事项：公司发布2024年半年度业绩预盈公告，预计上半年实现营业收入约26.20亿元，同比下降1.29％，归母净利润约3.15亿到3.78亿元，扣非归母净利润3.06亿到3.68亿元，同比增幅3.37%到24.30%。营收及利润均低于此前预期。 评论：外需承压、内部渠改磨合下，公司Q2营收预计同比-11.8％。根据公司公告，预计Q2实现营收11.35亿，同比-11.8％，低于此前预期，预计一是一季度积极发货下渠道库存有所累计，二是期内华南、华东等公司主销区域暴雨频发，餐饮等终端外部需求疲软。三是公司Q2重点进行渠道改革，4月落实改革措施，5月推进费用调整，存在磨合调整阵痛，部分经销商由于自身经营压力较大，对进货打款短期保持观望所致，同时食用油、部分长线产品取消等亦对收入有所拖累。此外期内并未确认6月深中铁路土地收储收入，预计或将在下半年报表体现。 费用投放加大，规模效应减弱下，Q2利润率同比下降。上半年公司利润大幅度扭亏为盈，主要系去年因合同纠纷案影响，计提预计负债17.47亿元所致。单Q2来看，公司预计实现利润0.76-1.39亿，对应归母净利润率6.7％-12.2％左右，环比有所下降，而扣非归母净利润预计在0.69-1.31亿区间，同比下降13.6％到54.3％。若取中值预计Q2利润率下滑3pcts，推测原因一方面是公司货折业务费、广告营销费用等加大投放，另一方面则是营收下降较多，规模效应减弱所致，此外今年激励费用增加预计亦有影响。 逆势环境下改革不易，但公司自上而下求变动力，仍将是经营的核心压舱石。我们在此前报告中提出，“改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，更应把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速”。公司改革的大方向仍围绕内部改革、营销发力和并购协同三阶段推进，目前正处于第二阶段初步推进期，但当前问题在于外需不利下，较难通过激进的渠道策略快速激发动销和经销商积极性，但我们认为公司内部坚定求变的诉求下，改革的大方向并未改变，接下来当务之急首先是稳住内部团队信心，给予目标考核和激励获取的稳定预期，其次是稳住渠道秩序，关于渠道策略边推进调整、边摸索优化，三是加快打造样板市场，重塑市场信心，最后是渠道招商推动营收提速。考虑H2基数较低、压力较少，期待公司完善改革思路，下半年步入更佳的改革节奏和状态中，为来年加速增长积蓄更足力量。 投资建议：业绩低于预期，求变动力坚实，维持“强推”评级。尽管短期报表存在波动，但也能观察到公司内部变革实在发生，目前土地收储已有进展，更关键是内部强烈的求变动力，我们预计后续随着公司总结经验、优化策略，经营有望循序渐进并步入向上改善通道。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿（约53亩，贡献营收近3.0亿）补偿计入24年报表，夹缝地等（169亩，考虑到两次土地征收补偿标准原则上一致，按面积换算预计贡献营收约9.4亿）补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们调整24-26年EPS预测为1.36/2.03/1.48元（原预测为1.04/1.24/1.65元），对应P/E估值15/10/13倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.6/63.1亿，归母利润分别为7.0/9.0亿，给予25年25倍PE，并加上地产估值20亿左右，调整目标市值/目标价约245亿/31.35元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等

事项： 1. 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023全年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%，归母净利润 3.44亿，同比+46.63%。 24Q1实现收入 16.95亿元，同比-7.04%；归母净利润 1.65亿元，同比+20.02%。 2. 公司每股派发现金红利 0.50元（含税），计算股息率约为 2.5%。 评论： 单店缺口延续， 净开店降速， 23全年及 24Q1营收均承压。 23全年公司营收同比+9.6%，分业务来看， 23全年鲜货类/包装产品/加盟商管理/其他业务收入分别同比+6.1%/+32.8%/+11.4%/+33.8%，单就门店业务来看， 单店销量/产品均价分别同比-9.9%/+12.4%，综合带动平均单店收入基本持平，而开店端受到23H2集中优化低质量门店影响，全年净增 874家至 15950家（23H2净减 212家）。 