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恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-20 17.09 18.00 8.17% 19.02 11.29% -- 19.02 11.29% -- 详细
一、新董事长上任,带来新思路新资源 2019年12月13日,镇江市委宣布恒顺集团主要领导调整决定,任命杭祝鸿先生为集团党委书记,提名董事长。2020年1月10日公司召开股东大会及董事会,增选杭祝鸿先生为公司董事、选举其为公司董事长。 恒顺集团主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,通过通盘考虑、慎重研究做出的决定。杭祝鸿先生此前曾担任镇江市政府秘书长等职务,具有多年镇江市政府工作经验,可为公司带来新理念、新思路、新资源。 二、三大工作重点,改革深化可期 新董事长梳理未来工作三大重点,将对恒顺的营销体系、产品结构及激励考核进行深化改革。1)构建营销体系:调味品竞争激烈,恒顺将敬畏市场、积极迎接挑战;2)梳理产品体系:围绕主业、三剑客,对产品中进一步细化、优化和升华,让恒顺产品适应不同层次、不同区域的消费者;3)考核体系变化:企业内部管理有望不断优化,薪酬绩效考核将贯彻业绩为王,让业绩突出、表现优秀的,得到应有的尊重和回报。 三、长期稳扎稳打,短期经营有望提速 新董事长表示面对竞争恒顺将选择稳健、理性的发展思路,未来在三个方面上有所改变:1)产品上:中长期要打造恒顺三剑客,发展重点从原来的醋和料酒品类延展为醋、酱菜、料酒三大品类。2)营销体系上:在原来格局之上重新优化,划定北部战区、南部战区、东部战区,同时做相应配置,采取战区长官负责制;3)渠道上:除了传统渠道之外,公司也会更加重视现代渠道,同时加大海外业务的开发。 短期来说,我们认为新董事长上任之后,随着内部改革加速,公司收入增长有望提速,经营有望改善,2020年公司聚焦三大产业,收入目标或可提高,同时品牌费用投放有望增加。 四、盈利预测与评级:维持“增持”评级 新董事长上任是市委政府引导,将为公司带来新资源新思路,内部改革有望加速。随着产品、营销、考核机制的落地,我们认为公司收入有望提速,因此我们上调2020年收入预期,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45元、0.50元、0.59元,我们按照2020年业绩给与35倍估值,一年目标价18元,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-16 17.00 18.00 8.17% 19.02 11.88% -- 19.02 11.88% -- 详细
事件:参加公司召开的2020年第一次临时股东大会。会议通过增选董事的议案。集团高管变动,期待改革进度加快:2019年12月14日镇江市委决定,推选杭祝鸿为江苏恒顺集团董事长,本次股东大会增选杭祝鸿为上市公司董事。杭祝鸿曾任镇江市政府秘书长、党组成员、市政府办党组书记、一级调研员、二级巡视员,能够给恒顺带来新理念、新思路、新资源。本次高管变动也彰显着股东对于恒顺的重视以及公司加快改革的可能性。 聚焦主业,打造恒顺产品“三剑客”,强化营销及品牌。在前些年逐步剥离非调味品业务后,恒顺明确了调味品为主业的定位。公司高管变更后,从原来的“醋酒并举”的品牌发展战略调整为“三剑客”战略。“三剑客“指醋、酱(酱油、酱菜、酱料)、料酒。公司将不断深化营销方面的市场化改革,提升营销质量。2019年上半年已经在着重打造上海、杭州、武汉等重点区域的样板市场,将成功经验向其他地区复制。目前计划在原来的营销格局上划定南部、北部、东部及本部战区。同时把品牌宣传上升到董事长管理,希望公司在华东外市场的品牌形象能再上一个台阶。对于销售人才招聘、考核以及薪酬体系都有望进行调整,不断提升营销效率和水平。 行业竞争仍然激烈,公司产品及品牌具有优势。海天收购镇江丹和醋业,千禾收购镇江金山寺,纷纷瞄准集中度尚待提升的醋行业。这代表其他公司对于醋行业未来前景以及香醋产品的看好,但这同时也加剧了头部调味品公司在醋领域的竞争。恒顺作为醋行业龙头,在香醋等产品的生产及品牌方面更具优势,预计经营效率及营销人员激励改善后能够释放更大能量,后续基本面变化有待跟踪观察。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS为0.44元、0.5元和0.56元:市盈率分别为34倍、30倍、27倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,销售不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-15 17.30 17.90 7.57% 19.02 9.94% -- 19.02 9.94% -- 详细
