事项: 公司公告发布 2019年限制性股票激励计划, 本计划拟授予限制性股票 663.0万股,占比 2.88%;授予激励对象 233人,包括总经理、董秘及财务总监等高管,其余均为中层及核心骨干;首次授予价格为 26.97元,按公告前一交易日半价设定;业绩考核要求为: 2019年营业收入值不低于50.26亿元; 2019-2020年累计营业收入值不低于 107.75亿元; 2019-2021年累计营业收入值不低于 170.785亿元。同时,公司副总经理黄建联和黄清松前期基本完成减持计划, 决定提前终止实施本次减持计划。 对此,我们点评如下: 上市首次实施股权激励,意在加强绑定核心团队。 公司 2017年上市之时,除控股股东之外,仅董事长、总经理及两位副总等核心高管持有部分股权,此次为上市以来首次实施股权激励计划, 涉及对象多达 233人,除 3位高管外,中层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干共 230人参与,覆盖面更广。我们此前一直强调,公司所处速冻食品行业进入门槛虽不高,但对渠道管控力、产品推广能力等要求高,公司核心竞争力就在于现有管理层长期稳健进取,具备行业内领先的团队执行力和渠道掌控力。因此,实施股权激励加强现有核心团队绑定,有助于经营团队稳定,激发经营积极性和营销战斗力。 业绩考核条件体现公司一贯稳健经营风格。 此次股权激励公司针对营业收入进行考核, 若按下限水平计算, 2019-2021年收入 CAGR 为 14%,分别对应增速为 18.0%/14.4%/9.6%,业绩考核条件体现了公司一贯稳健的经营风格。预计首次授予需摊销费用 9029.1万元,其中 2019-2022年分别摊销536/6066/1866/560万元。我们认为,业绩考核条件设定虽然稍显稳健保守,摊销费用对明后年利润也会带来一定影响,但预计业绩仍可保持稳健增长,对此市场无需过度担忧。首先,销地产模式之下产能仍在积极推进全国化,公司未来三年产能释放增速预计在 15%-20%左右;其次,虽仅考核收入,但从利润角度来看,规模优势持续显现之下,盈利水平仍有望保持稳中向好。 看好龙头竞争优势强化, 成长路径清晰应看得更长。 我们认为,公司目前正处于产能全国布局的关键节点, 销地产模式下产能持续推进全国化布局, 周边市场销售带动效应显著, 凭借规模采购优势、配送效率提升、优秀的渠道营销能力及产品反应速度,体现更强的供应链管理能力及规模效应,龙头竞争优势将继续强化。 速冻行业成长性良好,公司聚焦 B 端渠道发展,份额提升空间大,成长路径清晰的同时,建议应看得更长更远。 维持目标价 60元及“ 强推” 评级。 公司首次实施股权激励,强化优秀核心团队稳定性,对于强化竞争优势很有必要,建议更应对公司规模成长路径看得更长。 暂未考虑股本摊销及费用影响, 我们暂维持 2019-2021年 EPS预测为 1.43/1.75/2.14元,对应 PE 为 38/31/25倍, 维持目标价 60元及“强推”评级。 风险提示: 原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。

事项: 公司披露 2019年三季报,前三季度实现收入 41.16亿元,同增30.13%;归母净利润 12.94亿元,同增 25.74%;单 Q3收入 10.59亿元,同增 32.27%;归母净利润 2.22亿元,同增 28.30%,业绩略超预期。前三季度回款 38.31亿元,同增 12.9%, 与去年底预收款高位后逐步释放有关, 经营现金流净额 5.50亿元,同降 30.4%; Q3末预收款 4.74亿元,同降 20.7%,环增 54.4%。 国缘系列继续高增, 省外市场明显突破。 分产品看, 300元以上特 A+产品收入同增 47.66%, 占比提升 6.6pcts 至 56.2%, 特 A 类产品收入同增 19.4%, 继续驱动增长。渠道调研反馈, 国缘系列渠道动销良好,产品结构稳步升级。 分市场看, 前三季度省内南京大区和徐州大区收入同增 47.84%和 60.42%,南京大区超越大本营淮安成为营收首要贡献极; 省外市场前三季度收入 2.66亿元,同增 62.3%, 占比提升 0.88pct, 其中 Q3省外市场明显突破,增速高达 96.0%,与渠道调研反馈省外大商合作稳步推进一致, Q3省外经销商净增 109家至 382家。 盈利能力维持稳定, 产品结构稳步升级。 公司前三季度毛利率 72.5%,同比略降 0.2pct,单 Q3毛利率 74.0%,同降 0.9pct,主要系产品结构较去年同期特 A+系列占比小幅下降所致。 费用方面,公司前三季度营业税率 16.9%,同增 1.6pcts,销售费用率 14.0%,同降 0.4pct,净利率 31.4%,同降 1.1pcts。 展望全年来看, 产品结构稳步升级,盈利水平保持稳定可期。 增长势能释放正当时, 新五年首年目标进度良好。 今年作为公司新五年元年,全年目标收入增长 30%,利润增长 25%,目前目标进度完成良好,当前公司省内结构升级和省外市场加快开拓带来的增长势能仍将持续释放。 公司坚持“品牌+渠道”双驱动, Q3推出清雅酱香国缘 V9布局高端市场, 力图拉升品牌力; 省内市场渠道进一步下沉,省外市场在“ 2+5+N”战略之下取得积极突破, 未来稳健增长可期。 投资建议: 公司全年业绩目标完成无虞, 新五年开局之年形势良好, 省内渠道持续下沉,省外市场战略聚焦,看好公司经营战略转向积极进取,业绩有望实现快速增长。 我们维持公司 2019-2021年 EPS 预测为1.17/1.47/1.76元,对应 PE 为 28/22/18倍,维持 12个月目标价 37.8元,对应明年估值 26倍左右,维持“强推”评级。 风险提示: 省内竞争风险加剧, 省外市场拓展不及预期。

