核心观点: 1.事件 泸州老窖发布2015年半年度报告。同时公司发布公告称,已审议通过了《关于参与泸州市商业银行增资扩股的议案》。 2.我们的分析与判断 (一)公司上半年收入利润稳健复苏 公司2015年上半年业绩保持稳健增长,期待下半年低基数下的大幅反弹预期兑现。2015年1-6月,公司实现销售收入36.96亿元,同比增长1.62%;归属上市公司股东净利润10.21亿元,同比增长6.58%;EPS为0.73元,基本符合我们此前预期。特别是当期应收票据较年初增长95.91%至28.54亿元;应收账款也较年初增长了148.45%至1169.08万元。我们认为,公司在经历去年的调整之后,积极给予了经销商一定的政策与资金支持,主要表现在银行承兑汇票显著增加以及适度放宽赊销额度等方面,但也因此使得公司产品销售特别是国窖1573的动销逐渐恢复良性,基本面于今年开始触底回升。其中,二季度单季公司实现营业收入17.87亿元,同比下降13.75%;归母净利润为4.81亿元,同比增长3.39%,净利润增速好于收入增速。我们认为,这符合淡季的市场表现,且公司的盈利能力正在逐渐恢复中。因此,我们预计,在2014年公司业绩已充分见底的背景下,2015年拐点凸显,特别是下半年将有望大幅释放业绩弹性。 盈利能力方面,2015年上半年公司的毛利率为52.67%,比上年同期回升了2.39个百分点;净利率相比于2014年18.23%的近年来低点也有所回升,为28.68%(yoy+0.93PCT.)。此外,期间费用率较上年同期增长5.33个百分点,其中,销售费用率维持高位,为10.79%(yoy+5.19PCT.);管理费用率5.47%(yoy-0.28PCT.);财务费用为-3549.98万元,较去年同期增加1479.68万元。 (二)中高档产品销售实现恢复性增长 泸州老窖中高档酒的占比已回升至43.35%。2014年是公司理顺产品价格体系、市场和业绩同步见底的一年。随着挺价导致的库存危机、内部管理不善导致的存款丢失以及营销模式的效率不足等问题的逐一解除,我们认为2014年公司已基本实现利空出尽。从今年上半年实际表现的情况来看,公司以国窖1573为代表的高档酒实现营业收入5.78亿元,同比增长11.95%;以窖龄等为代表的中档酒则继续保持优势增长27.11%至10.24亿元。另据草根调研数据显示,国窖1573仅上半年的发货量就已与去年全年持平;窖龄、特曲的发货量甚至已超越去年。我们认为,下半年,在以茅五为代表的标杆产品开始提价的背景下,公司中高档产品的销售空间有望进一步拓展,请投资者持续关注业绩修复后的弹性空间。 3.投资建议。 我们看好未来2-3年公司业绩恢复性增长带来高弹性空间,加之考虑到新任董事长刘淼总以及总经理林峰总的清理与改革决心,调升公司2015/16年EPS至1.12/1.36元,对应PE为18/15倍,维持“推荐”评级。

1.事件。 青青稞酒发布2015年半年度报告。 2.我们的分析与判断。 (一)二季度单季归母净利润同比增长20%。 公司上半年业绩基本符合弱复苏预期。2015年1-6月,公司实现营业收入7.23亿元(yoy+0.62%);归属母公司所有者净利润1.84亿元(yoy+6.31%),EPS为0.41元,延续了一季度的正增长,表明公司基本面已开始筑底复苏。其中,公司二季度单季实现营业收入1.80亿元(yoy-3.16%),归属上市公司股东净利润2414.23万元(yoy+20.28%),净利润增速大幅好于收入增速,我们认为,这主要与公司自一季度开始大幅缩减销售费用有关。2015年上半年,公司因广告宣传及市场维护费减少,而使得销售费用率同比下降了6.67个百分点至12.68%。最终,销售净利率为25.52%,同比回升1.37个百分点。 作为区域大众白酒消费品,公司继续按照“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的思路稳步推进其区域发展战略,西北市场目前开拓卓有成效,正向其他省外市场实现突破。上半年,公司通过继续巩固青海市场基础,在甘肃兰州成功实施移动互联网1.5项目,省外寻求重点区域市场,使得全国市场保持相对稳定,销售收入和净利润略有增长。省外市场营业收入达1.91亿元,占比继续提升至接近27%。目前兰州市场已成为公司的样板市场,同时已在宁夏建立了合伙人制度的宁夏传奇天佑德公司,开始布局在宁夏的市场深耕工作。此外,西藏天佑德现也已投产,依托西藏地产酒的优势,预计未来也有望成为公司销售收入过亿元的优势市场,再考虑到西藏地区税收优惠的贡献,青藏地区的整体盈利能力将不断得到优化提升。 (二)产品结构拓展优势渐现。 作为区域型大众白酒消费品,随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大投入复苏的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市,2015年上半年已实现收入714.62万元,毛利率为67.08%,正逐步趋近于公司中高档产品72%的毛利率水平。我们预计葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 (三)中酒联盟打造白酒互联网+新平台。 对于中酒网,自完成收购之后,公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入的分析,并论证制定了基于传统B2C电商模式基础上的升级方案。