事件：公司发布2022 年年报及23 年一季报。2022 年，公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润3.09 亿元、0.51 亿元、0.43 亿元，分别同比-8.84%、-37.19%、-38.15%。其中Q4 营收、归母净利润、扣非归母净利润为0.75 亿元、0.10 亿元、0.08 亿元，分别同比-23.28%、-61.20%、-52.36%。23Q1，公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润0.80 亿元、0.11 亿元、0.10 亿元，分别同比+7.21%、-21.54%、-14.42%。 核心观点：收入分析：下游需求温和复苏，Q1 收入逐步修复2022 年，公司实现营收3.09 亿元，同比-8.84%（Q1：+7.1%；Q2:-7.2%，Q3:-6.9%；Q4：-23.28%），Q4 受疫情影响，收入增速有所下滑。23Q1，公司实现营收0.80 亿元，同比+7.21%，营收逐步修复。 1）分渠道：22Q4，公司餐饮收入0.33 亿元（-32.53%，疫情影响下游餐饮），食品加工收入0.28 亿元（-30.65%），品牌定制收入0.12 亿元。23Q1，公司餐饮收入0.37 亿元（+34.32%，下游客户需求逐步修复），食品加工收入0.25 亿元（-18.28%，季节性差异，4 月在恢复），品牌定制收入0.14 亿元（+4.80%）。 2）分产品：22Q4，酱汁类调味料营收0.59 亿元（-18.87%），粉体类调味料营收0.16 亿元（-33.73%）。23Q1，酱汁类调味料营收0.63 亿元（+14.11%），粉体类调味料营收0.16 亿元（-8.76%）。 利润分析：毛利率下降、期间费用率增加，公司盈利能力承压2022，公司毛利率39.39%，同比-4.05pct，其中Q4 毛利率同比-5.40pct至38.08%，毛利率的下降主要由于产品结构改变和原材料价格上涨所致。期内，公司销售费用率+1.36pct（C 端的销售推广费用增加），管理费用率+1.54pct（股份支付成本增加），研发费用率+0.38pct，财务费用率+0.47pct（主要是结构性存款收益计提科目调整导致）。 综上，2022 年公司归母净利润率16.55%（-7.46pct），扣非归母净利润率13.82%（-6.55pct），其中22Q4 公司归母净利润率12.71%（-12.42pct），扣非归母净利润率11.09%（-6.76pct）。 23Q1，公司毛利率38.7%，同比-0.7pct，毛利率环比改善。销售费用率+1.38pct，管理费用率+0.91pct，研发费用率-0.20pct，财务费用率+0.00pct。综上，23Q1 公司归母净利润率13.33%（-4.88pct），扣非归母净利润率12.18%（-3.07pct）2023 年展望：期待股权激励目标的实现。1）收入端，公司股权激励目标23 年收入或利润在21 年基础上增长30%，收入端即同比增长42%+，公司Q1 收入已现修复态势，上半年是相对淡季且消费力恢复需要过程，预计在下半年公司收入端将有更好表现，期待公司能够完成股权激励目标。2）利润端，公司毛利率较低的定制业务占比预计将逐步增加，使得公司毛利率提升空间有限。费用方面，随着规模的扩大，费率有望逐步下降，预计公司今年期间费用率将同比下降，公司目标控制在20%以内，全年净利率有望提高。 长期逻辑：赛道渗透率低发展空间大，公司作为赛道先发企业，产品及品牌优势突出，未来成长发力点多。1）赛道上，公司所处的复合调味料行业发展仍处在前期导入期，与发达国家相比渗透率目前仍处于低位，预计未来渗透率将快速提升,市场空间广阔。2）公司能力上，公司是国内较早开始为食品加工企业和餐饮企业提供复合调味品的企业，具有先发和品牌优势。凭借多年积累的技术和产品优势，公司核心客户群几乎囊括了国内最主要的对日出口禽肉调理食品的食品企业以及知名连锁餐饮企业，在食品工业、餐饮行业的品牌知名度和市场占有率不断提升。3）生命周期来看，公司目前处于成长前期，未来在巩固在原有餐饮连锁渠道和食品工业渠道市场份额的基础上，积极开拓潜在渠道和客户，不断加大品牌定制、零售终端、预制菜、烘焙等业务布局，未来收入增长发力点较多，看好公司各业务的发展潜力。 盈利预测与评级：公司业务于Q1 逐步修复，期待下半年更好的表现。预计公司2023-2025 年收入增速分别为40%、29%、25%，净利润增速分别为52%、40%、29%，对应EPS 分别为0.79 元、1.10 元、1.42 元，按照2024 年业绩给予40X 估值，一年目标价44 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料等成本快速上升、食品安全问题等；

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022全年营业收入46.53亿元（+15.5%），归母净利润 7.08亿元（+81.8%），扣非归母净利润 4.78亿元（+37.5%）。22Q4营业收入 11.98亿元（-4.8%），归母净利润 1.74亿元（+24.6%），扣非归母净利润 1.62亿元（+29.9%）。 2023Q1营业收入 10.03亿元（+10.4%），归母净利润 1.02亿元（-61.5%），扣非归母净利润 0.94亿元（+33.2%）。 收入分析：主品牌受疫情影响较大，受益于结构优化，武陵酒增长较快。 2022全年，公司实现营收 46.53亿元，同比+15.5%，公司 2022年随着省内白酒业务稳步升级，武陵酒快速成长，公司产品结构升级继续推进。22Q4调整季度间销售策略导致收入下滑，但利润弹性凸显；23Q1节后返乡潮助力场景回补，改革继续落实，核心仍为稳固湖南基本盘。分产品看，公司旗下包含衡水老白干/文王贡酒/板城烧锅酒/武陵酒/孔府家酒，五大品牌 2022年营收分别为 21.40/8.31/4.69/1.46/7.63亿元，同比分别增长 1.59%/39.60%/39.01%/-17.57%/42.27%，衡水老白干受河北疫情影响较大，拖累公司整体业绩，文王贡酒销售营收占比不断扩大。公司第二增长曲线武陵酒加快放量。分地区看，河北/安徽/湖南/山东/境外/其他省份营收分别为 27.91/4.69/7.63/1.31/0.15/1.81亿元，同比分别增长 11.92%/39.01%/42.27%/-21.51%/49.19%/-13.39%，安徽、湖南增速亮眼，武陵酒强势带动公司湖南地区业绩。 本费利分析：产品结构优化叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 2022年公司归母净利率 15.2%（+5.5pct），2023Q1净利率 10.2%（-19.1pct）。毛利率方面，2022年公司毛利率为 70.0%（+3.7pct），23Q1毛利率为 65.4%（-4.8pct），公司 2022年产品结构优化带动公司盈利增长，武陵酒、文王酒正贡献突出。费用率方面，2022年销售费用率30.3%（-0.4pct），管理费用率 8.5%（-0.6pct）,2023Q1销售费用率 25.9%（-10.9pct），管理费用率 11.4%（+0.7pct）。22年公司加强费用管控，费用精准化效果初现，23Q1销售费用率明显下降。 23年展望：产品升级创新，股票期权草案发布强化公司动能。 收入端：23年春节之后消费复苏，餐饮消费加速回暖，公司产品出库及动销较好，伴随白酒复苏迈入第一阶段，老白干周转加速，渠道反馈老白干系列库存处于相对低位，销售进度较 22年同期基本持平。2023年武陵新管理层将开启全国化战略，当下扩产项目落地、产能瓶颈解除，武陵放量将延续。盈利端，公司改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力度和精细度提升，预计全年销售费用率、管理费用率同比下降。区域精细化持续进行中，费效比在投入 1:3基础上努力实现 1:3.5或 1:4。 中长期展望：产品结构优化，抢抓高端次高端机遇，渠道优势显现，经营效率不断强化。 产品端：衡水老白干 1915、古法 30和十八酒坊甲等 20为千元价位带的高端产品，能够辐射带动其他产品， 推动价位带上移。公司近年将重心由 1915转向古法 20、甲等十五等产品，重点布局次高端价位带。