20/21年收入增速保30%冲50%,彰显扩张决心。激励方案含股票期权、限制性股票激励方式,业绩考核目标积极。限制性股票考核要求20/21年收入同比30%/30%,覆盖销售/人力/财务/技术等方向高管及核心中层管理人员,股票期权考核要求20/21年收入同比+50%/+50%,激励对象主要为核心销售人员,其中期权考核目标为公司冲刺目标,同时公司预留部分激励给新引进人才。股票期权行权价为39.80元/份,限制性股票授予价为19.90元/股,激励方案预计20~22年摊销费用分别1955/1803/290万元。本次激励考核彰显公司扩张份额决心,激励加注销售团队势必带来更强劲动力,同时核心管理团队的完善。 核心管理人员到位,拟定增募资扩充产能。公司自19年从联合利华等外部企业逐步引进人力、财务、技术高管人才,组织架构进一步完善,彰显公司招贤纳能锐意进取的决心。同时公司拟募资不过16.3亿元扩充产能,用于“天味食品调味品产业化项目”及“食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目”,预计共新增底料/川调产能分别9万吨/年,10万吨/年,同时公司制定配套市场营销规划,围绕全渠道/分品牌扩大招商力度,通过广告公司、传播资源、一线综艺。明星等资源建设品牌,并发力非成熟地区业务,海外市场、线上等。 盈利预测及投资建议:公司处成长赛道,当前市场竞争仍较为激烈,市场期待公司抓住机会实现份额提升,尽享行业增长红利,此次股权激励彰显公司扩张决心,管理、组织和产能进一步完善后,公司更上一层楼。我们维持20~22年EPS预测,考虑股本变化后为0.57/0.76/1.00元,对应PE分别为69/52/40倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,给予目标价41.8元,对应21年55倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

事项: 20Q1美味鲜业绩符合预期。美味鲜20Q1营业收入11.23亿元,同比-3.75%;归属母净利润2.06亿元,同比+10.94%;实现毛利率41.74%,同比+2.74pcts,净利率18.3%,同比+2.4pcts。公司总体收入/归母净利同比-6.32%/+8.94%,盈利增长主要来自美味鲜利润增长及本部偿还到期公司债本金及利息4.22亿元致财务费用减少。其中中汇合创/ 中炬精工/ 母公司收入分别-63.08%/-37.94%/-65.12%,持续推进主业聚焦。 评论: 美味鲜收入受疫情影响有限,盈利持续提升。分产品看,酱油/鸡精/食用油分别实现收入7.2/0.9/1.4亿元,同比-3.9%/-33.4%/21.1%。毛利率提升源于增值税率变动,包料及原料味精价格下降;Q1期间费用率18.08%,同比持平;综合看净利率提升2.4pcts 至18.3%,盈利能力持续提升。分区域,中西部收入同比+20.73%,实现逆势增长,东/南/北部收入分别同比-10.7%/-9.6%/-6.8%,疫情推迟拓展节奏下,一季度净增加经销商81家至1132家,向20年经销商数量超1300个目标稳步推进,预计后续将继续加速,其中东/南/中西/北部分别增加经销商10/3/14/54家,北部拓展明显发力。公司2月10日开始逐步复工复产,一季度末经营恢复正常水平,当前C 端库存良性,餐饮端库存略高。 20年目标稳健,积极聚焦主业,进入良性轨道。20年公司规划美味鲜目标收入、归母净利51/8.37亿元,同比+14.2%/15%,彰显公司积极扩张思路,开年以来加速聚焦主业,机制活力逐步释放下体现较强战略执行力。公司将内生外延并重,加快营销发展,实现1+N 品类发展,推动渠道下沉及激励变革,提升生产效率强化盈利水平,同时推动调味品投资和并购。产能上积极推进扩建及技改,降本增效,为份额扩张及提升盈利保驾护航。 盈利预测及投资建议:公司全年目标稳健增长,因家庭渠道占比较高,疫情影响相对有限,美味鲜经营持续向上,未来在全国化市场开拓、餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间。我们维持预测公司20-22年EPS 为1.05/1.26/1.51元,暂维持目标价50元,对应调味品主业20年约45X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

事项:公司发布2020年一季报,Q1实现收入62.93亿元,同降20.86%,归母净利润5.37亿元,同降33.48%。Q1销售商品收到现金为57.98亿元,同降29.76%,经营活动现金净额为6.19亿元,同降64.74%。 收入增速符合预期,吨价稳步提升。公司Q1实现收入62.93亿元,同降20.86%,实现产品销量163万千升,同降24.75%,吨价3861元,同增约5%。公司收入降幅低于销量降幅:1)公司产品结构持续升级推动收入提升;2)2019年4月后增值税下调,19Q1并无增值税利好,20Q1该利好有所体现。此外,公司海外市场的订单和出口量受全球疫情影响拖累出现了大幅下滑。疫情期间公司力推“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,并加强线上销售力度补回部分损失。 毛利率维持平稳,净利率有所下滑。公司Q1毛利率为40.06%,同增0.40pct,主要是产品结构升级及增值税下调导致。