公司发布2023年年报和2024年一季报：2023年公司实现营业收入14.11亿元，同比下跌18.51%；实现归母净利润-0.11亿元，2022年为1.27亿元；实现扣非后归母净利润-0.07亿元，2022年为1.35亿元。2023Q4公司实现收入4.95亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润0.18亿元，2022Q4为-0.31亿元；实现扣非后归母净利润0.24亿元，2022Q4为-0.28亿元。2024Q1公司实现收入3.84亿元，同比增长142.37%；实现归母净利润0.42亿元，2023Q1为-0.38亿元；实现扣非后归母净利润0.40亿元，2023Q1为-0.39亿元。 主粮与湿粮产品表现亮眼，助推自主品牌收入规模提升：1）主粮与湿粮产品：2023年公司业务实现收入2.10亿元，同比增长31.33%。公司在终端市场打造出爵宴鸭肉干、好适嘉（98K）湿粮罐头等多个畅销大单品，推动自主品牌收入规模和品牌曝光度的快速提升，有助于主粮与湿粮产品的营收持续增长；2）宠物食物及其他产品：2023年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食的营收分别为4.24、4.23、3.18亿元，同比-22.11%、-34.84%、-5.72%。 国外市场营收受去库存影响，国内市场营收持续增长：1）国外：2023年实现收入10.62亿元，同比下跌27.10%。全年海外市场营收出现下降，主要系美国市场去库存的影响。2）国内：2023年公司实现收入3.50亿元，同比增长26.95%。国内市场业务收入快速增长，得益于自主品牌业务的顺利拓展，特别是爵宴、好适嘉等核心品牌。公司在国内市场实行“多品牌矩阵、大单品发力”的策略，直销和分销协同开展，聚焦自主品牌和差异化产品，助推国内市场的营收持续增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.27、1.75、2.29亿元，同比扭亏为盈、+38.0%、+30.7%，当前收盘价对应2024-2025年PE为29、21倍，公司作为宠物食品龙头企业，参考可比公司给予公司2024年34~35倍PE估值，对应合理价值区间17.06~17.56元，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。2023 年实现营收 14.11 亿元，同比-18.5%，归母净利润-0.11 亿元，同比-108.7%。2024Q1 实现营收 3.84 亿元，同比+142.4%，环比-22.3%；归母净利润 0.42 亿元，同比扭亏，环比+130.8%。 23 年海外业务逐季改善，自有品牌快速增长：1）分区域看，境外业务实现收入10.61 亿元，同比-27.10%，国内业务实现收入 3.49 亿元，同比+26.95%，营收占比较 22 年提升 8.87Pct 至 24.77%。2）分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零 食 / 主 粮 和 湿 粮 实 现 收 入 4.24/4.23/3.18/2.10 亿 元 ， 同 比-22.1%/-34.84%/-5.72%/+31.33%，毛利率 15.04%/24.42%/18.69%/20.05%，主要在海外销售的咬胶和零食产品，由于订单下滑导致产能利用不足，毛利率均有下降，但在国内销售的主粮和湿粮产品保持较快增长的同时，毛利率进一步提升。爵宴爆品策略有效实施，除了传统大单品鸭肉干，23 年推出的狗零食罐头等单品均取到亮眼表现，爵宴已进入国内狗零食头部。 24 年一季度 ODM 出口全面恢复，国内自有品牌规划逐步落地。整体毛利率为 24.4%，环比+0.36pct，23Q4 和 24Q1 随着出口订单恢复，产能利用率提升，毛利水平恢复至22 年同期水平。爵宴继续保持高增趋势，随着主粮产品的问世，品牌势能有望持续扩大，好适嘉品牌定位梳理完毕，期待后期重回增长快车道。 投资建议：展望 24 年，公司海外代工全面恢复，新西兰工厂进入商业化生产，带来业务增量的同时，有效降低客户集中度，海外业务抗风险能力进一步提升。此外，公司自有品牌定位清晰，随着品类向主粮拓展，品牌影响力和市占率有望提升。我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 20.4/24.4/28.7 亿元（前次 24-25年分别为 18.4/21.9 亿元），归母净利润分别为 1.53/1.97/2.33 亿元（前次 24-25 年分别为 1.35/1.77 亿元），EPS 分别为 0.61/0.78/0.92（前次 24-25 年分别为0.53/0.70），当前股价对应 PE 分别为 22.7/17.7/14.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