近年来甲等 15、甲等 20及老白干 1915等中高档产品逐步在河北市场起量，品牌影响力亦持续增强。随着经济回暖，老白干有望抓住省内高端化机遇进而实现错位竞争，进一步提升市场份额。渠道端： 短链直营模式日渐成熟，多年积累的 C 端运营经验和渠道掌控优势显现，形成样板市场后具备快速推广可能。团购模式利于弱化初期扩张中的认知劣势，厂商协力的俱乐部模式为渠道注入长期动能。产能端： 公司新增产能陆续投产，短期成品酒产能限制得到缓解，中长期支撑产品放量需求。 盈利预测与估值：公司 2022年受疫情影响主品牌省内业绩表现不佳，伴随事业部制度改革开启，系统化改革持续深化，产品结构不断升级，激发公司新增长动力。2023年宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，武陵酒湖南市场开拓迅猛，成为第二增长曲线。23Q1回款完成度高，去库存化明显，销售费用率下降显著。我们预计公司 2023-2025年收入增速 24.4%/18.96%/16.52%，归母净利润增速 6.2%/34.6%/36.1%，对应 PE38X/28X/21X，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。

事件：龙大美食发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入161.16亿，同比-17.4%，归母净利润0.75亿，同比+111.5%，扣非归母净利润1.48亿，同比+125.9%。单季度，2022Q4实现营业收入46.64亿元，同比+17.1%，归母净利润0.26亿元，同比+102.6%，扣非归母净利润0.59亿元，同比+106.5%。2023Q1公司实现营业收入34.77亿，同比+4.1%，归母净利润0.21亿，同比-9.6%，扣非归母净利润0.23亿，同比-50.6%。2022年净利润扭亏为盈，主要系养殖业务亏损减少，屠宰与预制菜业务稳步发展。 收入分析：多元化渠道布局，预制菜动能十足。 2022全年，公司实现营收161.16亿，同比-17.4%（Q1：-45.7%；Q2:-22.0%，Q3：-5.9%，Q4:+17.1%）。2023Q1公司实现营收34.77亿，同比+4.1%。1）分产品：2022全年鲜冻肉收入120.3亿（-12.6%）；熟食制品收入3.4亿（-6.2%）；预制菜收入13.1亿（+11.2%）；进口贸易收入16.1亿（-57.4%）；其他收入8.2亿（+93.8%）。鲜冻肉整体收入收缩，主要系上半年猪价低位运行、非洲猪瘟及疫情影响，随着猪价年底回调，屠宰业务承压较大，控制屠宰量。预制菜规模增长迅速、动能十足，收入增速优于食品加工业务以及公司整体表现，主要系公司重点发力该业务，打造亿元级、千万元级大单品。2023Q1预制菜收入4.58亿，+71%。2）分渠道：2022年公司确定了以B端为主、C端为辅的渠道策略，在全国范围进行多元化渠道布局。2022年公司经销渠道收入127.46亿（-13.63%）；直营渠道收入33.70亿（-29.10%）。 2022年，公司经销商净增105家至8955家。3）分地区：2022年山东省内实现营收59.72亿（-11.95%）；华东其他地区54.40亿（-23.86%）；华中地区21.56亿（-8.08%）；华北地区7.40亿（-12.05%）；华南地区2.82亿（-48.99%）；东北地区6.90亿（-8.51%）；西南地区7.32亿（-23.24%）；西北地区及其他营收1.03亿（-22.08）。灌云、巴中、海南等新项目相继开工建设，有望完善全国化布局。 本费利分析：22Q4扭亏为盈，预制菜占比提高有望提升盈利能力。 1）毛利率：2022年公司实现毛利率4.0%，同比+2.2pct，净利率0.5%，同比+3.8pct。2023Q1，公司毛利率4.7%，同比+1.0pct，净利率0.6%，同比-0.1pct。2）费用率：2022年销售费用率为1.1%，同比-0.1pct，2022Q4销售费用率为0.8%，同比-0.7pct。2023Q1销售费用率为1.2%，同比-0.2pct。2022年管理费用率为1.7%，同比+0.2pct，2022Q4管理费用率为1.6%，同比-0.7pct，2023Q1管理费用率为1.9%，同比+0.0pct。 公司期间费用率基本维持稳定。 23年展望：打造预制菜食品主体策略，推进多元化渠道布局，新增产能稳步扩张。 展望全年，1）产品端：公司继续推进预制菜为核心的食品主体策略，重点打造肥肠系列产品，建立核心大单品产品体系，争取2023年实现该系列营收2.5-3亿及以上。对养殖板块严控成本，合理调整产能配套，减少周期性波动的冲击影响。对屠宰板块持续进行新产品和新工艺创新，改善产品结构以提升毛利率、为食品板块提供良好基础支撑。 2）渠道端：持续推进多元化布局。在大B端，深化大客户合作，固老开新，争取实现2023年老客户增长30%以上的目标，同时开发中腰部以及成长性强的新型餐饮连锁企业或西式烘焙类企业；在中小B端，持续扩充经销商数量，优化客户结构，培育核心经销体系，预计2023年预制菜专业经销商数量超1200家；在C端，线上+线下双轮驱动。 3）产能端。2023年江苏灌云、四川巴中、海南洋浦等新工厂将陆续投产，未来公司年生猪屠宰能力将达1500万头，预制菜产能将达33万吨/年，从而支撑收入持续增长。 中长期展望：供需两端同时发力，预制菜板块大有可为。 生产端，公司大力培育预制菜板块，不断引入专业研发团队，已形成预制菜板块单独的薪酬激励政策，新投产安达工厂、巴中工厂预计建成后将大大增强了其他肉类产品扩张潜力、支撑预制菜发展，公司采取“一体两翼”的发展战略，加大预制菜布局，预制菜业务规模增速有望保持两位数增长，净利率也随之提升。需求端，预制半成品和成品需求持续扩大，在屠宰行业精深的转型、肉制品消费升级和预制菜迎来风口的背景下，潜在需求市场持续扩张，公司有望依靠全供应链整合优势和大客户先发优势享受龙头红利，夺取市场份额。 盈利预测与估值：我们看好预制菜行业未来的景气度和成长性，公司在产品品质，渠道客户，供应链能力上均有优势，未来上亿级的单品进一步上量，能够长期带动公司在整体毛利率提升。预计明后年养殖屠宰板块业务稳步增长。我们预计公司2023-2025年收入增速10.5%/20.8%/11.2%，归母净利润增速35.5%/125.0%/20.5%，给予增持评级。 风险提示：预制菜新品推广不及预期，生猪产能恢复不及预期，非洲猪瘟疫情风险，食品安全问题等。

事件：Su世缘发布2022年&23年一季报，22年公司实现营收78.85亿元，同比+23.09%。归母净利润25.03亿元，同比+23.34%，扣非归母净利润24.97亿元，同比+22.83%。顺利完成22年营收同比增长不低于22%，扣非归母净利润同比增长15%的股权激励业绩考核目标。其中22Q4营收13.70亿元，同比+27.62%，归母净利润4.21亿元，同比+27.54%，扣非归母净利润4.25亿元，同比+28.50%。 23Q1公司实现营收38.03亿元，同比+27.26%。归母净利润12.55亿元，同比+25.20%，扣非归母净利润12.49亿元，同比+25.42%。 报表分析：22年报表质量较好，23Q1合同负债略有提升。22年现金回款96.62亿元，同比+12.93%，低于收入增速(+23.09%)，销售收现率123%，其中22Q4现金汇款25.63亿元，同比+20.95，低于营收增速（+27.62%）；合同负债为20.40亿元，同比减少0.27亿元。23Q1现金收现约34.27，同比+33.69%，高于营收增速，销售收现率90%。 合同负债约11.43亿元，同比+0.07亿元。 点评：收入分析：22年特A类以上稳健增长，23Q1大众消费价格带的增长明显22年公司实现营收78.85亿元，同比+23.09%（Q1：+24.69%；Q2：+14.00%；Q3：+26.15%；Q4：+27.26%），Q4增速环比提升。 1）分产品：特A类以上产品保持稳健增长。22年特A+产品营收分别51.97亿元，同比+24.01%，预计核心单品四开保持增长，V系受产品调整影响，增速相对稳健，特A类20.93亿元，同比+22.12%，A类3.25亿元，同比+22.64%，B类1.46亿，同比+5.53%，C类0.82亿元，同比-1.95%，D类0.02亿，同比-28.61%。 