分地区看， 23年全年西南/西北/华中/华南/华东/华北/境外地区收入分别同比-3.8%/+106.5%/+10.8%/+12.1%/+8.7%/+19.0%/-13.2%， 西北西南异常主要系口径调整影响。 24Q1营收同比-7.0%， 低于此前预期， 其中鲜货类收入同比-8.7%， 预计系同期同店高基数、 需求较弱和部分区域春节受冻雨气候影响。 23年盈利承压， 24Q1成本改善兑现下，毛利率重回 30%带动盈利修复。 23全年毛利率 24.8%， 同比-0.8pcts， 主要与鸭副年初价格大幅上行、 促销投入增多和优化低质量门店支出有关，同时考虑一是产线调整导致的资产减值损失约0.5亿，二是美食生态圈投资收益约-1.2亿（主要是廖记），尽管费用率同比有所下降， 但最终 23全年净利率为 4.7%，延续此前承压趋势。 伴随低价原材料陆续使用， 24Q1实现毛利率 30.0%， 同比+5.7pcts， 而在费用端， 24Q1销售费用率同比+1.1pcts， 预计与公司强化线上渠道有关，此外管理/研发/财务费用率同比-0.0/+0.1/+0.5pcts，最终 Q1净利率改善明显，录得 9.7%，同比+2.2pcts。 24年公司定调由以往拓份额为主转向精耕细作，同时成本回落下盈利改善明确， 后续基本面有望逐步改善。 过去鸭副成本大幅上行， 倒逼门店价格提升，尽管可一定增厚报表营收，但在当下消费趋势下也无疑放大了“客单价较高”的弱点，目前鸭副价格回落， 作为行业内供应链能力最强的企业之一， 后续公司调整空间将更加灵活。 公司自 23H2起已在重点优化加盟商及门店管理，招商端积极引进综合素质更高的年轻加盟商，增厚后续人才储备，门店端则是适当放慢开店节奏，重点对一些低效门店进行布局调整，后续将更重质而非量，同时搭配组织赋能活动， 口号“单店单天新增 300块”， 门店业务端有望修复。 全年维度来看，预计短期单店仍有一定压力， 但伴随门店提质增效、 多渠道发展顺利、 以及口味及品牌年轻化更进一步等， 较低基数下单店有望企稳改善，而在利润端， 24Q1毛利率已先行改善， 当前原料走势稳定，再加上资产处置损益、投资收益拖累减轻背景下， 全年利润展望积极，有望贡献较大弹性。 投资建议： 盈利步入改善， 坚持优化管理， 给予“推荐”评级。 短期来看，针对营收压力公司已积极应对，重点优化加盟商及门店管理，站稳低基数后有望渐进修复，而利润端则在成本改善+一次性拖累减轻下，全年展望积极，长期来看廖记、卤江南等经营步入正轨， 绝配供应链预计年内实现盈亏平衡， 同时公司今年股利分配比例提升至 90％，长期价值也有望进一步凸显。 结合一季报情况，我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.33/1.52元（原预测为 1.62/2.13元），并引入 26年预测为 1.79元， 对应 PE 为 15/13/11倍， 给予 24年 17倍 PE，对应目标价 22.6元， 调整为“推荐”评级。 风险提示： 费用投放加大；需求疲软； 开店放缓；竞争加剧； 成本上行等

事项： 1. 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年实现收入 21.06亿元，同比-1.52%；归母净利润 0.87亿元，同比-37.03%； 2024年 Q1实现收入4.60亿元，同比-24.89%；归母净利润 0.55亿元，同比-24.23%。 2. 2024年公司力争实现：主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣除非经常性损益净利润实现 10%增长以上的年度经营总目标。 评论： 外部需求疲软，加上内部管理梳理阵痛， 23年及 24Q1营收承压。 23全年营收同比小幅下滑，分产品看， 23全年醋/酒/酱营收分别同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他调味品实现高增+94.0%，其中全年开发上市新产品 90款，销售额突破 0.8亿元，同比增长 20.7%。分区域看， 23年华东/华南/华中/西部/华北地区表现相对均衡，营收分别同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。 24Q1营收同比-24.9%，不及此前预期，主要一是人员调整变动导致公司经营处在调整阶段，二是公司 23年集中淘汰低毛利、低效益产品 212个， 导致该部分相应收入贡献减少。 