业绩情况：23H1营收11.4亿元（同比-3.7%）；归母净利1.2亿元（同比-3.4%）；扣非归母净利1.2亿元（同比+1.1%）；23Q2营收5.3亿元（同比-13.9%）；归母净利0.5亿元（同比-0.03%）；扣非归母净利0.5亿元（同比+1.6%）。 23H1随调味品行业消费需求分化，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，保持平稳发展态势，具体来看：聚焦主营业务，精耕渠道扩张。23H1持续聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，利用传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，拆分看：—分产品：23H1醋系列/酒系列/酱系列实现收入7.4/1.5/1.1亿元，同比+2.5%/-11.9%/-19.0%；23Q2醋系列/酒系列/酱系列实现收入3.5/0.4/0.4亿元，同比-2.9%/-37.3%/-35.1%。主要系成本上行压力较大，公司正处于转型阶段，未来新品持续推出，收入有望续航增长。 —分渠道：23H1经销/直销/外贸模式实现收入10.5/0.5/0.2亿元，同比+4.2%/-11.7%/-17.6%；23H1线上/线下模式实现收入1.3/9.9亿元，同比+8.9%/+2.2%；23Q2经销/直销/外贸模式实现收入4.8/0.3/0.1亿元，同比+0.9%/-29.3%/-27.7%；23Q2线上/线下模式实现收入0.6/4.6亿元，同比-1.8%/-2.1%。主要系外围市场开拓成效明显，新零售渠道方面加强与电商合作，积极开拓社区团购业务，未来伴随经销商全国织网，全渠道布局有望加速。 产品结构持续优化，成本管控初见成效，盈利能力不断优化。 —毛利率：23H1公司毛利率35.7%（同比+0.2pct），23Q2毛利率36.5%（同比+3.3pct），主要系公司主动调整产品结构所致。 —期间费用率：23H1销售费用率14.2%（同比+0.3pct），管理费用率（不含研发）8.0%（同比-0.2pct），23Q2销售费用率16.2%（同比+0.7pct），管理费用率（不含研发）8.1%（同比+0.9pct）。23H1公司成立财务中心、采招中心等，集中采招率提至80%以上，公司持续深化数字化转型，提升整体运营效率。 —净利率：综合影响下，23H1公司净利率10.5%（同比+0.1pct），23Q2净利率9.3%（同比+1.2pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。预计公司23/24年归母净利润1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为18.7%/40.5%/22.5%；PE为73/52/42倍。维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

恒顺醋业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为11.39/1.24亿元（同比-3.71%/-3.43%）。 投资要点业绩短期承压，成本管控趋好2023Q2公司收入/归母净利润分别为 5.26/0.51亿元（同比-13.88%/-0.03%）。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+3.25/+1.24个百分点至 36.46%/9.25%，毛利率同比提升预计主要系成本管控良好，预计全年主营业务成本率较上年下降 3个百分点以上。销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.68/+0.02个百分点至 16.24%/4.35%。 上市新品表现可嘉，经销商有序增长2023Q2公司醋/料酒/酱收入 3.53/0.43/0.45亿元（同比-2.95%/-37.33%/-35.06%）。其中 TOP20产品销售收入占比同比提高 0.52个百分点；上市新品表现可喜，新品贡献率达 5.39%；产品结构不断更新，淘汰 SKU366个。2023Q2公司华东/华南/华中/西部/华北收入分别为 2.76/0.77/0.85/0.51/0.31亿元（同比+1.19%/-15.04%/-3.36%/+9.51%/-5.51%）。2023Q2线上/线下收入分别为 0.62/4.58亿元（同比-1.84%/-2.06%）。公司积极加强与电商合作，开拓社区团购业务。2023Q2经销/直销/外贸收入分别为 4.82/0.27/0.11亿元（同比+0.95%/-29.27%/-27.68%）。2023Q2末经销商变动+39家至 1997家。 盈利预测根据中报调整 2023-2025年 EPS 为 0.16/0.20/0.24元（前值为 0.19/0.24/0.30元），当前股价对应 PE 分别为 68/54/44倍，我们仍看好公司市场化改革，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等

