业绩拐点已至， 24Q1 收入同增 142.37%， 归母净利润同增 209.56%。 公司发布业绩， 23 年实现营业收入 14.11 亿元， 同减 18.51%， 实现毛利率 19.33%， 同降 2.97pct， 归母净利润-0.11 亿元， 转负。 24Q1实现营收 3.84 亿元， 同增 142.37%（ 与 22 年同期相比+11.95%）， 实现毛利率 24.36%， 同增 10.32pct（ 与 22 年同期相比-0.03pct）， 归母净利润 0.42 亿元， 同增 209.56%（ 与 22 年同期相比+46.09%）。 订单修复及汇率利好， 业绩表现亮眼。 公司公告， 将回购的 459.36 万股变更为注销并减少注册资本用途。 境内业务表现良好， 境外业务迎来拐点23 年境内实现收入 3.50 亿元， 同增 26.95%， 实现毛利率 23.68%，同增 0.11pct。 公司通过大单品引爆品牌， 并通过品类扩张的方式快速提高品牌收入和盈利水平， 完成品牌从 0 到 1 的质变， 当前自主品牌的竞争力持续提升。 线上数据看， 23 年/24Q1 爵宴在线上三平台分别同增 64.86%/27.60%， 公司口径分别同增 34.17%/13.97%。 今年， 自有品牌将进一步强化主粮业务， 爵宴有望推出风干粮等高端主粮品类， 期待主粮放量带动自有品牌收入及市占率进一步提升。 23 年受海外去库存，境外收入同减 27.10%至 10.62 亿元， 利润端受产能利用率不足， 毛利率同降 4.16pct 至 17.90%， 当前客户从去库存转向补库存周期， 出口订单恢复正常， 期待后续表现。 分产品看， 主粮收入及毛利率均实现高增。 23 年主粮及湿粮/营养肉质零食/植物咬胶/畜皮咬胶收入分别实现2.10/3.18/4.23/4.24 亿元， 同增 31.33%/-5.72%/-34.84%/-22.11%， 主粮业务高速增长， 毛利率为 20.05%/18.69%/24.42%/15.04%。 期待新西兰工厂落地、 柬埔寨工厂放量及自有品牌增长带动主粮、 咬胶业务增长。 费控管理良好， 费用率稳定23 年/24Q1 销售费用率为 7.24%/4.64%， 同增 2.24/-6.07pct， 公司持续投放品牌宣传； 管理费用率分别为 7.85%/6.34%， 剔除股份支付摊销后 23 年管理费用仍下降 11.50%； 财务费用率 0.29%/-0.61%， 汇兑利好;研发费用率 2.06%/1.25%， 研发坚定投入。 公司费控管理优秀。 盈利预测与投资建议公 司 业 绩 修 复 超 预 期 ， 我 们 调 增 公 司 24-26 年 营 收 至20.09/22.26/24.57 亿元（ 前值 24-25 年为 18.75/22.53 亿元）， 调增归母净利润到 1.48/1.61/2.00 亿元（ 前值 24-25 年 1.37/1.59 亿元）。 维持公司 2024 年 28 倍 PE， 对应目标价 16.30 元/股， 维持公司“买入” 评级。 风险提示海外市场恢复不及预期， 产能消化不及预期风险， 市场竞争加剧，原材料价格波动， 汇率波动风险。

出口修复、主粮亮眼， 24Q1 盈利超预期公司 2023 年受海外客户去库拖累实现归母净亏损 1109 万元。 其中广泛用于出口的咬胶及零食系列产品营收及毛利率均同比下降，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场开拓取得营收及毛利率的双双同比增长。公司 24Q1 盈利表现超预期，或表明公司自有品牌品牌力得到进一步验证。 考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司 24 年净利预测至 1.54 亿元（前值1.34 亿元），基本维持 25 年净利预测为 1.80 亿元，新增 26 年净利预测 2.30亿元。 给予公司 24 年 30XPE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。海外客户去库拖累公司 2023 年盈利，主粮及湿粮表现亮眼公司 2023 年实现营业收入 14.1 亿元，同比下降 18.5%，归母净亏损 1109万元， 毛利率为 19.3%，同比下降 2.97pct。 2023 年前三季度出口订单下滑所造成的产能利用率不足或是 2023 年度毛利率变动主因，公司国内业务稳步开拓： 2023 年实现营收 3.50 亿元，同比增长 26.95%，毛利率为 26.8%，同比+0.11pct。分品类看， 公司畜皮咬胶、植物咬胶及营养肉质零食产品受海外客户去库影响营收及毛利率水平均同比下滑，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场的稳步开拓而取得营收及毛利率的双双同比增长， 2023 年该部分实现营收2.1亿元，同比增长14.9%；毛利率为20.05%，同比增长1.49pct。