分产品来看， 24Q1醋/酒/酱营收分别同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。 分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。 分渠道来看，经销同比-27.0%，同时经销商数目环比净增 23家至 2067家。 23年清理 SKU 致使盈利承压， 24Q1毛利及费用双双提升，净利率同比基本持平。 23全年毛利率 33.0%，同比-1.4pcts，呈现前高后低，主要是 H2为加快清理低效单品，部分小体量产品及原材料按较低价格出售， 加上广告、促销费增加带动销售费用率同比+2.4pcts，其他管理/财务/研发等波动不大，最终 23全年净利率 3.8%，同比-2.3pcts。伴随产品结构优化，24Q1毛利率回升至 41.4%，同比+6.3pcts，同时在营收分母端下滑较多背景下，销售/管理/研发费用率分别同比+4.6/+1.7/+1.3pcts，最终公司 24Q1净利率录得 12.0%，同比+0.1pcts。 当前经营压力延续，期待新总经理落地， 赋予公司积极变化。 24年公司提出一是落实国企改革深化提升行动，二是加强产品规划落地，其中包括梳理明确产品矩阵、 加强产品规划落地考核，三是优化调整市场策略，在主力市场充分发挥品牌、渠道优势，实现三大品类同步发力， 在外围市场培育和强化消费者对恒顺醋类产品的领导品牌认知，四是持续推进品牌战略，继续加强广告投放精准性及加大渠道拓展力度，五是布局谋划产能释放，包括推进产能资源整合及谋划项目产能释放。 目前来看， Q1营收压力较大，考虑外部需求恢复有限，加上内部管理层新有变动、 产品清理阵痛仍在，预计短期收入端改善有限，而利润端考虑产品结构优化， 尽管成本费投相应增加，预计表现仍好于营收。当前核心关注新总经理何时能够落地， 能否带来积极变化， 从中长期维度焕新恒顺品牌活力。 投资建议： 经营持续承压，等待积极变化， 维持“推荐”评级。 短期公司报表压力仍大，预计收入改善幅度有限， 利润在低基数下有望释放一定弹性，短期关注新总经理何时落地及能否带来积极变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于一季报， 我们下调 24-25年 EPS 预测为 0.19/0.23元（原预测为 0.25/0.30元）， 并引入 26年预测为 0.27元， 对应 PE 为 43/35/30倍， 参考公司历史估值中枢， 我们给予 25年 40倍 PE， 对应目标价 9.2元。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年营收 34.99亿元，同比+20.22%； 归母净利润 0.73亿元，同比-49.21%。 23Q4实现收入 9.17亿，同比+6.67%； 归母净利润-0.85亿元，前值为 0.43亿。24Q1实现收入 9.16亿元，同比+15.31%； 归母净利润 0.77亿元，同比+53.96%。 评论： 23Q4受返利冲减收入及春节错期拖累， 24Q1恢复稳健增长，其中奶油带动饼店改善， 餐饮延续高增，商超高基数下同比回落。 公司 23全年营收 35.0亿元，同比+20.2%，分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，分渠道看，公司 23全年流通/商超/餐饮渠道分别占比约 55%/30%/15%，其中商超/餐饮营收分别+50%/增速接近翻倍，而流通渠道在冷冻烘焙拖累下基本持平。 23Q4营收同比放缓，一是外部需求疲软以及春节错期影响，二是年终对经销商增加返利直接抵扣收入，剔除错期因素Q4+Q1实现 10.8%双位数稳增。 24Q1营收同比+15.3%， 基本符合此前预期，其中烘焙原料营收同比+56%左右， 主要系 UHT 系列奶油增长良好，带动奶油板块 24Q1实现翻倍，冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，流通饼房/商超/餐饮分别同比+25%/下降高单位数/+50%， 商超渠道下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年翻倍的较高基数影响所致，而餐饮及新零售渠道收入高增得益于直供餐饮连锁客户、经销商保持较快增长。 23年利润承压， 24年发力降本增效， Q1初验调整成效， 盈利率先修复。 