事项:公司发布19年三季报,19Q1-3收入91.27亿元,同增25.7%,归母净利润16.96亿元,同增33.4%;19Q3收入27.49亿元,同增34.5%,归母净利润5.06亿元,同增53.6%,业绩超预期。19Q1-3销售回款104.31亿元,同增66.3%,经营活动现金流量净额18.96亿元,去年同期3.45亿元,回款及现金流指标均实现高增,19Q3末预收款18.41亿元,环增24.3%,旺季经销商打款积极。 玻汾青花放量增长,省外占比继续提升。19Q1-3汾酒收入79.89亿元,占比88.3%,系列酒6.93亿元,占比7.7%,配制酒收入3.63亿元,同增82.5%。 公司深入推进抓两头带中间的产品策略,青花系列高举高打,加强价格管控和配额管理,预计前三季度收入增速提至30%以上,年初以来出厂价提升约20-30元,青花20及30市场价格稳步上移,核心终端扩张带来稳步放量;玻汾系列势能持续释放,预计前三季度增速在60%左右,加大空白市场开发,继续保持较快增速。分区域看,19Q1-3省内收入44.76亿元,同增7.7%,其中Q3收入13.27亿元,同增3.1%;省外收入45.68亿元,同增68.4%,其中Q3收入14.02亿元,同增139.9%,省外增长继续提速,占比也再创新高。结合草根调研反馈,省外各市场计划完成度推进良好,环山西如山东等地保持较快增长,华东市场目标完成良性实现高增速。Q3新增经销商171家至2432家,预计新增经销商以中小商为主,库存较为良性。 旺季调整费用投放节奏,盈利能力持续提升。公司19Q1-3毛利率69.2%,同比提升1.2pcts,主要系:1)青花及玻汾提价。渠道调研反馈,年初至今青花、玻汾出厂价均有小幅提升;2)系列酒品牌结构提升。公司对系列酒品牌积极瘦身梳理,品牌模式转变为自营加定制,毛利率有所改善。公司19Q3毛利率63.9%,同比下降0.7pct,预计系玻汾放量占比提升所致。费用率方面,19Q1-3销售费用率18.2%,同比持平,其中Q3销售费用率10.3%,同降7.7pcts,公司上半年加大省外市场规模性拓展,基础市场前置性费用及终端拓展投入加大,基本完成全年终端铺设目标,因此Q3费用投放节奏有所控制,全年预计保持年初正常规划。此外,Q3营业税金率19.0%,同比提升3.4pcts,实际税率29.2%,同比下降2.0pcts。综合来看,公司19Q1-3净利率19.9%,同比提升1.1pcts,其中Q3净利率19.9%,同比提升3.1pcts,盈利能力稳步提升。 三年国改即将顺利收官,全国化布局继续深化。公司目前国改任务完成进度良好,经营层面持续改善,全年集团酒类120亿收入目标完成无虞。8月以来,公司董事长带队陆续在华东、海南、东北市场调研,攻坚长江以南市场、重振东北三省市场,全国化市场布局继续深入。同时,公司在各市场坚持“抓两头带中间”发展战略,发力青花和玻汾系列,并在此基础上围绕“一优三强”,加快汾酒与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展,主动控制关联交易规模。随着改革赋能、文化助力以及集团公司“4421”三年攻坚战的提出,汾酒全国化拓展的步伐愈发稳健。展望明年,公司品牌势能料持续释放,渠道精细化深耕,终端数量与质量兼修,股权激励目标继续激发经营活力,业绩有望保持稳健增长。 投资建议:公司进入国改第三年,国改和股权激励双重考核,经营持续改善,当前省外占比已过半,标志着全国化布局持续深化,要速度更重质量,三年国改经营目标即将顺利收官。我们上调2019-2021年EPS预测至2.23/2.72/3.22元(原预测值为2.12/2.61/3.08元),对应PE分别为37/31/26倍,考虑到公司经营改善继续兑现,全国化进程持续深化,上调12个月目标价至95元,对应明年35倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:全国化进程不及预期;竞争加剧;需求不及预期。

19Q3调味品业绩符合预期。19年前三季度公司实现营业总收入 35.31亿元,同比+11.56% , 本部/ 地产/ 精工分别营收0.34/0.78/0.57亿元, 同比-1.03/+0.33/-0.02亿元,本部收入同比大幅下降75.18%,因Q3未确认资产转让收入,实现归母净利润5.46亿元,同比+12.30%。美味鲜19年前三季度收入33.57亿元,同比+14.97%;归母净利5.43亿元,同比+19.08%;19Q3单季度收入10.95亿元,同比+14.30%;归母净利1.81亿元,同比+17.53%;19前三季度毛利率39.01%,同比-0.17%,净利率17.66%,同比+0.41%;19Q3季度毛利率37.78%,净利率16.53%。 19Q3美味鲜收入稳健,费控良好。19年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+9.85%/19.20%/ 33.27%,保持稳健;毛利率同比下降0.17pct,源于高毛利酱油品类占比下降、原料价格略升(味精/I+G)及降价促销力度加大;归母净利同比+17.53%,源于政府补助增加及阳西厨邦利润增长。单季看,毛利率同比+0.28pct , 净利率同比基本持平, 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比-0.21pct/+0.09pct/+0.09pct。 全国化扩张加速,整理内部治理,期待活力释放。公司计划2023年实现双百目标,目前进展体现强执行力。