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于芝欢

华创证券

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涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-11-18 38.20 55.00 18.97% 45.90 20.16%
51.46 34.71%
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定增预案调整致市场短期过度反应,股权结构优化下,利好公司长远发展。定增方案连续调整造成股价波动,市场担忧调整后高管利益绑定不牢,高管及大股东对公司前景不看好,我们认为市场短期过度反应,实际上董事长终止认购源于窗口指导政策收紧后,身份不再符合定增发行对象条件,非个人原因,同时,若按原计划参与认购,摊薄后董事长持股比例为1.76%,即使终止认购,当前董事长仍有持股比例1.68%,差别不大。大股东国投此前参与认购主要考量维持国有持股比例,此次终止认购除监管环境变化外,希望借此次再融资推进公司市场化,降低国资占比,长期看料将利好公司经营发展及竞争力巩固。 基本面稳健,10月份低基数下动销良好,渠道下沉稳步推进。根据渠道,10月份公司动销良好,低基数下实现高增长,榨菜、泡菜等多品类均实现较快增速,小包装新品增长靓丽,当前渠道库存位于良性水平。渠道下沉延续良好态势,下沉市场经销商数快速增长,虽新经销商处培育阶段,仍贡献高增量,具备较大成长空间。同时公司持续推进结构升级和多品类布局,渠道政策从单一经销商销售多品类调整为针对不同品类开发不同经销商,新品开拓结合精细化渠道管理取得亮眼成绩。 未来展望:低基数下Q4稳增,21年下沉渠道增长加速,成长具备保障。19Q4因公司主动调整渠道战略出清库存致基数较低,展望20Q4,低基数下动销保持稳健增长,成本端继续使用新季高价原料,但Q2缩规格提价、结构升级预计有所对冲,费用投放预计结合市场需求投放,考虑19Q4销售费用率处于高位,预计费用端具备弹性。展望21年,预计在新增下沉渠道贡献提升,多品类拓展成效显现及提价效应下,全年维持稳健增长,考虑20年疫情影响季节间收入波动,以及费用投放节奏错位,预计21H1收入低基数下高增,利润端增长低于收入,21H2收入保持稳健增长,利润端将呈现高弹性。 投资建议:定增方案调整带来短期波动,当前负面因素已price-in,公司经营保持向上,重申“强推”评级,维持目标价55元。公司作为业内唯一全国化龙头,其品牌力、渠道管控力、规模化业内具备绝对优势,渠道扩张加速、定增实现产能扩张下,市占率预计进一步提升。我们看好公司竞争力及长远发展,维持20-22年EPS预测0.92/1.1/1.29元,对应PE为41/39/33倍,维持目标价55元,重申“强推”评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-11-11 22.02 24.00 13.74% 23.15 5.13%
27.00 22.62%
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内部改革逐步推进,管理效能明显提升。八月新营销总上任及划分八大战区以来,团队积极性明显提高,业务人员及八大战区总薪酬明显提升,同时八大战区总在人员设置、费用投放等方面拥有充分自主权,实现目标后拥有较高奖金激励机制。根据渠道,公司 9、10月份销售均取得了高速增长,明年预计进一步增加战区分解,细化渠道运作。内部管理上,公司全面推进数字化,对内采用 SAP 系统申请费用及活动,9月 1日全部转为线上,市场活动可实现当天审批,对外采用 DMS 系统下单,实现效率提升。 变革思路清晰,坚定解决主要矛盾:渠道坚定走全国化,产品转向用户思维。 公司在生产及研发端无疑走在行业最前沿,但在渠道拓展及产品开发上有待提升,此次改革针对这两大矛盾逐项击破。渠道上坚定推进全国化,提升地县级市场覆盖率,21年预计在河南、东北等外埠积极增加资源投放,同时重点击破华东薄弱地区,如上海地区,撤掉分销公司,实现直控,稳定价格体系。此外,在商超、特通、流通及餐饮端亦分别规划了高速增长目标。产品端成立了产品战略委员会,聚焦醋酒酱发展,新品拓展上正逐步转变思维,本次 180周年庆典上公司发布口服醋、榨菜、复合料、手工醋等新品,同时在部分原有品类上更换包装,使用便利性更佳,品牌形象亦更为年轻化,体现以消费者需求为核心开拓新品思路。 未来规划:扩张产能,增强费投,收入增长预计加速。公司规划 2021年收入目标增长将进一步加速,费用投入将增加用以开拓渠道及加大品牌资源投放,以推动收入加速增长。资本支出方面,预计未来 2年投入约 8亿元实现产能扩张,其中醋、料酒、复合料、酱预计分别投资约两亿,同时 SAP 系统将继续推进,预计投入约 5000万。产能扩张及内部效率提升预计对冲费投增加,实现盈利提升。 投资建议:内部变革效果明显,战略思路愈发清晰,21年迈入改革发力元年,经营预计逐步加速,维持“推荐”评级。预计 20Q4开始改革红利逐步释放,21年收入提速,费投预计提升,但产能及效率提升对冲部分,此外原料成本上涨及提价窗口期到来或将推动产品提价,盈利端预计保持稳定。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为 0.32/0.39/0.47元,考虑公司发展路径清晰,经营进入向上轨道,维持目标价 24元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;渠道拓展进展缓慢等。
