业绩情况： 23年前三季度营收 16.4亿元（同比-2.6%）；归母净利 1.4亿元（同比-10.5%）； 扣非归母净利 1.3亿元（同比-5.7%）； 23Q3营收 5.0亿元（同比+0.03%）；归母净利 0.1亿元（同比-44.6%）；扣非归母净利 0.1亿元（同比-40.0%）。 公司聚焦主营业务， 积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新， 同时进行渠道扩张&精耕。 具体来看： —分产品： 23年前三季度醋系列/酒系列/酱系列实现收入 10.3/2.6/1.5亿元，同比+1.8%/-11.9%/-18.5%； 23Q3醋系列/酒系列/酱系列实现收入 2.9/1.0/0.4亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%。 核心主业食醋保持稳健增长。 —分区域： 23年前三季度华东/华南/华中/西部/华北实现收入 8.2/2.7/2.7/1.5/1.0亿元，同比+1.4%/3.0%/1.2%/5.7%/4.0%； 23Q3华东/华南/华中/西部/华北实现收入2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿元，同比-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 Q3华东市场动销承压，但外围市场开拓成效明显， 华南与西部市场表现较为亮眼。同时，公司新零售渠道与餐饮渠道扩张继续推进，未来伴随经销商网络全国织网深化， 全国化有望加速。 成本压力仍存，业绩短期承压。 —毛利率： 23年前三季度公司毛利率 32.8%（同比-2.2pct）， 23Q3毛利率26.1%（同比-7.8pct），主要系公司成本端压力仍存，同时公司产品结构调整下低毛利产品占比提升所致。 —费用率： 23年前三季度销售费用率 13.8%（同比-1.1pct），管理费用率（不含研发） 4.6%（同比-0.4pct）， 23Q3销售费用率 12.8%（同比-4.5pct），管理费用率（不含研发） 5.0%（同比-0.5pct）。 23Q3公司费用率收缩，主要系公司调整了费用结构，运营效率不断提升。 —净利率： 综合影响下， 23年前三季度公司归母净利率 8.4%（同比-0.7pct），23Q3归母净利率 2.9%（同比-2.4pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略， 不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设， 全面拉动销售高增长。 预计公司 23/24年归母净利润 1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为 18.7%/40.5%/22.5%； PE 为 67/48/39倍。 维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件描述：公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度营收16.38亿元，同比减少2.6%；归母净利润1.38亿元，同比减少10.5%；基本每股收益0.13元，同比减少15.69%。 事件点评Q3收入同比持平，利润低于市场预期。公司23年前三季度实现营业收入为16.38亿元，同比-2.6%，归母净利润1.38亿元，同比-10.5%；其中单Q3公司实现营业收入4.99亿元，同比+0.03%；实现归母净利润0.15亿元，同比-44.6%；扣非净利润0.14亿元，同比-40.04%，利润低于市场预期，主要在于产品销售结构变化导致毛利率降低所致。具体来看：1）分产品看，2023年前三季度醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+1.78%/-11.88%/-18.46%，其中2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%。2）分区域看，公司前三季度华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1.39%/+3.02%/+1.20%/+5.74%/+3.95%。单2023Q3华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4.21%/+9.75%/+2.63%/+5.68%/+4.19%。 毛利率下降导致利润承压，费用管控见效。公司23年前三季度销售净利率为8.11%，同比减少0.72%pct。具体来看，1）公司23年前三季度毛利率为32.80%，同比减少2.21pct，其中公司单Q3毛利率26.14％，同比-7.7pcts，环比-10.32pcts，可能源于一是市场竞争激烈，加大料酒等产品促销力度；二是主动缩减低盈利、低效率SKU，导致一些原材料等低价出售、搭赠。2）成本管控初见成效，23年前三季度销售期间费用率为21.98%，同比减少1.55pct，其中销售费用率为13.75%，同比减少1.13pct；管理费用率为8.39%，同比减少0.17pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.25pct。 公司经营仍处过渡期，静待改革凸显成效。公司正处于改革创新、转型发展的关键时期。受各种因素影响，市场竞争激烈、成本上升的压力大、外贸业务下滑、外围市场薄弱等问题仍然突出；新产品的推广、新渠道的拓展、新模式的探索还有一个过程。