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恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-18 21.28 -- -- 21.18 -0.47% -- 21.18 -0.47% -- 详细
百年恒顺醋业,洗尽铅华,拥抱改革。 预计2020-2022年公司归母净利为3.45亿、4.24亿、5.20亿元,EPS 分别为0.34、0.42、0.52元,当前股价对应PE 分别为61.5、50.0、40.8倍。公司是食醋行业龙头,新一轮国企改革将带动公司迈入快速发展新车道,公司首次覆盖给予“增持”投资评级。 聚焦主业、不断进阶的香醋龙头。 恒顺醋业是镇江香醋的代表企业,拥有180年的历史,是我国食醋行业的龙头。 恒顺醋业的发展历程可以分为四个阶段:品牌沉淀和发展阶段、多元化布局和加码阶段、阵痛调整和逐渐剥离阶段、品牌扩张和渠道深耕阶段以及发力餐饮和渠道变革阶段,恒顺醋业的发展历程是不断回归初心、聚焦主业的过程。发展至今已形成食醋、料酒和酱类协同发展的良好产品布局,产品高端化、品类多样化。 吹响改革号角,醋业龙头再起航。 恒顺醋业作为镇江市国资委下辖企业,是镇江地方文化的名片。但过去多年以来,公司受制于国企体制的约束和多元化发展的阵痛,调味品主业发展相对同行较为缓慢。自新管理层到任以来,肩负政府推动国改重任,首先调整激励机制,激发企业内在经营活力;经营目标加码,层层传导提升经营效率;加快省外市场布局,为醋类全国化打下坚实基础。公司产品力强,生产工艺领先,品牌底蕴深厚,地理标志保护为镇江恒顺醋业香醋构筑了天然品牌壁垒,新一轮改革有望重新激发内在动能,释放品牌潜力。 分散竞争、亟待整合、快速成长。 食醋行业处于快速成长期,市场规模约为170亿,伴随量价齐升,未来仍将持续扩容。食醋行业地域竞争明显,集中度较低,CR5仅22%,恒顺醋业、水塔等传统醋企市场份额领先,海天、千禾也相继入局,市场竞争激烈。对标日本以及发展相对成熟的其他调味品子行业,食醋行业集中度将进一步提升。 风险提示:渠道扩张不及预期风险,改革进度放缓风险,食品安全风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-16 21.63 -- -- 21.37 -1.20% -- 21.37 -1.20% -- 详细
Q3醋保持高个位数增长,料酒持续快增长分产品看,公司前三季度醋/料酒收入分别为9.60/2.44亿元,同比+6.06%/+27.33% , 其 中 Q3收 入 分 别 为 3.10/0.95亿 元 , 同 比+8.29%/+27.81%,醋连续两个季度保持高个位数增长,料酒今年各季度增速均在27%左右、呈快速增长态势。分地区看,华南大区继续增速领先,前三季度和Q3收入同比增速分别为18.2%、17.1%,保持高两位数增长;华东和华中前三季度收入高个位数增长,其中华东Q3收入增速回到两位数;华北和西部前三季度收入低个位数增长,但华北Q3收入增速约10.4%。 Q3毛销差同比扩大,扣非净利率小幅上升前三季度公司毛利率为41.15%,同比下降2.91pct,销售费用率为13.42%,同比下降2.90pct,二者较大幅度变动主要系运费调整至营业成本核算,综合来看公司前三季度毛销差为27.73%,基本与去年同期持平,其中Q3毛销差为30.02%,同比扩大1.80pct,整体盈利能力保持稳健。Q3公司归属净利润同比下滑25.69%,主要系去年同期有较大的资产处置收益,扣非后归属净利润同比增长10.33%,扣非净利率为14.81%,同比小幅上升0.11pct。 聚焦调味品,积极变革迎新章公司今年积极展开变革,在产品、营销运营、渠道、管理等多方面发力,9-10月份公司主营业务增速达18%,增速环比提升。展望2021年,公司将继续深化改革,打造产品力、提升品牌力、助推渠道力。截止三季度末,公司全国经销商数量为1329家,年内净增75家、Q3净增35家,增量主要分布在华南、西部和华北大区,积极向全国布局。未来公司将深耕传统渠道,提高地县级的覆盖率;精耕商超渠道,相关促销投放预计加大;强攻电商渠道,今年前三季度及Q3单季度线上销售增速分别达38.8%和28.5%;全力切入餐饮渠道、开发大客户渠道。同时,公司今年建立了八大战区,相关负责人已到位并进行了薪酬优化,一线销售人员待遇也明显改善,未来仍将继续实施人才激励,从内而外激发公司成长活力。我们认为,今年是公司改革元年,从内部产品结构、管理体制到外部经销队伍开拓、品牌宣传等多方面都在发力向上,明年随着改革效果逐渐显现,有望推动收入端增长提速。 维持盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元,对应EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股,对应PE分别为62/50/42倍(按2020/11/11收盘价计算)。维持“增持”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-11 22.02 24.00 15.72% 22.52 2.27% -- 22.52 2.27% -- 详细