千禾味业 食品饮料行业 2020-11-02 40.00 -- -- 39.50 -1.25%
47.54 18.85%
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酱油、醋维持高增,外埠市场进展良好。分品类看,酱油/食醋/焦糖色 20Q3分别实现收入 2.70/0.67/0.39亿元,同比+29.51%/+30.50%/-4.90%,疫情红利过后,酱油、食醋仍然保持高增,疫情后原本受限的营销活动逐渐展开,同时消费者疫情间对零添加、健康概念认知加深,支撑收入稳增。分区域看,Q3外埠市场延续高增,其中东部同比+99.3%,中部/北部同比+40%/38%,南部同比+5.5%,西部大本营同比-6.5%。公司积极推进市场拓展,Q3经销商数量环比净增加 63家至 1296家,增加经销商主要来自外埠市场南部、北部和西部,分别净增 12/18/34家。当前渠道库存良性,基本上经销商库存比均在 1.5以下。 盈利能力持续提升,疫情后费投逐步展开。20Q3公司毛利率同比+2.52pcts至 48.91%,源于产品结构持续优化,高端产品占比提升,低毛利率焦糖色产品占比持续下降。Q3销售费用率 21.90%,同比 0.05pcts,疫情后公司启动一二线城市的广告投入,人员费用和经销商活动推广支出费用增加。综合看,毛利率提升驱动 Q3净利率同比+1.07pcts 至 15.81%,盈利能力持续提升。 Q4旺季预计延续高增,预计全年目标完成无虞。公司全年经营预算目标积极,收入/归母净利/扣非净利分别同比+29.35%//+46.88%/+52.15%,Q3超额完成进度,预计 Q4分别同比增长 24.9%/9.5%/6.2%即可完成目标。Q4有春节、双 11等节庆支撑收入增长,当前公司已在提前储备库存,同时公司将继续拓展商超网点、提升卖场份额,加快外埠市场布局,费用端投入预计将相应加大。 盈利预测及投资建议:经营稳健增长,加速全国化布局,维持“推荐”评级。 三季度继续超额完成进度,预计四季度可顺利完成全年目标,同时公司积极推进渠道拓展,全国化布局进一步加速。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为0.46/0.58/0.75元,维持“推荐”评级。 风险提示:竞争加剧风险;原材料价格波动风险;募投项目不及预期等。
天味食品 食品饮料行业 2020-10-28 66.82 74.00 30.90% 69.94 4.67%
82.24 23.08%
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底料、川调稳增,持续开拓市场。20Q3公司底料/川调分别实现收入3.48/2.30亿元,同比+49.94%/+21.89%,底料强劲增长,源于公司倾斜营销资源大力推广,大单品、新品等增势良好,川调随疫情减缓红利消退,同时促销减少,保持自然增长。分渠道,20Q3经销商/餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入5.06/0.61/0.27/0.04/0.05亿元,同增33.38%/35.03%/101.39%/71.62%/132.45%,持续推进餐饮客户开发下,公司定制餐调业务恢复良好。分地区看,Q3西南本埠实现22.98%的稳定增长,华东、华北等外埠地区实现60%以上的高增,外埠进展良好。20Q3公司合作经销商净增加518家至2569家,主要增加的经销商来自华东、华中、华北等新市场。 提价、结构升级拉高毛利,费用投入逐步增加。20Q3毛利率43.84%,同比+8.31pct,主要源于19年底至20年初对部分产品提价,以及高毛利产品结构提升。费用方面,20Q3销售费用率为17.77%,同比+7.97pcts,源于市场及广告费用投入增加,包括综艺、代言等;管理费用率为5.09%,同比+0.18pcts,源于员工提薪及股权激励费用计提。整体看,费用投放加大导致20Q3净利率微幅下调0.83pcts 至19.89%。 步入销售旺季,全年目标完成具备信心。公司股权激励冲刺目标为全年50%收入增长,在步入旺季、继续加大招商力度及19Q4低基数下,预计目标完成具备信心。Q4预计成本端预计保持稳定,广宣费用进一步加大,销售费用率维持高位。 盈利预测、估值及投资评级:公司在治理、激励机制完善下步入高速扩张期,市占率有望持续提升,维持“推荐”评级。20年公司优化治理,加大市场开拓力度,作为行业龙头率先布局有望持续受益复合料行业持续增长和集中度提升,同时公司定增已获证监会批准,有利于扩张产能,布局长远。我们略调整20~22年EPS 预测至0.78/1.12/1.48元(原预测值0.78/0.99/1.25元),对应PE分别为84/59/45倍,略调整目标价至74.00元,对应22年50倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-26 45.98 55.00 18.97% 44.00 -4.31%
51.00 10.92%
