事件：公司发布2023年一季报，2023Q1全年营业收入20.21亿元（+7.28%），归母净利润5.69亿元（+7.34%），扣非归母净利润5.60亿元（+8.5%）。 收入分析：省内受疫情影响较大，全国化布局及精准发力带动增长。 2023Q1，公司实现营收20.21亿元（+7.28%），春节精准发力大众价格带产品，增长势头稳健带动整体营收增长。分产品看，23Q1中高端白酒收入16.7亿（+6.1%），普通酒收入2.36亿（+13.2%）。春节期间资源投放聚焦200元价格带的舍之道，抓住春节场景恢复的动销机会，拉动营收增长。分地区看，23Q1省内实现营收4.8亿（-6.6%），省外实现营收14.2亿（+12.4%），省外核心市场增长较快，全国化布局持续推进。 本费利分析：产品结构优化叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 23年Q1公司净利率28.2%（+0pct），毛利率78.4%（-2.4pct）。23年Q1公司春节期间聚焦大众价格带产品发力，短期产品结构调整导致毛利率略有下滑。费用率方面，23年Q1销售费用率19.3%（+0.8pct），管理费用率8.1%（-2.4pct）。销售费用率提升源于一季度公司对消费者培育投入的加强。公司管理效率提升叠加规模效应拉动管理费用率下降。 23年展望：动销与招商节奏恢复，全国化持续推进。 随疫情管控放松，消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复。同时，舍得核心区域市场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖支撑下大众宴席和商务宴请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。战略新品藏品十年推出，布局千元价格带，完善产品线，拉升品牌形象。23年舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础。费用方面，公司仍处于全国化推进进程中，规模效应叠加管理增效，将进一步降低管理费用率。随消费者培育的作用不断显现，后续销售费用率方面也将呈现一定程度的改善。 中长期展望：省外持续拓张，产品结构优化产品端，消费者培育带来复购提升，省内外下沉深耕空间足。中期维度看，24年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升。老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力。通过复盘汾酒2019年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成为全国化大单品。反观舍得，舍得经2020-2021年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升：深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持，通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。渠道端，公司持续优化渠道结构，规模较小、粘性不强的经销商退出。经销商资源稀缺，便于公司从小商逐步培养，提升经销商质量。 盈利预测与估值：公司2022年疫情影响公司省内动销，伴随产品价格带拓展，品牌形象培育，激发公司增长动力。23年宴饮场景修复叠加高端化布局，省外市场快速拓展。我们预计公司2023-2025年收入增速28.96%/27.18%/24.22%，归母净利润增速27.24%/30.12%/27.13%，按照2023年业绩给估值，一年目标价257元，给予公司“买入”评级。 风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、消费复苏进度不及预期等。

公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入10.2亿元，同比20.5%，归母净利润2420.2万元（-67.1%），扣非归母净利润586.9万元（-91.5%），业绩不及预期。 点评：收入分析：环比小幅修复，经销商数量较为稳定。 23Q1，公司实现营业收入10.2亿元，同比-20.5%，环比+2.2%，收入逐步修复。 1）分业务：23Q1，公司奶酪收入8.1亿（同比-22.1%，环比-10.8%），液态奶收入0.8亿（同比-8.1%），贸易收入1.3亿（同比-16.2%）；2）经销商：截至23Q1末经销商数量环比净减53家至5165家，经销商数量较为稳定。 盈利分析：盈利能力同比下降，但环比有所改善。 23Q1，公司毛利率为32.7%（同比-6.1pct，环比-0.6pct），毛利率同比下降主要受原材料成本大幅上涨、产品结构变化影响，环比小幅下降主要是产品结构变化（贸易业务占比上升）影响，Q1原材料价格环比有下降。销售费用率24.3%(-0.6pct),管理费用率5.7%(-1.0pct),研发费用率1.1%(+0.7pct），期间费用率较为稳定。综上，公司归母净利率2.4%（同比-3.4pct，环比+3.2pct），扣非归母净利率0.6%（同比-4.8pct，环比+2.7pct），盈利能力同比下降主要受毛利率下降的影响，但盈利能力环比改善。 23年展望：奶酪业务稳步扩大，费用率下降下盈利能力有望提升。 1）收入端：公司将继续深耕奶酪市场，市占率稳居行业第一的同时进一步扩大领先优势。即食营养系列中，低温奶酪收入有望回升至21年水平，常温奶酪有望依托渠道扩张实现高速增长，23年渠道覆盖数量有望达100万。同时，新品如有机奶酪棒、慕斯杯、煎烤奶酪等产品有望实现场景、人群破圈，推动收入高增。餐桌系列23年有望延续22年的高增态势，2C加强消费者教育提升渗透率，2B有望借助大股东资源开拓新客户，同时已有客户不断提升供应等级。2）成本端：毛利率方面，主要影响因素为原材料价格和产品结构变化，目前来看，由于奶价下跌、供给增加、航运业务恢复，原材料价格呈不断下降趋势，预计未来毛利率环比不断改善。费用投放方面，23年费效比持续优化，费用投放绝对额与22年相近。3）利润端：受益于规模持续增长下费率下降，以及产品结构升级，预计23年公司盈利能力有所提升。 长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，人均奶酪消费量有较大提升空间，赛道未来发展空间大。公司能力来看，公司在奶酪行业市占率稳居行业第一，且市占率呈现不断提升的趋势。公司不断丰富奶酪产品线，未来计划在再制奶酪的基础上研发生产原制奶酪加强研发优势，目标人群上从学龄儿童向全年龄段人群覆盖，实现人群破圈，核心大单品奶酪棒有潜力增长至100亿规模，奶酪片、马苏已经具备大单品潜质，潜在规模5-10亿元，看好公司各方面的竞争优势，预计公司未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。 盈利预测与估值：预计23Q1是公司今年的经营谷底，往后不断向好。 我们预计公司2023-2025年收入增速为分别为30%、28%、21%，归母净利润增速分别为为112%、72%、44%，EPS分别为0.56、0.96、1.38元/股，按照2024年业绩给予35X估值，一年目标价34元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。

