净利分别为3.6(-0.6)、4.3(-0.9)、5.1亿元,EPS分别为0.36(-0.06)、0.43(-0.09)、0.51元,同比增15%、18%、20%,当前股价对应PE为53.5、45.6、38.1倍。新领导新举措,激励优化后市场动能增加。我们对公司长期前景持乐观态度,维持“增持”评级。 2020年调味品完成年度目标,2021年略有提速2020年调味品增速12.8%,完成年初增长目标。2020Q4调味品同比增22%,分品类看醋类增长17%,料酒增长33%,基本符合预期。疫情后公司复苏较快,在新董事长与营销总监带领下,员工经营动力充足,市场操作灵活度提高,四季度调味品呈现加速增长势头。2020Q4华东以外市场增速均在20%以上,全国化扩张已按节奏进行。考虑到营销改革效果渐显,我们预计2021年调味品可达15%增长,合并报表营收增速约13%。 四季度业绩略低于预期,利润增速与收入基本同步结算口径发生变化,部分销售费用调至成本端,导致2020Q4毛利率下降8.9pct,销售费用率下降6.8pct。综合两者来看对利润有负面贡献,估计应是广告费用增加所至(下半年广告费用同比增37%)。展望2021年,成本压力可能在部分程度对冲结构升级对毛利率的正面贡献。营销改革持续,费用率估计持平或略增。预计全年应可实现扣非净利增长13%的目标。 改革变化已经显现,期待注入更大活力恒顺醋业核心管理层更换后,我们观察到公司正在发生积极变化:一是激励力度增加,销售员工及经销商动力增强;二是组织架构发生变化,战区制管理增加市场操作灵活性;三是渠道精耕,如新招商做空白市场、渠道精细化管理等;四是食醋全品类运营,一方面产品升级;另一方面开发二梯队产品主打下线城市及餐饮市场。食醋龙头稳扎稳打,营销动作已显,期待注入更大活力。 风险提示:食品安全风险,疫情反复影响,原材料涨价风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-03-31 19.21 -- -- 19.74 2.76%
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事件:2020年公司营收20.14亿元,同比+9.94%,其中调味品收入19.39亿元,同比+12.76%;实现归母净利润3.15亿元,扣非归母净利润2.85亿元,同比+12.20%。 投资要点 收入业绩稳健增长,符合预期:公司实现20.14亿元,同比9.94%,其中调味品业务收入19.39亿元,同比+12.76%,实现扣非归母净利润2.85亿元,同比+12.20%,完成年初管理层制定的双12目标。分产品来看,食醋/料酒全年收入13.42/3.15亿元,同比+8.92%/28.57%,食醋增长稳健,料酒连续三年高速增长;分量价来看,食醋/料酒全年销量同+11.19%/31.64%,吨价分别实现7553元/吨和4163元/吨,同比-2.04%/-2.34%,我们预计主要系产销量扩大和向空白渠道的扩张中产品结构变化所致,2020年公司的高端产品占比13.41%,同比下降1.94pcts。分区域来看,华南/华中市场继续保持高增,实现3.25/3.30亿元,同比+25.78%/19.09%,我们预计主要系招商数量增加,空白区域的覆盖率提升所致,华南/华中经销商分别净增长65/33家增至362和310家,华东市场实现营收9.96亿元,同比+8.46%,全年保持稳健。 非经常损益逐渐减少,净利率提升:调味品的毛利率40.67%,同比-5.84pcts,主要系新收入准则的影响,公司将运费调制成本端,若将运费还原,公司调味品毛利率44.78%,同比-1.74pcts,我们预计主要系高毛利产品的占比下降所致。食醋和料酒的还原毛利率分别为49.52%和38.55%,同比+2.97pcts和2.19pcts,规模持续扩大的过程中,公司的主营业务产品毛利保持弹性。费用率方面,期间费用下降4.47pcts至22.31%,其中主要是销售费用下降较多,若还原运费,整体销售费用同比+0.47%。公司实现净利率15.89%,同比-2.14pcts,主要系2019年非经常性损益较多,利润基数较高,以扣非的净利率来比较公司14.15%,同比+0.29pcts。 积极变革,增强企业竞争力:公司20年积极变革:(1)营销人员的梳理和改革:上半年给销售人员提薪、传统渠道战区划分配合优渥的薪酬奖励机制,激发公司员工积极性;同时积极架设SAP,将过去的数据、费用公开化,更能辅助战区去做详细的考核。