事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入15.31亿元，同比-6.51%；实现归母净利润1.20亿元，同比-13.08%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比-19.72%。其中24Q3实现营业收入5.27亿元，同比+5.64%；实现归母净利润0.26亿元，同比+79.99%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比+75.35%。 酱油表现亮眼，区域出现分化。分品类来看，24Q1-Q3醋/酒/酱系列营收分别9.76/2.63/1.36亿元，同比分别-5.19%/+2.18%/-10.13%；单Q3醋/酒/酱系列营收分别2.93/1.04/0.53亿元，同比分别-0.30%/+0.23%/+26.11%，酱系列整体增长较为亮眼，料酒保持稳健增长。分区域来看，24Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北大区同比分别-8.8%/-4.0%/-1.1%/-7.2%/-20.5%；单Q3分别+10.2%/+2.2%/+14.8%/-17.0%/-24.5%，华中和华东整体增速领先。截至24Q3末，公司经销商数量合计2094家，Q3净减少1家。 毛利率显著提升，费用投放力度加大。24Q3公司毛利率+9.47pct至35.61%，我们认为主要受益于产品结构调整和原材料成本下行。费用率方面，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别+6.04/-0.04/+0.89/+0.23pct至18.81%/5.00%/5.05%/-0.14%，我们认为销售费用率的大幅提升主要系调味品逐渐步入旺季，公司为完成激励目标而给予经销商更多费用支持。24Q3归母净利率同比+2.07pct至5.02%，我们认为主要为毛利率提升所带来的贡献。 锚定激励目标，改革激发干劲。公司公告2024年限制性股票激励计划，授予日授予591.72万股限制性股票，占激励计划公告日股本总额的0.54%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等，总计367人，授予价格为3.85元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予不超过124.9424万股，授予对象不超过1488人，受让价格5.89元/股。我们认为在双重激励的影响下，或将有效调动全体员工的积极性。 盈利预测：环比改善有望延续，旺季动销势如破竹。展望24Q4，我们认为在激励目标下，公司全体斗志昂扬，在25年春节前置提前备货的影响下，三大核心品类动销有望进一步改善，收入增长可期；同时，我们认为成本红利仍将延续，毛利率有望进一步提升。基于此，我们预计2024-2026年营收分别同比+4.2%/+8.3%/+8.2%至21.94/23.76/25.70亿元，归母净利润分别同比+93.1%/+41.8%/+19.7%至1.68/2.38/2.85亿元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；团队积极性下降；产品销售不及预期。

公司股权激励计划落地，24-26年营收增速考核目标 10%，利润总额考核略慢于收入，整体目标稳健覆盖面广，改革节奏加速。此外，本次激励计划尚未覆盖董事长、总经理等核心高管，未来仍有改善空间，期待公司激励机制的进一步完善。当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计 24-25年 EPS 分别为 0.18、0.21元，对应 24年估值 42X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。 事件：公司公告 2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予 877.28万股限制性股票，约占目前公司总股本比例 0.79%，激励对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干员工，总计 517人，占 23年末员工总人数 25.01%，本次股权激励授予价格为 3.85元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予124.9424万股，授予对象不超过 1488人，受让价格 5.89元/股。 激励覆盖面广，董事长未参与本次激励。本次股权激励对象合计 517人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等。在授予的 877.28万股中，18万股授予公司董事、副总经理王召祥先生，剩余 859.28万股授予公司其余雇员，覆盖各职能部门核心人员，人均 1.87万股，授予价格为每股 3.85元。我们认为公司该激励计划对核心骨干人员覆盖面广，激励力度大，有助于员工与公司长期发展绑定，激发员工积极性。但值得注意的是，本次激励计划仍有董事长等部分核心高管未参与，总经理位置尚未定，对核心高管的覆盖度仍有提升空间。同时，员工持股计划总人数不超过 1488人，限制性股票+员工持股共覆盖 2005人次，公司 23年底员工总数为 2067人，覆盖面广泛。 激励考核目标稳健，收入增速要求快于利润。本次授予的限制性股票的解除限 售 期 分 别 为 自 授 予 登 记 日 起 24-36/36-48/48-60个 月 ， 分 别 解 除40%/30%/30%的限售股票，且需完成公司针对营业收入和利润总额（剔除股份支付影响）的考核目标。