因此目前经营仍处于过度期，股权激励尚未落地，公司市场化改革、现代企业治理结构亟需加快推进。此外根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为公司中长期随着新产品拓展、产能释放、激励落地、引进营销人才激发团队战斗力等作用下，公司经营业绩有望改善。盈利预测、估值分析和投资建议：短期看行业竞争加剧以及消费需求疲软，公司业绩承压。中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构、渠道建设以及提升管理效率，业绩有望改善。下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润1.64亿、2.13亿、2.32亿，EPS分别为0.15/0.19/0.21元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为67X/52X/48X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收16.38亿元（yoy-2.60%），归母净利润1.38亿元（yoy-10.50%），扣非归母净利润1.32亿元（yoy-5.69%）。 其中，单Q3营收4.99亿元（yoy+0.03%），归母净利润0.15亿元（yoy-44.61%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-40.04%）醋品类同比维稳，酒/酱品类短期承压，外围市场持续拓展。23Q3公司营收4.99亿元（yoy+0.03%），收入同比持平，主要系公司主动精简SKU，长期有利于公司聚焦资源于高毛利核心大单品。分产品，23Q3醋/酒/酱/其他系列分别营收2.94/1.04/0.42亿元（yoy+0.1%/-11.8%/-16.9%），核心品类醋收入同比维稳；酒/酱系列同比下滑，主要系短期市场竞争加剧。分地区，23Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元（yoy-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%），主销区华东收入同比略下滑，外围拓展市场实现增长。截至23Q3，经销商数量合计2038家（环比净增41家），其中华东/华南/华中/西部/华北净增-4/20/4/13/8家。公司进一步完善全国渠道网络布局，培育核心市场、核心经销商持续上规模，同时餐饮&新零售渠道继续探索，全国化稳步推进。 产品销售结构变化扰动毛利率，降本增效成果持续兑现，净利率短期承压。 23Q3毛利率为26.14%（yoy-7.77pct），主要系产品销售结构变化。23Q3期间费用率21.60%（yoy-5.07pct），降本增效成果持续兑现，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.77%/5.04%/-0.37%/4.16%（yoy-4.51/-0.50/-0.30/+0.24pct）。23Q3归母净利率为2.95%（yoy-2.38pct），盈利短期承压。 投资建议：预计23Q4经营环比改善，长期餐饮渠道有望贡献增量。展望23Q4，基数回落&C端需求持续复苏，我们预计公司收入端&利润率环比改善。 展望24年，治理层面，8月底公司新总经理到任，公司人才引进&市场化薪酬激励有望持续推进。产品端，公司持续坚持“醋酒酱”产品发展战略，目前已精简SKU同时新增零添加/复调产品，公司资源持续聚焦核心单品。渠道方面，公司B端餐饮渠道建设有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年营收分别为21.64/24.12/26.95亿元，同比增长1.2%/11.4%/11.7%，归母净利润分别为1.70/2.13/2.67亿元，同比增长23.1%/25.7%/25.2%，当前市值对应PE分别为65/52/41X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

2023年10月29日，恒顺醋业发布2023年前三季度报告。 投资要点业绩略低于预期，费投管控良好2023Q1-Q3总营收16.38亿元（同减3%），归母净利润1.38亿元（同减11%）；2023Q3总营收4.99亿元（同增0.03%），归母净利润0.15亿元（同减45%），利润端略承压。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.80%/8.11%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.14%/2.58%，分别同比-8pct/-2pct，毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为13.75%/4.60%，分别同比-1pct/-0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为12.77%/5.04%，分别同比-5pct/-1pct。 醋系列重拾增长，经销商开拓稳步推进分产品看，2023Q1-Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+2%/-12%/-18%。2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.1%/-12%/-17%，第三季度，醋系列产品收入微增，酒系列与酱系列收入同比承压。