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于芝欢

华创证券

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工作经历: 证书编号:S036051909000<span style="display:none">1</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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中炬高新 综合类 2020-08-27 78.99 82.00 19.87% 83.38 5.56%
83.38 5.56% -- 详细
事项: 20Q2美味鲜业绩超预期。20H1美味鲜实现营收24.92亿元,同比+10.16%,归母净利润4.56亿元,同增25.73%,净利率19.86%,同比+2.22pcts。其中美味鲜Q2营业收入/归母净利分别同比+25.02%/42.05%,净利率19.94%,同比+2.41pcts。 评论: 受益于渠道补库存及招商加快,Q2美味鲜收入增长强劲。二季度美味鲜收入同比+25%至13.69亿元,分产品看,20H1酱油增长稳健,食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降,蚝油/料酒同比+40%/+50%,其中Q2酱油/鸡精/食用油分别实现收入8.64/1.19/1.62亿元,同比+19.84%/-9.77%/87.62%。各区域增长加速,Q2中西/北/南/东部收入同比+45.7%/41.2%/21.7%/6.7%,东部因疫情影响餐饮品类收入,增速较弱,但环比已恢复;H1地级市开发率同比+4.5pcts提升至87.83%,区县开发率同比+6.9pcts至45.24%,Q2净增加经销商122家至1254家,扩张步伐加快。 税率调整、成本下行抬升毛利率,费控良好,利润增长超市场预期。H1公司毛利率42.85%,同比+3.24pcts,源于增值税税率调整(2019年4月1日起增值税率从16%下调到13%),部分原材料、包装物采购单价下降。费用端整体平稳,其中销售费用率12.06%,同比增加1.42个百分点,源于促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加,管理费用率(含研发费用)6.88%,同比下降1.09个百分点,源于管理人员人工成本及社保支出下降,财务费用率0.31%,同比增加0.12个百分点,来自借款利息增加。综合看,H1净利率同比提升2.22pcts达19.86%,Q2净利率达19.94%。 全年展望:渠道继续积极扩张,激励方向更为明确,达成全年目标兼具动力和实力。20年以来,公司加大营销力度,加快新经销商发展,拆分大区和办事处,加强广告和新媒体传播,根据渠道,公司经销商、销售人员积极性均有所提升。产能建设方面,中山厂区技改项目进入前期改造搬迁阶段,厨邦三期扩产项目进度顺利,预计年底投产,阳西二期预计10月底试投产。H2公司对年度渠道开发提出新目标要求,着重开发三四五级市场、空白市场为主,完善一二级市场的渠道宽度,同时进一步降本增效,优化薪酬激励。产能端投放,以及渠道开拓更具精细化,奠定公司从第二梯队突围基础。 投资建议:扩张加快,打法有方,行业第二梯队中领先优势更为明显,给予目标价82元。美味鲜经营持续向上,未来在全国化市场开拓,餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间,随新产改造规模效率提升,以及成本管控加强,盈利能力预计进一步提升。我们上调公司20-22年EPS为1.15/1.36/1.59元(原值为1.05/1.26/1.51元),考虑公司扩张加快且打法有方,在第二梯队中领先优势更为清晰,给予21年60倍PE,上调目标价至82元,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-26 45.80 55.00 12.18% 56.24 22.79%
56.24 22.79% -- 详细
预收确认提振Q2收入增速。榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入10.36/0.82/0.56亿元,同比+12.12%/8.55%/-16.11%,疫情促进C端消费,Q2物流恢复后订单逐步发出,二季度末预收款1.34亿元,较一季度末2.67亿元,确认收入1.33亿元,提振收入增速。分地区,20H1华北/东北/华东/华中/西南/中原均保持两位数增长,华南个位数增长,预计源于疫情影响主要消费群体务工人员需求。根据渠道,当前库存环比略有提升,仍保持健康。 成本抬升拉低毛利率,费投节奏后置致盈利大幅改善。20Q2公司毛利率57.21%,同比-1.73pcts,预计源于公司低价原料逐步消耗、新季高价原料占比提升影响。同期,公司销售/管理/财务费用率分别为15.57%/2.12%/-1.25%,同比-6.56/-0.60/-1.12pct,疫情扰动市场推广活动节奏致销售费用率大幅下行。综合看,净利率同比+4.87pcts至33.4%。 全年展望:低基数、补库存拉动H2收入高增,成本上行,费投后置,但提价效应显现,盈利能力保持高位。19H2公司主动调整渠道致基数较低,20H2预计在补库存、加大渠道下沉力度下,收入保持高增,Q2公司完成缩包装提价,H2原料基本转换为新季高价原料,叠加费用投放后置,对冲后预计盈利能力保持高位。全年看,公司计划将继续深化渠道下沉,重点推广乌江榨菜及萝卜等大单品,培育海带、泡菜,推进多元化。 拟定增募资,加速产能扩张,彰显公司信心。