事件： 4月23日， 公司发布2023年年报及2024年一季报业绩， 公司2023年营业总收入为14.11亿元（同比-18.51%）， 归母净利润为-0.11亿元（同比-108.72%）， 扣非净利润-0.07亿元（同比-105.09%）。 其中， 2023年Q4公司营业收入为4.95亿元（同比+31.18%），归母净利润为0.18亿元， 同比扭亏。 扣非净利润为0.24亿元， 同比扭亏。 2024年Q1公司营业收入为3.84亿元（同比+142.37%）， 归母净利润为0.42亿元（同比+209.56%）， 扣非净利润为0.40亿元（同比+203.22%）。 海外业务逐步恢复， 国内业务持续增长。 2023年全年畜皮咬胶、 植物咬胶、 营养肉质零食、主粮和湿粮营收分别为4.24、 4.23、 3.18、 2.10亿元， 同比-22.11%、 -34.84%、 -5.72%、+31.33%。 占比分别为30.01%、 29.96%、 22.55%、 14.88%。 2023年国内销售、 国外销售收入分别为10.62、 3.50亿元， 分别同比-27.10%、 +26.95%， 营收占比分别为75.23%、24.77%， 国内业务占比同比提升8.87pct。 由于上半年海外客户存货端调整， 造成订单量有所减少， 海外出口业务承压， 公司国内自有品牌保持较快增速。 公司海外业务从2023年下半年开始逐步恢复， 目前海外客户存货端调整均已完毕， 今年柬埔寨基地和新西兰主粮工厂开始逐步发力， 未来海外业务仍有较大的发展空间。 国内自有品牌方面， 公司爵宴和好适嘉品牌均表现亮眼， 公司积极拓展线上线下销售渠道， 随着品牌影响力提升， 国内业务仍有望持续增长。 公司直销占比同比提升， 积极布局线上新媒体和淘天旗舰店。 2023年全年ODM及经销、直销渠道分别实现营业收入12.28、 1.84亿元， 同比-23.21%、 +37.85%， 占比86.98%、13.02%， 公司直销占比持续提升。 随着国内自有品牌发展， 公司积极开发抖音自播等新媒体渠道， 并巩固淘天旗舰店。 其中， 直销毛利率为34.11%（同比+0.35pct）， ODM及经销毛利率为17.12%（同比-4.22pct）， 随着直销占比持续提升， 公司有望不断优化产品结构以及渠道管理， 提升盈利能力。 2023年Q4盈利能力显著恢复， 2024年Q1毛利率同比高增。 ①盈利， 2023年毛利率为19.33%（同比-2.97pct）， 净利率为-1.13%（同比-8.60pct），其中2023Q4毛利率为24.00%（同比+10.88pct）， 净利率为2.86%（同比+11.05pct）。 2024年Q1毛利率为24.36%（同比+10.32pct）， 净利率为10.89%（同比+34.82pct）。 ②费用， 公司2023年销售、 管理、研发、 财务费用率分别为7.24%（同比+2.24pct）、 7.85%（同比+0.86pct）、 2.06%（同比+0.39pct）、 0.29%（同比+2.21pct）。 随着客户库存调整进入尾声， 公司盈利能力逐步恢复， 2024年Q1公司毛利率同比高增， 公司国内自有品牌和直销收入占比持续提升，毛利率仍有上升空间。 投资建议： 公司海外客户存货端调整基本结束， 预计后续维持稳健， 国内自有品牌业务保持较快增长，随着柬埔寨和新西兰基地产能爬坡，公司业绩有望释放，我们调整2024-2025年盈利预测。 我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为1.26亿元、 1.67亿元及2.11亿元， 对应EPS分别为0.50元、 0.66元及0.83元， 当前股价对应PE分别为25.89倍、19.48倍及15.41倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宠物食品安全风险、 汇率波动风险、 贸易摩擦风险、 自有品牌推广不力风险。

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险