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渠道下沉进展顺利,带动收入双位稳增。 根据渠道, Q3榨菜品类延续稳健增 长,泡菜(其中乌江品牌大幅增长,惠通下滑)、海带增长加速,萝卜保持下 滑趋势。 新品上,今年裂变的 15g、 22g、 30g 等小包装新品增速迅猛, 其中 22g 小包装增长亮眼, 同时公司多元化发展业务场景,发展餐饮配菜、电商调 料包等,取得良好效果。 三季度公司渠道下沉进展保持良好态势,经销商数量 保持快速增长,增量以县级经销商为主,从去年约 1100家增长至约 1500家, 县级市场销售亦保持高增速,当前渠道库存处于约五周正常水平。 成本上行,费投增加,投资收益减少拉低净利率。 20Q3毛利率同比-1pcts 至 58.9%, 主要源于 H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本,同时推断促销 折扣较多,缩包装提价效应仍未显现。 费用方面, 受疫情影响,销售费用投放 如期后置到下半年, Q3销售费用率为 15.8%,同比+2.1pcts; 管理费用率同比 -0.7pcts 至 2.12%。 同时, Q3公司投资收益同比减少 0.17亿,拉低盈利能力。 综合看, 20Q3净利率同比-4.4pcts 至 34.8%。 经营升势不改,关注定增进度。 20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下, 收入端继续保持稳健增长,成本端使用新季高价原料继续保持高位,上半年未 投放费用预计 Q4继续补投, 但 19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高, 预计费用绝对值不会大幅提升,同时 Q2缩包装提价预计对盈利端有所对冲。 全年看,公司将继续将渠道下沉作为主要目标, 并持续拓展新品类。公司定增 方案已于 9月底获得证监会受理,关注定价基准日的确认时点。 盈利预测及投资建议:盈利短期波动,经营升势已开启,若市场预期回落致 股价回调,将是布局良机,维持目标价 55元。 公司三季度盈利波动,而我们 认为,自 Q2业绩转正后,当前渠道良性水平背景下,经营升势仍在延续。在 当前高估值水平下,若出现市场预期回落,又是较好的布局良机。 我们略调整 20-22年 EPS 预测为 0.92/1.1/1.29元(原值为 0.94/1.1/1.29元),对应 PE 为 53/51/43倍, 维持目标价 55元,对应 21年 55倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示: 青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
中炬高新 综合类 2020-08-27 78.99 82.00 57.42% 83.38 5.56%
83.38 5.56%
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事项: 20Q2美味鲜业绩超预期。20H1美味鲜实现营收24.92亿元,同比+10.16%,归母净利润4.56亿元,同增25.73%,净利率19.86%,同比+2.22pcts。其中美味鲜Q2营业收入/归母净利分别同比+25.02%/42.05%,净利率19.94%,同比+2.41pcts。 评论: 受益于渠道补库存及招商加快,Q2美味鲜收入增长强劲。二季度美味鲜收入同比+25%至13.69亿元,分产品看,20H1酱油增长稳健,食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降,蚝油/料酒同比+40%/+50%,其中Q2酱油/鸡精/食用油分别实现收入8.64/1.19/1.62亿元,同比+19.84%/-9.77%/87.62%。各区域增长加速,Q2中西/北/南/东部收入同比+45.7%/41.2%/21.7%/6.7%,东部因疫情影响餐饮品类收入,增速较弱,但环比已恢复;H1地级市开发率同比+4.5pcts提升至87.83%,区县开发率同比+6.9pcts至45.24%,Q2净增加经销商122家至1254家,扩张步伐加快。 税率调整、成本下行抬升毛利率,费控良好,利润增长超市场预期。H1公司毛利率42.85%,同比+3.24pcts,源于增值税税率调整(2019年4月1日起增值税率从16%下调到13%),部分原材料、包装物采购单价下降。费用端整体平稳,其中销售费用率12.06%,同比增加1.42个百分点,源于促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加,管理费用率(含研发费用)6.88%,同比下降1.09个百分点,源于管理人员人工成本及社保支出下降,财务费用率0.31%,同比增加0.12个百分点,来自借款利息增加。综合看,H1净利率同比提升2.22pcts达19.86%,Q2净利率达19.94%。 全年展望:渠道继续积极扩张,激励方向更为明确,达成全年目标兼具动力和实力。20年以来,公司加大营销力度,加快新经销商发展,拆分大区和办事处,加强广告和新媒体传播,根据渠道,公司经销商、销售人员积极性均有所提升。产能建设方面,中山厂区技改项目进入前期改造搬迁阶段,厨邦三期扩产项目进度顺利,预计年底投产,阳西二期预计10月底试投产。H2公司对年度渠道开发提出新目标要求,着重开发三四五级市场、空白市场为主,完善一二级市场的渠道宽度,同时进一步降本增效,优化薪酬激励。产能端投放,以及渠道开拓更具精细化,奠定公司从第二梯队突围基础。 投资建议:扩张加快,打法有方,行业第二梯队中领先优势更为明显,给予目标价82元。美味鲜经营持续向上,未来在全国化市场开拓,餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间,随新产改造规模效率提升,以及成本管控加强,盈利能力预计进一步提升。我们上调公司20-22年EPS为1.15/1.36/1.59元(原值为1.05/1.26/1.51元),考虑公司扩张加快且打法有方,在第二梯队中领先优势更为清晰,给予21年60倍PE,上调目标价至82元,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-26 45.80 55.00 18.97% 56.24 22.79%
