事项:公司发布 2019年年报,全年实现收入 52.67亿元,同增 23.7%,归母净利润 3.73亿元,同增 38.1%,其中 19Q4收入 17.73亿元,同增 34.5%,归母净利润 1.35亿元,同增 83.1%。公司经营现金流和预收款表现亮眼,全年经营活动现金流量净额为5.77亿元,同增94.9%,年末预收款8.08亿元,同增60.6%。 收入 量价齐升 ,结构有效调整。 。19年公司总销量 48.94万吨,同增 18.4%,吨价 1.08万元,同增 4.4%。分产品来看,面米/鱼糜/菜肴制品保持较快增长,收入分别为 13.88/20.04/5.46亿元,同增 26.4%/27.9%/38.1%,19年考虑成本等因素,主动控制肉制品占比,肉制品收入13.20亿元,同增10.5%,占比25.1%,同比下降 3.0pcts。分渠道来看,经销商/商超渠道收入分别为 45.29/5.86亿元,同增 24.3%/14.2%;特通渠道收入 1.21亿元,同增 26.0%,有所提速;电商渠道收入 3132万元,快速增长。分地区来看,华东地区为公司重点销售区域,收入 28.01亿元,同增 17.3%,其他各地区保持较快增长,增速均超 25%,公司销地产模式下,各区域工厂陆续建成投产带动当地市场渠道下沉与扩张。此外,19年末公司经销商数量达 682家,净增加 64家。 有效应对成本上行,规模效应持续显现。 。19年公司毛利率 25.8%,同比下降0.7pct,其中 Q4受益于提价和产品结构提升,毛利率同比提升 0.4pct。全年面米制品毛利率提升 2.7pcts,肉制品/鱼糜制品因原材料成本上涨,毛利率分别下降 3.9/1.0pcts。公司于去年 Q4对主要产品进行提价,积极调整产品结构, ,控制肉制品占比,加快锁鲜装等高端新品推广,有效应对成本上行压力。费用率方面,公司规模效应持续凸显,19年销售费用率 12.3%,同比下降 1.1pcts。 公司首期转债完成后财务费用有所节省,19年财务费用 762万元,降幅明显。 全年净利率为 7.1%,同比提升 0.7pct,成本压力之下保持盈利水平稳升,彰显优异应对能力和规模效应优势。 疫情当下 调整能力 优秀 ,中长期成长路径清晰。展望全年,公司针对疫情冲击积极调整继续展现优异的调整能力,同时升级自身经营策略,由“三剑合璧、餐饮发力”升级为“全渠道、全区域、大单品”策略;渠道策略从“餐饮流通为主、商超电商为辅”调整为“BC 兼顾、双轮驱动”,加大超市、社区电商、电商的渠道开发;产品策略新增“主食发力、均衡发展”思路,加快主食类和C 端产品上市,继续坚持高质中高价产品定价策略。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰,产能全国化布局加速推进,以丸之尊、锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升,带动产品结构继续升级,收入规模保持 20%以上增长无虞。 公司应对成本措施多样,规模优势持续显现,盈利能力稳中有升,后续业绩料将保持高增长。此外,公司竞争优势持续强化,新品打造和推广能力突出,渠道掌控力强,并于 19年首次实施股权激励,绑定优秀核心团队,提升经营及营销执行积极性。 至 上调目标价至 100。 元,维持“强推”评级。公司在速冻赛道的核心竞争力及业绩稳健增长得到持续验证,短期疫情影响有限,期间优异的调整能力再次证明强大的竞争优势,反而有望加快份额提升,我们重申对公司一直以来的判断,中长期持续提升份额,业绩成长路径清晰,规模优势持续显现。我们略调整2020-2021年 EPS 预测至 1.73/2.50元(原预测值为 1.71/2.50元),引入 2022年 EPS 预测为 3.24元,对应 PE 为 52/36/28倍,考虑剔除股权激励费用影响,公司业绩 CAGR 可达 30%,且中长期业绩成长性良好,估值中枢具备上移潜力,给予明年 40倍 PE,上调 12个月目标价至 100元,维持“强推”评级。 风险提示:成本上涨超预期,产能扩张不及预期,新品推出低于预期。

红黄蓝三系产品均有发力,电商及海外渠道增长亮眼。分产品来看,红袋系列精耕低线城市,弱势市场持续提升,海外市场也在持续发展,销售额同增10%以上;蓝袋系列拓展渠道,丰富产品矩阵,销售额约9亿元,同增30%以上,新品推广良好,海瓜子实现5000万元销售额,2019年底推出藤椒瓜子和芝士瓜子试销情况良好。黄袋系列,公司下半年加快发力,更换全新包装,突出保鲜技术,差异化定位,重点城市加大推广力度,每日坚果全年实现8.5亿元销售,同增约73%。分渠道来看,公司电商和海外渠道增长亮眼,电商渠道收入4.84亿元,同增72.7%,海外渠道收入3.21亿元,同增34.3%。 坚果毛利率明显改善,盈利能力继续提升。公司2019年毛利率33.3%,同比提升2.1pcts,其中葵花子毛利率35.0%,同比下降0.2pct,主产品红袋和蓝袋毛利率维持提升趋势,整体略有下滑系其他小品类影响;坚果类毛利率26.5%,同比大幅提升7.4pcts,主要系公司部分提价效应和全年生产自动化水平提升带来的效率改善。费用率方面,公司2019年开展多层次营销活动,品牌推广创新不断,销售费用率为13.8%,同比小幅提升。公司实际税率为21.2%,同比下降1.7pcts。综合来看,公司2019年净利率12.5%,同比提升2.0pcts,19Q4净利率12.4%,同比提升2.0pcts,盈利能力稳中有升。 积极推进产能布局,聚焦主业激发活力。自2019年7月泰国工厂落成投产后,公司今年继续推进产能建设:1)投资3.6亿元建设重庆洽洽二期项目,建成后有望形成1.8万吨香瓜子、3000吨原香瓜子、9000吨山核桃/焦糖瓜子、3000吨坚果类产能;2)设立滁州子公司,投资6亿元,建设年产10万吨坚果项目。 