业绩拐点已至， 24Q1 收入同增 142.37%， 归母净利润同增 209.56%。 公司发布业绩， 23 年实现营业收入 14.11 亿元， 同减 18.51%， 实现毛利率 19.33%， 同降 2.97pct， 归母净利润-0.11 亿元， 转负。 24Q1实现营收 3.84 亿元， 同增 142.37%（ 与 22 年同期相比+11.95%）， 实现毛利率 24.36%， 同增 10.32pct（ 与 22 年同期相比-0.03pct）， 归母净利润 0.42 亿元， 同增 209.56%（ 与 22 年同期相比+46.09%）。 订单修复及汇率利好， 业绩表现亮眼。 公司公告， 将回购的 459.36 万股变更为注销并减少注册资本用途。 境内业务表现良好， 境外业务迎来拐点23 年境内实现收入 3.50 亿元， 同增 26.95%， 实现毛利率 23.68%，同增 0.11pct。 公司通过大单品引爆品牌， 并通过品类扩张的方式快速提高品牌收入和盈利水平， 完成品牌从 0 到 1 的质变， 当前自主品牌的竞争力持续提升。 线上数据看， 23 年/24Q1 爵宴在线上三平台分别同增 64.86%/27.60%， 公司口径分别同增 34.17%/13.97%。 今年， 自有品牌将进一步强化主粮业务， 爵宴有望推出风干粮等高端主粮品类， 期待主粮放量带动自有品牌收入及市占率进一步提升。 23 年受海外去库存，境外收入同减 27.10%至 10.62 亿元， 利润端受产能利用率不足， 毛利率同降 4.16pct 至 17.90%， 当前客户从去库存转向补库存周期， 出口订单恢复正常， 期待后续表现。 分产品看， 主粮收入及毛利率均实现高增。 23 年主粮及湿粮/营养肉质零食/植物咬胶/畜皮咬胶收入分别实现2.10/3.18/4.23/4.24 亿元， 同增 31.33%/-5.72%/-34.84%/-22.11%， 主粮业务高速增长， 毛利率为 20.05%/18.69%/24.42%/15.04%。 期待新西兰工厂落地、 柬埔寨工厂放量及自有品牌增长带动主粮、 咬胶业务增长。 费控管理良好， 费用率稳定23 年/24Q1 销售费用率为 7.24%/4.64%， 同增 2.24/-6.07pct， 公司持续投放品牌宣传； 管理费用率分别为 7.85%/6.34%， 剔除股份支付摊销后 23 年管理费用仍下降 11.50%； 财务费用率 0.29%/-0.61%， 汇兑利好;研发费用率 2.06%/1.25%， 研发坚定投入。 公司费控管理优秀。 盈利预测与投资建议公 司 业 绩 修 复 超 预 期 ， 我 们 调 增 公 司 24-26 年 营 收 至20.09/22.26/24.57 亿元（ 前值 24-25 年为 18.75/22.53 亿元）， 调增归母净利润到 1.48/1.61/2.00 亿元（ 前值 24-25 年 1.37/1.59 亿元）。 维持公司 2024 年 28 倍 PE， 对应目标价 16.30 元/股， 维持公司“买入” 评级。 风险提示海外市场恢复不及预期， 产能消化不及预期风险， 市场竞争加剧，原材料价格波动， 汇率波动风险。

出口修复、主粮亮眼， 24Q1 盈利超预期公司 2023 年受海外客户去库拖累实现归母净亏损 1109 万元。 其中广泛用于出口的咬胶及零食系列产品营收及毛利率均同比下降，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场开拓取得营收及毛利率的双双同比增长。公司 24Q1 盈利表现超预期，或表明公司自有品牌品牌力得到进一步验证。 考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司 24 年净利预测至 1.54 亿元（前值1.34 亿元），基本维持 25 年净利预测为 1.80 亿元，新增 26 年净利预测 2.30亿元。 给予公司 24 年 30XPE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。海外客户去库拖累公司 2023 年盈利，主粮及湿粮表现亮眼公司 2023 年实现营业收入 14.1 亿元，同比下降 18.5%，归母净亏损 1109万元， 毛利率为 19.3%，同比下降 2.97pct。 2023 年前三季度出口订单下滑所造成的产能利用率不足或是 2023 年度毛利率变动主因，公司国内业务稳步开拓： 2023 年实现营收 3.50 亿元，同比增长 26.95%，毛利率为 26.8%，同比+0.11pct。分品类看， 公司畜皮咬胶、植物咬胶及营养肉质零食产品受海外客户去库影响营收及毛利率水平均同比下滑，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场的稳步开拓而取得营收及毛利率的双双同比增长， 2023 年该部分实现营收2.1亿元，同比增长14.9%；毛利率为20.05%，同比增长1.49pct。24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏、超预期公司 2024Q1 实现营业收入 3.84 亿元，同比+142%， 符合我们此前营业收入 3.2 亿元~4.2 亿元的预期，其中估算海外收入同比三位数高增，国内收入或实现 26%~47%的增长； 24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏，高出我们此前 0.1~0.3 亿元的预期。