聚焦鸭脖主业踩中消费升级浪潮，供应链成行业标杆终成卤味霸主。 公司成立初期选中具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础、消费场景广泛、可移植性强、便于“跑马圈地”的鸭脖等卤制食品作为主业，同时伴随着消费升级浪潮和自建供应链的不断完善，公司逐步发展壮大，截止2023年H1，绝味食品在全国建立22个生产基地（含4家在建），门店16162家居全国之首。 卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品预计将达到1848亿元。同时根据前瞻产业研究院，行业集中度较低。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，绝味有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，未来公司将通过加密一二线市场和加快下沉市场布局进一步打开拓店天花板。 原材料进入下行通道，盈利能力有望改善。2022年公司毛利率承压主要系原材料成本上升。受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导致毛鸭与鸭副需求错配，公司鸭副产品采购成本上升。23年Q1以来随着鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品成本回落较多，后续公司毛利率有望回升。同时随着消费需求和场景的复苏，经营进入常态化，公司盈利能力有望改善。 构建美食生态品牌矩阵。公司通过旗下网聚资本，围绕泛卤味赛道和连锁轻餐饮、复合调味料、供应链上下游投资收购了多家公司，多样化布局餐饮版图，打造新的增长曲线。其中廖记棒棒鸡是公司重点布局标的，目前处于规模扩张重要阶段，未来有望为公司贡献新的增长点。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到6.08/9.66/12.47亿元，三年同比增长161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确定性高，同时享受龙头溢价，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

事件： 2023年Q1-Q3公司实现营业收入24.15亿元，同比增长 6.71%；归属于上市公司股东的净利润2.41亿元，同比增长5.65%； 2023年Q3公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.86%，归属于上市公司股东的净利润为-0.15亿元。 投资要点： 主业粽子实现高增， 月饼中秋销售承压。 分产品看， 2023年Q1-Q3， 粽子 系 列 / 月 饼 系 列 / 餐 食 系 列 / 蛋 制 品 、 糕 点 及 其 他 实 现 营 收18.81/1.55/1.13/2.18亿元，同比+10.58%/-13.32%/+2.41%/-3.88， 分别占比 79.45%/6.56%/4.79%/9.19%；其中2023年Q3单季度，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收2.99/1.55/0.42/0.38亿元，同比+60.23%/-13.26%/+4.93%/+6.67%， 由于今年端午节相较去年较晚， Q2部分粽子类产品收入及利润延后至Q3确认， 中秋月饼消费疲软， 公司月饼销量承压。 连锁门店线下持续恢复， 电商渠道增速较快。 分渠道看， 23Q1-Q31公司连锁门店/电子商务/商超/经销商收入分别实现收2.99/7.88/2.71/8.80亿元，分别同比+27.50%/+6.45%/-12.73%/+11.65%， Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收入0.82/3.40/0.25/0.61亿元，分别同比+9.51/+29.46%/-1.27%/+6.86%， 电子商务增速较快， 主要受益于公司持续增加抖音、小红书、得物等新型平台的投入，以抖音平台为首的品牌市占率增长显著。 截至2023年Q3，经销商数量为737家， 净增30家。 毛利率保持稳定， 费用率下降。 23Q1-Q3公司毛利率为38.57%，同比-0.50pct； Q3毛利率为28.67%， 同比-0.03%。 23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，同比+0.02pct/+0.40pct， Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/8.56%，同比-0.43pct/-1.68pcts。 