公司要求以 2023年营业收入 21.06亿为基数，24/25/26年收入增长不低于 10%/21%/33%；以 2023年利润总额 1.02亿为基数，24/25/26年增长不低于 9%/18%/29%。经测算 24-26年公司营收考核目标分别为 23.17/25.48/28.01亿，同比增速分别为 10%/10%/9.92%； 24-26年 利 润 考 核 目 标 分 别 为 1.11/1.20/1.32亿 ， 同 比 增 速 分 别 为9%/8.26%/9.32%。此外，公司对收入和利润总额指标考核均不得低于同行业平均水平，且主营业务收入占 95%以上。员工持股计划仅考核收入指标，与限制性股票对收入的考核指标一致。 24年考核目标具有挑战性，期待提升动力实现增长。公司 24Q1营业收入/利润总额分别同比-24.89%/-23.73%，当前整体经营承压。为实现公司第一个解除限售期的经营考核目标，剩余三季度收入需实现同比增速 24.3%，具备一定的挑战性。目前公司品牌方面在投入期持续打造品牌影响，渠道端由商超转向餐饮和电商渠道的改革仍在落实，公司在当前环境下推出股权激励计划并设置有一定挑战性的目标具有较大的正向激励作用。中期看，公司投入 品牌费用有望逐步收缩，在保持稳健经营的同时通过员工激励计划激活团队，推动供应链优化的改革进程，期待激励落地后提升主观能动性，追赶目标重回增长。 投资建议：激励计划落地，改革节奏加速，维持“增持”评级。公司股权激励计划落地，24-26年营收增速考核目标 10%，利润总额考核略慢于收入，整体目标稳健覆盖面广，改革节奏加速。此外，本次激励计划尚未覆盖董事长、总经理等核心高管，未来仍有改善空间，期待公司激励机制的进一步完善。当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计 24-25年 EPS 分别为 0.18、0.21元，对应 24年估值 42X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、改革不及预期等

业绩情况：2023年公司实现营收21.1亿元（同比-1.5%），归母净利0.9亿元（同比-37.0%）；单Q4公司实现营收4.7亿元（同比+2.4%），归母净利-0.5亿元（同比-212.0%）；24Q1公司实现营收4.6亿元（同比-24.9%），归母净利0.6亿元（同比-24.2%）。 公司聚焦主营业务，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，同时进行渠道扩张&精耕。具体来看：—分产品：23年醋系列/酒系列/酱系列实现收入12.9/3.3/2.0亿元，同比+0.8%/-8.4%/-23.6%；24Q1醋系列/酒系列/酱系列实现收入3.1/0.8/0.3亿元，同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。 —分区域：23年华东/华南/华中/西部/华北实现收入10.7/3.4/3.4/2.0/1.3亿元，同比+1.3%/-1.1%/持平/+16.1%/+7.0%；24Q1华东/华南/华中/西部/华北实现收入2.0/0.8/0.8/0.6/0.2亿元，同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。 成本压力改善，24Q1毛利率大幅改善—毛利率：23年公司毛利率33.0%（同比-1.4pct），24Q1毛利率41.4%（同比+6.3pct），主要系公司成本端压力改善，带动公司24Q1毛利率改善。 —费用率：23年销售费用率18.7%（同比+2.4pct），管理费用率（不含研发）4.9%（同比-0.5pct），24Q1销售费用率17.0%（同比+4.6pct），管理费用率（不含研发）6.2%（同比+1.7pct）。 —归母净利率：综合影响下，23年公司归母净利率4.1%（同比-2.3pct），24Q1归母净利率12.0%（同比+0.1pct）。 公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。 预计2024-2026年公司收入增速分别为0.77%/10.42%/9.20%；归母净利润增速分别为6.95%/21.94%/14.23%；PE为98/81/70倍。维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件：公司2023年实现收入21.06亿元，同比增长-1.52%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长-37.03%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长-37.49%。其中，2023Q4实现收入4.69亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润-0.51亿元，上年同期为-0.16亿元；实现扣非后归母净利润-0.55亿元，上年同期为-0.17亿元。2024Q1实现收入4.60亿元，同比增长-24.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长-24.23%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长-35.71%。 2023年平稳收官，2024Q1收入承压。2023年公司调味品收入为20.78亿元，同比增长2.27%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入12.94、3.27、1.96亿元，同比分别增长0.79%、-8.39%、-23.57%。