公司23全年毛利率 31.4%，同比-0.4pcts， 同时费用端显著抬升， 其中销售费用上仓储运输费及业务推广费增加、 Q4管理费用上股份激励费用加速提取、 研发支出加大等，再加上资产减值损失计提约 3110万， 最终归母净利率为 2.0%，同比-2.9pcts，全年盈利承压明显。 24年起公司重点提升效率、降本增效， 24Q1公司毛利率 32.6%，同比+ 0.6pcts，主要系产能利用率提升， 及采购优化举措带动原料均价下降。而费用端， 销售、研发费用率同比基本保持稳定， 符合公司预算控制目标， 管理费用率同比下降 0.7pcts，剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约 0.5pcts，但已低于去年全年平均水平。 再考虑政府补助贡献约 900万， 最终 24Q1净利率录得 8.4%，同比+2.1pcts， 剔除股权激励费用后净利率为 8.8%，同比+0.5pcts。 尽管需求有所疲软， 但公司在产品渠道层面灵活优化策略，叠加费效管控初现成效， 24年盈利有望释放较好弹性。 部分投资者关心半成品占比下降、外部需求疲软等问题，我们认为公司把奶油重要性提高，恰恰是对以上问题的务实回应，一方面进口奶油价格居高，全年国产奶油放量趋势明确，二是考虑到外在环境影响，半成品尚需要夯实内功，当前以奶油为抓手能更好打开和绑定大客户和大经销商， 待来年烘焙理顺后，能在此基础上实现更好放量，全年来看，奶油奠定了饼店端增量基石，加上烘焙逐步恢复，预计流通渠道有望恢复双位数增长， 而商超积极探索其他新品导入，预计高基数下保持个位数平稳增长，餐饮端继续发力重点大 B，结合客户开拓趋势， 维持 30%以上增长确定性较高，综上 24年营收有望实现 15%左右增长。而盈利方面，考虑到公司重点发力效率提升， 计划从落实预算管理与费用管控、优化采购管理、 优化仓储物流布局、 严控人员编制等四方面提质增效， Q1初步检验调整成效，往后伴随报表基数降低、稀奶油等新品产能爬坡，叠加磨合更进一步、效率红利兑现，利润释放的确定性要高于收入。 投资建议： 改革久久为功， 盈利率先修复，底部布局深蹲起跳，维持“强推”评级。 23年公司报表极致承压， 但充分分析后 24年经营策略、思路打法逐步优化， 盈利率先低基数修复， 同时品类相对可选、 公司逆势投入也放大了周期，当下公司在底部非常务实的总结经验、调整的思路正确，同时扎实夯实内功，后续一旦需求回暖，报表层面潜在弹性空间非常大。 我们维持 24-25年 EPS 预测为 1.77/2.42元，并引入 26年 EPS 预测为 3.17元，参考当下可比公司估值，给予 24年利润 25倍 PE，对应目标市值约 75亿/目标价 44元，维持“强推”评级。 风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营收 14.85亿元，同比增长 8.64%；归母净利润 2.39亿元，同比增长 59.70%。 营收符合预期，利润大超预期。 评论： 非主业略有拖累，但美味鲜回归双位数增长， 24Q1公司营收符合预期，同比+8.6％。 分业务来看， 公司商品房销售减少，致本部营收同比减少 1887万元左右， 对整体营收形成拖累，而 24Q1美味鲜实现营收 14.6亿元， 同比+10.2%，重回双位数增速水平。 分产品来看， 酱油在去年不低基数下同比+13.4%，鸡精鸡粉延续较快增长、营收同比+16.8%，而食用油营收同比-5.5%，预计与发货节奏前置有关。 分区域来看， 24Q1中西 部 /北部 /南部市场分别同 比+9.9%/+7.6%/+2.6%，而东部地区同比+24.5%， 增速较快主要与去年基数较低、公司将华东区域作为突破重点进行开发有关。 渠道方面招商节奏亦进一步加快，经销商 Q1环比净增 97家至 2181家， 其中中西部/北部等偏弱势市场贡献主要增量，分别净增 65/29家。 原材料价格下降， 加上产品结构调整、促销政策优化、 员工人效提升等，综合致使 24Q1盈利大超预期。 24Q1公司整体毛利率 37.0％（同比+5.6pcts）， 基本达到三年来最高水平， 美味鲜毛利率录得 37.3％，同比+6.1pcts，一方面受益于原材料价格回落，另一方面清理冗杂产品、推进价促分离、优化人员效率等相关改革调整动作亦有明显贡献。 而在费用端， 尽管广宣支出、 电商费用同比增加，但在人员减少、人效提升下， 24Q1销售费用率小幅优化同比-0.9pcts，其他管理/研发/财务费用率 24Q1基本持平或小幅度回落，综合带动净利率录得 16.1%，同比+5.1pcts， 其中美味鲜归母净利率 16.7%，同比+5.2pcts， 大超此前预期。 