23Q1-Q3净利率为9.96%，同比-0.14pcts， Q3净利率为-2.79%。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司粽子月饼销量不及预期， 我们下调盈利预测， 预计23-25年归母净利润为1.94/2.30/2.67亿元（原23-25年为2.25/2.74/3.31亿元） ， 考虑到公司作为中国粽子类第一品牌， 贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展， 给予2024年22倍PE，对应目标价为35元，维持“买入” 评级。 风险提示： 销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

事件：2023年H1，公司实现营业收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润为1.08亿元，同比+53.7%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为1.37亿元，同比+28.35%。Q2公司实现营业收入8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润为0.58亿元，同比+92.04%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为0.71亿元，同比+38.85%。 投资要点：产品中心改革创新，新品销售情况理想。2023年H1公司冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收10.64/5.56亿元，同比+33%/+7.5%，分别占比65%/34%。今年公司对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，目前已成立50余个产品项目组，分别围绕特定的产品方向进行研发，上市新品及应用方案数量同比明显增加，包括重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO，并有多款创新烘焙单品在重要客户渠道销售情况理想。 商超和创新渠道营收增长较快，渠道融合成效初显。2023年H1公司流通饼房/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道分别实现营收8.18/5.73/2.45亿元，同比+0%/+75%/+50%，分别占比50%/35%/15%。饼房渠道同比持平的主要原因为去年底提前进行春节备货。商超渠道营收增长较快主要系上市多年的老品仍保持增长趋势，同时新品销售情况理想；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道受益于与头部连锁客户合作取得积极进展。另外，今年年初公司完成了营销组织架构的初步整合，全面融合了商超、重客以外的销售渠道，实现了烘焙、奶油、酱料全品类一体销售，销售人员平均人效提升超10%。 毛利率提升，盈利能力增强。23H1公司毛利率为32.89%，同比+1.75pcts；2023Q2毛利率为33.73%，同比+4.33pcts；主要系棕榈油等原材料价格的回落和产能利用率的提升。23H1销售费用率/管理费用率分别为11.93%/11.74%，同比-0.38%pct/-0.52pct，主要系规模效应显现；23Q2销售费用率/管理费用率分别为12%/7.72%，同比+0.32pct/-0.64pct。23H1公司净利率为6.57%，同比+1.25pcts；23Q2公司净利率为6.89%，同比+2.57pcts。 数字化建设初具成果，加大品牌推广力度提升影响力。公司数字化销售平台“兴高采链”、CRM客户管理系统、物流TMS管理平台、供应链金融方案等已投入使用并持续优化，可进一步提升公司经营能力。另外，公司积极参加各类展会，获得了众多客户的认可，品牌影响力进一步提升。 盈利预测与投资建议：考虑到烘焙行业需求逐步复苏、公司产品中心改革和渠道融合的效果逐步显现、原材料价格的回落，我们上调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为3.43/4.65/6.03亿元（原23-25年为2.98/4.44/5.93亿元），由于公司具备较高的成长性，我们给予公司2030年的40倍市盈率，对应目标价为81元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经销商管路风险；行业竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：2023年H1公司实现营业收入13.27亿元，同比+38.09%；归母净利润为1.36亿元，同比+303.23%； Q2公司实现营业收入6.86亿元，同比+56.33%；归母净利润为0.72亿元，同比+341.12%。 