醋系列销量增长1.57%，均价下降0.77%；酒系列销量下降7.72%，均价下降0.73%；酱系列销量下降13.34%，均价下降11.80%。 分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入10.73、3.36、3.38、1.97、1.35亿元，同比分别增长1.29%、-1.07%、0.02%、16.13%、7.01%。2023年公司经销商净增加130个至2044家。2024Q1公司调味品收入为4.40亿元，同比下降26.77%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.07、0.77、0.33亿元，同比分别增长-19.96%、-30.86%、-49.25%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.04、0.82、0.75、0.55、0.24亿元，同比分别增长-32.14%、-21.94%、-25.41%、3.97%、-42.76%。一季度经销商净增加23家至2067家。 改革阵痛期，盈利能力承压。2023年公司调味品毛利率同比下降1.67个pct至32.37%，醋系列、酒系列、酱系列毛利率分别+1.57、-2.38、-4.87个pct至43.11%、25.63%、11.15%。2024Q1公司毛利率同比提升6.30个pct至41.38%。2023年公司销售、管理费用率同比分别+2.43、-0.47个pct至18.65%、4.94%，销售费用率上升主要系市场促销费投入增加。2024Q1销售、管理费用率同比分别+4.61、+1.69个pct至17.02%、6.15%。综合来看，2023年公司净利率同比-2.26个pct至3.79%，2024Q1净利率同比+0.04个pct至11.67%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根据公司财报，考虑到改革调整期的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.14、24.12、26.21亿元（2024-2025年前值为26.23、29.47），归母净利润分别为1.72、2.07、2.34亿元（2024-2025年前值为2.17、2.60），EPS分别0.15、0.19、0.21元，对应PE为53.2倍、44.2倍、38.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险

事项： 1. 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年实现收入 21.06亿元，同比-1.52%；归母净利润 0.87亿元，同比-37.03%； 2024年 Q1实现收入4.60亿元，同比-24.89%；归母净利润 0.55亿元，同比-24.23%。 2. 2024年公司力争实现：主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣除非经常性损益净利润实现 10%增长以上的年度经营总目标。 评论： 外部需求疲软，加上内部管理梳理阵痛， 23年及 24Q1营收承压。 23全年营收同比小幅下滑，分产品看， 23全年醋/酒/酱营收分别同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他调味品实现高增+94.0%，其中全年开发上市新产品 90款，销售额突破 0.8亿元，同比增长 20.7%。分区域看， 23年华东/华南/华中/西部/华北地区表现相对均衡，营收分别同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。 24Q1营收同比-24.9%，不及此前预期，主要一是人员调整变动导致公司经营处在调整阶段，二是公司 23年集中淘汰低毛利、低效益产品 212个， 导致该部分相应收入贡献减少。 分产品来看， 24Q1醋/酒/酱营收分别同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。 分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。 分渠道来看，经销同比-27.0%，同时经销商数目环比净增 23家至 2067家。 23年清理 SKU 致使盈利承压， 24Q1毛利及费用双双提升，净利率同比基本持平。 23全年毛利率 33.0%，同比-1.4pcts，呈现前高后低，主要是 H2为加快清理低效单品，部分小体量产品及原材料按较低价格出售， 加上广告、促销费增加带动销售费用率同比+2.4pcts，其他管理/财务/研发等波动不大，最终 23全年净利率 3.8%，同比-2.3pcts。伴随产品结构优化，24Q1毛利率回升至 41.4%，同比+6.3pcts，同时在营收分母端下滑较多背景下，销售/管理/研发费用率分别同比+4.6/+1.7/+1.3pcts，最终公司 24Q1净利率录得 12.0%，同比+0.1pcts。 当前经营压力延续，期待新总经理落地， 赋予公司积极变化。 24年公司提出一是落实国企改革深化提升行动，二是加强产品规划落地，其中包括梳理明确产品矩阵、 加强产品规划落地考核，三是优化调整市场策略，在主力市场充分发挥品牌、渠道优势，实现三大品类同步发力， 在外围市场培育和强化消费者对恒顺醋类产品的领导品牌认知，四是持续推进品牌战略，继续加强广告投放精准性及加大渠道拓展力度，五是布局谋划产能释放，包括推进产能资源整合及谋划项目产能释放。 