事项:近日我们参加公司召开的临时股东大会,会议选举杭祝鸿先生担任公司董事长一职,新任董事长杭总首次亮相,与投资者就市场关注的公司接下来的发展战略及经营思路做简要阐述和互动。 中长期继续聚焦主业,打造恒顺产品三剑客。对于中长期发展战略,董事长明确提出,坚定不移聚焦主业,将优秀资源整合到调味品主业上,近期明确提出打造恒顺产品三剑客,即醋、酱料、料酒三大核心品类。醋类业务将继续保持龙头地位,扩张细分品类和推进产品升级;酱料业务前期投入已成规模,有望步入量变到质变的新阶段;料酒业务已打造成全国前三品牌,近几年增长势头良好,有望保持较快增长。 加强营销渠道建设,构建多元化产品体系。对于品牌,预计将持续加大品牌投入,加强战略布局和品牌发展,提出要从过去重视产品营销转向强化品牌营销,提升品牌跨区域认知度;渠道方面,打造标杆城市市场,战区布局落地,继续提升商超地推落地能力,积极重视电商网销等现代渠道建设,借助强品牌力希望加大海外业务拓展;产品方面,以满足消费者需求为导向,围绕消费升级趋势、消费者偏好投入研究,力争在不同价格带打造一套完整产品体系。 高管调整释放积极信号,期待内部改革步伐加快。我们认为,此次董事长调整也释放出政府推动下公司有望加快改革的积极信号。董事长明确提出,将更多重视公司发展战略及品牌发展层面工作,后续重点研究推进进一步构建营销体系、产品体系和考核体系,提出五大中心理念。关于内部治理,提出内部管理精细化,绩效考核市场化,团队建设高效化的改革方向。关于市场发展,首次引入战区负责制,初步计划将市场分为四大战区,强化竞争意识,继续推动本部战区渠道下沉。绩效考核上,业绩激励机制后续有望改善,改变过去公司激励在行业内相对劣势的现状,贯彻业绩为王理念,落实薪酬与绩效挂钩,强调人的变化是最大的变化。 当前先上调收入预测,中长期实质性改善潜力足。公司新董事长到任后,在较短时间内提出五大中心理念、产品三剑客及营销战区制,释放积极信号,期待内部营销改革步伐就此加快,加快激励机制市场化,重点带动收入规模提速,中长期实质性改善潜力十足。我们当前先上调今明年收入预测,略上调公司2019-2021年EPS预测至0.44/0.51/0.61元(原预测为0.43/0.50/0.60元),对应PE为38/32/27倍,考虑到内部改革有望加快推动中长期经营改善,给予20年35X估值,目标价为17.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,机制改革效果不及预期等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-14 16.70 18.00 8.17% 19.02 13.89% -- 19.02 13.89% -- 详细
事件:1月10日恒顺召开临时股东大会,会上新任董事长杭祝鸿总首次亮相,与投资者进行简短交流。明确了恒顺聚焦主业、强化营销体系、完善产品体系、改善考核体系等大方向,为百年恒顺的新发展带来了更多期待。 完善三个体系,建设五大中心、渠道战区。董事长交流指出,当前研究重点有三:1)强化营销体系,管理人员保持敬畏市场、紧跟市场变化,在营销体系上不断创新;2)梳理产品体系,围绕醋、料酒、酱“三剑客”,细化产品梳理,以消费者体验为中心的消费者开发思路;3)改善考核体系,新一代领导团队将高度重视人才队伍的激活,中高层管理的机制改革上,将符合国企改革的主要实践方向,而基层人员将完善以业绩为核心的业绩考核基准。同时公司还将进一步建设五大中心、销售渠道战区,来进行组织架构的重新梳理完善。 蓄力发展提速,品牌、渠道共同发力,加大产业链投入。公司反馈,未来几年将更多以收入为发展核心,蓄力提速发展,争取更大的市场份额,我们认为这与公司发展阶段、当前竞争环境相契合。公司将进一步提升恒顺品牌力,加强恒顺香醋与消费者的沟通。渠道方面,公司也将研战区模式,提升与经销商的协同能力,更好的进行全国化扩张。与此同时,为了保障更好、更快发展,预计公司也将加大产业链投入,包括高端醋产能的建设,以及品牌、市场建设费用等。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。本次大会新董事长首次亮相,较为清晰的阐述了未来的发展方向,并对营销体系、产品体系、考核体系等关键问题进行了讨论,整体规划与恒顺当前阶段契合,期待这些有效措施不断落地,为恒顺发展提速添加动力。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待。在新团队引领下,预计20年公司销售增长略有提速,略上调19-20年EPS预期 0.45、0.52(前次0.45、0.5),给与20年35X估值,上调目标价至18元,暂维持“审慎推荐-A”评级,建议加强对渠道、机制等方面变化的跟踪。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-14 16.70 -- -- 19.02 13.89% -- 19.02 13.89% -- 详细