受益于下游需求快速增长，营收实现高增。2023年H1公司粉末油脂/咖啡/植物基/其它产 品 分 别 实 现 营 收 9.41/1.10/0.51/1.65亿 元 ， 同 比+40.05%/+54.72%/+26.59%/+46.99%。其中Q2分别实现营收4.59/0.56/0.26/1.00亿元，同比+56.82%/+46.17%/+19.05%/+79.71%。公司营收实现高增主要受益于下游茶饮、咖啡的需求的快速增长。目前公司客户有1000多家，其中与公司稳定合作的饮品品牌数量达到近 200个。分渠道看， 2023年 H1公司生产企业 / 连锁 / 经销分别实现营收3.87/7.12/1.12亿 元 ， 同 比 +127.55%/+27.95%/-3.99% 。 其 中 Q2分 别 实 现 营 收2.18/3.37/0.55亿元，同比+179.44%/+39.05%/-5.17%。分区域看，国内/境外分别实现营收10.90/1.76亿元，同比+39.55%/+54.81%，分别占比86.07%/13.93%，境外增速加快。 原材料价格回落毛利率提升，期间费用率下降，净利率显著提升。23H1公司毛利率为18.22%，同比+6.73pcts；2023Q2毛利率为12.78%，同比+8.71pcts；主要系棕榈油原材料价格的回落。23H1销售费用率/管理费用率分别为2.72%/3.76%，同比-0.67pct/-1.31pcts；23Q2销售费用率/管理费用率分别为3.07%/2.82%，同比-0.40pct/-1.06pcts。 23H1公司净利率为10.23%，同比+6.73pcts；23Q2公司净利率为10.56%，同比+6.83pcts。 BC端兼顾双轮驱动发展，扩张咖啡产能打造第二增长曲线。公司过去以直销为主，现在渠道策略调整为“toBtoC 兼顾，双轮驱动发展”，B 端方面，公司凭借长期渠道资源和优势，根据市场需求逐步扩大研发，进一步提升产品竞争力，拓展销售渠道及客户资源；C端方面，公司推出“非常麦”燕麦奶、“金猫”咖啡、“苏小丸”预制甜品等产品，满足消费者对口感和健康等方面升级的需求。另外，公司拟向特定对象发行股票募集资金来建设全新的咖啡生产基地，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡，以满足不断增长的市场需求。 盈利预测与投资建议：考虑到下游茶饮、咖啡的需求快速增长和原材料价格的回落， 我们维持公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.95/3.87/4.93亿元，我们给予公司2023年的35倍市盈率，对应目标价为26元，维持买入评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

事件：2023年H1，公司实现营业收入 4.17亿元，同比增长 10.30%。公司归属于上市公司股东的净利润 0.75亿元，同比增长 6.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.73亿元，同比增长 18.17%。其中Q2实现营收2.15亿元，同比增长11.94%；公司归属于上市公司股东的净利润 0.39亿元，同比增长12.59%。 投资要点： 开店稳步推进，批发客户增加较快。产品端：2023年公司牛肉类/家禽类/猪肉类/羊 肉 类 / 鱼 类 / 虾 类 分 别 实 现 营 收 1.71/0.66/0.29/0.09/0.63/0.53亿 元 ， 同 比11.95%/+15.16%/+9.7%/38.87%/+18.74%/+0.02%。渠道端：2023年H1公司加盟店/经销店/批发渠道实现营收2.21/0.54/1.13亿元，同比+9.77%/-16.22%/+14.51%；经销商数量分别净增82/39/59家至1773/716/496家；批发客户增加较快，主要系随着线下餐饮消费的恢复，公司加大了对对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发。另外，2023年公司新增商超团队负责商超渠道业务拓展，并将原有渠道中的37家商超客户与新增的商超客户销售情况归类为商超渠道单独列出，23H1实现营收0.14亿元，总商超客户数达到51家。 毛利率提升，Q2净利率环比改善。23H1公司毛利率为26.12%，同比+1.71pcts； 2023Q2毛利率为26.03%，同比+2.03pcts；主要系23年以来牛肉价格有所下降。23H1销售费用率/管理费用率分别为4.29%/4.50%，同比+0.56pcts/+0.44pcts；23Q2销售费用率/管理费用率分别为4.27%/3.47%，同比+0.9pcts/+0.01pcts；主要系销售区域扩展，销售和管理人员增加所致。