56.24 22.79%
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预收确认提振Q2收入增速。榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入10.36/0.82/0.56亿元,同比+12.12%/8.55%/-16.11%,疫情促进C端消费,Q2物流恢复后订单逐步发出,二季度末预收款1.34亿元,较一季度末2.67亿元,确认收入1.33亿元,提振收入增速。分地区,20H1华北/东北/华东/华中/西南/中原均保持两位数增长,华南个位数增长,预计源于疫情影响主要消费群体务工人员需求。根据渠道,当前库存环比略有提升,仍保持健康。 成本抬升拉低毛利率,费投节奏后置致盈利大幅改善。20Q2公司毛利率57.21%,同比-1.73pcts,预计源于公司低价原料逐步消耗、新季高价原料占比提升影响。同期,公司销售/管理/财务费用率分别为15.57%/2.12%/-1.25%,同比-6.56/-0.60/-1.12pct,疫情扰动市场推广活动节奏致销售费用率大幅下行。综合看,净利率同比+4.87pcts至33.4%。 全年展望:低基数、补库存拉动H2收入高增,成本上行,费投后置,但提价效应显现,盈利能力保持高位。19H2公司主动调整渠道致基数较低,20H2预计在补库存、加大渠道下沉力度下,收入保持高增,Q2公司完成缩包装提价,H2原料基本转换为新季高价原料,叠加费用投放后置,对冲后预计盈利能力保持高位。全年看,公司计划将继续深化渠道下沉,重点推广乌江榨菜及萝卜等大单品,培育海带、泡菜,推进多元化。 拟定增募资,加速产能扩张,彰显公司信心。公司面向35名特定对象拟定增募资不超过33亿元资金,其中大股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购金额分别为135,000.00万元及不超过8,000.00万元,用于建设40.7万吨原料和20万吨榨菜的一期绿色智能化生产基地和智能信息系统支撑产能扩张,项目达产后预计将新增40.7万吨原料窖池及20万吨/年产能,对应当前窖池及产能增幅约达148%/150%,为产能扩张增加新动能。假设2021年归母净利及扣非净利在2019年基础上保持不变,则发行后EPS从0.77摊薄为0.70元。 投资建议:经营进入上升轨道,定增募投支撑长远发展,上调评级至“强推”。我们略调整20-22年EPS预测为0.94/1.1/1.29元(原值为0.88/1.01/1.18元),对应PE为49/47/40倍,考虑公司经营开启升势,定增彰显信心,布局长远空间,给予21年50倍PE,对应目标价55元,上调评级至“强推”。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
天味食品 食品饮料行业 2020-08-25 64.99 69.00 22.06% 78.38 20.60%
78.38 20.60%
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提价效应显现,渠道拓展加速,Q2收入强增。公司C端销量上涨及部分产品价格上调带动收入强增,其中经销商渠道同比+ 52.01%,定制餐调业务同比-53.78%。分产品,20Q2底料/川调分别实现收入2.45/3.13亿元,同比+98.19%/+83.19%,其中大单品手工火锅料,老坛酸菜鱼料继续保持高增。截止20Q2,公司经销商共 2051家,Q2净增加692家,外埠华中/华东/华北/华南新增经销商均超过100家,西南本埠保持精耕。根据渠道,为备货旺季库存略有提升,但保持良性,库销比在16%~20%之间。 提价、结构优化、投费费用后置,盈利能力显著提升。Q2毛利率43.54%,同比+5.83 pcts,由年初及4月连续提价、C端业务占比提升(毛利率高出B端约10个点)、产品结构升级拉动,疫情影响市场投放,销售费用率同比-4.01pcts 至15.91%,但全年销售费用规划不变,预计费用后置到下半年。综合看,毛利率提升及销售费用率下滑拉升净利率同比+11.98pcts 至20.98%。 全年展望:渠道加速扩张,预计H2旺季加速,有望达成全年目标上限。当前公司核心管理团队调整到位,制定20/21年收入增速保30%冲50%的高增目标,团队士气高涨,整体战略思路清晰,重定位“好人家”与“大红袍”品牌,成立独立销售组织并分别拓展经销商,加速渠道拓展,同时加大新品推出速度,如不辣火锅底料,火锅蘸料,小龙虾系列等。下半年为公司传统销售旺季,预计20H2公司收入将继续保持高增,力争实现目标。 投资建议:中报高增奠基,全国扩张提速,上调盈利预测,上调目标价至69元。复合料行业保持高景气,公司作为行业龙头在机制完善、资金、品牌具备优势的背景下率先加速扩张,抢占先机。我们上调20-22年EPS预测至0.78/0.99/1.25元(原预测值0.57/0.76/1.00元),考虑公司高成长性,上调目标价至69元,对应22年60倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