24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏、超预期公司 2024Q1 实现营业收入 3.84 亿元，同比+142%， 符合我们此前营业收入 3.2 亿元~4.2 亿元的预期，其中估算海外收入同比三位数高增，国内收入或实现 26%~47%的增长； 24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏，高出我们此前 0.1~0.3 亿元的预期。公司 2024Q1 毛利率达 24.4%，同比+10.3pct、环比提升 0.36pct，毛利率的同比及环比优化的背后或侧面验证了公司“爵宴”、“好适嘉”等国内品牌品牌力的提升、以及出口订单的如期回暖。展望 Q2，我们预计公司盈利的低基数效应或仍存在，且需关注爵宴、好适嘉等品牌新品在 618 大促中的放量情况。目标价 18.3 元，维持“买入”评级考虑到公司海外客户或已进入补库周期， 我们上调公司 2024 年净利预测至1.54 亿元（前值 1.34 亿元）， 基本维持公司 2025 净利预测为 1.80 亿元，新增公司 2026 年净利预测 2.30 亿元， 参考可比公司 24 年估值均值25.58XPE，考虑到公司国内业务表现较优，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

近期我们跟踪佩蒂股份经营情况，更新观点如下：海外市场实现恢复，国内自主品牌持续向好。2022 年疫情影响下，公司海外客户库存量保持较高水平，22Q4 起进入去库存阶段，出口业务持续承压。随着客户库存量的逐步消化，海外业务收入逐季改善，公司收入和利润端均实现修复。 最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外 ODM 业务恢复情况良好，有望修复至 2022 年水平。预计 2024 年有望在低基数下拉动整体业绩实现较快增长。国内市场方面，公司重心更多放在自主品牌建设方面，预计代理品牌维持在亿级体量。自主品牌以爵宴和好适嘉为主，2024 年初两个品牌销售额均保持较高增长。渠道方面，目前国内市场仍以线上销售为主，线下渠道中爵宴通过打造多款爆品实现品牌力的积累，在山姆、盒马等会员店表现良好。 新西兰主粮业务逐步开展，有望贡献新增量。新西兰主粮工厂的产线设备基本打磨完毕，预计可在 2024 年 3 月开始正式投产。主粮和零食客户群体有所差异，前期试生产阶段已有部分客户积累，业务开拓具备一定的确定性。主粮业务的加入有望在收入端带来新增量，实现客户端的进一步开拓。国内自主品牌亦有布局新西兰主粮的规划，但考虑到进驻国内市场涉及到品牌注册、配方验证等相关环节，预计新西兰主粮 2024 年底有望以自主品牌形式在国内市场进行销售，前期仍以 ODM 业务为主。 产能利用率提升下盈利水平有望修复。对公司产能进一步梳理来看，零食品类方面，佩蒂在国内温州和江苏两个生产基地合计产能约 1.5 万吨，产能利用率约80%；越南地区产能 1.5 万吨，基本处于满产状态；新西兰 2 千吨零食产能亦为满产；柬埔寨地区产能为 1.12 万吨，目前处于产能爬坡期，2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年有望在订单量提升下贡献盈利。主粮方面，新西兰工厂年产能为 4 万吨，24 年正式投产下预计可释放 20%左右产能，覆盖一部分运营费用，减少折旧摊销对整体利润端的影响；国内温州工厂布局两条湿粮产线已投入使用，冻干粮和风干粮产线处于在建阶段。 盈利预测、估值与评级：考虑到固定资产处置损失对短期利润的压制，我们根据业绩预告下调 2023 年归母净利润至-0.06 亿元，基本维持 2024-2025 年归母净利润不变，对应 2024-2025 年 EPS 分别为 0.49/0.67 元，当前股价对应 P/E 分别为 22/16 倍。公司海外出口业务边际已有所改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期

