预告分析:受益疫情,一季度奠定全年利润高增基调 2020年Q1公司预计实现归母净利润5000-6000万元,同比增长75%-110%,超越市场此前预期。公司利润高增长一方面来自收入的高增长,受益于疫情,商超渠道品类表现较好,公司战略转型后“店中岛”模式吸睛明显,另一方面来自费用的低投放,受疫情影响,行业的营销费用投放较少,这也在一定程度上利好利润。 由于天气和消费习惯的原因,休闲零食收入和利润主要集中在Q1和Q4,公司Q1利润的高增也为全年的利润奠定了较好的基础,为全年利润高增提供了保障。 公司看点:战略转型,思路清晰 公司上市之初为休闲零食的品牌企业,2018年底公司进行战略转型,进行了品类、渠道、区域拓展改革,从品牌商逐步转化为渠道商,战略思路契合商业模式。具体来说:(1)品类上,从杂乱无章改为重点品类重点营销,不再是零食杂货铺,公司走向“实验工厂”模式,品类采取先试验再推出的模式,力争规模上量;(2)渠道上,公司专注于商超渠道,针对重点品类推出“店中岛”模式,设立金铺子、麻辣小镇、蓝宝石三类岛中岛,其中金铺子针对大型连锁商超的中式零食,麻辣小镇重点针对区域中小型商超的中式零食,是金铺子战略的核心补充,蓝宝石重点针对西式糕点,主打短保烘焙产品,是店中岛模式在短保烘焙市场的差异化体现。2019年公司岛中岛模式投放良好,我们预计未来三年公司每年投放5000家以上的店中岛;(3)品牌上,针对重点品类推出不同品牌,进行多品牌营销。产品+渠道+品牌三力合璧,共同打造公司核心竞争力。 未来展望:模式复制走向全国,未来收入利润可期 公司是休闲零食渠道商,主攻线下渠道中的商超渠道。目前公司“店中岛”运作成熟,异地复制效果较好,未来模式有望从华中、华南走向全国,公司收入增速确定性强。同时公司上游采用自主生产模式,毛利率较高,也享有部分税收优惠,为净利润提供保障,也为利润高增长提供可能。 盈利预测与评级:维持公司“增持”评级 我们预计公司2020-2022年收入分别为19亿、24亿、28亿,净利润分别为1.86亿元、2.59亿元、3.50亿元,EPS分别为1.45元/股、2.02元/股、2.73元/股。我们按照2020年业绩给45倍PE,一年目标价65元,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

点评事件:洽洽食品发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营收48.37亿元,同比+15.25%;归母净利润6.02亿元,同比+39.13%;单四季度营收16.18亿元,同比+25.68%;归母净利润2.02亿元,同比+55.08%,收入增速符合预期,利润超市场预期。 收入分析:年货季提前,核心品类放量 2019年实现营收48.37亿元,同比+34.27%(Q1:+1.26%;Q2:+11.78%;Q3:+19.01%;Q4:+25.68%),Q1、Q2增速较低主要是去年8月和10月公司出售3家子公司股权,对上半年收入有一定影响,下半年子公司剥离对收入影响降低。Q4收入高增一方面与年货季较往年提前10天有关,年货销售带动了销售收入的增长;另一方面与公司核心产品放量有关,2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显。具体来说,我们预计公司核心品类红袋增长10%+,主要来自低线城市深耕,蓝袋瓜子增长约25%-30%,主要是市场对产品相对认可,黄袋坚果增长约50%,主要系新广告拉动作用明显。 利润分析:产品结构调整,带动毛利率提升 2019年实现归母净利润6.02亿元,同比+39.13%(Q1:+35.75%;Q2:+20.79%;Q3:+37.79%;Q4:+55.08%),2019年扣非净利润较去年增长约2-3千万(去年扣非1.03亿元),影响较小。2019年公司归母净利率9.8%,同比+1.94pct,其中Q4净利率14.62%,同比提升2.36pct。我们认为净利润的高增主要来自毛利率的提升,这主要是:1)高毛利的蓝袋瓜子销售较好,销售占比提升;2)坚果放量、规模效应带动生产成本下降,坚果毛利率大幅提升;3)春节提前,礼盒销售占比提升。 疫情及后续:有一定影响,但不改长期趋势 公司已于2月10日复工,部分员工受城乡封锁的影响,陆续返工,经销商目前也陆续复工。