事件：安井食品发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入121.83亿，同比+31.4%，归母净利润11.01亿，同比+61.4%，扣非归母净利润9.98亿，同比+78.2%。单季度，2022Q4实现营业收入40.27亿元，同比+26.8%，归母净利润4.12亿元，同比+118.4%，扣非归母净利润3.93亿元，同比+120.7%。23Q1公司实现营业收入31.91亿，同比+36.4%，归母净利润3.62亿，同比+76.9%，扣非归母净利润3.45亿，同比+94.3%，利润超预期。 收入分析：收入符合预期，主业稳健增长，锁鲜装继续放量。 2022全年，公司实现营收121.83亿元，同比+31.4%（Q1：+24.2%；Q2:+46.1%，Q3：+30.8%，Q4:+26.8%）。2023Q1公司实现营收31.91亿元，同比+36.4%。1）分产品：2022全年面米制品收入24.1亿（+17.56%）；肉制品收入23.8亿（+11.28%）；鱼糜制品收入39.5亿（+13.44%）；菜肴制品收入30.2亿（+111.61%）；农副产品收入3.8亿（+156.13%）。2023Q1面米制品收入6.1亿（+19.55%）；肉制品收入6.1亿（+28.27%）；鱼糜制品收入9.7亿（+29.19%）；菜肴制品收入8.5亿（+64.67%）；农副产品收入1.4亿（+88.47%）。公司重点发力预制菜业务，系新柳伍并表、冻品先生/安井小厨增量贡献带来预制菜表现亮眼。锁鲜装延续高增长，含税收入超15亿，预计增速超40%。2）分渠道：22年公司经销商、特通直营、新零售、电商营业收入分别同比增长27%、117%、147%、98%。2022年，公司经销商净增184家至1836家。23Q1经销商、特通直营、新零售、电商收入分别同比增长40.53%、32.40%、42.45%、288.38%。商超渠道收入同比下降2.82%，系个别商超客户销售下滑及去年3月C端消费基数较高所致。3）分地区：公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。截至2023年3月经销商数量1872家，相较2022年3月增加191家，相较2022年底增加36家，其中西北、华中、华北大区因公司精耕市场，推进渠道下沉，经销商数量增加较多。 本费利分析：产品结构升级叠加控费成效，盈利环比提升。 1）毛利率：22年公司合并报表实现毛利率22%，同比-0.16pct，净利率9.0%，同比+1.7pct，22Q4，公司毛利率为23.8%，同比+1.4pct，净利率10.2%，同比+4.3pct。2023Q1，公司毛利率为24.7%，同比+0.5pct，净利率11.3%，同比+2.6pct，单季度盈利能力连续创新高，主因1）锁鲜装占比提升带动产品结构升级。2）促销政策收缩。3）成本端，公司收购新宏业新柳伍，对鱼糜原料价格把控进一步增强，鱼糜单价-3%。 2）费用率：2022年销售费用率为7.2%，同比-2.0pct，22Q4销售费用率为7.1%，同比-2.2pct。2023Q1销售费用率为7.4%，同比-2.9pct。 2022年管理费用率为2.8%，同比-0.6pct，22Q4管理费用率为2.2%，同比-1.4pct，2023Q1管理费用率为2.8%，同比-0.2pct。公司期间费用率下降主要系1）公司实行精益化管理实现降本增效。2）减少促销和广宣费用投入。 23年展望：产品持续推新，渠道补短板，产能稳步扩张。 展望全年，1）产品端：公司将继续发挥爆品集群1:1:1:1战略，后续计划推出4.0系列锁鲜装、黑虎虾及餐饮装虾滑，预计两者收入占比有望持续提升，驱动产品实现结构升级。安井小厨将聚焦鸡肉调理制品发力，冻品先生重点推广烤鱼。2）渠道端：B端补短板，加强团餐渠道布局。3）产能端。2023年湖北，广东，辽宁，四川工厂将贡献新增产能，支撑收入增长。 中长期展望：传统主业稳健增长，预制菜贡献第二增长曲线。 速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。 公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC兼顾为主，聚焦B端。冻品先生则聚焦C端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026年产能达到140.25万吨，总产能2021-2026CAGR超14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年收入增速26.80%/23.22%/23.93%%，归母净利润增速33.80%/25.40%/24.53%，按照2023年业绩给40X估值，一年目标价200元，给予公司“买入”评级。 风险提示：预制菜新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全问题，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022全年营业收入31.28亿元（-9.8%），归母净利润 2.14亿元（-3.9%），扣非归母净利润1.74亿元（+42.0%）。22Q4营业收入 15.98亿元（+7.1%），归母净利润 2.89亿元（57.8%），扣非归母净利润 2.79亿元（+91.4%）。23Q1营业收入 6.79亿元（+37.0%），归母净利润 585万元（扭亏）。 收入分析：受疫情影响，22年整体收入下滑，伴随场景复苏，经营逐渐恢复。 2022全年，公司实现营收 31.28亿元，同比-9.8%（Q1：-28.3%；Q2: -8.5%，Q3：-24.2%，Q4:+7.1%），公司 2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费场景造成负面影响，导致公司产渠道铺货不畅，公司主要产品动销大幅下滑。22Q4疫情影响减弱恢复正增长状态，23Q1随着场景恢复与新品铺货实现快速增长。分产品看，2022全年冲泡类营收 24.55亿元（-11.6%），即饮类营收 6.38亿元（-0.7%）。23Q1冲泡类营收 4.60亿元（+39.9%），即饮类营收 2.12亿元（+34.3%）。随着外部环境扰动的减弱，消费场景恢复与出行限制取消，公司冲泡业务恢复稳健增长，即饮业务新品投放潜力巨大有望实现高增。分地区看，2022年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北地区分别实现为 13.58/4.63/4.19/2.70/1.61/1.12/0.34亿元，同比增速分别为-11.0%/-9.9%/-6.7%/-1.4%/-15.0%/-6.2%/-22.0%，东北地区表现低迷系受东北地区外部环境影响。 本费利分析：冲泡业务提价叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 2022年公司归母净利率 6.8%（+0.4pct），2023Q1净利率 0.86%，同比+12.9pct。毛利率方面，2022年公司毛利率为 33.8%（+0.2pct），23Q1毛利率为 31.0%（+10.4pct），主要系公司于 2022年 2月对冲泡业务提价促进公司毛利率改善。费用率方面，2022年销售费用率 17.9%（-3.4pct），管理费用率 7.4%（+0.8pct）,2023Q1销售费用率 26.8%（-5.5pct），管理费用率 8.0%(-2.1pct)。销售费用率减少主要系公司减少传统广告及市场推广费支出，管理费用率增加主要系公司为提升生产效率，推进精益化生产。 23年展望：产品升级创新，期权草案发布强化公司动能。 产品方面：随着消费场景恢复，23年 Q2、Q3即饮产品旺季的冰冻化率和整体放量有望进一步提升。冲泡业务将围绕健康和年轻化升级，开发消费场景，拓展高速门店渠道，扩大产出，并努力实现冲泡产品在旺季和淡季之间的平衡，并与即饮品业务相辅相成。饮料业务将投入更多资源，努力打造第二个业务增长曲线；推出新品种，优化产品和品牌，包括 MECO 果汁茶、瓶装牛奶茶和兰芳园冻柠茶；大力宣传冻柠茶，并推出低糖健康产品。 经营渠道：经营方面公司将加大资源投入、扩充产品种类、建立独立销售团队、强化渠道管理、加大市场推广投入并积极探索高增长领域。 渠道则以动销为原则、提高库存管理水平、优化费用投入、提升饮料业务和渠道服务能力、降本增效和打造样板市场，实现良性健康的渠道体系和全国拓展。 股权激励：为了激励公司核心员工，增强公司的能动性，同时强化增长确定性，公司发布股票期权激励计划。该计划将授予公司核心员工共计 1357万份期权，其中 1091万份将分配给 39名公司核心员工，包括公司董事、高管、核心管理及技术人员，平均每人 28.0万份。另外，预留 266万份期权（占激励计划的 19.6%），行权条件是考核2023/2024/2025年营收较 2022年增长 15%/35%/50%，即营收不低于36.0/42.2/46.9亿元。 盈利方面：白糖价格上涨对冲泡产品成本有影响，但目前销售淡季且已锁定合同。公司原材料成本相比去年可控。