分渠道看，2023Q1-Q3线上/线下营收分别为1.93/14.24亿元，分别同比+9%/+1%。2023Q3线上/线下营收分别为0.66/4.30亿元，分别同比+9%/-1%，线上渠道同比增长预计系公司持续开拓社区团购业务所致。 分区域看，2023Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1%/+3%/+1%/+6%/+4%。2023Q3华东/华南/华中/西部/华北营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4%/+10%/+3%/+6%/+4%，外围市场开拓成效明显，全国化战略进一步推进。分销售模式看，2023Q1-Q3经销/直销/外贸模式营收分别为15.07/0.81/0.28亿元，分别同比+3%/-7%/-14%。2023Q3经销/直销/外贸模式营收分别为4.55/0.32/0.09亿元，分别同比+1%/+1%/-1%，经销商量质提升，截至2023Q3末，总经销商2038家，较2023年年初净增加124家。 盈利预测公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.14/0.18/0.22元（前值分别为0.16/0.20/0.24元），当前股价对应PE分别为70/57/46倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收 16.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-10.5%；实现扣非净利 1.3亿元，同比-5.7%。 23Q3公司实现营收 5.0亿元，同比持平；实现归母净利润0.1亿元，同比-44.6%；实现扣非净利 0.1亿元，同比-40.0%。 23Q3收入企稳，产品结构持续优化。 23Q3公司营收同比基本持平， 若剔除主动缩减低盈利 SKU 影响则收入端为正增长。 分品类来看， 23Q3醋/酒/酱/其他分别实现营收 2.9/1.0/0.4/0.6亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%， 醋类收入企稳，酒、酱类收入下滑预期与产品结构持续优化相关，复调等新品贡献增量。分地区来看， 23Q3华东/华南/华中/西部 / 华 北 大 区 分 别 实 现 营 收 2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿 元 ， 同 比 分 别 -4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 23Q3末经销商数量达 2038个，较 2022年末增加 124个。 利润端短期承压，优化费用投放。公司 23Q3毛利率同比-7.8pct 至 26.1%，我们认为主要受加大促销消化老品、 产品结构变化等影响。 23Q3销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct 至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%， 公司优化销售费用投向、提高费投效率。 综合来看， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比-2.4/-1.8pct 至2.9%/2.8%。 Q4低基数下或迎改善， 改革成效有待兑现。 2023年公司定位改革元年，产品上坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略， 巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 同时精简 SKU 提升收入质量；渠道上， 推进多元化渠道布局、渠道下沉， 强化销售团队建设，重点培育核心市场、核心经销商。 展望四季度，低基数下收入端有望提速增长，若费用投放持续优化则利润端同比有望扭亏为盈。 我们认为公司前期改革成效有望逐步兑现， 产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵， 零添加、复调等新品贡献更高增量，收入质量提升及费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端具备更高弹性。 投资建议： 考虑到改革元年公司主动调整业务结构业绩短期承压， 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 21.6/24.4/27.0亿元（前值为 24.4/27.6/30.9亿元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%； 归母净利润1.7/2.2/2.8亿 元 （ 前 值 为 2.0/2.6/3.4亿 元 ） ， 同 比+19.6%/+35.1%/+24.3%。 当前股价对应 PE 为 67/50/40X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