23Q1特A+产品营收24.29亿元，同比+25.01%，主要为春节动销较好、宴席等场景节后持续回补，四开、对开表现较好。特A类产品营收11.11亿元，同比+34.15%、A类产品1.53亿元，同比+32.35%，主要受益返乡潮大众价格带放量，淡雅终端动销提升明显。B/C、D类产品营收0.60/0.32亿元，同比+8.74%/-5.05%。 2）分市场：苏中保持较快增长，优势区域延续增长势头。22年江苏省内/省外实现营收73.35亿元，同比+23.64%，5.19亿元，同比+16.07%，其中省内市场中，核心市场淮安、南京营收15.81、19.44亿元，同比+24.45%、23.18%，在高基数下仍然保持平均增速。苏中营收11.44亿元，同比+31.58%，保持高增长，苏南营收10.12亿元，同比+18.85%，盐城/淮海地区实现营收8.75(+15.56%)/7.79(+28.59%)亿元。 23Q1经销商数量为1045家，比年初净增加31家，其中省内净增长65家，省外净减少34家，省外进一步精简经销商，聚焦核心经销商、终端，推动省外实现高增长，23Q1省外营收2.70亿元，同比+40.34%。 23Q1省内营收35.18亿元，同比+26.25%，其中省内核心市场淮安、南京分别营收6.90、10.70亿元，同比+25.54%、+22.05%。苏南大区增速回暖，营收3.81亿元，同比+29.38%，预计为四开、淡雅增长表现较好，苏中大区营收4.67亿元，同比+42.29%，在省内区域精耕下，保持高增长，盐城、淮海大区营收4.14、4.97亿元，同比+22.69%、24.13%。 本费利分析：消费者培育力度加大，利润率相对平稳1）22年公司毛利率76.59%，同比+1.98pct，其中Q4毛利率86.45%，同比+2.74pct，预计为产品结构进一步优化，22年特A+类产品占比提升至66%。费用端，22年销售费用率17.62%，同比+2.52pct，主要为公司加大消费者培育，促销兑奖费用同比+231%，管理费用率4.09%，同比+0.06pct，研发费用率0.48%，同比+0.01pct。22年归母净利润率31.73%，同比+0.07pct，保持相对平稳。 2）23Q1毛利率75.39%，同比+1.09pct，延续结构升级趋势。税金及附加率14.96%，同比-0.96pct，销售费用率15.92%，同比+2.87pct，主要为公司进一步加强消费者培育、广告投入增加，销售费用绝对值同比+55.38%，管理费用率2.08%，同比+0.14pct，研发费用率0.24%，同比+0.02pct。归母净利润率33.00%，同比-0.54pct，主要为毛利率提升被销售费用增加抵消。 23年展望：Q1顺利开门红，全年冲刺百亿目标。从动销端，公司春节表现较好，2月补库存、回款发货节奏良好，节后公司暂停接收国缘四开配额销售订单，进一步控货挺价，叠加节后宴席场景的回补，Q1顺利实现开门红，23年公司营收100亿、净利润31亿的经营目标顺利推进。战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出2023年营销工作计划，概括为“521”举措。即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出10个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。根据艾媒数据，中国低度酒市场规模2017-2021CARG约为38%，随着越来越多品牌的加入，整体低度酒赛道仍处于较快发展阶段，公司作为国内预调酒龙头，有望受益于赛道的发展。公司依托于多年的香料香精行业经验积累，持续对预调鸡尾酒口味、口感进行更迭。同时公司持续推进358(3度、5度、8度酒精含量)品类矩阵建设，通过不同酒精度持续拓宽消费人群和场景。另外，公司积极布局全产业链，以威士忌为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，我们看好公司中长期发展。此外，公司于9月主动调整股票激励计划，将考核基数年调整为22年，收入增速考核目标保持不变，考核年份递延至2023-2025年，反映出公司对未来发展保持信心，同时合理递延激励计划也有助于提升员工积极性。 投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为27%、24%、21%；归母净利润增速分别为25%、24%、23%，EPS分别为2.49/3.09/3.81元。按照2023年业绩给29倍PE、一年目标价72元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

事件：公司发布2022年报及23年一季报。22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润51.35亿元、15.50亿元、15.33亿元，分别同比+2.12%、-10.24%、+3.30%。其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为13.73亿元、3.49亿元、3.52亿元，分别同比-1.90%、-39.58%、-7.06%。 23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润15.92亿元、5.36亿元、5.29亿元，分别同比+21.35、+10.37%、+11.79%。 报表分析：22年报表质量良好，23Q1合同负债同比有所增加。22年公司现金回款52.17亿元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，销售收现率为102%；其中Q4现金回款19.38亿元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，销售收现率为141%；合同负债为5.63亿元，同比减少1.14亿元。23Q1年公司现金回款12.14亿元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，销售收现率为76%；合同负债为4.45亿元，同比增加0.68亿元。 点评：收入分析：22年高档酒同比相对平稳，Q1高档酒增速改善明显22年公司实现营收51.35亿元，同比+2.12%（Q1：+11.80%；Q2：-7.87%；Q3：+5.69%；Q4：-1.90%），增速环比有所回落。 1）分产品：22年受渠道改革影响，整体产品销售相对平稳，其中高档白酒实现营收48.70，同比+1.94%，中档/低档白酒营收0.95/0.94亿元,同比-5.95%/+6.47%。收入结构上，高档/中档/低档分别占96.2%/1.9%/1.9%。 23Q1，受益省内春节返乡潮，预计口子5年、6年产品动销较好，叠加产品升级换代，年前经销商加速老年份产品回款、节后推进兼香系列回款，高档白酒回暖明显，实现营收15.09亿元，同比+21.81%，中档/低档白酒实现营收0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)亿元。 2）分市场：22年安徽省内/省外实现营收41.70/8.89亿元，同比+2.27%/-0.03%。23Q1安徽省内/省外实现营收13.28/2.32亿元,同比+31.55%/-18.27%，省外增长略有承压，公司仍在积极调整省外经销商结构，23Q1省外经销商392家，较年初净增加11家。 本费利分析：22年扣非利润率略有改善，23Q1利润率短期承压1）22年公司毛利率74.16%，同比+0.26pct，期间费用率18.52%，同比+0.35pct，主要为销售费用率、管理费用率有所提升，其中销售费用率13.63%，同比+0.92pct，主要为公司加强消费者培育投入，促销及业务费用有所增长，同比+38.5%，管理费用率5.22%，同比+0.17pct，研发费用率0.48%，同比+0.05pct，财务费用率-0.81%，同比-0.79pct。 归母净利润率30.19%，同比-4.16pct，主要为21年非流动资产处置损益较大，导致非经常性损益较大，扣非归母净利润率29.85%，同比+0.34pct，略有改善。 2）23Q1公司毛利率76.63%，同比-1.40pct，预计为新品赠酒较多有关，税金及附加率14.54%，同比+1.14pct。