23H1公司净利率为17.91%，同比-0.71pcts；23Q2公司净利率为18.18%，同比+0.1pcts，环比+0.56pcts，盈利能力环比改善。 新产能即将正式投产，多举措提升单店收入。目前，公司“年产 5千吨的食品用发酵菌液及年产 5万吨发酵调理食品项目”已在试生产阶段，正式投产后6.5万吨的产能将逐步释放。另外，公司不断优化线下门店管理，不仅对原有的农贸市场加盟门店进行分类管理，对 C、D 类门店进行升级提升销售收入，并且进一步开发街边店及直营店，未来单店收入有望提升。 盈利预测与投资建议：考虑到公司线下门店的复苏、新产能逐步释放、BC端渠道的持续拓展，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.8/2.23/2.73亿元（原23-25年为1.8/2.21/2.7亿元），由于公司是唯一一家主营业务专注于预制菜的上市公司，我们给予公司2030年的30倍市盈率，对应目标价为49元，维持买入评级。 风险提示：开店不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；食品安全风险； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：舍得酒业发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收35.29亿元，同比增长16.64%；实现归属于上市公司股东的净利润9.20亿元，同比增长10.07%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.98亿元，同比增长10.68%。其中，23Q2公司实现营收15.08亿元，同比增长32.10%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长14.83%。 营收端增长稳健，全国化步伐向前。分产品看，23H1公司中高档酒/普通酒分别实现营收27.57/5.13亿元，同比分别增长14.61%/23.75%。分渠道看，公司批发代理/电商销售渠道分别实现营收30.20/2.51亿元，同比分别增长14.95%/29.65%。分区域看，省内/省外市场分别实现营收9.33/23.38亿元，同比分别变化9.16%/18.91%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北市场”的战略，公司在白酒消费渐进式修复的大背景下，省外销售维持双位数增长，全国化布局持续深化。截至Q2末公司共有经销商2,405家，较2022年末增加247家。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。23H1公司销售/管理/财务/研发费用 分 别 为 6.18/3.04/-0.14/0.54 亿 元 ， 费 用 率 同 比 分 别 为 17.52%/8.60%/-0.40%/1/54%，同比分别变化0.14/-1.35/0.28/0.76pct，期间费用率整体下行。 盈利端，23H1公司整体毛利率为75.6%，同比下降2.6pct；净利率为26.1%，同比下降1.6pct，主要系Q2白酒消费不及预期的环境下，公司对应消费场景调整产品结构发力点所致。 短期受商务消费修复不及预期影响，拥抱变化积极改变，长期成长潜能足。 22Q2受疫情等因素影响，公司营收有所下降，今年Q2在去年较低的基数上，受白酒商务消费不及预期的影响，公司在压力环境中积极发力疫后反弹较好的宴席市场。例如，公司6-8月针对全国高考升学宴消费者推出专项政策，活动产品涉及品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、舍之道，政策力度空前。此外，在五一小旺季期间，公司也推出了“五一喝舍得，扫码赢好礼”等活动，强化C端培育。随着下半年政策推助经济加快复苏，消费环境改善的背景下，舍得作为全国化势能和潜力较高的次高端酒企，成长弹性空间仍足。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为20.68/26.30/33.46亿元（前值21.54/28.52/36.41亿元），参照可比公司，给予公司2023年28倍PE，对应目标价174元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