业绩情况：23H1营收11.4亿元（同比-3.7%）；归母净利1.2亿元（同比-3.4%）；扣非归母净利1.2亿元（同比+1.1%）；23Q2营收5.3亿元（同比-13.9%）；归母净利0.5亿元（同比-0.03%）；扣非归母净利0.5亿元（同比+1.6%）。 23H1随调味品行业消费需求分化，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，保持平稳发展态势，具体来看：聚焦主营业务，精耕渠道扩张。23H1持续聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，利用传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，拆分看：—分产品：23H1醋系列/酒系列/酱系列实现收入7.4/1.5/1.1亿元，同比+2.5%/-11.9%/-19.0%；23Q2醋系列/酒系列/酱系列实现收入3.5/0.4/0.4亿元，同比-2.9%/-37.3%/-35.1%。主要系成本上行压力较大，公司正处于转型阶段，未来新品持续推出，收入有望续航增长。 —分渠道：23H1经销/直销/外贸模式实现收入10.5/0.5/0.2亿元，同比+4.2%/-11.7%/-17.6%；23H1线上/线下模式实现收入1.3/9.9亿元，同比+8.9%/+2.2%；23Q2经销/直销/外贸模式实现收入4.8/0.3/0.1亿元，同比+0.9%/-29.3%/-27.7%；23Q2线上/线下模式实现收入0.6/4.6亿元，同比-1.8%/-2.1%。主要系外围市场开拓成效明显，新零售渠道方面加强与电商合作，积极开拓社区团购业务，未来伴随经销商全国织网，全渠道布局有望加速。 产品结构持续优化，成本管控初见成效，盈利能力不断优化。 —毛利率：23H1公司毛利率35.7%（同比+0.2pct），23Q2毛利率36.5%（同比+3.3pct），主要系公司主动调整产品结构所致。 —期间费用率：23H1销售费用率14.2%（同比+0.3pct），管理费用率（不含研发）8.0%（同比-0.2pct），23Q2销售费用率16.2%（同比+0.7pct），管理费用率（不含研发）8.1%（同比+0.9pct）。23H1公司成立财务中心、采招中心等，集中采招率提至80%以上，公司持续深化数字化转型，提升整体运营效率。 —净利率：综合影响下，23H1公司净利率10.5%（同比+0.1pct），23Q2净利率9.3%（同比+1.2pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。预计公司23/24年归母净利润1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为18.7%/40.5%/22.5%；PE为73/52/42倍。维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

恒顺醋业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为11.39/1.24亿元（同比-3.71%/-3.43%）。 投资要点业绩短期承压，成本管控趋好2023Q2公司收入/归母净利润分别为 5.26/0.51亿元（同比-13.88%/-0.03%）。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+3.25/+1.24个百分点至 36.46%/9.25%，毛利率同比提升预计主要系成本管控良好，预计全年主营业务成本率较上年下降 3个百分点以上。销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.68/+0.02个百分点至 16.24%/4.35%。 上市新品表现可嘉，经销商有序增长2023Q2公司醋/料酒/酱收入 3.53/0.43/0.45亿元（同比-2.95%/-37.33%/-35.06%）。其中 TOP20产品销售收入占比同比提高 0.52个百分点；上市新品表现可喜，新品贡献率达 5.39%；产品结构不断更新，淘汰 SKU366个。2023Q2公司华东/华南/华中/西部/华北收入分别为 2.76/0.77/0.85/0.51/0.31亿元（同比+1.19%/-15.04%/-3.36%/+9.51%/-5.51%）。2023Q2线上/线下收入分别为 0.62/4.58亿元（同比-1.84%/-2.06%）。公司积极加强与电商合作，开拓社区团购业务。2023Q2经销/直销/外贸收入分别为 4.82/0.27/0.11亿元（同比+0.95%/-29.27%/-27.68%）。2023Q2末经销商变动+39家至 1997家。 盈利预测根据中报调整 2023-2025年 EPS 为 0.16/0.20/0.24元（前值为 0.19/0.24/0.30元），当前股价对应 PE 分别为 68/54/44倍，我们仍看好公司市场化改革，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等