期间费用率17.89%(+0.92pct)，主要为销售费用率有所优化、被财务费用增加抵消，其中销售费用率12.66%，同比-2.28pct，销售费用绝对值保持平稳，主要为收入提升带动费用率规模效应，管理费用率5.22%，同比+0.77pct，预计为股权激励摊销费用增加，研发费用率0.22%，同比-0.22pct，财务费用率-0.21%，同比+2.65pct。归母净利润率33.66%，同比-3.34pct，主要为毛利率短期承压、税金及附加率、期间费用率增加推动。 23年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 投资建议：短期来看，新品推出、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。我们预计23-25年收入增速至18%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS分别为3.07/3.65/4.31元，对应当前股价PE分别为19x/16x/14x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价77元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。

安琪酵母发布2023年一季报。23Q1，公司营业收入34.0亿元（+12.0%），归母净利润3.5亿元（+12.8%），扣非归母净利润3.3亿元（+24.8%）。 点评：收入分析：海外业务收入保持高增23Q1，公司营业收入34.0亿元，同比+12.0%。 1）分产品：23Q1，酵母及深加工产品收入23.3亿（+5.4%），其中烘焙面食处于恢复状态，增速较快，ye增速放缓。制糖产品收入4.8亿（+33.2%），包装类产品收入1.1亿（+1.7%）；2）分地区:23Q1，国内收入增速22.0亿（+1.7%），公司国外收入11.7亿（+40.7%），国外业务收入保持高增。 3）经销商数量：截至23Q1末公司经销商数量达20821家（环比净增441家，其中国内/国外净-173/+614家）。 利润分析：盈利能力较为稳健23Q1，公司毛利率为25.4%（-1.3pct），预计毛利率下降主要由原材料价格上涨以及低毛利的产品占比提升所致。公司销售、管理、研发、财务费用率分别-1.5、+0.1、-0.1、-0.6pct至5.2%、3.3%、3.8%、0.4%，销售费用率的下降主要跟保健品相关的销售人员数量减少有关，公司整体费用管控得当。综上，归母净利率10.4%（+0.1pct），扣非归母净利率9.7%（+1.0pct）。 23年展望：收入稳步增长，毛利率小幅恢复。 收入端：国内方面，预计今年酵母主产品收入增速上升，Q1主产品呈现供不应求状态，烘焙酵母库存量已到安全库存之下，预计23年产品或有提价。海外方面，海外出口增速受加息影响降速，但公司在海外市场竞争力逐年增强，已建设全球销售型子公司，预计海外收入占比会逐年提升。预计公司收入端或实现10%+双位数增长。利润端，预计成本整体到下半年逐渐向好，糖蜜成本呈高位回落趋势，2023年预计毛利率有个小幅恢复。 未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。成本端，公司持续在建设水解糖生产线，预计未来成本端将更加可控。 盈利预测与评级：给予“增持”评级。公司是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在双位数稳健增长，利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期影响波动。我们预计2023-2025年的收入增速分别为12%、12%、14%；利润增速分别为19%、21%、19%；对应EPS为1.81、2.18、2.59元/股。我们按照2024年的EPS给25倍PE，一年目标价55元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：古井贡酒发布2022年报&23年一季报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润167.13亿元、31.43亿元、30.67亿元，分别同比+25.95%、+36.78%、+40.27%。其中Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润39.49亿元、5.20亿元、4.88亿元，同比+24.66%、+58.21%、+71.62%。 23Q1公司实现营收65.84亿元，同比+24.83%。归母净利润15.70亿元，同比+42.87%，扣非归母净利润15.45亿元，同比+41.80%。 报表分析：22年合同负债下降幅度较大，23Q1合同负债有所提升。 22年现金回款173.49亿元，同比+11.69%，低于收入增速，销售收现率104%，其中22Q4现金回款33.56亿元，同比-7.44%，低于营收增速，销售收现率85%；合同负债为8.27亿元，同比减少9.98亿元。 23Q1现金回款约77.55亿元，同比+25.76%，低于营收增速，销售收现率118%。合同负债约47.45亿元，同比+0.53亿元。 点评：收入分析：年份原浆保持高速增长，黄鹤楼完成业绩承诺22年公司实现营收167.13亿元，同比+25.95%（Q1：+27.71%；Q2：+29.55%；Q3：+21.58%；Q4：+24.66%），Q4增速环比提升。 1）分产品：22年核心品类年份原浆系列营收121.07，同比+30.07%，预计省内古8平稳增长，古16、古20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。古井贡酒/黄鹤楼营收分别18.74(+16.45%)/12.63(+11.38%)亿元，其中黄鹤楼酒业22年含税营收20.52亿元，净利润2.19亿元，完成率100.53%、110.13%，顺利完成业绩承诺。 2）分市场：省外全国化市场稳步推进。22年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进全国化进程，经销商稳步提升，22年经销商数量为4399家，净增长392家，其中华中/华北/华南/国际净增加183/127/78/4家，核心区域华中地区营收143.55亿元，同比+26.91%，预计省外江苏市场增长较好，华北/华南/国际地区实现营收13.26/10.11/0.22亿元，同比+23.84%/+15.16%/+115.76%。 本费利分析：毛利率进一步提升，经营效率改善推动归母净利率提升。 1）22年公司毛利率77.17%，同比+2.07pct，预计为产品结构持续向上，年份原浆系列毛利率84.51%，同比+1.31pct，同时占比进一步提升至72.44%。期间费用率33.96%，同比-2.79pct，主要为销售费用率优化，其中销售费用率27.93%，同比-2.27pct，主要为公司薪酬、广告投入相对稳定，销售收入增长带动费用规模效应，同时公司22年也持续加强消费者培育，促销及推广投入增长明显，综合促销费用同比+43.07%；管理费用率6.98%，同比-0.72pct，研发费用率0.34%，同比-0.05pct，财务费用率-1.29%，同比+0.25pct。归母净利润率18.81%，同比+1.49pct，主要为毛销差改善驱动。 2）23Q1公司毛利率79.67%，同比+1.77pct，期间费用率33.16%，同比-1.74pct，主要为销售费用率、管理费用率减少，其中销售费用率28.83%，同比-1.33pct，管理费用率5.47%，同比-0.61pct，研发费用率0.19%，同比-0.06pct，财务费用率-1.33%，同比+0.25pct。归母净利润率23.84%，同比+3.01pct，主要为毛销差改善明显，我们认为随着产品结构持续提升，叠加省外随着公司逐渐打造江苏、山东等一批规模市场，费用投放效率有望持续提升，推动毛销差进一步改善。 23年展望：Q1顺利开门红，利润释放逻辑加快兑现。1）销售端：春节受益于返乡潮，大众价格带持续放量，古5动销表现亮眼，节后随着宴席场景恢复，古8/16有望逐渐放量，Q1实现营收65.84亿元，同比+24.83%，顺利实现开门红。