公司 2024Q1 毛利率达 24.4%，同比+10.3pct、环比提升 0.36pct，毛利率的同比及环比优化的背后或侧面验证了公司“爵宴”、“好适嘉”等国内品牌品牌力的提升、以及出口订单的如期回暖。展望 Q2，我们预计公司盈利的低基数效应或仍存在，且需关注爵宴、好适嘉等品牌新品在 618 大促中的放量情况。目标价 18.3 元，维持“买入”评级考虑到公司海外客户或已进入补库周期， 我们上调公司 2024 年净利预测至1.54 亿元（前值 1.34 亿元）， 基本维持公司 2025 净利预测为 1.80 亿元，新增公司 2026 年净利预测 2.30 亿元， 参考可比公司 24 年估值均值25.58XPE，考虑到公司国内业务表现较优，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

近期我们跟踪佩蒂股份经营情况，更新观点如下：海外市场实现恢复，国内自主品牌持续向好。2022 年疫情影响下，公司海外客户库存量保持较高水平，22Q4 起进入去库存阶段，出口业务持续承压。随着客户库存量的逐步消化，海外业务收入逐季改善，公司收入和利润端均实现修复。 最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外 ODM 业务恢复情况良好，有望修复至 2022 年水平。预计 2024 年有望在低基数下拉动整体业绩实现较快增长。国内市场方面，公司重心更多放在自主品牌建设方面，预计代理品牌维持在亿级体量。自主品牌以爵宴和好适嘉为主，2024 年初两个品牌销售额均保持较高增长。渠道方面，目前国内市场仍以线上销售为主，线下渠道中爵宴通过打造多款爆品实现品牌力的积累，在山姆、盒马等会员店表现良好。 新西兰主粮业务逐步开展，有望贡献新增量。新西兰主粮工厂的产线设备基本打磨完毕，预计可在 2024 年 3 月开始正式投产。主粮和零食客户群体有所差异，前期试生产阶段已有部分客户积累，业务开拓具备一定的确定性。主粮业务的加入有望在收入端带来新增量，实现客户端的进一步开拓。国内自主品牌亦有布局新西兰主粮的规划，但考虑到进驻国内市场涉及到品牌注册、配方验证等相关环节，预计新西兰主粮 2024 年底有望以自主品牌形式在国内市场进行销售，前期仍以 ODM 业务为主。 产能利用率提升下盈利水平有望修复。对公司产能进一步梳理来看，零食品类方面，佩蒂在国内温州和江苏两个生产基地合计产能约 1.5 万吨，产能利用率约80%；越南地区产能 1.5 万吨，基本处于满产状态；新西兰 2 千吨零食产能亦为满产；柬埔寨地区产能为 1.12 万吨，目前处于产能爬坡期，2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年有望在订单量提升下贡献盈利。主粮方面，新西兰工厂年产能为 4 万吨，24 年正式投产下预计可释放 20%左右产能，覆盖一部分运营费用，减少折旧摊销对整体利润端的影响；国内温州工厂布局两条湿粮产线已投入使用，冻干粮和风干粮产线处于在建阶段。 盈利预测、估值与评级：考虑到固定资产处置损失对短期利润的压制，我们根据业绩预告下调 2023 年归母净利润至-0.06 亿元，基本维持 2024-2025 年归母净利润不变，对应 2024-2025 年 EPS 分别为 0.49/0.67 元，当前股价对应 P/E 分别为 22/16 倍。公司海外出口业务边际已有所改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期

公司业绩逐季改善，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收 9.16亿元，同比-32.34%；归母净利润亏损 0.29亿元，较 2022年同期下降 1.87亿元；扣非后归母净利润亏损 0.31亿元，较 2022年同期下降 1.94亿元。其中，Q3公司业绩明显改善，业绩环比扭亏为盈。Q3公司实现营收 4.24亿元，同比-16.66%，降幅明显缩窄；实现归母净利润 0.14亿元，同比-79.93%。2023年前三季度受到海外客户大规模调整存货，导致公司出口订单业务承压，随着客户库存调整周期的结束，Q3订单量逐步改善，预计Q4订单量有望恢复至正常水平。 海外出口数据亮眼，积极布局“双十一”。2023年 9月我国宠物食品出口业务大幅回暖。根据海关总署数据，9月宠物食品出口量为2.43万吨，同比+42.56%，环比+11.63%，环比由降转增；以美元计价来看，出口金额同比+29.35%，环比+7.87%。每年“双十一”是商家和各大电商平台的必争之时，2023年“双十一”预售已经开启。