事件描述： 公司发布半年报称， 上半年营业收入 11.39亿元， 同比减少 3.71%， 归母净利润为 1.24亿元，同比减少 3.43%；基本每股收益 0.12元，同比减少 6.83%。 事件点评 业绩不及预期， 持续聚焦主营业务。 23H1实现营收 11.39亿元（同比-3.71%） ， 归母净利润 1.24亿元（同比-3.43%） ， 扣非净利润 1.18亿元（同比+1.09%） ； 其中 23Q2营收 5.26亿元（同比-13.88%） ， 归母净利润 0.51亿元（同比减少 0.03%） ， 扣非净利润 0.47亿元（同比+1.62%） 。 营收下降主要系上年同期有存量房及投资性房地产销售所致， 但是主营调味品收入占总营收比例逐步提升， 23H1公司主营调味品收入占比相较去年同期由92.04%提升至 98.33%。 具体来看： 1） 分产品看， 食醋表现相对稳健， 23H1醋/酒/酱系列营收 7.4/1.5/1.1亿元， 同比+2.5%/-11.9%/-19.0%， 2） 分区域看，华东市场平稳增长， 23H1华东 /华南 /华中 /西部 /华北大区营收分别为5.8/1.8/1.9/1.0/0.7亿元， 同比+4.0%/-0.05%/+0.6%/+5.8%/+3.9%。 产品结构变化以及费用管控见效， 利润率整体改善。 公司 23H1销售净利率为 10.53%， 同比增加 0.11pct。 具体来看， 1）公司 23H1毛利率为 35.72%，同比增加 0.24pct， 主要酒与酱等低毛利率产品占比降低； 2） 成本管控初见成效， 23H1销售期间费用率为 22.15%， 同比减少 0.06pct， 其中销售费用率为 14.18%， 同比增加 0.31pct； 管理费用率为 8.04%， 同比减少 0.15pct； 财务费用率-0.07%， 同比减少 0.22pct。 23H1经营仍处过渡期， H2有望改善。 公司正处于改革创新、 转型发展的关键时期。 受各种因素影响， 成本上升的压力大， 外贸业务下滑、 外围市场薄弱等问题仍然突出； 新产品的推广、 新渠道的拓展、 新模式的探索还有一个过程。 公司目前经营仍处于过度期， 公司市场化改革、 现代企业治理结构亟需加快推进。 根据公司公告， 公司聘任何春阳总为公司总经理， 何总曾任海天味业营销公司副总经理， 我们认为公司随着新产品拓展、 产能释放、激励落地、 引进营销人才激发团队战斗力等作用下， 公司经营业绩有望改善。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 短期看公司拓品类、 拓渠道效果体现， 中长期看， 公司继续聚焦主业谋发展， 同时深化改革增动力， 通过优化产构以及提升管理效率有望持续增长。 预计 2023-2025年公司归母净利润 2.02亿、2.83亿、 3.70亿， EPS 分别为 0.18/0.25/0.33元， 对应当前股价， 2023-2025年 PE 分别为 58X/42X/32X， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 行业需求低于预期， 原材料价格波动风险， 食品安全风险

事件：8月 28日，公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 11.4亿元（同比-3.7%，下同）；归母净利润 1.2亿元（-3.4%）；扣非归母净利润1.2亿元（+1.1%）；23Q2实现收入 5.3亿元（-13.9%）；归母净利润 0.5亿元（-0.03%）；扣非归母净利润 0.5亿元（+1.6%）。 食醋业务所受冲击相对较小，新零售渠道占比快速提升。总体看，公司二季度营收下滑，预计主要归因于 C 端基数较高叠加终端需求复苏较慢。 分产品看，23Q2醋系列收入 3.5亿元（-2.9%），酒系列收入 0.43亿元（-37.3%），酱系列收入 0.45亿元（-35.1%），主业食醋表现相对稳健，复调业务保持较快增长，酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入 2.8亿元（1.2%），华南大区收入 0.8亿元（-15%），华中大区收入 0.9亿元（-3.4%），西部大区收入 0.5亿元（9.5%），华北大区收入0.3亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2经销收入 4.8亿元（+1.0%），直销收入 0.3亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商 1997家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由 5%提升至 20%。 产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。归母净利率： 23H1/23Q2分别为 10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为 9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为 35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为 14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费用减少，但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率： 23H1/23Q2分别为 4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。 23H1经营仍处过渡期，23H2趋势有望向好。预计 23H2公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。 投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计 2023~2025年营收分别为 23.8/27.4/31.8亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为 1.9/2.7/3.3亿 元 ， 同 比 +41.1%/36.6%/25.0% ， 对 应 EPS 为0.18/0.24/0.30元，对应 PE 为 59/43/34X，考虑到公司 23年 PE 高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。

