事件：公司发布2024年半年度报告。根据公告，2024H1公司实现营业收入10.42亿元，同比增长26.14%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长39.26%，实现扣非后归母净利润1.44亿元，同比增长40.02%；单季度来看，24Q2公司实现营业收入4.56亿元，同比增长4.90%，实现归母净利润0.75亿元，同比增长16.92%，实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长13.46%；此外，公司发布中期利润分配预案和未来三年股东分红回报规划，重视股东回报。 拟向全体股东每10股派发现金红利10.92元（含税），分红比例为60.07%，按照8月6日收盘价，计算中期股息率为2.0%。此外，公司计划未来三年（2024-2026年），在满足现金利润分配前提下，每年在有/无重大投资计划或重大现金支付情况时现金分红比例不低于50%/70%，较上一次（2023-2025年）三年规划分红比例30%进一步提升。 收入分析：新品类快速放量，渠道布局加速优化2024H1公司实现营业收入10.42亿元，同比增长26.14%，其中Q1同比增长49.75%，Q2增速放缓至4.90%，主要系Q2为传统淡季及公司渠道优化调整影响。 产品端，老三样经营稳健，新品类持续放量。上半年瓜子仁系列实现营收1.38亿/同比+12.76%，青豌豆系列2.38亿元/+16.87%，蚕豆系列1.22亿元/+12.00%，以上老三样营收占比47.80%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱。综合果仁及豆果系列实现营收3.42亿元/+48.54%，其他系列1.97亿元/+24.16%，主要得益于新品散装综合果仁和缤纷豆果，以及仙贝、米饼、薯片、花生销量明显增长。 渠道端，渠道布局加速优化，积极拓展海外市场。公司经销/电商/其他模式（商超直营等）收入8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.72%/+9.14%/+67.66%，其中经销模式下的零食量贩渠道、海外渠道增长较好。截止2024年6月底，公司经销商数量为2761家，较2023年底减少397家，渠道布局加速优化，此外公司积极拓展海外市场，上半年境外经销商同比增长9家。电商自营业务/电商平台销售收入1.00/0.36亿元，同比+5.91%/+19.23%，公司将持续增强电商运营能力，丰富线上适配产品。 利润分析：毛利率同比下滑，税收优惠助益净利率提升2024H1公司毛利率为34.94%，同比-0.66pct，其中产品端青豌豆/蚕豆系列毛利率同比下降3.12pct/4.15pct，青豌豆主系销售均价下降所致，蚕豆主系单吨销售成本上升所致，渠道端经销/电商/其他模式的主营业务毛利率同比+0.57pct/-7.32pct/-5.23pct。 2024Q2公司毛利率为34.36%，同比-0.57pct，销售/管理/研发费用率为13.55%/4.11%/1.50%，同比+1.73pct/-0.27pct/+0.15pct，其中销售费用率提升主要系销售人员工资薪酬及促销推广费增加所致。此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q2享受优惠税率15%（2023Q2为25%），叠加其他收益增多，公司最终净利率同比提升1.68pct至16.49%。 投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效渐显、增势良好，叠加渠道多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。考虑到24Q2公司增速放缓，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由24.02/29.40/34.91亿元调整为23.39/28.58/33.92亿元，同比增长26.6%/22.2%/18.7%，归母净利润由4.06/5.00/5.97亿元调整为3.84/4.85/5.84亿元，同比增长16.7%/26.4%/20.4%，对应EPS分别为4.12/5.21/6.27元，维持“增持-A”评级。 风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

事件：公司发布2024年上半年业绩，公司上半年实现营收17.19亿元，同比增长12.57%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润2.28亿元，同比增长13.9%；其中单Q2实现营收7.85亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56亿元，同比增长29.6%，扣非归母净利润0.74亿元，同比增长74.42%，经营活动产生的现金流净额-1.92亿元，同比转负（去年同期为0.3亿元），销售回款7.7亿元，同比下降6%，合同负债10.71亿元，同比减少0.15亿元/环比Q1末减少0.8亿元，考虑营收+环比合同负债后同比下降7.33%。 投资要点24Q2收入增长超预期，臻酿八号贡献主要增量。24H1公司实现营收17.19亿元，同比+12.57%，其中，Q2实现营收7.85亿元，同比+16.62%，表现超市场预期，我们认为主要系公司核心大单品臻酿八号动销较好以及散酒贡献增量所致。量价拆分来看，24Q2销量、均价分别同比+0.69%、+10.42%，均价提升较好主要系高档产品增速较快。 1）分产品，Q2高档产品贡献增长，公司加倍下注八号。24H1高端、中端酒分别实现收入15.17亿元、0.97亿元，分别同比+6.13%、+12.78%。其中，Q2高端、中端酒分别实现收入7.2亿元、0.23亿元，分别同比+14.7%、-43.6%。 Q2高档酒营收实现同比增长，主要系核心大单品臻酿八号动销较好、以及公司通过百城万店活动加倍下注八号；中档酒营收实现同比下滑，主要系同期高基数扰动影响所致。 2）分渠道，24H1新渠道、批发代理分别实现营收2.1亿元、14.1亿元，分别同比+2.0%、+7.2%。其中，Q2新渠道、批发代理分别实现收入1.06亿元、6.36亿元，分别同比-5.90%、+14.65%，主要系公司持续通过BC联动促进渠道动销。截止24H1，公司经销商50家，较年初净减少5家。其中国内经销商45家、国外经销商5家。 3）分区域，24H1/Q2国内市场同比+6.05%/+11%，主要系国内八大市场表现较为稳健；24H1/Q2国外市场同比+40.52%/19.6%，主要系海外市场基数较低。 销售费用投放优化，盈利能力有所改善。公司24H1毛利率为80.96%，同比下降1.5pct，预计主要系非主营低毛利率业务拖累所致。24H1费用率为48.37%，同比-1.06pct，其中销售、管理费用率分别为33.77%、14.26%，同比-2.2、+1.1pct。 综合来看，24H1净利率为14.11%，同比+0.83pct。 其中24Q2毛利率为81.55%，同比基本持平。税费率方面，税金及附加率15.55%，同比+0.43pct。24Q2期间费用率为53.12%，同比-5.72pct，其中销售、管理费用率分别为32.23%、19.96%，同比-8.90、+3.04pct。其中销售费用率同比大幅下降，主要系公司优化销售费用投放所致；管理费用率同比上升，主要系邛崃全产业生产项目转固，折旧费用及人员费用增加所致。综合来看，24Q2净利率为7.15%，同比+0.7pct。 展望2024年，公司产品端重点布局臻酿八号，渠道端继续扩大分销网点。