公司面向35名特定对象拟定增募资不超过33亿元资金,其中大股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购金额分别为135,000.00万元及不超过8,000.00万元,用于建设40.7万吨原料和20万吨榨菜的一期绿色智能化生产基地和智能信息系统支撑产能扩张,项目达产后预计将新增40.7万吨原料窖池及20万吨/年产能,对应当前窖池及产能增幅约达148%/150%,为产能扩张增加新动能。假设2021年归母净利及扣非净利在2019年基础上保持不变,则发行后EPS从0.77摊薄为0.70元。 投资建议:经营进入上升轨道,定增募投支撑长远发展,上调评级至“强推”。我们略调整20-22年EPS预测为0.94/1.1/1.29元(原值为0.88/1.01/1.18元),对应PE为49/47/40倍,考虑公司经营开启升势,定增彰显信心,布局长远空间,给予21年50倍PE,对应目标价55元,上调评级至“强推”。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
天味食品 食品饮料行业 2020-08-25 64.99 69.00 -- 78.38 20.60%
78.38 20.60% -- 详细
提价效应显现,渠道拓展加速,Q2收入强增。公司C端销量上涨及部分产品价格上调带动收入强增,其中经销商渠道同比+ 52.01%,定制餐调业务同比-53.78%。分产品,20Q2底料/川调分别实现收入2.45/3.13亿元,同比+98.19%/+83.19%,其中大单品手工火锅料,老坛酸菜鱼料继续保持高增。截止20Q2,公司经销商共 2051家,Q2净增加692家,外埠华中/华东/华北/华南新增经销商均超过100家,西南本埠保持精耕。根据渠道,为备货旺季库存略有提升,但保持良性,库销比在16%~20%之间。 提价、结构优化、投费费用后置,盈利能力显著提升。Q2毛利率43.54%,同比+5.83 pcts,由年初及4月连续提价、C端业务占比提升(毛利率高出B端约10个点)、产品结构升级拉动,疫情影响市场投放,销售费用率同比-4.01pcts 至15.91%,但全年销售费用规划不变,预计费用后置到下半年。综合看,毛利率提升及销售费用率下滑拉升净利率同比+11.98pcts 至20.98%。 全年展望:渠道加速扩张,预计H2旺季加速,有望达成全年目标上限。当前公司核心管理团队调整到位,制定20/21年收入增速保30%冲50%的高增目标,团队士气高涨,整体战略思路清晰,重定位“好人家”与“大红袍”品牌,成立独立销售组织并分别拓展经销商,加速渠道拓展,同时加大新品推出速度,如不辣火锅底料,火锅蘸料,小龙虾系列等。下半年为公司传统销售旺季,预计20H2公司收入将继续保持高增,力争实现目标。 投资建议:中报高增奠基,全国扩张提速,上调盈利预测,上调目标价至69元。复合料行业保持高景气,公司作为行业龙头在机制完善、资金、品牌具备优势的背景下率先加速扩张,抢占先机。我们上调20-22年EPS预测至0.78/0.99/1.25元(原预测值0.57/0.76/1.00元),考虑公司高成长性,上调目标价至69元,对应22年60倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
安井食品 食品饮料行业 2020-08-24 175.00 188.00 4.05% 200.03 14.30%
200.03 14.30% -- 详细
BC端渠道同步发力,Q2收入增长环比提速。分产品来看,20Q2米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现营收4.09/3.97/6.42/1.25亿元,同增21.5%/30.5%/38.5%/-5.1%,高单价新品锁鲜装放量带动鱼糜制品大幅增长。分渠道来看,20Q2经销商渠道实现营收13.44亿元,同增16.9%,公司帮助经销商开拓C端超市、菜场等终端,并协助其开设线上直播间等新兴营商模式,疫情冲击下经销商渠道仍维持稳健增长;商超/电商渠道分别实现1.97亿元/1096万元,同增217.1%/116.8%,主要受益于疫情背景下公司灵活调整经营策略,加大C端渠道开发力度。分地区来看,多个区域收入增速均超过40%,主要系低基数叠加募投工厂投产后产能稳步提升,各销售大区通过渠道铺设带动销量增加。期末公司经销商数量为885家,单季净增151家,拓展显著提速。 盈利能力持续提升,经营性现金流显著改善。20Q2,公司毛利率为28.4%,同比+3.7pct,主要受益于提价效应释放、高毛利率的锁鲜装产品放量及C端渠道占比提升。公司销售/管理/财务费用率为9.40%/4.11%/0.25%,同比-0.83pct/+1.44pct/-0.06pct,销售规模扩张摊薄销售费用率,股权激励费用致管理费用率上行;整体期间费用率为14.98%,同比微增0.32pct。毛利率显著改善叠加期间费用率相对平稳,公司净利率为10.9%,同比+2.7pct,盈利能力持续提升。同时,20Q2公司实现经营性现金流净额1.13亿元,同增511%,主要系收入规模增长基础上的回款增加以及政府补助影响。 产能扩张叠加产品、渠道结构优化,成长逻辑进一步强化。展望全年,考虑到公司“贴身支持”政策保障经销商黏性及高执行力,B端优势稳固;而公司品类结构、新品打造及推广能力利于实现从B端到C端的切换,叠加疫情或致家庭端速冻食品消费习惯培育提速,预计C端维持高增,“双轮驱动”成果有望持续释放。中长期来看,公司秉承“全渠道、全区域、大单品”战略、“高质中高价”的定价策略及“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略;公司成长路径清晰,产能全国化布局加速推进,高价大单品占比提升带动产品结构优化,收入端维持20%以上增长无虞,规模优势等因素或职称利润表现优于收入端。 竞争优势进一步强化,高成长性持续验证,维持“强推”评级。公司核心竞争力及业绩稳健性持续验证,上调2020-2022年EPS预测至2.19/3.14/4.09元(原预测值为1.84/2.65/3.43元),对应PE为77/54/41倍。剔除股权激励费用影响,业绩CAGR可达35%以上,且成长性及确定性并存公司有望享估值溢价,给予明年60倍PE,上调目标价至188元,维持“强推”评级。 风险提示:终端需求不及预期、市场竞争加剧、C端拓展不及预期等风险。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-31 36.35 41.00 -- 38.78 6.69%