此外，公司积极提升经营效率和严格控制费用支出，通过精细化管控与设备升级降低制造费用，提高公司盈利能力，从而推动净利率的持续稳步改善。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，经营效率不断强化。 公司坚持“双轮驱动”战略，努力打造“第二成长曲线”。1）产品端：一方面公司主要收入来源主要为冲泡业务，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，未来将继续围绕创新升级的方向，做好乳茶系列产品的论证以及后续探索，以及泛冲泡产品的研发和创新；另一方面，公司紧跟市场潮流风向，发展即饮业务，以 Meco 果汁茶、兰芳园瓶装冻柠茶、香飘飘瓶装牛乳茶三个系列为核心，持续推进产品品类和口味的创新，继续挖掘有潜力的新品类和新产品。2）渠道端：通过下沉渠道、优化库存管理、聚焦经营和执行以动销为原则的渠道策略，挖掘冲泡业务机会，提高盈利能力；另外，成立独立的销售团队，加强即饮业务的人员配置和引进销售人才，提高渠道管理效率。3）营运端：公司秉持长期主义经营理念，计划在三年内建立系统化即饮业务经营能力和平台，以促进快速发展和突破。同时，公司不断提高内部运营的信息化水平，上线 EHR、SRM、合同管理、费用管理和电子档案等系统，提升内部效率和市场竞争力。 盈利预测与估值：公司 2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随着消费场景恢复，公司冲泡业务持续修复，即饮业务潜力巨大，有望成为第二生长曲线，实现公司盈利改善。我们预计公司 2023-2025年收入增速 24.0%/16.8%/13.6%，归母净利润增速 38.5%/33.9%/28.3%，按照 2023年业绩给估值，一年目标价 25元，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 85.05亿元（+21.9%），归母净利润 14.41亿元（+20.8%），扣非归母净利润13.52亿元（+24.7%）。2022Q4营业收入 18.61亿元（+31.3%），归母净利润 2.75亿元（+39.7%），扣非归母净利润 2.88亿元（+142.5%）。 2023Q1营业收入 24.91亿元（+24.1%），归母净利润 4.97亿元（+44.3%），扣非归母净利润 4.53亿元（+36.9%）。 2022年收入分析：收入持续高增，渠道布局支撑。 2022全年，公司实现营收 85.05亿元，同比+21.9%（Q1：+17.3%； Q2:+15.9%，Q3：+25.3%，Q4:+31.3%）。2023Q1公司实现营收 24.91亿元，同比+24.1%。公司 2022业绩连续高增，收入表现亮眼，主要系公司在全国化建设不断加速，渠道建设效果显著，在中国能量饮料市场的占有率持续攀升。2023Q1再度创造佳绩，打响新年营收开门红，主要系年初全国经济、场景双重快速修复背景下，春季期间动销强势，加之公司全国化布局化进程一路高歌，冰柜投放和产品冰冻化陈列等举措使得产品曝光率大幅提升，消费者购买频次、单点产出率逐步提高。 分产品看，2022全年东鹏特饮收入 81.7亿（+23.98%）；其他饮料收入 3.2亿（-14.23%）。2022Q4东鹏特饮收入 17.8亿（+31.9%）；其他饮 料 收 入 0.8亿 （+20.3%）。2023Q1东 鹏 特 饮 收 入 23.8亿（+25.00%）；其他饮料收入 1.1亿（+13.87%）。东鹏特饮为公司的主要收入来源，2022年占比为 96.24%，拉动营收增长；其他产品表现平淡，2023年公司加大重视咖啡、补水啦等新品推广，积极打造“能量+”产品线和推出差异化产品，满足不同消费场景及人群需求。 分 地 区 看 ，2022全 年 华 北 6.1亿 （+80.44%）； 华 东 10.2亿（+32.4%）；华中 10.5亿（+39.94%）；西南 6.8亿（+56.83%）；广东33.5亿（+4.84%）；广西 8.9亿（+26.83%）；线上 1.4亿（+33.01%）； 直营 7.4亿（+12.03%）。2023Q1华北 2.2亿（+108.05%）；华东 3.4亿（+40.95%）；华中 3.4亿（+26.43%）；西南 2.3亿（+48.39%）；广东8.4亿（+7.25%）；广西 2.8亿（+7.97%）；线上 0.3亿（+19.97%）；直营 2.0亿（+30.08%）。广东通过实行全渠道精耕策略，缩小地区间不平衡缺口，省外市场如华东，华北、西南收入增长迅猛，主要系公司完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列等方式促进销量快速增长。截至 2023年 3月经销商数量 2793家，相较 2022年 3月增加355家，相较 2022年底增加 14家，新增主要来自华北、西南市场。 2022年本费利分析：成本压力释放，费用精细管理。

事件： 公司发布 2023年一季报，2023年一季度公司实现营业收入 3.2亿元（+3.2%），归母净利润 0.4亿元（去年同期 0.01亿元），扣非归母净利润 0.2亿元（-48.1%），业绩低于预期。 点评： 收入分析：加盟门店单店平均收入下滑，但开店速度超出预期22Q1公司营收 3.2亿元（+3.2%）。 1）分渠道：Q1，公司加盟门店数量达 4603家，Q1新开、关闭、净增 294、164、130家，Q1开店超预期，且开店绝大部分于 3月完成，开店难度降低，预计未来 9个月快速开店态势延续。特许加盟销售收入 2.4亿元（+2.5%），加盟门店单店平均收入 20.71万元（同比环比均有下降），华中地区较低的门店收入拉低了整体水平。直营门店销售 0.07亿元（-7.3%，降幅环比收窄），团餐销售收入 0.7亿元（+6.9%）。 2）分地区：Q1，华东地区收入 2.7亿元（-4.6%），华南地区收入0.2亿元（+19.3%），华中地区收入 0.2亿元，华北地区收入 0.1亿元（+ 30.9%）。 3）分产品：Q1, 食品类营收 2.9亿元（+ 2.8%），包装及辅料营收0.2亿元（+ 3.7%），加盟店管理营收 0.1亿（+15.3%）。 盈利分析：产能大规模投放，短时利用率低的情况下影响公司盈利能力23Q1，公司毛利率-3pct，主要受南京工厂投放下折摊增加、生产成本增加、猪肉价格上涨影响。期间费用方面，公司销售、管理、研发费用率分别同比+2.9、2.3、0.4pct，绝对金额环比差异不大，费率的增加主要受收入增长呈逐步修复未能充分释放影响。综上，公司归母净利润率 12.8% (+12.4pct，东鹏公允价值变动影响)，扣非归母净利润率 6.3%(-6.2pct)。 2023年展望：单店收入稳步修复，团餐业务高速增长。1）收入端： 预计公司于 Q1经营压力最大（产能、人员储备、市场一次性投入等），后续随着单店平均收入稳步修复，往后经营情况将逐步回升。开店方面，23年新开门店速度加快，全年新开一千家门店目标无虞。团餐方楷体 面，随着产能提升、新零售等业务兴起，目前团餐业务占比 20%+，23年有望提升至 25%+，由于去年同期高基数预计团餐业务 Q2负增长，Q3或实现年度经营目标。2）利润端：由于猪肉的采购成本或略高于22年全年，预计公司 23年整体毛利率承压，但其他原材料（包装材料等）价格逐步下降预计可对冲部分猪肉上涨的影响，同时公司积极推出高毛利如牛肉馅等产品预计也将减弱猪肉价格上涨的影响。同时，随着产能利用率逐步提升，也将帮助提振公司盈利能力。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与估值：公司一季度经营情况承压，我们预计公司今年经营整体前低后高，单店收入稳步修复。看好公司未来单店收入提升以及跨区域的稳步扩张。我们预计公司 2023-2025年收入增速为分别为28%、24%、26%，归母净利润增速分别为 12%、26%、27%，EPS 分别为0.99、1.25、1.59元/股，按照 2024年业绩给予 30X 估值，一年目标价 38元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。