新管理层肩负政府重托,期待公司内部机制改善。公司1月10日公告杭祝鸿先生当选公司新一届董事会董事长。根据恒顺集团公众号,董事长调整主要系镇江市委市政府欲加强恒顺醋业改革创新、提升其品牌影响力、提高人的素质所致。我们认为此次管理层调整,是行业竞争环境激化和公司发展相对较慢导致的必然结果,提升了镇江市委市政府的危机意识。新董事长上任有望改善公司内部机制,期待进一步深化改革。新董事长具备多年政府工作背景,1997年开始历任镇江市委市政府要职。根据恒顺集团公众号,杭祝鸿董事长上任谈话中提到将向市场和同行学习。我们认为新董事长有望整合多方资源,加强公司内部管理和激励机制、激发经营活力,进一步推动公司深化改革。 期待渠道加速扩张,公司收入有望加速增长。公司渠道扩张节奏较慢、渠道发展不平衡、过度依赖华东市场,期待公司加强渠道管理和布局。渠道和品牌力是食醋企业的核心竞争力,期待公司能够进一步推动渠道体系改革,提升渠道人员数量、素质和激励力度,推动渠道扩张,加强渠道竞争优势。我们预计公司内部机制改善有望在2020年开始体现,推动收入加速增长。另外,由于行业竞争加剧,公司当务之急为抢占市场份额、巩固龙头地位,我们预计2020年公司将加大费用投放保障收入加速增长,2020年净利润短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入同增10.2%/14.3%/17.0%;扣非净利润2.52/2.67/3.11亿,同增14.8%/5.9%/16.7%,对应PE估值51/48/41倍。公司2019年扣非净利润对应PE估值中枢45-55倍,考虑估值切换,同时2020年公司收入有望开始加速增长,给予扣非净利润对应2020年55倍PE估值,合理价值18.71元/股,维持买入评级。 风险提示:治理方案落地效果不达预期;食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-13 16.31 18.44 10.82% 19.02 16.62% -- 19.02 16.62% -- 详细
事件: 2019年12月13日,公司控股股东恒顺集团董事长变更,杭祝鸿被提名为董事长人选,张玉宏不再担任董事长;12月25日,张玉宏辞任公司董事长、董事等职,余永建辞任公司副总经理,公司拟增选杭祝鸿为董事。 评论: 投资建议:公司管理层变更后,内部激励机制改革有望更近一步,经营战略的制定和调整将更为积极,公司潜力将逐步释放,未来发展值得期待。维持2019-2021年EPS为0.45/0.51/0.56元,维持目标价18.44元,增持评级。 董事长变更,适应发展新需要。恒顺集团及公司董事长的变更,反映了镇江市委市政府、集团、公司等各方加快公司发展、提升公司竞争力的迫切愿望和危机意识。结合镇江市委市政府主要领导关于此次人事变动的表态,我们认为,这一事件对公司巩固聚焦主业的发展战略、积极进行改革创新、进一步提升品牌影响力具有重要意义,适应了公司抢抓行业发展机遇、进一步扩大市场份额、夯实醋业龙头地位的发展需要。 强调改革创新,内部激励机制改革有望提升。据公司公告披露,恒顺集团新任董事长人选杭祝鸿此前担任镇江市政府秘书长一职,其履历以政府任职为主,历任江苏扬中、镇江市委市政府要职。其工作背景和管理经验有望助力公司协调联系各方、理顺治理结构、加快改革创新的步伐,有望为公司内部激励机制改革带来新的变化、为公司持续发展带来新的动力。 人事变动有望成为公司发展新起点,战略将更为积极。据恒顺集团公开信息,杭祝鸿在公司领导见面会上围绕“自加压力、提升能力、凝聚合力”提出要适应新形势、加强公司核心竞争力,强调加强市场营销、产品研发、资本运作和运营管理。我们认为,人事调整正式完成后,公司管理层在战略规划和经营管理的各个方面都将有积极的调整,并作出适应市场形势的新安排。对公司而言,有望在现有的优质赛道上找到发展新起点,有望在进一步提升品牌影响力、加强市场营销、加速全国化发展等现实问题上实现突破。 风险提示:原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-06 15.23 -- -- 19.02 24.89% -- 19.02 24.89% -- 详细