Q1初步兑现改革成效， 良好开局也为后续关键的营销攻坚， 赢得了更多从容的空间， 期待公司从蓄势迈向乘势而上。 我们在近期深度报告《四辩中炬改革复兴之路》中提出，公司当前内部改革接近完成，外部战略陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期， 当前 Q1报表营收利润双改善， 初验改革成效，后续加大开发餐渠、价促分离落实、经销商分级优化、职能部门提效等深层次调整动作更进一步， 助推公司改革复兴扎实推进， 我们重申看好 24年公司收入重回双位数轨道、 盈利向上改善兑现并达成“为战略蓄势”目标， 后续营销改革成功与否的重要观察点， 最核心是经销商信心和业务员士气明显恢复，二是东北、西南和华东等重点市场理顺并打出成功样板， 三是主推的大单品顺利放量推动收入加速，最终达成“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。 投资建议： 盈利超出预期，初露改革锋芒， 维持“强推”评级。 公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，作为稀缺改革潜力标的，给予中炬三年战略性推荐， 价值配置正当时。 考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26年 EPS 预测 1.04/1.24/1.65元，对应 P/E估值 26/22/17倍，其中剔除土地收益后 24年归母净利润约为 7.9亿， 对应给予 30倍 PE，并加回地产估值后， 对应目标市值/目标价分别约为 270亿/34.5元， 同时基于 3年改革视角，维持 3年目标市值 400亿， 维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24年第一季度实现收入 3.54亿元，同比+10.7%； 归母净利润 0.4亿元，同比-3.4%；扣非归母净利润 0.38亿元，同比+87.1%。 符合此前业绩前瞻。 评论： 团餐实现恢复性增长，但门店业务仍有一定压力， 24Q1收入同比+10.7%，符合预期。 分渠道来看， 24Q1特许加盟业务营收同比+8.4%，其中主要受益于开店（24Q1开店 203家，闭店 152家，净增 51家，净增数量环比有所放缓），而单店同比-2.1%，主要系今年春节假期延长、返乡客流高增等，以及其他餐饮业态增加早餐供给导致分流， 而团餐渠道恢复较快增长， 24Q1收入同比+20.3%，主要系此前客户积累和预制菜等品类导入所致，同时华东以外区域团餐开拓显著提速。分区域来看，华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+7.8%/+38.4%/+15.4%/+24.6%，外埠市场在低基数下延续较快增长。 分产品来看，面点/馅料/外购食品类同比+8.6%/+17.3%/+9.1%。 受益猪肉价格下行、费投效率优化， 24Q1盈利能力显著改善。 尽管较低毛利的团餐占比有所提升，但受益于低价猪肉成本红利， 24Q1公司毛利率录得25.9%，同比+1.7pcts。 而在其他费用端， 销售费用率同比-2.3pcts， 相较去年优化明显，管理费用率同比-2.0pcts， 主要是去年存在股权支付费用，同时研发/财务费用率保持相对平稳， 最终扣非归母净利率 10.7%，同比+4.3pcts， 盈利较去年同期改善明显， 若考虑东鹏持股在内的非经常性变动损益， 24Q1净利率为 10.2%，同比+3.2pcts。 接下来全力稳定单店表现， 加上团餐恢复和原材料下行， 全年有望实现双位数增长。 在加盟业务上， 公司延续内生增长 1000家门店目标，其中华东/非华东基本各占一半， 加速拓展湖南、广东、北京等区域， 同时规划探索河北、江西等新市场，再加上蒸全味（南京约 170家）并表贡献，预计全年依旧保持较快开店速度， 而单店尽管 Q1存在小个位数回落，但考虑到后续基数回落， 及针对性提高门店中晚餐收入占比， H2有望企稳修复。 在团餐业务上， Q1需求恢复情况较好， 同时近期预制菜 2.0产品上市， 针对连锁餐饮主打半成品净菜，综合看 24年团餐增速展望积极， 有望保持 20％左右增长，故整体来看， 全年维度下公司有望恢复双位数增长中枢。 利润端， 目前公司猪肉并未锁价， 但原材料价格依旧稳定， 考虑今年费率优化， 再加上折旧摊销拖累降低， 预计整体盈利改善幅度略大于营收。 投资建议： Q1团餐恢复，经营已在改善，维持“强推”评级。 Q1公司团餐恢复较快增长，同时单店缺口环比收窄， 经营稳中有进， 渐入改善通道， 预计 24全年保持平稳增长，后续重点关注一是潜在的其他收并购整合机会，二是团餐业务恢复高增对营收的拉动贡献，三是长期维度下外埠市场进展顺利、对成长久期的进一步拉长。 我们维持 24-26年 EPS 预测 1.01/1.19/1.36元， 对应 P/E估值 16/14/12倍，给予 24年 20倍 PE，对应目标价为 20.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，开店不及预期，市场竞争加剧，团餐业务放缓