公司业绩逐季改善，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收 9.16亿元，同比-32.34%；归母净利润亏损 0.29亿元，较 2022年同期下降 1.87亿元；扣非后归母净利润亏损 0.31亿元，较 2022年同期下降 1.94亿元。其中，Q3公司业绩明显改善，业绩环比扭亏为盈。Q3公司实现营收 4.24亿元，同比-16.66%，降幅明显缩窄；实现归母净利润 0.14亿元，同比-79.93%。2023年前三季度受到海外客户大规模调整存货，导致公司出口订单业务承压，随着客户库存调整周期的结束，Q3订单量逐步改善，预计Q4订单量有望恢复至正常水平。 海外出口数据亮眼，积极布局“双十一”。2023年 9月我国宠物食品出口业务大幅回暖。根据海关总署数据，9月宠物食品出口量为2.43万吨，同比+42.56%，环比+11.63%，环比由降转增；以美元计价来看，出口金额同比+29.35%，环比+7.87%。每年“双十一”是商家和各大电商平台的必争之时，2023年“双十一”预售已经开启。根据宠业家统计，在京东平台的宠物品类方面，10月 23日20：00-20：10预售期间，烘焙猫粮成交额增长 30倍，老年犬粮增长 20倍，猫湿粮增长 16倍；京东宠物双 11启动日 1小时战报显示，京东宠物在预售期前一个小时成交额增长超 560%。随着国内宠物渗透率逐步提升，持续看好我国宠物市场规模的增长潜力。 盈利水平逐季改善，预收款大幅增长。2023年前三季度，公司毛利率 16.82%，同比下滑 8.04pcts；其中，Q3毛利率为 18.41%，同比下降 3.54pcts，环比增加 2.3pcts，环比增幅扩大。随着海外订单量逐步恢复，公司盈利水平得到逐季提升。截至 2023年三季度末，公司合同负债达 932.54万元，较年初增长 3088.47%，主要是国内销售量增加，货款预收增加所致。目前，公司内销团队的主要精力放在“双十一”大促筹备工作上，公司继续利用与大主播合作的渠道优势，跟不同量级的达人合作以增加曝光量。根据天猫平台“双十一”预售战报显示，截止 2023年 10月 25日 22点，爵宴品牌超去年预售全期，天猫佩蒂旗舰店猫狗食品预售日榜第一。 维持公司“增持”的投资评级。公司是国内宠物食品板块头部企业，考虑到 2023年全年海外订单量的恢复节奏不及预期，下调公司2023-2025年盈利预测，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为 0.76/1.27/1.80亿元（前值为 1.17/1.64/2.16亿元）；对应 EPS分别为 0.30/0.50/0.71元；根据当前股价，对应市盈率43.52/25.83/18.25倍。参考可比上市公司 2024年平均市盈率约 26倍，公司处于合理估值区间。考虑到国内宠物行业市场规模的成长性，公司未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期等风险。

事件：佩蒂股份发布业绩预告，2023 年预计归母净利润亏损 1000 万元~500万元，业绩出现亏损。其中，23Q4 预计归母净利润盈利 1916 万元~2416万元。 1、海外业务：受海外市场去库存影响，公司出口业务承压，出口订单逐步正常化！2023 年度特别是上半年，受海外市场去库存影响，公司出口业务受到较大影响，出口订单较同比下滑，产能利用率不足，影响了全年的业绩。2023年 6 月开始，我国零售包装的狗食或猫食饲料出口呈现连续正增长。海关数据显示，2023 年 12 月我国人民币口径下零售包装的狗食或猫食饲料实现出口 8.1 亿元，yoy+21%。其中 12 月对美国实现人民币出口 1.46 亿元，yoy+96%。公司从三季度开始收入和利润都出现了明显的恢复，随着客户去库存的完成，出口订单正常化，公司业绩将有望得到恢复。 2、国内业务：自主品牌“爆品”策略奏效，关注公司国内业务快速成长随着公司对自主品牌业务的持续投入，通过打造畅销爆品、大单品的方式引爆品牌，之后通过品类扩张方式快速提高品牌收入和盈利水平，完成品牌由 0 到 1 的质变。2023 年公司爵宴品牌双 11 全周期全网总销售额超 2500万，同比 2023 年 618 增长 65%，同比 2022 年双 11 增长 67%；排名方面，爵宴天猫狗零食品牌榜连续两年第 2，其中鸭肉干位列天猫狗零食单品榜单第 1、狗罐头天猫狗零食销量榜单第 3，纯脆鸡肉干和鸭肉甘薯卷新品组合销量超千万。2023 年公司自主品牌业务在品牌力、渠道力和产品力等方面的竞争力持续提升。 3、计提减值 945 万，固定资产处置损失 1030 万，拖累 2023 年利润公司在新西兰的子公司 Bop Industry Limited 旗下的 Alpine 工厂搬迁，处置固定资产损失约 1030 万元人民币。此外，公司本着谨慎性原则计提应收账款坏账准备 620 万元，存货跌价准备 100 万元，商誉减值 335 万元。 盈利预测和投资建议：维持“买入”评级看好国内品牌业务快速成长，但因公司 2023 年计提减值等因素，下调公司2023 年盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年收入为 14.20/19.96/24.76 亿元，同比增长-18%/41%/24%；归母净利润为-0.06/1.37/1.89 亿元（2023 年前值为 0.2 亿元），同比由盈转亏/同比扭亏为盈/同比增长 39%。 风险提示：原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的 23 年年报为准

咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。 海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。 集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。 盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。

佩蒂股份：宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军。公司成立于2002年，以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球50多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商和零售商的核心供应商。2018年公司正式实施“双轮驱动”战略以来，全面发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、SmartBones等，产品涵盖畜皮+植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）。2014-2022年，公司营收保持较快增长，2022年公司实现营收17.3亿元，同比+36.3%，近五年复合增速达22.3%，归母净利润1.27亿元，同比+111.8%。 海外业务：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善。海外代工业务仍以出口咬胶为主，2022年咬胶收入体量为11.9亿元，占整体营收比为68.9%。随着公司研发投入，产品结构持续优化，毛利率更高的植物咬胶占比逐步提升（由2013年的20%提升至2022年的37%）。公司是行业咬胶技术的引领者，领先的技术优势是海外业务持续增长，盈利能力持续增强，以及赢得优质核心客户的关键。 海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透有助后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。另外，海外利润也受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2022年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3公司境外代工业务大幅下滑，23Q4开始公司代工业务逐步恢复正常状态，盈利拐点已现，明年伴随柬埔寨工厂产能利用率提升和新西兰工厂的量产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升。 国内业务：以高品质、差异化切入主粮赛道，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。自2018年公司大力开拓国内市场以来，收入体量快速增长，营业收入从2018年的6800万元增长至2022年的2.75亿元，复合增速达32.3%，营收占比从2018年的7.8%提升至2022年的15.9%，自有品牌亦逐步实现自产，占国内营收比重提升至7成左右，带动国内业务毛利率提升（2019年的13%提升至2022年的23.6%）。品牌建设上，自有品牌定位清晰，形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的品牌矩阵。爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签，爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年双11活动期间，爵宴销售额从2021年的200万元+增长至2023年的2500万元+，并取得天猫肉干零食Top1,抖音宠物零食榜Top1等佳绩。好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。 盈利预测及估值：选取乖宝宠物和中宠股份作为可比公司，两家公司23-25年平均PE为40.0/31.8/25.4。我们预计公司23-25年营收分别为14.5/18.4/21.9亿元，yoy-16%/27%/19%，EPS分别为0.24/0.53/0.70元，当前股价对应PE为57.2/25.4/19.3X。