根据部分经销商反馈，目前省内库存水平较为良性，价盘较为稳定，随着Q2、Q3端午、国庆旺季，商务场景有望逐步恢复，有望推动全年营收稳步增长。2)利润端：根据公司23年财务预算，营收目标201亿元，同比20.26%，利润总额目标60亿元，同比34.21%，利润增长要求较高，而公司Q1营收、利润目标分别完成了33%、36%，我们认为随着产品结构持续升级，节后省内宴席、商务场景恢复，省外市场逐渐进入收获期，销售费用率规模效应加速显现，毛销差有望持续改善，利润增长逻辑有望加快兑现。 中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，全国化有望持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。同时集团持股平台落地，有望进一步激发员工积极性。 投资建议：毛销差改善逻辑加速兑现推动业绩释放，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计23-25年收入增速分别为22%/20%/19%，归母净利润增速分别为35%/23%/23%，EPS分别为8.04/9.88/12.19元，对应当前股价PE分别为37x/30x/25x，我们按照2023年业绩给予44倍，一年目标价354元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 全年营业收入46.73 亿元（+0.9%），归母净利润12.16 亿元（+1.4%），扣非归母净利润11.63 亿元（-4.3%）。22Q4 营业收入9.02 亿元（-25.4%），归母净利润1.61 亿元（-19.1%），扣非归母净利润1.38 亿元（-30.2%）。2023Q1营业收入8.53 亿元（-39.7%），归母净利润1.59 亿元（-56.0%），扣非归母净利润1.58 亿元（-55.8%）。 收入分析：价格调整抵消销量影响，一季度利空落地2022 全年，公司实现营收46.73 亿元，同比+0.9%，公司22 年疫情影响商务宴请及宴席场景，公司典藏及以上产品发货略增，八号和井台略下降。同时公司通过高端产品价格调整抵消了销量的影响，最终实现小幅增长。23Q1 终端动销不及预期，行业库存大幅增加，公司为了保证价值链的健康减少出货，营收降低40%，净利润下降56%。分产品，22 年公司高档/中档酒实现营收 45.1/1.2 亿，同比-0.4%/+22.1%，23Q1 高档/中档酒营收同比-41.0%/+10.8%，中档酒表现优于高档酒。 分地区看，核心市场为公司整体营收增长的核心驱动力，2022 年八大市场营收成长为8%，同时其他市场下降约4%。 本费利分析：战略部署与部门建设短期拉高费用率，毛利率基本持平。 2022 年公司净利率26%（+0.1pct），2023Q1 净利率18.7%（-6.9pct），Q1 盈利能力下降主要系期间费用率上升。2022 年公司毛利率为84.5%，同比持平，23Q1 毛利率为83.2%（-1.7pct）。费用率方面，2022年销售费用率27.4%（+0.9pct），管理费用率7.6%（+1.0pct）,2023Q1销售费用率31.9%（+2.9pct），管理费用率10.2%（+3.7pct）。期间费用率上升主要系高端化品推团队人员增加，公共关系管理部门与数字化部门组建以及规模效应下降影响。 23 年展望：场景逐渐修复，产能配套提升。 预期消费场景将逐渐恢复，目前白酒库存偏高，短期内仍有竞争压力，。 公司成立高端销售公司，助力打造核心市场，也涵盖新兴市场，实现品牌高端化战略。力求通过更强的品牌体验赢得细分市场。同时，更加健康的供应链体系也将为公司未来的成长打下坚实的基础。生产端，邛崃计划持续推进，现金流能够满足邛崃计划的投入需要。 为公司的市场拓展提供产能支持。 中长期展望：高端化持续推进，渠道健康助力长期增长产品端，公司典藏及以上系列为千元价格带及以上的高端产品，仍然有发力空间，能够辐射带动其他产品，推动品牌整体高端化表现，在整体市场高端化趋势下，公司提供了足够有竞争力的产品。同时，公司并没有放弃在相对低端的价格带布局，新品帝王黄天号陈在100-300 元价格带发力，丰富了公司的产品线，一定程度上抓住了不同消费者的偏好，将获得细分市场红利。为未来成长创造更大空间。渠道端，公司致力于维持健康的渠道库存，持续优化价值链，甚至于以短期的营收恶化为代价，尽可能维持供应链体系的可持续。同时在重点市场将进一步配置更高质量的经销商，增加销售人员数量，增大销售力度，拓宽门店铺市，以及门店份额。并通过核心市场增长辐射周边市场。此外，公司也在加速团购、宴席和电商的业务发展，多渠道助力份额提升。 盈利预测与估值：公司2022 年受疫情影响主品牌省外业绩表现不佳，产品结构高端化，价值链持续优化，激发公司新增长动力。23Q1 降供应链库存，业绩短期承压，宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，同时核心市场成长稳健。我们预计公司2023-2025 年收入增速18.50%/15.22%/13.45%，归母净利润增速19.25%/15.56%/18.52%，对应PE21X/18X/15X，给予公司“买入”评级。 风险提示：消费场景恢复不及预期，疫情反复风险。

事件：公司发布 2022 年及 23Q1 业绩。22 年实现营收 40.5 亿元，同比+18.6%；归母净利10.49 亿元，同比+17.4%；扣非归母净利10.52 亿元，同比+18.8%。22Q4 实现营收5.65 亿元，同比-27.1%；归母净利0.77 亿元，同比-55.7%；扣非归母净利0.82 亿元，同比-51%。23Q1 实现营收9.65 亿元，同比-42.9%；归母净利3.0 亿元，同比-42.4%；扣非归母净利2.99 亿元，同比-42.5%。 收入分析：23Q1 主动调整发货节奏，收入低于预期。 2022 全年，公司实现营收40.5 亿元，同比+18.6%（Q1：+86.04%；Q2:+5.25%，Q3：+2.47%，Q4:-27.12 %）,全年业绩前低后高。2023Q1公司营收9.65 亿元，同比-42.9%，主要系去年同期高基数叠加公司主动控制发货节奏、管控价格。1）分产品： 22 年内参/酒鬼/湘泉实现营收11.6/22.7/2.2 亿， 同比+11.9%/+18.6%/+25.7% ， 销量同比+15.2%/+18.1%/+22.4%。内参占公司营业收入比例28.57%，同比-1.72pct；酒鬼占公司营业收入比例为56.06%，同比基本持平。内参系列增长放缓主要系场景受损、去库存化，23 年将注重圈层营销、强化C 端运营。在强化腰部产品的方针下，酒鬼系列22 年成立红坛业务发展部和54 度酒鬼业务发展部以推进红坛深度全国化及54 度酒鬼布局，在品牌、市场方面取得良好的推广效果，实现较稳健增长。2）分渠道：客户布局/优商发展/终端建设持续推进。22 年核心终端网点增至22348 家，同比+13%，累计签约客户增至1568 家（含专卖店），同比+25%，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%。 本费利分析：23Q1 利润率提升，主要系产品结构提升以及财务利息贡献。 1）22 年公司净利率25.9%，同比-0.3pct，毛利率79.6%，同比-0.3pct，主要系产品结构受外部环境扰动短期调整所致。2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.3%/4.3%/-1.3%，同比+0.1pct/-1.0pct/-0.4pct。 2）23Q1 公司净利率31.1%，同比+0.3pct，毛利率81.5%，同比+1.8pct，主要系产品矩阵优化；销售费用率26.0%，同比+4.2pct，主要系加强消费者培育与运营能力建设投入；管理费用率3.6%，同比+1.9pct；财务费用率-5.1%，同比-4.6pct，主要系一年期以上长期存款集中Q1 产生财务利息较多。 23 年展望：市场布局优化，积极调整期待改善。 22 年疫情下消费场景受损，公司更加注重动销质量和价盘维系，仍处市场开拓期的内参受影响程度更大，同比增速降至12%。产品端，23年公司计划保持大单品价格稳定，稳定市场基础，强化BC 联动，内参将严格做好配额制实现控量挺价，计划外贡献增量，酒鬼聚焦红坛打造大单品。