内部改革逐步推进,管理效能明显提升。八月新营销总上任及划分八大战区以来,团队积极性明显提高,业务人员及八大战区总薪酬明显提升,同时八大战区总在人员设置、费用投放等方面拥有充分自主权,实现目标后拥有较高奖金激励机制。根据渠道,公司 9、10月份销售均取得了高速增长,明年预计进一步增加战区分解,细化渠道运作。内部管理上,公司全面推进数字化,对内采用 SAP 系统申请费用及活动,9月 1日全部转为线上,市场活动可实现当天审批,对外采用 DMS 系统下单,实现效率提升。 变革思路清晰,坚定解决主要矛盾:渠道坚定走全国化,产品转向用户思维。 公司在生产及研发端无疑走在行业最前沿,但在渠道拓展及产品开发上有待提升,此次改革针对这两大矛盾逐项击破。渠道上坚定推进全国化,提升地县级市场覆盖率,21年预计在河南、东北等外埠积极增加资源投放,同时重点击破华东薄弱地区,如上海地区,撤掉分销公司,实现直控,稳定价格体系。此外,在商超、特通、流通及餐饮端亦分别规划了高速增长目标。产品端成立了产品战略委员会,聚焦醋酒酱发展,新品拓展上正逐步转变思维,本次 180周年庆典上公司发布口服醋、榨菜、复合料、手工醋等新品,同时在部分原有品类上更换包装,使用便利性更佳,品牌形象亦更为年轻化,体现以消费者需求为核心开拓新品思路。 未来规划:扩张产能,增强费投,收入增长预计加速。公司规划 2021年收入目标增长将进一步加速,费用投入将增加用以开拓渠道及加大品牌资源投放,以推动收入加速增长。资本支出方面,预计未来 2年投入约 8亿元实现产能扩张,其中醋、料酒、复合料、酱预计分别投资约两亿,同时 SAP 系统将继续推进,预计投入约 5000万。产能扩张及内部效率提升预计对冲费投增加,实现盈利提升。 投资建议:内部变革效果明显,战略思路愈发清晰,21年迈入改革发力元年,经营预计逐步加速,维持“推荐”评级。预计 20Q4开始改革红利逐步释放,21年收入提速,费投预计提升,但产能及效率提升对冲部分,此外原料成本上涨及提价窗口期到来或将推动产品提价,盈利端预计保持稳定。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为 0.32/0.39/0.47元,考虑公司发展路径清晰,经营进入向上轨道,维持目标价 24元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;渠道拓展进展缓慢等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-06 20.32 26.23 26.47% 22.52 10.83% -- 22.52 10.83% -- 详细
百年恒顺开新花,当下改革促成长 2020年是百年老字号恒顺的变革之年,公司在新任董事长杭祝鸿先生的带领下,发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系,目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效,叠加恒顺强大的品牌势能和产品力,我们期待改革落地带动业绩加速成长,我们预计20-22年EPS为0.36/0.43/0.51元,上调至“买入”评级。 纵横对比,老树如何开新花 恒顺是有着180年悠久历史的中华老字号,站在新的起点,公司提出未来将聚焦醋、酒、酱三大主业,实现“恒顺味道全球共享”愿景。横看标杆,恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率(19年ROE恒顺15%vs海天34%)、人均创收(19年恒顺75万元vs海天356万元)、费用结构(恒顺人工成本费用率较高)、人均薪酬(19年销售人员人均薪资恒顺13万元vs海天31万元)、员工结构(恒顺员工平均年龄更大)等方面仍存一定差距。究其背后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升,而近期的体制改革有望激活内部活力,带来公司运营效率提升和业绩成长加速。 百年恒顺,胜在强大的品牌势能和产品力 恒顺的优势点在于:1)百年历史传承,品牌势能强劲,恒顺是中国四大名醋之一的镇江香醋代表,主导产品食醋连续20多年产销量全国领先,一直致力打造中国醋业领导品牌;2)生产工艺领先,采用固态分层发酵工艺,列入首批国家非遗保护名录,同时致力于将传统工业与现代化创新技术相结合;3)产品矩阵丰富,目前SKU超100余种,覆盖醋类主流价格带和多种消费场景。未来公司将在产品端不断优化,打造恒顺“三剑客”,不断做强醋系列,做深酒(黄酒/料酒)系列,做宽酱(酱油/酱菜/酱料)系列,完成产品梳理并实现推新升级(主要在设计、外观标识、标准化等方面)。 再造恒顺,改革进行时 2020年公司迎来变革之年:1)管理改善:2019年12月,新董事长杭祝鸿就任,其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两大关键点,同时释放出内部改革的积极信号;2)激励重整:恒顺一线营销人员2020上半年平均收入提升15%以上,同时对营销管理层绩效考核设计了差额部分的奖励,同时优化人才引进机制,推进市场化薪酬改革;3)营销改革:更换营销总监,划分八大战区,给予战区负责人更大的权利和激励。目前改革顶层设计已完成,期待21年改革成效落地。 看好恒顺醋业的发展潜力,上调至“买入”评级 我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的发展潜力,维持盈利预测,预计20-22EPS0.36/0.43/0.51元。参考可比21年平均PE61x,给予21年61xPE,目标价26.23元,公司近期估值回调,但公司基本面向好趋势不变,内部改革有序推进,当前估值具备吸引力,上调至“买入”评级。 风险提示:食品安全,原材料波动,行业竞争加剧,变革调整不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-05 20.17 -- -- 22.52 11.65%
22.52 11.65% -- 详细