受疫情影响,公司销售费用率同比提升3.82pcts至21.32%,管理费用率同比提升0.30pct至3.80%。此外,公司资产处置收益为-236.7万元,同增89.61%,主要系报告期内公司子公司处置固定资产损失同比减少所致;公司营业外支出同比增加2216.4万元,主要是对外捐赠导致。综上,公司归母净利润率同降1.62pcts至8.54%。 预计提价或加大结构升级力度补回收入损失,中长期业绩稳步向好。公司Q1销售受疫情影响较大,但渠道调研反馈目前动销已逐步恢复,预计旺季到来后能完全恢复正常。此外,在全年销量下滑较多情况下,我们预计公司将在旺季采取措施补回部分销量下滑,同时提价或加大结构升级力度,全年来看预计能补回部分收入损失,吨价有望稳步提升。中长期来看,公司销量大概率补回,产品结构优化稳步推进,同时持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。 盈利预测、估值及投资评级。公司渠道动销逐步恢复,股权激励方案落地,释放积极发展信号,锁定业绩增长底线,短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击,但中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司有望逐步释放业绩弹性。我们维持2020-2022年EPS预测为1.46/1.76/2.03元,目前股价对应PE为35/29/25倍,考虑到旺季到来前动销恢复较好,我们上调目标价为60元,对应2021年34倍P/E,维持“强推”评级。 风险提示:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。

事项:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入118.80亿元,同增25.79%,归母净利润19.39亿元,同增28.63%。其中19Q4收入26.98亿元,归母净利润12.25亿元。全年收入符合预期,业绩略低于此前业绩快报。 经营活动现金流净额30.77亿元,同增221.92%,主要系回款及应付款项高增所致。公司拟每10股派发现金红利9元。2020Q1实现营业收入41.40亿元,同增1.71%,归母净利润12.25亿元,同增39.36%。收入基本符合预期,业绩超出市场预期。 2019完美收官,Q1实现正增长。2019年公司三年国改完美收官,经营效率稳步提升,同时全国化扩张顺利,收入高增延续。分产品看,汾酒、系列酒和配制酒分别实现营收102.97/9.00/5.48亿元,同比变化+15.01%/-6.99%/+52.43%,酒类资产整合后产品层次更加清晰,青花及玻汾两头明显放量,利用对竹叶青品牌的认知,加大健康酒概念营销。公司全国化扩张进程顺利,分区域看,省内和省外市场分别实现营收57.85/59.60亿元,同增8.65%/47.65%,省外收入占比50.75%,同比提升7.63pcts,首次超过省内。20Q1受疫情影响收入增速短期承压,但仍实现正增长,由于本期商品酒产量减少及母公司营收降低致税金减少,加之去年底销售公司资产整合带来少数股东损益大幅下降,因此Q1业绩表现良好。 青花放量结构提升,全国化保持费用投入。公司2019年毛利率71.92%,同比提升3.24pcts,主要系青花放量带动产品结构提升;销售费用率21.73%,同比提升4.18pcts,系省外市场规模性扩张,前置性费用及终端拓展投入增多所致;管理费用率7.20%,同比降低0.19pct;公司19年净利率同比提升0.29pct 至17.29%,年末预收账款同增70.83%至28.40亿元,业绩增长质量高,春节前回款表现良好。受疫情影响,公司20Q1预收款16.1亿元,环降43.3%;净利率同比提升6.60pcts 至29.83%,主要系疫情期间税费大幅减少所致。 全年经营规划积极,推进产品与区域结构优化。短期来看,公司疫情期间反应及时精准施策,动态调整阶段性指标,全年经营指标维持不变,力争收入增长20%,战略定力较足。分产品看资源聚焦青花单品,保持玻汾稳中有升,带动巴拿马、老白汾逐步推广;区域结构方面遵循“1357”市场布局策略,省内精耕与省外扩张并行,规模效应有望持续强化;品牌方面,疫情有望加速行业集中趋势,公司作为清香龙头品牌价值回归加速,长期将受益于品牌势能持续释放。中长期来看,公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强,产品及渠道战略清晰,品牌底蕴深厚竞争优势明显,名酒复兴激发增长潜力。 投资建议:公司三年国改完美收官,产品结构和市场布局稳步改善,突出打造青花单品,全国化布局持续深化。短期疫情冲击之下Q1保持业绩增长,不改中长期竞争优势。我们略调整2020-2022年EPS 预测至2.74/3.44/4.08元(原2020-21年预测值为2.80/3.36元),当前股价对应PE 分别为36/29/24倍,考虑公司仍处改革红利释放期,我们给予明年35倍PE,上调目标价至120元,维持“强推”评级。 风险提示:全国化进程不及预期;行业竞争加剧等。