展望2024年，我们认为：1）产品策略上，考虑到行业马太效应以及消费降级的背景下，公司加倍下注300-400元价格带的臻酿八号，下半年将培育百强城市百强客户，以动销为导向激励持续开瓶；天号陈等系列酒加强200-250元中高端布局，后续在现有基础上增加投资，期待实现较高的年度复合增长率；井台经典复刻限量回归，优化门店利润体系，强化高品质消费者活动；典藏及以上继续聚焦20个关键城市，强化高质量消费者圈层培育，保持良性的渠道库存。 2）营销方面，公司进一步加强品质营销，将产区发展战略与品牌建设紧密结合，充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，提升品牌影响力；同时继续加强“水井坊第一坊”的品牌价值传播，以酒坊文化起源讲述中国白酒第一坊的品牌文化与价值。同时，目前新任总经理胡总已正式上任，考虑到胡总在食品饮料等快消品行业拥有丰富的从业及管理经验，有望发挥其自身才能，帮助公司在市场营销、品牌宣传、销售渠道拓展等方面实现优化协同。 3）2024年经营目标：公司2024年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长。 投资建议：公司顺应当前行业趋势，卡位次高端产品价格带，渠道库存保持良性。 同时，伴随新任总经理胡总的到任，有望发挥其自身才能，出台更多市场策略打法。 短期来看，公司有望依托300-400元臻酿八号和200-250元天号陈的增长。中长期来看，公司以井台、典藏等高端产品为长期增长点。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为54.42、60.13、67.08亿元，同比增长9.9%、10.5%、11.6%，归母净利润13.98、15.38、17.36亿元，同比增长10.2%、10.0%、12.8%，对应EPS分别为2.86、3.15、3.55元，对应PE分别为13.1x、11.9x、10.6x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

十年耕耘发展稳，百亿收官再启航。今世缘前身是江苏省淮安市高沟酒厂，是江苏省传统名酒“三沟一河”的构成之一。2024年是今世缘上市10周年、“国缘”品牌成立20周年，也是实现营收过百亿、继续攀登下一个百亿高峰的里程碑。公司营业收入自2014年上市时的24亿元增加至2023年的101亿元，CAGR为17.3%，归母净利润自2014年的6.41亿增加至2023年的31.36亿元，CAGR为19.2%。 百亿之后公司继续坚定发展，向2025年营收150亿的新征程继续迈进。 产品上：三大品牌定位明确，产品矩阵覆盖多档价格带。公司始终瞄准消费者心理，以“缘”文化为核心打造品牌，为产品赋予缘文化的独到内涵，以酒结缘，以缘兴酒。基于缘文化这一立足点，公司打造形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌，产品进行差异化定位，覆盖价格带范围宽，适应不同大环境，打法灵活。公司上市前后正处于白酒调整期，高端白酒消费尤其是政商消费需求下滑，公司重点推广中档品牌“今世缘”，瞄准日常喜宴场景；2017年后江苏省内次高端价格带升级，高端品牌“国缘”因此受益销量持续上升，成为公司主力产品。当前又处于白酒深度调整期，2024年公司采取“停货＋提价”策略，开局强势，开系在动销旺季表现双位数增长。 渠道上：渠道布局思路清晰，1+1+N模式显现优势。白酒调整期，公司从传统的经销商为主导的协销模式升级为1+1+N渠道模式，厂商主导权强化，渠道掌控力强。渠道组织结构成熟，精细化、网格化，助力公司展现逆周期能力。基于公司对渠道的强有力掌控，第五代国缘四开焕新升级后严格配额制管理，渠道深耕优势凸显，国缘四开将迎来进一步加速。 品牌上：强化品牌营销，产能动力充足。为消退新市场的陌生感，公司持续加大销售费用投入，强化动销效果，打响品牌影响力。2023年公司销售费用20.97亿元，同比增长50.88%。另一方面，白酒产能也在稳步提升，以跟进销售规模的持续扩大。公司存货规模持续增长，保证产品随时推向市场。 市场上：省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。省内，公司从淮安接壤城市、南京入手重点布局，已经培养出南京大区、淮安大区成熟市场，苏中大区以30%以上增速迅速扩容。借助江苏消费价格带升级、次高端持续扩容优势，公司在省内销售势能逐步增强。深化渠道网格继续填补空白区域，瞄准多元化消费场景持续扎根。省外，公司过去宣传投放集中在江苏周边，加之当时公司本身规模相对较小，省外占比较低。 如今省外市场潜在增长空间广阔，公司启动再造江苏工程，优先推进“国缘”品牌全国化，市场聚焦“10+N”重点地级板块，公司管理实行分片负责，精准招商、育商。通过一系列战略将省内优势推向全国市场。 未来展望：新目标规划清晰，后百亿展望可期。公司高层提出2025年挑战150亿目标、“十五五”加快跨入“双百亿时代”。产品上，四开占据300~600元价格带，带动省内占比持续增长，V系和雅系省内发展空间仍大。省外集中推进大单品策略，顺势打造六开塑造高端形象，占据高端市场。销售场景上，政商团购式微情况下继续瞄准市县乡级普通宴席，拓宽团购场景。伴随经销商增加、网点增加和渠道建设，陆续发展流通渠道。市场区域上，省外将成为新百亿的重要增长极，市场空间广阔，聚焦大单品、重点板块、优势经销商和门店持续发力，助力公司成长新突破。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、46亿、55亿元，分别同比增长21.7%、21.3%、19.6%，EPS分别为3.04元、3.69元和4.42元，对应PE分别为15x、12x、10x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；

事件：7月23日绝味食品在长沙举办品牌战略升级发布会，宣布品牌焕新升级，发布会上正式揭晓范丞丞将担任绝味品牌成立19年来的首位全球品牌代言人。 投资要点：全面焕新，再续辉煌。发布会上绝味食品官宣了新的品牌符号、品牌口号、品牌IP形象及首位全球品牌代言人：1）品牌口号：敢辣，才绝味。2）品牌符号：“绝”字标升级为带火焰的超级符号，舞动的火焰让人直接联想到热辣的味觉体验。3）品牌IP形象：基于“敢辣，才绝味”的品牌精神，绝味推出了新的品牌IP——小火鸭。4）形象代言人：绝味鸭脖正式官宣品牌成立19年来首位全球品牌代言人范丞丞，现场还公布了范丞丞口播视频、品牌TVC等周边物料，同时深化与年轻消费者的沟通，绝味鸭脖全国门店同步焕新形象，更将推出范丞丞限定套餐。 首次聘请代言人，品牌营销进入新时代。我们认为，连锁业态不同时期营销方式不同：1）导入期及成长初期，门店扩张就是最好的营销方式。随着门店露出被更多的消费者看到，消费者完成看到-购买的动作，此时公司端将出现量价齐升的现象，即门店数量不断增加，单店收入快速提升（品牌影响力提升进店率提高，品牌溢价出现客单价上行）；2）成长中后期及成熟期，门店露出对消费者的认知提升已经达到一定瓶颈，企业开始通过各种营销手段提升进店率及购买率，如公交车广告牌、楼宇广告、代言人等方式，此时公司端将出现稳健增长的情况，即门店数量缓慢增长，单店收入相对稳定。绝味食品在20年中推出公交车站广告、23年初推出楼宇广告，今年首次聘请代言人，这也意味着公司品牌营销进入新时代。 “代言人+奥运会”双重加持，有望带动产品销售增长。消费者素来有“喝啤酒吃鸭脖看赛事”的说法，公司运营上也有“事件大年营销小年”的惯例，即单纯事件已完全能拉动产品销售，无需过多营销加持。今年在奥运前夕，公司官宣代言人及一系列营销活动，我们认为在消费疲软的大背景下，将有效拉动短期公司销售。 公司增长点：24年缓慢复苏，长期逻辑依旧坚挺。 —短期来看：消费复苏疲软，赛事或有催化。上半年公司受消费大环境影响，整体增速受到一定影响，单店收入亦受到一定影响。Q3以来公司积极开展营销活动，聘请新代言人，加上奥运会加持，我们认为收入或将取得不错的增长。 —中期来看：抓住窗口期，向上求突破。战略上，24年公司定义为调整年，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平。 