事件概述公司发布三季报,前三季度实现营业收入14.46亿元,同比+7.98%;归母净利润2.30亿元,同比-8.85%;扣非净利润2.06亿元,同比+10.87%;EPS0.23元。单Q3实现营收4.93亿元,同比+9.14%,归母净利润0.81亿元,同比-25.34%,扣非净利润0.73亿元,同比+10.33%。 分析判断::调味品业务稳健增长,持续推进渠道调整公司三季度营收同比增长9.1%,疫情影响基本消解,渠道调整仍在稳步推进,核心调味品业务增速恢复至常态稳健。分品类来看,食醋稳健+料酒高增,分别同比+8.3%和+27.8%,食醋持续巩固食醋第一品牌的市场影响力,料酒未来有望顺应全国化大趋势强化公司第二大品类的竞争力,提供业绩增量,丰富产品结构。分区域来看,Q3五大核心区域华东/华南/华中/西部/华北分别较去年同期提升+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%,八大战区改革渐入佳境,辅以激励政策调整,公司区域渠道调整稳步推进,后续扩张潜力仍有待释放。 非经影响净利润,扣非净利润稳健增长公司Q3报表端毛利率同比下降2.65pct,剔除会计准则影响可比口径下毛利率同比提升,主要受益于产品结构提升,同时预计随着料酒规模提升料酒业务毛利率同比有所提升。从费用率来看,公司Q3四大费用率合计同比下降2.82pct,其中销售费用率下降较多而管理费用率同比提升,销售费用率下降较多主因会计准则调整,还原至可比口径下销售费用率与去年同期基本持平;管理费用率同比提升0.91pct,主因公司SAP等信息化建设投入加大,以信息化管理提升效率。另外公司去年同期有0.42亿元的资产处置收益,使得同期非经常性损益基数较高,因此公司Q3归母净利润同比下降25.34%。扣除非经常性损益影响,Q3实现扣非归母净利润0.73亿元,同比+10.33%,利润维持稳健增长。 改革稳步推进,静待红利兑现公司迎来重要的改革时点,随着新董事长全面接管经营,公司自上而下迎来全面改革,激发内部活力,优化业务结构。 产品端明确了做深醋业、做高酒业、做宽酱业的核心品类发展目标;营销端随着新营销总上任,正式推进理顺营销体系,将业务区域重新划分为八大战区,各大战区有针对性的进行管理和激励,进一步提升销售团队积极性;渠道端整合经销商、电商、恒顺商城等资源,优化资源投入;管理端强化数字化管理,加速信息化建设,为业务拓展提供有力支撑。公司今年仍在改革战略实施的初步阶段,我们看好未来随着改革持续深化,全面改善公司机制,持续兑现改革红利。投资建议我们预计公司20-22年收入分别为20.43/23.39/27.25亿元,分别同比+11.5%/14.5%/16.5%;归母净利润分别为3.52/4.09/4.86亿元,分别同比+8.4%/+16.3%/+18.9%;EPS分别为0.35/0.41/0.49元,当前股价对应估值分别为57/49/41倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示改革进程不达预期,行业竞争加剧,产能建设不达预期
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-02 20.60 27.30 31.63% 22.52 9.32%
22.52 9.32% -- 详细
事件:公司发布2020年三季报,前三季度实现收入14.46亿元,同比增长7.98%;归母净利润2.31亿元,同比减少8.85%;扣非后归母净利润2.06亿元,同比增长10.87%,EPS为0.23元。单三季度实现收入4.93亿元,同比增长9.14%;归母净利润0.81亿元,同比减少25.34%;扣非后归母净利润0.73亿元,同比增加9.82%。 点评:战区改革持续,深化,开拓渠道持续高增。公司Q3收入增长9.14%。 分品类看,Q3公司醋、料酒产品分别实现收入3. 10、0.95亿元,同比分别增长8.29%、27.81%,醋类产品增速环比放缓,料酒积极开拓渠道持续高增。分渠道看,公司Q3经销模式、直销模式分别实习收入4.17、0.55亿元,同比分别增长10.39%、11.44%。分区域看,公司Q3华东、华南、华中、西部、华北地区分别实习收入2.42、0.79、0.81、0.41、0.28亿元,同比分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%,华东强势区域依旧保持稳健增长。从经销商来看,各大区经销商Q3分别增加3、2、 12、4、14家,净增35家达1329家,“八大战区”改革持续深化,经销商渠道逐步优化。 加大管理提高效率,改革红利逐步释放。公司Q3净利润减少25.34%,净利率16.52%,同比下降7.66pct,主要系19Q3处置中山西路资产获得收益导致19Q3基数较大。毛利率为41.78%,同比下降2.65pct,主要系运费重分类至营业成本核算及低毛利料酒产品占比提升所致。Q3期间费用率为22.40%,同比减少2.82pct。其中销售费用率为11.75%,同比下降4.5pct,主要系变更运输费用至营业成本口径变化所致;管理费用率(还原研发费用口径)为10.34%,同比提升1.73pct,预计主要系公司导入SAP系统加大管理投入,借力提高经营效率,改革红利逐步释放;财务费用率为0.31%,同比减少0.05pct。 盈利预测:由于公司内部改革持续推进,改革红利将逐步释放,我们持续看好公司发展。我们维持盈利预测,预计2020-2022年EPS为0.35、0.41、0.46元,对应PE分别为71X、61X、55X,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,业绩预测不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-10-30 20.48 -- -- 22.52 9.96%