渠道端，公司23 年将发力高利润专卖店寻求增量。区域端，公司在省外更多局部优势市场的打造和放量是重要增长点，近年借助香型差异化、股东资源、独特内参模式、高渠道利润、大商力量拓展市场。冀鲁豫是核心战略市场和优势市场，华东华南是潜力市场。 中长期展望：产品矩阵丰富，全国化加速推进中1）产品端：目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列， 在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。内参定位千元高端价格带，确立高端大单品定位，与文创配合拉升品牌，提高品牌势能。 公司开展多种酒文化营销活动，真实建立馥郁香独特性与稀缺性的品牌认知。2）渠道端：18 年成立内参销售公司和内参业务发展部，内参品牌独立运营，运作模式链条短易于管理。公司持续加大专卖店建设，目前专卖店营收贡献20%左右。专卖店作为公司产品展示和团购资源兑现的重要渠道，在后续大力建设的过程中，贡献营收占比有望持续提高，带来新增量。在后续全国化扩张的进程中提高对终端消费者的重视和渠道运作的精细化程度，而非仅通过大力招募经销商进行大单品的强势放量；更加注重现有经销商的培育，强调将优质的中性经销商培育为大商，着力提高单商规模。3）产能端：公司改扩建生产二区酿酒车间的一期工程已取酒成功，可满足公司目前产能需求，未来继续扩产，并打造中国馥郁香型白酒核心产区，助力酒鬼全国化。 盈利预测与估值：公司发展思路清晰，坚持“做牢基地市场，做强高地市场，深度消费者培育”的策略，看好消费场景恢复，经济复苏下公司收入弹性。我们预计公司2023-2025 年收入增速分为23.6%/23.2%/8.2%，归母净利润增速30.1%/23.2%/6.4%, PE 分别为26X/21X/20X,给予买入评级。 风险提示：疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。

事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报。2022全年公司营业收入 14.04亿元（-4.5%），归母净利润 2.21亿元（-15.8%），扣非归母净利润 1.8亿元（-22.9%）。单季度，2022Q4实现营业收入 3.42亿元（-17.5%），归母净利润 0.66亿元（-2.4%），扣非归母净利润 0.56亿元（-11.6%）。23Q1营业收入 3.45亿元（+1.1%），归母净利润 0.59亿元（+45.0%），扣非归母净利润 0.58亿元（+68.4%），利润增长好于预期。 收入分析：一季度增长符合预期，旺季有望进一步提速。 2022全年，公司实现营收 14.04亿元，同比-4.5%（Q1：+3.3%；Q2:+2.7%，Q3：-3.8%，Q4:-17.5%）。2023Q1公司实现营收 3.45亿元，同比+1.1%。1）分产品：2022全年含乳饮料收入 13.6亿（-4.8%）；乳味风味饮料收入 0.2亿（-2.2%）；复合蛋白饮料收入 0.1亿（+42.4%）/其他收入 1.3亿（+3.0%）。2023Q1含乳饮料收入 3.4亿（+3.2%）其他合计收入为 0.1亿（-58%）。公司主营含乳饮料,22年公司收入变动不大主要系产销量没有增加；23Q1相对属于销售淡季，由于 2023年春节后疫情管控放开和消费场景逐渐恢复，公司营收开始增长。2）分地区：2022年公司华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商分别实现7.3/2.6/2.6/0.2/0.7/0.2/0.1/0.4亿，同比增速分别为-6.8%/-10.2%/+5.1%/-21.0%/+34.1%/+10.4%/+6.8%/-20.0%。2023Q1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商分别实现 1.7/0.8/0.6/0.1/0.2/0.04/0.03/0.1亿，同比增速分别为 7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+49.6%/-14.2%/+3.0%/-27.8%。公司积极地进行区域扩张，除了在深耕已有的优势市场，还有许多未被开发的市场空间可以利用。截至 2023年 3月经销商数量 2565家，相较 2022年底增加 15家，其中华东、华中、西南地区经销商数量增加较多。 本费利分析：提价、成本下行和销售费用下降助力公司单季度盈利能力提升。 1）毛利率：22年公司毛利率为 32.5%，同比-3.4pct，净利率 15.7%，同比-2.1pct。2023Q1，公司毛利率为 36.6%，同比+5.3pct，净利率 17.1%，同比+5.2pct。2）费用率：2022年销售费用率为 12.4%，同比+1.1pct，2023Q1销售费用率为 11.7%，同比-3.1pct，销售费用变动主要系广告费用变动所致。2022年管理费用率为 4.1%，同比+0.02pct，2023Q1管 理费用率为 4.4%，同比+0.2pct。单季度盈利能力水平大幅提升，主因1）公司于去年对大部分产品提价。2）成本端，公司主要原材料大包粉价格呈现下行趋势。3）销售费用同比下降。 23年展望：新市场持续开拓，成本改善释放利润弹性。 公司整体收入改善趋势显著，恢复态势维持良性。其中学校渠道伴随疫情放开有望加速复苏，伴随新市场持续开拓，全国人员流动性恢复以及消费场景改善也将助力公司复苏，预计营收将快速增长。产品端，2023年公司计划继续推广三类新品，分别是 280ml 系列（包括椰奶、咖啡和果蔬口味）、零糖甜牛奶以及大果粒酸奶。成本端，公司通过下调大包粉价格和增加国产奶粉比例，价位优势显著，同时强化成本管理和费用控制。随着市场回暖和旺季到来，预计盈利水平将提升。同时，公司自有产能逐步达产，将推出新产品，享受规模效应和行业红利，保持良好的增长。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进。 1）产品端：一方面公司以甜牛奶乳饮为依托，巩固含乳饮料行业的优势地位，另一方面研发与现有产品生产工艺、销售渠道具有协同效应的新产品，如零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等，丰富产品矩阵，拓宽收入来源。此外，通过升级包装和优化技术工艺提升产品品质和形象，满足多渠道多层次消费者的需求，提升品牌知名度。 2）渠道端：公司通过精准定位和成熟的经销商体系，在重点核心市场和新兴市场快速进行全渠道开发和终端网点建设，不断探索潜在消费市场和潜在消费人群。同时，加强业务团队建设和经销商管理，提升经销商团队的力量和管理水平，进一步增强对零售终端的掌控能力，为下一步市场发展和销售增长奠定基础。3）产能端：公司通过自有产能的逐步达产和生产任务的合理配置资源，稳步提升已建项目的产能利用率。随着未来江西、龙游、鹤壁等地在建项目完工，释放产能，为公司销售放量，提高产品供应的及时性和稳定性，更好地满足市场需求提供支持。 盈利预测与估值：公司正在积极推进全国化战略，并不断加强产品研发力度。随着公司通过新品推广、全国化招商和深入渠道的策略，预计公司的营收将实现快速增长。我们预计公司 2023-2025年收入增速25.34%/20.15%/16.24%，归母净利润增速 37.89%/23.21%/24.11%，按照 2023年业绩给 30估值，一年目标价 30元，给予公司“ 买入”评级。 风险提示：食品质量安全控制的风险，原材料价格波动的风险，产能扩张不及预期等。