同时,公司员工持股也在持续推进,目前董事会已审议通过第四期员工持股计划,近几年公司组织活力明显得到激发,产品及营销创新亮点十足。展望未来,公司在产品上继续聚焦品类创新发展,新品快速突破贡献增量,渠道上强化线下渠道优势,积极开拓B端和线上渠道,经营向上趋势不改。 投资建议:公司经营势头保持良好,短期生产经营受疫情影响相对有限,预计今年继续保持稳健增长规划,聚焦单品,开拓渠道,盈利水平保持稳中有升。 我们维持公司2020-2021年EPS预测值1.43/1.69元,引入2022年EPS预测为1.94元,对应PE为33/28/24倍,考虑近年公司经营势头继续向好,业绩弹性潜力足,估值中枢明显上移,维持6个月目标价50元,对应今年PE35倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制低于预期,每日坚果市场竞争加剧。

19年业绩符合年初指引。19年公司实现营业总收入17.27亿元,同比+22.26%;实现归母净利润2.97亿元,同比+11.39%,符合公司年初指引。其中19Q4实现营收6.50亿元,同比+19.0%,实现归母净利1.02亿元,同比-1.5%。 川调、底料稳健增长,香肠料受猪瘟影响下滑。19年底料/川调/香肠腊肉调料分别实现收入8.16/7.63/0.39亿元,分别同比+19.10%/+47.51%/-66.35%,底料川调保持高速增长,香肠料收入下滑源于猪瘟影响;其中销量分别同比+14.11%/+50.25%/-66.09%,吨价分别同比+4.38%/-1.82%/-0.78%,吨价变化中,底料受益结构升级,川调源于定制餐调客户增加。19Q4底料/川调/香肠料收入分别3.31/2.51/0.34亿元,同比分别+29.72%/63.56%/-68.80%,核心产品较前三季度增长提速,源于Q4为传统旺季,春节提前,公司加大促销力度及年末部分产品提价。 加速拓展渠道,发力定制餐调、电商渠道。19年公司加速省外扩张,华东/华北/华南地区收入增速亮眼,分别同比+44.62%/29.63%/49.51%。19年公司合作的经销商为1221家,净增加412家,销售网络覆盖零售终端/商超卖场/餐饮连锁单店约36/5.96/4.8万家,同比分别+16.88%/1.71%/17.07%。19年公司升级定制餐调业务,从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户定制。 同时电商渠道增速亮眼,实现收入0.72亿元,同比+47.61%,毛利率达到47.61%,目前已完成全国仓布局。 原料上涨致毛利率承压,市场投入加大拉升费用率。19年公司实现毛利率37.45%,原材料价格上涨致毛利率同比-2.02pcts,其中底料/川调/香肠料分别实现毛利36.6%/38.6%/35.9%,同比-2.48/-1.73/-4.80pcts,分渠道看,经销商/定制餐调分别实现毛利率38.4%/24.7%,同比-3.0/+2.6pcts。公司加大市场投入、香肠调料退货致销售费用率同比+0.9pct至13.9%。综合看,全年实现净利率17.2%,同比-1.7pcts。 20年目标稳健增长,彰显公司信心。20年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元,同比+30%/15%,彰显公司对经营的信心。公司经营旺季在三、四季度且渠道以C端为主,新冠疫情对公司20年业绩目标影响有限。产能建设上,募投产能陆续投产,郫县3.2万吨规划产能(包括定制餐调1.2万吨、全型火锅底料0.8万吨、方便速食0.4万吨、其他川菜调料0.8万吨)、双流技改新增0.6万吨底料产能预计20~21年陆续投产。 盈利预测及投资建议:短期看,公司以C端消费为主,预计疫情影响有限,随猪瘟影响减弱,预计20年香肠料恢复增长,加大品牌推广致费用率较高。 未来3~5年预计以份额扩张为目标,作为龙头有望受益行业增长,我们略调整20/21年EPS预测至0.83/1.10元(原预测值为0.92/1.19元),引入22年EPS预测为1.45元,对应PE分别为60/45/34倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,维持目标价54.00元,对应21年50倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

19年业绩符合预期。公司发布2019年年报,全年公司实现收入76.53亿元,同增14.47%,归母净利润9.02亿元,同增5.23%。单Q4收入20.93亿元,同增17.13%,归母净利润2.36亿元,同增28.96%。全年经营活动现金净额为12.96亿元,同增13.30%,现金流表现良好,拟每股派0.4元。 收入基本达成年初规划目标,酵母主业保持稳步增长。公司整体收入同增14.47%至76.53亿元,基本达成年初15%的规划目标。酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他业务分别实现收入58.77亿元、4.91亿元、2.79亿元、0.59亿元及8.98亿元,分别同增7.38%、51.31%、21.64%、0.9%及67.64%,其中酿造业务、保健品业务、OEM业务增速超25%;动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超15%,酵母主导产品国内外收入增速在9-10%之间。分区域看,国内/国外收入分别为54.07亿元、21.96亿元,同增15.20%、14.00%。 酵母主业毛利率提升较快,业绩增速逐季改善。公司全年毛利率为35.09%,同降-1.28pcts,主要受白糖业务拖累及酵母下游衍生品增速快于酵母主导产品的影响导致;公司主业酵母系列业务表现良好,毛利率同增1.85pcts至40.92%。