根据宠业家统计，在京东平台的宠物品类方面，10月 23日20：00-20：10预售期间，烘焙猫粮成交额增长 30倍，老年犬粮增长 20倍，猫湿粮增长 16倍；京东宠物双 11启动日 1小时战报显示，京东宠物在预售期前一个小时成交额增长超 560%。随着国内宠物渗透率逐步提升，持续看好我国宠物市场规模的增长潜力。 盈利水平逐季改善，预收款大幅增长。2023年前三季度，公司毛利率 16.82%，同比下滑 8.04pcts；其中，Q3毛利率为 18.41%，同比下降 3.54pcts，环比增加 2.3pcts，环比增幅扩大。随着海外订单量逐步恢复，公司盈利水平得到逐季提升。截至 2023年三季度末，公司合同负债达 932.54万元，较年初增长 3088.47%，主要是国内销售量增加，货款预收增加所致。目前，公司内销团队的主要精力放在“双十一”大促筹备工作上，公司继续利用与大主播合作的渠道优势，跟不同量级的达人合作以增加曝光量。根据天猫平台“双十一”预售战报显示，截止 2023年 10月 25日 22点，爵宴品牌超去年预售全期，天猫佩蒂旗舰店猫狗食品预售日榜第一。 维持公司“增持”的投资评级。公司是国内宠物食品板块头部企业，考虑到 2023年全年海外订单量的恢复节奏不及预期，下调公司2023-2025年盈利预测，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为 0.76/1.27/1.80亿元（前值为 1.17/1.64/2.16亿元）；对应 EPS分别为 0.30/0.50/0.71元；根据当前股价，对应市盈率43.52/25.83/18.25倍。参考可比上市公司 2024年平均市盈率约 26倍，公司处于合理估值区间。考虑到国内宠物行业市场规模的成长性，公司未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期等风险。

事件：佩蒂股份发布业绩预告，2023 年预计归母净利润亏损 1000 万元~500万元，业绩出现亏损。其中，23Q4 预计归母净利润盈利 1916 万元~2416万元。 1、海外业务：受海外市场去库存影响，公司出口业务承压，出口订单逐步正常化！2023 年度特别是上半年，受海外市场去库存影响，公司出口业务受到较大影响，出口订单较同比下滑，产能利用率不足，影响了全年的业绩。2023年 6 月开始，我国零售包装的狗食或猫食饲料出口呈现连续正增长。海关数据显示，2023 年 12 月我国人民币口径下零售包装的狗食或猫食饲料实现出口 8.1 亿元，yoy+21%。其中 12 月对美国实现人民币出口 1.46 亿元，yoy+96%。公司从三季度开始收入和利润都出现了明显的恢复，随着客户去库存的完成，出口订单正常化，公司业绩将有望得到恢复。 2、国内业务：自主品牌“爆品”策略奏效，关注公司国内业务快速成长随着公司对自主品牌业务的持续投入，通过打造畅销爆品、大单品的方式引爆品牌，之后通过品类扩张方式快速提高品牌收入和盈利水平，完成品牌由 0 到 1 的质变。2023 年公司爵宴品牌双 11 全周期全网总销售额超 2500万，同比 2023 年 618 增长 65%，同比 2022 年双 11 增长 67%；排名方面，爵宴天猫狗零食品牌榜连续两年第 2，其中鸭肉干位列天猫狗零食单品榜单第 1、狗罐头天猫狗零食销量榜单第 3，纯脆鸡肉干和鸭肉甘薯卷新品组合销量超千万。2023 年公司自主品牌业务在品牌力、渠道力和产品力等方面的竞争力持续提升。 3、计提减值 945 万，固定资产处置损失 1030 万，拖累 2023 年利润公司在新西兰的子公司 Bop Industry Limited 旗下的 Alpine 工厂搬迁，处置固定资产损失约 1030 万元人民币。此外，公司本着谨慎性原则计提应收账款坏账准备 620 万元，存货跌价准备 100 万元，商誉减值 335 万元。 盈利预测和投资建议：维持“买入”评级看好国内品牌业务快速成长，但因公司 2023 年计提减值等因素，下调公司2023 年盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年收入为 14.20/19.96/24.76 亿元，同比增长-18%/41%/24%；归母净利润为-0.06/1.37/1.89 亿元（2023 年前值为 0.2 亿元），同比由盈转亏/同比扭亏为盈/同比增长 39%。 风险提示：原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的 23 年年报为准

咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。 海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。 集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。 盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。

佩蒂股份：宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军。公司成立于2002年，以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球50多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商和零售商的核心供应商。2018年公司正式实施“双轮驱动”战略以来，全面发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、SmartBones等，产品涵盖畜皮+植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）。2014-2022年，公司营收保持较快增长，2022年公司实现营收17.3亿元，同比+36.3%，近五年复合增速达22.3%，归母净利润1.27亿元，同比+111.8%。 海外业务：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善。海外代工业务仍以出口咬胶为主，2022年咬胶收入体量为11.9亿元，占整体营收比为68.9%。随着公司研发投入，产品结构持续优化，毛利率更高的植物咬胶占比逐步提升（由2013年的20%提升至2022年的37%）。公司是行业咬胶技术的引领者，领先的技术优势是海外业务持续增长，盈利能力持续增强，以及赢得优质核心客户的关键。 海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透有助后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。另外，海外利润也受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2022年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3公司境外代工业务大幅下滑，23Q4开始公司代工业务逐步恢复正常状态，盈利拐点已现，明年伴随柬埔寨工厂产能利用率提升和新西兰工厂的量产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升。 国内业务：以高品质、差异化切入主粮赛道，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。自2018年公司大力开拓国内市场以来，收入体量快速增长，营业收入从2018年的6800万元增长至2022年的2.75亿元，复合增速达32.3%，营收占比从2018年的7.8%提升至2022年的15.9%，自有品牌亦逐步实现自产，占国内营收比重提升至7成左右，带动国内业务毛利率提升（2019年的13%提升至2022年的23.6%）。品牌建设上，自有品牌定位清晰，形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的品牌矩阵。爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签，爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年双11活动期间，爵宴销售额从2021年的200万元+增长至2023年的2500万元+，并取得天猫肉干零食Top1,抖音宠物零食榜Top1等佳绩。好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。 盈利预测及估值：选取乖宝宠物和中宠股份作为可比公司，两家公司23-25年平均PE为40.0/31.8/25.4。我们预计公司23-25年营收分别为14.5/18.4/21.9亿元，yoy-16%/27%/19%，EPS分别为0.24/0.53/0.70元，当前股价对应PE为57.2/25.4/19.3X。展望2024年，我们认为，一方面，目前海外客户去库存已结束，另一方面，国内自有品牌从“爆品”到“爆品牌”的品牌营销策略成效凸显，随着公司主粮产能释放，预计将丰富公司产品结构和收入体量。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度公司实现营业收入 9.16 亿元，同比下滑 32.34%；实现归母净利润-0.29 亿元，扣非后归母净利润-0.31 亿元。 