自2015年6月起,原中酒网及各平台的B2C模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造,同时,综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素,将实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案,中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心,实现订单实时分析并迅速完成就近配送,此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整,将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下文图解),并且以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制的样板市场。公司此前曾表示,此举旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入,预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。同时,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局;亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 3.投资建议。 公司在半年报中称,考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局,加之中酒时代酒业(北京)有限公司收购刚刚完成,中酒时代酒业(北京)有限公司正处于升级调整期,因此,预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润的变动区间为2.43~2.70亿元,对应同比增速为-10%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元,对应PE为26/23倍,维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 1.事件。 近日公司公告接到射洪县国资局通知,西南联合产权交易所已于2015年8月19日上午组织符合条件的意向受让方按照网络竞价方式进行了公开竞价,最终确定天洋控股集团有限公司作为沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股的受让方。同时公司公布2015年半年报。 2.我们的分析与判断。 (一)转让价格23.51元/股,天洋最终获70%股份。 据媒体报道,参与此次报价的共有三家企业,起始价每股12.50元,最终公司以23.51/股的最高价成交,转让了现有的38.78%的股份同时参与增资扩股,天洋控股拟以38.22亿元的代价获得沱牌舍得集团70%的股权,间接持有上市公司20.9%的股权。我们认为,考虑到公司停牌前被收购的预期较高以及当时尚处积极的市场环境,受让方成交价相对公司市值是有溢价的,这体现了天洋控股对白酒行业强烈的信心。 据我们了解天洋企业已有19年的发展历史,拥有文化产业、科技产业、互联网金融、产业地产四大主营业务,至今已发展成为员工逾三千人、全国性扩张、规模化投资的集团公司。公司旗下还拥有香港上市公司——天洋国际控股(00593.HK)。我们注意到,天洋国际控股也是公司2014年3月在香港借壳上市公司,公司向资本市场运作的频率有所增加。 (二)二季度基本面继续筑底。 2015年上半年公司共录得营收6.27亿元(YOY-14.21%);利润总额为1967.43万元,较去年同比增长19.32%。但归母净利润为674.58万元(YOY-35.57%),这主要是因为上年同期所得税额较低(调减了以前年度超额税前列支的广告费)而今年恢复正常。毛利率相较去年同期提高了2.46pct 至51.65%,EPS 为0.02元/股。在三项费用方面,公司的销售费用率和管理费用率均有所下降,但这下降主要源自销售费用和研发费用投入的减少,财务费用的提升主要是源自办理银行融资业务的费用提升。而同比来看,业绩依然低于去年同期水平,继续筑底。二季度营收较去年同期下降18.31%,净利润下降2.36%,净利润同比降幅较一季度有所收窄。我们认为,随着三四季度中秋国庆的白酒黄金消费时段来临,公司改革成功落地,加之白酒行业的弱复苏已经确立,三四季度公司业绩有望好转。 (三)基酒存量持续提升。 用于衡量基酒储藏能力的自制半成品价值在2015年上半年已达到18.51亿元,较2012年上涨了30.8%,可见公司的基酒存量和价值继续提升。 (四)国退民进实现有望进一步提升市场热度。 随着以茅五为代表的一线高端白酒降价并定位个人消费品的调整逐步深入,导致无论是在产品品质还是价格上,都开始进入挤占竞争对手市场份额的阶段,调整的层层传导使得一系列三线白酒受到了强烈的冲击,分化也越来越严重。我们认为,以沱牌这种省内市场竞争激烈、基地市场不够稳固且品牌推广进程受阻的企业来说,强有力的深入改革,有望加快公司业绩拐点预期实现。特别需要强调的是,随着五粮液近期停牌、沱牌的复牌,国企改革预期加速有望再度激发板块大幅表现,我们继续看好全线白酒,目前仍具备相当大的上涨空间。 3.投资建议。 调整公司2015年EPS 为0.07元,给予“谨慎推荐”评级。(价值分析请参考深度报告《控股股东引入战投,引发未来想象空间》)。