目前来看， Q1营收压力较大，考虑外部需求恢复有限，加上内部管理层新有变动、 产品清理阵痛仍在，预计短期收入端改善有限，而利润端考虑产品结构优化， 尽管成本费投相应增加，预计表现仍好于营收。当前核心关注新总经理何时能够落地， 能否带来积极变化， 从中长期维度焕新恒顺品牌活力。 投资建议： 经营持续承压，等待积极变化， 维持“推荐”评级。 短期公司报表压力仍大，预计收入改善幅度有限， 利润在低基数下有望释放一定弹性，短期关注新总经理何时落地及能否带来积极变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于一季报， 我们下调 24-25年 EPS 预测为 0.19/0.23元（原预测为 0.25/0.30元）， 并引入 26年预测为 0.27元， 对应 PE 为 43/35/30倍， 参考公司历史估值中枢， 我们给予 25年 40倍 PE， 对应目标价 9.2元。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 0.9亿元，同比-37.0%；实现扣非归母净利润 0.8亿元，同比-37.5%。 23Q4/24Q1实现营收 4.7/4.6亿元，同比+2.4%/-24.9%；实现归母净利润-0.5/0.6亿元，同比亏损扩大/-24.2%；实现扣非归母净利润-0.1/0.5亿元，同比亏损略缩窄/-35.7%。 商超渠道承压、主动精简 SKU 致 24Q1收入下滑。 23Q4/24Q1公司营收分别同比+2.4%/-24.9%， 23Q4在低基数下实现正增长，但公司核心渠道商超流量下滑、公司主动缩减低盈利 SKU 改善经营质量等仍影响收入端表现， 24Q1营收有所下滑。 分 品 类 来 看 ， 2023年 醋 / 酒 / 酱 / 其 他 调 味 品 营 收 同 比 分 别+0.8%/-8.4%/-23.6%/+94.0%， 核心品类醋系列营收基本持平； 酒、酱系列收入下滑， 预计与产品结构持续优化相关；其他调味品基数低增长快， 复调等新品贡献增量。 量价拆分来看， 2023年醋/酒/酱/其他调味品销量分别+1.6%/-7.7%/-13.3%，吨价分别-0.8%/-0.7%/-11.8%，酱类吨价变化较大，预计主要受产品结构变动影响。 2023年末/24Q1末经销商数量达 2044/2067个， 环比增加 6/23个。 产品结构优化毛利率改善， 销售费率上行致盈利承压。 23Q4/24Q1公司毛利率同比+1.6/+6.3pct 至 33.6%/41.4%，精简低盈利 SKU 后毛利率显著改善。但 23Q4/24Q1公司销售费用率同比+14.6/+4.6pct 至 35.8%/17.0%， 23Q4销售费用大幅提升预计为消化老品促销费投入较多； 24Q1因收入承压费率走高。 综合来看， 23Q4/24Q1公司净利率同比分别-7.2pct/持平至-11.3%/11.7%， 23Q4因高额销售费用致短期亏损。 调整后公司有望轻装上阵，费用端有优化空间。 2023年公司面临外部环境压力及内部主动变革，经营短期承压，但阶段性调整后公司有望轻装上阵。 2024年产品端坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 且产品矩阵精简后经营质量提升。渠道端多元化趋势下公司将持续推进多渠道布局， 发力餐饮等渠道建设， 强化销售团队建设， 推动收入重回正增长轨道。 横向对比来看，我们认为公司费用端仍有优化空间， 费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.0/2.4/2.8亿元（前次 2024-2025年预测为 2.2/2.8亿元），同比+130.8%/18.9%/16.5%， 当前股价对应 PE 为 46/39/33X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

业绩情况： 23年前三季度营收 16.4亿元（同比-2.6%）；归母净利 1.4亿元（同比-10.5%）； 扣非归母净利 1.3亿元（同比-5.7%）； 23Q3营收 5.0亿元（同比+0.03%）；归母净利 0.1亿元（同比-44.6%）；扣非归母净利 0.1亿元（同比-40.0%）。 公司聚焦主营业务， 积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新， 同时进行渠道扩张&精耕。 具体来看： —分产品： 23年前三季度醋系列/酒系列/酱系列实现收入 10.3/2.6/1.5亿元，同比+1.8%/-11.9%/-18.5%； 23Q3醋系列/酒系列/酱系列实现收入 2.9/1.0/0.4亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%。 核心主业食醋保持稳健增长。 —分区域： 23年前三季度华东/华南/华中/西部/华北实现收入 8.2/2.7/2.7/1.5/1.0亿元，同比+1.4%/3.0%/1.2%/5.7%/4.0%； 23Q3华东/华南/华中/西部/华北实现收入2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿元，同比-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 Q3华东市场动销承压，但外围市场开拓成效明显， 华南与西部市场表现较为亮眼。同时，公司新零售渠道与餐饮渠道扩张继续推进，未来伴随经销商网络全国织网深化， 全国化有望加速。 成本压力仍存，业绩短期承压。 —毛利率： 23年前三季度公司毛利率 32.8%（同比-2.2pct）， 23Q3毛利率26.1%（同比-7.8pct），主要系公司成本端压力仍存，同时公司产品结构调整下低毛利产品占比提升所致。 —费用率： 23年前三季度销售费用率 13.8%（同比-1.1pct），管理费用率（不含研发） 4.6%（同比-0.4pct）， 23Q3销售费用率 12.8%（同比-4.5pct），管理费用率（不含研发） 5.0%（同比-0.5pct）。 23Q3公司费用率收缩，主要系公司调整了费用结构，运营效率不断提升。 —净利率： 综合影响下， 23年前三季度公司归母净利率 8.4%（同比-0.7pct），23Q3归母净利率 2.9%（同比-2.4pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略， 不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设， 全面拉动销售高增长。 预计公司 23/24年归母净利润 1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为 18.7%/40.5%/22.5%； PE 为 67/48/39倍。 维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件描述：公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度营收16.38亿元，同比减少2.6%；归母净利润1.38亿元，同比减少10.5%；基本每股收益0.13元，同比减少15.69%。 事件点评Q3收入同比持平，利润低于市场预期。公司23年前三季度实现营业收入为16.38亿元，同比-2.6%，归母净利润1.38亿元，同比-10.5%；其中单Q3公司实现营业收入4.99亿元，同比+0.03%；实现归母净利润0.15亿元，同比-44.6%；扣非净利润0.14亿元，同比-40.04%，利润低于市场预期，主要在于产品销售结构变化导致毛利率降低所致。具体来看：1）分产品看，2023年前三季度醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+1.78%/-11.88%/-18.46%，其中2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%。2）分区域看，公司前三季度华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1.39%/+3.02%/+1.20%/+5.74%/+3.95%。单2023Q3华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4.21%/+9.75%/+2.63%/+5.68%/+4.19%。 毛利率下降导致利润承压，费用管控见效。公司23年前三季度销售净利率为8.11%，同比减少0.72%pct。具体来看，1）公司23年前三季度毛利率为32.80%，同比减少2.21pct，其中公司单Q3毛利率26.14％，同比-7.7pcts，环比-10.32pcts，可能源于一是市场竞争激烈，加大料酒等产品促销力度；二是主动缩减低盈利、低效率SKU，导致一些原材料等低价出售、搭赠。2）成本管控初见成效，23年前三季度销售期间费用率为21.98%，同比减少1.55pct，其中销售费用率为13.75%，同比减少1.13pct；管理费用率为8.39%，同比减少0.17pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.25pct。 公司经营仍处过渡期，静待改革凸显成效。公司正处于改革创新、转型发展的关键时期。受各种因素影响，市场竞争激烈、成本上升的压力大、外贸业务下滑、外围市场薄弱等问题仍然突出；新产品的推广、新渠道的拓展、新模式的探索还有一个过程。因此目前经营仍处于过度期，股权激励尚未落地，公司市场化改革、现代企业治理结构亟需加快推进。此外根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为公司中长期随着新产品拓展、产能释放、激励落地、引进营销人才激发团队战斗力等作用下，公司经营业绩有望改善。盈利预测、估值分析和投资建议：短期看行业竞争加剧以及消费需求疲软，公司业绩承压。中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构、渠道建设以及提升管理效率，业绩有望改善。下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润1.64亿、2.13亿、2.32亿，EPS分别为0.15/0.19/0.21元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为67X/52X/48X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收16.38亿元（yoy-2.60%），归母净利润1.38亿元（yoy-10.50%），扣非归母净利润1.32亿元（yoy-5.69%）。 其中，单Q3营收4.99亿元（yoy+0.03%），归母净利润0.15亿元（yoy-44.61%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-40.04%）醋品类同比维稳，酒/酱品类短期承压，外围市场持续拓展。23Q3公司营收4.99亿元（yoy+0.03%），收入同比持平，主要系公司主动精简SKU，长期有利于公司聚焦资源于高毛利核心大单品。分产品，23Q3醋/酒/酱/其他系列分别营收2.94/1.04/0.42亿元（yoy+0.1%/-11.8%/-16.9%），核心品类醋收入同比维稳；酒/酱系列同比下滑，主要系短期市场竞争加剧。