线下来看,受疫情影响,部分区域终端动销较好,库存较低,但目前跨省运输尚不通畅,对补货有一定影响。线上公司囤积订单加多,目前已陆续发货。预计疫情对公司有一定影响,但影响不大。展望Q1,由于今年春节档少10天,叠加疫情负面影响,我们预计一季度收入增速可能在个位数。 2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显,2020年放量趋势有望延续。2020年我们预计公司有15-20%的销售增长,其中红袋10%+,蓝袋20%-30%,黄袋50%以上增长,同时加强新营销建设,拉动销售收入更好更快增长。由于每日坚果新品增速快于瓜子品类增速,我们预计结构提升将带来毛利率的稳步提升。 盈利预测与评级: 2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显,放量趋势未来有望延续,疫情对公司有一定影响,但不改长期趋势。我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、18%、17%;净利润增速分别为39%、33%、26%;对应的EPS分别为1.19、1.48、1.83元/股。我们按照2020年业绩给30倍PE,目标价45元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

一、新董事长上任,带来新思路新资源 2019年12月13日,镇江市委宣布恒顺集团主要领导调整决定,任命杭祝鸿先生为集团党委书记,提名董事长。2020年1月10日公司召开股东大会及董事会,增选杭祝鸿先生为公司董事、选举其为公司董事长。 恒顺集团主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,通过通盘考虑、慎重研究做出的决定。杭祝鸿先生此前曾担任镇江市政府秘书长等职务,具有多年镇江市政府工作经验,可为公司带来新理念、新思路、新资源。 二、三大工作重点,改革深化可期 新董事长梳理未来工作三大重点,将对恒顺的营销体系、产品结构及激励考核进行深化改革。1)构建营销体系:调味品竞争激烈,恒顺将敬畏市场、积极迎接挑战;2)梳理产品体系:围绕主业、三剑客,对产品中进一步细化、优化和升华,让恒顺产品适应不同层次、不同区域的消费者;3)考核体系变化:企业内部管理有望不断优化,薪酬绩效考核将贯彻业绩为王,让业绩突出、表现优秀的,得到应有的尊重和回报。 三、长期稳扎稳打,短期经营有望提速 新董事长表示面对竞争恒顺将选择稳健、理性的发展思路,未来在三个方面上有所改变:1)产品上:中长期要打造恒顺三剑客,发展重点从原来的醋和料酒品类延展为醋、酱菜、料酒三大品类。2)营销体系上:在原来格局之上重新优化,划定北部战区、南部战区、东部战区,同时做相应配置,采取战区长官负责制;3)渠道上:除了传统渠道之外,公司也会更加重视现代渠道,同时加大海外业务的开发。 短期来说,我们认为新董事长上任之后,随着内部改革加速,公司收入增长有望提速,经营有望改善,2020年公司聚焦三大产业,收入目标或可提高,同时品牌费用投放有望增加。 四、盈利预测与评级:维持“增持”评级 新董事长上任是市委政府引导,将为公司带来新资源新思路,内部改革有望加速。随着产品、营销、考核机制的落地,我们认为公司收入有望提速,因此我们上调2020年收入预期,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45元、0.50元、0.59元,我们按照2020年业绩给与35倍估值,一年目标价18元,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。