战术上，公司对全年开店任务不做考核，以保障单店收入的稳健提升。公司历史上13年底也对门店进行了调整，采取“关低效、开高效”策略，14年单店收入实现增长7.79%创历史高位，24年的门店调整策略，我们同样期待后续结果。 —长期来看：继续打造“美食生态圈”。公司一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 投资建议：我们从基本面、情绪面、资金面三方面来分析：—基本面：Q3以来公司积极开展营销活动，聘请新代言人，加上奥运会加持，我们认为销售上或有体现；24年公司对门店进行调整，门店优化后未来公司将迎来高质量发展。 —情绪面：代言人+奥运会催化，事件驱动短期内有望提振股价。 —资金面：公司分红率3.4%处于行业中上水平，符合当下投资者对红利的偏好，此外近日外资连续买入，估值有望提升。根据wind数据，截至7月26日，陆股通持有公司股份1349万股，持股占比2.17%，七月以来北上资金多日流入。 盈利预测：我们预计公司24-26年营收为72亿、80亿、89亿元，分别同比增长-0.4%、10.4%、11.4%，归母净利润为6.5亿、7.8亿、9.1亿元，分别同比增长89%、19%、18%，EPS分别为1.05、1.25、1.47元，对应PE分别为14X、11.7X、10X，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济发生较大的波动；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等

事件：公司发布2024H1业绩预告。根据公告，2024H1公司预计实现归母净利润1.47-1.62亿元，同比增长45%-60%，扣非归母净利润1.44-1.59亿元，同比增长45%-60%，其中非经营性损益预计对公司归母净利润的影响金额约30万元。 折算得24Q2实现归母净利润0.84-0.99亿元，同比增长16.6%-37.7%，取中值同比增长27.2%，扣非归母净利润0.79-0.94亿元，同比增长7.1%-27.2%，取中值同比增长17.2%。 收入分析：预计国内表现稳健，海外贡献主要增量。分地区来看，Q2弱消费环境下中国区有望在大客户和零售业务的带动下实现稳健增长，美洲区去库影响结束、订单持续积极，叠加BF工厂新产能释放贡献增量，收入有望实现较高增长，欧洲区业务稳步开拓，预计需求表现稳健，亚太区预计延续高增势头。总体而言，公司在稳固中国基本盘的同时，充分发挥德国工厂、BestFormlations工厂的优势和业务辐射作用，加大境外业务开拓力度，推动收入较快增长。 利润分析：内生净利率或因高基数小幅下滑，BF预计环比改善。受益于产品结构波动、人民币贬值等，23Q2公司内生净利率达到较高水平，导致24Q2面临高基数，叠加销售团队强化升级或带来销售费用增加，预计24Q2公司内生净利率小幅下滑。BF仍处于积极改善态势，伴随着供应链管理的持续优化，下半年或将迎来盈亏平衡点。 全年展望：业务有序推进，全年目标坚定。公司持续推进销售团队升级，有望逐步转化为实际订单增长，叠加中美欧研发、供应链、销售体系协同效应不断强化、赋能业务开拓，预计下半年国内业务逐季向好，海外各区势头延续，全年激励目标有望完成（股权激励24年收入目标同比+20.4%）。利润端，销售团队升级或导致营销费用增加，但受益于产品结构优化、降本增效等，公司全年内生净利率有望维稳，叠加BF逐季改善，利润有望实现较好增长（员工持股24年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。 中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，未来有望持续实现较好增长，看好长期份额提升。 投资建议：短期来看，中国区业务稳健推进，高价值客户口袋份额有望持续提升，美国区去库结束订单积极，叠加BF协同增效、新业务发力，收入有望持续快增，欧洲及其他地区加速渗透、加强推广，多因素驱动下公司业绩有望迎来快速增长。 中长期来看，营养健康品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。考虑到BF减亏节奏放缓，我们小幅降低盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的43.43/50.58/57.21亿元调整为43.42/50.50/57.17亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润由原来的4.02/5.00/6.01亿元调整为3.98/4.99/5.95亿元，同比增长41.5%/25.4%/19.2%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。

事件：公司发布2024年上半年业绩预告，预计24H1实现归母净利润7.19-7.97亿元，同比增长40%-55%，实现扣非归母净利润7-7.75亿元，同比增长60%-77%。单季度来看，24Q2公司实现归母净利润6.19-6.94亿元，同比增长37%-55%，实现扣非归母净利润5.97-6.72亿元，同比增长56%-76%。投资要点利润分析：24Q2延续Q1高增，预计大单品U8维持较快增速。公司24Q2实现归母净利润6.19-6.94亿元（中值为6.55亿元），同比增长37%-55%，实现扣非归母净利润5.97-6.72亿元（中值为6.35亿元），同比增长56%-76%。24Q2是公司上市以来最高单季度净利润，我们认为主要系1）公司Q2大单品U8系列持续放量，我们预计Q2U8系列销量延续较快增速，推动产品结构升级延续；2）24年公司主要原材料及包材的采购成本均有不同程度的下降，带动公司吨成本下行。我们预计24年进口大麦价格较23年同比下降双位数，玻璃、瓦易拉罐采购价格较23年同比下降单位数，有望带动毛利率提升显著；3）公司围绕“十四五”发展规划，持续推进九大变革，减员增效红利进一步释放，虽然应付辞退福利或有增加，但销售及管理费用率或持续改善。展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，百万吨级目标明确，我们预计24年U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升。燕京U8已取得阶段性成就，下一个阶段重点在以下几个方面：（1）持续巩固传统优势区域，比如北京、河北省、内蒙市场；另一方面，加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东；（2）加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东；（3）加快弱势区域市场开发进度，比如华中、华东及华南地区；（4）适时推出燕京U8迭代产品；（5）借助燕京U8500ML产品势能带动燕京U8系列其他产品的销量增长，比如小只燕京U8256ML产品及听装燕京U8产品等；2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；3）成本端：2024年公司主要原材料及包材的采购成本均有不同程度的下降，一方面得益于供应链的市场行情的变化，另一方面也得益于公司采购策略的持续优化及数字化采购平台的应用；4）收入端：预计公司2024年实现营业收入152亿元，较2023年增长7%；5）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；6）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势 延续有望进一步释放利润弹性。 投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。考虑到公司Q2业绩超预期，我们上调公司2024-2026年盈利预测。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.59/12.45/15.10亿元（前值为：9.03/11.42/14.01亿元），同比增长48.7%、29.9%、21.3%，EPS分别为0.34、0.44、0.54元，对应PE分别为28.8x、22.2x、18.3x，维持“增持-A”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