事项:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入231.26亿元,同降4.28%,归母净利润73.83亿元,同降9.02%。其中19Q4收入20.29亿元,同降36.49%,归母净利润2.36亿元,同降78.03%。公司拟每10股派发现金红利30元。2020Q1实现营业收入92.68亿元,同降14.89%,归母净利润40.0亿元,同降0.5%,扣非净利润32.0亿元,同降15.96%。 深度调整压力充分释放,一季度预收款表现良好。2019年下半年起公司进入深度调整阶段,主动控货消化库存,调整力度较大,带来业绩逐季承压。 公司2019年白酒吨价为11.81万元,同增10.32%,结构仍有提升。分地区看,省内因渠道竞争更激烈,叠加梦六停货等因素受调整影响更大,2019年省内营收110.11亿元,同降10.67%,省外营收121.15亿元,同增2.38%,省外占比52.39%,同比提升3.41pcts。草根调研反馈,节前回款表现较好,Q4单季回款90.53亿元,同增55.69%。受疫情影响,20Q1回款59.91亿元,同降27.21%,合同负债(原预收款)64.32亿元,同增225.84%,环比基本持平,具备较大释放空间。结合渠道调研反馈,目前终端库存情况良好,价盘与渠道利润均有提升,渠道推力逐渐增强,改革效果初步体现。 成本上升拖累毛利,费用管理能力逐步提升。公司2019年毛利率71.35%,同降2.35pcts,主要系营业成本中制造费用及人员工资上涨所致。费用方面,销售费用率11.64%,同比提升1.04pcts,系新品推广费用增加所致;管理费用率8.03%,同比提升0.97pct,净利率同降1.65pcts 至31.94%。20Q1公司销售费用率 6.74%,同增0.34pct,净利率同增 6.23pcts 至43.20%,主要系投资收益影响,归母扣非净利润32.02亿元,同降15.96%。结合草根调研反馈,随着公司内部治理改善,渠道掌控力和费用管理能力有所加强,费用投放更加精细化,弱化渠道的费用依赖性,将更多的费用直接投向消费者,后期随着费用管控加强,盈利能力仍有提升空间。 压力充分释放,静待业绩回升。受疫情影响公司调整压力有所加剧,但控货政策落实到位,渠道及报表端压力均得以较充分的释放,同时预收款处于高位,后期仍有释放空间。内部治理方面,公司10~15亿股权激励计划有序推进,截至20Q1末,已回购537.48万股,已使用资金5.01亿元,后续推进有望加快调动骨干积极性,激发经营活力。渠道方面,新型厂商关系构建顺利,价盘与渠道推力均有提升,渠道控制力有所加强。产品方面,公司将资源聚焦梦6+,省外已开始全面铺货,未来有望成为战略性大单品。 公司全国化优势明显,根据地市场消费支撑性较高,调整期结束后有望恢复稳健增长。 投资建议:由于疫情影响公司调整节奏,短期内业绩继续承压,我们略调整2020-2022年EPS 预测至4.90/5.40/6.04元(原2020-21年预测值为5.17/5.96元),当前股价对应PE 分别为19/17/15倍,考虑公司渠道优势及市场基础仍在,期待调整后业绩重回稳健增长,维持一年目标价113元不变,对应明年21X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情控制不及预期;行业竞争加剧等。

事项:公司发布2019年报,2019年实现收入149.00亿元,同增13.40%;归母净利润8.09亿元,同增8.73%。单季度来看,19Q4公司实现收入38.38亿元,同增33.69%;归母净利润1.45亿元,同减30.49%。 白酒收入跨入百亿,整体业绩略低预期。公司2019年白酒业务实现收入102.89亿元,同增10.91%,屠宰收入33.70亿元,同增42.28%。2019年公司白酒业务全国化成果继续显现,外阜市场持续增长,白酒规模正式进入百亿时代。整体业绩增速不及预期,地产业务亏损3.39亿元,其中计提存货减值0.94亿元,仍有较大拖累。2019年末母公司预收款54.87亿,同增17.53%,环增49.5%,多为白酒业务贡献,预收款处在高位,仍有释放空间。猪肉业务预计全年小幅盈利,地产业务逐渐转为现房销售,资产减值之后资产质量有望逐渐好转,加快资金回笼。 盈利水平略有下降,经营性现金流短期承压。2019年公司整体毛利率为36.20%,同降3.76pcts,其中白酒业务毛利率为48.08%,同降1.55pcts,毛利率下降主要系省外逐渐放量,产品结构仍以低端为主,吨价有所下行,此外还有包材成本上涨以及货折等因素,从而影响整体毛利率表现。随着年初白酒产品大范围提价,省外产品结构逐渐升级,白酒业务盈利水平仍有望逐步恢复。公司2019年整体净利率5.49%,同降0.54pct,其中白酒业务净利率预计保持在12%-13%的水平。销售费用率为9.60%,同降0.54pct,主要系地产业务销售费用逐渐降低贡献,其中广告费用为6.01亿元,同降4.36%,财务费用同降0.35pct。2019年经营性现金流13.05亿元,同降58.92%,主要系公司:1)2019年应收票据5.19亿元,同增131.70%,结合渠道调研反馈,预计系公司省外拓展,对经销商打款政策加大支持所致;2)2019末预付款2.22亿元,同比增长22.65%,预计与原材上涨、赞助冬奥相关;3)母公司库存商品增加4.19亿元,推测系冻肉库存增加所致。随着库存商品的售出和渠道应收的兑现,现金流表现有望逐步改善。 全国化扩张逻辑不改,净利率提升可期。公司虽短期受产品结构等影响,利润率、现金流略有承压,但磨刀不误砍柴功,目前样板市场培育成果显现,未来依仗品牌、品质、规模、管理能力等明显优势,将进一步扩大光瓶酒市场份额,加速华东、华南等市场拓展速度。华东等地区经济水平发达,消费升级支撑性较高,待市场有一定稳固后,公司会加快导入高价位产品,结构将有明显提升。