(一)二季度单季净利润加速回升。 公司2015年二季度单季扭转下降趋势,归母公司净利润大幅提升262%。公司2015年上半年共实现营业收入22.46亿元,同比下降2.35%;归属于母公司所有者净利润2.79亿元,同比下降22.40%;EPS为0.32元。经测算,2015年第二季度单季实现营业收入8.10亿元,同比增长9.14%;归属于母公司所有者净利润6410万元,同比大幅回升261.71%,符合我们此前“公司业绩二季度止跌回升”的预判。我们认为,随着2014年公司业绩的进一步大幅调整,公司在2015年进入到底部稳定的弱复苏时期,目前已圆满完成了上半年经营目标。考虑到随之而来的中秋国庆旺季对白酒行业的销售拉动已经开启,预计旺季临近时,包括商超、烟酒行等终端渠道将持续迎来又一个出货高峰,期待终端销售超预期带来白酒板块性估值修复。因此,我们继续看好山西汾酒,作为仍存在一定弹性空间的品种进行推荐。 (二)公司基本面已见底,下半年业绩有望改善。 公司基本面已见底,下半年业绩有望持续改善。因产品价格带下移,公司上半年毛利率为67.25%,同比继续下降1.11PCT.,但降幅已有所收窄且趋于稳定;净利率则同比下滑3.16个百分点至12.98%。我们认为,这主要是受到此前行业调整期公司中高端产品价格带大幅下滑且销量放缓所致。然而,在经历去年一年的调整去库存之后,2015年上半年公司中高端产品销售趋稳,特别是以青花系列为代表的高端产品销售转好。在此基础上,公司产品结构已停止下移且趋于稳定,中高价白酒与低价白酒的占比大约接近于7:3。此外,报告期末公司预收款项为3.03亿元,较期初3.89亿元下滑22.11%;但应收账款却较期初激增2564%至3847.11万元。我们认为,此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商库存压力一度较大,但在去年消化完库存后公司并未再向渠道进行压货,目前渠道动销正常,预计下半年业绩有望持续改善。 行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。公司的山西基地市场上半年实现营收13.08亿元,同比增长5.81%,扭转自2013年以来的下滑趋势,好于省外市场12.43%的降幅,且占整体营收的比例恢复至行业调整前的2012年同期水平,为58.26%。符合我们此前判断:“公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是尽快调整优化产品结构,充分发挥汾酒的品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。在此过程中,集中资源不遗余力的力保省内大本营市场成为公司的必然选择。”因此,2015年公司继续强化内功、调整产品结构,确立了省外市场1+1+N(即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品)的产品战略;省内则重点推出了青花25年,着眼于民间消费市场。旨在对接经济新常态消费,恢复产品动销。从目前情况来看,省内市场销售已止跌回升,渠道深耕以及精准的产品定位与区域市场营销等措施开始显现成效。 (三)把握国企改革主题性投资机会。 随着五粮液的停牌,白酒板块各区域龙头酒企的混改预期愈演愈烈。山西汾酒作为山西省的白酒领军企业,已经在创意定制公司和上海销售公司实施了混合所有制改革,并取得了初步成效。我们认为,汾酒作为清香型白酒的龙头企业,品牌价值在二线白酒中当属首屈一指,目前仅175亿元的总市值显然未能完全反映其品牌价值,提升潜力巨大。再考虑到混改带来的管理体制创新与市场化所给予公司的改善弹性空间,投资机会凸显。 3.投资建议。 我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。

(一)二季度经营状况继续改善。 公司二季度营收积极向好。2015年二季度公司营收为9636万元,较一季度环比增长35.24%;同比也增加了17.50%;归属于母公司的净利润较去年同期也增长了18.63%达到1401万元,环比增速为27.95%,业绩稳步提高。公司披露,公司已开始按照5月28日签订的《阿力果战略合作协议》产生的订单供货。2015年1-6月公司共实现营收1.68亿元(YOY+19.93%),归属于上市公司股东的净利润2495.82万元(YOY+34.61%),EPS为0.06元。基本符合我们的预期。 (二)下半年战略合作阿力果持续放量。 阿力果2014年全年销售688万元,按照子公司与全家康健公司签订的战略合作协议指出,2015年至2017年,全家康健公司承诺完成阿力果单品销量5000万元、1.5亿元,3亿元,保守单品年同比增速为627%、200%、100%。2014年初阿力果上市,公司确定了通过网络销售阿力果的方向,并围绕网络销售展开研究与摸索,由于公司电商营销这方面缺乏经验、人才和相关的资源,推进的速度相对较慢,而此番与公司合作的全家康健公司是一家母公司具有10年相关领域经验专注于老年人生活服务的企业,母公司同时拥有“幸福九号”中老年购物商城。此次合作全家康健公司将利用其所在平台对阿力果系列产品进行战略推广、销售,同时充分发挥两家公司各自的优势,形成优势互补和协同效应。本次合作将大大助推阿力果单品的推广和放量,如若计划成功实施,阿力果将在未来迅速成为公司旗下第一产品,贡献大量业绩。 (三)产业并购基金将加速公司外延式拓展。 随着益生元产业的高速发展,国内相关优势企业已在各自的益生元单品领域确立的优势地位,公司在低聚果糖行业具有绝对的优势,已拥有超过50%的市场占有率,同时公司在低聚半乳糖领域也具有相当的优势,此次产业并购基金的设立一方面旨在帮助公司通过金融工具放大投资能力,抓住并购的市场机遇,为公司储备更多并购标的,另一方面通过健康产业投资加快自身的益生元及微生态健康产业布局与发展,培养一批优质项目企业,形成较为成熟的产业投资模式从而进一步提高公司开拓能力和核心竞争力。 3.投资建议。 预计公司2015、16年EPS分别为0.18、0.23元/股,看好其发展远景,维持“推荐”评级。