分地区，23Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元（yoy-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%），主销区华东收入同比略下滑，外围拓展市场实现增长。截至23Q3，经销商数量合计2038家（环比净增41家），其中华东/华南/华中/西部/华北净增-4/20/4/13/8家。公司进一步完善全国渠道网络布局，培育核心市场、核心经销商持续上规模，同时餐饮&新零售渠道继续探索，全国化稳步推进。 产品销售结构变化扰动毛利率，降本增效成果持续兑现，净利率短期承压。 23Q3毛利率为26.14%（yoy-7.77pct），主要系产品销售结构变化。23Q3期间费用率21.60%（yoy-5.07pct），降本增效成果持续兑现，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.77%/5.04%/-0.37%/4.16%（yoy-4.51/-0.50/-0.30/+0.24pct）。23Q3归母净利率为2.95%（yoy-2.38pct），盈利短期承压。 投资建议：预计23Q4经营环比改善，长期餐饮渠道有望贡献增量。展望23Q4，基数回落&C端需求持续复苏，我们预计公司收入端&利润率环比改善。 展望24年，治理层面，8月底公司新总经理到任，公司人才引进&市场化薪酬激励有望持续推进。产品端，公司持续坚持“醋酒酱”产品发展战略，目前已精简SKU同时新增零添加/复调产品，公司资源持续聚焦核心单品。渠道方面，公司B端餐饮渠道建设有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年营收分别为21.64/24.12/26.95亿元，同比增长1.2%/11.4%/11.7%，归母净利润分别为1.70/2.13/2.67亿元，同比增长23.1%/25.7%/25.2%，当前市值对应PE分别为65/52/41X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

2023年10月29日，恒顺醋业发布2023年前三季度报告。 投资要点业绩略低于预期，费投管控良好2023Q1-Q3总营收16.38亿元（同减3%），归母净利润1.38亿元（同减11%）；2023Q3总营收4.99亿元（同增0.03%），归母净利润0.15亿元（同减45%），利润端略承压。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.80%/8.11%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.14%/2.58%，分别同比-8pct/-2pct，毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为13.75%/4.60%，分别同比-1pct/-0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为12.77%/5.04%，分别同比-5pct/-1pct。 醋系列重拾增长，经销商开拓稳步推进分产品看，2023Q1-Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+2%/-12%/-18%。2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.1%/-12%/-17%，第三季度，醋系列产品收入微增，酒系列与酱系列收入同比承压。分渠道看，2023Q1-Q3线上/线下营收分别为1.93/14.24亿元，分别同比+9%/+1%。2023Q3线上/线下营收分别为0.66/4.30亿元，分别同比+9%/-1%，线上渠道同比增长预计系公司持续开拓社区团购业务所致。 分区域看，2023Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1%/+3%/+1%/+6%/+4%。2023Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4%/+10%/+3%/+6%/+4%，外围市场开拓成效明显，全国化战略进一步推进。分销售模式看，2023Q1-Q3经销/直销/外贸模式营收分别为15.07/0.81/0.28亿元，分别同比+3%/-7%/-14%。2023Q3经销/直销/外贸模式营收分别为4.55/0.32/0.09亿元，分别同比+1%/+1%/-1%，经销商量质提升，截至2023Q3末，总经销商2038家，较2023年年初净增加124家。 盈利预测公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.14/0.18/0.22元（前值分别为0.16/0.20/0.24元），当前股价对应PE分别为70/57/46倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收 16.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-10.5%；实现扣非净利 1.3亿元，同比-5.7%。 23Q3公司实现营收 5.0亿元，同比持平；实现归母净利润0.1亿元，同比-44.6%；实现扣非净利 0.1亿元，同比-40.0%。 23Q3收入企稳，产品结构持续优化。 23Q3公司营收同比基本持平， 若剔除主动缩减低盈利 SKU 影响则收入端为正增长。 