1)内部治理调整,激励力度加大:公司正进行人员调整,包括缩减成本人员、增设营销总监等,预计明年上半年将完成调整,同时加大激励,包括提薪,增加奖金力度等;2)全国化扩张加速: 19前三季度东/南/中西/北部收入同比+11.94%/12.26%/25.95%/18.69%,19Q3南部及中西部增长加速,季末经销商共1009家,净增加145家;3)餐饮保持高增,产品不断升级:公司更新经销商资源投放标准,同时以厨师为目标开展餐饮端推广活动,餐饮渠道快速增长此外加大了产品开发力度,完成了淡盐、海鲜、蒸鱼风味酱油升级,产品进一步多元化。 核心观点:公司调味品业务质地良好,在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类外拓方面具备成长空间,维持2019-2021年EPS 预测0.90/1.15/1.38元,考虑机制改善后业绩持续成长预期良好,维持目标价50元,对应20年约45X估值,调整评级至“推荐”。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

事项:公司发布2019年三季报,19Q1-3收入114.77亿元,同增23.9%,归母净利润37.95亿元,同增38.0%;19Q3收入34.64亿元,同增21.9%,归母净利润10.46亿元,同增35.5%。19Q1-3现金流量净额33.45亿元,同增47.9%,19Q1-3销售回款122.53亿元,同增13.7%,19Q3销售回款41.01亿元,同降10.9%,19Q3末公司预收款15.92亿元,同增12.8%,环增14.4%。 国窖迈入百亿,特曲控货推新。高档酒方面,品牌及渠道稳扎稳打,结合渠道反馈,预计前三季度国窖1573专营公司回款百亿目标基本完成,增速预计保持在30%左右。西南、河北、山东等传统强势市场增长稳健,华东、华南等薄弱市场实现较快增长,“东进南下”策略收效明显。中档酒方面,特曲60版持续发力团购渠道,老字号特曲H1增速明显,Q3第九代特曲控货提价,因此增速短期有所放缓,但新推第十代新品,卡位300元价格带,深耕县级市场,后续积极导入市场,目标实现特曲品牌复兴。窖龄酒主推窖龄60、90年,卡位次高端,短期积极调整,静待后续放量增长。 提价叠加结构升级,毛利率大幅提升。19Q1-3公司毛利率81.1%,同增4.1pcts,Q3毛利率84.2%,同增2.8pcts,主要系:1)提价。国窖1573多次控货提价,渠道调研反馈,国窖计划内结算价从年初740元提升至780元,10月底计划内和计划外价格将再上调20元;第九代特曲结算价上调至308元,特曲60团购价也提至498元;2)腰部产品结构升级。6月底推出第十代特曲,定价308元,与特曲60一道卡位次高端价格带。19Q3销售费用率同降0.6pct,税金率同降2.0pcts,对利润有所增厚。此外,19Q1-3公司投资净收益1.25亿元,预计主要来自华西证券上市之后的投资收益。综合来看,公司19Q1-3净利率33.3%,同增2.8pcts,Q3净利率29.9%,同增2.9pcts。 国窖稳中求进,中高档品牌复兴。国窖方面,国窖年初至今积极跟进提价,批价同步改善,渠道进货意愿增强,全年百亿回款目标顺利完成。后百亿时代,国窖仍保持积极进取,推进消费者培育和品牌力的提升,渠道反馈公司提出2020年专营公司销售回款130亿,3-5年内翻一番的新百亿目标。特曲窖龄方面,特曲老字号通过停货提价和推新品的方式价格逐步向200-300元回归,特曲60版团购渠道持续发力,卡位300-600价格带,积极推动双品牌复兴。此外,四川省近年提出川酒振兴,泸州规划打造千亿白酒优势产业,公司目标在保持良性发展之下加快发展。 业绩表现稳中有进,估值具备吸引力,维持“强推”评级。公司国窖百亿顺利收官,提出新百亿目标,中档酒在特曲系列带动下接力增长,力求实现品牌复兴。我们认为,公司管理层思路清晰,打造双品牌双百亿,全国化将持续推进,在政府规划优势产业之下,目标保持良性较快发展。我们维持2019-2021年EPS 预测3.26/4.09/4.99元,对应PE 为26/21/17倍,维持目标价100元,对应明年约25倍估值,维持“强推”评级。 风险提示:高档酒需求不及预期;中档酒复兴不及预期。

业绩与现金流表现继续强劲。公司发布2019年三季报,实现营业收入371.0亿元,同增26.8%,归母净利润125.4亿元,同增32.1%;单Q3收入99.5亿元,同增27.1%,净利润32.1亿元,同增34.6%,业绩表现稳健,略超预期。前三季度销售回款同增高达60.1%,经营活动现金流净额161.9亿元,同增超3倍,现金流表现继续亮眼。 全年发货计划提前完成,组合拳带来积极改善。公司今年以来针对营销渠道改革及八代普五换装升级的组合拳赢得高度认可,结合渠道调研反馈,八代五粮液Q3发货5000吨左右,前三季度已完成年度2.3万吨发货计划,部分经销商已新增部分打款。因此年初公司收入500亿,保持25%左右增长的目标完成顺利在望。中秋国庆期间,公司适度加大发货节奏,批价有所回落,但基于积分扫码系统逐步落地完善,后续有望通过渠道优化、终端计划量匹配以及加强市场秩序管理等手段实现更好的渠道和价格把控,当前库存水平合理,批价仍有望稳中有升,公司目标批价仍将挺至千元。公司Q3末预收账款58.6亿元,同增140.4%,环增34.7%。从预收款可看出,渠道打款备货意愿积极,渠道信心仍处提升期,这为公司备战春节回款打下良好基础。 配合八代加大营销投入,盈利水平保持出色。公司前三季度毛利率73.8%,同比提升0.3pct,主要受益于五粮液核心产品量价齐升以及系列酒品牌瘦身清理,单Q3毛利率73.8%,同降1.4pcts,推测与产品结构及非酒业务季度波动有关。费用率方面,Q3营业税金及管理费用率分别同比下降4.1pcts和1.5pcts,销售费用率同增2.2pcts至14.0%,主要系配合八代全面上市开展品牌营销活动及营销系统正式上线后加大终端投入所致。