22.52 9.96% -- 详细
事件:公司2020Q1-3实现收入14.46亿元,同比增长7.98%;实现归母净利润2.31亿元,同比增长-8.85%;实现扣非后归母净利润2.06亿元,同比增长10.87%。其中2020Q3实现收入4.93亿元,同比增长9.14%;实现归母净利润0.81亿元,同比增长-25.34%;实现扣非后归母净利润0.73亿元,同比增长10.33%。 营销调整下,主业实现稳健增长。2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元,同比增长10.51%。在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中,公司仍实现了稳健增长实属难得。随着营销改革成效逐步体现,Q4调味品有望加速增长,有信心完成全年双十二的增长目标。分产品看,2020Q3醋收入为3.10亿元,同比增长8.29%;料酒收入为0.95亿元,同比增长27.81%,保持快速增长趋势;其他调味品收入为0.67亿元,同比基本持平,主要受短期营销调整影响。分地区看,2020Q3华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。华中、西部等区域有所放缓,主要也受短期营销调整影响。2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。 可比口径毛利率保持上升趋势,改革下费用投入增加。2020Q3公司毛利率同比下降2.65个pct至41.78%,主要系口径调整,将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。可比口径下预计毛利率保持上升趋势(2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct),主要系(1)产品结构升级,高档黑醋增长较快,(2)料酒、白醋规模效应体现。2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.50、+0.91、+0.82个pct。销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本,2020Q3毛销差同比上升1.85个pct。管理费用率上升主要系内部改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。公司处于转型之中,销售费用率和管理费用率预计呈上升趋势。同时在已有产能接近满产的情况下,未来计划进行扩产。我们认为短期费用率的上升和资本开支,将推动公司加速发展,持续提升竞争力。 盈利预测:公司更换营销总监、整合划分八大战区等动作拉开了营销改革序幕。公司内部经营活力有望释放,收入将加速增长,销售费用投放力度加大。根据公司三季报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元,归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元(调整前为3.25、3.81、4.44亿元),EPS分别为0.32、0.39、0.49元,对应PE为67倍、55倍、44倍。其中,我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元,扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情扩散风险;食品安全风险;渠道开拓不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-10-30 20.48 -- -- 22.52 9.96%
22.52 9.96% -- 详细
醋3Q收入增速环比下降,料酒继续高增长;渠道调整加速。1-3Q20公司实现营业收入14.5亿元,同比增8.7%,其中主营调味品业务实现收入13.7亿元,同比增长9.7%(1Q、2Q、3Q同比+1.1%、16.9%、10.5%)。(1)分品类看,醋3Q收入增速环比下降,料酒继续高增长:醋收入9.6亿元(1Q、2Q、3Q同比+0.2%、+9.6%、+8.3%);料酒收入2.4亿元(1Q、2Q、3Q同比+27.0%、+27.1%、+27.8%);醋和料酒整体收入增速9.8%(1Q、2Q、3Q同比+4.8%、+12.1%、12.3%),我们判断醋2Q有补库存需求,3Q恢复至正常水平。(2)分区域来看,1-3Q20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+8.4%、+18.2%、+9.3%、+3.0%、+4.1%,华东大本营增长稳健。(3)从经销商数量来看,公司加速渠道调整,期末共有经销商1,329家,报告期内净增加76家,上年同期净减少41家。 单3Q扣非净利率达达到14.8%,同比+0.1pct,盈利能力稳步提升。(1)单Q3毛利率41.8%,同比下降2.6pct,主要原因为新收入准则调整,将运费重分类至营业成本。公司积极推进产品结构优化,同时考虑规模效应和成本控制较好,判断还原口径下调味品毛利率依然有提升(20H1还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct)(2)1-3Q20费用率整体-3.5pct:销售费用率-2.9pct,主要为根据新收入准则,将运费重分类至成本所致; 管理费用率为5.7%,同比+0.9pct;财务费用率为0.3%,维持不变;研发费用率为3.1%,同比+0.3pct。