1.事件 双汇发展发布2015年半年度报告。 2.我们的分析与判断 (一)2015年公司业绩有望逐季改善公司二季度单季业绩降幅明显收窄。2015年1-6月,公司实现营业收入203.54亿元(yoy-3.27%);归属于股东净利润19.83亿元(yoy-9.76%);EPS为0.6元。其中,二季度单季实现营业收入104.23亿元,同比下滑3.5%;归属于股东净利润10.62亿元,同比下降5.14%,基本符合市场预期。我们认为,因公司自去年三季度以来为优化产品结构而影响了部分产品的销售表现,公司归属母公司净利润同比增速自此持续下降。然而,今年二季度单季归属母公司净利润环比提升了15.33%,同比降幅也明显收窄,上半年经营逐季向好。因此,看好公司下半年的业绩改善预期兑现。 (二)调整期两大主业增长乏力2015年1-6月,公司生产高低温肉制品75.53万吨,同比下降4.5%;屠宰生猪620.45万头,同比下降19.1%;销售鲜冻肉及肉制品129.56万吨(其中:肉制品75.3万吨、鲜冻肉54.26万吨),同比下降5.21%。分产品来看,上半年肉制品业实现收入111.17亿元【其中:高温肉制品实现收入70.10亿元(yoy-8.75%);低温肉制品收入41.07亿元(yoy-9.72%)】,同比下滑9.12%;屠宰业实现收入105.32亿元,同比增长5.76%;其他收入6.7亿元。与公司原计划相比存在一定缺口的主要原因:一是猪价快速上涨、公司采取了限量控价的经营策略,同时肉价的较快上涨形成了消费抑制,对屠宰规模有一定影响;二是受国内宏观经济形势影响,市场需求不足、消费不旺。 我们认为,由于公司正致力于从高温肉制品向低温肉制品转型,考虑到近两年低温肉制品的行业竞争形势加剧,且目前业务增速也一般,因此影响了公司在肉制品业务上的表现。但值得注意的是,公司肉制品的毛利率水平比上年同期提升了3.02个百分点至29.43%。考虑到公司今年上半年加大了新品的全国推广力度,二季度销售费用较一季度环比增长了19.89%,导致单季度净利率压力仍然较大。但预计随着新产品的渠道渗透力逐步加强,三季度收入及净利润增速有望继续回升。 (三)短期调整或已见底,看好长期经营价值我们认为,公司短期要进行产品与渠道的双调整势必会对其经营造成一定的压力,特别是在高温肉制品向低温肉制品转型的过程中,如何快速放量回归原有增长轨道,是需要时间来实现市场突破的。加之短期经济不景气及猪价进入上升周期等不利因素叠加,短期业绩可能难以再现高增长态势,但调整是符合未来肉制品行业发展趋势的,因此不改长期基本面优良的判断。我们认为,从上半年的情况来看,业绩的负面影响或已被充分反映,最坏的时期已过,自2015年下半年开始预期向好。 3.投资建议 按照最新股本摊薄后,给予公司2015/16年EPS为1.30/1.42元,对应PE为16/14倍,估值水平为食品饮料行业最低,长期价值洼地凸显,维持“推荐”评级。(公司核心竞争力分析详见深度报告《双汇发展(000895):关注跨越式发展增益龙头地位》)。

(一)营收受行业拖累,净利率有所提升。 2015年1-6月公司实现销售啤酒296万千升(YOY-3.58%),共实现营收70.38亿元(YOY-9.28%),归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.37亿元(YOY+12.78%);实现每股收益0.21元(Y0Y+2.42%)。符合我们的预期。2015年上半年受国内宏观、消费环境及天气因素的共同影响,公司销量未能实现增长。但在另一方面,啤酒行业上半年产量同比也下降了6.17%为2456.91万千升,公司表现依然强于行业水平,实现了管理层“领跑行业”的目标。 同时公司的毛利率和净利率在上半年双双提升且高于行业水平。公司的销售毛利率为43.39%,较去年同期提升了2.89个百分点;净利率也有1.02个百分点的提升,达到9.44%。分别高于26.59%和8.38%的行业水平。在费用方面,公司的销售费用和财务费用率相较去年同期均未发生大的变化,变动率保持在0.1个百分点以内,而管理费率则上涨了约1个百分点。 (二)中高端产品占比持续提升。 公司的产品结构升级稳步推进。上半年公司主品牌和3个主打品牌的销量与去年同期基本持平,其中燕京主品牌销量为211万千升(YOY-0.47%),“1+3”品牌排销量为274万千升(YOY+0.74%),在总销量中的占比分别提升了2.22个百分点和3.97个百分点,中高档啤酒的销量增长了18.27%,相较去年同期11.8%的增速,增速继续上升了6.47个百分点。我们以此测算公司中高端啤酒的销量占比已达到45%左右,吨酒价格有所提高。 (三)国企改革渐进有望引爆公司改革红利。 市场聚焦国企改革预期,公司有望受益于新一轮国企改革红利。燕京作为北京市所属国有资产的重要组成部分,目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制,业务骨干的激励正在积极推进当中,其中销售部门的市场化考核已在去年完成。参照现阶段国企改实施的样本和啤酒行业的竞争格局以及公司的行业地位,我们认为公司有望率先获益,在引入战略投资者和股权激励等体制改革方面或将有所突破,强烈看好未来公司改革红利释放。请投资者关注我们8月1日公司深度分析报告《燕京啤酒(000729.SZ):期待改革红利迎接增量行情》,随着北京市国企改革逐渐推进,我们再次重申关注。 我们认为: (1)随着2014年首现啤酒行业产量负增长,我国啤酒行业的整体市场容量已开始趋于饱和。随着行业的集中度继续缓慢提高(CR5>80%),产销量低增速将成为长期趋势; (2)未来行业将会在集中度提升中出现分化,产品差异化创新和有效的市场管理将使得部分企业率先进入利润率上升通道。因此,对部分企业的盈利能力改善预期加强。 考虑到公司2014年的销量略低预期拖累了收入和利润增速,使得基数较低,因此,预计公司2015年利润增速有望回升至5%-10%这一区间。我们预测公司2015/16年EPS为0.29、0.32元。加之公司在行业集中度不断提升的过程中,将持续受益于费用有效控制下的毛利率稳步提升,其品牌价值也会持续增强,维持“推荐”评级。

