事件:近期我们参加伊利调研,公司阐述乳制品及细分行业趋势,各项业务发展情况,并展望20年原奶价格趋势及竞争态势。 20年奶价预计高个位数增长,竞争投入态度谨慎。19年国内原奶涨幅约6%~7%,公司预计20年仍保持供需偏紧,涨幅维持高个位数。19年行业高端UHT奶竞争较为激烈,公司适度跟进,但公司表示对高端UHT价格战态度较为谨慎,更希望通过产品升级和品牌投入拉动增长。 渠道调研来看,目前行业价格战环比、同比力度均下降,体现在区域、渠道及促销品类等方面,同时,渠道调研显示奶价上行背景下,9月份以来伊利减少经销商促销补贴,蒙牛20年亦有意愿减少投放力度。 常温持续升级产品结构,低温盈利端现改善。根据尼尔森数据,Q4公司常温/低温份额分别37.7%/15.4%,同比+1.2pcts/+0.3pct,环比略微下滑。受益于三四线城市人均消费量提升及公司,基础白奶保持稳健增长,金典、安慕希不断推出高端产品、新包装保持结构提升,如金典梦幻盖、丰富安慕希PET瓶口味等。19年低温奶行业负增长,主要源于低温酸奶和低温乳饮料负增长,低温牛奶保持双位数增长,公司通过梳理SKU,优化产品结构,低温盈利端现改善;奶粉业务推出有机奶粉、羊奶粉等,升级产品,以期提高定位。 积极挖掘新增长点,股权激励护航长远发展。公司目标到23年非乳产品占比收入10%。公司对新业务拓展考虑市场规模较大、增速高、符合健康趋势的品类,如豆奶、矿泉水、功能饮料等,18年公司成立奶酪、康饮事业部,在长白山建水源,19年收购矿泉水企业,上市一刻活泉,同时在华东试销乳矿轻饮,预计新业务培育期约3~4年。同时公司通过股权激励绑定核心人员利益,确保5年50%增长,亦保障长期目标实现。 核心观点:公司积极推进结构升级、挖掘新增长点,原奶上涨下对竞争投入较为谨慎,股权激励保障目标实现,安全边际充足。我们维持公司19-21年EPS预测为1.19/1.25/1.46元,目前股价对应PE分别27/26/22倍,考虑公司竞争优势显著,长期经营价值不断向上,按扣除激励费用前的净利润(20年摊销激励费用5.66亿元)给予20年30X估值,上调12个月目标价至39.86元,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期等。

事项:近日我们参加公司召开的临时股东大会,会议选举杭祝鸿先生担任公司董事长一职,新任董事长杭总首次亮相,与投资者就市场关注的公司接下来的发展战略及经营思路做简要阐述和互动。 中长期继续聚焦主业,打造恒顺产品三剑客。对于中长期发展战略,董事长明确提出,坚定不移聚焦主业,将优秀资源整合到调味品主业上,近期明确提出打造恒顺产品三剑客,即醋、酱料、料酒三大核心品类。醋类业务将继续保持龙头地位,扩张细分品类和推进产品升级;酱料业务前期投入已成规模,有望步入量变到质变的新阶段;料酒业务已打造成全国前三品牌,近几年增长势头良好,有望保持较快增长。 加强营销渠道建设,构建多元化产品体系。对于品牌,预计将持续加大品牌投入,加强战略布局和品牌发展,提出要从过去重视产品营销转向强化品牌营销,提升品牌跨区域认知度;渠道方面,打造标杆城市市场,战区布局落地,继续提升商超地推落地能力,积极重视电商网销等现代渠道建设,借助强品牌力希望加大海外业务拓展;产品方面,以满足消费者需求为导向,围绕消费升级趋势、消费者偏好投入研究,力争在不同价格带打造一套完整产品体系。 高管调整释放积极信号,期待内部改革步伐加快。我们认为,此次董事长调整也释放出政府推动下公司有望加快改革的积极信号。董事长明确提出,将更多重视公司发展战略及品牌发展层面工作,后续重点研究推进进一步构建营销体系、产品体系和考核体系,提出五大中心理念。关于内部治理,提出内部管理精细化,绩效考核市场化,团队建设高效化的改革方向。关于市场发展,首次引入战区负责制,初步计划将市场分为四大战区,强化竞争意识,继续推动本部战区渠道下沉。绩效考核上,业绩激励机制后续有望改善,改变过去公司激励在行业内相对劣势的现状,贯彻业绩为王理念,落实薪酬与绩效挂钩,强调人的变化是最大的变化。 当前先上调收入预测,中长期实质性改善潜力足。公司新董事长到任后,在较短时间内提出五大中心理念、产品三剑客及营销战区制,释放积极信号,期待内部营销改革步伐就此加快,加快激励机制市场化,重点带动收入规模提速,中长期实质性改善潜力十足。我们当前先上调今明年收入预测,略上调公司2019-2021年EPS预测至0.44/0.51/0.61元(原预测为0.43/0.50/0.60元),对应PE为38/32/27倍,考虑到内部改革有望加快推动中长期经营改善,给予20年35X估值,目标价为17.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,机制改革效果不及预期等。