百年岁月厚积薄发,回首五年,做梳理、打根基,食醋料酒双轮驱动。2001年上市后转型多元化,涉足房地产、光电等领域,拖累公司业绩。2012年公司开始逐步剥离房地产业务,2014年10月,董事会换届完成后加快剥离辅业,聚焦调味品主业,加快企业内部转型升级,这一个五年完成了业务的梳理,建立了醋和料酒双主业的经营框架。 观当下,比海天,体制显差距,改革仍需努力。从行业上看,预计16-21年食醋行业CAGR=7%,2020年规模将超过180亿元。但相较酱油行业看,食醋行业地域分割特征明显。龙头恒顺醋业市占率/海天酱油市占率约为7/18%,食醋/酱油CR5分别为20/32%,食醋行业中小作坊式企业占70%,亟待整合。而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将不断驱动集中度提升。从公司角度看,恒顺国企体制VS海天员工持股,体质差异带来经营差距。18年恒顺醋业毛利率低于海天味业4pct,海天生产人均创收为恒顺6倍;人员效率带来费用率差距,18年恒顺销售费用率、管理费用率分别高出海天1.8pct、5.1pct。从经营层面看,渠道端:海天/恒顺餐饮占比约60%+/15%,品牌端:恒顺尚未走出海天的全国化之路;产品端:醋业仍在消费升级早期,升级提价仍有空间。 展望下一个五年,杭总调任或扩大改善通道。公司日前公告提名杭祝鸿担任恒顺集团董事长,杭祝鸿曾任镇江市政府秘书长/二级巡视员,副厅级待遇,在当地组织资源协调能力强。我们认为集团这一调任更多的体现出地方国资委对恒顺改革的重视,参考食品饮料行业中的众多先例,公司下一个五年如果杭总能带领恒顺从管理机制到运营机制上有所变革,从渠道/产品/品牌营销角度展开一系列调整,改革可带来的边际弹性大。1)产品端:产品结构上,恒顺高端产品毛利率50%+,恒陈醋系列、细分场景醋产品加大宣传力度,高端产能落地助力升级,价格上,2019年1月已率先对五大品种出厂价提升6-15%,预计产品升级将是公司发展主线之一。2)渠道端:在华东等优势区域率先加大餐饮渠道建设,目前规模约2亿元;华东以外区域,目前收入占比51%,如能加大网点铺设、渠道建设、销售激励力度,预计可打开量增空间。3)品牌端:过去恒顺“重生产轻销售”,未来空中+地面的立体化品牌营销将助力于品牌知名度提升,有望助力全国化。4)成本端:生产自动化有望提高生产效率、内部管理机制改善有望改善管理效率。 盈利预测与投资评级:醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经实现醋+料酒双轮驱动,下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道,预计19-21年公司净利增速+9.6/13.7/15.3%,对应EPS分别为0.43/0.48/0.56元,PE为36/31/27X,给予“买入”评级。 风险提示:外埠拓展不及预期,高端品推广不及预期,食品安全风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-12-18 14.95 -- -- 17.68 18.26%
19.02 27.22% -- 详细
事件:恒顺12月13日公告重大人事调整:杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务,提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选,并履行相关程序。张玉宏同志不再担任江苏恒顺集团有限公司党委书记、董事长职务。 多种因素倒逼,改革应对压力。根据恒顺集团公众号,今日恒顺集团召开干部大会,市委常委、常务副市长裔玉乾表示,主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,经过通盘考虑、慎重研究做出的决定。我们认为,当前情况下人事调整,与恒顺面临发展环境、阶段相关:1)恒顺品牌最强,但市占率并未与其他企业拉大差距;2)行业增速较快,产业吸引力强,酱油企业跨界布局,竞争愈发激烈;3)近几年产能布局较多,为与之匹配,销售压力较大。恒顺作为镇江名片,此次换人体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。 人事变革带来新期待,建议企业推进渠道改革、优化内部效率。杭祝鸿在发言中表示,立足新环境新起点,他将以学生的心态,向实践学习,向市场学习,向同行学习,在新岗位实现新作为。我们曾在深度报告《百年恒顺再飘香》中提到,恒顺强产品、品牌,但渠道推力较弱,18年以来渠道略有改善,但执行力和操作水平相比海天等龙头企业仍有差距,期望公司能够进一步推进渠道营销改革,网罗优秀人才,提升渠道人员、经销商激励,凝聚经销商动力,抬升整个渠道的战斗力。与此同时,恒顺当前市占率仅为10%左右,成熟区域、非成熟区域渠道密度非常不均衡,占整体市场规模50%的餐饮渠道较为薄弱,这也意味着较大的突破和改善空间,期望企业能够紧抓窗口期,提升渠道执行,加速渠道扩张。内部效率仍有优化空间。恒顺管理费用率相对较高,恒顺18年管理费用率(不含研发费用)7%,相比千禾5% ,海天1.4%来说仍然有优化空间。我们期待公司能够推动内部精细化改革,切实做到费用落地,提升费效比。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待,建议加强关注跟踪。当前恒顺估值具有安全边际,我们判断该事件存在预期催化,暂维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级,根据后续变化情况再做业绩重新预判。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-12-17 14.32 20.00 20.19% 17.68 23.46%