事件：4月27日，公司发布2023年一季报。 23Q1营收增速稳健，华南与华北市场发力。23Q1年营收6.1亿元，同比+7.2%。 总体看，公司23Q1营收增速略有回落，预计主要系终端需求复苏但供给不足，反映为23Q1末合同负债约0.4亿元，同比+15.7%；但总体仍保持稳健增长，主要得益于春节前后终端动销有所修复。分产品看，23Q1醋/酒/酱系列收入同比+8%/4.4%/-2.4%，第一大业务食醋保持稳健增长。分区域看，23Q1华东/华南/华中/西部/华北收入同比+6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，外围市场华南、华北增速高于整体。分渠道，23Q1经销/直销/外贸收入同比+7%/26.6%/2.2%，线上/线下收入同比+21.5%/6.1%；23Q1末公司经销商1958家，同比+7.1%，环比+2.3%，主要得益于华北、华南地区的招商拓展。 去库存+成本上涨+产品结构变化，盈利能力边际承压。净利率：23Q1年归母净利率为11.9%，同比-1.6pcts，剔除非经常性损益扰动后同比-0.7pcts。具体拆分来看，1）毛利率：23Q1毛利率为35.1%，同比-2.8pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升+糯米等部分原料成本上涨所致。2）费用率：23Q1销售费用率为12.4%，同比+0.3pcts，整体维持相对稳定；管理费用率4.5%，同比-0.9pcts。 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：预计2023~2025年营收分别为24.6/28.9/33.8亿元，同比+15.1%/17.3%/17.1%；归母净利润分别为2.0/3.0/3.5亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为57/38/32X，公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。

事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 公司营业收入6.1 亿元（+7.2%），归母净利润0.7 亿元（-5.7%），扣非归母净利润0.7 亿元（+0.7%）。 核心观点：收入分析：醋、酒系列均实现增长23Q1，公司实现营收6.1 亿元，同比+7.2%。1）分产品：23Q1，醋、酒、酱系列收入3.1、1.1、0.6 亿元，同比+8.0%、+4.4%、-2.4%，醋、酒系列收入增速转正，酱系列负增长主要由于酱油的下降，公司推进0 添加酱油但供应链方面受到影响（包材采购滞后等）。2）分销售模式：23Q1，经销、直销模式收入5.7、0.2 亿元，同比+7.0%、+26.6%。 3）分渠道：23Q1，线上、线下销售模式收入0.7、5.4 亿元，同比+21.5%、+6.1%。4）分区域：23Q1，华东、华南、华中、西部、华北大区收入3.0、1.0、1.0、0.5、0.4 亿元，同比+6.7%、+14.9%、+4.2%、+2.4%、+12.1%，各区域都实现正向增长。5）经销商情况：截至23Q1 末公司经销商数量环比增加44 家至1958 家，其中华东/华南/华中/西部/华北316/508/360/396/378 家，仅华中地区经销商净减1 家。 利润分析：经营策略调整，毛利率下滑23Q1，公司毛利率为35.1%（-2.8pct），毛利率的下降主要是经营策略的调整，料酒和酱油在推0 添加产品，预计随着产品放量，毛利率将企稳回升。销售费用率12.4% (+0.3pct),管理费用率4.5% (-0.9pct), 研发费用率3.5%(-0.3pct)，财务费用率0.0%(-0.3pct)，期间费用控制得当。综上，公司归母净利率11.9%（-1.6pct），扣非归母净利率11.5%（-0.7pct）。 2023 年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023 年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增效、大单品放量、0 添加产品推进等，预计公司23 年毛利率、净利率不断提升，预计2023 年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC 进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，期待公司改革成效逐步显现，盈利弹性逐步释放。我们预计公司2023-2025 年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS 分别为0.20 元、0.28 元、0.33 元，按照2024 年业绩给予50X 估值，一年目标价14 元，维持 “增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