公司简介公司是食醋行业龙头，聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞。 调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利食醋、料酒行业仍处成长期，集中度提升空间大。当前年我国食醋行业 CR5为23%，低于日本八十年代水平（CR5为 30%）；料酒行业增长迅速，21年市场规模为 147亿元，18-21年 CAGR 达 10.6%，22年 CR5仅 18.3%，食醋、料酒行业集中度有望持续提升； 公司增长看点：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇1）食醋聚焦大单品战略，酒/酱类持续推新拓品类：a）公司食醋主导产品“A陈”、“B 香”16年销售过亿，17-22年食醋毛利率下降 0.47pct，营收 CAGR 达4.44%，有望孕育出过亿大单品；b）料酒产品矩阵丰富， 17-22年销量 CAGR 达23.00%， 22年酱系列销量同比增长 9.68%，伴随小包装酱菜/国民酱料包等新品推出，酱类产品有望贡献业绩新增量；c）2017年公司制定餐饮专项政策，针对餐饮前、后台开发大包装规格，迅速抢占餐饮市场，同年餐饮销量同比+40%； 餐饮业务有望成为增长新引擎；2）传统+现代渠道双轮驱动，线上线下打通全链路：a）持续做大做精传统渠道+现代渠道：截至 23年 Q1经销商达 1,958家；19年春耕造林打造 2.9万家农贸终端，醋/料酒割箱约 8,000/6,000家，渠道持续下沉；b）发力餐饮：公司与全国型/区域型餐饮渠道合作，对接知名连锁餐饮店，有望支撑餐饮端放量。 公司竞争优势：管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞1）董事长换届注入新活力：杭祝鸿接任董事长，提出聚焦三大主业战略，实施传统渠道营销体系变革，复制样板市场成功经验扩张全国；公司持续推进激励制度市场化改革；2）持续打造老字号品牌影响力：a）“镇江香醋”2006年被国家商务部认定为“中华老字号”，筑就天然品牌优势；b）全渠道精准定位品牌宣传： 公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影响力向低线市场渗透；持续发力电商促销活动，借力酱醋节、抖音挑战赛提升品牌影响力。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 14.6%/13.5%/12.0%；归母净利润增速分别为 23.9%/41.3%/22.8%；PE 为 70/49/40倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险；全国化进度低于预期；食品安全控制风险

事件：4月27日，公司发布2023年一季报。 23Q1营收增速稳健，华南与华北市场发力。23Q1年营收6.1亿元，同比+7.2%。 总体看，公司23Q1营收增速略有回落，预计主要系终端需求复苏但供给不足，反映为23Q1末合同负债约0.4亿元，同比+15.7%；但总体仍保持稳健增长，主要得益于春节前后终端动销有所修复。分产品看，23Q1醋/酒/酱系列收入同比+8%/4.4%/-2.4%，第一大业务食醋保持稳健增长。分区域看，23Q1华东/华南/华中/西部/华北收入同比+6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，外围市场华南、华北增速高于整体。分渠道，23Q1经销/直销/外贸收入同比+7%/26.6%/2.2%，线上/线下收入同比+21.5%/6.1%；23Q1末公司经销商1958家，同比+7.1%，环比+2.3%，主要得益于华北、华南地区的招商拓展。 去库存+成本上涨+产品结构变化，盈利能力边际承压。净利率：23Q1年归母净利率为11.9%，同比-1.6pcts，剔除非经常性损益扰动后同比-0.7pcts。具体拆分来看，1）毛利率：23Q1毛利率为35.1%，同比-2.8pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升+糯米等部分原料成本上涨所致。2）费用率：23Q1销售费用率为12.4%，同比+0.3pcts，整体维持相对稳定；管理费用率4.5%，同比-0.9pcts。 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：预计2023~2025年营收分别为24.6/28.9/33.8亿元，同比+15.1%/17.3%/17.1%；归母净利润分别为2.0/3.0/3.5亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为57/38/32X，公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。