费用率方面,公司销售费用率为11.57%,同增0.26pct,主要系海外市场开发费及海外总部运营费用增加导致;管理费用率为3.34%,同比略有下降,海外业务汇兑收益导致财务费用率同降0.91pct至1.02%。此外,公司所得税费用同增105.41%影响利润7614万元,白糖价格下跌叠加成本上升影响利润3812万元,埃及工厂产能利用率不足及当地成本价格上涨影响利润2424万元。公司归母净利润9.02亿元,同增5.23%,Q4归母净利润2.36亿元,同增28.96%,业绩增速逐季改善,全年净利率同降1.03pcts至11.78%。 规划稳健增长,内部积极优化。产能方面,去年年中埃及新建YE产能投产,产能爬坡后今年有望贡献海外业务增长;公司营养健康食品数字化生产线项目在调试收尾阶段,新疆年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目在稳步推进,同时公司规划在睢县扩建6600吨产能,预计2020年总投资为6-7亿元。此外,公司规划保健品业务单独成立子公司运作,对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理,并逐步实施企业年金方案,后续股权激励推进可期,2020年规划收入同增14%,业绩同增12%以上。 投资建议:公司2019年业绩符合预期,新董事长上任后积极调整组织架构,提高经营效率,2020年疫情之下全年继续规划稳健增长。中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标维持百亿,盈利能力有望保持稳定。我们调整2020-2022年EPS预测至1.23/1.40/1.61元(原2020-2021年预测为1.23/1.47元),对应PE为26/23/20倍,上调目标价至35元,对应明年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,疫情恶化,竞争加剧,食品安全,汇率波动等。

酱油稳增,蚝油增长加速,酱类增速恢复。19年酱油/酱/蚝油收入116.3/22.9/34.9亿元,同比+13.60%/9.52%/22.21%,高端酱油增速较快,酱油高中低端占比为4:5:1,酱类实现恢复性增长,蚝油保持领先地位。整体增长来自销量,吨价小幅下降,系:1)买赠力度投入更多;2)高规格产品消费提升;3)经销商自提比例加大等。其中19Q4酱油/酱/蚝油收入分别同比+13.1%/+10.6%/+27.6%。19年中部/西部快速增长,同比+18.6%/24.1%,东部/南部稳增,同比+11.9%/+13.3%,北部同比+13.0%,期末经销商数量5806家,90%省份销售过亿,同时加大线上及海外发展,线上收入同比+42.5%。 毛利率小幅波动,精益控费提升盈利。19年毛利率45.44%,同比-1.02pcts,源于采购成本上升及蚝油占比提升,销售费用率同比-2.20pcts,源于公司优化费用投放,江苏厂产能释放降低配送成本及部分经销商产品自提减少运费,虽公司进行提薪及人员调整,精益管理下管理费用率保持在1.5%良好水平,净利率同比+1.42pcts至27.06%。19Q4毛利率48.22%,同比+1.77pcts,Q4销售费用率同比-1.07pcts,Q4实现净利率30.53%,同比+1.99pcts。 疫情之下经营指引保持稳健,彰显公司综合竞争实力。20年公司规划营收/利润目标227.8/63.2亿元,同比+15%/+18%,预计酱油/蚝油/酱分别规划增长12%/15%/10%以上,醋保持每年15%+增长。疫情冲击之下,公司仍保持15%增长目标,彰显龙头经营信心,从草根调研反馈,Q1疫情对公司有一定影响,但全年影响可控,当前库存在1.5-2个月正常水平,公司生产端2月下旬恢复节前水平,销售端出台针对性营销政策恢复回款发货节奏,对经销商提供资金帮扶、渠道调货共渡难关。我们认为,短期疫情影响可控,龙头优秀调整能力和渠道掌控力有助于抓住机遇提升份额,经营稳健趋势不改。 盈利预测、估值及投资评级:我们小幅调整公司20-21年EPS预测至2.35/2.77元(原预测值为2.36/2.79元)并引入22年EPS预测为3.25元,当前股价对应PE为44/38/32倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,暂维持目标价118元,对应20年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。

连续提价对冲成本上涨,肉制品利润率微降。19年肉制品收入251.6亿元,同比+8.4%,主要由提价及结构优化贡献,其中销量160.2万吨,同比+0.05%,吨价1.57万元/吨,同比+8.4%,经营利润率18.5%,同比-2.0pcts。单季度看,提价致19Q4吨价大幅提升,销量略有下滑,Q4收入64.4亿元,同比+16.4%,销量37.8万吨,同比-2.0%,吨价1.71万元/吨,同比+18.8%,经营利润率19.4%,同比-0.3pct。营业利润12.5亿元,同比+14.5%。全年新品收入占比13.7%,同比+1.3pcts,销量占比9.6%,同比+1.8pcts,利润占比10.3%,同比+2.2pct。 低价原料贡献弹性,屠宰头均净利再创新高。19年生鲜肉收入391.0亿元,同比+35.2%,销量148.5万吨,同比-3.1%;猪价上涨带动吨价同比+39.5%至2.63万元。全年屠宰生猪1320万头,猪瘟致屠宰量同比-19.0%,行业定点生猪屠宰量同比-25.7%,公司份额保持提升。单季度看,19Q4生鲜品销量37.9万吨,同比-1.4%,吨价3.56万元,同比+83.7%,19Q4生猪屠宰193万头,同比-54.8%。