事件： 公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入23.8亿元（-18.9%），归母净利润 1.5亿元（+59.8%），扣非归母净利润 1.1亿元（+72.5%）。 点评： 收入分析：线上渠道增速下滑，线下单店环比修复23Q1，公司实现营业收入 23.8亿元，同比-18.9%。 1）渠道拆分：23Q1，公司线下收入占比 54.7%（+9.2pct），线下、线上销售分别为 12.1亿元、14.5亿元，分别同比-32.4%、-2.3%，线上增速下滑主要受平台流量下滑、社交渠道策略调整所致。 2）门店分析：截至 23Q1末，公司共有门店 3184家，其中新开 80家，关闭 122家，净减 42家，门店新开较少主要是由于公司主动进行的策略选择。以前后两个季度简单平均作为加权门店数量，则 23Q1加权门店数量为 3205家（同比+7.2%），加权单店收入 41.8万元（同比-5.60%，环比+129.4%，单店收入环比修复）。直营、加盟销售额分别为 5.8、7.6亿元，分别增长+7.1%、-2.9%。 3）直营分析：23Q1末，公司共有直营门店 1026家（净增 28家），23Q1加权门店数量为 1012（同比+9.9%），加权单店收入 57.4万元（同比-2.6%）。 4）加盟分析：23Q1末，公司共有加盟门店 2158家（净减 70家），23Q1加权门店数量为 2193（同比+5.9%），加权单店收入 34.6万元（同比-8.3%）。 5）区域分析：华中区域销售额为 6.7亿元（-0.6%），华东同比-9.2%，西南、华南、华北和西北皆实现了正增长。 盈利分析：线上业务毛利率提升明显23Q1，公司主营业务毛利率为 29.3%(+3.0pct)，其中线上毛利率+4.2pct 至 26.2%（线上做了策略性调整、营销 roi 提升），线下直营模式毛利率 46.5%（+1.2pct），加盟模式 21.7%（-0.8pct），团购业务 24.1% （-3.3pct）。期间费用方面，公司销售费用率 17.0% （-1.3pct）,管理费用率 5.1%（+0.5pct），研发费用率 0.5%(+0.1pct)，财务费用率-0.1%(+0.1pct)，费用管控得当。综上，公司归母净利率 6.2%（+3.0pct）, 扣非归母净利率 4.5%(+2.4pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3184家，22年预计新开店 1000家，改店 1000家，新门店皆为 120平以上的大店，以提供上千种产品 SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计 23年有望实现稳健增长。此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开 500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。 2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计 23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少 120平大门店和展示1500+SKU 的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店 2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司 Q1策略调整，预计公司 Q2、Q3将加快开店速度，带动营收增长。我们预计公司 2023-2025年收入增速分别为 17%、22%、23%；利润增速分别为 21%、34%、32%；对应 EPS 为 1.01、1.36、1.79。我们按照 2024年的 EPS 给 30倍 PE 阶段性目标价 41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：宝立食品发布23 年一季报，23Q1，公司营业收入5.4 亿元（+27.2%），归母净利润0.8 亿元（+82.4%），扣非归母净利润0.6 亿元（+40.9%），收入符合预期，利润略超预期。 点评：收入分析：轻烹解决方案延续高增23Q1，公司实现营收5.4 亿元，同比+27.2%。1）分产品：Q1，复合调味料营收2.4 亿元（+15.4%），轻烹解决方案营收2.5 亿元（+38.8%），延续了高增态势，饮品甜点配料营收0.3 亿元（+5.3%），增速不高主要由于Q1 为下游客户销售淡季。2）分渠道：Q1，直销收入4.4 亿元（+22.5%），非直销收入0.9 亿元（+36.9%），非直销业务占比同比+1.5pct 至16.8%。Q4 末，公司经销类客户相比上季度增加9 家至280 家。3）分地区：Q1，华东营收4.5 亿元（+27.6%），华北营收0.2 亿元（-14.3%），除华北区域外其他区域皆实现营收同比正增长。 利润分析：盈利能力较为稳定23Q1，公司毛销差19.0%，同比+0.2pct，毛销差小幅提升。其他费用方面，公司管理、研发、财务费用率分别+0.2、-0.3、-0.5pct 至2.5%、2.2%、-0.3%。综上，公司归母净利润率14.2%（+4.3pct，收到房屋征迁补偿款带来的资产处置收益2540 万），扣非归母净利润率10.4%（+1.0pct）。 2023 年展望：B 端业务稳健增长，C 端线下开拓可期。1）收入端：B 端业务，公司核心客户涵盖百胜、圣农等大客户，客户数量已达两千多家。随着客户合作深入，B 端业务稳健增长。同时公司完善经销商体系，服务中小B 客户，预计将给B 端业务增添成长动力。C 端业务，公司线上业务稳步发展，线下大力开拓，23 年目标覆盖7000+门店，预计线下占比提升至10%+，未来成为C 端业务重要补充。2）利润端：上游原材料价格有较强刚性，加上小包装对生产管理产生挑战，预计23 年毛利率水平与2022 年下半年相近。费用投放上，23 年公司品牌投入的占比将持续提升。综上，预计公司盈利能力较为稳健。 长期逻辑：研发为核心驱动力，优质B 端客户为基石保障，C 端业务为新兴动力。1）研发：公司拥有强大的研发经验壁垒，复调业务85%以上是定制化产品，定制化产品又分为常规品和新品，常规品的配方属于公司，新品完全由公司研发推出配方并独家供应，公司的研发能力历经时间验证；2）B 端客户：公司已与西式餐饮（肯德基、麦当劳、达美乐、德克士、汉堡王等）、中式餐饮、食品加工（圣农食品、正大食品、泰森等）、现制茶饮（喜茶等）等行业龙头企业建立了长期稳定合作关系，与大客户的合作在为公司提供稳定的业务增长同时，也为公司开拓新客户时进行背书，优质B 端客户为公司业务发展的基本盘；3）C 端业务：公司子公司厨房阿芬旗下“空刻意面“成为现象级爆品，品牌具有先发优势，大单品“空刻意面”产品及品牌受到C 端市场认可，未来预计向酱汁、面型多重维度延伸，C 端业务预计将成为公司成长新兴驱动力。 盈利预测与评级：公司Q1 收入增长稳健，预计随着B 端下游客户增长、C 端渠道的不断铺设，未来营收稳步增长，预计公司2023-2025 年收入增速分别为28%、25%、22%，净利润增速分别为25%、37%、32%，对应EPS 分别为0.67 元、0.92 元、1.22 元，按照2024 年业绩给予35X 估值，一年目标价32 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、收购厨房阿芬后的管理及整合风险、新产品开发风险等；

事件：劲仔食品发布2023年一季报，23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润4.37、0.39、0.33亿元，分别同比+68.40%、95.71%、+90.72%。 点评：收入分析：产品渠道同比发力，Q1业绩超预期。23Q1公司实现营收4.37亿元，同比+68.40%，考虑春节错期，22Q4+23Q1合计营收8.89亿，同比43.6%。预计为22Q1受21Q4备货力度较大影响营收基数较低，同时23Q1大包装、散称装持续推进，鹌鹑蛋同期基数较低、产品进一步放量。 本费利分析：鱼胚成本仍处于高位，经营效率提升驱动利润率改善1）毛利率：23Q1公司毛利率25.98%，同比-0.58pct，环比+1.28pct，主要为小鱼干原材料成本同比仍处于高位，鹌鹑蛋同比也处于相对高位，随着鹌鹑蛋产能提升，预计产品毛利率环比有望逐渐改善。 2）期间费用：23Q1销售费用率11.88%，同比-0.13pct，管理费用率3.87%，同比-2.72pct，研发费用率1.62%，同比-0.45pct，其中管理费用、研发费用绝对值保持相对平稳，主要为收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：23Q1公司归母净利润约0.39亿元，归母净利润率8.97%，同比+1.24pct，主要为管理费用率改善明显驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，股权激励有望顺利达成。