低端白酒需求刚性,具有快消品的高周转渠道模式,随着省外市场稳固后的结构逐渐提升以及规模效应显现,净利率仍有较大提升空间。此外,继续期待公司加快聚焦主业,推动资产质量提升。 投资建议:考虑到19Q4业绩略低预期及全国化扩张和年初以来疫情综合影响,我们略调整公司2020-2022年EPS至1.51/1.91/2.50元(原2020-21年预测为1.85/2.42元),对应PE分别为42/33/25倍,但考虑到公司中长期光瓶酒全国化稳步扩张与持续聚焦主业带来盈利能力提升逻辑未变,我们按白酒业务利润给予明年30倍PE,对应12个月目标价68.7元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,全国化进程不及预期。

酱油稳健增长,食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元,同比+24.03%。分品类看,酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元,同比+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油继续延续较快增长,疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增,焦糖色继续保持下降趋势,工厂客户采购量减少。分地区看,中部市场增速达37.3%,东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长,南部因焦糖色采购减少而下滑,期末经销商1090个,净减少50家。分渠道看,经销渠道同增20.73%,直销渠道同增达30.95%,草根调研反馈,受益疫情影响,线上电商渠道销售翻番。 结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%,同比+0.92pct,主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级,目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%,同比-12.68%;Q1销售费用率20.55%,同比-2.12pcts,源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省,管理费用率3.89%,同比-0.17pct,费控情况良好。综合看,公司Q1实现净利率19.59%,同比+2.20pcts,盈利水平明显提升带来业绩弹性。 全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算,目标营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标彰显信心,在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力,从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%,Q1如预期判断,受疫情影响有限,当前公司生产、销售恢复正常水平,渠道库存逐步恢复,全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 投资建议:疫情当下公司Q1开局顺利,持续聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元,当前股价对应估值为48/36/28倍,维持目标价32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

事项:公司发布2019年报及2020年一季报,19年实现营业总收入104.17亿元,同增19.9%,归母净利润20.97亿元,同增23.7%,其中19Q4收入22.14亿元,同增15.1%,归母净利润3.56亿元,同降19.0%,全年收入基本符合预期,业绩略低于此前预期。公司20Q1实现收入32.81亿元,同降10.6%,归母净利润6.37亿元,同降18.7%。2019年公司经营活动现金流量净额同降86.6%,主要系不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,若扣除影响后的经营活动现金流量净额同增38.6%。 19年顺利实现百亿目标,Q1收入承压但预收款表现良好。全年白酒业务101.6亿元,同增19.3%,顺利实现百亿,结合草根调研反馈,公司省内精准卡位消费升级价格带,古8及以上产品发力保持放量态势,尤其古20次高端产品明显发力。分区域来看,19年公司华中基地市场保持稳健增长,收入增速18.6%,华北/华南市场渠道招商质量及广度明显提升,推进产品结构升级,收入保持较快增速,分别同增27.6%/41.6%,泛全国化加速推进。黄鹤楼酒也完成业绩承诺,实现收入11.5亿元,同增33.2%。短期受疫情影响,公司Q1收入负增长有所承压,预计黄鹤楼身处湖北冲击较大,古井本身仍有增长,但Q1现金回款和预收款表现良好,实现销售回款44.16亿元,同增34.5%,经营活动现金流量净额16.33亿元,同增61.5%;Q1末预收款15.33亿元,同增37.5%,环增189.4%,表明春节备货回款正常,但受疫情影响下节后发货节奏有所调整。 