点评事件:近期参 加公司调研活动,公司 2019年销售额已突破百亿,计划完成较好,明年目标仍以规模为主而非利润,工作重点在组织建设、内部优化,努力实现对松鼠小店的管理赋能。 商业模式:线下复制线上“高效”模式,打造“制造型自有品牌多业态零售商 ”打造“制造型自有品牌多业态零售商”。三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,现在已经形成以坚果、果干、烘焙、肉食四大品类阵营。目前公司发展已经跨越第一阶段,电商B2C 阶段,步入第二阶段,即定位“制造型自有品牌多业态零售商”,多业态指的是线上、线下渠道全覆盖,其中线下有三种模式:投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。 线下将复制线上“高效”模式。三只松鼠紧抓风口、特色突出、外加资本助力,迅速成长为线上零食第一品牌。公司总结线上最大优势为“效率”,可以实现35-40天品类上新。线上向线下迁移时,公司将“效率”优势复制到线下,即建立“大联盟”,实现联盟工厂到联盟小店的快速连接,走“桃李+711”模式,通过快速响应提高效率,快速实现从工厂到消费者手中。线下高效来源于完善的供应链管理,从而实现对原料端、生产端、渠道端、消费端的高效把控。 未来展望:长期希望实现十年千亿目标,中期依旧重规模轻利润 长期十年千亿目标,中期仍重规模轻利润。长期来说,从行业层面来说,休闲零食市场规模5000亿-10000亿,目前尚未出现千亿规模企业,三只松鼠未来希望实现十年千亿目标。中期来看,公司依旧重规模轻利润,利用规模给自己带来的优势,对原料端、生产端、渠道端、消费端进行整合,实现线下厂商到消费者的高效连接。 线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。 线下推进直营和加盟,重视加盟小店管理。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。投食店定位于品牌宣传,小店定位于触达更多消费者,零售通等定位于传统渠道铺货。未来松鼠小店将担负起高效触达消费者的重任,但门店管理仍将是工作重中之重。 今明两年:19年全渠道成交额破百亿,20年线下推进有望初见成效 2019年全渠道成交额破百亿。2019年收入占比来看,线上:线下占比在9:1。截至目前线下投食店有101家,松鼠小店228家,预计年底为250家。截至2019年12月3日公司全渠道成交额突破100亿元,提早完成销售额百亿目标。 2020年线下持续推进,年货季提价为利润提供保障。2020年公司线上稳定增长,线下投食店有望开到200-250家,松鼠小店开到1000家,我们预计收入增速约为30%-40%。近期公司线下统一全渠道价格,基准价格上调5%-8%,并在年货季执行动态价格调控,线上相应提价,我们认为此次提价将部分增厚公司利润,为全年利润提供一定保障。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持30%+的增速,未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE 缓慢提升。短期来看,年货季即将来临,线下全渠道提价5%-8%,线上相应提价,此次提价将部分增厚公司利润,为2020年利润提供一定保障。我们预计公司2019-2021年收入分别为100亿、130亿、163亿。我们按照2020年2.5倍PS 估值,维持80元目标价,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

点评事件:三只松鼠发布2019年三季报,前三季度实现营收、归母净利润、归母扣非净利润67.15亿元、2.96亿元、2.85亿元,分别增长43.79%、10.40%、26.36%,归母净利率5.91%(同比-1.33pct);Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润22.03亿元、2921万元、2340万元,分别同比增长53.24%、-50.95%、10.06%,归母净利率1.33%(同比-2.82pct)。Q3收入增速符合预期。 收入分析:上市大促引流效果良好,旺季来临全年高增确定性强 2019年前三季度公司实现营收67.15亿元,同比增长43.79%(Q1:28.67亿元/+23.69%;Q2:16.43亿元/+68.22%;Q3:22.03亿元/+53.24%),Q3公司借上市之际,推出了满300减200等大幅度促销活动,满减活动引流效果良好。 淘系平台表现良好,非淘系亦有不错表现。根据阿里数据,2019Q3公司线上休闲零食销售额23.39元,同比增长64.49%,因口径问题阿里数据增速一般比公司财务口径增速更高。