恒顺醋业发布公告：2023Q1营收 6.1亿元（+7.2%），归母净利润 0.7亿元（-5.7%）。 投资要点业绩短期承压，不改长期向好趋势2023Q1营收 6.1亿元（+7.2%），归母净利润 0.7亿元（-5.7%）。毛利率 35.1%（-2.8pct），毛利率下降我们预计主要系原材料成本仍有承压叠加公司产品聚焦策略带来的短期影响，长期看有利于公司发展。净利率 11.6%（-1.4pct）。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别 12.4%/8.0%/-0.0%，同增 0.3/-1.2/-0.3pct。费用率维持稳健，宣传上今年将增加一线城市梯媒，扩大品牌传播力。 主要品类稳健增长，线上增速亮眼醋/酒/酱营收 3.8/1.1/0.6亿元，同增 8.0%/4.4%/-2.4%。 做深醋做高酒做宽酱仍是公司目标，零添加系列、醋衍生品系列持续推出，黄酒产品推陈出新，目标从低端到高端，满足多元需求，复调产品做大规模体量。华东/华南/华中/西部/华北营收 3.0/1.0/1.0/0.5/0.4亿元，同增 6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，华南/华北等外部市场增速较快。南北大区增强内部竞争，8大战区裂变为 9大，销售权力下放，考核机制更加健全。经销/直销/外贸收入 5.7/0.2/0.1亿元，同增 7.0%/26.6%/2.2%。线上/线下 0.7/5.4亿元，同增 21.5%/6.1%，线上业务增长较快。2023Q1末净增加 44家经销商至 1958家。我们认为 2023年为变革元年，改革红利有望兑现。 盈利预测略调整 2023-2025年 EPS 为 0.19/0.24/0.30元（前值为 0.17/0.20/0.24元），当前股价对应 PE 分别为 60/47/38倍。 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年度营业收入21.4亿元（+12.98%），归母净利润1.4亿元（+16.04%），扣非归母净利润1.2亿元（+13.09%）。 2022Q4营业收入4.6亿元（-14.35%），归母净利润-0.16亿元（-4.55%），扣非归母净利润-0.17亿元（-267.80%）。 核心观点：收入分析：Q4酱系列、线上增长亮眼2022年，公司实现营收21.4亿元，同比+12.98%，其中Q4同比-14.4%。 1）分产品：2022Q4，醋、酒、酱系列收入2.72、0.64、0.71亿元，同比-18.22%、-30.93%、+39.67%。2）分销售模式：2022Q4，经销、直销、外贸模式收入3.96、0.42、0.11亿元，同比-12.75%、-31.36%、-13.98%。3）分渠道：2022Q4，线上、线下销售模式收入1.04、3.45亿元，同比+131.34%、-28.58%，疫情影响下线上销售增长迅猛。4）分区域：2022Q4，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.49、0.74、0.74、0.28、0.25亿元，同比-20.05%、-2.28%、+6.46%、-34.26%、-15.85%，华中区域实现增长。5）经销商情况：截至2022Q4末公司经销商数量环比减少22家至1914家，其中华东/华南/华中/西部/华北312/494/361/388/359家。 利润分析：Q4业绩不如预期2022Q4，公司毛利率为32.00%（-1.40pct）。销售费用率21.14%(-2.09pct，广告宣传费用的减少),管理费用率6.81%(+0.08pct),研发费用率5.21%(+1.72pct，公司加大产品研发投入所致)，财务费用率0.40%(+0.17pct)。综上，公司归母净利率-3.60%（-0.65pct），扣非归母净利率-3.75%（-2.88pct）。公司Q4业绩不如预期主要原因是：1)第四季度资产处置计提1100万；2）联营企业亏损影响约1800万；3）部分费用确认在第四季度。 2023年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增效、大单品放量、0添加产品推进等，预计公司23年毛利率、净利率不断提升，预计2023年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，在醋系列稳步发展的同时，新品类酱系列增速表现亮眼。预计随着餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。 