2023Q3，公司实现营业收入 4.24 亿元，同比下滑 16.66%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下滑 79.93%；实现扣非后归母净利润 0.13 亿元，同比下滑81.59%。 经营状况趋稳，公司四季度订单恢复情况可期。2023 年前三季度的情况来看，公司单季度营收环比持续增加，单季度利润来看，2023Q3 实现盈利；预计随着客户调库存的周期的结束，四季度公司订单有望进入到一个较为正常的状态。长期来看，公司稳定住原有客户订单，同步拓展北美和欧洲商超客户，预计需求端有望进一步放量，在柬埔寨、新西兰基地产能不断释放的基础上，公司供应能力有望进一步加强，实现海外营销收入的提升；内销业务方面，公司将继续与大主播合作、跟不同量级的达人合作以增加曝光量，同时拓展线下展会等渠道进行品牌展示。 单季度盈利能力环比改善。2023Q3 公司归母净利率 3.19%，实现盈利，23Q1、23Q2 分别为-24.01%、-1.38%；毛利率方面，23Q3 达到 18.41%，23Q1、23Q2 分别为 14.04%、16.11%，毛利率的显著改善，主要受益于订单量增加的规模效应，特别是高毛利率产品植物咬胶的订单在不断恢复、自有品牌（尤其是直营产品）起量。2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 5.23%、6.39%、2.11%、-0.40%，分别同比+0.36pct、-0.99pct、+1.09pct、+6.52pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 0.26、1.18、1.60亿元，同比-79.5%、+351.8%、+35.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年 PE为 132、29 倍，公司作为宠物食品龙头企业，2023 年经营情况受到客户调库存营销较大，随着客户调库存进入尾声，我们预计 2024 年公司经营有望逐步恢复正常，参考可比公司给予公司 2024 年 30~32 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.92~14.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

海外订单逐渐修复， 国内品牌运作策略渐趋成熟， 维持“买入”评级公司 2023年前三季度实现营收 9.16亿元（-32.34%）， 归母净利润-0.29亿元（-118.47% ）； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 同 比 变 动 +7.7%/-10.5% /+5.8%/+96.3%，管理费用有所改善，但财务费用由于本期汇兑收益减少， 有较大上升。 单 Q3来看， 公司实现营收 4.24亿元（-16.66%）， 环比二季度增长 27%，归母净利润 0.14亿元（-79.93%），环比二季度扭亏为盈。 鉴于公司代工订单尚未完全回暖， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 0.21（原值为 0.61） / 1.20（原值为 1.36） / 1.80（原值为 1.95） 亿元， EPS分别为 0.08/0.47/0.71元，当前股价对应 PE 分别为 143.0/25.5/17.1倍。公司海外订单逐渐修复， 利润预计持续改善， 维持“买入”评级。 境外业务订单逐渐回暖， 盈利能力有望持续修复短期看，公司海外订单逐渐迎来修复，客户去库存水平趋近合理节奏，叠加生皮、鸡肉成本改善， 公司毛利率环比增长。 单三季度公司销售毛利率为 18.41%，环比二季度增长 2.3pct，随着海外订单回暖净利率亦有提升。中长期看，柬埔寨 9200吨零食产能逐步释放， 随着产能利用率提升， 有望逐渐趋近盈亏平衡点。 公司新西兰产能有望于 2024年正式投产，贡献较好的订单收入， 助力公司干粮产能海内外双线布局逐渐完善， ODM 业务进一步拓展， 借力新西兰优质产能及原料资源， 公司自有品牌高端化路径有望得到延伸与巩固。 国内品牌运作策略渐趋成熟， 有望持续推动内销实现有机增长公司积极开展话题营销及 IP 推广活动，核心品牌爵宴赞助电视剧《莲花楼》， 淘宝、 小红书相关搜索量均实现翻倍，营销端拉力效果反馈良好。 逐渐形成了一套以爆品拉新为起点， 品牌带动产品起量为过程， 打破品类壁垒为良性反馈的营销体系。 品类拓展方面， 公司积极筹备冻干粮、风干粮等多个新品上线工作，推动产品矩阵不断革新， 形成主粮、零食同步发展的战略布局。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。