百草味收入逐季提升,盈利能力基本保持稳定。我们预计百草味全年收入超年初目标(45亿元,同增15.7%),营业收入增速25-30%。下半年以来,公司相应的加大促销力度,百草味收入逐季改善。根据渠道调研,阿里渠道百草味19Q4实现销售额17.8亿元,同增55%,礼盒产品持续放量。利润方面,我们预计百草味净利润超年初目标(1.5-1.6亿元,同增7.9-15.1%),促销力度加大的情况下,预计净利率同比持平略降。 本部Q4加大品牌推广力度,整体略有盈利。我们预计公司本部力争完成年初收入目标,全年实现小幅盈利。19年公司非经常性损益主要系好想你物流引入普洛斯增资扩股(预计增厚净利润约5000万元)和政府补助影响,因此本部19Q4加大品牌宣传,在央视投放广告,加大新产品推广力度,升级终端渠道,全年略有盈利。 百草味收入势头良好,本部持续盘活存量资产。百草味方面,公司在业绩对赌期结束以后,积极在营收端发力,加大促销力度,线上份额保持稳定,预计今年仍将规划稳定增长目标。本部方面,公司积极盘活存量资产,加强品牌宣传,提高资产使用效率,19年底好想你仓储物流增资扩股并引入新股东已经完成。未来期待公司进一步加强好百融合效率,减轻本部经营压力,预计本部有望维持盈亏平衡。 盈利预测、估值及投资评级:公司业绩基本符合年初指引,百草味适度加大投入保持收入较快增长,线上份额提升仍有空间;本部持续积极调整,短期品牌投入加大,保持盈亏平衡,期待公司业务融合加深及盈利能力企稳回升。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测为0.33/0.41/0.47元,对应PE为30/25/21倍。我们采取分部估值方法,参考可比公司,给予百草味2020年1倍P/S,对应市值58亿元,本部业务保守预测暂不给估值,综合来看,略上调公司目标价至11.3元,对应28倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:零食电商竞争加剧,本部改善不及预期。

事项: 公司发布 2019年业绩预告, 全年归母净利润预计亏损约 3.65亿元~3.70亿元, 剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约 10.00亿元~11.00亿元,去年同期归母净利润 10.02亿元。 LSG 方面,公司预计计提商誉减值准备约 10.00亿元~10.50亿元,计提无形资产减值准备约5.40亿元-5.90亿元。此外,公司预计对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约 7,000万元~9,000万元,预计非经常性损益对净利润的影响金额约 8,000万元~9,000万元。 商誉及无形资产减值后市场担忧落地。 此前公司收购 LSG 产生商誉21.53亿元及无形资产 15.63亿元。 受新电商法打击代购影响, 2019年澳洲市场部分代购占比较大的膳食补充剂公司受到冲击,其中 LSG 澳新市场代购占比从 2018年的约 40%下降至 2019年的 20%以下,预计19年 LSG 澳新市场业务实现收入 2943.1万澳元, 同降 57.9%,导致LSG 整体收入同降 42.6%,进而导致此次商誉及无形资产减值,减值后风险一次性释放, 市场担忧落地, 2020年轻装上阵。 剔除减值影响后业绩表现仍然平稳。 公司业绩预告显示,全年归母净利润预计亏损约 3.65亿元~3.70亿元,剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约 10.00亿元~11.00亿元, 与去年同期的归母净利润 10.02亿元比变化较小。 2019年公司受到行业整顿、药品零售政策变化及新电商法实施等多项行业不利因素影响,叠加今年较激进的市场投放策略,全年业绩仍然保持平稳水平。 药店渠道有望新添增长点, 期待 2020年业绩重回正轨: 线下药店渠道方面,渠道调研反馈 Life-space 蓝帽子有望较快落地, 在产品定价及渠道利润分配上有望重新调整, 此外公司或推出新大单品在药店渠道铺货, 预计对公司药店渠道销售有所促进;线上销售方面, 阿里渠道数据显示 7月-12月公司线上销售额增速恢复双位数增长。政策方面,渠道调研反馈行业整顿影响边际减缓,部分省市线下推广活动有所恢复。 综上,公司线上销售边际好转,线下渠道或有新增长点, 政策影响有望边际减小,期待公司 2020年业绩重回正轨。 风险释放后期待业绩改善, 维持“推荐”评级。 公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健, 在行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素影响下公司表现仍然良好。目前风险已然释放,政策影响边际减弱,公司业绩有望重回正轨。 受商誉减值影响, 我们调整 2019-2021年 EPS 预测至-0.23/0.79/0.97元(原预测为 0.72/0.86/1.07元),对应 2020及 2021年 PE 为 22/18倍, 维持目标价 20元, 对应明年 25倍 PE, 维持“推荐”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。

事项:公司公告生产经营情况,2019年实现营业总收入885亿元左右,同增15%;归母净利润405亿元,同增15%;公司2020年度计划安排营业总收入同增10%。同时,茅台集团1月2日召开2020年工作会暨基础建设年启动大会。 公告收入符合预期,利润略低于市场预期,推测产品结构和费用基数是主要影响。据集团工作报告,2019年全年完成营业收入1003亿元,同增17%;净利润460亿元,同增16%,全面完成年度目标计划。公告股份公司2019年公司营业总收入885亿元,基本符合预期;净利润405亿元,同增15%,略低于市场预期,其中单Q4收入同增12.4%但利润同降4.1%,我们推测主要源于4季度产品结构同比影响。18Q4公司曾一次性给经销商配售较多生肖酒及精品茅台,飞天茅台发货正常,系列酒正常投放,Q4产品结构高,单Q4利润增速达47.6%;但19Q4不仅精品茅台和生肖投放少,飞天茅台方面发货也没有按计划发完,收入较高基数下增长预计主要源自系列酒收入贡献,而系列酒本来有较多社会库存且价格不太顺的情况下实现良好收入增长,势必产生大额的返利或者销售费用。