事件： 公司发布 2024H1业绩预告。 根据公告， 公司预计 2024H1实现收入 24-25亿 元 ， 同 比 增 长 26.72%-32.00% ， 归 母 净 利 润 3.1-3.3亿 元 ， 同 比 增 长26.18%-34.32%， 扣非归母净利润 2.6-2.8亿元， 同比增长 12.46%-21.11%。 折算得 2024Q2收入为 11.77-12.77亿元， 同比增长 17.5%-27.5%， 归母净利润为1.50-1.70亿元， 同比增长 12.1%-27.0%， 扣非归母净利润为 1.22-1.42亿元， 同比增长-8.0%-7.1%。 另， 公司发布中期分红&集中竞价回购&实控人之一自愿提前终止减持相关公告。 收入分析： 品类渠道共振， Q2有望环比增长。 产品端， 全规格发展， 鹌鹑蛋、 素毛肚快速增长。 公司持续聚焦七大核心品类， 精进升级产品力， 品类品牌打造卓有成效， 其中蛋皇鹌鹑蛋 6月已达蛋类零食近半比例（6月初进驻山姆成为当月零食新品热卖&果肉果脯类零食第一） ， 大魔王麻酱味单品单月销售额持续环比增长。 公司已完成大魔王和蛋皇系列在 B 端的认知打造， 并打通渠道， 后续有望持续推动品类销售快速增长。 规格方面， 除优势散装外，公司全力发展定量装、 小商品及量贩装产品， 满足消费者多种需求。 渠道端， 抖音增势良好， 零食量贩持续发力。 公司在保持原有 KA、 BC 类超市优势外， 重点发展电商、 零食量贩店、 CVS、 校园店等， 并与零食很忙、 赵一鸣、 零食有鸣等头部零食量贩品牌进行深度合作。 其中， 重点渠道抖音受益于大魔王素毛肚和蛋皇鹌鹑蛋品类品牌的打造和推广， Q2在高基数基础上依旧实现较好增长。 利润分析： 毛利率环比或有提升， 归母净利润受股权支付费用影响增速有所放缓。 Q2公司毛利率环比 Q1有望提升， 主要得益于蛋皇鹌鹑蛋、 大魔王素毛肚等高毛利产品快速增长带来的产品结构优化以及“向上游多走一步” 的经营方针带来的部分原材料成本降低。 费用端， 公司 Q2参加多场全国食品展会、 推进品类品牌广告宣传以及进行 B 端品牌推广， 同时强化多板块组织运营能力、 引进优秀人才， 预计销售、 管理费用环比 Q1均有所增长。 根据中值测算， Q2公司归母净利率同比下降 0.33pct 至 13.07%， 扣非归母净利润增速亦有所放缓， 预计主要受渠道结构变化及 Q2股权支付费用增加影响（24Q2股权支付费用约 2505万，23Q2约 775万），若剔除股份支付对损益的影响， 按照 15%的税率测算， Q2扣非归母净利润增速预计提升至 3%-18%。 分红、 回购回馈股东， 彰显长期发展信心。 公司重视投资者回报， 积极采取分红、回购等措施回馈股东、 提振市场信心。 1） 分红： 董事长建议开展 2024年中期分红， 向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含税） ， 假设 H1归母净利润为公告中值 3.2亿元， 则公司中期股利支付率约为 51%（2023年股利支付率 58%） ； 2） 回购： 公司拟通过集中竞价方式， 以不低于 68元/股的价格回购公司股票， 回购金额为 0.5-0.7亿元； 3） 实控人提前终止减持计划： 实控人之一张学文先生自愿提前终止减持计划， 实际减持 200万股， 剩余约 211.6万股减持计划不再执行， 减持后持股比例由 16.02%降至 15.29%。 中长期展望： 适配产业链发展， 具备长期经营韧性。 公司持续推进全渠道覆盖， 从产业链演变历程来看， 当前零食产业链缩短， 下游门店及消费者强调高效率和高周转， 中游品牌商溢价能力有所减弱， 上游零食生产商规模效应及自有供应链优势凸显， 我们认为公司自有供应链及优秀的组织能力符合当前产业链变化趋势， 有望助力全渠道布局及产品放量。 投资建议： 公司持续深化全渠道、 多品类布局， 依托优质单品快速打造品类品牌促进销售， 同时内部不断强化供应链管理和组织效率提升， 伴随着规模效应逐步增强，盈利能力有望进一步提升。 我们维持前期盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入为 52.63/64.25/77.46亿元， 同比增长 27.9%/22.1%/20.5%， 归母净利润为6.67/8.53/10.53亿元， 同比增长 31.9%/27.8%/23.5%， 维持“买入-A” 建议。 风险提示： 原材料上涨风险， 渠道竞争加剧， 新品推广不及预期， 食品安全问题等。

事件：公司发布2024H1业绩预告。根据公告，公司预计2024H1实现收入78.6-80.8亿元，同比增长43.95%-47.98%，归母净利润16-17.3亿元，同比增长44.39%-56.12%，扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同比增长56.49%-69.62%。 折算得2024Q2收入为43.78-45.98亿元，同比增长47.4%-54.8%，归母净利润为9.36-10.66亿元，同比增长53.2%-74.5%，扣非归母净利润为9.26-10.56亿元，同比增长72.3%-96.5%。 收入分析：Q2收入增速亮眼，预计特饮、补水啦表现均超预期。 产品端，公司持续夯实东鹏特饮基本盘，加速全国化渠道拓展，预计Q2网点数量和单点收入均有较好增长，推动特饮主业稳健快增，同时公司积极探索多品类发展，进一步带动收入增长，Q2新品占比预计显著提升，其中补水啦势头迅猛，根据食品板，上半年补水啦日动销峰值突破12万箱，覆盖终端超160万家，7月5日日动销进一步突破18万箱，有望成为公司第二大单品；渠道端，公司持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力和冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。 营销端，公司持续推进广告投放、赛事赞助、影视剧植入等营销宣传活动，并于5月份官宣当红新星于适为补水啦代言人，有效扩大产品声量；叠加壹元乐享、扫码领红包等终端促销活动进一步放大产品性价比优势，预计终端动销将持续呈现较好势能。 利润分析：中值测算Q2归母净利率同比+1.7pct至22.3%。根据wind，2024Q2广州白砂糖价格/华南PET瓶片同比约下降6.3%/3.2%，预计公司原材料成本有所下降，叠加销售增长规模效应提升，以及Q1提前布局冰冻化建设、部分销售费用或有前置，预计Q2成本费用端管控良好，带动归母净利率有所提升。 投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，新品补水啦势头迅猛、第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。基于公司2024Q2业绩表现超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的143.33/175.91/211.71亿元调整为152.55/187.67/226.32亿元，同比增长35.4%/23.0%/20.6%，归母净利润由原来的26.21/32.63/39.93亿元调整为28.06/35.30/43.01亿元，同比增长37.6%/25.8%/21.8%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

