事项： 近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下： 评论： 新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。 会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下： 渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分 9大战区、29个大区和 137个业务部，8大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展 200-300个规模在 300-500万体量客户。 产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂 SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来 2-3年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。 供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划 24M3上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来 3年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。 人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划 24M6完成各部门系统的人员调整（营销端 1月前，生产端 3月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。 目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25年造势，继续提升经营效率；26年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。 投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持 23-25年 EPS 预测为-1.37/1.01/1.24元，其中 23-24年主业利润预测为 6.6/7.8亿，给予 24年主业利润约 35倍 PE，并加回地产后对应一年目标市值近 300亿/目标价 38元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等

事项：近日我们参加了安井食品无锡基地投资者交流活动，公司领导现场就市场高度关注的经营进展、行业格局及后续调整规划等进行详实问答，核心反馈如下：评论：主业战略进一步升级，发力烤肠大单品，形成火锅料、米面及烤机类三路并进模式。短期受外部需求、暖冬及高基数等影响，但来年维持谨慎乐观判断，后续重点发力烤肠类产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。烤肠赛道潜力较大，当前超 10 亿规模企业 5-6 家，公司逐步摸索相关打法，通过定烤肠送烤机拉动进货，2-3 个月内实现 5-6kw 销售额，同时后续计划拓展新经销商、开发鱼糜产品实现协同。 预制菜小食（小厨）延续良性，菜肴（冻品先生）优化策略定位、完善产品布局。安井小厨今年销售预计翻倍，小酥肉及荷香糯米鸡等表现较好（目前体量合计占比 70％左右），后续重点发力鸡肉调理品及串烤类产品。而冻品先生策略有所调整，一是酒店菜通路化改造，进一步简化产品烹饪流程，来更好匹配公司传统优势小 B 渠道，二是发力火锅周边系列产品，与主业火锅料形成协同，如水发系列（毛肚、黄喉、牛百叶、鸭肠等等）及牛羊肉卷等，后续还将推出牛蛙、田螺等产品。 原料下行和产品升级趋势延续，价格战对盈利影响亦在可控范围。成本压力上，当前猪肉、油脂类仍在下行，预计可节省采购金额 2 亿左右，大致优化毛利率 2pcts，预计后续原料走势稳定，同时公司也正在摸索期货锁价。产品结构上，目前含税端锁鲜装 15-16 亿，丸之尊、虾滑均在 7-8 亿区间，合计占到主业 30%左右水平，当前增速快于其他价格带，仍可带动整体毛利率提升，此外明年小龙虾拖累预计减轻。面对竞品降价，价格相对敏感的米面制品（如汤圆）预计跟进调价，其余品类则根据原材料价格适度进行调整，而锁鲜装价格已和竞品拉开较大差距，当前受市场竞争影响不大。 研发属地化、定制化+全渠道发力，更好匹配需求&渠道细分新趋势。产品研发上，过往单品口味相对单一，后续计划引入更多规格和口味捕捉市场需求，同时推进研发属地化以提高区域市占率，尤其在华南、东北和西南等地区，此外还计划加强定制化研发能力。全渠发力上，公司计划设立特渠一二部，由集团领导亲自负责，同时在商超部门独立出新零售部，通过差异化定制方式对接大客户，此外还在水产板块设立水产事业部，协调新宏业和新柳伍相关业务。 投资建议：战略升级，价值凸显，维持“强推”评级。受外部需求转弱影响，近期公司股价回调较多，但一方面，主业&预制菜等延续稳增，盈利受价格战影响有限，企业基本面依旧扎实，另一方面，公司面对新趋势新需求，策略升级调整为全线发力，无论是品类还是渠道，后续增长抓手依旧明确。我们维持23-25 年 EPS 预测为 5.39/6.15/7.19 元，参考可比公司估值，考虑到板块估值整体承压，我们给予 24 年约 25 倍 PE，给予目标价 154 元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；食品安全问题等

事项： 近日我们参加了立高食品 2023年第二次临时股东大会，公司就市场高度关注的改革思路、精细化考核调整、来年增长动力等问题进行坦诚交流，我们能充分感受到管理层对改革的决心和魄力，及后续对精细化管理改革的清晰思路。 核心反馈如下： 评论： 需求疲软背景下，既实现收入逆势高增，又在改革中应时应变及时调整已实属不易，更需精细化打磨。我们在此前报告中强调公司当前阶段收入远比利润重要，利润短期波动与当前需求环境有关，也与扩产、招人等战略推进必然布局有关，但更重要的一是公司份额的提升，二是公司经营质量上升，面对改革中暴露的问题，及时高效且持续地修正校准。当前公司在数字化、渠道融合、研发、仓储供应链等方面取得较大改善，改革思路清晰，改革执行也仍需要不断改革优化。关于部分投资者关注的报表计提激励费用，实际上对现金流和经营并无影响，在当前股价与期权行权价相去甚远、失去激励意义背景下，提前终止也属务实之举。 优化费用管理考核，管理更趋精细化。此前改革涉及到架构调整、人员变动等等，且仅考核毛利率，导致费投增多间接压制盈利，未来公司计划进一步落实降本增效工作，公司深化学习优秀企业降本增效经验。具体看，公司一是 10月推出外仓管理，明晰权责划分，当前运费率 6％（安井 3％）仍有下降空间，预计明年开始兑现部分成效，二是研发上加强宽进严出，适当减少上新数量、提高研发质量，三是完善对费用的分类整理，同时控制销售、管理人员规模，强化差旅费管理，此外各项费用拆解至各区域、分公司，省市人员新增净利率考核指标，并通过控制总量来跟踪各地区进度，四是今年前三季度因开发大 B经验不足导致资产减值损失近 2kw，后续考核单季度控制在 300万以下。 当前营收高增延续，来年驱动力清晰。单 10月公司增速依旧中双位数，若剔除国庆中秋提前备货影响，9-10月合计同比增速接近 25%，11-12月预计加速发力。展望来年，一方面流通企稳改善，预计商超 20%左右增速，餐饮延续大双位数高增，另一方面，新品如稀奶油新产线落地、冷冻披萨起量，百胜、塔斯汀等新客户放量加快，预计企业 20+％增长确定性较高，而若是降本增效调整顺利，盈利端有望兑现大幅弹性。 投资建议：收入高增延续，加强盈利管理，底部重申“强推”评级。公司收入逆势强劲增长，高经营景气基本盘稳固，伴随优化盈利管控动作，逐步完善短板打造成本优势，改善逐步体现。当前年内盈利承压已充分 Price-in，市场预期下修、估值回落后更可底部布局。我们维持 23-25年 EPS 预测为 1.05元/2.25/3.31元，对应 PE 为 52/24/16倍，预计 23-24年加回激励费后利润为 2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予 24年加回激励费用后利润 35倍PE，对应目标市值 140亿/目标价 82.8元，底部维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等