19.02 32.82% -- 详细
餐饮、新零售成渠道重点,海外销售增长 18.6%恒顺全面推动传统渠道+现代渠道的双并进渠道模式,注重餐饮和新零售渠道,强化精准营销。 在大数据和数字营销帮助下提升终端渠道覆盖率、渗透率及资源配给率,全面把控渠道和终端。 同时借助产品定位与消费群体锁定手段,对线上消费者进行精准营销。 恒顺在开发团购和特通渠道的同时,还建立了餐饮事业部, 通过特殊化产品定制与全国型、区域型连锁餐饮渠道加深合作。 目前, 恒顺的产品已出口 37个国家和地区, 2018年出口贸易总额超过 700万美元, 海外销售增长 18.6%, 五年内已增长 54.4%。 减税降费优化经营环境,江苏国企改革加速推动技术创新借力国家减税降费春风,赋能企业创新发展。 明年经济工作要点如下:一、逆周期调节加力,金融风险攻坚战收官;二、基建补短板托底经济,新基建孕育新功能;三、国企改革再出发,利率市场化加快。, 2019年受益于增值税税率降低, 公司全年预计减税总额约 1000万元。目前制醋的 40余道工序已完成智能化改造,一条每小时 24000瓶的罐装生产线刚刚投入使用。明年公司将引进华为 IPD 产品集成开发技术,把减税降费的新增资金投入产品研发和团队培养之中, 减税降费不但为恒顺提供资金支持和持续优化的经营环境,更是公司投入科研的坚实后盾,加速了公司研发规划的推进。 公司 2019年 12月 13日公告,根据中共镇江市委决定,杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务,提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选,并履行相关程序。 产品聚焦,“醋酒并举”,全年食醋产能提升 11.88%恒顺自 2014年开始剥离非主营业务,着力打造“A 产品”和“高端产品”,持续推动“大单品””战略。目前食醋行业集中度低,提升空间大,公司通过醋和料酒产品的高度聚焦,打造中高端产品、实现销量与利润的双高速增长。 近年来,恒顺升级转型步伐加快, 公司已进行资源整合, 加快食醋营养保健品的研发, 推动恒顺由传统调味品向绿色健康营养牌升级, 拓展新型产业链。其中料酒明显发力,成为暨香醋后又一火爆单品, Q3增长 39%, 带动主业重回 9%的合理增速区间。 盈利预测与估值我们预计 2019/2020整体收入为 19/21.6亿元,净利润为 3.4/4亿元。纯调味品 19/20/21年收入为 17.3/19.9/23.5亿元,净利润 2.6/3.1/3.8亿元,对应 EPS0.33/0.40/0.48元/股;给予 2020年纯调味品部分 55倍估值, 2020年整体目标价为 20元, “买入”评级。 风险提示: 食品安全问题, 渠道扩张效果不及预期, 行业竞争加剧
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-12-17 14.32 -- -- 17.68 23.46%
19.02 32.82% -- 详细
事项: 公司公告董事长变更,提名杭祝鸿同志为恒顺董事长。 董事长变更,公司改革预期升温。公告提名杭祝鸿同志为恒顺董事长,经过股东大会审核通过可正式任职。杭祝鸿此前担任镇江市政府秘书长一职,根据新闻报道,杭祝鸿曾于 2019年 7月参加镇江市国企改革发展大会。由工作背景判断,新董事长可以更好的协调各种社会资源,我们猜测后续应该会对恒顺的顶层设计提供帮助。可能标志着公司改革迈进一步。 恒顺身处调味品好赛道,自身品牌基础扎实。 恒顺是食醋行业龙头,品牌基础扎实深厚,但市占率约 10%处于偏低水平。公司改革预期始终存在,市场一直期望恒顺突破体制束缚。近年来我们看到公司内部机制在逐步完善,比如薪酬、考核、激励等,但与调味品其他龙头企业相比仍有差距。改革如果能在内部激励、市场营销等方面突破,类比山西汾酒的改革效果,恒顺大概率会进入新增长阶段。 两大不平衡问题有待解决,恒顺未来发展空间广阔。 恒顺当前面临两大不平衡问题:一是渠道发展不平衡,以 KA 与传统渠道为主,餐饮渠道占比较低;二是区域发展不平衡,公司过度依赖于华东市场。 目前正在着力解决:已经开发大包装产品应用于餐饮市场,同时加强华东以外市场的开发与拓展(新增杭州、武汉样板市场)。如果激励到位,公司采取更加市场化的运作手段,加速渠道与区域扩张,未来业绩可期。 盈利预测与投资建议: 公司人事变动后,猜测会有系列动作出台,以推进改革进度。市场潜在预期可能提高,但市场行为的落地仍需不断跟踪。我们暂维持原有盈利预测与评级不变,预计 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为 16.4%/14.7%/12.6%,EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,维持“推荐”评级风险提示:改革进度低于预期、省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 18.00 8.17% 15.57 10.35%