1.事件 公司公布2015年半年报。 2.我们的分析与判断 (一)上半年业绩平稳推进 2015年1-6月,公司实现营收57.45亿元(YOY-0.98%);归属于母公司股东的净利润为2.47亿元(YOY+0.48%);基本每股收益为0.43元。其中,公司二季度单季实现营业收入25.10亿元(YOY-3.27%);归属于母公司股东的净利润为5536.51万元(YOY-15.33%)。我们认为,虽然公司今年二季度受行业销售淡季的影响未能保持前两年的强势,高基数下同比略有下滑,但总体来看,上半年业绩基本符合我们的预期。 盈利能力上,2015年上半年,公司的毛利率水平较去年同期大幅提升3.8个百分点至37.55%。销售费用率较去年同期增长了1.86个百分点至13.68%;管理费用率和财务费用率则合计略升了0.56个百分点,最终净利率微增0.02个百分点为4.34%。 (二)主业集中趋势进一步明确 本次半年报,主业集中趋势进一步明确。对比去年同期,白酒业务在营收中的占比提高了9.07个百分点至54.40%;肉类加工和建筑的占比分别为22.25%和13.67%。在毛利率方面,白酒业务的毛利率提升了1.03%至58.91%。在白酒业务迅速做大做强的同时,考虑到公司新任管理层的酒肉双主业战略,下一阶段公司大力加强肉类加工业务的推进是大概率事件。虽然公司今年年初公告的收购“清河源”股权的预案因故终止,但是我们认为公司进一步拓展肉制品业务的预期仍在。截止报告期,公司的账面现金较2014年末再度增长接近8.89亿元至34.95亿元。 (三)北京申冬奥成功利好公司肉类加工业务 随着北京申办2022年冬季奥运会的成功,奥运期间的食品供应和安全必将受到政府机关的重视。公司作为北京市领先的肉类加工企业,具有45%以上的市场份额,4万吨华北地区最大单体冷库更是保证了肉制品的供应。同时,公司集“种猪繁育—生猪养殖—生猪屠宰—肉食品加工—冷链配送”于一体,从源头到终端,全程把控各生产环节,更加有效地保障了产品质量。我们预计,冬奥会之前,北京市政府大概率会有保障食品供应安全的政策出台,有利于公司区域市场的规范化和集中度提升,利好公司肉制品业务。 3.投资建议 关注国企改革背景下的未来收购、整合同业优质资产。公司未来将继续向白酒和肉类产业链集中,增强主业盈利能力,我们认为将有效提升估值水平,带来业绩和估值的双重提升,即“戴维斯双击”。暂不考虑并购预期,预计最新股本摊薄后2015-16年EPS分别下调至0.88和1.06元/股,维持“推荐”评级。 公司深度分析详见9月29日《顺鑫农业(000860)深度分析:集中主业提升估值国企改革再添扩张》。

我们的分析与判断 (一)依托集团平台整合预期持续提升 本次收购完成后,公司下属荷斯坦牧业奶牛养殖资产业务规模将进一步拓展,进一步加强了自有奶源产能,且打通了产业链,加强了上下游联动,有利于控制成本,有利于将公司打造成全产业链发展的乳品行业领先企业,以促进综合实力的提升。我们认为,光明乳业作为城市型乳企的代表,在区域市场具有强势地位,拥有100%自有奶源在食品安全上有完全的保障,但是可控奶源的数量一直掣肘着公司发展,此次资产注入保障了公司奶源的供给,有利于公司走出华东及周边市场。此外,2015年公司终端网点数量将超百万且更加下沉,我们预计,公司的明星单品莫斯利安15年收入有望达到80亿元左右,依然保持30%以上增速。在此基础上,未来公司常温类产品将有望从当前的大单品向产品组合转化,而奶源供给的保障,将给予新品和新市场更为可靠的产能支持,公司的规模效益将再上台阶。 (二)高成长引领2015效益年 2015年,公司仍将坚持“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”的战略目标,放眼国际,拓展新兴区域,深耕渠道,不断夯实基础,严控费用,持续提升盈利能力,努力发展成为中国乳业最具竞争力的国际化的现代企业。其公布的全年经营计划为:争取实现营业总收入230亿元,净利润6亿元(即收入与净利润同比增速分别为13%、6%),净资产收益率8.1%。我们认为,虽然公司2015年经营计划增长预期放缓,整体净利率短期或较难改善。但是仍可通过持续的渠道投入与整合管理来实现收入增长,预计随着今年成本端利好不断释放,在规模效应下,公司净利率仍将有望持续提升。 投资建议 提升公司2015/16年EPS至0.66/0.84元,对应PE为27/22倍,考虑到光明集团作为上海国企改革的排头兵,上市公司未来将有望持续得到集团乳制品资源的整合注入,看好公司市值提升空间。维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件。 公司公告关于子公司三全鲜食与拉扎斯网络科技(上海)有限公司(以下简称“饿了么”)签订了《业务合作协议》。在与公司交流后,我们特就本次合作的战略意图以及公司三全鲜食业务的进展等进行跟踪点评。 2.我们的分析与判断。 (一)合作有利于鲜食业务迅速拓展。 根据公告显示,饿了么将成为三全食品的网络销售商,对三全鲜食的产品进行配送。我们认为,该项合作主要是针对三全鲜食系列产品由自动贩售机的“坐商”转变为可送至消费者手中的“行商”模式的补足。饿了么作为当下最大的网上订餐线上撮合平台,2015年初的日订单峰值就已超过200万单,和三全鲜食的合作有望开拓出鲜食的另一批消费人群,等消费者对产品认可度提升达到一定黏性后,又能有效的引导消费者回流到自动贩售机的渠道中,我们认为,这将是一个相当可观的增量市场。此外,公告中还提出,饿了么与三全鲜食的合作模式有望进一步深化。目前,公司对三全鲜食的定位已不再是简单的内容商,依托自动贩售机网络的构建,三全鲜食更是一个渠道商,合作的两者兼具强大的产品配送能力和固定的网点建设,未来值得期待。 (二)三全鲜食业务市场拓展有望加速。 2015年将是三全鲜食快速推广获得稳定优质客户群体的开创之年,本次O2O项目也是公司打造独创互联网模式、撬动新一轮战略转型的一次大胆尝试。三全鲜食是公司在2014年四季度开始由陈南董事长亲自管理的O2O创业项目。出发点是试图从速冻食品传统的家庭餐桌突围到外食餐桌。截止到7月中旬,上海地区三全鲜食的自动贩售机运营数量已达400多台,北京地区自6月23日开始,运营数也有100多台。鉴于目前正处于北京市场的投放初期,或有一些地域化的问题,为保证优秀的客户体验,公司将周签约数控制在30台左右。我们认为,随着公司铺设自动贩售机经验的进一步累积,后续增速有望加快,这将有效带动公司产品的销售,降低单盒产品的固定资产成本,有效提高公司毛利率。