事件：天味食品发布 2023年一季报，2023年一季度公司实现营业收入 7.66亿元（+21.79%），归母净利润 1.28亿元（+27.74%），扣非归母净利润 1.19亿元（+21.61%）。 点评：Q1收入增长符合预期23Q1，公司实现营收 7.66亿元，同比+21.79%。 1） 分品类：23Q1，公司火锅调料营收 2.90亿元，同比+19.96%，中式菜品调料营收 4.20亿元，同比+20.34%，得益于猪肉价格的下降，香肠腊肉调料营收 0.27亿元，同比+404.21%，鸡精营收 0.15亿元，同比-18.22%，香辣酱营收 0.08亿元，同比-18.68%。 2） 按渠道：23Q1，公司占比 81.71%的经销商渠道实现收入 6.24亿元，同比+19.48%，占比 7.51%的定制餐调渠道实现收入 0.57亿元，同比+10.53%，B 端业务处于复苏阶段，电商渠道实现收入 0.66亿元，同比+96.62%。 3） 按市场：公司大本营西南市场实现营收 2.34亿元，同比+33.53%，华东、华中市场实现营收 1.75、1.27亿元，同比+15.54%、19.51%，华北市场营收增长强劲，实现营收 0.86亿元，同比+43.09%。23Q1公司国内经销商 3501，净增 87家。 利润分析：毛利率提升，费率增加，盈利能力保持稳健。23Q1公司归母净利润 1.28亿元，同比+27.74%，毛利率 40.62%，同比+4.67pct，毛利率的提升主要由于原材料成本的下降以及促销收窄。公司期间费用率 21.52%(+4.64pct），主要是销售费用率、管理费用率有所增加。 综上，归母净利率 16.74%（+0.78pct），扣非归母净利率 15.53%（-0.02pct）。 23年展望：全年收入、利润 20%+高增可期。1）收入：公司预计 2023年中式菜品调料或增长最快（行业增速高、丰富品类、增加大单品开发），同时新零售板块增速亮眼，B 端业务在餐饮复苏后或在 23Q2有个比较好的表现，共同驱动 23年收入达成 20%+的增长。2）利润：公司产品原辅料较多，价格涨跌互现，成本趋势稳定，我们预计 2023年公司毛利率水平同比持平。销售费用方面，预计公司 23年加大广告费用投入，但费率方面不高于 22年水平。综上，预计公司盈利能力稳步提升。 未来展望：龙头引领行业规范发展，产品、渠道优势推动公司市占率提升。行业方面，复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。经历过 19年和 20年高速发展，20年行业出清，行业集中度逐步提升，具有资金实力、产品力和品牌力的龙头企业如天味、颐海未来将有望受益。公司方面，公司聚焦 C 端业务稳步发展。产品方面，公司在坚持大单品战略布局外，同步推动高速增长品类进行突破，并在复调领域加强研发，有针对性地开发区域性产品，推动市占率不断提升。渠道方面，公司计划通过厂商一体化联合运营的模式、依据优商辅商分级运营的策略优化经销商网络与零售终端，优化资源配置和市场响应，同时充分利用新零售渠道带来的市场红利推进公司渠道步入良性循环。 盈利预测与评级：公司所处复合调味品行业发展空间大，行业集中度呈现提升趋势。我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，预计公司2023-2025年收入增速分别为 22%、22%、17%，利润增速分别为 30%、28%、21%，对应 EPS 分别为 0.58元、0.74元、0.90元，我们按照 2024年业绩给予 40x 估值，一年目标价 30元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升； 食品安全问题等。

事件：宝立食品发布2022 年年报，2022 年公司实现营收20.37 亿元（+29.10%）、归母净利润2.15 亿元(+16.15%)、扣非归母净利润1.94亿元（+10.92%）。其中Q4 营收5.61 亿元（+30.95%）、归母净利润0.62亿元(+56.87%)、扣非归母净利润为0.53 亿元。 点评：收入分析：轻烹解决方案业务增速亮眼22Q4，公司实现营收5.61 亿元，同比+30.95%（Q1：+31.9%；Q2：+21.4%，Q3:+32.4%）。 （1）分产品：Q4，复合调味料营收2.40 亿元（+15.38%）。疫情下消费者囤货等需求上升，轻烹解决方案营收2.93 亿元（+58.79%），增速亮眼。由于外出消费场景受限和堂食受阻，饮品甜点配料营收0.24 亿元（-28.16%）。 （2）分渠道：Q4，直销收入4.53 亿元（+28.57%），非直销收入1.05 亿元（+41.63%），非直销业务占比同比+1.4pct 至18.8%，由于公司将不断完善经销体系，预计未来非直销业务占比将进一步提升。 Q4 末，公司经销类客户相比上季度增加22 家至271 家。 （3）分地区：Q4，华东营收4.58 亿元（+32.06%），华南营收0.2亿元（-11.29%），华北营收0.43 亿元（+77.08%），华东是公司最大的市场，收入占比达82.2%。 利润分析：收入结构变化影响了公司盈利能力2022 年，公司毛销差19.32%，同比-2.75pct，毛销差的下降主要是由于业务结构的变化，公司C 端毛销差低于B 端，22 年C 端收入占比提升使得毛销差下降，同时上游原材料价格上涨也一定程度影响了公司毛利率水平。22Q4，公司毛利率35.35%（+2.32pct），Q4 毛利率呈恢复态势。22 年度，公司归母净利润率10.57%（-1.18pct），扣非归母净利润率9.53%（-1.56pct），Q4 归母净利润率11.05%（+1.96pct），扣非归母净利润率9.45%。 2023 年展望：B 端业务稳健增长，C 端线下开拓可期。1）收入端：B 端业务，公司核心客户涵盖百胜、圣农等大客户，客户数量已达两千多家。随着客户合作深入，B 端业务稳健增长。同时公司完善经销商体系，服务中小B 客户，预计将给B 端业务增添成长动力。C 端业务，公司线上业务稳步发展，线下大力开拓，23 年目标覆盖7000+门店，预计线下占比提升至10%+，未来成为C 端业务重要补充。2）利润端：上游原材料价格有较强刚性，加上小包装对生产管理产生挑战，预计23 年毛利率水平与2022 年下半年相近。费用投放上，23 年公司品牌投入的占比将持续提升。综上，预计公司盈利能力较为稳健。 长期逻辑：研发为核心驱动力，优质B 端客户为基石保障，C 端业务为新兴动力。1）研发：公司拥有强大的研发经验壁垒，复调业务85%以上是定制化产品，定制化产品又分为常规品和新品，常规品的配方属于公司，新品完全由公司研发推出配方并独家供应，公司的研发能力历经时间验证；2）B 端客户：公司已与西式餐饮（肯德基、麦当劳、达美乐、德克士、汉堡王等）、中式餐饮、食品加工（圣农食品、正大食品、泰森等）、现制茶饮（喜茶等）等行业龙头企业建立了长期稳定合作关系，与大客户的合作在为公司提供稳定的业务增长同时，也为公司开拓新客户时进行背书，优质B 端客户为公司业务发展的基本盘；3）C 端业务：公司子公司厨房阿芬旗下“空刻意面“成为现象级爆品，品牌具有先发优势，大单品“空刻意面”产品及品牌受到C 端市场认可，未来预计向酱汁、面型多重维度延伸，C 端业务预计将成为公司成长新兴驱动力。 盈利预测与评级：公司在复调业务深耕多年，经营稳健。C 端业务保持了较好增长，看好公司长期发展，预计公司2023-2025 年收入增速分别为28%、25%、22%，净利润增速分别为25%、37%、32%，对应EPS分别为0.67 元、0.92 元、1.22 元，按照2024 年业绩给予35X 估值，一年目标价32 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、收购厨房阿芬后的管理及整合风险、新产品开发风险等；