公司概况： 制药起家， 全球领先的营养健康品代工龙头。 公司成立于 1993年， 前身系广东仙乐制药有限公司， 主要从事于制造药品、 软胶囊等， 后于 2000年开始食品、 保健品合同生产， 并逐步深化全球布局。 发展至今， 公司已成为全球领先的营养保健品代工龙头， 产品涵盖功能性食品、 特殊膳食食品及保健食品， 涉及软胶囊、 营养软糖、 饮品、 片剂、 爆珠等多种剂型， 是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。 行业分析： 全球市场规模庞大， 生产商份额有望集中。 （1） 行业规模： 营养健康食品全球万亿规模、个位数增速。根据欧睿， 2023年全球营养保健食品规模为 1827亿美元（约 1w 亿元） ， 预计未来五年的年均复合增速为 5.7%， 疫后全民健康意识提升， 年轻群体加入养生大军、 各年龄段食用频次提升， 共同驱动行业稳健快速增长。 分地区来看， 美中欧为营养健康品消费的主要市场， 中国市场规模大增速快，东南亚等新兴市场近年来崭露头角； 不同地区营养健康品的监管政策也有所不同，中欧相对严格， 美国较为宽松。 （2） 产业格局： 品牌商格局分散， 生产商份额有望集中。 市场上常见的营养健康品公司主要是产业链中游的生产商和品牌商， 其中a.品牌商： 品牌商毛利厚、 进入门槛低， 参与者众多。 中期低门槛渠道崛起， 下游渠道变迁将会对行业带来冲击， 赛道扩容集中度或有降低， 长期因保健产品见效慢、更新快， 复购率低， 品牌粘性很难建立， 行业集中度提升难度大； b.生产商： 国内产业链相对领先， 综合型厂商占据头部地位， 随着行业扩容、 品牌商竞争愈发激烈，产业链专业分工预计将更加明显， 生产商有望承接更多代工需求， 其中龙头厂商在研发创新、 规模生产及产品管控方面优势更为突出， 叠加大客户背书， 更容易实现份额提升。 公司竞争力： 研发实力卓越， 客户群体优质。 仙乐凭借着卓越的研发制造实力和多品类全球化布局， 积淀了稳定优质的大客户群体， 并逐步形成集群效应， 从众多代工商中脱颖而出， 成为行业中的佼佼者。我们分析认为存在以下几点关键因素： （1）药企基因， 行业整顿初期降维入局； （2） 全剂型规模化生产能力， 产品储备丰富、品类不断拓宽； （3） 供应链高质高效， 大客户沉淀带来集群效应； （4） 领先布局海外， 协同加速增长。 公司增长点： 内生稳健积极进取， 外延赋能持续向上。 1） 中国区： 营养健康食品行业空间广阔， 目前尚处于发展初期， 市场竞争格局较为分散。 公司采取全渠道发展战略， 一方面深化与现有优质客户的合作， 持续提升高价值客户口袋份额， 另一方面主动对接高潜新锐品牌、 拓展增量， 并借助于全球化布局发力跨境电商业务， 除此之外， 公司亦积极推动其他渠道拓展， 如加强全国连锁大客户全覆盖， 拓展中腰部地方连锁客户， 提高药店渠道份额， 拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。 据我们测算， 2023年公司中国区市场份额约为 7.6%， 随着各渠道的不断深入， 预计公司份额将会持续提升； 2） 美洲区： 渠道库存消化基本结束， 公司内生业务订单迎来拐点， 叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展， 中长期有望维持向好态势；去年 1月公司完成 BF 收购， 伴随渠道去库结束及投后整合、 交叉销售， BF 传统保健品业务已逐步恢复较快增长， 同时新业务软糖、 个护产线陆续投产， 有望持续贡献增量； 3） 欧洲区： 公司前期通过收购德国工厂 Ayanda 实现了欧洲本土化生产服务的需求， 为开拓欧洲市场打下了坚实基础， 在此背景下公司持续完善产能建设、 加强产品创新力度， 伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起， 公司顺势开拓植物基软胶囊、 软糖、 饮品等业务， 叠加销售团队升级赋能、 薄弱区域加强覆盖， 欧洲区有望持续实现较快增长； 4） 亚太区： 公司目前业务体量较小， 2023年公司其他地区（主要指亚太区， 含小部分中东、 非洲） 收入占比仅 4.4%， 但得益于东盟一体化和 RCEP， 该地区收入有望快速开拓。 公司已初步建成业务团队， 并完成对亚太区内高潜企业的扫描， 制定了关键客户清单， 随着后续重点客户合作逐步落地、 区域影响力持续提升， 公司亚太区收入有望快速增长。 中长期来看， 营养保健食品市场空间广阔， 公司产品丰富、 技术领先， 叠加全球化布局快速响应客户需求， 市场竞争力强劲， 有望持续实现份额提升。 公司逻辑： 短期来看， 中国区高价值客户口袋份额有望提升、 新锐品牌及跨境电商业务增势良好， 美国区去库结束叠加 BF 协同增效、 新产线陆续投产， 订单迎来拐点有望持续向上， 欧洲及其他地区持续发力， 降本增效、 加速渗透， 多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。 中长期来看， 保健品市场空间广阔， 公司产品管线丰富、 在手批文充足、 研发实力强劲， 已形成较强的技术壁垒和客户粘性， 叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系， 市场影响力有望持续提升。 我们维持前期盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入分别为 43.43/50.58/57.21亿元，同比增长 21.3%/16.5%/13.1%， 归母净利润 4.02/5.00/6.01亿元， 同比增长43.0%/24.5%/20.1%， 对应 EPS 分别为 1.70/2.12/2.55元， 维持“买入-B” 评级。 风险提示： 市场需求不及预期， 新品表现不及预期， 原材料价格大幅上涨， 人民币汇率不利波动， 市场竞争加剧， 海外业务发展不及预期等。

事件：公司发布2024年一季报。根据公告，2024Q1公司实现营业收入5.51亿元，同比增长6.61%，实现归母净利润0.82亿元，同比下降3.74%，实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长下降5.14%。 收入分析：椰汁饮料快速增长，即饮市场加强布局。分产品来看，24Q1饮料营收3.11亿元/同比+23.47%，其中椰汁饮料营收2.67亿/同比+25.96%，Q1公司积极布局椰鲨椰子水系列产品，加强品牌推广、渠道协同，同时提前布局夏季即饮市场，为旺季发力积蓄势能；Q1罐头营收2.2亿元/同比-15.86%，其中水果罐头营收2.08亿元/同比-16.8%，黄桃罐头受高基数影响实现营收0.89亿/同比-31.91%，橘子罐头营收0.62亿/同比+5.29%，保持稳健增长。渠道方面，Q1公司持续精耕传统渠道、开拓终端网点，拓展渠道多元化工作，积极推进B端、电商业务开展，拥抱零食专营连锁等新兴渠道，由于零食专营连锁渠道尚处于开拓期，Q1对营收贡献有限、但呈现逐月递增的较好态势，目前水果罐头已进入部分头部零食专营连锁渠道，随着饮料的逐步推进，该渠道收入有望加速增长；此外，公司已经初步形成多渠道的原料供应体系，也在原料销售等业务中进行了初步业务接洽，未来有望形成新的增长点。 利润分析：终端开拓维护力度加大，费用增加净利率下滑。2024Q1公司毛利率为38.7%，同比+1.84pct，主要得益于部分水果原料、大宗商品采购价格下降和产品结构优化。费用端，2024Q1公司销售费用率为12.95%，同比+3.87pct，主要源于公司在传统渠道加大人员对终端市场的开拓和维护力度；管理费用率为5.31%，同比+0.36pct；研发/财务费用率为0.18%/-0.1%，同比+0.12pct/+0.32pct。