另就我们对北京地区产品销售的草根调研显示,商品的售罄率普遍大于90%,且单一消者的周消费次数不低于两次。这或许与调研网点的消费者对于新鲜事物的接受程度较高有关,在北京这样一个劳动人口相对年轻化的城市,我们认为公司在北京市场的业务拓展有望加速并且高于预期。若能成功打造出拥有高黏性白领客户群体和稳定流量及使用频次的O2O平台,以互联网的标准来看未来亦将潜力无限。 (三)公司传统速冻食品行业寡头地位持续提升。 我们早在2013年10月就前瞻性的提出观点:“2013年是三全食品销售收入从30多亿向300多亿跨越的拐点年”,提示投资者关注十倍发展空间。 我们在此前的深度报告中曾表示:行业拐点在三全收购龙凤后爆发,未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局,“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现。 站在现在这个时点,三全的总市值已超过100亿元,我们仍然认为,公司在传统速冻食品业务上将继续把市场份额作为发展的首要目标,重点考虑 (1)随着高端水饺“私厨”以及高端汤圆“果然爱”等在逐步推进中放量,未来将真正挑战湾仔码头,并有望在高端市场份额上追上甚至超越。同时,我们不排除公司在此单品成功基础上,会继续推出新的高端产品,以提升在市场上的品牌形象,契合消费升级的大趋势; (2)收购龙凤后,虽然使得公司短期业绩受到影响,但是通过补充其华东地区的优势市场资源,成功实现全国化。我们预计龙凤2015年有望实现扭亏为盈,一旦其加速恢复,公司业绩将有望快速回归,随之就将带来估值的进一步切换。同时,我们也在此前的深度报告中提出的定位创新、渠道模式现代化、全产业链尝试等题材,均值得投资者关注。 3.投资建议。 综合考虑新品推广进程,投入费用以及其他各方面因素,按最新总股本计算,给予公司2015/16年EPS(摊薄)为0.16/0.23元,维持“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《三全食品(002216):从30亿到300亿的跨越》)。

核心观点: 1.事件。 公司公告上半年度业绩预告,预计2015年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长10%-40%,盈利2040-2595万元。公司同时公告称,公司正在筹划的重大事项构成重大资产重组,公司股票自2015年7月10日开市起继续停牌。 2.我们的分析与判断。 (一)公司营销战略稳步推进。 公司2015上半年归属上市公司股东的净利润为2040-2595万元,基本符合我们的预期。公司与全家康健签订的战略合作协议于5月29日董事会后通过生效,但考虑到合作需要筹备磨合,我们认为,上半年度业绩受合作推广的影响有限,净利润增长更大程度上是公司开拓市场所致。公司自有营销体系的稳步推进为未来业绩兑现提供了有力保障。 (二)战略合作阿力果下半年有望放量。 阿力果2014年全年销售688万元,按照子公司与全家康健公司签订的战略合作协议指出,2015年至2017年,全家康健公司承诺完成阿力果单品销量5000万元、1.5亿元,3亿元,保守单品年同比增速为627%、200%、100%。 2014年初阿力果上市,公司确定了通过网络销售阿力果的方向,并围绕网络销售展开研究与摸索,由于公司电商营销这方面缺乏经验、人才和相关的资源,推进的速度相对较慢,而此番与公司合作的全家康健公司是一家母公司具有10年相关领域经验专注于老年人生活服务的企业,母公司同时拥有“幸福九号”中老年购物商城。此次合作全家康健公司将利用其所在平台对阿力果系列产品进行战略推广、销售,同时充分发挥两家公司各自的优势,形成优势互补和协同效应。本次合作将大大助推阿力果单品的推广和放量,如若计划成功实施,阿力果将在未来迅速成为公司旗下第一产品,贡献大量业绩。 (三)产业并购基金将加速公司外延式拓展。 随着益生元产业的高速发展,国内相关优势企业已在各自的益生元单品领域确立的优势地位,公司在低聚果糖行业具有绝对的优势,2009年已拥有超过40%的市场占有率,同时公司在低聚半乳糖领域也具有相当的优势,此次产业并购基金的设立一方面旨在帮助公司通过金融工具放大投资能力,抓住并购的市场机遇,为公司储备更多并购标的,另一方面通过健康产业投资加快自身的益生元及微生态健康产业布局与发展,培养一批优质项目企业,形成较为成熟的产业投资模式从而进一步提高公司开拓能力和核心竞争力。 3.投资建议。 预计公司2015、16年EPS 分别为0.18、0.23元/股,看好其发展远景,维持“推荐”评级。

核心观点: 益生元市场处于成长爆发期的前夜,市场空间足够大,公司B2B 和B2C 业务有望同时放量。 从国际视角来看,益生元产业经历了“发现益生菌——益生菌走向产业化——工业化生产益生元应用到终端”三个阶段。其中,第三阶段又分成:原料领域(B2B)和终端领域(B2C)两个步骤,而目前中国正处于第二阶段与第三阶段之间。参照国际发展规律可发现,未来B2B和B2C 有望同时放量,尤其是在我国计生委确认了“低聚果糖兼具营养补充剂和食品配料的双重身份”之后,解决了低聚果糖应用的身份问题,为未来快速发展奠定了基础。到目前为止,中国的低聚果糖产量约占全球30%左右,我国人均消费量仅约0.06千克,大概为欧美日的18%左右,市场空间巨大。 公司有能力保持行业龙头地位,在行业大潮中迎来属于自己的黄金时代。 公司确立了“成为全球微生态健康领域领军企业”的愿景,坚持B2B 和B2C 双翼齐飞,全力打造微生态健康领域领导品牌。公司目前低聚果糖年产能5万吨,低聚半乳糖1万吨,是国内少数几家可规模化生产高纯度(95%以上)低聚果糖的企业,在B2B 市场的龙头产品欧力多低聚果糖连续13年全国销量领先,占据全国市场50%以上份额。 公司同时在微生态领域进行了广泛的研究,例如《肠道菌群在肥胖及相关的代谢性疾病发生发展中的地位和作用》、《高脂饮食对雄性SD 大鼠肠道菌群的影响》和《2型糖尿病患者肠道菌群的研究》等等。 公司若能充分运用互联网模式成功实施品牌消费品B2C 模式,用户数量和产品销售流量将爆发式增长,未来3年B2C 业务收入和利润率水平有望几何级提升。 若B2C 营销体系能够建立与完善,公司B2C 益生元业务60%以上毛利率有望带动公司整体跳级。保守预计2015-17年收入分别为3.94、6.16、9.04亿元,同比分别增长40%、56%、47%,成长性超市场预期。 行业估值的判断与评级说明。 公司公告未来将以微生态健康技术和生命科学为核心,因此,市场有望按生物技术和高成长消费品进行估值,维持“推荐”评级。按最新股本计算,保守预计2015-2017年EPS 分别为0.18、0.29和0.44元/股,2014-2017年的CAGR 高达66%。