前三季度净利率35.4%,同增1.3pcts,我们认为,公司品牌战略更为清晰,年初以来全线梳理产品线,聚焦经典五粮液战略明确,体现了三性一度的品牌总方针,产品结构升级趋势明朗,公司更注重渠道运营及费用投放效率,费用率可望保持稳定,盈利能力有望稳步提升。 继续重视改革带来的改善持续兑现,经营稳健性明显提升。在董事长李曙光主导下的公司现有班子搭建成型,提出二次创业以来,公司通过大刀阔斧的改革逐步落地,积极求变,补短板见到成效,体现良好执行力。我们继续看好公司管理改善将持续兑现,驱动公司在品牌重塑、营销变革、消费者培育等多维度持续改善。展望明年,传统渠道计划不增量,积极推动渠道下沉和团购等增量渠道开拓,发货量计划预计仍有双位数增长,仍将保持良好经营稳健性。 核心观点:公司业绩及现金流表现保持强劲,发货量计划完成前置,全年业绩目标完成无虞,应继续重视管理改善和经营理性带来长期经营稳健性提升。我们略调整公司2019-2021年EPS预测至4.51/5.58/6.65元(原预测为4.52/5.49/6.54元),目前股价对应PE为29/23/20倍,维持12个月目标价164.6元,对应明年约30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期。

19Q3业绩基本符合预期。2019年前三季度收入13.3亿元,同比+7.62%,其中调味品收入12.0亿元,同比+11.1%;归母净利2.51亿元,同比+14.81%;扣非净利润1.83亿元,同比+15.20%;经营性现金流净额2.91亿元,同比-2.59%。19Q3收入4.50亿元,同比+4.24%,调味品收入4.11亿元,同比+10.0%;归母净利1.09亿元,同比+14.21%;扣非净利润0.66亿元,同比+16.38%。19Q3季度毛利率44.44%,同比+3.7%,净利率24.44%,同比+2.1%。 醋、料酒增速环比改善,重点外埠占比提升。19Q3醋、料酒分收入分别3.05、0.70亿元,同比+3.91%、+39.06%,年初提价致Q1高增长,Q2备货效应减弱,目前增速环比出现改善,且料酒积极开拓市场录得较高增速;分区域看,本埠Q3收入2.06亿,同比+3.72%,重点开拓的华南、华中收入同比+23.61%、11.87%,占比提升2.07pcts/0.69pct,西部、北方地区收入同比+1.55%/+3.10%。 提价持续抬升毛利率,积极开拓市场下费用率上行。产品提价及结构提升支撑毛利同比+3.7%,加强营销和渠道建设下,Q3销售费用率16.25%,同比+1.7pcts,同比提升但环比下降,主因19H1提价返还渠道致H1费用率提高;管理费用率8.61%,同比+1.16pcts。Q3非经常损益0.42亿元,包括非流动资产损益0.42亿元,政府补助0.04亿元等。毛利率上行拉升净利率同比+2.1% 期待机制改善释放活力。19年公司聚焦营销改革及提升效率,包括1)深化营销改革:如重点打造上海、杭州、武汉等区域样板市场;优化产品结构,加大料酒、酱油、酱菜、麻油等拓展力度;2)提升运营效率:推动香醋醇酿中心、高端醋存贮、大包装生产线、醋糟等项目建设,推进制酒、酱菜、灌装、环保、能源等技改,降本增效,同时完善内部激励机制。 盈利预测、估值及投资评级:公司调味品业务保持稳健增长,盈利能力继续提升,年初主力产品提价提升盈利,营销渠道改善渐有成效,期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元,对应PE为34/29/24倍,考虑到公司作为龙头,具备强品牌及产品力,维持目标价17.5元,对应明年35X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期等。

事项:19年前三季度实现营收9.30亿元,同比+24.62%;归母净利润1.37亿元,同比-21.36%;扣非净利润1.28亿元,同比+36.65%;经营性现金流净额1.73亿元,同比增长0.34%。19Q3实现营收3.36亿元,同比增长25.61%,归母净利润0.49亿元,同比增长28.64%;扣非净利润0.48亿元,同比增长40.70%。19Q3毛利率46.43%,同比上升1.54pcts,净利率14.7%,同比上升1.3pcts。 酱油、醋增速稳健,外埠开拓顺利。19年前三季度酱油、食醋、焦糖色分别实现收入5.64/1.51/1.19亿元,同比分别+35.86%/15.89%/-12.60%,酱油保持快速增长,零添加产品增速高于40%,随新包装陆续上市食醋增速保持稳健,大客户采购减少拉低焦糖色收入;南部、西部、东部、中部、北部收入同比分别+6.45%/+16.89%/+33.67%/+59.24%/+50.84%,增量来自外围市场,华东与大商汇鲜堂强化合作,动销保持稳健,南部因焦糖色客户减少采购增速为个位数。 费用投放节奏性收缩,净利率略微提升。19年前三季度毛利率46.53%,同比+1.88pcts,其中19Q3毛利率46.39%,同比下滑0.11pct,源于中秋国庆买赠促销力度加大;19年前三季度销售费用率22.91%,同比+2.5pcts,其中19Q3销售费用率21.85%,同比-0.38pct,公司上半年已完成主要广告投放,下半年费用有所控制。19Q3净利率14.74%,同比+0.34pct,盈利能力持续提升。 外延收购醋类品牌,积极推进产能扩建。公司收购镇江恒康酱醋公司战略发展华东市场;同时拟投资5.7亿元建设年产36万吨生产线,包括30万吨酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类蓄力。今年工作重点为强化品牌建设和渠道布局,在零售、餐饮、电商、特通等渠道积极发力,加快全国百强县地区空白市场开发,全年目标再开拓200多家经销商,增加300多名销售人员。 投资建议:公司聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们略微调整公司2019-2021年EPS预测至0.47/0.62/0.75元(原EPS预测为0.49/0.62/0.76元),当前股价对应估值为45/35/29倍,略调整目标价至24.80元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。