分品类来看， 23Q3醋/酒/酱/其他分别实现营收 2.9/1.0/0.4/0.6亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%， 醋类收入企稳，酒、酱类收入下滑预期与产品结构持续优化相关，复调等新品贡献增量。分地区来看， 23Q3华东/华南/华中/西部 / 华 北 大 区 分 别 实 现 营 收 2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿 元 ， 同 比 分 别 -4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 23Q3末经销商数量达 2038个，较 2022年末增加 124个。 利润端短期承压，优化费用投放。公司 23Q3毛利率同比-7.8pct 至 26.1%，我们认为主要受加大促销消化老品、 产品结构变化等影响。 23Q3销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct 至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%， 公司优化销售费用投向、提高费投效率。 综合来看， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比-2.4/-1.8pct 至2.9%/2.8%。 Q4低基数下或迎改善， 改革成效有待兑现。 2023年公司定位改革元年，产品上坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略， 巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 同时精简 SKU 提升收入质量；渠道上， 推进多元化渠道布局、渠道下沉， 强化销售团队建设，重点培育核心市场、核心经销商。 展望四季度，低基数下收入端有望提速增长，若费用投放持续优化则利润端同比有望扭亏为盈。 我们认为公司前期改革成效有望逐步兑现， 产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵， 零添加、复调等新品贡献更高增量，收入质量提升及费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端具备更高弹性。 投资建议： 考虑到改革元年公司主动调整业务结构业绩短期承压， 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 21.6/24.4/27.0亿元（前值为 24.4/27.6/30.9亿元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%； 归母净利润1.7/2.2/2.8亿 元 （ 前 值 为 2.0/2.6/3.4亿 元 ） ， 同 比+19.6%/+35.1%/+24.3%。 当前股价对应 PE 为 67/50/40X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

业绩情况：23H1营收11.4亿元（同比-3.7%）；归母净利1.2亿元（同比-3.4%）；扣非归母净利1.2亿元（同比+1.1%）；23Q2营收5.3亿元（同比-13.9%）；归母净利0.5亿元（同比-0.03%）；扣非归母净利0.5亿元（同比+1.6%）。 23H1随调味品行业消费需求分化，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，保持平稳发展态势，具体来看：聚焦主营业务，精耕渠道扩张。23H1持续聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，利用传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，拆分看：—分产品：23H1醋系列/酒系列/酱系列实现收入7.4/1.5/1.1亿元，同比+2.5%/-11.9%/-19.0%；23Q2醋系列/酒系列/酱系列实现收入3.5/0.4/0.4亿元，同比-2.9%/-37.3%/-35.1%。主要系成本上行压力较大，公司正处于转型阶段，未来新品持续推出，收入有望续航增长。 —分渠道：23H1经销/直销/外贸模式实现收入10.5/0.5/0.2亿元，同比+4.2%/-11.7%/-17.6%；23H1线上/线下模式实现收入1.3/9.9亿元，同比+8.9%/+2.2%；23Q2经销/直销/外贸模式实现收入4.8/0.3/0.1亿元，同比+0.9%/-29.3%/-27.7%；23Q2线上/线下模式实现收入0.6/4.6亿元，同比-1.8%/-2.1%。主要系外围市场开拓成效明显，新零售渠道方面加强与电商合作，积极开拓社区团购业务，未来伴随经销商全国织网，全渠道布局有望加速。 产品结构持续优化，成本管控初见成效，盈利能力不断优化。 —毛利率：23H1公司毛利率35.7%（同比+0.2pct），23Q2毛利率36.5%（同比+3.3pct），主要系公司主动调整产品结构所致。 —期间费用率：23H1销售费用率14.2%（同比+0.3pct），管理费用率（不含研发）8.0%（同比-0.2pct），23Q2销售费用率16.2%（同比+0.7pct），管理费用率（不含研发）8.1%（同比+0.9pct）。23H1公司成立财务中心、采招中心等，集中采招率提至80%以上，公司持续深化数字化转型，提升整体运营效率。 —净利率：综合影响下，23H1公司净利率10.5%（同比+0.1pct），23Q2净利率9.3%（同比+1.2pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。预计公司23/24年归母净利润1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为18.7%/40.5%/22.5%；PE为73/52/42倍。维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