43.08 18.51% -- 详细
研究背景:伊利成长空间大小及实现路径,决定估值中枢水平。 过去几年,伊 利常温份额加速提升,收入规模加速迈向千亿,但常温步入存量、低温品类兴 起、切入饮料业务竞争激烈,伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时, 伊利前几年以千亿收入为战略导向,在加大投放、获取份额的路径下,业绩多 次偏离市场预期,导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因 素,本文重点研究伊利空间如何打开问题,同时分析在成长空间兑现的路径中, 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。 第一层次: 常温龙头地位强化,高端化红利加速释放,决定未来三年确定性成 长空间。伊利常温份额近年加速提升,且与竞品拉开显著差距, 龙头地位愈发 明显。同时,常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力,当前高端化 红利仍在加速释放期,安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”,持续 下沉渗透, 预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额,收入持续增长确定性 较高。即便后续迈入低增长阶段后,常温业务仍将是强大的利基业务,为公司 战略提供现金流保障。 第二层次:全乳品类拓展,奶粉业务有望成亮点,未来 3-5 年成长确定性进一 步增强。 除常温之外,奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉 业务过去未能引领内资品牌提升风口,与公司战略重心聚焦液奶有关,当前品 牌和渠道改善已奠定良好基础,预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜,提 升市占率、贡献收入增长的同时,对整体盈利水平提升也将有拉动作用;低温 业务尚未找到成熟的盈利模式,当前战略布局奶源和产能,近年不断优化效率, 卡位品类需求变化,预计收入增速与低温行业整体相当,以贡献收入体量为主。 第三层次:健康饮品新引擎打造,仍有不确定性,一旦做成,伊利未来十年空 间将全面打开。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎,近年密集推出 新品,但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放,且迭代速度 更快,近年行业初创爆款品牌涌现,龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重 要。对于伊利,内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余,外延并购 成熟品牌,也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功, 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。 盈利水平:长期看维持 8%左右净利率较为合理。 过去三年,公司冲刺千亿目 标阶段,路径上份额优先、牺牲利润,净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。 长期来看,公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块,持续反哺新兴业务 打造,预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大,盈利水平一高 一低形成对冲,我们推断净利率维持 8%左右较为合理。 投资评级:成长空间支撑估值中枢,经营回升催化估值提升,上调目标价至 41-45 元,重申“强推”评级。 伊利长期空间层层打开,每一层都对应不同的确 定性和收益率。在当前市场环境下,大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值,当下伊利经营强劲回升,业绩具备超越市场预期潜力, 将加快催化估值提升,有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、 1.35 和 1.51 元,给予 21-22 年 30 倍 PE,目标价区间 41-45 元,是当前 稀缺的低估值改善标的,重申“强推”评级。 风险提示: 食品安全问题,竞争加剧风险,成本波动风险
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 40.00 -- 38.20 19.75%
43.08 35.05%