我们预计公司阿里系报表口径收入增速约为45%+,非阿里系收入增速更高,公司在各个线上平台均有不错表现。 上市大促引流良好,淡季不淡继续持续。休闲零食季节性明显,Q1、Q4为销售旺季,销售收入占比70%左右,一方面是气温较低需求较高,二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛,三是电商销售模式影响,双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2、Q3为传统的淡季,今年出现淡季不淡的情况,主要与去年战略调整基数较小、今年行业线上表现较好、公司借助上市之际进行大规模促销引流有关。 旺季即将来临,全年高增确定性强。站在当前,公司即将迎来双十一、双十二、年终大促、年货节等,今年较往年线上预售启动更早,我们预计Q4增速有望延续前三季度态势,全年收入高增确定性强。 利润分析:Q3大促下毛利率预期内下滑,但利润为正且正向增长2019前三季度公司毛利率29.15%(同比-0.05pct),期间费用率22.94%(同比+1.43pct),其中销售费用率20.94%(同比+0.75pct),主要是运输费和平台服务费影响,归母净利率4.40%(同比-1.33pct),主要是费用率大幅提升。 Q3公司毛利率25.66%(同比-0.65pct),下降明显主要是上市大促,满减活动成本同等确认,收入确认较少所致。期间费用率24.08%(同比-0.35pct),其中销售费用率小幅下滑0.13pct。公司营业净利率1.67%,同比下滑3.21pct,主要是其他收益(政府补助)下降4400万,而非毛利和费用影响。 公司前三季度实现扣非净利润2.85亿元,同比增长26.36%,Q3扣非净利润2340万元,同比增长10.06%,主要是政府补助大幅下降导致增速远低于收入增速,如果将减少的政府补助回加回去,扣非净利润增长有望与收入增速水平。全年来看,我们预计Q4有望持续利润为正、正向增长的态势,全年利润也有一定确定性。 公司逻辑:紧抓风口+特色突出+资本助力,成就线上零食第一品牌 三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,经过6年时间的发展,公司已成长为线上休闲零食第一品牌,年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起,其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验,迅速占领消费者心智,加之资本助力,快速提高公司市占率,迅速成长为线上休闲零食第一品牌。 (1)线上:线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利 流量红利趋减,但线上仍有很大空间。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。 (2)线下:齐步推进直营和加盟,战略利用新渠道 齐步推进直营和加盟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高,并存在一定委托代理问题,公司暂不做线下重点,战略上注重投食店和松鼠小店。其中投食店定位于品牌宣传,小店定位于更多触达消费者。 未来展望:未来重市占率轻利润,静待未来利润花开 (1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。 (2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升,主要系营销费用等规模效应逐步显现。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持25%+的增速,预期未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看,Q4旺季即将来临,今年双十一预售期较往年更早,各大平台间竞争更加激烈。 因此,我们上调2019年收入、下调19年利润预期。我们预计公司2019-2021年收入分别为100亿、130亿、163亿。我们按照2020年2.5倍PS估值,调整目标价至80元,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