中国包子第一股，以华东为根据地全国化布局。巴比品牌自2003年创立以来，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐消费为辅”的中式面点速冻食品制造企业，公司于2020年上市，为“中国包子第一股”。公司立足于华东，随着公司全国化进程的推进，华东以外区域营收占比逐步上升。 早餐外食成为趋势，连锁加盟模式优势显著。根据英敏特报告，消费者获取早餐快餐的方式从家庭制作转为到品牌早餐快餐连锁店消费，2024年外食早餐市场将达1.12万亿，同时65%的中国消费者表示对性价较高的包子、馒头等面食为主的中式早餐接受度更高。巴比以特许加盟为主，2023Q1特许加盟收入占比75.5%，公司加盟店前期投入较小，回本周期较短，盈利能力较强，加盟商续约意识强，截止2023H1公司共有加盟店4803家。后续公司将推出最新开发落地的冷冻面皮技术，降低加盟商投资的门槛和劳动强度，增强加盟商的投资意愿。同时提高外卖业务的覆盖率和渗透率，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类，进一步提高店效。随着后续产能的逐步落地，公司未来门店有望突破万家。 发力团餐业务，成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，2016-2022年中国团餐市场规模由0.90万亿元增至1.98万亿元，团餐市场占餐饮市场的比例总体呈现上升趋势，由2016年的25%提升至2022年的45%，未来还有较大的市场空间。公司团餐业务增长迅速，21-22年连续两年保持了50%以上的增速，接下来公司将重点发力华东区域以外的团餐市场，推动全国化的快速落地。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为18.7/22.9/27.5亿元，三年同比增长22%/23%/20%；归母净利润将达到2.3/2.79/3.37亿元，三年同比增长3%/21%/21%，24-25年复合增速达21%，目前公司处于全国化进程中，门店还有较大的拓展空间，同时团餐业务为公司贡献新的增长点，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

中华老字号，粽子第一股。五芳斋始于1921年，最初以制作和销售粽子为主，被誉为“粽子大王”，是全国首批“中华老字号”企业。经过百年的发展，公司形成了以糯米食品为主导的多品类产品矩阵，包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等。2022年8月，公司上市成为“粽子第一股”。 优化结构+场景拓宽，粽子类量价齐升。根据公司招股说明书，2019年我国粽子市场为73亿元，预计2024年将增长至103亿元，CAGR为7%。公司作为行业龙头品牌，推出多样化礼盒粽子产品优化结构，持续开发粽子的日常消费场景，从而打开粽子业务的长期增长空间。 布局节令和日销美食，打造成长新曲线。根据公司招股说明书，2019年月饼行业规模为197亿元，预计2024年将增长至263亿元，CAGR为6%。公司月饼凭借五芳斋的品牌力、原有的渠道、定位“糯+”的差异化产品战略，收入快速增长，成为了为公司第二增长曲线。另外公司围绕二十四节气推出了多类节令美食，并开发早餐、下午茶等日销场景推出多种速冻食品和烘焙食品，有望成为新的驱动力。 全渠道布局，以华东为根据地加速渗透全国。经过多年的经营和发展，公司建立了覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，逐步向华东以外的区域拓展，目前公司正在探索“零售+轻餐饮”小型社区店的新模式，发展情况良好，跑通后将通过加盟的模式推广至全国。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.25/2.74/3.31亿元，三年同比增长64%/22%/21%，三年复合增速达34%，考虑公司处于发展成长期，给予公司2023年30倍PE，对应目标价47元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

投资要点： 咖啡茶饮供应集成服务商，多元化产业持续布局。佳禾食品深耕粉末油脂市场20余年，是我国粉末油脂行业较大的生产商之一。2015 年，公司利用粉末油脂业务的B端资源协同优势开始拓展咖啡业务，目前已覆盖咖啡全品类，另外公司前瞻性布局植物基饮品领域，目前公司已发展成为集粉末油脂、咖啡、植物基等多产品协同发展的业务体系。 下游需求旺盛，行业潜力巨大。粉末油脂主要应用于下游现制茶饮市场，茶饮市场发展迅速，根据中国连锁经营协会，行业规模已超千亿元，但下沉市场渗透率不足20%，仍有较大下沉空间；同时东南亚等海外茶饮市场拓展空间较大。我国咖啡市场一二线城市渗透率较高，未来随着咖啡消费逐步辐射至三、四线城市，还有较大的增长潜力，根据《2022 年中国咖啡产业发展报告》，预计2025年中国咖啡行业市场规模将超过万亿元。 