核心观点: 1.事件。 公司复牌并公告全资子公司量子微生态公司与全家康健公司签订《阿力果战略合作协议》;公司同时与正和磁系各出资300万元成立量子磁系资产,并通过量子磁系资产设立合伙企业,称之为“量子磁系健康产业基金(第一期)”。量子高科拟使用自有资金不超过1亿元作为有限合伙人参与健康产业基金。 2.我们的分析与判断 (一)战略合作有望助推阿力果成为明星产品。 阿力果2014年全年销售688万元,按照子公司与全家康健公司签订的战略合作协议指出,2015年至2017年,全家康健公司承诺完成阿力果单品销量5000万元、1.5亿元,3亿元,保守单品增速为627%、200%、100%。 2014年初阿力果上市,公司确定了通过网络销售阿力果的方向,并围绕网络销售展开研究、摸索,由于公司电商营销这方面缺乏经验、人才和相关的资源,推进的速度相对较慢,而此番与公司合作的全家康健公司是一家母公司具有10年相关领域经验专注于老年人生活服务的企业,母公司同时拥有“幸福九号”中老年购物商城。此次合作全家康健公司将利用其所在平台对阿力果系列产品进行战略推广,销售,同时充分发挥两家公司各自的优势,形成优势互补和协同效应。本次合作将大大助推阿力果单品的推广和放量,如计划成功实施,阿力果将在未来迅速成为公司旗下第一产品,贡献大量业绩。 (二)产业并购基金将加速公司对行业整合。 随着益生元产业的高速发展,国内相关优势企业已在各自的益生元单品领域确立的优势地位,公司在低聚果糖行业具有绝对的优势,2009年已拥有超过40%的市场占有率,同时公司在低聚半乳糖领域也具有相当的优势,此次产业并购基金的设立一方面旨在帮助公司通过金融工具放大投资能力,抓住并购的市场机遇,为公司储备更多并购标的,另一方面通过健康产业投资加快自身的益生元及微生态健康产业布局与发展,培养一批优质项目企业,形成较为成熟的产业投资模式从而进一步提高公司开拓能力和核心竞争力。 (三)发布国家标准样品。 4月1日正式对外发布六项低聚果糖国家标准样品。这次发布的标准样品属于实物标准品,包括新蔗果三糖、异蔗果三糖、蔗果三糖、蔗果四糖、蔗果五糖、蔗果六糖共六项标准样品。3.投资建议。 预计公司2015、2016年EPS 分别为0.18、0.23元/股,看好其发展远景,给予“推荐”评级。

1.事件. 5 月22 日我们参加了青青稞酒的股东大会,就公司互联网+平台的构建做了深入沟通。 2.我们的分析与判断. (一)中酒联盟打造白酒互联网+新平台. 青青稞酒在4 月28 日曾发布“关于签订《中酒时代酒业(北京)有限公司股权投资框架协议》的公告”,公司此次拟收购的标的公司中酒时代是一家主营酒类产品的电子商务公司,主要通过自有网站(www.zhongjiu.cn)和天猫、京东、1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易,拥有丰富的电子商务经营管理经验,经营模式也较为成熟,与公司目前的主要传统线下营销渠道可以形成互补,收购完成后有助于公司快速取得电子商务销售渠道。此外,中酒时代的电子商务技术团队可以为公司未来电商团队的建设提供良好的帮助。我们认为,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局。同时亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 在此次股东大会交流中,公司详细论述了未来依托中酒网拟建立中酒联盟来实现白酒互联网+新平台的长期构想,希望通过整合白酒上下游整体产业链资源,形成善用社会资源的竞争体系。具体构架则是基于C 端大数据的B2B 生意,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下页图解)。公司认为,此举旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入,预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来的生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。 (二)关于公司电子商务新模式的探讨. 鉴于公司此次的战略构想,我们想简单通过探讨亚马逊的电商模式来进行补充论证。亚马逊的运营就不仅是简单B2C 模式,同时也是一个和B2B 关联的模式。通过建立一个全方位、全产业链的在线购物平台:既直接向消费者销售产品;也联合其他商家向目标消费群体出售产品;以及向连锁商家提供货物供应支持、协调配送等等。因此,从产品结构来看,亚马逊早已不再是一家单纯的 B2C 电商公司。除了经营跨国电商亚马逊网之外,它还向大量企业提供大数据支持,以更好的满足消费的需求。我们认为,青青稞酒此次的尝试更多地是在资源集聚的基础上,通过打造区域社交平台以搜集C 端大数据,从而达到协调整合白酒产业B 端资源的目的。从长远发展角度来看,基于互联网+的联盟平台,未来扩张空间十分广阔。 