19年头均利润144.7元/头,同比+124.9%,其中Q4头均利润311.5元/头,同比+267.6%,增长源于低价冻肉及进口肉放量。期末存货88亿,同比增长107%。 中长期屠宰看份额提升,肉制品关注经营改善。展望全年,肉制品方面,疫情前期发货受影响,以消耗渠道库存为主,目前已逐渐恢复,预计全年肉制品销量保持稳中有升,推中高端新品及提价效应预计带来吨价继续提升。屠宰方面,公司判断猪价仍处高位,疫情短期对屠宰量及屠宰利润带来一定影响,公司预计将继续加大进口猪肉以平抑成本波动。中长期看,猪瘟加快中小屠宰厂出清,公司屠宰整合将进一步加快;肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”战略,积极改善经营,目标实现稳健增长,亮点在于吨价提升。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价贡献公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2020-2021年EPS预测至1.80/2.0元(原预测为1.76/1.95元),引入22年EPS为2.26元,目前股价对应PE为20/18/16倍,考虑公司龙头地位,屠宰份额提升,肉制品经营改善,上调目标价至40.0元,对应21年20X估值。维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。

事项:公司发布股权激励计划草案,拟向激励对象授予1,350万股限制性股票,占公司总股本约1%,授予价格为前30个交易日内的公司A股标的股票平均收盘价的50%,即每股21.73元,激励对象包括董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。 激励力度较大,覆盖范围较广,可较好调动员工积极性。此次激励对象包括董高8人及其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员不超过652人,其中董高8人平均每人授予11.5万股,按公告当日收盘价每股39.34元计算对应平均每人约452万元,大幅高于2018年年报披露的部分高管薪酬(董事长黄克兴约64万元,时任总裁樊伟约59万元,财务总监于竹明约54万元,副总裁王瑞永约53万元);其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员不超过652人平均每人授予11.9万股,按公告当日收盘价每股39.34元计算对应平均每人约74万元。此次激励力度较大,覆盖范围较广,可较好调动员工积极性。 考核目标锁定利润增长下限,释放机制改革积极信号。此次股权激励主要解锁条件包括:1)以16-18年净利润均值12.4亿元为基数,2020-2022年业绩增长不低于50%、70%、90%。若2019净利润为17.5亿,则2020-2022年业绩同比增长分别为6.5%、13.3%、11.8%,锁定公司中期增长下限;2)ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%(2018年为7.9%)且不低于同行业平均值或对标企业75分位值;3)净利润较16-18净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。此次考核目标设定合理,在此前引入复星作为战略投资者之后,此次股权激励落地,再次释放国企改革积极信号。 短期疫情冲击销售承压,中长期业绩稳步向好。受疫情影响,2020年1-2月规模以上啤酒企业产量316万千升,同比下降40%,渠道调研反馈,预计公司Q1销量同比下滑约30%,短期有所承压,预计提价节奏亦有所推迟。虽然公司销售受疫情影响较大,但展望明年:1)作为啤酒行业龙头,公司明年销量恢复相对较易;2)受疫情影响,上半年提价可能性降低,但后续仍有提价概率,我们预计结构提升及提价仍将对来年吨价带来一定提升。中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。 投资建议:公司股权激励方案落地,释放积极发展信号,短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击,但中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司有望逐步释放业绩弹性。基于疫情影响,我们小幅调整公司2019-2021年EPS为1.32/1.41/1.70元(原预测1.32/1.56/1.82元),目前股价对应PE为30/28/23倍,暂维持目标价为55元,对应2021年32倍估值,上调至“强推”评级。 风险提示:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。

事项:近期草根渠道反馈,高端酒茅台五粮液批价有所波动,部分地区批价反馈低于900元逼近出厂价,短期基于相对高频的价格跟踪,使得市场对于疫情影响带来的渠道回款及价格波动的担忧加大,加上近期基于全球市场波动加大带来的流动性影响加剧,公司股价调整较大。结合跟踪反馈,我们点评如下。 批价总体仍保持稳定,精准施策维持量价平衡。从整体跟踪反馈来看,多数地区普五一批价仍稳定在910元以上,少部分地区因渠道周转压力价格有小幅回落,但并未出现大面积批价回落至900元以下情况。从疫情发生以来,公司战略保持定力,战术积极应对,通过多种政策维持量价平衡,继续以价格管控为核心。1)落实前期五品部通知,精准施策不搞一刀切,3月配额加强优化调整;2)部分经销商减量后,稳步减少承兑汇票使用比例和范围,目前符合使用承兑汇票条件的经销商占比不超4%,3月25日起停止接收银行承兑汇票;3)维持按月打款、按月发货政策,当前合同计划正常执行,同时规定当月不执行计划即作废。