事件:公司发布2019年三季报,19年前三季度公司实现收入249.0亿元,同增5.3%,归母净利润25.9亿元,同增23.1%。单Q3看,公司实现收入83.5亿元,同降1.7%,归母净利润9.6亿元,同增19.8%。2019年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为272.4亿元,同增0.4%。 受气温等因素影响,Q3公司啤酒销量有所下滑,收入同比略有下降。19Q3公司实现收入83.5亿元,同降1.7%,主要系三季度啤酒销量下滑导致。公司前三季度啤酒销量719.5万千升,同比基本持平,其中主品牌“青岛啤酒”销量353.1万千升,同增3.1%;单三季度看,Q3销量为246.5万千升,同降5.9%,主品牌“青岛啤酒”销量117.1万千升,同降2.4%,三季度销量下滑主要系部分地区气温相对不高影响啤酒销售导致,Q3行业整体产量亦同比下降4.4%。 产品结构升级及增值税下调持续提升盈利能力。19Q3公司归母净利润9.6亿元,同增19.8%。受产品结构持续升级、原材料成本下降及增值税下调影响,公司前三季度及Q3毛利率分别同增0.9pct、1.3pcts至40.2%、40.3%,单三季度整体吨价同比提升约4.5%。费用方面,公司前三季度销售费用率17.4%,同增0.5pct,单Q3为16.1%,同增0.8pct;管理费用率同比基本持平。得益于产品高端化、良好的成本费用控制及降税政策,公司前三季度归母净利率同增1.5pcts至10.4%,单Q3归母净利率同增2.0pcts至11.4%。 18年关厂影响逐渐减小,降本提效持续进行。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司,关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元,员工安置成本约4759万元,实际产能利用率提升6.3pcts至77.7%。19H1公司职工安置支出约为4193.3万元,19Q3该支出项降低至457.1万元,前三季度资产减值损失约126万,去年关厂造成的影响已逐渐减小,未来降本提效或持续进行,叠加公司高端化策略稳步推进业绩改善,公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,受气温及二季度压货影响,三季度啤酒行业销量有所下滑,各酒厂收入亦受到影响,但在消费升级下啤酒行业高端化趋势不改,盈利有望持续改善。公司高端化策略稳步推进,产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。综上,我们下调公司2019-2021年EPS为1.32/1.56/1.82元(原预测1.37/1.67/2.01元),目前股价对应PE为36/31/26倍,给予2020年35倍估值,下调目标价为55元,维持“推荐”评级。 风险因素:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;原材料成本上行。

事项:公司发布19年三季报,19Q1-3实现收入82.03亿元,同增21.3%,归母净利润17.42亿元,同增38.7%,19Q3实现收入22.15亿元,同增11.9%,归母净利润4.93亿元,同增35.8%,收入略低预期,业绩符合预期。19Q1-3销售回款85.52亿元,同增14.1%,19Q3销售回款29.00亿元,同降5.4%,19Q3末预收款8.90亿元,同降20.1%。 收入保持稳健增长,产品结构持续升级。公司Q3增速环比Q2有所回升,但前三季度收入整体表现保持稳健增长,渠道反馈Q3已基本完成全年回款任务,渠道打款备货良性,库存水平优于去年同期。省内公司卡位200-300元消费升级价格带,古8及以上产品发力宴席渠道,精准营销核心意见领袖,保持较快增长。同时,古20也在积极卡位,发力团购渠道。省外河南、河北市场全年任务已经完成,古7古8产品占比提升。同时,公司继去年10月将河北列为战略市场后,今年6月将河北、东北、西北市场统一为北方大区,预计后续将持续发力。 产品结构升级,竞争格局改善,费用率进入下行通道。19Q1-3公司毛利率76.3%,同降1.6pcts,其中Q3毛利率75.2%,同降2.1pcts,推测主要系人工成本上涨所致。19Q1-3销售费用率29.4%,同降3.9pcts,Q3销售费用率同降7.3pcts至25.8%。公司产品结构稳步升级,费用投放效率提升,叠加省内市场竞争格局的改善,费用率进入下行通道,释放业绩弹性。同时,Q3管理和财务费用率分别下降1.0/1.1pcts。整体公司19Q1-3净利率21.7%,同升2.7pcts,其中Q3净利率22.9%,同升4.0pcts,费用优化下,盈利能力持续提升。 立足省内,发力省外,势能持续释放。公司省内产品结构升级及省外局面改善仍在持续,预计全年收入增长稳健,品牌和渠道势能释放下业绩弹性凸显。公司在后百亿时代,双品牌双百亿战略清晰,省内古8以上产品放量增长,产品结构升级带动毛利率提升,竞争格局改善下费用率优化释放业绩弹性;省外来推进次高端全国化更为坚定清晰,积极调整组织架构,从环安徽市场逐步迈向全国市场。此外,2019年集团股权已转让至国资运营公司,继续期待在国企改革层面进一步进展,带来经营活力提升及业绩积极释放。 