我们预计公司2023-2025年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS分别为0.20元、0.28元、0.33元，按照2024年业绩给予50X估值，一年目标价14元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件： 公司发布 2022年年报，22年全年公司实现总营收 21.39亿元（yoy+12.98%），归母净利润 1.38亿元（yoy+16.04%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+13.09%）；其中 22Q4实现总营收 4.57亿元（yoy-14.35%），归母净利润-0.16亿元（去年同期亏损 0.16亿元），扣非归母净利润-0.17亿元（去年同期亏损 0.05亿元）。 Q4疫情中营收增速承压，酱系列收入实现高成长。22年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），单 Q4营收 4.57亿元（yoy-14.35%），疫情扰动下 Q4增速承压，全年表现较稳健。分产品看，22年调味品整体营收 20.32亿元（yoy+10.05%）。其中（i）醋营收 12.84亿元（yoy+6.03%），销量为 206.70千吨（yoy+17.77%），平均销售吨价 6211元/吨（yoy-9.97%），预计随零添加系列产品放量，吨价有望持续回升；（ii）料酒营收 3.57亿元（yoy+11.30%），销量为 90.87千吨（yoy+22.12%），平均销售吨价 3928元/吨（yoy-8.86%）； （iii）酱系列营收 2.56亿元（yoy+44.48%），销量 33.50千吨（yoy+9.68%），平均销售单价 7650元/吨（yoy+31.73%），酱系列产品吨价显著高于醋和酒，预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长，公司盈利能力有望持续提升。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为 10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同比增长 9.74%/15.42%/8.52%/8.13%/5.77%，华南增速亮眼。 预计 23年成本压力减弱，期间费用略收缩。Q4公司毛利率 32.00%（yoy-1.40pcts），主要系原材料成本上涨，预计 23年原材料价格影响减弱。Q4公司期间费用率 33.56%（yoy-0.12pcts），其中销售费用率 21.14%（yoy-2.09pcts），管理和研发费用率合计 12.02%（ yoy+1.80pcts），财务费用率 0.40%（yoy+0.17pcts）。Q4公司归母净利率-3.60%（yoy-0.65pcts）。 投资建议：根据公司 2022年 5月发布的《2021年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》，公司计划非公开发行不超过 1.3亿股，募资不超过 17.9亿元，用于公司食醋、料酒、酱油、复合调味料等业务的扩产建设与配套项目，预计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 24.61/27.90/31.19亿元，同比增长 15.0%/13.4%/11.8%，归母净利润分别为 1.73/2.15/2.62亿元，同比增长 25.1%/24.5%/21.9%，当前股价（3月1日收盘价）对应 PE 分别为 75/60/49X 。看好公司多品类打开成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动

恒顺醋业发布公告：2022实现营收 21.4亿元（+13.0%），归母净利润 1.4亿元（+16.0%）。 投资要点2022顺利收官，受疫情影响四季度承压2022年营收 21.4亿元（+13.0%），主要系调味品产品结构调整，销量增加所致；归母净利润 1.4亿元（+16.0%），降本增效取得明显效果。其中 2022Q4营收 4.6亿元（-14.3%），预计主要系疫情影响需求下滑；归母净利润-0.16亿元（-4.6%），预计主要系联营企业有所亏损叠加费用计提。 2022毛利率 34.4%（-3.2pct），净利率 6.0%（-0.2pct）。 其中 2022Q4毛利率 31.9%（-1.6pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-1.9/-1.2/0.1pct，净利率-4.2%（-1.2pct）。 酱类快速增长，线上增速亮眼醋/料酒/酱全年营收 12.8/3.6/2.6亿元，同比+6%/+11%/+45%，单 Q4分别-18%/-31%/+40%。华东/华南/华中/西部/华北全年营收 10.6/3.4/3.4/1.7/1.3亿元，同比+10%/+15%/+9%/+8%/+6%，单 Q4分别-20%/-2%/+7%/-34%/-16%。线上/线下销售 2.8/17.5亿元（+52%/+5%），单 Q4分别+131%/-29%。四全年净增 94家经销商至 1914家，单 Q4减少 22家。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.17/0.20/0.24元，当前股价对应PE 分别为 77/64/54倍。我们认为 2023年为变革元年，公司围绕“醋、酒、酱”战略，聚焦调味品主业、市场占有率、品牌影响力，改革红利有望兑现。维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