我们认为,公司自去年以来持续强调以价格管控为核心,疫情之后从应对上表现积极务实,当前渠道层面包括市场最关注的价格角度,继续力图确保量价平衡,保证渠道顺价水平,公司近期一直强调协助经销商做好疫情控制之后补偿性消费反弹的准备,预计随着疫情之后需求逐步反弹,依旧有能力做到量价平衡的稳步改善。 稳健增长定力仍足,继续推进营销改革。回顾公司应对疫情的一系列举措,精准施策优化计划同时,继续强化渠道管理,积极推动营销改革,目前看公司对于全年保持稳健增长的定力仍足。1)传统流通渠道:对渠道摸底盘点的基础上调整计划量结构,对部分动销有压力经销商及时调减计划量;2)团购渠道: 节后安排相关企业拜访和团购的部署工作,确保今年团购任务全面完成,团购渠道对于公司做渠道增量还是培育意见领袖都是非常值得肯定的举措;3)新零售渠道:上线云店平台,开启线上线下一体化服务,并积极推进新零售业务。我们认为公司针对短期疫情冲击,继续深化数字化营销系统建设,加快营销改革步伐,反而有望促进机制、队伍和营销的蜕变升级。 短期关注疫情控制之后预期改善,长期保证市场良性健康是关键。受疫情影响,从后续需求变化和业绩预期节奏来看,Q2渠道反馈及业绩预计会受一定影响,但随着疫情逐步控制,基于消费场景恢复,后续需求反弹概率大,尤其是宴席类的延迟性和补偿性需求反弹,政策层面预计也会出台相关消费支出政策,部分白酒需求预计也有所提振。因此应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足,目前来看公司在应对准备上充分,需求反弹期值得期待。从中长期来看,我们则一直强调,不必拘泥于短期业绩增速目标,持续保证市场良性健康经营是关键,继续看好管理层锐意进取,措施得当势能积累,经营改善持续可期。 投资建议:当前市场波动明显加大,短期对于批价等担忧加剧导致公司股价调整较多,我们认为公司经营定力仍足,有能力保持稳健增长,不改对公司长远稳步改善提速的判断,当下更应以内在真实价值为锚,估值安全边际显现之时,积极战略布局高端酒龙头。我们维持预测公司2019-2021年EPS为4.51/5.25/6.44元,目前股价对应PE为23/19/16倍,维持12个月目标价161元,维持“强推”评级。 风险提示:高端酒需求出现波动,经营改善效果不及预期。

美味鲜19Q4收入加速,净利率提升。美味鲜全年营业收入44.68亿元,同比+15.98%;归母净利7.29亿元,同比+27.61%。其中Q4收入11.1亿元,同比+19.2%,归母净利1.86亿元,同比+61.74%。Q4收入提速源于基数较低、春节备货提前及加大市场投入等。盈利方面,美味鲜全年毛利率约39.56%,同比提升0.36pct,源于包材、添加剂等原料价格略降及厨邦生产效率提升;19Q4毛利率提升2pcts至41.2%,亦受益原料价格下降。销售、管理费用率同比-0.9/-0.3pct至10.1%/5.2%,费用控制良好,全年归母净利率16.3%,同比+1.5pcts,19Q4归母净利率同比+4.4pcts至16.7%。分品类,酱油/鸡精/食用油收入同比+11.23%/18.99%/39.02%,毛利率分别+1.69/-1.27/-5.36pcts。 空白区域开拓加速,餐饮渠道逐步发力。19年中西部/北部/东部/南部收入分别同比+25.34%/19.78%/12.15%/12.12%,净新增经销商69/64/39/15个,19年公司一级经销商增至1051个,开发空白地级市21个,地级市覆盖率83.4%,区县覆盖率38.32%。20年计划经销商数量超1300个,地级及区县开发率继续提升,加快办事处裂变及激励力度。分渠道看,19年餐饮端占比同比+2.34pct至28.54%,收入同比+23.52%,家庭端占比71.46%,收入同比+10.8%,短期疫情对餐饮渠道有所影响,但针对性布局反而有望加快公司餐饮渠道占比提升。 全年目标稳健增长,主业保持积极扩张态势。20年公司规划收入/归母净利同比+13.3%/16.0%,美味鲜全年目标收入51亿元,同增14.2%,归母利润8.37亿元,同增15.0%,目标继续稳健增长,表明公司继续加大投入,保持扩张推进的稳健经营思路,以确保五年双百战略积极落实。未来公司料将继续聚焦主业,内生外延并重,内生上加快营销发展,实现1+N品类发展,推动渠道下沉及激励变革,提升生产效率强化盈利水平,同时推动调味品投资和并购。产能方面,中山厂区计划技改扩产后产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能提升25万吨,新增料酒产能2万吨,预计22年末完成,美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利,厨邦三期酱油扩产预计可在20H2带料投产。 投资建议:公司全年目标保持稳健增长,短期受疫情小幅影响,但预计疫情对全年影响有限,美味鲜经营持续向上,未来在全国化市场开拓、餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间。我们小幅调整20-22年EPS至1.05/1.26/1.51(原20-21年预测为1.09/1.32元),考虑调味品主业增长趋势良好,维持目标价50元,对应调味品主业20年约45X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