所以我们判断4季度公司毛利率同比下降明显,且费用率又有明显提高。且18Q4销售费用与往年罕见不同,为-2.7亿元,往年都为10亿左右,费用基数效应显然起了较大影响。 2020集团规划10%增长符合预期,供需本质未变,我们预期股份有能力做到10-15%增长。集团2020年预期目标完成营业收入1100亿元,同增10%;净利润505亿元,同增10%。茅台酒投放量计划约3.45万吨,较去年3.18万吨计划投放量同增8%,从此方面看,茅台并无2020提高出厂价的计划,以上增长规划符合我们一直强调的判断,也反映了公司提前一年完成千亿目标后重在巩固千亿基础,着力行稳致远的工作主基调。正如公司领导多次强调,茅台酒供需仍将长期紧张,本质未变,但要通过营销体系和渠道结构调整,实现价格理性可控,强调非均衡投放,未来自营规模成倍增长,电商、商超多渠道投放,使公司真正具备掌控增长节奏的能力。从2019Q4的产品结构,以及2020的计划量和自营规划看,我们认为公司业绩增长10-15%成竹在胸。 行稳致远应是千亿企业的第一要务。保芳书记在会议上提到,从根本上看,一个品牌能否行稳致远,不是看拔得多高,而是看做得多实。我们认为公司足够清醒和务实,不同阶段追求不同,对于茅台、伊利这样单业务跨入千亿规模的食品饮料巨头,经营质量健康可持续才是第一要务,稳健大于速度。基于目前国内消费升级势头和份额集中红利,我们认为对茅台未来5年理性增长预期应该在年复合15%左右较为合理。茅台目前努力提高市场统筹驾驭能力、全面提速文化茅台建设、着眼长远生产销售发展,正是在护航公司常态化、可持续、更健康的发展。资金的格局,也需要跟得上企业的格局。 预期虽微调,本质并未变,维持目标价1250元及“强推”评级。虽然业绩可在季度或年度间微调,但茅台始终掌握放量和定价的主动权,这点本质未变,甚至在加强,持续两位数复合增长足矣。我们略下调2019-2021年EPS预测至32.5/37.3/44.7元(原预测值为34.7/39.8/47.6元),维持目标价1250元及“强推”评级。 风险提示:高端酒景气度下行,营销改革不及预期,市场价格大幅回落。

事项: 近期我们参加 2020年今世缘发展大会,近千名全国各地经销商、供应商及投资机构等参会,结合近期渠道调研反馈,我们点评如下。 量质并举增长表现亮眼,首年目标顺利收官。 19年作为公司“奋斗新五年,销售翻两番”的第一年,开局攻坚、蹄劲步稳,实现业绩高开高走,品牌势能持续释放,量质并举稳步发展,预计全年顺利实现年初收入 30%增长目标。经营亮点方面,全年销售亿元以上办事处达 20个;产品结构持续优化,三大品牌主导产品占比首超 90%,头部竞争战果显著,超高端战略新品国缘 V9清雅酱香上市之后表现亮眼,销售额破亿;品牌渠道双驱动营销体系成效初显, 区域质态显著提升,省内市场全面增长,省外销售重点突破, 7个 A 类周边重点市场销售占比超 6成, 1-11月新增签约客户 200余家,省外累计客户超 400家。 以高质量发展为主线,持续提升产品渠道力。产品和品牌方面, 聚焦大单品战略,辅以家国文化内涵,推进“品牌产品一体化”,国缘 V9清雅酱香抢抓酱香发展机遇,开系率先实现大单品化; 渠道管控方面, 以“控底价、降促销、控库存、管价格、提利润”为核心,根据渠道类型和阶段合理分配费用投入,导入主导产品控价分利模式,稳定价格体系与质量管控。 区域市场方面, 对省内分类精耕分类施策,进行差异化产品布局,如在南京及苏南等消费力较强市场主推国缘系列,国缘 V 系采取“V9做形象、 V3做销量、 V6做补充”布局,有望带动次高端产品持续放量。 开系 V 系稳步发力,春节回款表现良好。 近期渠道草根调研反馈,公司春节回款情况表现良好,主要系渠道执行力较强,终端利润强于竞品,渠道推力充足,客户黏性较高,加之竞品下半年控货调整,市场份额进一步提升。 分产品看, V 系列以团购渠道为主,推广重心聚焦新品 V9,坚定不移定位超高端价格带,为鼓励经销商做大销量,积极给予费用支持。国缘开系逐步由团购渠道转向流通市场,国缘对开四开占比进一步提升;渠道反馈,四开流通价格略有提升,在 440-460元之间。我们认为,经过市场多年培育,国缘四开品牌品质口碑认可度高,省内份额有望进一步提升; V9推出后公司全力宣传推广,市场表现超出预期,有望成为公司全新增长极。我们认为四开和 V9双方发力有望进一步推动春节动销。 投资建议: 公司全年业绩目标完成无虞,新五年开局之年形势良好,省内渠道分类精耕,省外市场质变突破,继续看好公司经营战略转向积极进取,抢抓产品升级机遇,加快全国扩张步伐,业绩有望保持快速增长。结合发展大会反馈,我们略调整公司 2019-2021年 EPS 预测至 1.15/1.47/1.82元(原预测为1.17/1.47/1.76元),对应 PE 为 28/22/18倍,考虑业绩有望维持较快增长,结合板块估值中枢,给予明年 28倍 PE,上调 12个月目标价至 41元,维持“强推”评级。 风险提示:省内竞争风险加剧,省外市场拓展不及预期。