投资建议:公司积极布局次高端,产品升级再上台阶,此前高费用投入积累的品牌和渠道势能已经开始释放,省内市场份额不断提升,费用率进入下行通道,预计明年业绩仍将维持较高弹性。我们维持2019-2021年EPS预测4.54/5.76/7.08元,对应PE分别为25/20/16倍,当前估值在白酒板块内具备吸引力,维持12个月目标价142元,对应明年约25倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-3实现收入26.51亿元,同增23.9%,归母净利润6.39亿元,同增38.1%,扣非归母净利润6.18亿元,同增26.0%;其中19Q3收入9.61亿元,同增19.7%,归母净利润3.00亿元,同增53.4%,扣非归母净利润2.78亿元,同增42.6%。此外,公司19Q3经营现金流量净额2.15亿元,同增35.6%,19Q3末预收款8066万元,环增35.6%,经销商打款积极。 收入保持稳健增长,300-400元仍是放量核心价格带。量价来看,公司19Q1-3实现销量6626吨,同增24%,吨价提升2%,营收增长主要来源于分销网络的扩张和稳步高端化。分产品来看,19Q1-3公司高档酒收入25.41亿元,同增23.2%,其中300-600元井台和臻酿八号同增27%,600元以上菁翠和典藏大师版收入同降16%,当前公司积极进行调整,针对600元以上的目标消费群制定销售模式,但八号及井台仍将是公司现阶段核心放量单品。中档酒收入6500万元,同增39.4%。分地区来看,19Q1-3北区延续高增,同增37.1%,南区、西区环比加速,分别同增28.4%/16.7%,中区增速有所放缓,同增24.9%,东区收入稳健增长,同增17.6%。 费用投放调节奏,盈利能力再提升。公司19Q1-3毛利率为82.5%,同比提升0.9pct,其中Q3毛利率83.0%,同比提升0.7pct,产品结构稳步升级。费用率方面,公司19Q1-3销售费用率28.7%,同比下降1.7pcts,其中Q3销售费用率22.9%,同比下降5.8pcts,单季费用率下降与公司投放节奏有关。19Q3公司在升级品鉴会、推进高端化产品创新和场景营销、全渠道数字营销三大方向持续发力。我们认为,公司对费用投放根据经营状况和市场变化做出相应的弹性调整,提高费用投放效率,全年费用率预计维持30%左右水平。19Q1-3管理费用率同比下降2.0pcts,经营效率持续改善。19Q1-3营业税金率16.1%,同比提升2.1pcts。此外,Q3收到产业发展扶持资金2902万元,对利润亦有所增厚。剔除非经常因素影响,公司19Q1-3扣非净利率23.3%,同比提升0.4pct,其中Q3扣非净利率28.9%,同比提升4.6pcts,盈利能力持续提升。 股权激励提升积极性,新销售财年开局良好。2019年7月公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等高管及核心员工进行股权激励,业绩考核要求不低于对标企业平均水平的110%,以期达到有效激励目的。截至9月3日,公司已对13名激励对象授予24.22万股限制性股票,授予价格为25.56元/股。近期草根调研反馈,新总经理到位后,加大渠道精细化管控,指标明确,外企风格强化,预计仍设定相对积极考核指标,新销售财年回款指标良好,部分市场增速较快,预计公司顺利实现全年收入增速20%,净利润增速30%的目标指引。此外,产能建设方面,公司已与邛崃签订了全产业链基地项目投资协定书,立项备案工作已完成,预计建设工程在2020年初正式开启,满足中长期的产能规划。 投资建议:公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后,管理层顺利过渡并出台股权激励,应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰,规模体量可维持稳健增长,盈利能力保持出色。考虑到公司Q3业绩超预期,我们略上调公司2019-2021年EPS预测至1.59/1.91/2.33元(原预测值为1.53/1.89/2.30元),当前股价对应PE分别为29/24/20倍,维持12个月目标价56.7元,对应明年30倍PE,上调至“强推”评级。 风险提示:次高端竞争加剧;全国化进程低于预期;动销不及预期。

事项:公司发布2019年三季报,2019Q1-3实现营业收入40.41亿元,同增13.4%,归母净利润1.31亿元,同增21.24%;其中2019Q3实现收入11.84亿元,同增26.4%,归母净利润383万元,同降13.7%。 百草味环比提速,本部亏损逐季收窄。百草味方面,Q1-3实现收入33.70亿元,同增21%,净利润1.40亿元,同增32%,净利率4.2%,同比提升0.4pct,Q3实现收入9.70亿元,同增39.0%,净利润500万元,同增60%,净利率0.5%,同比提升0.1pct。百草味业绩对赌期结束后下半年加大营销力度,各类产品积极上量,收入环比上半年提速。其中每日坚果预计销售额约3亿元,全年节奏良好,有望稳步实现4亿元销售目标。本部Q1-3实现收入6.64亿元,同降14%,净利润-300万,Q3实现收入2.10亿元,同降11%,基本实现盈亏平衡。本部自年初至今积极调整,收入下降趋势放缓,亏损逐季收窄。 促销力度加大拖累毛利率,盈利能力稳中略升。公司Q1-3毛利率28.8%,同比提升0.3pct,Q3毛利率25.9%,同比下降2.0pcts,主要系Q3休闲零食电商价格促销战加剧,百草味促销力度加大。费用率方面,公司Q1-3销售费用率21.4%,同比提升1.3pcts,Q3销售费用率22.0%,同比提升0.9pct,同时,Q3管理费用率和财务费用率均同比下降1.1pcts,主要系本部加强把控带来管理费用降低和债券到期带来财务费用改善。