(3)公司1-3Q20实现归母净利润2.3亿元,同比-0.8%,剔除非经常性损益影响,公司扣非净利润2.1亿元,同比+10.9%。单3Q扣非净利率达到14.8%,同比+0.1pct,盈利能力稳步提升。 估值 公司采取积极措施和加速渠道调整促进增长,扣非净利率的提升反映公司整体效率提升的情况。考虑到4Q19公允价值变动净收益2136万元,非经常性损益较高,我们剔除非经常性损益影响,小幅下调盈利预测,预计2020-22年EPS为0.33、0.38、0.43元,同比增3%、15%、14%,扣非后同比增13%、19%、15%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-10-30 20.48 -- -- 22.52 9.96%
22.52 9.96% -- 详细
Q3增速放缓,料酒持续高增。公司2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为0.35%/15.12%/9.14%,Q3增速环比放缓。其中,醋和料酒前三季度分别实现营收9.60亿元和2.44亿元,同比+6.06%和+27.33%;Q3分别实现营收3.10亿元和0.95亿元,同比+8.29%和27.81%。料酒持续维持较高增速,截至2020年9月底,占比达到20.25%,较年初提升4.25pct。 扣非利润增速优于营收,费用率降低。公司2020Q1/Q2/Q3扣非归母净利增速分别9.91%/17.43%/10.33%,略优于营收端增速,主要系费用端改善。今年前三季度毛利率为41.15%,相比19年下降4.17pct,毛利率变动的主要原因是新收入准则将运费分类至营业成本。销售费用率为13.44%,相比19年下降3.84pct;管理费用率为5.75%,相比19年下降0.57pct。n改革持续落地,产能扩建稳步推进。自19年新董事长上任后,开启内部机制改革,提升销售人员薪酬,加大渠道返点力度,更换营销总监等;此外公司开启数字化重塑项目,引入SAP企业管理平台,推动企业数字化转型突破发展瓶颈,看好公司积极改革带来的经营效率的改善。香醋和料酒的扩产项目预计2022年投入使用,建成后将加快实现料酒产能翻番目标。 投资建议 疫情后公司业绩迅速恢复,持续推进内部改革,但由于逐步剥离房地产等副业,净利润有所下滑,预计2020-22年净利润分别为2.98/3.41/3.94亿元,与上次预测相比分别下调-19.09%-19.48%/-19.84%,对应EPS为0.30/0.34/0.39元,当前股价对应PE为71/62/54倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧;食品安全问题;原材料价格变动。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-10-30 20.48 -- -- 22.52 9.96%
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事件描述公司前三季度实现营业收入14.46亿元,同比增长7.98%;归属于上市公司股东的净利润2.31亿元,同比下降8.85%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元,同比增长10.87%;基本每股收益0.23元。 事件点评调味品主业稳健增长,华东、华北环比加速增长。公司2020前三季度实现营业收入14.46亿元,同比+7.98%;归母净利润2.31亿元,同比下降8.85%,扣非后归母净利润为2.06亿元,同比+10.87%。单Q3实现营业总收入4.93亿元,同比增长9.14%,归母净利润为0.81亿元,同比减少25.34%,扣非后归母净利润为0.73亿元,同比+10.33%。1)分产品来看,调味品业务环比加速增长:食醋收入呈现加速增长,料酒维持高增长趋势。2020前三季度食醋实现收入9.60亿元,同比+6.06%,其中Q3食醋收入3.10亿元,同比+8.29%;2020前三季度料酒收入2.44亿元,同比+27.33%,其中单Q3料酒收入0.95亿元,同比+27.81%。2)分区域来看,三季度华北和华东环比加速增长。公司2020年三季度华东/华南/华中/西部/华北营业收入增速分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%。3)分渠道来看,线下销售环比加速。2020前三季度线上销售1.00亿元,同比+38.82%,其中Q3收入0.33亿元,同比+28.50%,线下销售收入12.67亿元,同比+7.47%,其中Q3收入4.39亿元,同比+9.39%。 运费调整影响毛利,资产处置收益影响净利率。公司2020前三季度销售净利率为16.3%,同比减少2.79pct,其中Q3归母净利率为16.81%,同比下降7.65pct,主要在于19Q3存在0.42亿的非流动资产处置受益,基数较高。具体来看,公司2020前三季度毛利率41.15%,同比减少2.9pct,主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本,对毛利率和销售费用影响较大;销售期间费用率为22.57%,同比减少3.5pct,其中销售费用率为13.44%,同比减少2.91pct;管理费用率为8.8%,同比减少0.58pct,主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致;财务费用率0.33%,和去年相比处于持平状态。 强基固本,深化改革,公司有望持续增长。