事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 公司营业收入6.1 亿元（+7.2%），归母净利润0.7 亿元（-5.7%），扣非归母净利润0.7 亿元（+0.7%）。 核心观点：收入分析：醋、酒系列均实现增长23Q1，公司实现营收6.1 亿元，同比+7.2%。1）分产品：23Q1，醋、酒、酱系列收入3.1、1.1、0.6 亿元，同比+8.0%、+4.4%、-2.4%，醋、酒系列收入增速转正，酱系列负增长主要由于酱油的下降，公司推进0 添加酱油但供应链方面受到影响（包材采购滞后等）。2）分销售模式：23Q1，经销、直销模式收入5.7、0.2 亿元，同比+7.0%、+26.6%。 3）分渠道：23Q1，线上、线下销售模式收入0.7、5.4 亿元，同比+21.5%、+6.1%。4）分区域：23Q1，华东、华南、华中、西部、华北大区收入3.0、1.0、1.0、0.5、0.4 亿元，同比+6.7%、+14.9%、+4.2%、+2.4%、+12.1%，各区域都实现正向增长。5）经销商情况：截至23Q1 末公司经销商数量环比增加44 家至1958 家，其中华东/华南/华中/西部/华北316/508/360/396/378 家，仅华中地区经销商净减1 家。 利润分析：经营策略调整，毛利率下滑23Q1，公司毛利率为35.1%（-2.8pct），毛利率的下降主要是经营策略的调整，料酒和酱油在推0 添加产品，预计随着产品放量，毛利率将企稳回升。销售费用率12.4% (+0.3pct),管理费用率4.5% (-0.9pct), 研发费用率3.5%(-0.3pct)，财务费用率0.0%(-0.3pct)，期间费用控制得当。综上，公司归母净利率11.9%（-1.6pct），扣非归母净利率11.5%（-0.7pct）。 2023 年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023 年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增效、大单品放量、0 添加产品推进等，预计公司23 年毛利率、净利率不断提升，预计2023 年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC 进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，期待公司改革成效逐步显现，盈利弹性逐步释放。我们预计公司2023-2025 年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS 分别为0.20 元、0.28 元、0.33 元，按照2024 年业绩给予50X 估值，一年目标价14 元，维持 “增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

恒顺醋业发布公告：2023Q1营收 6.1亿元（+7.2%），归母净利润 0.7亿元（-5.7%）。 投资要点业绩短期承压，不改长期向好趋势2023Q1营收 6.1亿元（+7.2%），归母净利润 0.7亿元（-5.7%）。毛利率 35.1%（-2.8pct），毛利率下降我们预计主要系原材料成本仍有承压叠加公司产品聚焦策略带来的短期影响，长期看有利于公司发展。净利率 11.6%（-1.4pct）。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别 12.4%/8.0%/-0.0%，同增 0.3/-1.2/-0.3pct。费用率维持稳健，宣传上今年将增加一线城市梯媒，扩大品牌传播力。 主要品类稳健增长，线上增速亮眼醋/酒/酱营收 3.8/1.1/0.6亿元，同增 8.0%/4.4%/-2.4%。 做深醋做高酒做宽酱仍是公司目标，零添加系列、醋衍生品系列持续推出，黄酒产品推陈出新，目标从低端到高端，满足多元需求，复调产品做大规模体量。华东/华南/华中/西部/华北营收 3.0/1.0/1.0/0.5/0.4亿元，同增 6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，华南/华北等外部市场增速较快。南北大区增强内部竞争，8大战区裂变为 9大，销售权力下放，考核机制更加健全。经销/直销/外贸收入 5.7/0.2/0.1亿元，同增 7.0%/26.6%/2.2%。线上/线下 0.7/5.4亿元，同增 21.5%/6.1%，线上业务增长较快。2023Q1末净增加 44家经销商至 1958家。我们认为 2023年为变革元年，改革红利有望兑现。 盈利预测略调整 2023-2025年 EPS 为 0.19/0.24/0.30元（前值为 0.17/0.20/0.24元），当前股价对应 PE 分别为 60/47/38倍。 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年度营业收入21.4亿元（+12.98%），归母净利润1.4亿元（+16.04%），扣非归母净利润1.2亿元（+13.09%）。 2022Q4营业收入4.6亿元（-14.35%），归母净利润-0.16亿元（-4.55%），扣非归母净利润-0.17亿元（-267.80%）。 核心观点：收入分析：Q4酱系列、线上增长亮眼2022年，公司实现营收21.4亿元，同比+12.98%，其中Q4同比-14.4%。 1）分产品：2022Q4，醋、酒、酱系列收入2.72、0.64、0.71亿元，同比-18.22%、-30.93%、+39.67%。2）分销售模式：2022Q4，经销、直销、外贸模式收入3.96、0.42、0.11亿元，同比-12.75%、-31.36%、-13.98%。3）分渠道：2022Q4，线上、线下销售模式收入1.04、3.45亿元，同比+131.34%、-28.58%，疫情影响下线上销售增长迅猛。