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近期反馈:Q2边际明显加速,常温液奶环比大幅改善。根据渠道调研反馈,公司4、5月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期,常温奶预计实现20%以上增长,基础白奶、金典需求旺盛,多地终端出现缺货,源于疫情好转下三四线城市网点恢复及疫情推升健康需求,安慕希高基数下也保持恢复性增长,但优酸乳及学生奶受限于学校开学等原因,增长仍有较大压力。低温板块4、5月也实现正增长,份额保持提升,奶粉实现双位数增长。 全年展望:稳步迈向千亿,Q2起盈利下滑幅度有望明显缩窄。疫情突发下Q1受影响,公司积极应对,高效响应,通过3月大力度促销政策及时调整新鲜度,为良性动销奠定更好持续增长基础,Q2收入边际大幅改善,周转率良性下,H2良好增长趋势有望延续,预计全年收入距离千亿咫尺之遥。成本端方面,草根调研反馈全年原奶价格低个位数温和上涨,成本端压力不大。销售费用上,4月份起促销持续环比减弱,同时因奥运营销、栏目投入减少,由线上调整部分可挪至线下费用投入,结合行业竞争年内趋于稳态,费用率大幅提升概率较低。管理费用上,若完成股权激励目标,全年摊销费用约5.65亿,若完不成则摊销3.91亿,均已在预期之中。综合以上分析,Q2盈利有望明显转正,中报利润下滑幅度有望明显缩窄,我们预计全年利润下滑幅度有望缩窄至-5%左右水平。 估值探讨:按明年恢复常态化的盈利水平给予30x中枢更为合理。尽管疫情冲击对多数企业今年盈利产生影响,考虑疫情后需求稳步恢复,食品饮料龙头企业持续成长、甚至逆势扩张的潜力,白酒、调味品、肉制品等龙头标的均已按明年恢复正常盈利水平,给予30倍以上的对应PE估值。但市场当前仍按疫情影响下的异常盈利给予伊利估值,市值潜力已被低估,考虑明年利润恢复至应有利润水平,以此给予估值更为合理。仅考虑龙头地位更加明显,Q2起盈利改善催化,估值理应按常态盈利给予30倍PE中枢。当前在食饮龙头普遍估值溢价背景下,伊利是20H2低估改善的稀缺性标的。 投资建议:盈利触底反弹,市值潜力被低估,年内低估值改善稀缺标的,目标市值2500亿,重申“强推”评级。我们略调整公司20-22年EPS预测为1.08/1.34/1.54元,当前股价对应PE分别29/24/21倍,给予21年30倍PE,目标价40元,对应目标市值2500亿元,重申“强推”评级。 风险因素:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期。
天味食品 食品饮料行业 2020-05-14 42.00 41.80 -- 49.85 18.69%
63.88 52.10%
详细
20/21年收入增速保30%冲50%,彰显扩张决心。激励方案含股票期权、限制性股票激励方式,业绩考核目标积极。限制性股票考核要求20/21年收入同比30%/30%,覆盖销售/人力/财务/技术等方向高管及核心中层管理人员,股票期权考核要求20/21年收入同比+50%/+50%,激励对象主要为核心销售人员,其中期权考核目标为公司冲刺目标,同时公司预留部分激励给新引进人才。股票期权行权价为39.80元/份,限制性股票授予价为19.90元/股,激励方案预计20~22年摊销费用分别1955/1803/290万元。本次激励考核彰显公司扩张份额决心,激励加注销售团队势必带来更强劲动力,同时核心管理团队的完善。 核心管理人员到位,拟定增募资扩充产能。公司自19年从联合利华等外部企业逐步引进人力、财务、技术高管人才,组织架构进一步完善,彰显公司招贤纳能锐意进取的决心。同时公司拟募资不过16.3亿元扩充产能,用于“天味食品调味品产业化项目”及“食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目”,预计共新增底料/川调产能分别9万吨/年,10万吨/年,同时公司制定配套市场营销规划,围绕全渠道/分品牌扩大招商力度,通过广告公司、传播资源、一线综艺。明星等资源建设品牌,并发力非成熟地区业务,海外市场、线上等。 盈利预测及投资建议:公司处成长赛道,当前市场竞争仍较为激烈,市场期待公司抓住机会实现份额提升,尽享行业增长红利,此次股权激励彰显公司扩张决心,管理、组织和产能进一步完善后,公司更上一层楼。我们维持20~22年EPS预测,考虑股本变化后为0.57/0.76/1.00元,对应PE分别为69/52/40倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,给予目标价41.8元,对应21年55倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-28 21.99 23.35 -- 38.92 26.04%
38.20 73.72%
详细
酱油稳健增长,食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元,同比+24.03%。分品类看,酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元,同比+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油继续延续较快增长,疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增,焦糖色继续保持下降趋势,工厂客户采购量减少。分地区看,中部市场增速达37.3%,东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长,南部因焦糖色采购减少而下滑,期末经销商1090个,净减少50家。分渠道看,经销渠道同增20.73%,直销渠道同增达30.95%,草根调研反馈,受益疫情影响,线上电商渠道销售翻番。 