公司不断深化改革,创新求变:一是实施传统渠道营销体系变革,实行战区制,将现有36个片区重新整合划分成八大战区,同时整合海外渠道,强化市场统筹规划的作战意识;二是实施智慧零售改革,将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合;三是实施运营管理机制改革,不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化。此外,香醋、料酒扩产项目正持续推进,预计2022年均能投入使用。因此,在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下,公司未来有望持续增长。 投资建议2020年公司经营目标主营调味品业务销售超12%增长,扣除非经常性损益净利润实现12%增长。前三季度调味品主业稳健增长,公司继续聚焦主业谋发展,同时深化改革增动力,有望完成全年目标。中长期看,渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下,公司未来有望持续增长。 预计2020-2022年EPS分别为0.46/0.55/0.64元,对应当前股价,2020-2022年PE分别为46X/39X/34X,维持“买入”评级。 存在风险行业需求低于预期,原材料价格波动风险,食品安全风险
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-10-29 20.95 -- -- 22.52 7.49%
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料酒维持高增,经销商招募提速。20Q1-Q3实现营收 14.46亿元(+7.98%),其中 20Q3实现营收 4.93亿元 (+9.14%)。1)分产品看,Q3醋类产品营收 3.1亿元,同比+8%,保持稳健增长;料酒强势扩张,20Q3实现营收 0.95亿元,同比+28%。2)分渠道看,线上/线下分别实现收入 0.3/4.4亿元,同比增长 29/9%,分销/直销分别实现收入 4.2/0.55亿元,同比增长 10/11%。3)分地区看,华东/华南/华中/西部/华北 Q3分别实现营收2.42/0.80/0.81/0.41/0.28亿元,同比+12/17/6/1/10%。20Q1-3公司经销商净增加 16/24/35家,其中 Q3华东/华南/华中/西部/华北分别增加 2/12/4/14/3家,经销商开拓加速,华南、西部等地力度明显加大。 人事更替将加速营销改革,静待花开。20Q1-Q3毛利率41.15%(-3.20pct),其中 20Q3毛利率 41.78%(-2.93pct),预计与会计政策调整,要求将原本计入销售费用的运输费(19年运输费用率为 4.5%)纳入营业成本,则加回计算后公司依靠产品升级+提价滞后释放红利,使得毛利率实质提升 2pct;因 7.14日才重新委任李总(现任总经理,曾任公司研究所副所长、生产部副经理)为公司营销总监,部分营销活动节奏有所调整,Q3销售费用率(加回运输费用后)基本同比持平。整体来看,公司营销改革决心已现,招商力度加强、经销商激励加大,预计中期将加大渠道投入,支撑长期增长。20Q3人工成本及折旧摊销减少,管理/研发费用率分别同比增加 0.94/0.82pct,预计主要是 SAP 系统导入,咨询投入等,公司借力提高经营效率,未来有望释放更多潜能。19Q3处置中山西路资产带来资产处置收益 0.42亿元,非经常项目基数较高,导致 Q3归母净利同比下降 25.34%至 0.81亿元,Q3扣非净利 0.73亿元(+9.82%)。 改善循序渐进,改革激发活力。公司改革动力充足,多措并举激发活力,1)产品:做深醋业、做高酒业、做宽酱业;2)营销:新营销总上任,力求理顺营销体系管理,提高营销效率。公司将现有 36个片区重新整合划分成八大战区,强化市场统筹意识,战区间展开 pk,多劳多得,强化激励。样板城市由 19年的 3个增加到 8个,强化营销拉动;实施智慧零售改革,整合电商、博物馆、恒顺商场等渠道资源。3)管理: 公司将不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化,全力推进整合清理或退出非核心主业。 盈利预测与投资评级:预计 20-22年公司净利增速+5/23/20%,对应 EPS分别为 0.34/0.41/0.5元,PE 为 64/52/43X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
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事件:2020年前三季度公司营收14.46亿元,同比+7.98%,实现净利2.31亿元,同比比-8.85%,扣非净利2.06亿元,同比+10.87%,经营性现金流量净额为2.84亿元,同比-3.61%,每股收益0.23元。单Q3营收4.93亿元,同比+9.14%,净利0.81亿亿元,同比-25.34%,扣非净利0.73亿元,同比+10.61%,经营性现金流量净额为0.95亿元,同比-39.64%。 投资要点收入增长较稳定,非经营项影响利润::单三季度公司实现营收4.93亿元,同比+9.14%,净利润0.81亿元,同比-25.34%;调味品业务中,食醋营收3.10亿元,同比+8.29%,料酒实现0.95亿元,同比+27.81%,继续保持高增,业务增长稳健。 净利润同比-25.34%,主要系去年同期确认了子公司的资产处置损益4195万,若除去该影响,三季度扣非净利润同比+10.61%。