事项:公司发布公告称2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右,12月27日公司召开2019年度全国经销商联谊会,会上对2019年工作进行总结,定调2020年市场工作。我们点评如下。 全年圆满收官,顺利实现千亿目标。会上称,2019年茅台集团顺利实现千亿目标,提前一年实现十三五规划目标。股份公司方面,确立茅台酒与系列酒双轮驱动战略以来,发展趋势良好,尤其茅台酒市场稳住大局和势头,改出新局面和新动能:1)稳住市场整体格局,推行“月售80%”计划,按照“6:2:2”的比例,引导店面、批发、库存计划安排,加大市场流通投放量,飞天价格总体处于稳定区间;2)推行营销体制改革,其中成立集团营销公司,撤销茅台电商公司,清退联营公司等,营销体系初步形成;3)提升文化服务水平,递条子批单子现象彻底改变,经销商一门心思做文化做服务;4)优化治理体系和能力,全面清退国酒商标,调整优化产品结构,加大自营渠道投放等。系列酒方面,全年销量预计3万吨,销售收入102亿元,同增13%,吨价同增15%。 明年投放量高个位数增长,继续强调理性对待价格。公司明年茅台酒投放量计划约3.45万吨,较去年计划量同增8%,其中:1)继续按照不增不减原则与商家签订合同,海外市场2000吨;2)按照扁平化思路,安排商超电商及团购计划;3)大幅提高自营规模,原则上要成倍增长。价格方面,公司提出将市场统筹作为关键任务,强调理性对待价格,提高抗风险能力。我们认为,今年尤其是下半年以来,公司通过把握投放节奏、强化终端管理及直销渠道逐步多元化等举措有效实现价格水平处在稳定的区间范围,我们判断短期提价可能性依旧不大,明年定调基础建设年,继续稳步推动渠道多元化以实现价格理性平稳,在明年适度放量、需求平稳及直销稳步推进之下,业绩仍望保持高稳健性。 推进建立全新营销体制,直销体系将逐步健全。公司提出明年茅台酒市场投放将更加注重统筹,实施非均衡投放,春节旺季集中投放7500吨左右,重点是原有社会渠道,同时兼顾电商和商超渠道。公司提到争取明年年底建立全新营销体制,核心在于防腐、控价、增效,其中有几点值得关注:1)强调集团营销公司实质上就是一家经销商,不能本末倒置,一切市场工作均由销售公司统筹抓总、统一安排;2)茅台电商公司撤销后加快推进重新上线,持续优化自营体系;3)狠抓窗口建设,要求至少80%的酒要在前台卖,彻底改变窗口摆设现状;4)提出预收账款改革,原则上提前一个月打款即可,减轻经销商压力和负担。 稳字当头夯实基础,居安思危凝聚人心。公司继续强调明年基础建设年的定位,李保芳书记提出2020年市场工作要稳字当头夯实基础谋未来,健全新体系激发新活力,更是对集团营销公司、计划安排等重要问题直面回应,提出凝聚人心是首要任务,表态经销商是茅台不可或缺重要力量和宝贵财富,以问题为导向居安思危,对经销商朋友坦诚相待可谓彰显格局,值得称道。李静仁总经理也表示明年是茅台步入千亿之后强基固本、再启征程的起步之年。展望明年,我们认为,茅台需求稳定性保持良好,公司继续强调健全营销体制、优化渠道管理和提升市场统筹能力,明年量价规划上,量适度增长价理性稳定,看点仍在直销体系优化建立,后千亿时代行稳致远可期。 维持目标价1250元及“强推”评级。公司明年定调基础建设年,本次会议强调理性对待价格,推进全新营销体制建立,千亿之后稳健成长路径依旧清晰。暂维持2019-2021年EPS预测34.7/39.8/47.6元,对应估值为33/29/24倍,维持目标价1250元,维持“强推”评级。 风险提示:高端酒景气度下行,营销改革不及预期,市场价格大幅回落。

事项:本周我们参加2019年汾酒全球经销商大会及投资者交流会,经销商大会参会人数高达2000人,投资者交流参会情况也相当踊跃,调研反馈如下。 三年国改完美收官,中长期坚定汾酒复兴战略。汾酒三年国改实现多项突破得到市场充分认可,预计全年酒类收入目标完成无虞,截至19年11月,仅汾酒销售公司销售额已突破百亿。1)营销队伍持续扩容,营销人员增长至四千余人,终端网点达70万家,销售业绩三年平均增幅达36%。2)全国化进程稳步推进,已基本扫除空白市场,形成3个10亿级板块市场,省外营收占比56%,达到历史最高水平。3)产品结构持续优化,中高端产品销售占比为66%,青花汾酒表现突出。4)管理制度激发活力,完成从传统考核向市场化考核的成功过渡,实现内部管理标准化、营销动作精准化的升级,构造汾酒实现复兴坚实基础。三年国改之后,公司将继续坚持11936中长期复兴战略指导,目标恢复汾老大地位,实现白酒三分天下有其一的复兴目标,我们看好公司深化改革仍将继续,持续释放内部经营活力。 继续聚焦营销,调整产品结构。对于明年工作重点,李秋喜董事长提出“增量、存量全面发展”。继续以营销为重点,做好“一控三提”。即:控量,提质,提价,提效,在此基础上确保基本盘存量增长,创造区域市场增量,必须稳固北方核心大本营市场,并大力开拓长江以南市场,辐射京津冀长三角粤港澳等沿海经济发达市场。产品聚焦青花汾酒,提升产品结构。明年目标实现青花汾酒增长的重大突破,目标青花20/30实现双十亿增量,总体突破50亿大关,此外青花20与30在核心市场、终端及动作都会分离运作;对于竹叶青和杏花村品牌则计划充分挖掘品牌内涵实现销售突破。我们认为,公司明年增长更加突出结构性调整,将由量增转向质增,控制玻汾增长,突出青花战略,优化产品结构,借助结构性调整后续将产品结构从过去的抓两头稳中间转向拔中高控底部。 持续推进全国化,重点开拓南方市场。汾酒全国化持续推进,计划2020年省外占比达70%,稳固北方核心市场,大力开发南方市场,向位于长、珠三角的江浙沪皖粤五省全力进军,成立集团高管专项组,向省外市场输出优秀营销人才,对长、珠三角投入前置费用,打破考核限制,全力支持市场基础铺设工作,以江浙沪市场为例,经过几年基础市场建设之后,加大任务考核目标快速抢占市场。我们认为,汾酒在北部成熟市场站稳脚跟之后,加大南下扩张力度,全国化战略坚定推进。 投资建议:公司三年国改完美收官,明年在产品结构和市场战略上积极调整,突出打造青花单品,全力开拓南方市场,全国化布局持续深化,集团资产注入之后经营治理再上台阶,经营步伐依旧稳健可期。我们维持2019-2021年EPS预测为2.23/2.80/3.36元,对应PE分别为39/31/26倍,考虑全国化进程持续推进,给予明年35倍PE,维持目标价98元,当前估值有所回调,来年市值成长仍有空间,维持“强推”评级。 风险提示:全国化进程不及预期;竞争加剧;需求不及预期。