19.02 34.80% -- 详细
点评事件: 恒顺醋业发布 2019年三季报,前三季度实现营收 13.30亿元、归母净利润 2.51亿元、归母扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 7.62%、18.84%、13.79%,归母扣非净利率 13.79% (同比+0.91pct); Q3营收 4.50亿元、 归母净利润 1.09亿元、归母扣非净利润 6598万元, 分别同比增长 3.79%、 16.61%、 5.14%,归母扣非净利率 14.68%(同比+1.43pct) 。 收入分析: 调味品板块恢复常态增长, 全年有望实现预期目标前三季度公司实现营收 13.30亿元, 同比增长 7.62%( Q1: +15.15%; Q2: +3.79%; Q3: +4.24%) ,其中调味品增长 10.35%( Q1: +15.5%; Q2: +5.6%; Q3: +9.1%),调味品业务增速快于公司增速, 且 Q3较Q2有一定加速,我们认为经历过 Q1提价经销商备货, Q2备货需求透支之后, Q3调味品板块收入增速回到正常水平。 分品类看看,前三季度醋、料酒销售额分别为 9.2亿元、 1.9亿元,分别增长 6.42%、 34.95%,其中 Q3醋增长 3.91%、 料酒增长 39.06%,料酒高增长提价后公司货折促销力度较大,带动收入增长,另一方面也跟料酒低基数有关。 我们认为全年来看, 公司醋品类稳健增长,料酒品类低基数大促销高增长,全年有望实现 12%的增长目标。 利润分析: 提价、结构调整带动毛利率上升,促销力度加强保障收入增长前三季度毛利率 44.05%( 同比+2.60pct) ,其中 Q3毛利率 44.43%(同比+3.72pct) ,毛利率提升一方面与产品结构调整有关, 另一方面部分与提价相关, 2019年初公司对五个品类产品进行提价,提价幅度在6.45%-15.04%,对毛利率有一定贡献。 前三季度期间费用率 26.07%( 同比+1.94pct),主要是销售费用率增加较多,同比提升 1.82pct。其中 Q3期间费用率 25.22%(同比+2.64pct),销售费用率同比提升 1.7pct,管理费用率提升 1.15pct。 我们认为费用增加跟公司策略有关, 增值税税收优惠政策落地后,公司加大市场投入,积极参与市场竞争,相关费用有所提升,这也为后续收入提供一定保障。我们认为全年公司有望维持高费用的态势。 未来展望: 激励机制持续改善, 核心竞争力不断增强长期来看,公司产品力、品牌力、渠道力等核心竞争力在食醋行业中突出,当下恒顺为食醋行业的绝对龙头, 公司正进行内部薪酬机制调整,逐步将业务人员绩效与工资挂钩,未来随着改革逐步落地, 企业活力有望不断激活。 短期来看, 2019年调味品收入目标 12%、归母扣非净利润 15%, 前三季度调味品整体表现较好。上半年提价影响较小, 下半年提价效应显现, 可为收入利润贡献增速, Q3已有体现, Q4仍需观察动销及市场情况。 盈利预测与评级: 维持“增持”评级公司醋品类稳健增长,料酒品类低基数大促销高增长,全年有望实现12%的增长目标, 下半年提价效应显现,但仍需观察 Q4动销及市场情况。 公司预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.45元、 0.51元、 0.59元, 我们按照 2020年业绩给与 35倍估值,一年目标价 18元, 维持公司“增持”评级。 风险提示: 行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;
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食醋收入放缓,料酒环比提速 公司营收端自Q2起出现放缓,主要受到食醋影响,其在营收中的占比为67.86%(2019Q3)。今年前三季度食醋收入为9.2亿元,同比增长6.42%,Q3单季营收3.05亿元,其Q2/Q3单季营收增速分别为2.58%/3.91%,低于Q1水平。料酒保持高速增长,前三季度实现营收1.86亿元,同比增长34.95%,且Q3单季营收达0.7亿元,同比增速39.06%,较Q2提速11.51pct,在营收中的占比达到15.66%。 直销模式增速回暖,线上持续高增长 公司主要经销模式前三季度实现营收10.89亿元,同比增长10.99%,占营收的81.83%,Q3单季经销模式实现营收3.71亿元,同比增长7.64%,较Q2单季增速放缓1.67pct。考虑到公司预收款同比仍在下降,降幅为17.65%,渠道仍在去库存。