事项： 近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下： 评论： 新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。 会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下： 渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分 9大战区、29个大区和 137个业务部，8大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展 200-300个规模在 300-500万体量客户。 产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂 SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来 2-3年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。 供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划 24M3上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来 3年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。 人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划 24M6完成各部门系统的人员调整（营销端 1月前，生产端 3月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。 目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25年造势，继续提升经营效率；26年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。 投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持 23-25年 EPS 预测为-1.37/1.01/1.24元，其中 23-24年主业利润预测为 6.6/7.8亿，给予 24年主业利润约 35倍 PE，并加回地产后对应一年目标市值近 300亿/目标价 38元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等

事项：近日我们参加了安井食品无锡基地投资者交流活动，公司领导现场就市场高度关注的经营进展、行业格局及后续调整规划等进行详实问答，核心反馈如下：评论：主业战略进一步升级，发力烤肠大单品，形成火锅料、米面及烤机类三路并进模式。短期受外部需求、暖冬及高基数等影响，但来年维持谨慎乐观判断，后续重点发力烤肠类产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。烤肠赛道潜力较大，当前超 10 亿规模企业 5-6 家，公司逐步摸索相关打法，通过定烤肠送烤机拉动进货，2-3 个月内实现 5-6kw 销售额，同时后续计划拓展新经销商、开发鱼糜产品实现协同。 预制菜小食（小厨）延续良性，菜肴（冻品先生）优化策略定位、完善产品布局。安井小厨今年销售预计翻倍，小酥肉及荷香糯米鸡等表现较好（目前体量合计占比 70％左右），后续重点发力鸡肉调理品及串烤类产品。而冻品先生策略有所调整，一是酒店菜通路化改造，进一步简化产品烹饪流程，来更好匹配公司传统优势小 B 渠道，二是发力火锅周边系列产品，与主业火锅料形成协同，如水发系列（毛肚、黄喉、牛百叶、鸭肠等等）及牛羊肉卷等，后续还将推出牛蛙、田螺等产品。 原料下行和产品升级趋势延续，价格战对盈利影响亦在可控范围。