榨菜19H2增速环比回升,泡菜受品牌调整影响下滑。公司榨菜/泡菜/萝卜实现收入17.1/1.27/1.1亿元,同比+5.2%/-13.9%/+0.9%,榨菜19H2收入增速环比回升,泡菜、萝卜因品牌调整销售受到影响。公司19Q3开始梳理渠道,疫情加快渠道去库存,当前渠道库存处低位。华南/华东/华中/华北/西南分别同比-1.77%/+18.86%/+8.35%/-5.67%/+19.11%,华东/华中/西南渠道下沉良好,19H2销售环比加速。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大(往年1-2月销量占比约15%),目前生产物流逐步好转,C端渠道订单增长良好。 毛利率继续提升,渠道持续加大投入。公司毛利率同比+2.8pcts至58.6%,源于成本红利及结构升级,公司优化榨菜等27支产品,开发瓶装榨菜等16支新品,榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+3.1/-3.2/+2.9pcts至60.5%/41.1%/52.1%。但渠道下沉、品类推广、销售队伍裂变等致销售费用率同比+5.8pcts至20.5%,榨菜自动化设备及酱油开发致研发费用率同比+0.4pct至0.5%,管理费用率同比+0.1pct至3.2%。受费用影响,2019年净利率同比-4.2pcts至30.4%。 持续推进渠道下沉,大力开拓多元化品类。20年公司预算营业收入/成本分别同比+5.00%/8.13%。渠道持续推进下沉,横向联销体扁平化,BC端发展大单品引领多品直控经销商,重点发展线上平台;品类推广上,外延内生并行,重点推广乌江榨菜大单品、萝卜和下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类,同时发展休闲果蔬、自热速食等。产能方面,眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线(置换1.3万吨,新增4万吨)和白鹤梁1.6万吨/年脆口榨菜生产线设备已进入调试阶段,东北年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。 核心观点:在19年业绩低基数,渠道持续改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位。我们略调整公司20-21年EPS预测至0.88/1.01元(原预测为0.90/1.02元),引入22年EPS预测1.18元,对应PE为33/29/25倍,考虑公司具备强定价权,渠道理顺后业绩改善可期,暂维持目标价31.5元,对应20年约35倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求,原料价格波动;新品推广不达预期;食品安全风险。

事项:公司发布2019年业绩快报,全年实现营业总收入46.75亿元,同比+12.20%;归母净利润7.18亿元,同比+18.19%,基本EPS为0.90元,全年业绩基本符合我们此前预期。其中19Q4收入11.44亿元,同比+14.20%;归母净利1.72亿元,同比+41.65%。 19Q4美味鲜收入加速,净利率提升。美味鲜全年实现营业收入44.68亿元,同比+15.98%;归母净利润7.29亿元,同比+27.61%。其中美味鲜Q4收入11.1亿元,同比+19.2%,归母净利润1.86亿元,同比+61.74%。Q4收入环比提速,主要系18Q4基数较低、春节渠道备货提前及加大市场投入等因素综合所致。盈利能力方面,美味鲜全年毛利率约39.56%,同比提升0.36pct,19Q4毛利率提升2pcts至41.2%,Q4毛利率提升源于包材、添加剂等原材料采购成本控制良好,费用结算节奏变化致Q4费用率有所下降,综合看全年实现归母净利率16.3%,同比+1.5pcts,19Q4归母净利率同比+4.4pcts至16.7%。 短期疫情影响有限,家庭消费增长明显。近期草根调研反馈,公司疫情影响主要在餐饮渠道,公司目前餐饮渠道占比接近30%,2月对发货和终端需求带来一定影响,但家庭端消费明显加速弥补部分餐饮渠道影响,部分省份市场大商全渠道覆盖,因此可在体系内进行渠道调配。部分渠道库存水平在年度任务15%左右,目前也处于传统节后库存消化期,餐饮端库存偏高,C端随着物流恢复发货基本正常。 继续推进全国化扩张,期待活力进一步释放。公司经营改革稳步深入,尤其是美味鲜业务经营进入稳健发展阶段,预计全年调味品主业目标继续实现稳健收入增长,继续通过内部提效和加大投入等方式实现。1)全国化扩张加速:今年公司将继续进行渠道下沉、区域拓展,通过增加营销人员、费用加大投入及积极开拓经销商以达成目标增长。2)团队保持稳定,激励力度加大:目前美味鲜主要管理层团队保持稳定,集体决策制下有望保持决策有效性,同时公司加大中高层激励,包括提薪,增量奖金机制等,预计19H1调整完毕;3)疫情带来餐饮开拓机遇:中长期看公司仍将持续加大餐饮渠道开发力度,产品方面也完成淡盐、海鲜、蒸鱼风味酱油升级,疫情冲击过后反而有望带来餐饮渠道中小品牌份额挤压,公司借此契机有望提升餐饮占比。 投资建议:公司调味品业务质地良好,全年目标保持稳健增长,继续加大投入拓展市场,后续在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类扩张方面具备良好成长空间,考虑到目前少数股东权益收回仍存不确定性及短期疫情影响,我们小幅调整2019-2021年EPS至0.90/1.09/1.32(原预测为0.90/1.16/1.39元),考虑调味品主业增长趋势良好,维持目标价50元,对应20年约45X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