4）分区域：2022Q4，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.49、0.74、0.74、0.28、0.25亿元，同比-20.05%、-2.28%、+6.46%、-34.26%、-15.85%，华中区域实现增长。5）经销商情况：截至2022Q4末公司经销商数量环比减少22家至1914家，其中华东/华南/华中/西部/华北312/494/361/388/359家。 利润分析：Q4业绩不如预期2022Q4，公司毛利率为32.00%（-1.40pct）。销售费用率21.14%(-2.09pct，广告宣传费用的减少),管理费用率6.81%(+0.08pct),研发费用率5.21%(+1.72pct，公司加大产品研发投入所致)，财务费用率0.40%(+0.17pct)。综上，公司归母净利率-3.60%（-0.65pct），扣非归母净利率-3.75%（-2.88pct）。公司Q4业绩不如预期主要原因是：1)第四季度资产处置计提1100万；2）联营企业亏损影响约1800万；3）部分费用确认在第四季度。 2023年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增效、大单品放量、0添加产品推进等，预计公司23年毛利率、净利率不断提升，预计2023年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，在醋系列稳步发展的同时，新品类酱系列增速表现亮眼。预计随着餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。 我们预计公司2023-2025年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS分别为0.20元、0.28元、0.33元，按照2024年业绩给予50X估值，一年目标价14元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件： 公司发布 2022年年报，22年全年公司实现总营收 21.39亿元（yoy+12.98%），归母净利润 1.38亿元（yoy+16.04%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+13.09%）；其中 22Q4实现总营收 4.57亿元（yoy-14.35%），归母净利润-0.16亿元（去年同期亏损 0.16亿元），扣非归母净利润-0.17亿元（去年同期亏损 0.05亿元）。 Q4疫情中营收增速承压，酱系列收入实现高成长。22年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），单 Q4营收 4.57亿元（yoy-14.35%），疫情扰动下 Q4增速承压，全年表现较稳健。分产品看，22年调味品整体营收 20.32亿元（yoy+10.05%）。其中（i）醋营收 12.84亿元（yoy+6.03%），销量为 206.70千吨（yoy+17.77%），平均销售吨价 6211元/吨（yoy-9.97%），预计随零添加系列产品放量，吨价有望持续回升；（ii）料酒营收 3.57亿元（yoy+11.30%），销量为 90.87千吨（yoy+22.12%），平均销售吨价 3928元/吨（yoy-8.86%）； （iii）酱系列营收 2.56亿元（yoy+44.48%），销量 33.50千吨（yoy+9.68%），平均销售单价 7650元/吨（yoy+31.73%），酱系列产品吨价显著高于醋和酒，预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长，公司盈利能力有望持续提升。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为 10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同比增长 9.74%/15.42%/8.52%/8.13%/5.77%，华南增速亮眼。 预计 23年成本压力减弱，期间费用略收缩。Q4公司毛利率 32.00%（yoy-1.40pcts），主要系原材料成本上涨，预计 23年原材料价格影响减弱。Q4公司期间费用率 33.56%（yoy-0.12pcts），其中销售费用率 21.14%（yoy-2.09pcts），管理和研发费用率合计 12.02%（ yoy+1.80pcts），财务费用率 0.40%（yoy+0.17pcts）。Q4公司归母净利率-3.60%（yoy-0.65pcts）。 投资建议：根据公司 2022年 5月发布的《2021年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》，公司计划非公开发行不超过 1.3亿股，募资不超过 17.9亿元，用于公司食醋、料酒、酱油、复合调味料等业务的扩产建设与配套项目，预计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 24.61/27.90/31.19亿元，同比增长 15.0%/13.4%/11.8%，归母净利润分别为 1.73/2.15/2.62亿元，同比增长 25.1%/24.5%/21.9%，当前股价（3月1日收盘价）对应 PE 分别为 75/60/49X 。看好公司多品类打开成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动