总体来看，2024Q1公司期间费用率为18.33%，同比+4.67pct，净利率为14.90%，同比-1.60pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化公司盈利能力有望持续提升。 未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。 投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们维持上次盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，维持“增持-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入68.06亿元，同比下降1.13%，实现归母净利润8.03亿元，同比下降17.77%，实现扣非后归母净利润7.10亿元，同比下降16.25%；23Q4公司实现营业收入23.27亿元，同比下降6.90%，实现归母净利润2.97亿元，同比下降15.06%，实现扣非后归母净利润2.86亿元，同比下降11.51%；24Q1公司实现营业收入18.22亿元，同比增长36.39%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长35.15%，实现扣非后归母净利润2.21亿元，同比增长55.80%。 年报分析：坚果类稳健增长，葵花子需求下滑，成本上涨拖累短期盈利能力坚果类稳健增长，葵花子需求下滑。2023年公司实现营收68.06亿元，同比下降1.13%（Q1：-6.73%；Q2：+8.34%；Q3：+5.12%；Q4：-6.90%）。分产品来看，2023年葵花子实现营收42.7亿元/同比-5.36%，主要系高基数及春节备货错期影响，其中高端瓜子产品“葵珍”通过产品优化调整和圈层渗透、渠道拓展实现销售额持续增长，除此之外，公司还通过喜瓜子和定制瓜子不断培育茶饮、餐饮等新场景，有望推动后续需求迎来改善；坚果类实现营收17.5亿元/同比+8.00%，其中礼盒产品实现较快增长，公司持续聚集小黄袋每日坚果，不断进行风味化、功能化延伸，同时屋顶盒版每日坚果持续推进三四线等下沉市场渗透，坚果礼产品不断丰富产品结构，共同驱动坚果收入实现稳健增长，此外公司加强试销风味坚果并不断优化，有望打造新增长点；其他产品实现营收7.16亿元/同比+1.51%，表现较为平稳。渠道端，公司持续优化精耕模式、拓展新场景新渠道，海外渠道亦取得恢复性增长。截止23年年底，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量超32万家，抖音业务持续突破，运营私域全会员体系、收入持续提升，海外持续深耕东南亚市场，渠道产品营销不断优化、收入实现恢复性增长，此外公司积极探索发展零食量贩店、会员店、O2O等新渠道，其中零食量贩渠道2023年含税收入近2亿元，发展速度较快，未来公司将继续增加适配渠道的产品并加速渗透，有望进一步推动该渠道收入实现提升。 成本上涨拖累短期盈利能力。2023年公司毛利率为26.75%，同比-5.21pct，其中葵花子/坚果类毛利率同比-7.92pct/+1.02pct，公司毛利率下降主要系葵花子原材料采购成本上涨所致。费用端，2023年公司销售/管理费用率为9.06%/4.25%，同比-1.12pct/-0.72pct，其中职工薪酬有所下滑，主要系公司目标未完成，员工薪酬奖金等受到影响，研发费用率为0.95%，同比+0.17pct，财务费用率为-1.01%，同比-0.84pct，主要得益于2023年大额存单增加，相应计提的利息收入增加，整体看2023年期间费用率为13.25%，同比-2.51pct。最终2023年公司净利率为11.80%，同比-2.41pct。 一季报分析：春节旺季销售亮眼，坚果品类势能较好，盈利能力边际改善春节旺季销售亮眼，坚果品类势能较好。由于春节错期渠道备货后置，24Q1公司收入同比快增36.39%，剔除春节错期影响，23Q4+24Q1营收同比+8%，整体经营较为稳健，其中预计瓜子实现小个位数增长，坚果实现超20%增长，春节礼赠场景催化下，坚果礼盒或实现较高增长。 成本改善费率优化，盈利能力边际改善。2024Q1公司毛利率为30.43%，同比+1.92pct，预计得益于原材料采购成本有所下降。费用端，2024Q1公司销售费用率为12.35%，同比+1.68pct，主要源于年货节期间加强品牌投入，包括梯媒、高铁站、抖音等媒体的广告投放，以及Q1市场促销费用增加；管理/研发/财务费用率为3.74%/0.95%/-1.94%，同比-1.47pct/-0.45pct/-0.31pct，期间费用率为15.10%，同比-0.56pct。随着后续原料成本下降、销售增长规模效应增强以及运营效率提升等，公司盈利能力有望进一步提升。 未来展望：持续提升品牌力、产品力，加强渠道、供应链和组织建设。具体来看，品牌方面，加大内容营销，整合、统筹营销资源，不断提升品牌认知度和美誉度；产品方面，聚集品类创新发展，持续提升产品力，24年公司将持续打造葵珍葵花籽高端第一品牌和打手瓜子第一品牌，不断延伸红蓝袋系列产品风味，海外亦加强产品口味、形态等创新，坚果品类持续进行产品创新，每日坚果屋顶盒持续渗透、洽洽坚果礼产品矩阵持续丰富等；渠道方面，全面开展渠道精耕，拓展下沉市场，线上渠道、新渠道等同步发展；供应链方面，加大供应链上游拓展，持续推动供应链升级，打造增值、高效、柔性、安全的供应链服务和有竞争力的供应链体系；组织方面，持续完善匹配公司战略与业务运作的组织架构和人才发展计划，提升人岗匹配，同时加大优秀人才引进，优化人才发展通道，形成更有驱动力的组织。 投资建议：公司深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，不断推进产品创新和渠道拓展精耕，叠加成本逐渐进入下行期，利润弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司营业收入分别为77.62/86.24/95.12亿元，同比增长14.1%/11.1%/10.3%，归母净利润10.50/12.24/14.01亿元，同比增长30.8%/16.6%/14.4%，对应EPS分别为2.07/2.41/2.76元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

事件23年报：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收101.00亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%；扣非归母净利润31.36亿元，同比+25.57%。其中，23Q4实现营收17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%；扣非归母净利润4.99亿元，同比+17.35%。 24一季报：24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%；扣非归母净利润15.25亿元，同比+22.08%。 24年经营目标：总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 报表分析：经营质量优秀，合同负债良性。23年现金回款120.61亿元，同比+24.83%，低于营收增速(+28.05%)，销售收现率119%，其中23Q4现金回款31.84亿元，同比+35.36%，高于营收增速（+26.67%）；合同负债为24.00亿元，同比+3.60亿元/环比+10.89亿元。24Q1现金收现约37.30亿元，同比+8.84%，低于营收增速（22.82%），销售收现率80%。合同负债约9.73亿元，同比-1.70亿元/环比-14.27亿元。 投资要点收入分析：百亿顺利收官，省内精耕省外开拓。