此外,公司Q3资产减值损失的减少(同减-262万元)和投资净收益的增加(同增136万元)也对净利润带来一定增厚。19Q1-3公司净利率3.2%,同比提升0.5pct,其中Q3净利率0.3pct,同比提升0.2pct,盈利能力略有提升。 子公司增资扩股引入新股东,盘活存量资产,加强好百融合。近期公司与普洛斯投资签署合作协议,普洛斯通过关联公司入股公司子公司好想你仓储物流。增资完成后好想你仓储物流注册资本将由6200万元增加至1.27亿元,公司持股比例将由100%变更为49%,不再并表,增资完成后,预计后续增厚净利润5000-5200万元。增资完成后,好想你和普洛斯将合作开发新郑物流园项目,该项目承担好想你和百草味的采购、生产、仓储、物流、管理等职能,本次合作盘活存量资产,满足公司仓储、物流需求,加强好百融合效率,也有望减轻重资产投入带来的经营压力。 投资建议:百草味业绩对赌期结束后,加大营销力度,积极引流,收入恢复较快增长;本部持续积极调整,持续推进4.0门店建设,亏损逐季收窄。好百融合方面,从本部电商搬迁杭州强化部分融合,到增资扩股引入新股东,盘活存量资产,期待盈利能力企稳回升。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测为0.33/0.41/0.47元,对应27/22/19倍PE,给予2020年25倍PE,调整目标价至10.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期。

事项:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入43.81亿元,同增28.04%,归母净利润11.91亿元,同增12.56%。单Q3收入14.11亿元,同增12.73%,归母净利润3.24亿元,同降8.30%,略低于此前公司业绩预告中枢。前三季度销售商品收到现金为43.90亿元,同增21.46%,经营活动现金净额为7.57亿元,同降17.17%。 Q3收入增速下滑,健力多保持较快增长。公司前三季度实现收入43.81亿元,同增28.04%,单Q3收入14.11亿元,同增12.73%,逐季增速下滑,主要系国家整治行动、药品零售行业改革及电商政策影响。分品牌看,前三季度公司主品牌“汤臣倍健”收入同增约9%,增速略低预期,“健力多”收入同增约50%,仍保持较快增长。线上渠道方面,受电商平台政策变化等因素影响,公司线上渠道仅实现个位数增长,阿里系平台数据显示汤臣倍健前三季度收入为10.36亿元,同增10.4%,线上份额排名第一。LSG方面,受新电商法打击跨境代购影响,代购业务占比较多澳洲市场受到冲击,客户和渠道正在转型及实施去库存行为。目前公司在积极整合LSG业务,预计整合仍需一定时间周期 积极应对当前局面,费用投放有所加大。公司前三季度毛利率为67.32 %,同比下降1.78pcts,单Q3毛利率65.87%,同比下降3.08pcts,毛利率下滑预计与LSG并表、部分产品买赠促销及去库存有关。费用率方面,公司19Q3销售费用率为33.18%,同比提升9.73pcts,为应对行业短期增速承压局面,公司采取适度激进市场策略,品牌推广费投入有所增加;管理费用率为8.55%,同比提升2.70pcts,主要系并表LSG后无形资产摊销导致。公司前三季度归母净利率27.18%,同比下降3.74pcts;Q3净利率同比下降5.27pcts至22.97%。 政策调整带来短期影响,加码益生菌和抗衰老领域。从前三季度业绩表现来看,政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响,但长期来看行业规范化将成为常态,利好龙头公司发展。近期渠道调研反馈,目前部分省市存在药店下架保健品现象,相对市场化的省市受影响较小,地方行业从业人员及药店渠道相关方仍处博弈中,判断调整仍有周期,但药店渠道因其专业性、规范性、可信度高预计仍会是线下稳定的购买渠道。公司近日与杜邦及Fonterra签订战略合作协议,在益生菌领域进行广泛合作。此外,公司与中国科学院上海生命科学研究院共建营养与抗衰老研究中心布局抗衰老领域,研发投入稳步推进。 短期增速放缓,期待业绩改善,调至“推荐”评级。公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健,在行业逐步规范的过程中,行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素短期造成公司部分业务承压,但长期来看利好龙头公司发展,期待业绩重回稳健增长轨道。考虑到上述因素,我们下调2019-2021年EPS预测至0.72/0.86/1.07元(原预测为0.82/1.02/1.26元),对应PE为24/20/16倍,调整目标价至20元,对应明年23倍PE,调至“推荐”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。