Q3经营性现金流量金额同比-39.64%,我们预计主要系在去年低基数的基础上利息收入等有所变化所致;单三季度的销售商品、提供劳务收到的现金5.26亿元,同比-3.21%,主营业务带来的现金流整体较为稳定。 加速聚焦调味品的发展,盈利能力还有提升空间:Q3销售毛利率同比去年下降2.65pcts,我们预计主要系食醋的营收占比有所下降,料酒收入占比提升,料酒目前处于放量阶段,毛利率预计比食醋约少10pcts。 同时,今年以来销售毛利率在逐季改善,前三个季度公司实现综合毛利率分别为40.50%/41.12%/41.78%。 费用端方面,Q2由于生产生活逐渐恢复正常,公司增加了促销费和广告费等市场投入;到了Q3,销售费用率11.75%,同比下降4.50pcts,我们预计主要系各大战区在搭建和管理梳理之中,费用的投放和确认节奏不同。管理费用率10.34%,同比提升1.73%,我们预计主要系公司改革提升人员薪酬所致利润率方面,受资产处置的影响,公司单Q3销售净利率16.81%,同比下降7.65pcts,因此扣除非经常损益后,公司三季度销售净利率同比提升0.20pcts,利润水平保持相对稳定。 改革在途,看好后续的机制效率提升:自去年杭董事长上任以来,推动公司内部积极机制改革:(1)人员的梳理:前端销售人员提薪,激发销售人员的积极性;(2)传统渠道营销体系的改革:公司将现有36个片区重新整合划分成8个战区,对每个战区细化考核指标,同时给予优渥的薪酬和奖励机制,营销体系更加市场化;(3)生产端的变革:通过数字化变革,积极架设SAP,辅助本部和战区做更详细的考核;此外公司已着手食醋/料酒的新产能项目建设,销售生产两手抓。我们认为,公司改革在途,更换营销总监、选拔各大战区总等,内部积极的变革是明显的,也是分阶段的,期待后续阶段的进一步落地。投资建议:随着后续战区的梳理、产能的扩张,对外市占率提升和对内降本提效均可期。公司经营目标稳健,完成双12%目标决心坚定。我们预计公司20-21年EPS为0.36、0.42,当前对应PE为58X/51X,维持买入-B评级。 风险提示:竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期
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一、事件概述10月27日,公司发布2020年三季报。报告期内,公司实现营收14.46亿元,同比+7.98%;实现归母净利润2.31亿元,同比-8.85%;实现扣非归母净利润2.06亿元,同比+10.87%;20Q3单季度实现营收4.93亿元,同比+9.14%,实现归母净利润0.81亿元,同比-25.34%;实现扣非归母净利润0.73亿元,同比+10.33%。 二、分析与判断20Q3扣非利润稳健增长,经销商数量增加验证营销改革正持续推进收入端:20Q3单季度公司实现营收4.93亿元,同比+9.14%,增速环比Q2有所放缓,但仍延续平稳增长。分产品看,Q3单季度食醋/料酒业务分别同比+8.29%/27.81%,其中食醋增速保持稳健、未见明显提速,主要系营销改革还处于推进阶段,静待来年红利释放。分区域看,华东/华南/华中/西部/华北Q3单季度收入分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/10.35%,其中华东成熟市场环比提速,维稳基本盘,其他新兴市场增速略有回落。利润端:20Q3单季度实现归母净利润0.81亿元,同比-25.34%,利润增速与收入增速不符,主要系19Q3资产处置收益导致去年同期利润基数偏高。20Q3单季度实际扣非归母净利润0.73亿元,同比+10.33%,与收入增速基本吻合。经销商方面,20Q3末华东地区以外的经销商数量增加较多(相较19年末增加80家,相较20Q2末增加33家),“八大战区”销售体制改革在持续深化分裂下沉。 会计调整导致毛利率下降,系净利率下降系19Q3资产处置收益扰动毛利率:20Q3公司毛利率为41.78%,同比-2.93ppt,判断原因一方面是会计原则调整后运输费用计入成本,另一方面是产品结构变化与规模效应。净利率:20Q3公司归母净利率16.52%,同比-7.36ppt,主要是19Q3存在较多资产处置收益导致净利率基数偏高,扣除非经因素后净利率仍处于上升态势。期间费用率:20Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.83ppt/+0.94ppt/+0.82ppt/-0.05ppt,其中销售费用率大降主要是会计原则调整后运输费用计入成本导致。 20Q4收入有望环比提速,长期看好公司改革与产能扩张带来的成长性短期看,今年前三季度是公司改革措施逐步推进的阶段,预计20Q4改革效果有望逐步落地、收入有望环比提速。长期看,营销体制改革:公司今年7月对销售总监进行调整,8月三大战区拆分为八大战区(不含本部战区),未来公司将继续挖掘外埠市场潜力,明年后有望正式进入改革红利释放阶段。渠道建设改革:一方面收入目标进一步提速,三年再造一个恒顺;另一方面激发销售员工积极性,销售员工薪酬占收入比重由19H1的4.6%提升至20H1的5%。产能持续扩张::目前10万吨香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进,预计2022年均能投入使用,将有力支撑公司全国化扩张之路。 三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元,同比+12.1%/16.8%/15.3%;实现归母净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元,同比+7.3%/17.2%/18.0%,折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元,对应PE为62X/53X/45X。公司估值略低于2020年调味品可比公司预期平均估值的64倍(Wind一致预期,算数平均法),考虑到改革举措推动公司未来业绩有望持续提速,维持“推荐”评级。 四、风险提示改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等。