安井食品 食品饮料行业 2020-08-24 175.00 188.00 -- 200.03 14.30%
200.03 14.30%
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BC端渠道同步发力,Q2收入增长环比提速。分产品来看,20Q2米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现营收4.09/3.97/6.42/1.25亿元,同增21.5%/30.5%/38.5%/-5.1%,高单价新品锁鲜装放量带动鱼糜制品大幅增长。分渠道来看,20Q2经销商渠道实现营收13.44亿元,同增16.9%,公司帮助经销商开拓C端超市、菜场等终端,并协助其开设线上直播间等新兴营商模式,疫情冲击下经销商渠道仍维持稳健增长;商超/电商渠道分别实现1.97亿元/1096万元,同增217.1%/116.8%,主要受益于疫情背景下公司灵活调整经营策略,加大C端渠道开发力度。分地区来看,多个区域收入增速均超过40%,主要系低基数叠加募投工厂投产后产能稳步提升,各销售大区通过渠道铺设带动销量增加。期末公司经销商数量为885家,单季净增151家,拓展显著提速。 盈利能力持续提升,经营性现金流显著改善。20Q2,公司毛利率为28.4%,同比+3.7pct,主要受益于提价效应释放、高毛利率的锁鲜装产品放量及C端渠道占比提升。公司销售/管理/财务费用率为9.40%/4.11%/0.25%,同比-0.83pct/+1.44pct/-0.06pct,销售规模扩张摊薄销售费用率,股权激励费用致管理费用率上行;整体期间费用率为14.98%,同比微增0.32pct。毛利率显著改善叠加期间费用率相对平稳,公司净利率为10.9%,同比+2.7pct,盈利能力持续提升。同时,20Q2公司实现经营性现金流净额1.13亿元,同增511%,主要系收入规模增长基础上的回款增加以及政府补助影响。 产能扩张叠加产品、渠道结构优化,成长逻辑进一步强化。展望全年,考虑到公司“贴身支持”政策保障经销商黏性及高执行力,B端优势稳固;而公司品类结构、新品打造及推广能力利于实现从B端到C端的切换,叠加疫情或致家庭端速冻食品消费习惯培育提速,预计C端维持高增,“双轮驱动”成果有望持续释放。中长期来看,公司秉承“全渠道、全区域、大单品”战略、“高质中高价”的定价策略及“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略;公司成长路径清晰,产能全国化布局加速推进,高价大单品占比提升带动产品结构优化,收入端维持20%以上增长无虞,规模优势等因素或职称利润表现优于收入端。 竞争优势进一步强化,高成长性持续验证,维持“强推”评级。公司核心竞争力及业绩稳健性持续验证,上调2020-2022年EPS预测至2.19/3.14/4.09元(原预测值为1.84/2.65/3.43元),对应PE为77/54/41倍。剔除股权激励费用影响,业绩CAGR可达35%以上,且成长性及确定性并存公司有望享估值溢价,给予明年60倍PE,上调目标价至188元,维持“强推”评级。 风险提示:终端需求不及预期、市场竞争加剧、C端拓展不及预期等风险。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-31 36.35 41.00 -- 38.78 6.69%
44.54 22.53%
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研究背景:伊利成长空间大小及实现路径,决定估值中枢水平。 过去几年,伊 利常温份额加速提升,收入规模加速迈向千亿,但常温步入存量、低温品类兴 起、切入饮料业务竞争激烈,伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时, 伊利前几年以千亿收入为战略导向,在加大投放、获取份额的路径下,业绩多 次偏离市场预期,导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因 素,本文重点研究伊利空间如何打开问题,同时分析在成长空间兑现的路径中, 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。 第一层次: 常温龙头地位强化,高端化红利加速释放,决定未来三年确定性成 长空间。伊利常温份额近年加速提升,且与竞品拉开显著差距, 龙头地位愈发 明显。同时,常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力,当前高端化 红利仍在加速释放期,安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”,持续 下沉渗透, 预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额,收入持续增长确定性 较高。即便后续迈入低增长阶段后,常温业务仍将是强大的利基业务,为公司 战略提供现金流保障。 第二层次:全乳品类拓展,奶粉业务有望成亮点,未来 3-5 年成长确定性进一 步增强。 