(2)产能继续推进:公司着力打造醋、酒、酱“三剑客”,加快推进10万吨香醋、10万吨料酒、10万吨酱油酱料和10万吨尾料循环利用的四个项目工程。通过产能建设和营销端的改革,深耕酿造调味品产业,提升公司产品的竞争力。 投资建议:公司21年力争实现主营调味品业务销售超13%的增长,扣非净利润实现13%增长以上的年度经营总目标,总体目标审慎稳健。公司长期稳健增长,我们预计公司2021-2023年的EPS为0.33/0.37/0.43元/股,维持当前买入-B的投资评级。 风险提示:竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-03-31 19.21 -- -- 19.74 2.76%
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事件:公司发布2020年度报告。2020年公司实现营收20.14亿元,同比增长9.94%;归母净利润3.15亿元,同比下滑3.01%;扣非归母净利润2.85亿元,同比增长12.20%;其中Q4营收5.68亿元,同比增长13.15%;归母净利润0.84亿元,同比增长13.80%;扣非归母净利润0.79亿元,同比增长11.90%。 Q4增长明显加速,全国化稳步推进。随着疫情好转,餐饮渠道复苏,公司Q4营收增长环比加速(同比+13.17%)。分品类来看:2020年公司调味品实现营收19.39亿元(同比+12.76%),食醋类(含白醋)实现营收13.42亿元(同比+8.92%),其中黑醋实现营收11.55亿元,同比增长9.38%。 同时,从季度表现来看,各品类均实现加速,Q4食醋及料酒增速分别约为16.85%、32.99%。分地区来看:公司建立八大销售战区,带动全国化增长,全年华东、华南、华中、西部以及华北大区营收增速分别约为8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%,且Q4全面加速,除华东核心市场外,其他地区均实现高双位数增长,Q4华中、华南大区营收增速分别约为53.31%、47.19%。同时公司2020年经销商数量为1439人,同比增加185人。 运费调整致毛利率表观下滑,食醋、料酒毛利率同比提升。从盈利能力角度看,公司全年归母净利润下滑3.01%,主要原因系2019年公司产生资产处置收益4310万,在高基数下2020年增速承压。2020年公司毛利率为40.76%,同比-4.56pct,其中调味品业务毛利率为40.67%(同比-5.84pct),主要系销售运费调整至营业成本所致,若剔除此影响,公司调味品业务毛利率约为44.78%(同比-1.74pct,下滑系其他调味品营收占比提升所致),其中食醋毛利率同比+2.97pct至49.52%、料酒毛利率同比+2.19pct至38.55%。 “十四五”计划开局年,改革推进带动长期增长。根据公司规划,2021年主营调味品业务营收目标为21.91亿元,增速超13%,扣非归母净利润目标为3.22亿元,同比增速约13%。尽管Q1因疫情扰动增速放缓,但公司在产品、渠道多方面发力,增长逐渐回归正轨,完成全年调味品业务营收增长12%的目标。目前公司全力打造醋、酒、酱“三剑客”产品,产能扩充有望实现规模效应释放,同时助力公司长期发展。 投资建议:预计公司21/22/23年营收分别为22.8/26.0/29.7亿元,同比+13.1%/14.0%/14.5%;归母净利润3.6/4.1/4.8亿元,同比+13.4%/15.2%/15.8%;对应PE为54/47/41倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-03-17 18.69 -- -- 19.74 5.62%
19.74 5.62% -- 详细
投资建议:预计2020/2021/2022整体收入为20.5/23.7/27.7亿元,净利润为3.4/4.1/4.9亿元,对应EPS0.34/0.40/0.48元/股;当前股价对应2020/2021/2022年57/48/40倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响超出预期风险;收入不如预期风险;公司渠道全国化布局不及预期;食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名