展望2024年，我们认为，一方面，目前海外客户去库存已结束，另一方面，国内自有品牌从“爆品”到“爆品牌”的品牌营销策略成效凸显，随着公司主粮产能释放，预计将丰富公司产品结构和收入体量。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度公司实现营业收入 9.16 亿元，同比下滑 32.34%；实现归母净利润-0.29 亿元，扣非后归母净利润-0.31 亿元。 2023Q3，公司实现营业收入 4.24 亿元，同比下滑 16.66%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下滑 79.93%；实现扣非后归母净利润 0.13 亿元，同比下滑81.59%。 经营状况趋稳，公司四季度订单恢复情况可期。2023 年前三季度的情况来看，公司单季度营收环比持续增加，单季度利润来看，2023Q3 实现盈利；预计随着客户调库存的周期的结束，四季度公司订单有望进入到一个较为正常的状态。长期来看，公司稳定住原有客户订单，同步拓展北美和欧洲商超客户，预计需求端有望进一步放量，在柬埔寨、新西兰基地产能不断释放的基础上，公司供应能力有望进一步加强，实现海外营销收入的提升；内销业务方面，公司将继续与大主播合作、跟不同量级的达人合作以增加曝光量，同时拓展线下展会等渠道进行品牌展示。 单季度盈利能力环比改善。2023Q3 公司归母净利率 3.19%，实现盈利，23Q1、23Q2 分别为-24.01%、-1.38%；毛利率方面，23Q3 达到 18.41%，23Q1、23Q2 分别为 14.04%、16.11%，毛利率的显著改善，主要受益于订单量增加的规模效应，特别是高毛利率产品植物咬胶的订单在不断恢复、自有品牌（尤其是直营产品）起量。2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 5.23%、6.39%、2.11%、-0.40%，分别同比+0.36pct、-0.99pct、+1.09pct、+6.52pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 0.26、1.18、1.60亿元，同比-79.5%、+351.8%、+35.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年 PE为 132、29 倍，公司作为宠物食品龙头企业，2023 年经营情况受到客户调库存营销较大，随着客户调库存进入尾声，我们预计 2024 年公司经营有望逐步恢复正常，参考可比公司给予公司 2024 年 30~32 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.92~14.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告， 前三季度共计实现营业收入 9.16亿元/-32.34%，归母净利润-0.29亿元/-118.47%， 扣非归母净利润-0.31亿元/-118.77%， 基本每股收益-0.12元/-119.05%。 其中， 23Q3营业收入为 4.24亿元/-16.66%，归母净利润 0.14亿元/-79.93%，扣非归母净利润 0.13亿元/-81.59%，基本每股收益 0.05元/-79.94%。 海外去库存基本结束，收入继续环比改善。 第三季度，公司收入降幅环比继续收窄，一是海外随着大客户库存调整基本结束，公司订单情况向好， 二是国内多元营销，借助摇尾明星派对、在热播暑期档《莲花楼》插播广告以及各大线上平台进行内容投放， 使自主品牌保持较好增长。 我们预计， Q4海外订单将恢复正常，叠加国内双十一大促，公司营收有望回归正增长。 毛利环比修复， Q3扭亏为盈。 Q3原材料价格相对稳定，但基于今年外部消费环境，公司产能不饱和致使毛利率同比不及去年，但环比持续改善， 前三季度整体毛利率为 16.82%/-8.04pct, 23Q3同比减少3.54pct 至 18.41%，环比 23Q2则提升 2.30pct。前三季度净利-3.29%/-15.12pct， 销售/管理/研发/财务费率分布为 7.14%/9.23%/2.35%/-0.22%； Q3开始扭亏为盈，净利率回正至 3.10%/-10.5pct， 销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 率 5.23%/6.39%/2.11%/-0.40% ， 同 比 +0.35/-0.99/+1.09/+6.52pct。 投资建议： 随着海外订单恢复正常， 国内自主品牌不断发力叠加接下来的双十一，公司业绩有望进一步修复， 我们预计 23-25年营业收入为 15/18/21亿元，归母净利润 0.5/1.2/1.8亿元，对应 EPS（摊薄） 0.18/0.48/0.70元，对应 PE 为 73/27/18倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争恶化；上游原料价格大幅上涨；海外生产及订单不理想；渠道费用高增； 新品推出及营销进度不达预期等。