直销模式增长情况较好,前三季度实现营收1.55亿元,同比增长5.93%,在营收中占比11.66%,Q3单季实现营收0.54亿元,同比增长7.08%,较Q2的负增长情况(-7.58%)明显好转。 从渠道来看,线上渠道前三季度实现营收0.72亿元,同比增速高达82.78%,目前的占比已经提升至5.42%,Q3单季线上渠道增速为62.74%,低于Q2,但仍处于较高水平。线下渠道占比88.07%,前三季度营收11.72亿元,同比增速7.70%,其Q3单季的营收为3.99亿元,增速为5.3%,较Q2提升2.94pct。 从地区来看,公司华东地区占比最高,达47.53%,但增速出现下降,Q3环比Q2下降3.21pct,排名第二的华中地区(占比16.20%)增速环比下降1.56pct,增长情况环比提升的地区为华南、西部、华北,其中,华南地区增速23.61%,环比提升14.88pct,西部、华北地区增速分别为1.55%、3.1%,环比均扭负为正。截止2019Q3末,公司的经销商数量已经达到1211家,报告期内净增加18家。 毛利率水平持续提升,推广力度加大抬升销售费率水平 公司毛利率水平持续优化,主要受益于公司产品结构优化以及年初提价。据公司披露,公司高端产品的毛利率水平能达到50%以上,而当前调味品综合毛利率为43.34%(2018年度),具备持续提升的空间。同时,公司年初宣布对产品进行提价,后期为了扩展渠道加速产品推广,对渠道进行反哺,今年前三季度销售费率达到16.32%,同比提升1.75pct,Q3单季销售费率为16.22%,同比提升了1.61pct。 盈利预测:公司为食醋龙头,当前食醋市场集中度较低,龙头的整合空间广阔,长期利好公司成长。短期盈利能力受到渠道建设影响,但公司本身的品牌壁垒相对较高,预计2019-2021年公司实现收入18.62、20.43、22.41亿元,实现归母净利润3.36、3.88、4.43亿元,对应EPS分别为0.43、0.49、0.57元。 风险提示:原材料糯米价格上涨风险,食品安全风险,渠道扩张效果不及预期等。
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业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入13.3亿元(+7.6%),归母净利润2.5亿元(+14.8%),归母扣非净利润1.8亿(+15.2%)。其中Q3实现营业收入4.5亿元(+4.2%),归母净利润1.1亿元(+14.2%),归母扣非净利润6598万元(+15.5%)。业绩符合市场预期。 Q3调味品业绩环比加速,料酒放量表现抢眼。1、母公司(调味品主业)前三季度收入增速11%,其中Q3增速10%,环比Q2的4%明显提速,主要原因:1)Q1提价备货带来的渠道库存逐步出清,经销商进货恢复正常;2)年初提价在Q3开始体现。料调味品主业全年能完成双位数的稳健增长。2、分品类看,前三季度公司食醋实现收入9.2亿(+6.4%),食醋下游需求稳定,公司通过渠道渗透与结构优化实现量价齐升,高端醋占比将进一步提升;料酒实现收入1.86亿元(+35%),料酒作为第二大品类继续放量,表现亮眼。3、分区域看,华东、华南、华中、西部、华北区域分别实现收入6.3亿元(+7.8%)、1.9亿元(+17.8%)、2.2亿元(+15.5%)、1.2亿元(+6.6%)、8001万元(+6.9%),基地市场华东稳中有进,华南华中呈现快速增长态势。在营销端,公司进一步深化营销体系改革,着重打造样板市场,报告期内公司净增长70家经销商至1211家,推动市场精细化运作。 提价效应显现毛利率提升,资产处置收益增厚净利润。1、公司前三季度综合毛利率44.4%,同比提升3.7pp,食醋类产品结构优化+提价,料酒促销减弱亦对毛利率改善有正向贡献。2、费用:销售费用同比+21%,销售费用率增加1.8pp至16.4%,公司加大市场投入;管理费用率为6.6%,同比提升0.2pp,财务费用率0.35%,整体三费率23.3%,同比增加1.9pp。3、非经常性损益方面,公司通过处置资产(中山西路资产)以及银行理财录得收益6715万元,增厚利润,公司前三季度净利率19.1%,同比提升0.45pp。 聚焦主业,理顺机制,公司提升空间大。报告期内,公司拟出资4424万收购集团商场股权,以此降低关联交易,优化治理结构。品牌和产品一直是恒顺优势所在,但渠道和机制的短板限制公司发挥最大潜力,期待公司深化国企改革,推动体制和机制创新,不断完善激励机制,调动员工积极性,实现业绩加速增长。 盈利预测与投资建议。预计未来三年公司收入保持两位数、归母净利润13%的复合增长率,预计2019-2021年EPS分别为0.45元、0.48元、0.57元,对应PE为32X、29X、25X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。