23年公司实现营收101.00亿元，同比+28.05%（其中Q1：+27.26%；Q2：+30.61%；Q3：+28.04%；Q4：26.67%）。 超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。 1）分产品：23年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收65.03/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，预计主要系V3加速放量，四开、双开、淡雅等大单品表现良好，23年毛利率同比+1.74pct至78.35%。 2）分区域：省内弹性延续，省外加速开拓。23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，同比分别+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%，省内各大区增速均超20%。省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%。 利润分析：费用投放增加，盈利能力微降。23年销售/管理费用率分别为20.76%/4.24%，分别同比+3.14/+0.14pct，23Q4销售/管理费用率分别为35.80%/9.59%，分别同比+2.31/+0.34pct，销售费用率增加明显主要系公司加大市场开拓力度、广告投入费用增加。综合来看，23年归母净利率为31.05%，同比-0.68pct，盈利能力略有下降。 24Q1经营分析：经营势能延续，新阶段再启航。24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%。其中特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31亿元，同比+22.39%/26.49%/16.35%/-0.85%/-4.43%，产品结构持续优化。24Q1毛利率同比-1.17pct至74.23%，24Q1销售费用率14.16%，同比-1.76pct，预计主要系公司货折比例变化。Q1归母净利率同比-0.19pct至32.81%，盈利能力稳健。 24年展望：稳定市场价盘，经营势能延续。3月以来公司国缘开系调整价格，五代四开、对开、单开出厂价每瓶分别上调20/10/8元，新版四开上市有助于重新梳理渠道价值分配链、延伸产品生命周期，帮助公司增厚业绩。其次公司回款稳步推进，四开、淡雅等产品势能延续，多地动销表现良好消费氛围较优。公司通过产品升级换代稳定产品价盘，开系、V系等大单品进一步夯实业绩基本盘。 中期展望：后百亿时代战略清晰，推进高端化、全国化。23年公司百亿顺利收官，公司发展目标清晰，2024年今世缘发展大会上提出2025-2030年双百亿战略。高端化层面，公司国缘品牌持续发力，V系成长性好且逐步形成消费氛围，同时开系持续放量。全国化层面，省内市场精耕细作，渠道基础扎实；省外市场聚焦国缘品牌、板块打造，逐步实现板块化、周边化，其次公司在省外市场导入六开，省外占比有望逐步提升。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们略上调盈利预测，预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、47亿、56亿元，分别同比增长22.2%、21.8%、19.8%，EPS分别为3.05元、3.72元和4.45元，对应PE分别为18.6x、15.3x、12.8x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。 报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 投资要点收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。 量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。 1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。 量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。 2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。 3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。 利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。 1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。 2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入67.20亿元，同比+22.07%，实现归母净利润22.88亿元，同比+34.17%，实现扣非归母净利润22.33亿元，同比+35.97%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入19.16亿元，同比+18.80%，实现归母净利润6.33亿元，同比+26.03%，实现扣非归母净利润6.22亿元，同比+32.41%。 24Q1公司实现营收23.25亿元，同比+21.33%，实现归母净利润9.13亿元，同比+30.43%，实现扣非归母净利润9.01亿元，同比+32.70%。 2024年目标：实现经营业绩双位数增长。 报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债环比略有提升。23年现金回款76.27亿元，同比+17.69%，低于营收增速(+22.07%)，销售收现率113%，其中23Q4现金回款24.49亿元，同比+4.94%，低于营收增速（+18.80%）；23年合同负债为7.33亿元，同比+0.72亿元/环比+2.27亿元。24Q1现金收现约23.19亿元，同比+19.17%，低于营收增速（21.33%），销售收现率99.8%。合同负债约5.15亿元，同比+0.14亿元/环比-2.18亿元。 投资要点收入分析：洞藏系列维持高增，产品结构升级延续。23年公司实现营收67.20亿元，同比+22.07%（Q1：+21.11%、Q2：+29.48%、Q3：+21.89%、Q4：+18.80%）。 1）产品上，结构升级延续。2023年公司中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列等）、普通酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列等）分别实现营收50.22亿元、13.8亿元，同比分别+27.84%、+8.68%。中高档白酒实现较快增速，我们认为主要系洞9、洞16实现快速放量。结构上看，产品持续升级，中高端白酒占比进一步提升，占比同比提升2.87pct至78.45%。量价拆分来看，公司中高档白酒、普通酒销量同比增速分别为+20.51%、+12%；对应吨价同比增速分别为+6.09%、-2.96%。 2）区域上，省内增势强劲。2023年公司省内、省外分别实现营收45.17、18.84亿元，同比分别+31.51%、+6.9%。公司持续巩固安徽省内核心市场，23年省内收入占比进一步提升，占比同比提升4.48%至70.57%。截止2023年年底，公司省内、省外经销商数量分别为732、653家，分别净增长43、8家。 3）渠道上，2023年经销、直销（含团购）分别实现营收60.7、3.3亿元，同比分别+24%、+8%。 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%（其中Q1：+26.55%；Q2：+60.94%；Q3：+39.48%；Q4：+26.03%）。