结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%,同比+0.92pct,主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级,目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%,同比-12.68%;Q1销售费用率20.55%,同比-2.12pcts,源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省,管理费用率3.89%,同比-0.17pct,费控情况良好。综合看,公司Q1实现净利率19.59%,同比+2.20pcts,盈利水平明显提升带来业绩弹性。 全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算,目标营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标彰显信心,在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力,从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%,Q1如预期判断,受疫情影响有限,当前公司生产、销售恢复正常水平,渠道库存逐步恢复,全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 投资建议:疫情当下公司Q1开局顺利,持续聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元,当前股价对应估值为48/36/28倍,维持目标价32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
海天味业 食品饮料行业 2020-04-27 106.40 114.43 -- 119.95 12.73%
142.43 33.86%
详细
20Q1业绩符合预期。20Q1公司实现营业收入58.84亿元,同比+7.17%,实现归母净利润16.13亿元,同比+9.17%,扣非净利润15.72亿元,同比+12.54%。经营活动净现金流4.14亿元,同比增长6.81倍,源于销售商品预先收到现金增加,现金回款51.29亿元,同比+15.33%,预收款25.14亿元,同比+93.98%,环比-38.66%,现金流情况良好,预收款保障后续增长。 疫情致餐饮渠道承压下实现增长。20Q1酱油/蚝油/调味酱分别实现收入34.84/9.63/7.31亿元,分别同比+5.81%/+4.23%/1.56%,疫情下仍保持稳健增长,根据渠道,疫情中家庭端渠道增速超30%,但因占比较小,整体实现增量有限;区域增长分化与疫情程度及餐饮占比相关,其中西部、中部保持高增,分别+23.82%/+16.57%,北部/东部分别+4.09%/+1.21%,南部同比-8.91%。经销商净增加301家至6107家。 毛利同比基本持平,持续优化费用投放。公司Q1毛利率45.82%,同比基本持平,全年看预计毛利率保持约45%,源于疫情影响下部分原料价格上涨,增大投入应对疫情,资本性开支增加及非酱油占比提升。销售费用率同比-1.40pcts,源于公司持续坚持优化费用投放结构,及经销商自提致运费下降。综合看,净利率提升0.5pct至16.8%,非经常性损益同比减少约0.4亿,致扣非净利增速高于归母净利增速。 目标稳增彰显信心,疫情带来提份额良机。疫情致餐饮端压力显著,但公司仍目标稳增,我们认为一是为了确保三五规划实现,即每年15%以上的复合增长,二是危机亦是龙头份额提升良机,相较日本龟甲万50%以上的份额,公司份额仍有充分提升空间,所以把握机遇保增长。展望Q2,餐饮渠道压力预计环比好转,但较正常水平仍有差距,当前渠道库存高于正常,公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货、出台针对性营销政策等去化库存,保持健康增长。 盈利预测及投资建议:公司作为龙头核心竞争力显著,疫情下虽有压力,但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元,当前股价对应PE为54/46/39倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,上调目标价至138.5元,对应21年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.41 40.05 -- 36.96 13.03%
42.00 29.59%
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预收款新高+库存低位,保障后续增长。20Q1营收同比下滑源于疫情影响物流及复工,但一季度末预收款2.67亿元,创历史新高,环比+164.4%,同时销售商品收到现金6.72亿,同比+36.0%,考虑19年末应收账款仅38万,影响有限,实际终端销售形势应好于报表。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大,1-2月销量占比约15%,3月开始生产物流逐步好转,且C端渠道订单增长良好。自19H2以来渠道库存持续减少,当前渠道库存处约2周低位。 疫情影响投费节奏,净利率大幅提升。20Q1毛利率57.6%,同比-0.54pcts,保持高位源于仍使用19年低价青菜头,19年采购成本延续18年低位(18/19年青菜头采购均价分别约800元/吨、700-800元/吨)。预计年中开始使用20年新季原料,受疫情影响,20年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%,同比-4.21pcts,源于疫情影响市场活动开展;管理费用率同比-0.6pcts至2.24%。综合看,20Q1净利率同比+4.82pcts至34.3%。 