23Q3公司归母净利润 0.14亿元， 环比扭亏为盈公司公布 2023年三季报： 2023年前三季度公司实现营业收入 9.16亿元，同比下降 32.3%， 归母净利润-0.29亿元，主要为上半年海外客户去库存， 出口订单减少所致； 2023Q3公司实现营业收入 4.24亿元，同比下滑 16.7%， 归母净利润 0.14亿元， 单季度业绩扭亏为盈， 出口业务边际改善明显。 海外去库存渐近尾声， 毛利率环比持续修复利润率方面， 2023年前三季度公司销售毛利率 16.8%，同比下降 9.78个百分点， 主要系海外客户较高毛利率产品订单减少所致。 Q3单季度公司毛利率 18.4%，环比提升 2.07个百分点，主要系海外订单边际改善叠加公司多环节强化成本管控所致。 23年 9月公司海外订单已基本恢复至同期正常水平，预计 ODM 业务未来有望维持环比改善趋势。 费用率方面， 2023年前三季度年公司销售费用 0.65亿元，同比增长7.7%，主要为公司开拓国内市场，增加自有品牌营销所致；管理费用0.85亿元， 同比下降 10.5%，研发费用 0.22亿元，同比增长 5.8%。 自主品牌多元化营销，海外产能逐步释放公司积极开拓国内市场， 深度合作内容达人并加大新媒体投入， 通过爆品阶段（拉新） ——品类阶段（品牌带产品起量） ——品类延伸（打破品类壁垒） 的思路逐渐占领消费者心智， 树立优质品牌形象， 重点关注“双十一”期间公司自有品牌销售情况。 公司合理规划全球产能，在中国、越南、柬埔寨、新西兰等地均设有生产基地， 目前柬埔寨工厂处于产能爬坡阶段，新西兰工厂处于试生产和产品验证阶段，预计其主粮产线将于 2024年实现放量， 随着未来海外客户库存调整结束以及海外产能的持续释放，公司业绩有望持续改善。 回购计划持续推进，彰显公司长期信心 公司2023年4月30日召开董事会，同意公司在二级市场通过竞价交 易方式以不超过 22.00元/股的价格回购部分股份，拟全部用于可转债的转股，截至 2023年 8月底，公司已实施回购 258.45万股，使用回购资金近 3,500万元，尚未实施完毕。公司将根据市场情况继续实施本次回购，在有效期内完成本次回购计划。 投资建议综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户去库存情况对公司业绩的影响，我们调整 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司营业收入 13.92亿元、 19.16亿元、 23.31亿元（2023-2025年前值 15.57亿元、 20.05亿元、 25.53亿元），同比增长-19.6%、 37.7%、21.7%， 对应归母净利润 0.32亿元、 1.26亿元、 1.82亿元（2023-2025年前值 0.90亿元、 1.40亿元、 1.89亿元）， 同比增长-74.8%、 294.6%、43.8%， 对应 EPS 分别为 0.13元、 0.50元、 0.72元。 维持“买入”评级不变。 风险提示汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险； 原材料价格波动风险； 品牌建设不及预期风险。

海外订单逐渐修复， 国内品牌运作策略渐趋成熟， 维持“买入”评级公司 2023年前三季度实现营收 9.16亿元（-32.34%）， 归母净利润-0.29亿元（-118.47% ）； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 同 比 变 动 +7.7%/-10.5% /+5.8%/+96.3%，管理费用有所改善，但财务费用由于本期汇兑收益减少， 有较大上升。 单 Q3来看， 公司实现营收 4.24亿元（-16.66%）， 环比二季度增长 27%，归母净利润 0.14亿元（-79.93%），环比二季度扭亏为盈。 鉴于公司代工订单尚未完全回暖， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 0.21（原值为 0.61） / 1.20（原值为 1.36） / 1.80（原值为 1.95） 亿元， EPS分别为 0.08/0.47/0.71元，当前股价对应 PE 分别为 143.0/25.5/17.1倍。