事件:本周我们参加一年一度的五粮液1217投资者交流会及1218年度经销商大会,投资者交流报名踊跃,经销商大会在奖励力度超预期之下也明显感受到热度升温,相关调研反馈如下。 集团携手茅台跨越千亿台阶,股份收入目标顺利收官。近期酒业最大的看点无疑是五粮液与茅台共同宣布今年将携手跨入千亿收入,实现此前双方董事长会面时提的约定目标,两家行业龙头也第一时间相互祝贺,“何时一樽酒,重与细论文”,体现龙头开放竞合之风范。集团跨越千亿之后,股份公司年初500亿收入、25%左右增长的目标突破在望。 回顾今年以来,五粮液按照三性一度方针聚焦核心普五单品,顺利实现八代产品升级,发货量计划提前完成,系列酒6月整合成立浓香系列酒公司,优化产品组合,同口径增长34%。 稳中求进为主基调,以价格提升为核心。对于明年整体规划,公司提出立足长远,稳中求进是主基调,将继续深化补短板拉长板升级新动能,以价格提升为核心,强化品质、管控和数字化转型,明年仍将保持双位数以上增长,五粮液投放量保持5%-8%左右,从规划来看,体现了千亿之后适当巩固基础,留有余地、稳中求进的思路,继续加快1+3产品战略的持续落地,其中超高端501五粮液、80版经典五粮液及39度经典五粮液将正式投放或推新,系列酒在聚焦中高价位、自营品牌和核心品牌过程中,努力形成双轮驱动发展态势。 营销改革落地有声,来年仍有诸多看点。公司以拉长板补短板为工作重点,今年以来营销改革相继落地,包括设立战区实施组织架构扁平、借助八代升级推控盘分利开展数字化营销平台建设、瘦身清理总经销及同质化产品、积极构建新型厂商关系等举措。我们也一直强调管理改善正驱动公司在品牌重塑、营销变革和消费者培育等多维度改善和蜕变。 展望明年,营销改革仍将有诸多看点,如补强计划、配额和发运的短板,区域内传统渠道总体不增量,重点倾斜能力型服务型经销商,优化结构;建立优化的市场费用管控体系,激活营销组织能动性;继续打造更强执行力的营销团队等。 推进数字化营销构建更好量价平衡。对于市场关注的量价平衡问题,我们认为,短期理性看待价格行情波动,明年借助数字化营销深入更好实现营销过程管控和商家转型将是核心,具体则涉及到诸如营销团队增加、强化终端掌控、清晰匹配需求与计划、开发团购等渠道、总部调控发货节奏等,包括经销商大会奖励兑现也体现了考核激励机制的优化导向。长期来看,公司强调对于品牌文化的重视,成立文化研究院等,未来料更多通过讲品牌故事挖掘品牌价值来实现真正的价值和价格回归。 维持目标价165元及“强推”评级。公司全年目标完成无虞,来年经营规划稳中求进留有余地,营销改革持续深入可望更好量价平衡。我们暂维持公司2019-2021年EPS 预测4.51/5.58/6.65元,目前股价对应PE为29/23/20倍,维持12个月目标价164.6元,对应明年约30倍PE,维持“强推”评级。 风险因素:产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期。

事项:近期我们参加双汇发展股东大会交流,公司阐述了未来屠宰及肉制品业务经营规划,并提出将发力养殖板块,以配套屠宰业务,淡化成本波动,形成产业链上下游一体化发展。同时,公司判断20年猪价均价约30元,明年全年猪价均价比今年高,上半年比下半年高,猪价拐点或出现在三季度。 肉制品年化提价幅度达20%,渠道传导顺畅。公司肉制品年内提价6次,年化提价幅度达20%,提价方式包括缩规格及直接提价,目前看,渠道提价传导顺畅,动销积极,库存处于正常水平。猪价下行后,公司表示直接降价情况较少,预计将提价的部分利润空间用于产品改善、市场投入等方面。公司预计四季度肉制品吨利将保持平稳,目标毛利率短期保持稳定,长期发挥规模优势。 战略上,坚持稳高温上低温,进家庭上餐桌,逐步扩大餐饮渠道。 屠宰份额持续提升,行业整合进程加速。非洲猪瘟疫情下,公司作为龙头屠宰份额持续提升,中小型屠宰厂由于抗风险能力较弱、政策要求关停等原因,逐步被行业淘汰出局,预计四季度及明年行业整合步伐将进一步加快。生鲜肉方面,公司将继续加大猪肉进口,预计四季度公司生鲜肉业务仍将继续受益冻肉库存释放。 行业调整为养殖带来良机,长期规划投入养殖板块。此次猪瘟致行业出现调整,公司认为为养殖业带来了良好的发展机遇。公司认为中美业务协同有限,发力养殖业目的使养殖业务与自身屠宰业务进行配套,淡化成本波动,稳定原料供给,目前公司养殖规模30万头,未来预计主要采取公司加农户模式扩张,3-5年时间使养殖上规模,目标使配套养殖业和屠宰业的配比达30-50%。借鉴美国生猪产业,屠宰、养殖上下游一体化是行业龙头的必经之路,虽养殖上游周期性较强,然保证原料将为下游屠宰、肉制品加工发展提供稳定基础。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价释放公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2019-2021年EPS预测至1.63/1.76/1.95元,对应增速为10.1%/8.2%/10.9%,目前股价对应PE为18/16/15倍,考虑明年全年成本均价较今年料仍将同比增长,维持目标价31.5元,对应20年约18X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。