1）23年公司毛利率为71.4%，同比提升3.4pct，其中Q4毛利率为70.71%，同比提升3.99pct，我们认为主要系产品结构升级。 2）23年公司期间费用率为12.79%，同比下降0.93pct。其中销售费用率为8.7%，同比下降0.5pct；管理费用率为3.1%，同比下降0.4pct。综合来看，23年公司净利率为34.12%，同比提升3.09pct，单Q4净利率为33.03%，同比提升2.08pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收23.25亿元，同比+21.33%，其中中高档白酒、普通白酒分别实现营收18.81、3.57亿元，同比分别+24.3%、+11.9%。24Q1完成开门红，我们认为主要系春节期间返乡潮下宴席景气度较高带动。省内、省外分别实现营收17.7、4.7亿元，同比分别+30.2%、-1.0%。截止24Q1，公司省内、省外经销商数量分别为750、640家，分别净增长18、-13家。24Q1公司毛利率为75.1%，同比提升3.9pct，我们认为主要系公司对洞藏6和9进行提价2元，以及洞藏系列放量驱动产品结构升级。24Q1公司销售、管理、研发费用率分别为6.72%、2.34%、0.77%，分别同比+0.31pct、-0.26pct、-0.18pct。综合来看，24Q1公司净利率为39.41%，同比提升2.7pct。 24年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程：1）产品方面，公司持续优化产品结构，打造大单品矩阵，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16，进一步扩大洞藏系列市场份额，不断优化洞藏系列内部产品结构；2）渠道方面，公司在省内持续强化渠道管理，聚焦“双核”工程践行见效，围绕核心渠道、核心场景，推动渠道结构进一步改善，提高核心终端、核心消费者的质量和梳理；3）数字化变革，推进生产制造的数字化转型，持续提升设备自动化和数字化管理水平。优化数字化营销平台、运营平台，提升数字化营销服务能力；4）24年目标：推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。 投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。 综合来看，我们预计24-26年分别实现营收82.44/100.07/117.26亿元，同比增长22.7%/21.4%/17.2%，归母净利润28.89/35.84/43.09亿元，同比增长26.3%/24.0%/20.2%，对应EPS分别为3.61/4.48/5.39元/股，对应PE分别为20/16/13x，考虑到公司24Q1开局表现靓丽，以及目前公司PE-ttm处于2016年1月（价值发现）以来的36%分位水平，因此将公司的评级由之前的“增持-A”上调至“买入-B”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等。

23年圆满收官、新品渠道亮点颇多。2023年12月29日公司发布2023年度生产经营情况公告，预计全年实现营业总收入约1495亿元，同比增长约17.2%，其中茅台酒营业收入约1258亿元，系列酒营业收入约204亿元，超额完成年初15%的增长目标；预计实现归属于上市公司股东的净利润约735亿元，同比增长约17.2%；公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，同比增长约0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约22.3%。 根据茅台集团2024年度市场工作会议及贵州茅台公众号，2023年茅台集团预计实现营收1645亿元，同比增长20.5%，利润总额将首次超千亿元，实现利润1083.5亿元，同比增长18.8%，主要经济指标保持两位数增长，持续领跑行业。2023年年茅台经营亮点颇多：1）新品：茅台1935单品销售超110亿，超额完成年初设定的百亿目标，成为新的百亿大单品；2）新渠道：2023年“i茅台”数字营销平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人，平台累计交易额达443亿元，巽风数字世界注册用户530万人，交易额48亿，茅台家族产品新增渠道数量同比增加170%。 24年年“四端”并驾齐驱，坚持“终端为王””。2024年度市场工作会议上，董事长丁雄军总提出2024年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，打出第四张王牌“终端为王”，丁总综合梳理白酒产业发展规律，认为在计划经济时代是产品为王；上世纪90年代后，市场经济时代是渠道为王；2000年之后，随着收入和消费观念的转变，白酒进入品牌为王的时代；如今到今后一个时期内将是“终端为王”的时代。 此外，2024年将继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变，市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。 短期来看，茅台酒量价策略游刃有余。1）价：公司2023年11月公告，自2023年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，提价将有效体现在24年报表中。2）量：因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，2020年茅台酒基酒5.02万吨，较上一年增长0.63%。公司产品以产定销，2024年基酒储备充足；3）产品结构：2024年公司市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。此外，茅台1935大单品放量趋势有望延续，公司业绩确定性强。 中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1））周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2））预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3））当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：未来三年量增价增，公司业绩确定性强。从销量来看，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；从吨价来看，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期来看，公司量价策略更加游刃有余，一方面公司上调飞天出厂价，幅度约20%，另一方面，2020年基酒储备充足为2024年茅台酒销售提供支持，第三，公司精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及1935等大单品有望延续趋势继续放量，公司业绩确定性强。中长期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。我们预测公司2023年至2025年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%，归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%，EPS分别为58.58、69.13和80.77元，对应PE分别为28x、23x、20x，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。