除常温之外,奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉 业务过去未能引领内资品牌提升风口,与公司战略重心聚焦液奶有关,当前品 牌和渠道改善已奠定良好基础,预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜,提 升市占率、贡献收入增长的同时,对整体盈利水平提升也将有拉动作用;低温 业务尚未找到成熟的盈利模式,当前战略布局奶源和产能,近年不断优化效率, 卡位品类需求变化,预计收入增速与低温行业整体相当,以贡献收入体量为主。 第三层次:健康饮品新引擎打造,仍有不确定性,一旦做成,伊利未来十年空 间将全面打开。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎,近年密集推出 新品,但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放,且迭代速度 更快,近年行业初创爆款品牌涌现,龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重 要。对于伊利,内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余,外延并购 成熟品牌,也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功, 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。 盈利水平:长期看维持 8%左右净利率较为合理。 过去三年,公司冲刺千亿目 标阶段,路径上份额优先、牺牲利润,净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。 长期来看,公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块,持续反哺新兴业务 打造,预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大,盈利水平一高 一低形成对冲,我们推断净利率维持 8%左右较为合理。 投资评级:成长空间支撑估值中枢,经营回升催化估值提升,上调目标价至 41-45 元,重申“强推”评级。 伊利长期空间层层打开,每一层都对应不同的确 定性和收益率。在当前市场环境下,大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值,当下伊利经营强劲回升,业绩具备超越市场预期潜力, 将加快催化估值提升,有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、 1.35 和 1.51 元,给予 21-22 年 30 倍 PE,目标价区间 41-45 元,是当前 稀缺的低估值改善标的,重申“强推”评级。 风险提示: 食品安全问题,竞争加剧风险,成本波动风险
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 40.00 -- 38.20 19.75%
43.08 35.05%
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近期反馈:Q2边际明显加速,常温液奶环比大幅改善。根据渠道调研反馈,公司4、5月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期,常温奶预计实现20%以上增长,基础白奶、金典需求旺盛,多地终端出现缺货,源于疫情好转下三四线城市网点恢复及疫情推升健康需求,安慕希高基数下也保持恢复性增长,但优酸乳及学生奶受限于学校开学等原因,增长仍有较大压力。低温板块4、5月也实现正增长,份额保持提升,奶粉实现双位数增长。 全年展望:稳步迈向千亿,Q2起盈利下滑幅度有望明显缩窄。疫情突发下Q1受影响,公司积极应对,高效响应,通过3月大力度促销政策及时调整新鲜度,为良性动销奠定更好持续增长基础,Q2收入边际大幅改善,周转率良性下,H2良好增长趋势有望延续,预计全年收入距离千亿咫尺之遥。成本端方面,草根调研反馈全年原奶价格低个位数温和上涨,成本端压力不大。销售费用上,4月份起促销持续环比减弱,同时因奥运营销、栏目投入减少,由线上调整部分可挪至线下费用投入,结合行业竞争年内趋于稳态,费用率大幅提升概率较低。管理费用上,若完成股权激励目标,全年摊销费用约5.65亿,若完不成则摊销3.91亿,均已在预期之中。综合以上分析,Q2盈利有望明显转正,中报利润下滑幅度有望明显缩窄,我们预计全年利润下滑幅度有望缩窄至-5%左右水平。 估值探讨:按明年恢复常态化的盈利水平给予30x中枢更为合理。尽管疫情冲击对多数企业今年盈利产生影响,考虑疫情后需求稳步恢复,食品饮料龙头企业持续成长、甚至逆势扩张的潜力,白酒、调味品、肉制品等龙头标的均已按明年恢复正常盈利水平,给予30倍以上的对应PE估值。但市场当前仍按疫情影响下的异常盈利给予伊利估值,市值潜力已被低估,考虑明年利润恢复至应有利润水平,以此给予估值更为合理。仅考虑龙头地位更加明显,Q2起盈利改善催化,估值理应按常态盈利给予30倍PE中枢。当前在食饮龙头普遍估值溢价背景下,伊利是20H2低估改善的稀缺性标的。 投资建议:盈利触底反弹,市值潜力被低估,年内低估值改善稀缺标的,目标市值2500亿,重申“强推”评级。我们略调整公司20-22年EPS预测为1.08/1.34/1.54元,当前股价对应PE分别29/24/21倍,给予21年30倍PE,目标价40元,对应目标市值2500亿元,重申“强推”评级。 风险因素:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期。