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Q3收入增速略放缓,主要系渠道去库存和团队磨合期所致。公司公告前三季度收入同比增长7.98%;归母净利润同比增长-8.85%;扣非归母净利润同比增长10.87%。公司收入、扣非归母净利润略低于预期。公司Q3调味品收入同比增长10.51%,主要源于以下两方面:(1)新营销总监上任,渠道处于磨合过渡期;(2)7月份消化渠道库存。公司Q3扣非归母净利润同比增长10.33%,略低于预期,主要源于费用率提升。公司Q3毛利率同比下降2.65pct,主要系运费重分类至营业成本所致,同口径毛利率同比提升2pct以上,预计主要源于毛利率较高的白醋、高档黑醋增长较快,且料酒受益规模效应实现毛利率提升。Q3管理费用率同比提升0.91pct,主要源于SAP系统和咨询费用开始确认;实际销售费用率同比提升0.5pct左右,属正常季度波动。 公司基本面向上趋势明确,预计Q4开始调味品收入加速增长。公司2020年调味品收入目标增长12%,扣非归母净利润目标增长12%,我们认为目标有望顺利达成。公司新董事长上任,加强内部管理和激励机制、激发经营活力。(1)加速推动渠道改革。(2)引进先进信息系统,加强内部和渠道管理控制。(3)扩充产品线。(4)持续加强品牌力:目前公司已加强高铁广告等宣传,推动品牌力持续提升。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入20.40/24.83/31.34亿元,同比增长11.3%/21.7%/26.2%;归母净利润3.20/3.94/5.14亿元,同比增长-1.3%/23.1%/30.3%,对应PE估值65/53/41倍。公司新董事长上任后持续推动改革,未来三年业绩存在超预期可能性,我们给予公司21年60倍估值,合理价值24元/股,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张不及预期;营销改善不及预期。
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事件:恒顺醋业发布2020年三季报,公司实现营业收入14.46亿元,同比增长7.98%;其中,醋和料酒实现收入12.04亿元,同比增长9.77%。归属于上市公司股东的净利润2.31亿元,同比减少8.85%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元,同比增长10.87%。 投资要点:投资要点:三季报醋和料酒业绩恢复,营收同比增速略低于去年。2020年三季报公司醋和料酒实现收入12.04亿元,同比增长9.77%,营收同比增速略低于2019年三季报。2020年醋和料酒的营业收入同比增速不断提高,第一季度同比增长4.84%,第二季度同比增长12.11%,第三季度同比增长12.33%。其中第三季度醋实现收入3.10亿元,同比增长8.29%;料酒实现收入0.95亿元,同比增长27.81%。三季报公司毛利率为41.15%,净利率为16.30%;毛利率同比下降2.90pct,主要系会计原则调整后运输费用由销售费用转入成本所致。 全国化销售初显成效,华南华中收入增速高于华东大区。分地区来看,2020年三季报,公司华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营业收入7.05/2.26/2.36/1.19/0.83亿元,分别同比增长8.39%/18.20%/9.34%/2.98%/4.14%。在经销商数量上,2020年三季报,公司华东/华南/华中/西部/华北大区经销商数量分别净增加2/12/4/14/3位。 产能扩张叠加渠道营销体系变革,看好恒顺全国化拓展。产能建设上,公司目前已开工三大项目,一是香醋扩产续建项目,预计2022年6月投入使用;二是料酒扩产项目,预计2022年初投入使用,建成后将加快实现料酒产能翻番目标;三是全数字化重塑项目,签约引入SAP企业管理平台,全力推动企业数字化转型。 在渠道营销体系上公司将现有36个片区重新整合划分成八大战区,同时整合海外渠道;并实施智慧零售改革,将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合。八大战区的成立将进一步帮助公司实现销售全国化,智慧零售将推进产品的精准销售,对接不同层级的消费者,推出性价比高或者高端化产品,增强收入和利润的弹性。 盈利预测和投资评级:盈利预测和投资评级:公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表,产品力和品牌力较强,拥有较广的消费者基础,在公司渠道变革、经营变革的背景下,预计公司营收和利润增长将迎来边际改善。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币3.66/4.23/4.84亿元,对应的PE分别为59.15/51.13/44.66倍,维持增持评级。 风险提示:食品安全事件,经济发展不达预期,公司经营不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名