费用投放节奏调整,盈利能力短期承压。毛利率来看,公司19年毛利率76.7%,同比下降1.0pcts,20Q1毛利率77.3%,同比下降0.9pct,预计部分系原材料成本上涨所致;费用率来看,公司19年销售费用率30.6%,同比下降0.3pct,其中Q4春节前明显加大费用投入;20Q1销售费用率为30.2%,同比下降1.7pcts,疫情影响下费用投入节奏后置。19年管理费用率6.6%,同比下降0.8pct,经营效率有所提升。综合来看,公司19年净利率20.7%,同比提升0.7pct,20Q1净利率19.2%,同比下降2.5pcts,疫情影响下短期盈利能力有所承压。 积极应对疫情影响,全年规划理性务实。疫情之后公司率先积极应对,推进多项举措,如给予经销商资金支持延期,严格监管维护价盘稳定,减少节后发货量适度渠道减压,积极备战疫情过后的宴席市场抢占等。我们认为,公司营销团队执行力优秀,积极应对保持渠道良性健康,维持价格体系稳定,如此才能更好抢占疫情过后白酒消费反弹。公司2020年计划实现营收116亿元,同增11.36%,实现利润总额29.9亿元,同增4.1%,疫情之下规划理性务实。公司中长期逻辑未改,省内龙头地位稳固,造血功能持续强化,省外积极推动产品结构升级,招商质量和广度均有提升,看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 投资建议:公司19年顺利实现白酒收入百亿,当下迈入两百亿新征程,20年开局受疫情影响业绩短期承压,但积极应对和规划理性都将确保公司中长期逻辑不会受损,继续看好公司高端化和全国化再上台阶。考虑到业绩略低预期,我们略调整2020-2022年EPS预测至4.60/5.75/7.02元(原2020-2021年预测值为5.76/7.08元),对应PE分别为30/24/19倍,上调12个月目标价至150元,对应明年估值26倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期;竞争加剧风险;需求不及预期。

事项:公司发布2020年一季度业绩预告,预计实现营业收入10.5-11亿元,同降4.68%-9.02%,归母净利润6000-6300万元,同降65.24%-66.90%,扣非归母净利润6800-7100万元,同降60.43%-62.10%。 收入小幅下滑,目前门店经营已恢复常态。此前调研反馈,疫情对一月销售整体影响可控,2月初部分地区门店开张率降至30%,收入大幅下滑,3月门店陆续恢复开张,3月底除湖北以外门店开张率恢复90%以上,目前全国门店复工率约97%。单店收入方面,疫情期间部分营业门店单店收入大幅增长,随着其他餐饮门店陆续复工后,公司单店销售有所回归,4月整体单店销售基本恢复常态。从收入表现来看,公司通过政策鼓励门店开张,加大外卖、线上、社群、零售渠道销售力度,部分补回疫情损失,相比其他餐饮类企业,公司Q1收入下滑幅度较小,销售恢复较快。 让利于加盟商,以利润换取信心与真心。疫情爆发后,公司补贴加盟商部分货损,2月后在货折、物流费用、防疫物资上给予加盟商支持,鼓励加盟商尽快复工及抢占出清优质点位实现逆势开店,预计该措施影响或在Q1毛利率及费用率上有所体现。与此同时,公司所投餐饮企业利润大幅下滑及捐赠事项亦对公司业绩有所影响。我们了解到,在过往禽流感事件中,公司曾采取部分措施让利加盟商,而后加强了加盟商对公司及行业的信心,加深了公司与加盟商之间的联系,在后期扩张中起到了积极作用。 预计Q2加大投放抢占市场份额,以短期利润换取长期发展。目前疫情趋于稳定,部分中小品牌门店倒闭,优质点位出清。由于门店出清窗口期较短及优质点位有限,我们预计Q2卤味行业各家公司将同时加大政策力度支持加盟商抢占优质点位,行业开店或迎来高峰期,竞争亦有所加剧,或对Q2费用及成本端表现造成影响,预计之后呈逐季好转趋势。此外,我们认为公司工厂全国化布局完善,后端能力突出,在全国范围内逆势扩张优势最为明显,以短期利润换取先发优势是为长期发展最优解。 盈利预测、估值及投资评级。虽然此次疫情导致Q1业绩大幅下滑,但并未改变公司增长逻辑及核心优势:1)门店稳步扩张逻辑不改,疫情或带来更多优质开店点位;2)门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出,在逆势扩张中优势或被放大。此外,公司积极布局串串等业务,夯实以及供应链服务业务,投资并购构建美食生态圈,中长期具备增长看点。考虑到疫情影响,我们调整2020-2022年EPS预测为1.40/1.80/2.15元(原2020-2022年EPS预测为1.51/1.86/2.22元),对应PE为37/29/24倍,我们暂维持12个月目标价55元,对应明年约30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,疫情加剧,食品安全,开店不及预期等。