事项:公司发布多项公告,拟以1.97亿元收购汾酒集团汾青酒厂100%股权、以2.58亿元收购汾酒销售公司10%股权、以1195万元收购竹叶青酒营销公司10%股权,此外还收购汾酒集团部分公司及土地使用权等。我们点评如下: 酒类资产整体上市,三年国改完美收官。本次关联交易合计支付现金6.06亿元,其中购入股权部分花费现金4.67亿元,实际并入股权前三季度利润合计约为1.12亿元,按照目前43倍PE估算,至少能增厚48亿元市值。同时支付现金1.39亿,进一步收购集团酒类资产。公司17年混改以来,相继实施股权激励、引入战略投资、完成经营目标责任书任务,本次收购完成后,集团构成同业竞争的酒类资产,将悉数被上市公司收购,标志着公司三年国改重要举措均将顺利完成。 主动减少关联交易,经营治理再上台阶。此前公司针对交易所关联交易问询,明确今年关联交易控制在22亿以内,明年控制在10亿以内。从近期收购动作来看,公司陆续完成对贸易公司、酒业发展区销售公司、义泉涌酒业、宝泉涌酒业等集团资产收购。此次收购股权与酒类相关资产完成后,包括汾酒销售公司在内的多家公司都将成为山西汾酒的全资子公司,解决同业竞争困扰的同时将进一步加强上下游供应链的掌控力,预计关联交易规模亦将大幅减少。同时对销售公司的绝对控制和酒业资源的整合,亦将更有利于提升公司的盈利能力,增厚业绩。我们认为,从省政府到集团层面,一系列举措推动酒类资产整体上市,减少关联交易,解决同业竞争困扰,表明了公司继续提升经营治理的决心,也提振了投资者的信心。 目标完成后步伐依旧稳健,经营稳步改善。经营层面来看,全年集团酒类120亿收入目标完成无虞,今年以来全国化市场布局继续深入。在酒类资产整体注入之后,预计仍将坚持“抓两头带中间”产品战略,发力青花和玻汾系列,青花品牌精细化打造,加快汾酒与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展。随着改革赋能、文化助力以及集团公司“4421”三年攻坚战的提出,汾酒全国化拓展的步伐愈发稳健。近期会议也提出,基于中长期11936发展战略之下目标实现汾酒复兴。展望未来,国改目标完成之后公司步伐依旧稳健,来年规划预计高于股权激励目标,料继续推动经营业绩稳步改善。 投资建议:公司经营层面稳步改善,全国化布局持续深化,此次酒类资产整体上市标志着三年国改即将顺利收官,经营治理再上台阶,后续经营步伐依旧稳健可期。我们小幅上调2019-2021年EPS预测至2.23/2.80/3.36元(原预测为2.23/2.72/3.22元),对应PE分别为41/33/27倍,考虑到公司经营治理改善继续兑现,全国化进程持续深化,小幅上调目标价至98元,对应明年35倍PE,来年市值仍有空间,维持“强推”评级。 风险提示:全国化进程不及预期;竞争加剧;需求不及预期。

事项:19Q3 业绩超预期。19 年前三季度收入 419.68 亿元,同比+14.99%;归母净利39.43 亿元,同比+7.86%;扣非净利润 37.49 亿元,同比+9.02%;经营性现金流净额 26.84 亿元,同比-32.13%。19Q3 营业收入 165.53 亿元,同比+28.51%,归母净利 15.44 亿元,同比+23.88%。 评论:年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升。19Q3 肉制品收入 68.2 亿元,同比+9.0%,增长由价升贡献,肉制品销量 43 万吨同比持平,吨价 1.59 万元,同比+9.0%,经营利润率达 21.5%,同比+0.4pct,环比上升 5.4pcts,创新高。预计盈利提升主要源于提价效应,但低成本原料、技术及工艺创新亦综合对冲了成本上行。 展望四季度,因公司对肉制品采取被动提价策略,随猪价持续上涨,预计公司年内仍将有提价举动。 低成本原料带来弹性,头均净利创新高。19Q3 屠宰收入 105.5 亿元,同比+40.6%, Q3 屠宰量 269 万头,同比-28.3%,19Q3 行业定点生猪屠宰量 4427万头,同比-24.3%,公司市占率提升速度放缓;利润端,头均利润 179.3 元/头,同比+244.8%,判断利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。 19Q3生鲜肉销量 37万吨,同比-2.6%,生鲜肉销售均价28.5元/kg,同比+44.4%。 低成本原料储备达历史高点,预计 Q4 业绩改善趋势延续。19Q3 公司与罗特克斯关联交易达 18.7 亿元,18 年以来整体进口量呈现 U 形,以海关进口猪肉均价测算,18Q3/18Q4/19Q1/19Q2/19Q3 进口量分别 5.51/1.54/2.83/8.78/11.8 万吨,于 19Q3 出现大幅增长,原因在于中美贸易摩擦提高进口猪肉关税导致中美猪肉价差缩小,但在国内猪价持续上涨下中美猪肉价差优势进一步显现,目前中国生猪价格约为美国 5 倍水平,同时公司亦从欧洲地区进口猪肉。冻肉方面,19Q3 末公司存货 77.6 亿元,达历史高点。同时公司亦增加副产品猪毛肠的关联交易金额平抑成本波动,预计在 19Q4 猪价持续上涨趋势下,低成本原料使用及提价效应将继续释放业绩弹性。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价释放公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们上调2019-2021年EPS预测至1.63/1.77/1.97元(原预测为 1.50/1.55/1.71 元),对应增速为 10.1%/8.5%/11.2%,目前股价对应PE 为 16/15/13 倍,考虑公司业绩改善带来估值修复,上调目标价至 31.5 元,对应 20 年约 18X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。