点评事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司分别实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 23.80亿元、 1.32亿元、 1.03亿元,分别增长 41.67%、 57.41%、 69.60%,归母净利率 5.56%( 同比+0.56pct) ,Q3公司分别实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 10.03亿元、1.08亿元、 1.03亿元,分别增长 23.85%、 -21.57%、 -20.31%,归母净利率10.83%( 同比-6.27pct) 。 收入分析: 果汁茶增速放缓,冲泡类恢复正增长2019年前三季度实现营收 23.80亿元,同比+41.67%( Q1: +28.26%; Q2: +148.22%; Q3: +23.85%) , Q2高增长主要系果汁茶放量带动,Q3环比下滑主要受果汁茶阶段性放缓影响。具体来说: 单三季度冲泡类、 液态奶茶、果汁茶实现收入 7.74亿元、 0.36亿元、 1.83亿元,分别增长 8.34%、 12.18%和 225.36%。 1)果汁茶: 公司自 2018年 Q3推出果汁茶后, 收入增长表现强劲,但果汁茶 Q3下降较大,主要是公司夏季冰冻化陈列储备不足,终端动销放缓,加之处于暑假时期学校销售受到很大影响。 2)冲泡类: Q3冲泡产品中经典系列、好料系列实现收入 5.11亿元、 2.63亿元,分别同比增长 8.69%、 7.67%, 增速较 Q2有一定恢复性增长。 我们认为, 公司 10月份新签流量小生邓伦代言 meco 系列, 8月份新签约王俊凯为冲泡类奶茶代言,并推出 meco 轻奶茶和双拼系列奶茶,新营销新产品有望为后续公司发展注入新的活力,未来新品放量致得期待。 渠道分析: 传统经销商占大头, 经销商开拓有望拉动收入增长销售渠道来看, 2019年前三季度公司通过经销商、电子商务、国外和直营实现收入 22.68亿元、 0.74亿元、 0.12亿元,分别增长 40.10%、80.69%、 290%,公司自 2019Q4开始推出直营渠道, 目前直营销售收入规模 2/3百万,占比较小,销售仍以经销商为主,占比在 95%+。 单三季度渠道收入增速来看,经销商 /电子商务 /国外增速分别为22.5%/177%/-12%,电商增速较高,主要是冲泡类产品有所发力。 销售市场来看, 前三季度华东、华中、西南、西北销售收入在 2亿元以上,收入分别为 9.3亿元、 3.7亿、 3.6亿、 2.1亿元,销售分别增长 23%、 52%、 46%、 39%。 单三季度华东增速有所放缓,主要是受 meco果汁茶放缓影响。 同时公司积极拓展经销商,截至目前公司经销商数量为 1460家,较去年净增 173家, 其中 Q1、 Q2、 Q3分别净增 73、 17和 83家。 我们认为未来经销商数量增加有望驱动收入不断增长。 利润分析: 费用高举高打,期待未来发力1)毛利率: 前三季度公司毛利率 39.22%,同比+2.67pct, 其中 Q3毛利率 42.31%,同比-0.25pct,主要系低毛利果汁茶占比提升所致。 2)期间费用: 前三季度期间费用率 33.36%,同比+1.53pct,其中 Q3期间费用率 28.22%,同比+7.44%,主要是签约王俊凯带动销售费用率提升 3.97pct,计提股权激励费用导致管理费用率提升 2.58pct。 3)净利率:前三季度净利率为 5.56%,同比+0.56pct,其中Q3净利率10.83%,同比-6.27pct,主要是公司费用高举高打,为后续销售做一定储备。 盈利预测与评级: 公司杯装奶茶缓慢增长,签约新代言人王俊凯后有望激发新活力,果汁茶逐步进入淡季,期待明年继续放量。 我们预测公司 2019-2021年的收入增速分别为 28%、 21%、 19%;净利润增速分别为 15%、 19%、 19%; 对应的 EPS 分别为 0.79、 0.93、 1.11元/股。 