公司海外订单逐渐修复， 利润预计持续改善， 维持“买入”评级。 境外业务订单逐渐回暖， 盈利能力有望持续修复短期看，公司海外订单逐渐迎来修复，客户去库存水平趋近合理节奏，叠加生皮、鸡肉成本改善， 公司毛利率环比增长。 单三季度公司销售毛利率为 18.41%，环比二季度增长 2.3pct，随着海外订单回暖净利率亦有提升。中长期看，柬埔寨 9200吨零食产能逐步释放， 随着产能利用率提升， 有望逐渐趋近盈亏平衡点。 公司新西兰产能有望于 2024年正式投产，贡献较好的订单收入， 助力公司干粮产能海内外双线布局逐渐完善， ODM 业务进一步拓展， 借力新西兰优质产能及原料资源， 公司自有品牌高端化路径有望得到延伸与巩固。 国内品牌运作策略渐趋成熟， 有望持续推动内销实现有机增长公司积极开展话题营销及 IP 推广活动，核心品牌爵宴赞助电视剧《莲花楼》， 淘宝、 小红书相关搜索量均实现翻倍，营销端拉力效果反馈良好。 逐渐形成了一套以爆品拉新为起点， 品牌带动产品起量为过程， 打破品类壁垒为良性反馈的营销体系。 品类拓展方面， 公司积极筹备冻干粮、风干粮等多个新品上线工作，推动产品矩阵不断革新， 形成主粮、零食同步发展的战略布局。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

佩蒂股份发布 2023年三季报： 1） 23年 Q1-Q3季度营业收入分别为 1.59/3.34/4.24亿元， 23年 Q3收入环比变动+27%， 主要受外销订单不断修复影响； 2） 23年 Q1-Q3季度毛利率分别为 14%/16.1%/18.4%， 同样呈现环比改善； 3） 23年 Q1-Q3季度销售费用率分别为 10.7%/7.9%/5.2%，管理费用率分别为17.3%/9.0%/6.4%，收入环比增长带动费用率摊薄； 4） 23年 Q3归母净利润 0.14亿元， 三季度业绩环比扭亏为盈； 23年 Q 1-Q3季度归母净利率分别为-24%、 -1.4%、 3.2%，毛利率改善叠加费用率优化， 利润率呈现环比修复。 海外库存持续去化， 外销订单边际改善1） 伴随海外市场库存持续去化， 国内宠物食品出口边际改善。根据海关总署数据， 零售包装的狗食或猫食饲料 23年 Q1-Q3季度出口额分别为 2.6/2.8/3.2亿美元，分别同比-19.8%/-18.7%/+2.4%；其中 23年 9月出口额 1.1亿美元，同比+29%，外销呈现明显的改善。 2） 佩蒂外销订单不断修复，预计四季度实现正增长。 根据公司公告，从 23年出口订单的恢复情况来看， Q2开始明显改善， Q3环比快速恢复，公司目前在手订单比较充足，预计 Q4将实现增长。 持续发力自主品牌， 从“爆产品”到“爆品牌”佩蒂股份持续发力自主品牌， 产品方面， 爵宴品牌推出犬零食罐头， 从“爆产品”到“爆品牌”转变； 营销方面， 爵宴品牌赞助电视剧《莲花楼》， 积累品牌势能和声量。 根据公司公告，自主品牌上半年收入同比+63%，我们预计三季度延续较快增长趋势。 自有资金回购股票， 彰显公司信心根据公司公告，自 2023年 5月 10日实施首次回购始至 2023年 10月 23日，公司回购 3,027,600股，占总股本的比例 1.1947%；回购均价 13.208元/股；成交总金额（不含交易费用）为 3998.7万元。公司使用自有资金回购股票，充分彰显对未来增长信心。 盈利预测与估值外销订单边际改善， 自主品牌延续较快增长。预计佩蒂股份 2023-2025年营业收入同比-19.8%/+30.7%/+19.4%，归母净利润同比-56.6%/+143.9%/+34.7%，对应PE 分别为 57.5x、 23.6x、 17.5x， 维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

投资要点佩蒂股份发布 2023 年中报：1） 佩蒂股份 23 年上半年营业收入实现 4.93 亿元，同比-42%；毛利率达15.5%，同比变动-11.2pct；归母净利润实现-0.43 亿元，出现亏损，主因出口订单减少、自主品牌推广费用投入加大、股份支付摊销费用增加；2） 23Q2 实现营业收入 3.34 亿元（同比-34%），收入下滑幅度收窄（23Q1 同比-54%）；23Q2 毛利率达 16.1%，环比略有改善（23Q1 毛利率为 14%）；23Q2归母净利润-0.05 亿元，亏损幅度收窄（23Q1 归母利润-0.38 亿元）。 3） 分产品看，畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮 23 年上半年分别实现营业收入 1.4 亿元、1.39 亿元、1.37 亿元和 0.61 亿元，分别同比-48%、-58%、-19%和+1.6%。 海外去库有所承压，外销订单边际改善。 