20Q1业绩符合预期。20Q1公司实现营业收入58.84亿元,同比+7.17%,实现归母净利润16.13亿元,同比+9.17%,扣非净利润15.72亿元,同比+12.54%。经营活动净现金流4.14亿元,同比增长6.81倍,源于销售商品预先收到现金增加,现金回款51.29亿元,同比+15.33%,预收款25.14亿元,同比+93.98%,环比-38.66%,现金流情况良好,预收款保障后续增长。 疫情致餐饮渠道承压下实现增长。20Q1酱油/蚝油/调味酱分别实现收入34.84/9.63/7.31亿元,分别同比+5.81%/+4.23%/1.56%,疫情下仍保持稳健增长,根据渠道,疫情中家庭端渠道增速超30%,但因占比较小,整体实现增量有限;区域增长分化与疫情程度及餐饮占比相关,其中西部、中部保持高增,分别+23.82%/+16.57%,北部/东部分别+4.09%/+1.21%,南部同比-8.91%。经销商净增加301家至6107家。 毛利同比基本持平,持续优化费用投放。公司Q1毛利率45.82%,同比基本持平,全年看预计毛利率保持约45%,源于疫情影响下部分原料价格上涨,增大投入应对疫情,资本性开支增加及非酱油占比提升。销售费用率同比-1.40pcts,源于公司持续坚持优化费用投放结构,及经销商自提致运费下降。综合看,净利率提升0.5pct至16.8%,非经常性损益同比减少约0.4亿,致扣非净利增速高于归母净利增速。 目标稳增彰显信心,疫情带来提份额良机。疫情致餐饮端压力显著,但公司仍目标稳增,我们认为一是为了确保三五规划实现,即每年15%以上的复合增长,二是危机亦是龙头份额提升良机,相较日本龟甲万50%以上的份额,公司份额仍有充分提升空间,所以把握机遇保增长。展望Q2,餐饮渠道压力预计环比好转,但较正常水平仍有差距,当前渠道库存高于正常,公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货、出台针对性营销政策等去化库存,保持健康增长。 盈利预测及投资建议:公司作为龙头核心竞争力显著,疫情下虽有压力,但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元,当前股价对应PE为54/46/39倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,上调目标价至138.5元,对应21年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。

收入稳定增长,瓜子类动销良好。分产品来看,渠道调研反馈,公司瓜子产品较好的满足了疫情期间居家消费场景需求,Q1动销表现出色,收入同增约18%,实现较快增速,其中红袋产品收入同增约17%,蓝袋产收入同增约20%。坚果方面,疫情影响下节后走亲送礼场景缺失,坚果礼盒产品动销因此受到影响,预计坚果产品保持小幅增长。分渠道来看,公司线上渠道收入增速约20%,海外渠道收入增速约30%。此外,Q1公司经销商补库积极,预收款(新准则下为合同负债)2.52亿元,同增642.7%,环增23.7%v毛利率改善趋势不变,销售费用投放减少,盈利能力继续提升。毛利率方面,2020Q1公司毛利率32.1%,同比提升1.7pcts,主要系坚果产线自动化率提升和产品结构优化。费用率方面,2020Q1销售费用率12.1%,同比下降1.8pcts,主要系公司Q1因疫情影响费用投放较少,预计后续季度公司会加大营销推广力度,管理费用率4.7%,同比下降0.2pct。总体来看,20Q1净利率13.0%,同比提升1.9pcts,盈利能力继续提升。 疫情影响相对可控,经营向上趋势不改。疫情发生以来,公司稳步实现复工复产,线上渠道加大新品推广力度,随着物流供货的逐步恢复,收入整体呈现逐月改善趋势,疫情影响相对可控。展望疫情后,公司经营规划保持稳健,全年目标实现两位数收入增长,在产品上继续聚焦品类创新发展,新品快速突破贡献增量,渠道上强化线下渠道优势,积极开拓B端和线上渠道。同时,公司第四期员工持股计划持续推进,组织活力明显得到激发,经营向上趋势不改。此外,公司也积极推进产能建设,分别投资3.6/6亿元建设重庆洽洽3万吨瓜子、3000吨坚果和滁州10万吨坚果项目,发展后劲十足。 投资建议:公司整体经营势头保持良好,瓜子产品显著受益于疫情,预计后续季度公司有望加大营销力度,聚焦单品,开拓渠道,收入有望逐季提速,全年有望实现约15%增速,同时,随着坚果毛利率改善和产品结构优化,盈利水平保持稳中有升。我们略上调公司2020-2022年EPS预测至1.49/1.80/2.08元(原预测值为1.43/1.69/1.94元),对应PE为35/29/25倍,考虑近年公司经营势头继续向好,业绩弹性潜力足,估值中枢明显上移,上调目标价至63元,对应明年PE35倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制低于预期,每日坚果市场竞争加剧。

事项:公司发布2019年报,全年实现收入51.72亿元,同增18.41%,归母净利润8.01亿元,同增25.06%。单Q4收入12.86亿元,同增16.70%,归母净利润1.87亿元,同增21.89%。销售商品收到现金为59.00亿元,同增16.17%,经营活动现金净额为10.28亿元,同增112.09%。 收入及开店数量符合预期,单店销售稳步增长。公司全年实现收入51.72亿元,同增18.41%,保持稳步增长,其中鲜货类产品收入为49.14亿元,同增16.99%;分地区看,华中、华东、华南、西南、华北、西北及非中国大陆地区分别实现收入12.64、12.79、10.31、7.19、6.05、0.91、0.69亿元,分别同增10.83%、14.23%、39.42%、15.79%、13.39%、31.22%、22.47%,华南、西北及非中国大陆地区增长较快。2019年末公司门店数达10954家,较去年净增1039家,其中H2门店净增356家,开店节奏有所放缓。公司全年单店收入约47.18万元,同增6.21%,预计为促销活动及外卖因素带动。 