事件：盐津铺子发布 2022年报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 28.94亿元、3.01亿元、2.76亿元，分别同比+26.83%、+100.01%、+201.47%。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为9.24亿元、0.83亿元、0.83亿元，分别同比+41.31%、+12.53%、+25.40%。 同时，公司发布 23年一季度业绩预告，23Q1归母净利润预计为 1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，扣非净利润预计 0.87-1.07亿元，同比+76.80%-117.54%。 点评： 收入拆分：零食专营店等渠道持续拓展推动经销收入同比+41.8%，薯片、魔芋制品同比增长较快。 22年公司实现营收 28.94亿元，同比+26.83%（Q1：-2.9%；Q2：+34.6%； Q3：34.73%；Q4：41.31%）。 1）分产品：22年辣卤零食实现营收 9.92亿元，同比+60.45%，其中，肉 禽 蛋 制 品 / 休 闲 魔 芋 制 品 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 营 收 分 别 为2.89(+23.91%)/2.57(+120.32%)/2.37(+16.31%)/2.08(+224.37%)亿元，其中魔芋制品 21年基数相对较低，22年实现快速增长。另外，休 闲 烘 焙 ( 含 点 心 )/ 深 海 零 食 / 薯 片 / 果 干 / 其 他 营 收 分 别 为6.52(+14.01%)/5.59(+17.68%)/2.77(+52.20%)/1.94(-12.56%)/2.19(3.37%)亿元，其中薯片受益于零食渠道的持续放量，同比增长 52.2%。 收入结构上，辣卤零食成为第一大品类，占比约 34.27%，其中肉禽蛋制 品 / 休 闲 魔 芋 制 品 / 休 闲 豆 制 品 / 其 他 分 别 占9.99%/8.90%/8.19%/7.19%。休闲烘焙(含点心)/深海零食/薯片/果干/其他分别占比/22.53%/19.33%/9.58%/6.72%/7.56%。 2）分渠道：渠道红利持续释放，经销、电商同比实现高增长。经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入 21.04亿元，同比+41.81%，主要为新渠道持续拓展带动经销网络进一步下沉、经销商数量持续增长，22年公司经销商为 2483家，净增 734家，经销商平均销售收入约 84.7万/年，同比-0.1%，保持平稳；电商渠道实现营收 4.18亿元，同比+201.38%，主要为公司线上聚焦大单品战略，并重视抖音、快手的新流量，持续加大社交渠道投入，推动抖音及其他平台营收快速提升；直营渠道受商超人流量下滑影响，实现营收3.72亿元，同比-43.63%。 本费利分析：全年毛利率略有下滑，销售费用率大幅度改善推动利润 率提升1）全年毛利率略有下降。22年公司毛利率 34.72%，同比-0.99pct，主要受原材料涨价、毛利率较低的经销、电商渠道占比提升。分产品看，辣卤零食为 34.83%，同比-4.40pct)、深海零食为 50.16%，同比+2.73pct、休闲烘焙(含点心)为 33.89%，同比-2.34pct。 2）销售费用优化明显，归母净利润率有所改善。22年公司销售费用率 15.81%，同比-6.34pct，主要为销售渠道结构调整，公司减少商超渠道投入，推广类、合同类促销费用率有所优化，其中推广类促销费用率同比-0.45pct，合同类促销费用率同比-2.10pct；管理费用率4.52%，同比-0.69pct，研发费用率 2.57%，同比+0.15pct，财务费用率 0.3%，同比-0.60pct。归母净利润率 10.42%，同比+3.81pct，主要为销售费用率持续优化推动。 23年展望：Q1业绩超预期，渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。23Q1归母净利润预计为 1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，业绩超预期，主要为 Q1营收同比实现大幅度增长、原材料价格整体有所回落。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干）基础上，新增培育蒟蒻品类（以蒟蒻果冻为主），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中 22年零食很忙系统实现营收 2.11亿元，占比 7.31%，成为为公司第一大客户； 引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，Q1原材料成本整体有所回落，跌出供应链的规模效应，有望推动毛利率进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化，公司 23年全年业绩考核目标（营收不低于 32.5亿，未扣除股权激励成本净利润不低于 4.6亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展 CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦六大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。我们预计公司 2023-2025年 收 入 分 别 为 35.61/42.46/50.17亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.65/6.10/7.55亿 元 ， 同 比 +54%/+31%/+24% ， EPS 分 别 为3.61/4.74/5.86元。我们按照 2023年业绩给 40倍 PE，一年目标价144元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：巴比食品发布2022 年年报，2022 年实现收入15.25 亿元，同比+10.88%；归母净利润2.22 亿元，同比-29.19%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+21.31%。22Q4 预计实现收入4.24 亿元，同比+5.56%；归母净利润0.88 亿元，同比+0.37%；扣非归母净利润0.47 亿元，同比-8.44%，业绩符合预期。 点评：收入分析：Q4 疫情影响下，加盟门店单店平均收入下滑2022 年公司营收+10.88%（Q1：+22.4%；Q2：+9.9%；Q3:+9.8%；Q4:+5.6%），Q4 增速受疫情影响有所下滑。1）分渠道：Q4，公司加盟门店数量达4473 家，单Q4 新开、关闭、净增271、157、114 家。 特许加盟销售收入3.30 亿元（+4.05%），加盟门店单店平均收入29.48 万元，疫情影响下同比环比均有所下滑。直营门店销售0.07亿元（-14.48%），团餐销售收入0.82 亿元（+12.41%，去年同期高基数）。2）分地区：Q4，华东地区收入3.63 亿元（-0.89%），华南地区收入0.26 亿元（+ 6.40%），华中地区收入0.20 亿元，华北地区收入0.13 亿元（+ 31.17%）。3）分产品：Q4, 食品类营收3.87亿元（+ 6.77%），包装及辅料营收0.28 亿元（+ 2.01%），加盟店管理营收0.13 亿（+7.25%）。 盈利分析：期间费用的增加短时影响了公司盈利能力2022 年，公司毛利率27.65%（+1.99pct，猪肉采购成本同比下降），其中Q4 毛利率27.84%，同比-0.3pct。公司2022 年期间费用率季度间逐步增加，主要由于新投入产能后的人工成本、销售团队人数增加，叠加武汉市场合并后增加的一次性拓店费用增加所致。单Q4 期间费用率13.32%，同比+2.87pct，其中销售费用率+0.92pct，管理费用率+0.85pct，财务费用率+0.87pct，研发费用率+0.24pct。 2022 年，公司归母净利润率14.58% (-8.25pct)，扣非归母净利润率12.11%(+1.04pct)，扣非与归母之间的差异主要由间接持有的东鹏饮料股权造成的公允价值变动影响。22Q4，归母净利润率20.83% (-1.08pct)，扣非归母净利润率11.00% (-1.68pct)。 2023 年展望：单店收入稳步修复，团餐业务高速增长。1）收入端：随着生活恢复正常、门店业务外卖占比提升、品类拓张、新市场逐步成熟下，公司平均单店收入有望实现增长。开店方面， 23 年新开门店速度加快，计划开店数量超一千家。团餐方面，随着产能提升、新零售业务兴起，目前团餐业务占比20%+，23 年有望提升至25%+，预计团餐业务将继续保持高速增长。