1、快速实现规模扩张的B2B 模式:基于对终端消费者的大数据分析,提供给区域内的酒厂及大商使用(B 端店主),尽快完成线下的网点布局;2、以客户为中心(针对C 端)、快速实现周转的O2O 模式:通过自营网站、第三方电商平台、手机终端APP 等的线上引流,最终把所有的线下店面变成分布式仓储,实现零售、仓储、配送一体化的全渠道无缝销售;3、社交媒体打造区域消费生态圈:突出区域性的推广推送给消费者来帮助便利店销售。 从现有的格局来分析,青青稞酒收购中酒网只是打造联盟平台的第一步。公司未来将更多作为执行者联合厂家、大商和经销商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金等来共同打造联盟。公司的目标是将接近1000 亿规模的厂家和大商联合在一起,通过大数据分析消费者偏好应用在小店面的进货选择上,以此更好的掌控终端和零售店。 (三)2015 年白酒板块性行情下的弹性品种. 作为区域大众白酒消费品,公司在行业调整期确定了以“青藏运营中心为根本、西北运营中心为增长、省外运营中心为后劲”的营销发展规划。从2014 年的市场表现来看,省外市场占比提升至28%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑,但是毛利率在经过2013 年的短暂调整后,2014 年同比提升了4.45 个百分点重回至70%,仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是,西藏作为公司的战略性投资区域,2014 年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说,虽然公司2014 年业绩在领先中仍难逃向下调整,但本着省内市场优化升级,省外市场培育拓展的方向,我们预计,公司2015 年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。 随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大营销力度的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014 年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015 年业绩改善的弹性空间。另外,从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看,公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼,表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 3.投资建议. 作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16 年EPS 为0.82/0.91 元,对应PE 为38/34 倍,维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 1.事件。 公司领导在股东大会上对2014年经营业绩进行了回顾,同时对2015年经营重点进行了梳理。 2.我们的分析与判断。 (一)渠道重塑面向市场化,品牌梳理后期待放量。 公司提出在量价上一方面要实现较好的市场占有率,同时要卡位到五粮液的品牌地位,做到两者兼顾。市场占有率需要市场化的渠道作保障,新的直分销体系建设倾向扁平化,直面终端及团购单位。整体方向是在行业调整期对传统基础网络的梳理和强化,以期在此过程中实现营销团队的真正市场化转型。在品牌梳理方面,公司将围绕“1+5+N”打造全产品线。目的是突出重点品牌,集中人力物力财力重点打造,要不断扶优,逐步淘汰弱小品牌进而支援重点品牌。公司的规划是要做500至1000元的全价格链产品,价格链目前正在梳理,一旦梳理清楚很快就能兑现。今年短期可能调整,会有一个适应过程,预计三季度开始趋势性向好。我们认为,这符合我们对公司业绩见底的判断,本年度内大概率可以看到业绩向好的迹象,请投资者密切关注公司业绩积极向好的信号,及时布局。 (二)积极参与“互联网+”国家战略。 就利用互联网平台发展自身业务方面,公司表示会提供一个方案给公司董事会,形成酒类行业领先的互联网综合管理平台,真正将互联网和传统企业内部的信息流、物流、资金流以及渠道、消费者信心结合起来,最终建立起基于消费者大数据的综合性平台,方案会尽快提交给公司董事会,形成公司战略。从与公司的沟通中我们认为,公司的触网偏向于与现有的互联网电商品牌进行深度合作的模式。作为传统的白酒企业并不具备互联网公司的基因,同时也不具备互联网电商平台的人才储备,与既有平台的合作或许是一种最为稳妥的方式。公司提出构建白酒大数据平台方面的想法,在业内也具有一定的前瞻性,显示出了行业龙头的远见。 (三)二级或三级子公司有望走在国企改革前列。 国企改革是白酒企业转型的一个大方向,但是五粮液的管理层级比较复杂,其中集团公司的领导归省委、省政府以及省国资委管理;股份公司的总书记及各级领导归市委、市政府以及市国资委管理。面对中央提出的要求,公司现正在积极消化。集团、股份公司层面的国企改革方案正在沟通中,目前尚无明确进展,预计三级或者二级子公司可能会先走一步,会包括混合所有制和员工持股等。 3.投资建议。 我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,五粮液将有望提升估值修复空间预期;未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配臵期,给予公司2015/16年EPS 为1.73/1.94元,对应PE 为16/14倍。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12月5日正式开始从基本面角度力推全线白酒的观点,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015白酒盛宴》)