业绩低于预期,主要系Q3净利率短期波动。公司发布2019年三季报,前三季度实现收入110.62亿元,同增20.19%;归母净利润6.65亿元,同增23.93%;单Q3收入26.46亿元,同增34.25%;净利润1666万元,同降69.71%,业绩显著低于预期,主要系Q3成本增长明显致毛利率下降,单季销售费用确认较大致费用率明显提升所致,单Q3净利率0.7%,同降1.4pcts。前三季度回款121.33亿元,同增13.11%,经营现金流净额-2.30亿元,现金流情况弱于利润表现;三季度末预收款48.26亿元,同增55.89%,环比略降2.6%。 Q3收入表现良好,白酒业务增长稳健。公司Q3收入26.46亿元,同增34.25%,增速有所提升,其中白酒业务增长稳健,预计增速保持在15%左右,肉类业务收入及地产业务确认也有所贡献。白酒业务方面,近期酒博会及秋糖会等调研反馈,外埠市场渠道进一步下沉,产品结构稳步升级,新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量,整体动销回款保持良好,外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长,全国化稳步扎实推进。从预收款表现来看,Q3末母公司预收款36.71亿元,同增63.0%,环比仅小幅下降4.6%,渠道整体回款情况继续保持优异。我们认为,今年牛栏山跨入百亿阵营之后,在全国化驱动之下,白酒主业仍可实现15%-20%的稳健增长。 Q3成本及费用加大致净利率短期波动。公司前三季度毛利率34.91%,同降3.2pcts,单Q3毛利率为28.83%,同降3.4pcts,营业成本增长明显,Q3营业成本同增41.06%,预计来自几点:1)毛猪及猪肉价格快速上涨至屠宰毛利率继续承压,拖累整体毛利率;2)Q3历来白酒产品结构内低端酒销售及核算占比大,致白酒毛利率单季有所下降。费用方面,公司前三季度营业税率10.70%,同降1.5pcts,销售费用率9.3%,同降1.2pcts,因此前三季度整体净利率6.1%,同比提升0.4pct。单Q3销售费用率6.7%,同比提升2.4pcts,主要系品牌广告及渠道费用确认较多所致,综合致Q3净利率0.7%,同降1.4pcts,因Q3季度占比不高,从而带来利润增速较大波动。展望全年来看,在持续聚焦白酒主业及规模效应显现之下,白酒净利率预计仍可稳定在12%以上。 长期聚焦白酒业务全国化,盈利能力提升仍可期。近几年公司业务持续聚焦白酒主业,稳步推进泛全国化市场布局,凭借牛二大单品产品高性价比优势及渠道类快消品扩张,持续挤占中小地方酒企及老村长、龙江等原畅销光瓶酒份额。新推出的新一代陈酿等升级产品借助成熟经销商网络实现稳步放量,渠道资源投入力度大,外埠市场推进顺利,未来在低端酒价格带形成更完善的产品布局。中长期来看,白酒业务持续聚焦,产品结构稳步优化,白酒跨入百亿之后规模效应继续显现,仍看好主业盈利水平逐步提升。 投资建议:由于Q3净利率波动致短期业绩低预期,我们略下调公司2019-2021年EPS预测至1.37/1.85/2.42元(原预测为1.49/2.01/2.47元),对应PE分别为34/25/19倍,考虑到公司持续聚焦白酒主业,扎实推进全国化扩张逻辑不改,中长期继续看好盈利能力提升,暂维持目标价60元不变,维持“强推”评级。 风险提示:白酒业务全国化扩张低于预期;净利率提升不达预期。

19Q3收入略超预期,利润符合预期。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%;归母净利润 5.18亿元,同比下降 0.99%;扣非净利润 5.11亿元,同比增长 2.01%;经营性现金流净额 4.41亿元,同比下降 8.51%。 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%;归母净利润 2.03亿元,同比下降 6.78%; 扣非净利润 1.99亿元,同比增长 1.14%。 19Q3毛利率 59.95%,同比 2.7pcts,净利率 39.18%,同比-6.1pcts。 渠道调整现成效, 19Q3收入增速改善。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%, 其中 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%。 多重因素致公司三季度收入增速改善,主要源于公司渠道拓展较为顺利,放宽经销商授信额度,以及增值税利好、 18Q3基数低原因。 Q3公司预收账款 1.29亿元,19Q3实际销售收入好于报表端, 预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况, 19Q3公司经历去库存动作后, 渠道拿货积极性有所回升,当前渠道库存已接近 1个月左右的正常水平,终端生产日期大部分在 6月份左右,均有改善。 