近几年植物基概念兴起，其中燕麦奶增速远高于行业整体，根据艾媒咨询，燕麦奶市场规模将由2021年的42亿元增长至2025年的210亿元，CAGR为50%。 三大主业接力发展，B端供应全渠道发展。产品端：粉末油脂实现零反脂产品全面替代，提供定制化服务增强客户粘性，产能进一步扩建提升行业定价权；咖啡具备全品类供应能力；植物基顺应消费者健康化饮食需求，推出燕麦奶、椰浆等产品，已形成一定规模。渠道端：已建立较为完善的国内外营销网络体系，销售以直销为主，2023Q1直销占比87%，截止2022年12月末，公司客户超过1000家，覆盖茶饮、咖啡、烘焙、大餐饮、电商等各类渠道，实现了B端供应全渠道发展。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.95/3.87/4.93亿元，三年同比增长156%/31%/27%，三年复合增速达62%。 由于公司是粉末油脂龙头企业，咖啡和植物基等业务发展潜力较大，给予公司2023年35倍PE，对应目标价25.9元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

事件：公司发布2022年年报及23年一季报。2022年，公司实现营收7.98亿元，同比+4.40%；归母净利润1.43亿元，同比+7.95% 2023年Q1，公司实现营收2.02亿元，同比+8.61%；归母净利润0.36亿元，同比-0.17%。 投资要点： 门店数量稳健增长，新增商超渠道。产品端：2022年公司牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别同比-5.8%/+18.1%/-5.2%/-6.4%/+14.5%/+7.0%；2023Q1营收分别同比+7.2%/+13.4%/+12.8%/+4.7%/+10.5%/-5.3%。各品类结构变化主要由于肉类原材料价格变化影响公司生产和客户购买倾向，另外公司持续推出烤鱼等大单品。渠道端：2022年公司加盟店/经销店/批发渠道营收同比+22.7%/-2.7%/-10.8%；经销商数量分别净增376/133/61家至1695/705/442家，单店收入同比-4.5%/-21.1%/-23.1%，单店收入下降较多主要系疫情影响和产能限制；2023Q1营收分别同比+7.9%/-3.1%/+6.1%； 公司新增商超团队负责商超渠道，实现营收607.42万元；加盟店/经销店/批发/商超经销商数量分别净增42/21/15/4家达到1733/698/452/41家，开店稳步推进。 毛利率回升，投资收益扰动净利率，扣非后净利率增加。22年公司毛利率为24.08%，同比-1.03pcts，主要系占比较大的牛肉类产品成本较高；23Q1公司毛利率为26.20%，同比+1.39pcts，主要系牛肉价格有所下降和家禽、猪肉等毛利率较高的品类占比提升。 22年，公司销售费用率/管理费用率分别为3.85%/3.9%，同比-0.88pcts/-0.59pcts，销售费率下降较多主要由于22年电商渠道投入减少；23Q1公司销售费用/管理费用率同比分别为4.31%/4.59%，同比+0.21pcts/0.82pcts，主要系公司扩招管理团队和销售团队，加大促销力度。22年公司净利率为17.94%，同比+0.59pcts；23Q1由于投资收益等非经常性损益下降较大，公司净利率为17.62%，同比-1.55pcts，但是扣非后净利率为17.19%，同比+0.73pcts。 新产能投放在即，BC端多渠道布局。产能方面：23年随着吴淞江工厂投入使用，公司规划产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，新产能将根据实际经营情况逐步释放。渠道方面：在B端，公司在原来传统批发渠道的基础上，将大力发展团餐和小餐饮业务；在C端，公司除了继续推进传统农贸市场加盟店之外，街边店包括直营店已成功运营并在大力招商中，同时加大与商超的合作。 盈利预测与投资建议：考虑到公司街边加盟店新模式和批发业务的团餐、小餐饮渠道还在探索中，基于审慎我们调整了公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8/2.21/2.7亿元（原23-24年为2.15/2.84亿元），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的42倍市盈率，对应目标价为76元，维持买入评级。 风险提示：开店不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比+21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4亿元，同比+5.6%；归母净利润4.9亿元，同比+75.9%。 点评：产品结构升级继续，中高档酒销量高增，低价酒吨价增长较快。