2）利润端：由于猪肉的采购成本或略高于22 年全年，预计公司23 年整体毛利率承压，但其他原材料（包装材料等）价格逐步下降预计可对冲部分猪肉上涨的影响，同时公司积极推出高毛利如牛肉馅等产品预计也将减弱猪肉价格上涨的影响。 长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，看好公司目前阶段发展。 盈利预测与估值：公司22 年业务受到疫情干扰，预计23 年将稳步复苏。看好公司未来单店收入提升以及跨区域的稳步扩张。我们预计公司2023-2025 年收入增速为分别为28%、24%、26%，归母净利润增速分别为12%、26%、27%，EPS 分别为0.99、1.25、1.59 元/股，按照2024 年业绩给予30X 估值，一年目标价38 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 28.61亿元（-0.4%），归母净利润 1.61亿元（-56.4%），扣非归母净利润 1.48亿元（-58.2%）。 2022Q4营业收入 7.82亿元（-4.4%），归母净利润 0.28亿元（-70.7%），扣非归母净利润 0.23亿元（-75.4%）。 2022年收入分析：受疫情影响，2022年整体收入略下滑。 2022全年，公司实现营收 28.61亿元，同比-0.4%（Q1：+1.9%；Q2: +4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%），公司 2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022全年烘焙应用油脂收入15.40亿（-8.9%），淡奶油收入 5.10亿（+6.9%），乳制品收入 5.93亿（+18.1%），冷冻面团收入 1.96亿（+10.4%），馅料收入 0.14亿（-12.9%），烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022年华中收入 6.77亿（+8.0%），华南收入 7.27亿（+19.3%）；华东和华北地区则表现低迷，2022年华东收入 5.77亿（-19.1%），华北收入 2.91（-10.2%）。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至 2022年末，截至 2022末经销商数量为 305家，相较于 2021年底减少 3家，较 2022Q3减少 16家。 2022年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。 2022年公司归母净利率 5.6%（-7.2pct），主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为 21.7%（-9.4pct），主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022年销售费用率 7.6%（+0.2pct），管理费用率 5.7%（+0.2pct），研发费用率 2.5%（-0.3pct），财务费用率-1.2%（-0.5pct）。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。 行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。 中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022年市场规模达到 2853亿元，2025年预计将达到 3518亿元。尽管人均消费量低于发达国家和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富 SKU 的作用。目前规模 90亿，渗透率 10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率 10%左右。 23年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看 30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。 随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022年，公司冷冻面团业务收入为 1.95亿元，产能为1.3万吨。预计公司冷冻面团业务将在 2023年快速扩张，收入预计达到 4-5亿。贝果在山姆的放量和新建 1.2万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。 公司股权激励解锁条件要求今年收入达到 35.3亿-38.3亿，同比增速 23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现 34%左右的增长，对应收入 38.3亿。 棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。 并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。 预计 2023年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。 1）产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油（蛋糕专用）等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的市场占有率和产品综合竞争力。 2）渠道端：公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C 端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司整体销售水平。3）产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约 4.8亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。 盈利预测与估值：公司 2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司 2023-2025年收入增速 28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速 129.6%/34.2%/25.0%，按照 2023年业绩给 40X 估值，一年目标价 34元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件： 安琪酵母发布 2022年年报，2022年度营业收入 128.43亿元（+20.31%），归母净利润 13.21亿元（+0.97%）,扣非归母净利润 11.14亿元（+5.11%），收入超额完成，但保健品业务亏损比较大，影响了全年度利润目标实现。 2022Q4营业收入 38.61亿元（+25.29%），归母净利润 4.24亿元（+45.96%）,扣非归母净利润 3.07亿元（+90.04%）。 点评： 收入分析：海外业务表现亮眼2022年度，公司实现营收 128.43亿元，同比+20.31%（Q1：+14.1%； Q2：+18.7%；Q3：+22.6%；Q4：+25.3%）。 1）分产品：2022年年度，酵母及深加工产品收入 90.20亿（+12.98%），制糖产品收入 17.66亿（+68.09%），包装类产品收入 4.78亿（+13.92%），其他收入 15.11亿（+38.71%）； 2022Q4，酵母及深加工产品受到海天事件影响，收入 26.48亿元（+30.72%），高于前三单季度。制糖产品收入 7.78亿元（+36.47%），包装类产品收入 1.20亿元（-0.54%），其他产品收入 3.19亿元（-5.79%）。 2）分地区: 2022年年度，国内收入增速 88.68亿（+13.92%），由于人民币贬值、海运费下降等因素影响，公司国外收入 39.23亿（+39.02%）。 