恒顺醋业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为11.39/1.24亿元（同比-3.71%/-3.43%）。 投资要点业绩短期承压，成本管控趋好2023Q2公司收入/归母净利润分别为 5.26/0.51亿元（同比-13.88%/-0.03%）。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+3.25/+1.24个百分点至 36.46%/9.25%，毛利率同比提升预计主要系成本管控良好，预计全年主营业务成本率较上年下降 3个百分点以上。销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.68/+0.02个百分点至 16.24%/4.35%。 上市新品表现可嘉，经销商有序增长2023Q2公司醋/料酒/酱收入 3.53/0.43/0.45亿元（同比-2.95%/-37.33%/-35.06%）。其中 TOP20产品销售收入占比同比提高 0.52个百分点；上市新品表现可喜，新品贡献率达 5.39%；产品结构不断更新，淘汰 SKU366个。2023Q2公司华东/华南/华中/西部/华北收入分别为 2.76/0.77/0.85/0.51/0.31亿元（同比+1.19%/-15.04%/-3.36%/+9.51%/-5.51%）。2023Q2线上/线下收入分别为 0.62/4.58亿元（同比-1.84%/-2.06%）。公司积极加强与电商合作，开拓社区团购业务。2023Q2经销/直销/外贸收入分别为 4.82/0.27/0.11亿元（同比+0.95%/-29.27%/-27.68%）。2023Q2末经销商变动+39家至 1997家。 盈利预测根据中报调整 2023-2025年 EPS 为 0.16/0.20/0.24元（前值为 0.19/0.24/0.30元），当前股价对应 PE 分别为 68/54/44倍，我们仍看好公司市场化改革，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等

事件描述： 公司发布半年报称， 上半年营业收入 11.39亿元， 同比减少 3.71%， 归母净利润为 1.24亿元，同比减少 3.43%；基本每股收益 0.12元，同比减少 6.83%。 事件点评 业绩不及预期， 持续聚焦主营业务。 23H1实现营收 11.39亿元（同比-3.71%） ， 归母净利润 1.24亿元（同比-3.43%） ， 扣非净利润 1.18亿元（同比+1.09%） ； 其中 23Q2营收 5.26亿元（同比-13.88%） ， 归母净利润 0.51亿元（同比减少 0.03%） ， 扣非净利润 0.47亿元（同比+1.62%） 。 营收下降主要系上年同期有存量房及投资性房地产销售所致， 但是主营调味品收入占总营收比例逐步提升， 23H1公司主营调味品收入占比相较去年同期由92.04%提升至 98.33%。 具体来看： 1） 分产品看， 食醋表现相对稳健， 23H1醋/酒/酱系列营收 7.4/1.5/1.1亿元， 同比+2.5%/-11.9%/-19.0%， 2） 分区域看，华东市场平稳增长， 23H1华东 /华南 /华中 /西部 /华北大区营收分别为5.8/1.8/1.9/1.0/0.7亿元， 同比+4.0%/-0.05%/+0.6%/+5.8%/+3.9%。 产品结构变化以及费用管控见效， 利润率整体改善。 公司 23H1销售净利率为 10.53%， 同比增加 0.11pct。 具体来看， 1）公司 23H1毛利率为 35.72%，同比增加 0.24pct， 主要酒与酱等低毛利率产品占比降低； 2） 成本管控初见成效， 23H1销售期间费用率为 22.15%， 同比减少 0.06pct， 其中销售费用率为 14.18%， 同比增加 0.31pct； 管理费用率为 8.04%， 同比减少 0.15pct； 财务费用率-0.07%， 同比减少 0.22pct。 23H1经营仍处过渡期， H2有望改善。 公司正处于改革创新、 转型发展的关键时期。 受各种因素影响， 成本上升的压力大， 外贸业务下滑、 外围市场薄弱等问题仍然突出； 新产品的推广、 新渠道的拓展、 新模式的探索还有一个过程。 公司目前经营仍处于过度期， 公司市场化改革、 现代企业治理结构亟需加快推进。 根据公司公告， 公司聘任何春阳总为公司总经理， 何总曾任海天味业营销公司副总经理， 我们认为公司随着新产品拓展、 产能释放、激励落地、 引进营销人才激发团队战斗力等作用下， 公司经营业绩有望改善。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 短期看公司拓品类、 拓渠道效果体现， 中长期看， 公司继续聚焦主业谋发展， 同时深化改革增动力， 通过优化产构以及提升管理效率有望持续增长。 预计 2023-2025年公司归母净利润 2.02亿、2.83亿、 3.70亿， EPS 分别为 0.18/0.25/0.33元， 对应当前股价， 2023-2025年 PE 分别为 58X/42X/32X， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 行业需求低于预期， 原材料价格波动风险， 食品安全风险