费用控制良好,盈利能力稳步提升。公司销售毛利率33.95%,同降0.35pct,其中Q4毛利率同降0.77pct至31.70%,预计为原材料成本上涨导致。费用率方面,公司19年销售费用率为8.16%,同比基本持平,管理费用率为5.69%,同降0.28pct,费用控制情况良好。此外,公司19年投资收益为4899.36万元,去年同期为-127.08万元,营业外收入为5280.11万元,同增142.83%。综上,公司全年净利率为15.49%,同比提升0.82pct,盈利能力稳步提升。 疫情影响下有望逆势扩张,打好“第三个五年计划”收官战。受新冠疫情影响,公司2月销售有所下滑,3月逐步恢复,渠道调研反馈,目前公司除湖北以外门店多恢复至正常营业状态。我们认为公司全国产能布局完善,相比直营模式及餐饮业态,公司加盟模式+偏零售模式下恢复情况较好,受疫情影响相对可控,后期可给予加盟商开店支持政策加快抢占出清点位实现逆势扩张。此外,2020年为公司“第三个五年计划”收官之年,公司将积极推进“深度覆盖,渠道深耕”的营销策略以实现高质量饱和开店、提高供应链运转效率、深化组织变革,打好第三个五年计划收官战。 盈利预测、估值及投资评级。公司作为卤制品行业龙头,门店管理、供应链管理及人才管理能力优势明显,当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期。此外,公司积极布局串串等业务,夯实以及供应链服务业务,投资并购构建美食生态圈,海外布局亦在加快,中长期具备增长看点。考虑到疫情影响,我们调整2020-2022年EPS预测为1.51/1.86/2.22元(原2020-2021年EPS预测为1.66/1.95元),对应PE为33/27/22倍,我们上调12个月目标价55元,对应明年30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,疫情加剧,食品安全风险,开店不及预期等。

预收款新高+库存低位,保障后续增长。20Q1营收同比下滑源于疫情影响物流及复工,但一季度末预收款2.67亿元,创历史新高,环比+164.4%,同时销售商品收到现金6.72亿,同比+36.0%,考虑19年末应收账款仅38万,影响有限,实际终端销售形势应好于报表。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大,1-2月销量占比约15%,3月开始生产物流逐步好转,且C端渠道订单增长良好。自19H2以来渠道库存持续减少,当前渠道库存处约2周低位。 疫情影响投费节奏,净利率大幅提升。20Q1毛利率57.6%,同比-0.54pcts,保持高位源于仍使用19年低价青菜头,19年采购成本延续18年低位(18/19年青菜头采购均价分别约800元/吨、700-800元/吨)。预计年中开始使用20年新季原料,受疫情影响,20年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%,同比-4.21pcts,源于疫情影响市场活动开展;管理费用率同比-0.6pcts至2.24%。综合看,20Q1净利率同比+4.82pcts至34.3%。 20年继续推进渠道下沉,开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长,同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清,公司定价权进一步提升,或通过提价继续提升盈利。20年公司将继续深化渠道下沉,发展大单品直控终端经销商,拓展线上;产品上,重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类。 盈利预测及投资建议:在低基数,渠道改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位,19Q2低基数下,Q2业绩有望加速。我们维持公司20-22年EPS预测0.88/1.01/1.18元,对应PE为38/33/28倍,考虑公司作为品类龙头,定价权持续增强,估值中枢稳步提升,给予21年40倍PE,调整未来12个月目标价至40.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求;原料价格波动风险;新品推广不达预期。

事项:公司发布2019年报,19年实现营业总收入888.54亿元,同增15.1%,归母净利润412.06亿元,同增17.1%。19Q4收入253.46亿元,同增14.0%,归母净利润107.52亿元,同增2.7%。业绩略好于此前公告的经营数据。2019年末预收款137.40亿元,同比小幅提升,环增24.9亿元。经营活动现金流量净额452.11亿元,同增9.2%,拟每股派发现金股利17元。 茅台酒量价齐升,系列酒量平价增。公司全年茅台酒收入758.02亿元,同增15.8%,销量3.46万吨,同增6.5%,吨价219万元,同增8.7%,量价表现良好。全年实际销量超年初投放计划,吨价表现预计主要来自产品结构提升。系列酒收入95.42亿元,同增18.1%,销量3.01万吨,同增1.0%,吨价提升至32万元,同增16.9%。分渠道来看,公司积极推进营销体制改革,全年直销渠道收入72.49亿元,同增65.7%;销量为2652吨,同增11.8%,吨价达273万元,同增高达48.2%,改革后的直销体系带来的吨价提升非常明显,销量占茅台酒比重为7.7%,同比提升0.4pct。