天味食品 食品饮料行业 2020-05-14 42.00 41.80 -- 49.85 18.69%
63.88 52.10%
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20/21年收入增速保30%冲50%,彰显扩张决心。激励方案含股票期权、限制性股票激励方式,业绩考核目标积极。限制性股票考核要求20/21年收入同比30%/30%,覆盖销售/人力/财务/技术等方向高管及核心中层管理人员,股票期权考核要求20/21年收入同比+50%/+50%,激励对象主要为核心销售人员,其中期权考核目标为公司冲刺目标,同时公司预留部分激励给新引进人才。股票期权行权价为39.80元/份,限制性股票授予价为19.90元/股,激励方案预计20~22年摊销费用分别1955/1803/290万元。本次激励考核彰显公司扩张份额决心,激励加注销售团队势必带来更强劲动力,同时核心管理团队的完善。 核心管理人员到位,拟定增募资扩充产能。公司自19年从联合利华等外部企业逐步引进人力、财务、技术高管人才,组织架构进一步完善,彰显公司招贤纳能锐意进取的决心。同时公司拟募资不过16.3亿元扩充产能,用于“天味食品调味品产业化项目”及“食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目”,预计共新增底料/川调产能分别9万吨/年,10万吨/年,同时公司制定配套市场营销规划,围绕全渠道/分品牌扩大招商力度,通过广告公司、传播资源、一线综艺。明星等资源建设品牌,并发力非成熟地区业务,海外市场、线上等。 盈利预测及投资建议:公司处成长赛道,当前市场竞争仍较为激烈,市场期待公司抓住机会实现份额提升,尽享行业增长红利,此次股权激励彰显公司扩张决心,管理、组织和产能进一步完善后,公司更上一层楼。我们维持20~22年EPS预测,考虑股本变化后为0.57/0.76/1.00元,对应PE分别为69/52/40倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,给予目标价41.8元,对应21年55倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-28 21.99 23.35 -- 38.92 26.04%
38.20 73.72%
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酱油稳健增长,食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元,同比+24.03%。分品类看,酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元,同比+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油继续延续较快增长,疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增,焦糖色继续保持下降趋势,工厂客户采购量减少。分地区看,中部市场增速达37.3%,东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长,南部因焦糖色采购减少而下滑,期末经销商1090个,净减少50家。分渠道看,经销渠道同增20.73%,直销渠道同增达30.95%,草根调研反馈,受益疫情影响,线上电商渠道销售翻番。 结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%,同比+0.92pct,主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级,目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%,同比-12.68%;Q1销售费用率20.55%,同比-2.12pcts,源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省,管理费用率3.89%,同比-0.17pct,费控情况良好。综合看,公司Q1实现净利率19.59%,同比+2.20pcts,盈利水平明显提升带来业绩弹性。 全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算,目标营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标彰显信心,在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力,从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%,Q1如预期判断,受疫情影响有限,当前公司生产、销售恢复正常水平,渠道库存逐步恢复,全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 投资建议:疫情当下公司Q1开局顺利,持续聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元,当前股价对应估值为48/36/28倍,维持目标价32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