20年继续推进渠道下沉,开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长,同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清,公司定价权进一步提升,或通过提价继续提升盈利。20年公司将继续深化渠道下沉,发展大单品直控终端经销商,拓展线上;产品上,重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类。 盈利预测及投资建议:在低基数,渠道改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位,19Q2低基数下,Q2业绩有望加速。我们维持公司20-22年EPS预测0.88/1.01/1.18元,对应PE为38/33/28倍,考虑公司作为品类龙头,定价权持续增强,估值中枢稳步提升,给予21年40倍PE,调整未来12个月目标价至40.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求;原料价格波动风险;新品推广不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-21 19.93 23.35 -- 37.94 35.55%
38.20 91.67%
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19年业绩基本符合预期。19年公司实现营业总收入13.55亿元,同比+27.19%,其中恒康并表贡献0.24亿收入;实现归母净利润1.98亿元,同比-17.40%;扣非净利润1.83亿元,同比+17.85%,EPS为0.43元,业绩表现符合预期。其中19Q4实现营收4.25亿元,同比+33.19%,实现归母净利润0.61亿,同比-6.99%,实现扣非归母净利0.55亿元,同比-10.62%。 酱油、食醋销量增长迅速,外埠开拓进展顺利。19年酱油、食醋、焦糖色分别实现收入8.35/2.20/1.67亿元,同比分别+37.20%/23.61%/-10.12%,酱油、食醋销售规模扩大带动营收增长,工厂客户采购量减少拉低焦糖色收入;分量价看,酱油、醋主要由销量增长驱动,酱油/食醋/焦糖色销量分别15.2/6.0/6.4万吨,同比+36.76%/+34.55%/-12.83%,食醋单价下滑源于促销力度加大所致;分地区看,南部/西部/东部/中部/北部收入同比分别+7.76%/+13.78%/+52.72%/+75.04%/+48.36%,外埠市场开拓进展顺利。渠道上,19年公司经销商1140家,净增加292家。 毛利率维持稳定,费用投放及非经常拉低净利率。18年非流动资产处置收益0.8亿元,19年该一次性项目大幅减少,致扣非净利增速远超归母净利。19年公司实现毛利率46.21%,同比+0.46pct,其中酱油/食醋/焦糖色分别实现毛利50.32%/47.07%/26.93%,同比+0.15/-5.29/+1.64pcts,食醋促销力度加大致毛利率下降;南部市场毛利率同比增加7.93个百分点,主要由低毛利水平的焦糖色产品销售减少导致。全年销售费用率22.78%,同比+2.48pcts,源于拓展市场导致促销广告宣传费及职工薪酬上涨。综合看,全年实现净利率14.63%,同比-7.9pcts,扣非净利率13.5%,同比-1.0%,后续随产品结构提升预计盈利能力将上行。 疫情影响有限,积极推进产能扩建。公司目标20年营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标增速较快反映公司信心,同时考虑了恒康并表。公司家庭端渠道占比95%,外埠区域以KA+便利店为主,生产2月10号全面复产,受疫情影响有限。公司将积极推动年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,在线下商超、传统市场、餐饮市场,线上大平台和新兴平台等渠道积极发力,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 盈利预测及投资建议:公司聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们上调公司20-2021年EPS预测至0.62/0.82元(原EPS预测为0.62/0.75元),引入22年EPS为1.05元,当前股价对应估值为46/35/27倍,考虑公司差异化定位,成长性高,上调目标价至32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
天味食品 食品饮料行业 2020-04-02 34.00 37.07 -- 54.11 9.25%
58.66 72.53%
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19年业绩符合年初指引。19年公司实现营业总收入17.27亿元,同比+22.26%;实现归母净利润2.97亿元,同比+11.39%,符合公司年初指引。其中19Q4实现营收6.50亿元,同比+19.0%,实现归母净利1.02亿元,同比-1.5%。 川调、底料稳健增长,香肠料受猪瘟影响下滑。19年底料/川调/香肠腊肉调料分别实现收入8.16/7.63/0.39亿元,分别同比+19.10%/+47.51%/-66.35%,底料川调保持高速增长,香肠料收入下滑源于猪瘟影响;其中销量分别同比+14.11%/+50.25%/-66.09%,吨价分别同比+4.38%/-1.82%/-0.78%,吨价变化中,底料受益结构升级,川调源于定制餐调客户增加。