产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，目前月销已突破千万，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含BC类）约占4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。我们认为随着鹌鹑蛋加速放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，成本端的逐渐修复，全年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展BC、CVS等现代渠道，目前渠道空白点较多，成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，新品鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望发展为公司第二大单品，推动业绩加速成长。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、鹌鹑蛋放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。 预计23-25年收入增速分别为30%/23%/19%，归母净利润增速分别为37%/30%/23%，EPS分别为0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE分别为35x/27x/22x，我们按照2023年业绩给予40倍，一年目标价17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 公司营业收入6.1 亿元（+7.2%），归母净利润0.7 亿元（-5.7%），扣非归母净利润0.7 亿元（+0.7%）。 核心观点：收入分析：醋、酒系列均实现增长23Q1，公司实现营收6.1 亿元，同比+7.2%。1）分产品：23Q1，醋、酒、酱系列收入3.1、1.1、0.6 亿元，同比+8.0%、+4.4%、-2.4%，醋、酒系列收入增速转正，酱系列负增长主要由于酱油的下降，公司推进0 添加酱油但供应链方面受到影响（包材采购滞后等）。2）分销售模式：23Q1，经销、直销模式收入5.7、0.2 亿元，同比+7.0%、+26.6%。 3）分渠道：23Q1，线上、线下销售模式收入0.7、5.4 亿元，同比+21.5%、+6.1%。4）分区域：23Q1，华东、华南、华中、西部、华北大区收入3.0、1.0、1.0、0.5、0.4 亿元，同比+6.7%、+14.9%、+4.2%、+2.4%、+12.1%，各区域都实现正向增长。5）经销商情况：截至23Q1 末公司经销商数量环比增加44 家至1958 家，其中华东/华南/华中/西部/华北316/508/360/396/378 家，仅华中地区经销商净减1 家。 利润分析：经营策略调整，毛利率下滑23Q1，公司毛利率为35.1%（-2.8pct），毛利率的下降主要是经营策略的调整，料酒和酱油在推0 添加产品，预计随着产品放量，毛利率将企稳回升。销售费用率12.4% (+0.3pct),管理费用率4.5% (-0.9pct), 研发费用率3.5%(-0.3pct)，财务费用率0.0%(-0.3pct)，期间费用控制得当。综上，公司归母净利率11.9%（-1.6pct），扣非归母净利率11.5%（-0.7pct）。 2023 年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023 年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增效、大单品放量、0 添加产品推进等，预计公司23 年毛利率、净利率不断提升，预计2023 年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC 进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，期待公司改革成效逐步显现，盈利弹性逐步释放。我们预计公司2023-2025 年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS 分别为0.20 元、0.28 元、0.33 元，按照2024 年业绩给予50X 估值，一年目标价14 元，维持 “增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：公司发布 2023 年一季度报告，2023Q1 营业收入 4.29 亿元（+23.2%），归母净利润3029 万元（+15.2%），扣非归母净利润2952万元（+23.8%）。 2023Q1 收入分析：收入稳健开局，大B 小B 双轮驱动。 2023Q1，公司实现营收4.29 亿元，同比+23.2%。公司2023Q1 业绩亮眼，开局稳健，主要系春节期间乡村宴席场景需求大幅增加，公司针对性布局，通过打造芝麻球、地瓜丸等优势单品积累起良好的市场口碑，进而实现收入快速增长。与此同时，公司渠道大B 小B 双轮驱动，为公司贡献增长弹性。其中，大B 连锁客户经营回暖，扩张意愿强烈，公司不断推出定制化新品为其赋能，不断创造收入增长点；同时小B 端乡厨维持较快增速，宴席类点心产品的需求回升，拉动营收增长。 2023Q1 年本费利分析：产品结构优化，Q1 毛利率环比改善。 23Q1 公司毛利率24%（+1.4pct），毛利率提升主要系烘焙和油炸类高毛利大单品占比提升优化结构，以及蒸煎饺放量生产效率提升。费用率方面，销售费用率5.1%（+1.9pct），管理费用率7.8%(-0.9pct），归母净利润率7.1%（-1.2pct），扣非归母净利润率6.9%，同比基本持平。销售费用率增加主要系公司增设东仓导致仓储成本增加，以及增加预制菜子公司导致销售费用增加。扣非净利与归母净利之间的差值主要系政府补助同比减少572.6 万元，导致营业外收入同比下降94.67%。 23 年展望：B 端需求复苏，全年弹性可期。 展望2023 年，随着餐饮消费场景的恢复，百胜、海底捞等大B 端客户恢复正常经营，直营渠道有望实现快速增长；同时公司收购味宝食品，4 月并表贡献增量。经销渠道，公司2023 年重点新品米糕，春卷，大包子，烧卖有望快速增长。随着原材料成本环比改善，产品结构改善，以及蒸煎饺、油条产品放量，2023 年公司净利率有望提升。 长期展望：产品渠道齐发力，大小B 端双轮驱动。 我国餐饮市场行业规模持续扩大，下游餐饮企业规模化、连锁化发展是大势所趋，千味央厨在B 端餐饮供应链赛道具有先发优势。1）产品端：公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品开发迭代提供增长动力。大单品中油条类、烘焙类优势显著，油条的市占率位居第一；蒸煎饺等新品也表现强势，有望成为新的大单品拉动增长。此外，公司设立控股子公司河南御知菜食品科技有限公司，预制菜有望成为公司未来增长点。2）渠道端：公司深耕大B 渠道多年，与百胜中国、华莱士、海底捞等优质客户深度绑定，形成灯塔效应，为开发其他连锁餐饮客户提供品牌背书，增量空间大，小B 端扶持核心大商，构建厂商联合项目制共同体。3）产能端：公司新乡三期，芜湖百福源，鹤壁百顺源将陆续释放产能，预计公司将在2025 年形成37.6 万吨产能，2021-2025 年产能复合增速27.5%。 盈利预测与估值：公司大B 小B 双轮驱动，处于快于成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。2023 年百胜等大客户恢复正常经营，同时味宝并表贡献增量，经销商渠道针对乡宴，早餐等场景打造大单品。我们预计公司2023-2025 年收入增速28.2%/22.0%/18.8%，归母净利润增速36.3%/34.2%/25.3%，按照还原股权激励后业绩给50X 估值，一年目标价90 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业复苏不确定性风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。