我们按照 2020年业绩给35倍 PE,目标价 33元, 首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示: 新品放量不及预期;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件: 恒顺醋业发布 2019年三季报,前三季度实现营收 13.30亿元、归母净利润 2.51亿元、归母扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 7.62%、18.84%、13.79%,归母扣非净利率 13.79% (同比+0.91pct); Q3营收 4.50亿元、 归母净利润 1.09亿元、归母扣非净利润 6598万元, 分别同比增长 3.79%、 16.61%、 5.14%,归母扣非净利率 14.68%(同比+1.43pct) 。 收入分析: 调味品板块恢复常态增长, 全年有望实现预期目标前三季度公司实现营收 13.30亿元, 同比增长 7.62%( Q1: +15.15%; Q2: +3.79%; Q3: +4.24%) ,其中调味品增长 10.35%( Q1: +15.5%; Q2: +5.6%; Q3: +9.1%),调味品业务增速快于公司增速, 且 Q3较Q2有一定加速,我们认为经历过 Q1提价经销商备货, Q2备货需求透支之后, Q3调味品板块收入增速回到正常水平。 分品类看看,前三季度醋、料酒销售额分别为 9.2亿元、 1.9亿元,分别增长 6.42%、 34.95%,其中 Q3醋增长 3.91%、 料酒增长 39.06%,料酒高增长提价后公司货折促销力度较大,带动收入增长,另一方面也跟料酒低基数有关。 我们认为全年来看, 公司醋品类稳健增长,料酒品类低基数大促销高增长,全年有望实现 12%的增长目标。 利润分析: 提价、结构调整带动毛利率上升,促销力度加强保障收入增长前三季度毛利率 44.05%( 同比+2.60pct) ,其中 Q3毛利率 44.43%(同比+3.72pct) ,毛利率提升一方面与产品结构调整有关, 另一方面部分与提价相关, 2019年初公司对五个品类产品进行提价,提价幅度在6.45%-15.04%,对毛利率有一定贡献。 前三季度期间费用率 26.07%( 同比+1.94pct),主要是销售费用率增加较多,同比提升 1.82pct。其中 Q3期间费用率 25.22%(同比+2.64pct),销售费用率同比提升 1.7pct,管理费用率提升 1.15pct。 我们认为费用增加跟公司策略有关, 增值税税收优惠政策落地后,公司加大市场投入,积极参与市场竞争,相关费用有所提升,这也为后续收入提供一定保障。我们认为全年公司有望维持高费用的态势。 未来展望: 激励机制持续改善, 核心竞争力不断增强长期来看,公司产品力、品牌力、渠道力等核心竞争力在食醋行业中突出,当下恒顺为食醋行业的绝对龙头, 公司正进行内部薪酬机制调整,逐步将业务人员绩效与工资挂钩,未来随着改革逐步落地, 企业活力有望不断激活。 短期来看, 2019年调味品收入目标 12%、归母扣非净利润 15%, 前三季度调味品整体表现较好。上半年提价影响较小, 下半年提价效应显现, 可为收入利润贡献增速, Q3已有体现, Q4仍需观察动销及市场情况。 盈利预测与评级: 维持“增持”评级公司醋品类稳健增长,料酒品类低基数大促销高增长,全年有望实现12%的增长目标, 下半年提价效应显现,但仍需观察 Q4动销及市场情况。 公司预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.45元、 0.51元、 0.59元, 我们按照 2020年业绩给与 35倍估值,一年目标价 18元, 维持公司“增持”评级。 风险提示: 行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;