事件：2月27日，公司发布2022年年度报告。 22全年收入逆势稳健增长，去库存导致22Q4环比降速。2022年营收21.39亿元，同比+13.0%，其中主业收入同比+10.1%；折合22Q4营收4.57亿元，同比-14.4%。总体看，公司全年实现稳健的双位数增长，领先于食品行业整体水平，但22Q4收入环比降速，预计主要归因于：1）主动去化渠道库存；2）12月疫情达峰扰动发货节奏。分产品看，22Q4醋系列/酒系列/酱系列收入分别同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，酱系列高增主要得益于复调新品类初步放量。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，非主力战区增长较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国水平。渠道方面，22年末公司经销商数量为1914家，全年新增364家，优化减少270家，渠道结构有所优化，单个经销商贡献收入增加，并且餐饮渠道占比提升。 渠道去库存+产品结构变化，22Q4盈利能力边际下降。2022年归母净利1.38亿元，同比+16.0%，扣非净利1.22亿元，同比+13.1%；折合22Q4归母净利为-0.16亿元，同比-4.6%，扣非净利-0.17亿元，同比-267.8%。总体看，提价对冲成本压力推动全年利润端稳健增长，但去库存与产品结构变化导致22Q4盈利能力边际下降。毛利率：22Q4毛利率为32.0%，同比-1.4pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升所致。费用率：22Q4销售费用率为21.1%，同比-2.1pcts，主要得益于公司缩减品牌宣传费用；22Q4管理费用率6.8%，同比+0.1pcts，主要系收入端规模下降所致，实际上技术服务费用减少推动整体管理费下降。净利率：22Q4归母净利率为-3.6%，同比-0.7pcts。 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入。4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：根据公告，调整盈利预测。预计23-25年归母净利润为2.01/2.97/3.54亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为65/44/37X，公司23年PE高于调味品行业平均水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

投资要点： 公司发布 2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营收 16.82亿元，同比增 23.71%；实现归母净利润 1.4亿元，同比增 23.61%，EPS0.16元。 渠道铺货初见成效，调味主业发力，三季度销售尤为突出。 20221-3Q，公司主业营收 14.9亿元，同比增 20.94%。其中，醋系列营收 10.12亿元，同比增 15.26%；料酒系列营收 2.93亿元，同比增 29.07%；酱系列营收 1.86亿元，同比增 46.46%。公司前三季度的销售表现非常突出，增长较传统调味竞品公司更为强劲。公司前期的渠道拓展和铺货工作已经开展了一个时期，目前开始落实在销售数据中，销售增长表现稳健且有亮点。 2022年三季度当季，公司的销售增长尤为显著，渠道放量的迹象已经显现。20223Q，公司主业营收同比增 68%，其中：醋系列营收增 83.13%，料酒系列增 53.25%，酱系列增 34.21%。从三季度的情况来看，核心品类（醋系列）与辅助品类（料酒和酱系列）的市场增长齐头并进，全面拉动整体销售，而并非仅依靠低基数的小品类。 公司食醋的销售额方才突破“十亿元”大单品的门槛，参照竞品的大单品规模，醋在未来仍有较大的增长空间。 存货下降，回款加快，反映出动销情况较好。20221-3Q，公司存货周转天数降至 74天，同比降 25.36%；应收账款周转天数降至 11天，同比降 21.78%。在销售增长较多的情况下，公司的周转效率同比仍大幅提升，反映了良好的动销状况。 高毛利食醋的销售占比下滑，低毛利产品的销售占比上升。产品结构调整下，公司产品的成本上升，而盈利下滑。20223Q，公司的营业成本同比增 77.34%，高出营业收入 23.41个百分点，较20221Q 进一步走阔近 21个百分点。由于成本较高，2022年以来公司的产品毛利率持续下滑： 20221-3Q 公司的毛利率为 35.01%，同比降 4.21个百分点，较 20221Q 进一步降 2.89个百分点。关于造成上述情形的原因，我们认为是产品结构的调整变化。20221-3Q， 高毛利食醋的销售占比进一步下滑至 68%，而其它低毛利小品类的销售占比上升。 投资策略 经过前期渠道拓展和铺货，公司销售有望保持较高增长，并将会进入一个良好的发展期。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.17元、0.22元、0.27元，参照 11月 2日收盘价，对应的 PE 分别为 63.8倍、50.2倍、40.4倍，给予公司“买入”评级。