2022年中高档酒营收48.8亿元，同比+25.9%；营收占比增加达到80.5%，公司整体产品结构升级继续；销量1.5万千升，同比+29.2%；吨价32.7万元/千升，同比-2.6%，吨价的下跌预计和舍之道和陶醉系列增速较快相关。普通酒营收7.8亿元，同比+10.9%；营收占比降低为12.9%；销量2.6万千升，同比-4.11%；吨价2.9万元/千升，同比+15.7%。 毛利率略降，费用率优化，净利率上升。公司酒类毛利率80.89%，同比-0.65pct，其中中高档酒毛利率86%，同比-1.3pct；普通酒毛利率48.96%，同比-0.84pct。毛利的降低和生产人员增加导致的人工工资增加有一定关系，酒类成本中人工工资同比+36.5%。公司净利率为28.08%，同比+2.51pct，主要系费用率优化；其中管理费用率同比-2.45pct，公司加强费用控制；销售费用率同比-0.85pct，主要因为Q4受到疫情影响部分销售活动无法展开，同时全国化带来的规模效应初步显现。 省外增长较快，全国化战略进一步深化。2022年公司酒类省外营收40.4亿元，同比+28.1%；酒类省内收入16.1亿元，同比+13.5%；2022年以来公司持续推进“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的总体策略，省外增长迅速，全国化战略布局进一步深化。 股权激励充分调动积极性，百亿目标坚定。公司于22年11月正式落地股票激励计划，深度绑定业务骨干，22年超额完成目标，团队信心和战斗力进一步增强。公司亮相兔年春晚提升品牌势能，23年春节以来动销加快，多地市场增长快速，看好公司23年继续完成目标，24年实现百亿营收。 盈利预测与投资建议：公司战略规划清晰，增长势能强劲，预计23-25年归母净利润分别为21.54/28.52/36.41亿元（23/24年前值分别为21.51/28.47亿元），同比增长28%/32%/28%，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；经济下行风险。

预制菜A股第一家上市公司，深耕预制菜十四载。公司是全国半成品菜研发、制造规模较大的企业之一，在行业中处于领先地位，拥有“味知香”和“馔玉”两个品牌，分别面向C端和B端，味知香品牌指数在2022年中国预制菜十大品牌榜中名列第一，品牌力较强。公司深耕华东区域，约95%的营收来自华东，2016-2021年公司营收和归母净利润的5年CAGR分别为21%/26%。 ? 预制菜行业高景气度，万亿市场可期。从需求端看，现代快节奏的生活方式、连锁餐饮与外卖快速发展提升了对预制菜的需求；从供给端看，冷链物流和渠道多元化等多因素的共同作用促进预制菜行业的发展。目前预制菜行业处于发展初期，正处于加速发展的阶段，根据艾媒咨询，2021年中国预制菜市场规模约为3459亿元，预计到2026年将会突破万亿元，五年CAGR为25%。未来发展空间广阔。 ? 竞争优势突出，产能释放扩张加速。（1）产品端：有着较强的多品类研发、拓展和管理能力，产品覆盖肉禽类、水产类等，种类超过300多种。（2）渠道端：BC端协同发展，截止2022年Q3，公司的加盟店/经销店/批发客户分别为1649/675/422家。零售渠道方面：加盟店是公司着重发展的模式，加盟店开店门槛低，模式成熟，便于快速复制向外扩张，2018-2021加盟店3年CAGR为44%，23年起公司布局街边店，有望提供更大的销售增量，同时公司布局商超店中店，开店速度有望加快。批发渠道方面：23年起公司会专门开发B端市场，加大对校园团餐和小餐饮业务的开发。（3）产能端：目前公司拥有1.5万吨的产能，产能利用率已达到瓶颈，处于供不应求的状态，预计2023年公司逐步释放2.5万吨产能，有助于公司进一步深耕华东区域并向外围市场扩张。 ? 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到1.43/2.15/2.84亿元，三年同比增长8%/51%/32%，基于公司23年产能释放，渠道加速拓展，有较高的成长性，给予公司2023年45倍PE，对应目标价97元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ? 风险提示：开店数量不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；产能投放不及预期风险；市场竞争加剧风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；食品安全风险。