点评事件:好想你发布2019年三季报,前三季度公司实现营收40.41亿元,同增13.44%;归母净利润1.31亿元,同增21.24%;扣非净利润7342万元,同降11.95%;净利率3.23%,同比提升0.21pct;Q3营收11.83亿元,同增26.39%;归母净利润383万元,同比减少13.74%;扣非净利润-999万元,亏幅同比增长245.11%。 Q3公司毛利率25.94%(同比-2.00pct);期间费用率26.56%(同比-1.34pct),其中销售费用率21.95%(同比+0.82pct),管理费用率3.60%(同比-1.11pct),财务费用率0.15%(同比-1.13pct),归母净利率0.32%(同比-0.15pct),归母扣非净利率-0.84%(同比-0.53pct),Q3促销力度较大,公司毛利率下降、销售费用率上行,但管理费用和财务费用有所控制。2019前三季度存货7.86亿元(同比+4.36%),应付账款及票据9.21亿元(同比+95.45%)、应收账款及票据2.95亿元(同比-19.86%),表明公司上下游议价能力逐步增强。 分部拆分:百草味表现突出,本部有所改善 百草味前三季度营收33.7亿元,同比增长21%,归母净利润1.4亿元,同比增长32%,归母净利率4.2%,同比提升0.4pct。其中,单三季度百草味实现营收9.7亿元,同比增长39%,归母净利润500万元,同比增长63%,归母净利率0.5%,同比提升0.1pct,收入大幅增长主要来自松鼠上市后,推出大规模满减活动后,公司采取追随战略,活动引流效果显著,净利率与去年基本持平,主要是促销加大,毛利率有所下行,销售费用费效比提升,期间费用率有所下行。 好想你本部前三季度营收6.6亿元,同比下降14%,归母净利润-300万元,同比下降145%。其中,单三季度本部收入2.1亿元,同比下降10%,归母净利润-100多万元,主要是本部商超增长乏力,由直营转经销后有一定适应期。 大单品来看,大单品策略显著成效。前三季度公司加强大单品和潜在新品打造,通过标准化营销,大单品策略显著成效。其中“每日坚果”系列销售额3亿元左右,“清菲菲”销售额突破5500万元。凭借极致单品打造能力,我们预计公司大单品清菲菲全年目标8000 万元、每日坚果全年目标4 亿元实现有望。 未来展望之百草味:线上份额战略优先,线下渠道不断推进 公司对赌期已结束,2019 年公司重心逐步转移到线上营销和线下渠道上。1)线上稳步提升市占率:公司位居线上休闲零食前二,地位稳定,下半年公司将通过更高效的发展提升市占率,在稳固前二市场地位的前提下,实现新的突破。2)线下积极布局新渠道:公司线下主要通过第三方平台(阿里零售通、京东新通路、百世店加)来拓展便利店、KA渠道,此外积极布局线下门店。2019年6月18日百草味首家线下门店在杭州开业,计划今年开出5家线下门店。3)营销上继续加强,但费效比加强。2019年初,百草味代言人更换为易烊千玺,当红流量明星站台,借助明星的知名度必将让大众更好地了解上市公司,预计能为公司带来新粉丝、新活力、新气象,为公司业绩的提升增加助力。 未来展望之本部:产品渠道放量,好百融合加速推进 2019年好百融合不断推进,上半年公司成立好想你电商公司,将好想你本部红枣电商业务搬至杭州,借助百草味优势,逐步实现规模化运营。2019年全年来看,我们认为1)产品上:2019年冻干产品预期收入1亿元,枣类产品稳步推进;2)好百融合:本部电商运营部门搬至杭州,本部与百草味物流、仓储等持续打通,上半年融合工作已完成,双十一准备工作已就绪,预计下半年有较好表现;3)渠道改善:电商借力百草味;商超借鉴2018教训,2019年稳步推进;专卖店部分4.0门店进入收获期,持续推进4.0门店建设。 盈利预测与评级:维持“增持”评级 好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。百草味2019年线上保份额稳增长,线下积极开拓,成长性强,本部红枣期货利好业绩,清菲菲产品放量值得期待,同时好百融合管理、机制上不断推进。我们预计2019-2021年EPS分别为0.32元、0.39元、0.47元,对应PE分别为28X、23X、19X,基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等。