海天味业 食品饮料行业 2020-04-27 106.40 114.43 -- 119.95 12.73%
142.43 33.86%
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20Q1业绩符合预期。20Q1公司实现营业收入58.84亿元,同比+7.17%,实现归母净利润16.13亿元,同比+9.17%,扣非净利润15.72亿元,同比+12.54%。经营活动净现金流4.14亿元,同比增长6.81倍,源于销售商品预先收到现金增加,现金回款51.29亿元,同比+15.33%,预收款25.14亿元,同比+93.98%,环比-38.66%,现金流情况良好,预收款保障后续增长。 疫情致餐饮渠道承压下实现增长。20Q1酱油/蚝油/调味酱分别实现收入34.84/9.63/7.31亿元,分别同比+5.81%/+4.23%/1.56%,疫情下仍保持稳健增长,根据渠道,疫情中家庭端渠道增速超30%,但因占比较小,整体实现增量有限;区域增长分化与疫情程度及餐饮占比相关,其中西部、中部保持高增,分别+23.82%/+16.57%,北部/东部分别+4.09%/+1.21%,南部同比-8.91%。经销商净增加301家至6107家。 毛利同比基本持平,持续优化费用投放。公司Q1毛利率45.82%,同比基本持平,全年看预计毛利率保持约45%,源于疫情影响下部分原料价格上涨,增大投入应对疫情,资本性开支增加及非酱油占比提升。销售费用率同比-1.40pcts,源于公司持续坚持优化费用投放结构,及经销商自提致运费下降。综合看,净利率提升0.5pct至16.8%,非经常性损益同比减少约0.4亿,致扣非净利增速高于归母净利增速。 目标稳增彰显信心,疫情带来提份额良机。疫情致餐饮端压力显著,但公司仍目标稳增,我们认为一是为了确保三五规划实现,即每年15%以上的复合增长,二是危机亦是龙头份额提升良机,相较日本龟甲万50%以上的份额,公司份额仍有充分提升空间,所以把握机遇保增长。展望Q2,餐饮渠道压力预计环比好转,但较正常水平仍有差距,当前渠道库存高于正常,公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货、出台针对性营销政策等去化库存,保持健康增长。 盈利预测及投资建议:公司作为龙头核心竞争力显著,疫情下虽有压力,但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元,当前股价对应PE为54/46/39倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,上调目标价至138.5元,对应21年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.41 40.05 -- 36.96 13.03%
42.00 29.59%
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预收款新高+库存低位,保障后续增长。20Q1营收同比下滑源于疫情影响物流及复工,但一季度末预收款2.67亿元,创历史新高,环比+164.4%,同时销售商品收到现金6.72亿,同比+36.0%,考虑19年末应收账款仅38万,影响有限,实际终端销售形势应好于报表。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大,1-2月销量占比约15%,3月开始生产物流逐步好转,且C端渠道订单增长良好。自19H2以来渠道库存持续减少,当前渠道库存处约2周低位。 疫情影响投费节奏,净利率大幅提升。20Q1毛利率57.6%,同比-0.54pcts,保持高位源于仍使用19年低价青菜头,19年采购成本延续18年低位(18/19年青菜头采购均价分别约800元/吨、700-800元/吨)。预计年中开始使用20年新季原料,受疫情影响,20年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%,同比-4.21pcts,源于疫情影响市场活动开展;管理费用率同比-0.6pcts至2.24%。综合看,20Q1净利率同比+4.82pcts至34.3%。 20年继续推进渠道下沉,开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长,同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清,公司定价权进一步提升,或通过提价继续提升盈利。20年公司将继续深化渠道下沉,发展大单品直控终端经销商,拓展线上;产品上,重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类。 盈利预测及投资建议:在低基数,渠道改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位,19Q2低基数下,Q2业绩有望加速。我们维持公司20-22年EPS预测0.88/1.01/1.18元,对应PE为38/33/28倍,考虑公司作为品类龙头,定价权持续增强,估值中枢稳步提升,给予21年40倍PE,调整未来12个月目标价至40.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求;原料价格波动风险;新品推广不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名