好百三年遗憾分手,百事意欲百百融合。自2016年公司作价9.6亿收购百草味至今,百草味2019年资产25.32亿元,实现收入50.23亿元,净利润1.71亿元,相比2015年底分别增长155.4%/297.4%/1147.5%。本次交易价格对应百草味2019年PE为29倍,PS为1倍。交易后预计上市公司2019年营收为较此前减少82.3%,产生投资收益35.90亿元,增厚公司一次性净利润26.7亿元。三年期间好想你和百草味都努力实现双方协同融合,但商业基因差异,深入推进难度不小,此次分手能够理解。百事饮料近年希望在休闲食品领域发力,百草味具有数千万直接用户是其核心竞争力,符合百事的发展战略。 公司前期明显低估,交易促使价值初步回归。由于好想你收购百草味后融合表现未能符合资本市场预期,公司前期股价持续走低,40来亿的市值相比于百草味2019年50亿的收入且在持续增长的前景,已经显著低估。加上好想你原有的稳健业务和固定资产,我们一直认为公司如能有正确的改革,完全可以实现价值大幅重估。本次出售也算是改革的一种选择,上市公司偿还完全部负债后账上现金仍有35亿元,并保留相对稳定的10亿红枣业务收入以及大量在郑州机场附近的工厂、办公楼、土地等资产,理论估值应不低于当前市值。从产业角度看,公司未能重组管理架构,实现以百草味为上市主体形象,实现估值大幅重估,仍略显遗憾。 好百翻篇,手握重金,期待上市公司做好主业,积极寻找新机会。公司与百草味融合过程中也有所学习进步,自有电商发展较快,新布局坚果、冻干等健康产品,2019年自有电商收入占本部收入比重达35.2%,抵消了原来线下店面的下滑。红枣业务生命力仍在,公司调整定位聚焦高端健康食品业务,我们认为符合公司自身能力条件。公司手握重金,相信后续仍会积极寻求好的并购机会,但我们建议公司仍要谨慎考察,不至于随意消耗现金折损估值。建议公司积极提高股份分红,增加股东回报,提高股东和员工的信心和支持。 从产业价值角度维持目标价11.3元。公司出售资产后无负债现金高达35亿,加上红枣业务长期稳定在10亿左右,略微改善经营即可以实现一定盈利,此外公司还有大量资产,我们认为从产业并购价值角度,可估值50-60亿,未来能否继续向上则取决于公司如何使用现金,如何改善经营。由于重组尚未确定,我们暂不调整盈利预测,维持2019-2021年EPS预测值0.33/0.41/0.47元,维持公司目标价11.3元,维持“推荐”评级。 风险提示:交易失败风险;本部业务增长不及预期。

事项:公司发布2019年业绩预告,2019年预计实现营业总收入52.67亿元,同增23.7%,归母净利润3.73亿元,同增38.1%,扣非归母净利润3.35亿元,同增38.1%。19Q4收入17.14亿元,同增34.6%,归母净利润1.35亿元,同增82.4%,全年业绩大超市场预期,结合我们近期的深度跟踪,我们点评如下: 大单品放量及提价应对,Q4收入明显提速。公司Q4收入同增34.6%,明显提速,主要系新品次新品市场推广效果明显,大单品战略突出,产品提价也有所贡献。1)大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年9月起推出定位中高端锁鲜装新品,市场营销投入到位,渠道调研反馈持续旺销,新品销售远超预期。除锁鲜装外,原有次新大单品如蛋饺等继续发力,因此预计Q4吨价提升明显。2)积极提价应对成本压力。公司从9月起陆续多次提价,以应对猪肉等成本上行压力,因此提价有所贡献,同时对销量影响小,渠道体系保持顺畅。 Q4业绩低基数下高增,规模效应稳步显现。公司Q4利润同增82.4%,在同期低基数下实现快速增长,毛利率方面,前三季度因猪瘟影响及成本上行,毛利率均同比有所下降,Q4受益于吨价提升及产品连续提价等,预计Q4毛利率同比有所提升。费用率方面,产能稳步扩大,规模效应持续显现,季度费用率预计同比继续下降。因此,2019年全年净利率为7.1%,同比提升0.8pct,19Q4净利率为7.6%,同比提升1.0pct。 从猪瘟到疫情,持续看好公司优秀调整能力。从2019年初的猪瘟事件到当前的疫情影响,我们一直认为短期影响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公司优秀的调整应对能力。回顾2019年,面对猪瘟事件积极应对,调整产品结构,毛利率影响可控,销地产模式继续推进产能扩张,规模效应使得费用率稳中有降,下半年产品积极提价,大单品推广持续抢占份额,使得全年业绩实现完美收官。对于当前疫情短期影响,C端渠道明显受益,公司加快复工复产,物流限制逐步消除,当前产能利用率已快速爬坡,河南新工厂产能逐步释放,积极调整产品及渠道结构,侧重C端米面类及火锅料产品生产,继续看好本次疫情之下调整能力。此外还要看到,速冻B端市场长期成长性依旧向好,目前市场份额仍较为分散,中小品牌盈利水平更低,疫情冲击影响更大,疫情影响之后更是加快龙头公司借助产能及渠道优势抢占份额。 重申我们一直以来的判断,业绩确定性较强,成长路径清晰。展望公司未来发展,我们继续看好公司作为速冻食品B端龙头,更作为餐饮供应链内的优秀公司,持续强化竞争优势,成长路径清晰应看得更长。首先,公司目前处于产能全国布局关键时点,推进可转债发行,销地产模式下产能持续推进全国化布局,产能角度预计可保持20%左右增长。其次,公司体现强供应链管理能力及规模优势。产品聚焦大单品策略,打造新品能力突出,营销团队执行力强,文化积极进取,打造强渠道掌控力。最后,已实施首次股权激励,强化优秀核心团队稳定性,激发经营积极性。因此,中长期来看,公司在速冻行业份额提升空间大,业绩料将保持较强确定性,成长路径清晰,建议应看得更长更远。 上调目标价至75元,维持“强推”评级。公司全年业绩超预期,体现优秀调整能力,短期疫情影响有限反而有望加快份额提升,公司中长期成长路径清晰。同时考虑股权激励影响,我们调整2019-2021年EPS预测至1.58/1.71/2.50元(原预测值为1.43/1.75/2.14元),对应 PE为38/35/24倍,考虑剔除股权激励费用影响,公司业绩CAGR可达30%,给予明年30倍PE,上调12个月目标价至75元,维持“强推”评级。 风险提示:原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期。