19Q4底料/川调/香肠料收入分别3.31/2.51/0.34亿元,同比分别+29.72%/63.56%/-68.80%,核心产品较前三季度增长提速,源于Q4为传统旺季,春节提前,公司加大促销力度及年末部分产品提价。 加速拓展渠道,发力定制餐调、电商渠道。19年公司加速省外扩张,华东/华北/华南地区收入增速亮眼,分别同比+44.62%/29.63%/49.51%。19年公司合作的经销商为1221家,净增加412家,销售网络覆盖零售终端/商超卖场/餐饮连锁单店约36/5.96/4.8万家,同比分别+16.88%/1.71%/17.07%。19年公司升级定制餐调业务,从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户定制。 同时电商渠道增速亮眼,实现收入0.72亿元,同比+47.61%,毛利率达到47.61%,目前已完成全国仓布局。 原料上涨致毛利率承压,市场投入加大拉升费用率。19年公司实现毛利率37.45%,原材料价格上涨致毛利率同比-2.02pcts,其中底料/川调/香肠料分别实现毛利36.6%/38.6%/35.9%,同比-2.48/-1.73/-4.80pcts,分渠道看,经销商/定制餐调分别实现毛利率38.4%/24.7%,同比-3.0/+2.6pcts。公司加大市场投入、香肠调料退货致销售费用率同比+0.9pct至13.9%。综合看,全年实现净利率17.2%,同比-1.7pcts。 20年目标稳健增长,彰显公司信心。20年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元,同比+30%/15%,彰显公司对经营的信心。公司经营旺季在三、四季度且渠道以C端为主,新冠疫情对公司20年业绩目标影响有限。产能建设上,募投产能陆续投产,郫县3.2万吨规划产能(包括定制餐调1.2万吨、全型火锅底料0.8万吨、方便速食0.4万吨、其他川菜调料0.8万吨)、双流技改新增0.6万吨底料产能预计20~21年陆续投产。 盈利预测及投资建议:短期看,公司以C端消费为主,预计疫情影响有限,随猪瘟影响减弱,预计20年香肠料恢复增长,加大品牌推广致费用率较高。 未来3~5年预计以份额扩张为目标,作为龙头有望受益行业增长,我们略调整20/21年EPS预测至0.83/1.10元(原预测值为0.92/1.19元),引入22年EPS预测为1.45元,对应PE分别为60/45/34倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,维持目标价54.00元,对应21年50倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
海天味业 食品饮料行业 2020-03-30 93.16 97.50 -- 135.88 20.51%
124.50 33.64%
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酱油稳增,蚝油增长加速,酱类增速恢复。19年酱油/酱/蚝油收入116.3/22.9/34.9亿元,同比+13.60%/9.52%/22.21%,高端酱油增速较快,酱油高中低端占比为4:5:1,酱类实现恢复性增长,蚝油保持领先地位。整体增长来自销量,吨价小幅下降,系:1)买赠力度投入更多;2)高规格产品消费提升;3)经销商自提比例加大等。其中19Q4酱油/酱/蚝油收入分别同比+13.1%/+10.6%/+27.6%。19年中部/西部快速增长,同比+18.6%/24.1%,东部/南部稳增,同比+11.9%/+13.3%,北部同比+13.0%,期末经销商数量5806家,90%省份销售过亿,同时加大线上及海外发展,线上收入同比+42.5%。 毛利率小幅波动,精益控费提升盈利。19年毛利率45.44%,同比-1.02pcts,源于采购成本上升及蚝油占比提升,销售费用率同比-2.20pcts,源于公司优化费用投放,江苏厂产能释放降低配送成本及部分经销商产品自提减少运费,虽公司进行提薪及人员调整,精益管理下管理费用率保持在1.5%良好水平,净利率同比+1.42pcts至27.06%。19Q4毛利率48.22%,同比+1.77pcts,Q4销售费用率同比-1.07pcts,Q4实现净利率30.53%,同比+1.99pcts。 疫情之下经营指引保持稳健,彰显公司综合竞争实力。20年公司规划营收/利润目标227.8/63.2亿元,同比+15%/+18%,预计酱油/蚝油/酱分别规划增长12%/15%/10%以上,醋保持每年15%+增长。疫情冲击之下,公司仍保持15%增长目标,彰显龙头经营信心,从草根调研反馈,Q1疫情对公司有一定影响,但全年影响可控,当前库存在1.5-2个月正常水平,公司生产端2月下旬恢复节前水平,销售端出台针对性营销政策恢复回款发货节奏,对经销商提供资金帮扶、渠道调货共渡难关。我们认为,短期疫情影响可控,龙头优秀调整能力和渠道掌控力有助于抓住机遇提升份额,经营稳健趋势不改。 盈利预测、估值及投资评级:我们小幅调整公司20-21年EPS预测至2.35/2.77元(原预测值为2.36/2.79元)并引入22年EPS预测为3.25元,当前股价对应PE为44/38/32倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,暂维持目标价118元,对应20年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.06 39.00 -- 42.44 14.73%
43.06 19.41%