成本压力上，当前猪肉、油脂类仍在下行，预计可节省采购金额 2 亿左右，大致优化毛利率 2pcts，预计后续原料走势稳定，同时公司也正在摸索期货锁价。产品结构上，目前含税端锁鲜装 15-16 亿，丸之尊、虾滑均在 7-8 亿区间，合计占到主业 30%左右水平，当前增速快于其他价格带，仍可带动整体毛利率提升，此外明年小龙虾拖累预计减轻。面对竞品降价，价格相对敏感的米面制品（如汤圆）预计跟进调价，其余品类则根据原材料价格适度进行调整，而锁鲜装价格已和竞品拉开较大差距，当前受市场竞争影响不大。 研发属地化、定制化+全渠道发力，更好匹配需求&渠道细分新趋势。产品研发上，过往单品口味相对单一，后续计划引入更多规格和口味捕捉市场需求，同时推进研发属地化以提高区域市占率，尤其在华南、东北和西南等地区，此外还计划加强定制化研发能力。全渠发力上，公司计划设立特渠一二部，由集团领导亲自负责，同时在商超部门独立出新零售部，通过差异化定制方式对接大客户，此外还在水产板块设立水产事业部，协调新宏业和新柳伍相关业务。 投资建议：战略升级，价值凸显，维持“强推”评级。受外部需求转弱影响，近期公司股价回调较多，但一方面，主业&预制菜等延续稳增，盈利受价格战影响有限，企业基本面依旧扎实，另一方面，公司面对新趋势新需求，策略升级调整为全线发力，无论是品类还是渠道，后续增长抓手依旧明确。我们维持23-25 年 EPS 预测为 5.39/6.15/7.19 元，参考可比公司估值，考虑到板块估值整体承压，我们给予 24 年约 25 倍 PE，给予目标价 154 元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；食品安全问题等

事项： 近日我们参加了立高食品 2023年第二次临时股东大会，公司就市场高度关注的改革思路、精细化考核调整、来年增长动力等问题进行坦诚交流，我们能充分感受到管理层对改革的决心和魄力，及后续对精细化管理改革的清晰思路。 核心反馈如下： 评论： 需求疲软背景下，既实现收入逆势高增，又在改革中应时应变及时调整已实属不易，更需精细化打磨。我们在此前报告中强调公司当前阶段收入远比利润重要，利润短期波动与当前需求环境有关，也与扩产、招人等战略推进必然布局有关，但更重要的一是公司份额的提升，二是公司经营质量上升，面对改革中暴露的问题，及时高效且持续地修正校准。当前公司在数字化、渠道融合、研发、仓储供应链等方面取得较大改善，改革思路清晰，改革执行也仍需要不断改革优化。关于部分投资者关注的报表计提激励费用，实际上对现金流和经营并无影响，在当前股价与期权行权价相去甚远、失去激励意义背景下，提前终止也属务实之举。 优化费用管理考核，管理更趋精细化。此前改革涉及到架构调整、人员变动等等，且仅考核毛利率，导致费投增多间接压制盈利，未来公司计划进一步落实降本增效工作，公司深化学习优秀企业降本增效经验。具体看，公司一是 10月推出外仓管理，明晰权责划分，当前运费率 6％（安井 3％）仍有下降空间，预计明年开始兑现部分成效，二是研发上加强宽进严出，适当减少上新数量、提高研发质量，三是完善对费用的分类整理，同时控制销售、管理人员规模，强化差旅费管理，此外各项费用拆解至各区域、分公司，省市人员新增净利率考核指标，并通过控制总量来跟踪各地区进度，四是今年前三季度因开发大 B经验不足导致资产减值损失近 2kw，后续考核单季度控制在 300万以下。 当前营收高增延续，来年驱动力清晰。单 10月公司增速依旧中双位数，若剔除国庆中秋提前备货影响，9-10月合计同比增速接近 25%，11-12月预计加速发力。展望来年，一方面流通企稳改善，预计商超 20%左右增速，餐饮延续大双位数高增，另一方面，新品如稀奶油新产线落地、冷冻披萨起量，百胜、塔斯汀等新客户放量加快，预计企业 20+％增长确定性较高，而若是降本增效调整顺利，盈利端有望兑现大幅弹性。 投资建议：收入高增延续，加强盈利管理，底部重申“强推”评级。公司收入逆势强劲增长，高经营景气基本盘稳固，伴随优化盈利管控动作，逐步完善短板打造成本优势，改善逐步体现。当前年内盈利承压已充分 Price-in，市场预期下修、估值回落后更可底部布局。我们维持 23-25年 EPS 预测为 1.05元/2.25/3.31元，对应 PE 为 52/24/16倍，预计 23-24年加回激励费后利润为 2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予 24年加回激励费用后利润 35倍PE，对应目标市值 140亿/目标价 82.8元，底部维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等