2022Q4，国内收入 28.68亿元（+23.53%），国外收入 10.12亿元（+34.60%）。 4）经销商数量：截至 2022Q4末公司经销商数量达 20748家（国内/国外 15954/4794家）。 利润分析：糖蜜成本上涨影响毛利率2022年度，公司毛利率为 24.76%（-2.61pct），毛利率下降主要受糖蜜成本压力、其他辅料及能源蒸汽价格上涨、低毛利制糖业务和国外业务收入占比提升所致。公司期间费用率 12.94%（-1.88pct），费用管控得当。综上，归母净利率 10.29%（-1.97pct），扣非归母净利率8.67%（-1.25pct）。2022Q4，公司毛利率为 23.93%（+2.13pct，产品结构改善）。期间费用率 12.02%（-2.68pct），归母净利率 10.99% （+1.56pct），扣非归母净利率 7.95%（+2.71pct）。 23年展望：收入稳步增长，毛利率小幅恢复。 收入端：国内方面，预计今年酵母主产品收入增速上升，Q1主产品呈现供不应求状态，烘焙酵母库存量已到安全库存之下，预计 23年产品或有提价。海外方面，海外出口增速受加息影响降速，但公司在海外市场竞争力逐年增强，已建设全球销售型子公司，预计海外收入占比会逐年提升。预计公司收入端或实现 10%+双位数增长。利润端，预计成本整体到下半年逐渐向好，糖蜜成本高位回落趋势，2023年预计毛利率有个小幅恢复。 未来展望：十四五规划 200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标 200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持 10%到 20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；新品推出有望贡献力量，如水解糖等。同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 盈利预测与评级：给予“增持”评级。公司是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在双位数稳健增长，利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期影响波动。我们预计 2023-2025年的收入增速分别为 12%、12%、14%；利润增速分别为 18%、20%、18%；对应 EPS 为 1.80、2.16、2.55元/股。我们按照 2024年的 EPS 给 25倍 PE，一年目标价 54元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

公司发布2022年年报，2022年营业收入94.40亿元（+1.24%），归母净利润3.35亿元（+19.16%），扣非归母净利润2.09亿元（+1.46%）。 2022Q4营业收入24.37亿元（-11.56%），归母净利润0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 点评：收入分析：疫情下线下渠道凸显韧性，营收稳步增长2022年营业收入94.40亿元，同比增加1.24%。 1）渠道拆分：2022年公司线下、线上销售分别为46.21亿元、46.98亿元，分别同比增长7.82%、-3.29%。线上收入占比50.42%，线下收入占比49.58%（+2.71pct），线下渠道为未来发展重点，占比将逐步提升。线下来看直营、加盟销售额分别为15.56、25.72亿元，分别增长10.44%、0.61%。 2）门店分析：截至2022年底，公司共有门店3226家（净增252家），以前后两年简单平均作为加权门店数量，则2022年加权门店数量为3099家（同比+9.24%），加权单店收入133.20万元（同比-4.70%）。 3）直营分析：2022年年底公司共有直营门店998家（净增91家），2022年加权门店数量为952（同比+14.98%），加权单店收入163.45万元（同比-3.94%）。 4）加盟分析：2022年底公司共有加盟门店2228家（净增161家），2019年加权门店数量为2147（同比+6.87%），加权单店收入119.78万元（同比+10.00%）。 其他拆分：1）按产品：肉类零食、坚果炒货销售收入分别为20.97、20.56亿元，占比收入22.22%、21.78%，同比增加-3.05%、+1.05%；其次为糖果糕点、果干果脯，销售额占比逐级递减，销售额分别为15.67亿元、8.25亿元，分别同比-2.60%、-2.85%。 2）按区域：华中区域是大本营，销售额为21.21亿元，占比22.77%，同比增长4.80%；西南市场增长迅猛，销售收入6.31亿元，同比增长14.28%；华北和西北为新晋市场，实现收入1.63亿元，同比增长16.39%。盈利分析：22年公司盈利能力较为稳健2022年，公司主营业务毛利率为27.67%(+0.69pct)，其中线上毛利率为23.88%（+0.40pct），线下毛利率为31.52%(+0.57pct),线下直营模式毛利率47.47%（-0.50pct），加盟模式22.74%（+0.52pct），线下加盟模式毛利率提升明显。期间费用方面，公司销售费用率18.60%（+0.67pct）,管理费用率5.08%（-0.04pct），研发费用率0.54%(+0.11pct)，财务费用率-0.37%(+0.05pct)。综上，公司归母净利率3.55%（+0.53pct）,扣非归母净利率2.21%(+0.00pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3226家，22年预计新开店1000家，新门店皆为120平以上的大店，以提供上千种产品SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计23年有望实现稳健增长。 此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少120平大门店和展示1500+SKU的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。 渠道方面，线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。我们预计公司2023-2025年收入增速分别为17%、22%、23%；利润增速分别为21%、34%、32%；对应EPS为1.01、1.36、1.79。我们按照2024年的EPS给30倍PE阶段性目标价41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：涪陵榨菜发布2022 年年报，公司实现营收25.48 亿元，同比+1.18%，归母净利润8.99 亿元，同比+21.14%、扣非归母净利润8.18 亿元，同比+17.76%，其中Q4 实现营收5.02 亿元，同比-10.81%，归母净利润2.02 亿元，同比-15.11%，扣非归母净利润为1.80 亿元，同比-13.55%。 点评：收入分析：提价下榨菜营收略有下降，泡菜营收增速亮眼2022 年，公司实现营收25.48 亿元，同比+1.18%（其中Q1：-2.88%；Q2：+14.98%；Q3：+2.54%；Q4：-10.81%），四季度受疫情影响较大。1）量价本：2022 年销售量14.03 万吨，同比-8.42%，销量下滑主要由于宏观经济环境疲弱、榨菜产品升级处于提价阵痛期，销售单价为1.8 万元/吨，同比+10.47%。2）分品类：榨菜营收21.75亿元，同比-2.31%，泡菜营收2.41 亿元，同比+51.43%，萝卜营收0.82 亿元，同比+19.33%，公司推动价格体系调整、榨菜减盐升级换版及下饭菜、调味菜等新品上市，带来品类结构及销量变化，泡菜增长亮眼。3）分区域：华东、西北、东北销售增速较好，分别同比+15.68%、+7.94%、+5.42%，华中、西南、中原销售略微下滑，分别同比-0.28%、-0.59%、-0.06%，华南、华北销售增速下滑较多，分别同比-5.27%、-8.86%。4）经销商：22 年底公司经销商3127 家，较上年净增97 家，其中国内净增86 家，国际净增11 家。 