事件：公司2022Q1-3实现收入16.82亿元，同比增长23.71%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长14.70%；实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长23.61%。其中2022Q3实现收入4.98亿元，同比增长53.77%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长268.18%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，去年同期亏损。 低基数下Q3收入高增，持续聚焦三大品类。2022Q3公司实现调味品收入4.93亿元，同比增长53.51%，实现高速增长主要系去年Q3受华东疫情及社区团购影响基数偏低，对比2020Q3调味品收入同比增长3.32%。分品类看，2022Q3醋系列实现收入2.93亿元，同比增长82.60%，对比2020Q3增长-6.43%，受疫情反复影响仍未完全恢复至2020年收入水平。酒系列实现收入1.18亿元，同比增长52.77%，对比2020Q3增长22.21%，展现出良好的成长性。酱系列实现收入0.51亿元，同比增长35.60%，主要系复合调味料等新品表现良好。其他调味品收入为0.31亿元，同比下降32.16%，公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类。分地区看，2022Q3公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.57、0.83、0.79、0.43、0.30亿元，同比分别增长81.04%、50.12%、11.97%、70.59%、9.53%，基本恢复至2020Q3的收入水平。2022Q3公司经销商对比Q2末减少4家，主要系进行经销商优化。 成本端仍有压力，收入回升费用摊薄明显。2022Q3公司毛利率为33.91%，环比提升0.70个pct，同比下降明显，主要系原材料价格上涨及产品结构变化所致，毛利率较低的复调等产品收入占比提升。2022Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.23、-3.29、-2.96、-0.76个pct至17.28%、5.54%、3.91%、-0.07%。受益于收入大幅回升，费用摊薄效应明显，同时公司在广告费用投放上更加精细化。综合来看，2022Q2公司净利率同比提升3.19个pct至5.05%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。三季度低基数下实现快速增长，恢复至2020同期水平。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为22.52、25.69、29.06亿元，归母净利润分别为1.88、2.40、2.96亿元（前值为2.01、3.00、3.67亿元），EPS分别0.19、0.24、0.30元，对应PE为54倍、42倍、34倍。我们预计2022-2024年公司调味品业务收入分别为22.10、25.31、28.71亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

事件： 10月 27日，公司发布 2022年第三季度报告。 渠道补库存与新品推出，收入环比显著改善。2022年前三季度收入 16.82亿元，同比+23.7%，折合 22Q3为 4.98亿元，同比+53.8%。总体看，22Q3收入环比提速增长，主要得益于：1）22Q2华东疫情刺激居家消费，7月以来疫情好转后 KA等渠道积极补库存；2）复调等其他新品贡献部分增量；3）低基数效应。分产品看，22Q3醋系列/酒系列/酱系列收入同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，料酒、酱类高增主要得益于新品类处于快速放量阶段。分区域看，22Q3华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，外围市场仍处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q3末公司经销商数量为 1936家，环比-0.2%。 缩减费用对冲成本压力，盈利能力小幅修复。