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恒顺醋业公布 2019年 3季报。 1-3Q19实现营收 13.3亿,同比增 7.6%,归母净利 2.5亿,同比增 14.8%, EPS 0.32元。 3Q19实现营收 4.5亿,同比增 4.2%,归母净利 1.1亿,同比增 14.2%, EPS 0.14元/股。 支撑评级的要点n 1-3Q19调味品营收稳健增长,料酒增速较快。 1-3Q19母公司(调味品为主) 营收 12亿,同比增 11%, 醋+料酒营收 10亿,同比增 10.4%,略低于 12%的年度目标。 3Q19增速略有放缓,母公司营收增 10%,醋+料酒增9%。 分品类看, 1-3Q19醋营收 9.2亿,增 6.4%, 料酒是重要增长点, 实现营收 1.9亿、 增 35%。 分区域看, 1-3Q19公司华东、 华南、 华中、 西部、华北大区营收分别增 7.8%、 17.7%、 15.5%、 6.6%、 6.9%, 华南、华中增速较快。 n 3Q19净利增 14.2%, 提价驱动毛利率提升, 资产处置收益增加, 净利增速高于收入。2019年初公司产品平均提价约 2%,同时产品结构升级, 3Q19公司毛利率 44.4%, 同比提升 3.7pct。 3Q19资产处置收益 4,200万,主要来自于中山西路资产收益。 3Q19公司销售费用率同比上升 1.7pct, 我们判断市场推广力度加大, 同时公司提高了营销人员的薪酬待遇。 估值n 考虑资产处置收益超我们预期, 我们分别上调盈利预测, 预计 2019-20年 EPS 为 0.41、 0.44元,同比增 6%、 6%。恒顺的品牌价值十分突出,若能进一步完善激励机制,调味品业务未来成长空间较大, 维持增持评级。 评级面临的主要风险n 行业竞争加剧、改革进程低于预期。
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恒顺醋业前三季度实现营业收入 13.3亿元,同比+7.62%;归母净利润 2.5亿元,同比+14.81%; EPS 0.32元。公司 Q3单季度实现营业收入 4.5亿元,同比+4.24%;归母净利润 1.09亿元,同比+14.21%。 经营分析Q3调味品业务同比+7.57%, 食醋稳健+料酒高增: 公司 Q3调味品业务实现营业收入 4.25亿,同比+7.57%,增速环比 Q2( +6.95%)略有提升,恢复稳健增长。分产品来看, Q3食醋和料酒两大业务收入分别为 3.14亿元和0.53亿元,同比+3.9%和+39.1%; 其中食醋业务渠道库存压力减小,规模稳中有升;料酒业务继续高速增长, 在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升;非核心品类实现收入 4911万,与去年同期基本持平。分地区来看, Q3华南( +23.61%) 和华中( +11.87%) 市场实现高增长,品牌影响力外延持续推进。 Q3毛利率提升 +费用率增加,净利率同比微降: 公司 Q3毛利率为44.43%,同比+3.72pct,环比+0.46pct。预计公司毛利率水平提升仍是受益于食醋结构升级和料酒规模扩张带动核心品类毛利率提升。费用端来看,公司 Q3销售和管理费用率分别为 16.3%和 8.6%,分别同比+1.70/1.17pct; 销售费用率提升预计仍是受全国化销售带来的运输费用率提升和广告、促销费用的投放;管理费用变化不大。 公司毛利率提升叠加费用率提升,同时所得税率( 15.6%)同比增加 4.7pct,使得 Q3实现净利率 24.18%,同比-0.89pct;累计前三季度公司实现净利率 18.84%,同比+1.18pct,核心仍是毛利率提升不断优化盈利能力。 以时间换空间,龙头潜力待释放: 公司不断深化转型升级,聚焦主业、加大人才培养和引进, 三季度经营持续改善使得盈利端弹性加速释放。长期看好恒顺以时间换空间,巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力,实现真正高质量的发展。 盈利预测我们预计公司 2019-2021年实现收入 18.62/20.76/22.66亿元,同比+9.9%/+11.5%/+9.2% ; 实 现 归 母 净 利 润 3.51/3.95/4.42亿 元 , 同 比+15.4%/12.4%/12.0%;实现每股收益 0.45元/0.50元/0.56元,当前股价对应 PE 分别为 32X/29X/26X,维持“买入”评级。 风险提示产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨
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2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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