事项:近期我们调研了牛栏山部分渠道经销商及终端,从两个维度分析了本次疫情对公司的影响,并展望公司未来发展趋势。 平滑无惧冲击,防御属性凸显。据渠道调研反馈,在疫情爆发前公司已基本完成一季度发货回款,经销商也基本完成春节铺货,未受物流限制影响。从终端销售数据上看,牛栏山快消品属性较强,业绩较为平滑,季度销售较为均衡,一季度占全年销售比例相对其他白酒较低,因此受本次疫情影响较小。库存方面,公司年前针对渠道相应费用政策,省外部分市场平台商运作,经销商抗风险能力较强,库存耐受力高,同时产品开瓶率高,消费者层面库存小,整体来看,库存风险低于行业平均水平。关于疫情影响,不同渠道反馈相差较大,流通渠道受影响最大,目前许多门店仍未大面积营业,KA渠道则短期相对受益,有一定增长。此外,部分终端消费者反馈,由于消毒酒精短缺,部分消费者选择购买性价比较高的牛栏山作为简单消毒使用,短期对销量有一定刺激作用。 自饮消费场景有所受益,具备一定正面效应。渠道反馈,牛栏山两个消费场景主导,其一是聚众消费中的低端餐饮消费,其二是自饮刚需消费。从终端调研反馈来看,低端餐饮消费在一季度的高峰期为春节前的一两周,即外来务工人员返乡前,时间点较前,规避了本次疫情的冲击。第二类自饮属性在本次疫情中影响较小甚至有所受益。春节走亲访友、聚餐等活动取消,往年“春节消费提档”现象不复,消费场景从聚众饮酒被转移至居家自饮,部分频度较高自饮人群需求反而有所增加。若能借此次消费场景转移的机会,依托较好的品质,加强消费粘性,反而具备一定正面效应。 浪过沙尽金留,全国化推进趋势不改。受益于在主营价格带的绝对优势和子行业的发展红利,顺鑫在年初对涉及70%以上产品进行提价,提价幅度在5%-6%左右,虽短期受疫情影响,调价节奏受小幅影响,但预计在费用投放无明显改变的情况下,全年可带来一定业绩增厚。此外,受疫情影响程度差异,中低端价格带的中小弱势品牌或将加快出清,公司作为低端光瓶酒龙头,借助疫情冲击契机,反而有望进一步提升区域市场份额,扎实推进全国化进程,同时期待在产品结构提升之下,净利率进一步改善。 投资建议:我们预计疫情对公司短期影响偏小,年初提价增厚全年业绩,暂维持预计公司2019-2021年EPS为1.37/1.85/2.42元,对应PE分别为39/29/22倍,考虑到公司持续聚焦白酒主业,扎实推进全国化扩张逻辑不改,中长期继续看好盈利能力提升,维持目标价60元及“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期。

事项:近期公司多次召开专题会议部署复工复产相关工作,根据微酒报道,2月16日,公司五粮液品牌事业部下发《关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知》,落实疫情应对政策。我们具体点评如下: 市场应对精准施策,稳定渠道信心。公司在前期开展为期5天的网络培训会,本次通知强调各营销战区在一季度营销工作中重点抓好几项工作:1)加强市场调研与分析:重点关注消费动销情况;2)加强计划配额优化:精准施策不搞一刀切;3)加快市场费用核报:明确两个工作日完成;4)及时兑现终端积分奖励:承诺2月底前到位;5)切实加强客户服务:倾听市场心声、切实解决市场问题。我们认为,此次营销工作具体重点落到实处,是前期公司专题会议上提出加强“三个优化”,加快“三个转型”的一次精准及时的落地,针对节后经销商因疫情冲击可能遇到库存消化、配额完成、资金压力、运作信心等现实性问题,非常有针对性的提出具体措施和要求,体现公司战略有定力,战术上更积极应对,精准调节,厂商同心,管理能力和营销团队战斗力继续提升,也更好地稳定渠道商家的经营信心。 春节动销好于预期,强调动销加快转型。通知提到,公司1月渠道备货、动销情况好于预期,经销商库存保持在10%左右,核心终端动销达80%左右,部分经销商提前执行2月份合同计划。公司春节销售开门红,动销良好保持低库存,为全年坚定目标不动摇打下基础。公司明确提到要加强消费动销情况研究,协助经销商提前准备,迎接疫情后各种补偿性消费的到来,真正做好区域市场良性可持续发展。包括对3月份计划配额安排,明确不搞一刀切,动销有压力经销商及时调减,资金周转困难经销商提供金融支持,还提出加快经销商市场费用和终端积分兑现。我们认为,节后借助具体政策强力支持经销商,以价格管控为重心,保证渠道顺价水平,积极提前准备疫情结束后的需求反弹,反而有可能借助短期外部冲击契机,加快改革步伐和营销转型,做到转危为机。 疫情应对战略保持定力,复工复产稳步推进。回顾疫情发生以来的公司应对措施,我们认为公司保持高度的战略定力,积极务实应对疫情。首先,连续召开专题会议,判断疫情短期对行业有较大影响,但不会出现周期性的变化,并强调要保持战略定力,坚定发展信心,紧紧围绕发展目标不动摇。其次,高度重视并积极部署复工复产,公司已于2月10日全面有序复工复产,同时复工后召开营销工作网络培训会,远程开启营销工作统筹安排。公司战术上科学精细应对,加强对营销人员培训强化执行力;上线云店平台,赋能五粮液专卖店;快速落地渠道政策,推进对经销商摸排工作,增强渠道信心。应该说,公司针对短期疫情冲击,动作频频应对及时,看得出公司在二次创业进程中,正加速深化改革步伐,促进机制、队伍、营销蜕变升级,经营稳中向上趋势有望延续。 投资建议:公司节前销售目标完成良好,短期针对疫情影响,目标战略定力十足,复工复产稳步推进,营销层面精准施策,经营稳中向上趋势不改。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测4.51/5.58/6.66元,目前股价对应PE为27/22/19倍,维持目标价165元,对应2020年30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制低于预期,执行效果低于预期。