前三季度实现归母净利润 1.54亿元，同比+14.7%，折合 22Q3为 0.27亿元，同比+268.2%。总体看，原料价格上涨导致盈利能力仍短期承压，但同比已小幅修复，主要系减小费用投放力度所致。 毛利率：22Q3毛利率为 33.9%，同比-8.7pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。费用率：22Q3销售费用率为 17.3%，同比-6.2pcts，主要得益于公司缩减广告费用；22Q3管理费用率 5.5%，同比-3.3pcts，预计主要系技术服务费用减少所致。净利率：22Q3净利率为 5.1%，同比+3.2pcts，主要得益于费用缩减。 22Q4业绩有望延续改善，长期静待变革深化。短期看，预计 22Q4业绩延续改善趋势：1）若 22Q4疫情整体可控，则 B 端需求修复且 C 端动销节奏恢复正常，推动公司收入环比改善；2）21Q4低基数效应；3）2023年春节备货期前置。长期看，静待变革红利释放：1）公司 2021年完成股票回购，未来将用于股权激励， 绑定员工中长期利益；2）公司在2021年进行董事会换届选举，并从外部引进数 名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地；3）公司定增方案获证监会批复，未来有望通过加码产能助力公司稳固龙头优势。 投资建议：我们小幅调整盈利预测。预计 22-24年归母净利润为 1.79/2.47/2.93亿元，同比+50.8%/37.8%/18.5%，对应 EPS 为 0.18/0.25/0.29元，对应 PE 为57/41/35X，考虑到公司短期业绩改善叠加持续变革，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入16.8亿元（+23.7%），归母净利润1.5亿元（+14.7%），扣非归母净利润1.4亿元（+23.6%）。 2022Q3营业收入5.0亿元（+53.8%），归母净利润0.27亿元（+268.2%），扣非归母净利润0.23亿元（扭亏为盈）。 核心观点：收入分析：低基数下，公司Q3收入同比高增，其中醋系列收入增长亮眼。 2022前三季度，公司实现营收16.8亿元，同比+23.7%（Q1：+10.6%；Q2：+18.0%；Q3：+53.8%）。1）分产品：2022Q3，醋、酒、酱系列收入2.9、1.2、0.5亿元，同比+82.6%、+52.8%、+35.6%；2）分渠道:2022Q3，线上、线下销售模式收入0.6、4.3亿元，同比+38.8%、+55.8%；3）分区域：2022Q3，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.5、0.8、0.8、0.4、0.3亿元，同比+81.0%、+50.1%、+12%、+71%、+9.5%；4）经销商情况：截至2022Q3末公司经销商数量环比减少4家至1936家，其中华东/华南/华中/西部/华北328/485/362/387/374家。 利润分析：Q3期间费用率收缩，盈利能力有所提升。2022Q3，公司毛利率为33.9%（-8.7pct），毛利率的下降主要是由于原材料成本上行导致。销售费用率17.3%(-6.2pct),管理费用率5.5%(-3.3pct),研发费用率3.9%(-3.0pct），财务费用率-0.07%(-0.8pct)。归母净利率5.3%（+3.1pct），扣非归母净利率4.6%（+5.3pct）。 2022年展望：预计全年收入实现双位数增长，营销改革下销售费用同比净增1亿元，扣非利润1.5亿元+。1）收入端，公司制定2022年业务目标，收入实现10%以上的双位数增长，前三季度收入增速已达+23.7%，Q4公司各类产品高增速有望延续，外围市场拓展成效显现，全年收入实现双位数增长压力不大。2）利润端，公司于去年底成立产品战略委员会，将低效产品大力削减，降本增效，营业成本可控。最后，公司今年着力进行营销改革，预计今年销售费用同比净增1亿元，用于品牌宣传建设+渠道拓展。总体上，公司全年费用较为确定，预计扣非净利润1.5亿元+。长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦“醋、酒、酱”战略，并不断通过产品创新、新品类拓展、既有品类产品优化升级等，实现产品创新体系化推进，满足消费者不同生活场景的产品使用需求；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，加大品牌百年文化内涵的挖掘，另一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着营销改革、餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年收入增速分别为16%、10%、15%，净利润增速分别为31%、36%、39%，对应EPS分别为0.16元、0.21元、0.29元，按照2023年业绩给予60X估值，一年目标价12.7元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