展望四季度,虽有春节提前因素,但预计公司将持续执行去库存策略,保证渠道动销健康,为 20年业绩改善做准备。 成本红利支撑毛利率上行, 预计下半年销售费用率环比维持低位。 19Q3毛利率再创新高,达 59.95%,同比+2.7pcts, 源于年中开始使用 19年采购的青菜头原料, 新季青菜头继续丰产,采购价格在 700~800元低位, 19年收采青菜头原料预计使用至 20年中,高位毛利率有望持续至明年年中。 19Q3销售费用率 13.69%,同比+5.75pcts,环比-8.44pcts, 公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年,预计 Q4销售费用率仍位于低位,但考虑持续加大渠道下沉力度,环比三季度将有所提升,预计全年销售费用率在 15%~20%区间内。 19Q3净利率为 39.18%,同比-6.1pcts, 主要系销售费用率同比提升所致。 新产能有序推进, 长期大力开拓其他品类。 18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁 1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。 眉山 5.3万吨袋装榨菜(置换 1.3万吨,新增 4万吨) 项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产 5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。 同时, 公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”, 集约淘汰部分旧产能, 根据未来市场需求规划新产能, 从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。 盈利预测及投资建议: 公司作为细分行业龙头, 产品提价及高净利率体现强定价权, 未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额, 盈利能力保持较高水平。 目前渠道调整及动销出现改善, 明年业绩有望出现拐点, 建议关注左侧布局机会, 我们下调公司 19-21年 EPS 预测至 0.84/0.92/1.05元(原预测为0.92/1.07/1.23元), 对应 PE 为 27/25/22倍, 考虑到公司作为行业龙头,具备强品牌力及定价能力,渠道理顺后有望实现较快增长, 继续给予 20年 30倍PE, 下调目标价至 27.5元(原目标价 32.1元) , 维持“ 推荐” 评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。

19Q3收入、利润增速如期加快。 公司把握三季度旺季经营节奏, 收入利润增速如期加快。 19年前三季度实现收入 686.77亿,同比+12.00%,归母净利 56.31亿,同比+11.55%。 19Q3收入 236.06亿,同比+10.4%,归母净利润 18.50亿,同比+15.50%。 19Q3实现毛利率 36.0%,同比+0.2pct,销售费用率 21.9%,同比-2.4pcts,管理费用率 5.1%,同比+1.3pcts,财务费用率 0.4%,同比+0.6pct,净利率 7.9%,同比+0.3pct。 19Q3收入稳增, 份额持续提升。 19年前三季度收入同比+11.98%,预计销量/结构/单价分别贡献增速 6%-7%//4%/1%-2%, 前三季度金典、安慕希增速保持15%~20%, 小白奶双位数增长,金领冠增速 30%。 根据尼尔森, Q3行业增速回升,龙头增速领先, 5月始蒙牛单月收入增速高于公司, 9月公司增速反超,收入差距不再缩小。 Q3公司常温奶份额同比上升,随竞争加剧,环比略微下滑, 常温/低温/婴儿粉份额分别 38.3%/15.7%/6.4%,同比+0.6pct/-1.5pcts/+0.1pct,环比-0.3pct/-0.5pct/+0.0pct。 结构升级平抑成本压力, 高基数下费用率同比下降。 19Q2公司毛利率同比基本持平, 原奶成本上涨背景下, 公司通过掌控奶源、 产品结构升级平抑成本压力, 凸显全产业链经营能力及强大的规模效应, 高基数下销售费用率同比-2.4pcts, 管理费用率提升则源于薪酬、研发等费用提升。 销售费用率下行拉升净利率+0.3pct。 Q4收入预计继续提速, 全年目标预计完成无虞。 考虑公司维持年初 900亿元收入指引不变,且 Q4受春节提前影响,预计 Q4收入增速环比提升,费用端预计延续三季度趋势。展望 20年,原奶成本仍处于上行期,公司将继续通过掌控产业链上下游资源、结构提升对抗成本波动,激烈竞争态势仍将延续, 公司千亿目标不变,两大龙头预计加速投并以拉开差距。 盈利预测、估值及投资建议: 成本上行, 竞争加剧下, 公司产业链经营能力及规模效应显著,长期经营价值料将不断向上。同时公司出台股权激励方案,进一步长期绑定管理层及核心员工利益。考虑激励费用摊销,我们调整公司 19-21年 EPS 预测为 1.19/1.25/1.46元(原预测值为 1.16/1.30/1.46元),目前股价对应 PE 分别 23/22/19倍, 龙头竞争力持续巩固, 调整 12个月目标价至 35元,对应 20年估值约 30X,维持“强推”评级。 风险提示: 行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。