盈利分析：原材料成本下降，盈利能力稳步提升2022 年公司毛利率53.10%，同比增加0.77 pct（其中Q1：52.37%；Q2：57.67%；Q3：53.40%；Q4：47.30%），毛利提升主要由于21 年下半年原材料采购价较低，在报表端降低了22 年原材料成本。按品类，榨菜毛利率56.95%，同比+2.15 pct，泡菜毛利率31.66%，同比+5.39pct，萝卜毛利率31.87%，同比-17.18pct。期间费用方面，公司销售费用率14.34% （ -4.52pct ）， 管理费用3.39%（+0.44pct），研发费用率0.17%(-0.05pct)，财务费用率-4.12%(-0.33pct)。综上，期内公司归母净利率35.27%（+ 5.81pct），扣非归母净利率32.09%（+ 4.52pct）。 23 年展望：收入、利润均稳步增长。1）收入端，公司对榨菜产品不断升级，丰富价格带，同时发力下饭菜、调味菜等等新品，进行品类的矩阵式发展。销售渠道主要以家庭为主，同时开拓餐饮渠道，预计公司23 年收入将实现双位数增长。2）利润端，23 年公司青菜头采购价有所增长，但由于新品的推出、产品结构的变化、规模效应，预计毛利率同比有小幅提升。费用方面，公司23 年品牌费用会加大投放，对新品销售进行助力，预计销售费用将有所增长。综上，预计公司23 年利润稳步增长。 公司逻辑：品类、渠道发力突破原有业态,多元化战略增长可期1）多品类：2022 年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”的多元品类发展思路。新品下饭酱、酸萝卜鱼调料等已通过渠道推广，海带丝和脆小菜等细分品类正在积极储备；2）多渠道：传统渠道上，公司加大地推力度，调整包装颜色，更新包装规格，提质升级推动消费者适应价格过渡；线上渠道，公司通过高管直播、高性价比营销策略积极开拓电商渠道；B 端渠道上，公司计划以调味菜及泡菜切入餐饮消费市场，有望凭借餐饮行业的广阔市场带来巨大增量。此外，公司不断进行渠道下沉和培育经销商，布局弱势或空白市场，未来有望不断推动销量增长。 盈利预测与估值：在整体消费环境相对比较疲软的背景之下，22 年公司的收入利润实现了双增长，公司持续对已有产品优化升级，不断进行品类扩张，未来收入持续稳步增长可期。预计公司2023-2025 年收入增速分别为14%、11%、11%，归母净利润增速分别为5%、14%、14%。按照2024 年业绩给予35 倍P/E，一年目标价42 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件：劲仔食品发布 2022年报，2022年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 14.62亿元、1.25亿元、1.13亿元，分别同比+31.6%、+46.7%、+50.5%，略高于业绩预告下限。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为 4.52亿元、0.34亿元、0.30亿元，分别同比+25.4%、+63.9%、+36.9%。 点评： 收入分析：小鱼稳健增长，禽类制品增速亮眼。2022年公司实现营收6.2亿 元 ， 公 司 实 现 营 收 14.62亿 元 ， 同 比 +31.6%（Q1/Q2/Q3/Q4:+15.5%/45.6%/40.1%/25.4%），Q4在去年同期较高基数下增速表现较好，主要为大包装、散称装持续放量。 1）产品：鱼制品增长稳健，禽类制品增长亮眼。核心三大品类(鱼制品、豆制品、禽类制品)同比均有增长，其中占比最高（70%）的鱼制品实现营收 10.26亿元，同比增长 25%，增速相对稳健，主要由于公司渠道持续拓展，大包装产品稳步放量；禽类制品实现营收 1.83亿元，同比增长 87%，即将成为公司第二大品类，主要受益于新品鹌鹑蛋的快速成长，目前鹌鹑蛋月销已突破千万元，有望最快晋升为“亿元级单品”，公司目前已加速产能规划，根据年报鹌鹑蛋设计产能与在建产能合计已超越豆制品，仅次于鱼制品；豆制品增长稳健，实现营收1.83亿元，同比增长 28%。其他产品(主要为魔芋)实现营收 0.54亿元，同比增长 51%，占比较小。 2）渠道：线下收入稳步增长，新媒体持续放量推动线上快速成长。 22年线下实现营收 11.3亿元，同比增长 27.7%，占比 78.88%，为公司主要渠道，主要由于公司加强开发具有终端配送能力的经销商，推动 BC 等现代渠道持续拓展，22年公司经销商数量达 2267家，净增加398家。线上模式实现营收 3.08亿元，同比增速 48.6%，主要由于公司积极拥抱新媒体，发力抖快的自播和达播，推动线上自营快速增长，抖音直销渠道 22年实现营收 0.34亿元，同比增长 572.1%。 3）地区：华东地区增长较快，华中地区受益于零食渠道快速发展。 根据年报，22年各地区电商收入均计入电商渠道收入，调整后 22年华东地区实现收入 3.1亿元，同比增长 45%，占比 21%，为第一大营收地区，保持较好增长；华中地区实现营收 2.0亿元，同比+14%，主要为华中区域零食渠道发展迅速，公司目前已于 30多个零食系统达成合作；西南、华南地区实现营收 1.91、1.73亿元，同比增长 18%、17%。本费利分析：鱼胚成本处于高位致毛利率有所承压，期间费用率改善明显。 1）毛利率同比有所下滑：22年公司毛利率 25.6%，同比-1.21pct，主要为鱼制品原材料成本上涨、新品放量、产品结构变化导致。分产品看，其中鱼制品毛利率 28.1%，同比-0.56pct，豆制品 24.1%，同比+0.46pct，禽类制品 14.6%，同比-3.87pct，主要为鹌鹑蛋成本处于相对高位，毛利率较低，下半年加速放量导致禽类制品产品结构有所变化。其他产品毛利率同比-1.52pct，主要为新品推广期毛利率较低。 2）期间费用改善明显，22年销售费用率 10.7%，同比-0.83pct，主要为费用投放转向优质终端陈列，提升品牌势能，管理费用率 4.5%，同比-1.58pct，研发费用率 2.1%，同比-0.11pct，主要收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：22年公司归母净利润约 1.25亿元，归母净利润率 8.5%，同比+0.89pct，主要为期间费用率改善驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，营收展望较 20年翻一倍，回购股票有望推出新一轮股权激励。23年是公司“3年倍增”目标的最后一年，我们认为随着新品的放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，目标完成可期。在产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含 BC 类）约占 4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。同时，公司 2月通过《回购公司股份方案议案》，预计回购资金总额不低于 4000万元（含），不高于 8000万元（含），本次回购股份拟用作股权激励计划及员工持股计划，有望进一步提升员工积极性。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展 BC、CVS 等现代渠道，渠道成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望成为公司第二大单品。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、新品放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、大包装放量推动品牌形象提升。预计 23-25年收入增速分别为 30%/23%/19%，归母净利润增速分别为 37%/30%/23%，EPS 分别为 0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE 分别为 33x/25x/20x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价 17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。