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连续提价对冲成本上涨,肉制品利润率微降。19年肉制品收入251.6亿元,同比+8.4%,主要由提价及结构优化贡献,其中销量160.2万吨,同比+0.05%,吨价1.57万元/吨,同比+8.4%,经营利润率18.5%,同比-2.0pcts。单季度看,提价致19Q4吨价大幅提升,销量略有下滑,Q4收入64.4亿元,同比+16.4%,销量37.8万吨,同比-2.0%,吨价1.71万元/吨,同比+18.8%,经营利润率19.4%,同比-0.3pct。营业利润12.5亿元,同比+14.5%。全年新品收入占比13.7%,同比+1.3pcts,销量占比9.6%,同比+1.8pcts,利润占比10.3%,同比+2.2pct。 低价原料贡献弹性,屠宰头均净利再创新高。19年生鲜肉收入391.0亿元,同比+35.2%,销量148.5万吨,同比-3.1%;猪价上涨带动吨价同比+39.5%至2.63万元。全年屠宰生猪1320万头,猪瘟致屠宰量同比-19.0%,行业定点生猪屠宰量同比-25.7%,公司份额保持提升。单季度看,19Q4生鲜品销量37.9万吨,同比-1.4%,吨价3.56万元,同比+83.7%,19Q4生猪屠宰193万头,同比-54.8%。19年头均利润144.7元/头,同比+124.9%,其中Q4头均利润311.5元/头,同比+267.6%,增长源于低价冻肉及进口肉放量。期末存货88亿,同比增长107%。 中长期屠宰看份额提升,肉制品关注经营改善。展望全年,肉制品方面,疫情前期发货受影响,以消耗渠道库存为主,目前已逐渐恢复,预计全年肉制品销量保持稳中有升,推中高端新品及提价效应预计带来吨价继续提升。屠宰方面,公司判断猪价仍处高位,疫情短期对屠宰量及屠宰利润带来一定影响,公司预计将继续加大进口猪肉以平抑成本波动。中长期看,猪瘟加快中小屠宰厂出清,公司屠宰整合将进一步加快;肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”战略,积极改善经营,目标实现稳健增长,亮点在于吨价提升。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价贡献公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2020-2021年EPS预测至1.80/2.0元(原预测为1.76/1.95元),引入22年EPS为2.26元,目前股价对应PE为20/18/16倍,考虑公司龙头地位,屠宰份额提升,肉制品经营改善,上调目标价至40.0元,对应21年20X估值。维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。
中炬高新 综合类 2020-03-19 42.23 49.72 -- 48.58 14.41%
55.46 31.33%
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美味鲜19Q4收入加速,净利率提升。美味鲜全年营业收入44.68亿元,同比+15.98%;归母净利7.29亿元,同比+27.61%。其中Q4收入11.1亿元,同比+19.2%,归母净利1.86亿元,同比+61.74%。Q4收入提速源于基数较低、春节备货提前及加大市场投入等。盈利方面,美味鲜全年毛利率约39.56%,同比提升0.36pct,源于包材、添加剂等原料价格略降及厨邦生产效率提升;19Q4毛利率提升2pcts至41.2%,亦受益原料价格下降。销售、管理费用率同比-0.9/-0.3pct至10.1%/5.2%,费用控制良好,全年归母净利率16.3%,同比+1.5pcts,19Q4归母净利率同比+4.4pcts至16.7%。分品类,酱油/鸡精/食用油收入同比+11.23%/18.99%/39.02%,毛利率分别+1.69/-1.27/-5.36pcts。 空白区域开拓加速,餐饮渠道逐步发力。19年中西部/北部/东部/南部收入分别同比+25.34%/19.78%/12.15%/12.12%,净新增经销商69/64/39/15个,19年公司一级经销商增至1051个,开发空白地级市21个,地级市覆盖率83.4%,区县覆盖率38.32%。20年计划经销商数量超1300个,地级及区县开发率继续提升,加快办事处裂变及激励力度。分渠道看,19年餐饮端占比同比+2.34pct至28.54%,收入同比+23.52%,家庭端占比71.46%,收入同比+10.8%,短期疫情对餐饮渠道有所影响,但针对性布局反而有望加快公司餐饮渠道占比提升。 全年目标稳健增长,主业保持积极扩张态势。20年公司规划收入/归母净利同比+13.3%/16.0%,美味鲜全年目标收入51亿元,同增14.2%,归母利润8.37亿元,同增15.0%,目标继续稳健增长,表明公司继续加大投入,保持扩张推进的稳健经营思路,以确保五年双百战略积极落实。未来公司料将继续聚焦主业,内生外延并重,内生上加快营销发展,实现1+N品类发展,推动渠道下沉及激励变革,提升生产效率强化盈利水平,同时推动调味品投资和并购。产能方面,中山厂区计划技改扩产后产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能提升25万吨,新增料酒产能2万吨,预计22年末完成,美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利,厨邦三期酱油扩产预计可在20H2带料投产。 投资建议:公司全年目标保持稳健增长,短期受疫情小幅影响,但预计疫情对全年影响有限,美味鲜经营持续向上,未来在全国化市场开拓、餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间。我们小幅调整20-22年EPS至1.05/1.26/1.51(原20-21年预测为1.09/1.32元),考虑调味品主业增长趋势良好,维持目标价50元,对应调味品主业20年约45X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名