事项:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入38.86亿元,同增18.98%,归母净利润6.14亿元,同增26.06%。单Q3收入13.96亿元,同增18.21%,归母净利润2.18亿元,同增26.54%,业绩延续较快增长,符合我们预期。前三季度销售商品收到现金为44.43亿元,同增13.7%,经营活动现金净额为8.64亿元,同增67.4%。 收入保持较快增长,开店及同店节奏良好。公司前三季度实现收入38.86亿元,同增18.98%,单Q3收入13.96亿元,同增18.21%,增速延续较快增长,预计Q3开店及同店增长仍维持良好节奏,预计全年完成开店800-1200家目标完成无虞。分地区看,前三季度华中、华东、华南、西南、华北、西北分别实现收入10.05亿元、9.63亿元、7.15亿元、5.45亿元、4.47亿元、6709.56万元,分别同增18.30%、14.57%、29.99%、16.71%、13.98%、11.11%,其中华中、华南市场增长较快。境外业务方面,新加坡及香港地区市场实现收入5739.25万元,同增42.98%。 Q3毛利率提升明显,盈利能力有所提升。公司前三季度毛利率34.70%,同比下降0.21pct,单Q3毛利率为35.52%,同比提升1.60pcts,环比提升0.49pct,毛利率提升推测来自于原材料成本回落,此前渠道调研反馈上半年鸭脖等成本有所上涨,三季度略有回落,预计全年同比保持平稳。费用率方面,公司19Q3销售费用率为9.66%,同比提升1.12pcts;管理费用率5.40%,同降0.78pct。综上,公司前三季度净利率为15.81%,同比提升0.89pct,Q3净利率同比提升0.99pct 至15.38%,盈利能力有所提升。 短期关注门店稳步扩张,长期构建美食生态圈战略清晰。短期来看,公司收入增长仍来自门店稳步扩张驱动,近年以每年800-1200家速度开店,目前已破万家,门店天花板尚远。长期来看,公司背靠全国化门店构建美食平台,对外投资卤味、轻餐、调味品、冷链物流等领域项目,依靠其供应链及门店管理能力打造美食生态圈。未来在门店规模效应、平台协同效应下,公司业绩增长具备看点,规模优势亦会稳步显现。 投资建议:公司作为卤制品行业龙头,供应链管理及品牌渠道优势明显,当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期。此外,公司开始布局串串业务以及供应链服务业务,并积极投资并购构建美食生态圈,海外布局亦在加快,中长期具备增长看点。我们维持2019-2021年EPS 预测为1.39/1.66/1.95元,对应PE 为32/27/23倍,暂维持12个月目标价49.8元,对应明年30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,开店不及预期,食品安全风险等。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现收入55.60亿元,同增13.5%,归母净利润6.66亿元,同降1.2%。单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%,归母净利润2.01亿元,同增17.8%。Q3公司经营活动现金流量净额5.72亿元,同增53.2%。 收入基本符合预期,酵母主业稳步增长。公司前三季度实现收入55.60亿元,同增13.5%,符合我们预期;单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%。 分业务看,动物营养、YE、保健品业务增长20%+,酶制剂、电商业务增长低于10%,其余事业部多实现10%+收入增长;分区域看,国内酵母业务增长约10%,受人民币贬值影响酵母出口业务增长约12%,整体来看公司酵母主业仍保持稳步增长;Q3公司白糖业务收入为1.67亿元,接近上半年白糖销售收入总和。产能方面,渠道调研反馈公司7月埃及1.2万吨工厂已正常运行,预计今年生产8-9千吨,明年完成产能爬坡,俄罗斯二期项目稳步进行,伊犁工厂产能利用率已超90%。 逐季改善得到验证,剔除白糖业务影响后盈利能力同比提升。公司前三季度实现归母净利润6.66亿元,同降1.2%;单Q3归母净利润2.01亿元,同增17.8%,相比Q1/Q2的增速-14.6%/+0.8%,盈利环比逐季改善明显。公司前三季度毛利率为35.4%,在低毛利白糖业务扩大销售的同时仍保持平稳,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、3.3%、4.3%、0.9%,其中销售、研发、财务费用率同比变动+0.8、+0.9、-1.2pcts,管理费用率同比持平,整体期间费用率+0.45pct。所得税方面,前三季度所得税率为16%,单Q3所得税率为13.2%,同比下降0.9pct,环比下降5.5%,预计全年所得税同比净增7000-9000万元。 公司前三季度归母净利率同降1.8pcts至12.0%,单Q3为10.9%,同比基本持平,若剔除白糖销售及减值影响,Q3归母净利率同比有一定提升。 内部调整下经营指标开始向好,预计未来经营效率持续提升。此前调研反馈,新董事长熊总已着手调整经销商政策,加强存货及应收账款管理,合并精简组织架构,控制相关费用开支,提高公司整体经营效率。从报表端来看,目前经营指标已开始向好,Q3末应收款及存货环比分别减少9963万及1.36亿,收入现金比从Q2的0.84提升至Q3的1.34。我们预计在公司内部持续调整下,存货及应收款管理或继续改善,经营效率持续提升。 来年估值处在底部,维持“强推”评级。短期来看,公司逐季改善逻辑得到验证,酵母主业收入业绩稳步增长,内部调整下经营指标已开始向好,成本及费用段或有所控制。我们预计19年全年收入增长14-15%,归母净利润保持稳步增长;中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利能力保持稳定。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.10/1.28/1.46元,(原预测为1.12/1.29/1.49元),对应PE为25/22/19倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,对比在食品行业细分龙头,公司估值处在低位,我们维持目标价32.5元,对应2020年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。