此外,公司年末国内经销商数量2377家,19年减少经销商数量640家,其中503家为酱香系列酒经销商,剩余茅台酒经销商仍在有序调整。 毛利率保持稳定,盈利能力出色。公司酒类毛利率91.4%,同增0.1pct,其中茅台酒毛利率93.8%,基本持平,系列酒毛利率提升1.2pcts至72.2%。在吨价较快提升之下,公司对生产员工集体加薪带来成本提升,因此毛利率水平保持稳定。费用率方面,销售费用率3.7%,同增0.4pct;管理费用率6.9%,同比持平;全年净利率达49.5%,同比提升0.5pct。我们认为,后续随着直销体系稳步落地和非标个性化产品占比提升,吨价仍有望实现稳定增长,继续保持出色的盈利能力。 千亿新起点,行稳致远,无惧疫情冲击。集团提前实现千亿收入目标之后,年初定调基础建设年,经营目标规划10%左右收入增长,其实更是“高质量发展、大踏步前进”新起点。公司年初以来平稳换帅,进一步调整充实领导班子,公司治理持续优化。疫情以来,公司全力推动复工复产保证产量,全年计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降的既定目标不变,彰显龙头极强战略定力,力争一季度开门红,确保上半年双过半。同时,公司提前执行经销商部分配额和计划外走进系列回款,更是体现强渠道掌控力,前期也通过自营店及电商等渠道加大投放,保障Q1回款和发货,预计受疫情影响非常有限。当下行业短期虽受疫情冲击,但中长期来看,茅台强品牌力及卖方市场地位并未发生改变,看点仍在直销体系优化建立及产品结构提升,结合产能释放,未来5年理性增长预期应在复合15%左右较为合理,后千亿时代行稳致远可期。 上调目标价至1330元,维持“强推”评级。茅台始终掌握放量和定价的主动权未变,全年定调基础建设年,释放夯实基础积极改革信号,中长期稳健成长路径依旧清晰。我们预计2020-2022年EPS分别为37.3/44.3/50.7元(原2020-21年预测值为37.3/44.7元),我们给予明年30倍目标PE,上调12个月目标价至1330元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情影响消费需求,营销改革不及预期,市场价格大幅回落。

19年业绩基本符合预期。19年公司实现营业总收入13.55亿元,同比+27.19%,其中恒康并表贡献0.24亿收入;实现归母净利润1.98亿元,同比-17.40%;扣非净利润1.83亿元,同比+17.85%,EPS为0.43元,业绩表现符合预期。其中19Q4实现营收4.25亿元,同比+33.19%,实现归母净利润0.61亿,同比-6.99%,实现扣非归母净利0.55亿元,同比-10.62%。 酱油、食醋销量增长迅速,外埠开拓进展顺利。19年酱油、食醋、焦糖色分别实现收入8.35/2.20/1.67亿元,同比分别+37.20%/23.61%/-10.12%,酱油、食醋销售规模扩大带动营收增长,工厂客户采购量减少拉低焦糖色收入;分量价看,酱油、醋主要由销量增长驱动,酱油/食醋/焦糖色销量分别15.2/6.0/6.4万吨,同比+36.76%/+34.55%/-12.83%,食醋单价下滑源于促销力度加大所致;分地区看,南部/西部/东部/中部/北部收入同比分别+7.76%/+13.78%/+52.72%/+75.04%/+48.36%,外埠市场开拓进展顺利。渠道上,19年公司经销商1140家,净增加292家。 毛利率维持稳定,费用投放及非经常拉低净利率。18年非流动资产处置收益0.8亿元,19年该一次性项目大幅减少,致扣非净利增速远超归母净利。19年公司实现毛利率46.21%,同比+0.46pct,其中酱油/食醋/焦糖色分别实现毛利50.32%/47.07%/26.93%,同比+0.15/-5.29/+1.64pcts,食醋促销力度加大致毛利率下降;南部市场毛利率同比增加7.93个百分点,主要由低毛利水平的焦糖色产品销售减少导致。全年销售费用率22.78%,同比+2.48pcts,源于拓展市场导致促销广告宣传费及职工薪酬上涨。综合看,全年实现净利率14.63%,同比-7.9pcts,扣非净利率13.5%,同比-1.0%,后续随产品结构提升预计盈利能力将上行。 疫情影响有限,积极推进产能扩建。公司目标20年营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标增速较快反映公司信心,同时考虑了恒康并表。公司家庭端渠道占比95%,外埠区域以KA+便利店为主,生产2月10号全面复产,受疫情影响有限。公司将积极推动年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,在线下商超、传统市场、餐饮市场,线上大平台和新兴平台等渠道积极发力,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 盈利预测及投资建议:公司聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们上调公司20-2021年EPS预测至0.62/0.82元(原EPS预测为0.62/0.75元),引入22年EPS为1.05元,当前股价对应估值为46/35/27倍,考虑公司差异化定位,成长性高,上调目标价至32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。