点评事件: 绝味食品发布 2019年三季报, 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 38.86亿元、 6.14亿元、 5.92亿元,分别同比增长 18.98%、26.06%、24.71%, 归母净利率 15.81%,同比提升 1.08pct; 单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 13.96亿元、 2.18亿元、归母扣非净利润 2.03亿元, 分别同比增长 18.21%、 26.54%、23.71%,归母净利率 15.60%,同比提升 1.03pct。 收入、利润增速超越市场预期。 Q3销售回款 15.99亿元,同比+8.73%,购买支付现金 10.83亿元,同比+20%, 预付账款环比+135%、 存货-5.9%, 我们预计公司进行一定预付,有为未来进行囤货的准备。 收入分析: 上半年新开门店逐步成熟,对收入增速贡献较大公司前三季度实现营收 38.86亿元,同比+18.98%( Q1: +19.63%; Q2: 19.24%; Q3: +18.21%) , Q3延续上半年高增态势。 收入增长超预期主要来自上半年新开门店逐步成熟, 带动单店收入增速上行。 1)门店数量: 公司年初推出了新开店优惠政策,部分区域新店有装修费用优惠和开店送冷柜,该活动 Q3已经取消,我们预计门店数量增加对收入贡献不大; 2)单店收入: 上半年持续推进的满减活动,以及小部分产品的提价,带来了上半年较高的单店收入增速, Q3上半年新店逐步成熟, 带动单店收入增速上行。 3) 全年来看, 我们预计公司开店数量有望接近 800-1200家门店目标上限, 单店收入增速在 4%-5%, 收入我们小幅上调预期至 17%。 成本分析: 鸭副价格下行毛利率上行, 后续或将步入提价周期2019前三季度毛利率 34.70%( Q1: 33.31%; Q2: 35.03%; Q3: 35.52%),前三同比-0.22pct, Q3同比+1.60pct。 1) 毛利率提升: 一方面跟去年基数有关,去年成本处于较高位置;另一方面跟今年整鸭供给有关,虽然今年猪价上行带动了毛鸭价格上升( Q3从 3.8元/斤涨至 4.1元/斤,环比上涨 9%),但是这也拉动了鸭肉需求,导致鸭肉供给较多,鸭副供给充足, 进而鸭副价格有所下降; 2) 或存提价预期: 历史来看,公司平均每两年提一次价,上次提价是 2017年下半年,按照规律 今年下半年将迎来一波提价。同时根据我们对历史数据回溯,公司成本转嫁能力强,毛利率弹性较高。 3)全年来看,下半年公司毛利率有望与去年同期持平或有所上行,全年毛利率较去年持平或小幅下滑。 利润分析: 全年费用维持合理水平, 净利率或略有提升2019前三季度期间费用率 14.61%,与去年同期基本持平,主要是销售费用率提升、管理费用率下降; 净利率 15.81%,较去年提升 0.8pct,主要是投资收益贡献较大; Q3期间费用率 15.58%, 同比+0.88pct,主要是销售费用率大幅提升; Q3净利率 15.6%,同比+1.03pct,主要是毛利率提升带动。 全年来看, 我们认为公司销售费用、管理费用有望维持在合理水平,我们预期全年毛利率较去年持平或小增, 期间费用有所下降,投资收益贡献部分利润,净利率有望较去年有所提升。 未来展望: 短期定位管理能力输出,长期展望“美食生态圈”短期来看,公司依托核心竞争力,对成熟市场门店主动优化,成长市场空白区域门店开拓,依靠管理能力输出,主业有望持续稳步增长。 长期来看,公司致力于打造“美食生态圈”,一方面通过自主孵化餐饮类新项目,如椒椒有味(串串)、绝味鲜货(热卤)模式试水,为公司主业贡献新的增长点,另一方面通过投资并购等方式,对外输出供应链及管理能力,如入股和府捞面、 幸福西饼等,力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级: 维持“ 买入”评级前三季度公司收入增速保持在较高水平,全年来看新增门店数量有望冲击 1200家目标上限, 单店收入增速在 4%-5%,收入我们小幅上调预期至 17%,同时我们预期全年毛利率较去年小增,费用有所下降,投资收益贡献部分利润,净利率有望较去年有所提升。 公司短期定位管理能力输出,长期展望“美食生态圈”,发展路径清晰, 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.41元、 1.72元、 1.99元, 公司历史估值均值 30倍, 按照 2020年业绩给予 30倍估值, 一年目标价 52元,维持公司“ 买入”评级。 风险提示: 渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升; 食品安全问题;