川系历史名酒，复星入主赋能再启程。公司具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。2020年12月复星集团从天洋手下拍下公司股权成为公司实际控制人后，派驻多名高管进入舍得并保留原核心管理人员，新老管理人员结构合理，公司业绩增长快速，2021年公司营收为49.7亿元，同比增长84%；归母净利润为12.5亿元，同比增长114%。 ? 白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。 目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，次高端酒价格带持续扩容。另外老酒消费发展迅速，据中国酒业协会的数据，从2013年到2021年的，老酒市场的销售额快速扩大10倍左右。舍得系列定位次高端价位带，享受价位带扩容红利，同时舍得拥有至少12万吨的老酒储备，通过差异化老酒策略在次高端市场独树一帜，有望抢占更多市场份额。2021年，公司中高档酒营收38.7亿元，同比增长82%. ? 高线光瓶酒发展迅速，沱牌复兴可期。受消费升级驱动，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来50-100元高线光瓶酒将成为主流价格带。根据中国酒业协会，2022-2024光瓶酒市场预计保持16%的年增长速度。沱牌系列逐步发力沱牌特级T68和沱牌六粮，卡位50-100元价格带，切入光瓶酒赛道。2021年，公司低档酒营收7亿元，同比增长219%。 ? 实施聚焦策略，打造重点市场。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，聚焦资源打造一批重点市场，加快品牌的全国化布局，2022年H1公司经销商数量达到了2456个。川冀鲁豫为公司传统优势市场，东北布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。 ? 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到16/21.5/28.5亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ? 风险提示： 次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。

独创馥郁香型，多次股东变更终归中粮怀抱。酒鬼酒酿制环境独特、酿制技艺独特、馥郁香型独特、民族文化独特、包装独特，是中国馥郁香型第一品牌。然而公司的发展却一波多折，股权多次易主，最终中粮集团接管后，推动内部改革、丰富渠道资源，业绩天花板逐步打开，公司步入快速成长期，2015-2021年，公司营收/归母净利润CAGR分别为33%/51%。 白酒行业消费升级。目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，高端酒、次高端酒价格带持续扩容。次高端价格带成为白酒主流价格带，次高端酒品牌众多竞争激烈，CR3为42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。另外，白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。 产品、渠道、品牌多方发力，乘湘酒振兴之风，全国化成长可期。产品端：覆盖全价位带，聚焦大单品，内参系列稳价增量，2018-2022H1营收从2.4亿元增长到6.5亿元；酒鬼系列量价齐升，2018-2022H1营收从7.9亿元增长到14.7亿元；湘泉系列控货控量，2018-2022H1营收从1.1亿元增长到1.6亿元；公司吨价持续提升，从2015年15万元/吨提升到了2021年的27万元/吨。渠道端：省内推动渠道下沉，完成了99%的县级市场覆盖率，省外通过优商计划拓展市场，2021年市场销售额占比达到60%-70%。内参、酒鬼系列分开独立运作，2022年H1内参和酒鬼的专卖店总数达到了677家。 品牌端：践行“中国文化酒引领者”使命，通过圈层营销培育核心消费者，品牌价值不断提升，2021年华樽杯评选酒鬼酒/内参的品牌价值分别为479/342亿元。公司省内市占率较低，仍有提升空间，省外内参、酒鬼二者势能互补，共同推动酒鬼酒高速成长。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到12.1/15.7/20亿元，三年同比增长36%/29%/27%，三年复合增速达31%，对应当前股价PE分别为31/24/19。鉴于公司还处在渠道扩张的红利期，成长性较高，给予公司2023年35倍PE，对应目标价169元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧的风险；全国化进程不及预期的风险；疫情反复风险；经济下行的风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。