1） 佩蒂股份 23 年以来外销收入承压，23 年半年度海外销售收入 3.67 亿元（同比-50%），主因海外市场处于去库存阶段，导致出口订单较同期减少。 2） 根据公司公告，23 年二季度以来外销订单边际改善；展望未来，除了去库存调整结束带来的外销订单增长，新西兰 4 万吨干粮工厂目前处于试生产和产品试验阶段，后续产能投放有望带来增量。 从“爆产品”到“爆品牌”，自主品牌高速增长。 1） 佩蒂股份 23 年半年度国内收入 1.26 亿元（同比+15%），其中自主品牌表现亮眼。根据公司公告，自主品牌上半年收入同比+63%，分季度看一季度+79%、二季度+54%，保持较快发展；2） 分品牌看爵宴品牌上半年收入同比+97%，其中 618 期间爵宴品牌全网销售额突破 1500 万元，爵宴鸭肉干位居天猫狗零食单品榜第一；新品犬零食罐头位居天猫狗零食榜单 7 月销量第一。好适嘉推出黄金罐、彩虹食谱烘焙粮等，寻求差异化发展。伴随品牌势能逐渐积累，以爵宴为代表的自主品牌从“爆产品”到“爆品牌”转变。 盈利预测与估值短期海外去库外销承压，伴随外销订单的边际改善，并且新西兰工厂后续产能投放带来增量，中长期代工业务有望保持稳健增长；国内自主品牌持续发力，从“爆产品”到“爆品牌”，有望保持较快增长。预计佩蒂股份 2023-2025 年营业收入同比-15.9%/+30.9%/+19.4%，归母净利润同比-46.2%/+103.0%/+39.7%，对应 PE分别为 47.2x、23.3x、16.6x，维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

公司发布2023年中期报告，上半年实现营业收入4.93亿元/-41.77%，归母净利润-0.43亿元/-147.21%，扣非归母净利润-0.44亿元/-132.31%，基本每股收益-0.17元/-147.22%。 其中，23Q2营业收入为3.34亿元/-33.55%，归母净利润-0.05亿元/-107.47%，扣非归母净利润-0.05亿元/-107.70%，基本每股收益-0.02元/-107.45%。 Q2同比下滑环比改善，预期Q3海外订单恢复正常水平。分季度，23Q2收入同比仍然较多下滑，一方面是海外端由去年囤货带来的高基数影响，另一方面是国内消费复苏不及预期，但情况较23Q1环比已有所改善。分品类，上半年仅主粮湿粮收入同比正增1.56%至0.61亿元，系中高端主粮市场空间较多、消费刚性较强，且今年以来才开始放量在去年拥有较低基数；畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食23H1营业收入1.40/1.39/1.37亿元，分别同比大幅下滑47.98%/58.42%/18.86%，主要是由于去年海外激进囤货，大客户在整个23Q1处于去库存阶段，订单量大幅减少所致，我们认为，随着Q2大客户库存的基本出清，Q3开始海外订单将恢复正常水平，迎来比较明显的修复。 费用增长盈利承压，H2新品有望结构性改善毛利。23H1公司毛利率15.45%/-11.15pct，系上半年产能利用率不足导致摊销较高，同时高毛利产品占比下降所致，畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食毛利率11.29%/-9.00pct、21.09%/-12.12pct、13.05%/-13.86pct，公司今年大力投入营销和新品研发，加上计提可转债利息，期间费用增长较多，销售/管理/研发/财务费率8.78%/+4.53pct、11.67%/+4.94pct、2.55%/+0.76pct、-0.07%/+2.29pct，整体净利率-8.78%/-19.54pct。 单23Q2来看，毛利率16.11%/-11.82pct，净利率-1.59%/-13.92pct,尽管同比仍大幅下降，但环比Q1均有所改善，费率水平整体也环比回落，但仍高于去年同期，销售/管理/研发/财务费率7.86%/+3.64pct、8.99%/+2.19pct、2.54%/+0.75pct、-4.02%/-0.03pct。 投资建议：上半年公司在海外去库存和国内的消费复苏缓慢的双重压力下业绩探底，随着Q3以来海外大客户订单恢复常态及国内自主品牌不断发力增长，业绩有望迎来修复，下半年及明年公司预计推出几款有千万级爆品潜力的新品，不断扩充品类差异化，获取竞争优势的同时改善盈利结构。上半年业绩下探幅度较大，我们下调公司23-25年营业收入至16/20/23亿元，归母净利润0.9/1.3/1.6亿元，对应EPS（摊薄）0.35/0.50/0.63元，对应PE为40/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格大幅上涨；海外生产及订单不理想；渠道费用高增；新品推出及营销进度不达预期等。