恒顺醋业发布公告：2022Q1-3营收 16.8亿元（+23.7%），归母净利润 1.5亿元（+14.7%）。 投资要点业绩低基数下实现高增长，费用投放趋于合理2022Q3营收 5.0亿元（+53.9%），主要系调味品销售增长； 归母净利润 0.3亿元（+236.1%），主要系收入增长带来利润叠加 2021年同期低基数。2022Q1-3毛利率 35.0%（-4.2pct），2022Q3毛利率 33.9%（-8.7pct）；2022Q1-3净利率 8.8%（-1.0pct），2022Q3净利率 5.1%（+3.2pct）。2022Q3销售费用率 17.3%（-6.2pct）；管理费用率 9.4%（-6.2pct）；财务费用率-0.1%（+0.8pct）；费用投放趋于合理。 主要品类实现高增速，酱类单列成为第三大品类2022Q3：醋/料酒/酱营收 2.9/1.2/0.5亿元，同比+83%/+53%/+36%。华东/华南/华中/西部/华北营收 2.6/0.8/0.8/0.4/0.3亿元，同比+81%/+50%/+12%/+71%/+10%。线上/线下销售0.6/4.3亿元（+38.8%/+55.8%）。三季度净新减少 4家经销商至 1936家。 盈利预测我们预计 2022-2024年 EPS 为 0.17/0.24/0.29元，当前股价对应 PE 分别为 61/44/35倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

事件：8月22日，恒顺醋业发布《半年度报告》，公司上半年实现营业收入11.83亿元（其中调味品收入10.89亿元），同比增长14.26%（+9.29%）；实现归母净利润1.28亿元，同比增长0.91%；基本EPS0.1288元/股，同比增长1.90%。 二季度整体来看受到疫情一定程度的影响，叠加原料成本上升因素，环比降速。单二季度，公司实现营收6.11亿元，同比增长18.09%；实现归母净利润5067万元，同比增长3.55%；销售毛利率/净利率分别为33.21%/8.01%，同比-3.75/-1.3pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.56%/4.33%/2.93%/0.09%，同比+0.33/-1.85/-0.87/+0.12pct。分品类：上半年，食醋类（含白醋）实现收入7.18亿元，同比增长0.14%，其中Q2收入3.64亿元，同比减少5.49%；料酒产品实现收入1.75亿元，较上年同期增长16.27%，其中Q2收入0.68亿元，同比增长14.39%。上半年食醋毛利率41.13%，同减0.36pct；料酒毛利率27.65%，同减1.72pct。 分区域：二季度受到疫情扰动，所有区域环比增速均有下降，但得益于一季度的良好表现，上半年整体维持增长。相比之下，体量最小的华北大区（3304万元）增速最快，同比增长14.24%；体量最大的华东大区（2.72亿元）同比增长5.98%；西部大区二季度（4623万元）出现下滑，同比减少6.76%。分渠道：二季度分销/直销收入分别为4.92亿元/3823万元，同比+8.70%/-29.41%；线上/线下销售收入分别为6303万元/4.68亿元，同比+16.64%/+3.20%。 公司内部积极因素正在累积，产品需求刚性较强，市场格局尚分散，提升空间广阔，势能有望随消费回暖显现。1）产品上，一方面，定期梳理现有产品，淘汰老化、低毛利、竞争力不强的产品，另一方面，积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。2）渠道上，一是全国化布局进程加速。上半年华东地区表现稳健，华南、西南等地区增长提速，增加经销商151家。二是市场结构趋于合理均衡。外围市场拓展成效逐步显现，市场分布不均衡状况进一步改善，华东大区上半年增加经销商60家，各大区数量差距缩小。 3）管理上，强化集团管控、财务管控、项目管控，同时围绕“节降成本和费用、提高效率和效益”的目标，一方面向制度借力，另一方面深化内部挖潜，实现降本增效。4）改革上，公司去年完成了董事会换届并引入了外部人才，并完成了股份回购拟作激励，2022年是实施“十四五”规划关键之年，也是落实国企改革三年行动的攻坚收官之年，期待更多积极信号。5）定增项目获批，募集资金将用于食醋、料酒、复合调味料等品的建设和扩产项目中，有望长期受益行业集中度提升。今年6月，公司设立全资子公司江苏恒顺复合调味品有限责任公司。 投资建议：公司是食醋行业龙头企业，食醋生产和销售稳居全国第一。 我国调味品市场持续扩容，但集中度尚低，公司在“醋、酒、酱”的战略聚焦下，有望通过提高占有率+跨品类发展持续收益行业集中度提升趋势。预计公司2022-2024年EPS为0.16、0.23、0.26元，对应PE分别为71.7X、51.7X、44.1X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上升、营业成本增加；公司渠道全国化布局不及预期；食品安全问题等。