事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营收28.4亿，同增17%；实现归母净利润2.6亿，同增123.4%；扣非后净利润2.2亿，同增139.6%。测算23Q4实现收入7.6亿，同降5.6%；实现归母净利润0.5亿，同降5.8%；实现扣非净利润0.5亿，同降13.7%。符合此前业绩预告。分红方案为每10股派现金2.8元（含税），分红率43.32%。24年一季度公司实现收入5.4亿，同降15.6%；实现归母净利润0.5亿，同降27.7%；实现扣非净利润0.4亿，同降20.8%。一季度业绩不及预期。 投资评级与估值：考虑下游部分客户自建植脂末产线，我们预计24-25年植脂末销量分别同比3%/2%，（24-25年前次为15%/10%），下调24-25年盈利预测，新增26年预测，预测24-26年归母净利润分别为2.6亿、2.91亿、3.25亿（24-25年前次为4.03亿、5.49亿），分别同比增长1%、12%、11%，对应EPS分别为0.65、0.73、0.81元（24-25年前次为1.01、1.37元，当前股价对应24-26年PE分别为21、18、17x，我们给予24年可比公司平均估值23xPE，较当前股价仍有12%的空间，维持增持评级。我们看好公司植脂末业务稳健增长，咖啡及植物基业务快速成长，打造第二增长曲线。 植脂末及咖啡业务短期承压。根据公司公告，分产品看，2023年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入19.3/2.6/1.1/3.6亿元，分别同比+10.1%/+22.2%/+20.8%/+41.2%。其中23Q4粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入4.8/0.8/0.3/1.0亿，分别同比-22.8%/+7.7%/+43.2%/+57.4%。23Q4植脂末业务下滑主要系头部客户自建产能，以及基数影响。咖啡业务表现不及年初预期，主要系速溶咖啡品类下滑拖累，同时现磨咖啡部分下游客户拓店不及预期。24Q1粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品分别实现收入3.1/0.4/0.2/1.0亿，分别同比-35.2%/-18.6%/-9.6%/+51%。24Q1因高基数以及下游客户需求平淡影响，业务表现承压。 加大C端费用投放，24Q1盈利能力短期承压。根据公司公告，2023年公司实现毛利率17.97%，同比提升5.68pct，主要系油脂等原材料成本同比下行。2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/2.6%/1.1%/-0.2%，分别同比0.4pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.6pct。销售费用率上行主要系针对C端的宣传费增加。受益于毛利率提升，2023年公司实现净利率9.03%，同比提升4.28pct。24Q1公司实现毛利率17.95%，同比提升0.98pct。24Q1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/3.8%/1.2%/-0.4%，分别同比+2.3pct/+1.2pct/+0.1pct/-0.6pct。公司持续加大C端费用投放，24Q1净利率同比下降1.3pct至8.57%。股价表现的催化剂：下游餐饮连锁客户拓店超预期、咖啡产能利用率提升超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

23年收入/利润同比+17.0%/+123.4%， 利润落于业绩预告中枢， 23年稳健收官。 24Q1收入/利润同比-15.6%/-27.7%， 收入、利润下滑受植脂末客户订单波动、咖啡竞争加剧影响， 24年公司经营以稳为主。 展望全年，公司积极开发新客户应对行业变化， 扩产完善咖啡、植物基产业链布局。成本端油脂价格企稳，玉米淀粉同比有降，期待后续收入企稳改善。 我们预计 24-25年 EPS分别为 0.58元、 0.63元，对应 24年 23倍 PE，维持“增持”评级。 事件： 公司发布 2023年报和 24年一季报， 23年收入/利润/扣非归母利润分别 28.4亿/2.6亿/2.2亿，同比+17.0%/+123.4%/+139.6%， 利润落于业绩预告中枢， 23年稳健收官。 24Q1实现收入/利润/扣非归母净利润分别为 5.4亿/0.5亿/0.4亿，同比分别-15.6%/-27.7%/-20.8%。公司 24Q1经营性净现金流1.4亿，同比+480%，主要系今年原料采购节奏同比放缓所致。 23年度公司拟每股派发现金红利 0.28元（含税），派息比率 43.3%。 23Q4收入/利润同比-5.6%/-5.8%，费率上行扣非净利率承压。 23Q4公司收入/利润/扣非归母净利润分别 7.6/0.5/0.5亿，同比-5.6%/-5.8%/-13.7%。 受益于油脂等原材料成本下行， 23Q4毛利率同比+1.1pct 至 16.6%， 广宣与电商投入加大、折旧增加带来费用率上行， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6pct/+0.9pct/+0.3pct/-0.2pct， 公允价值变动收益同比+562万， 23Q4实现净利率 6.9%，同比基本持平，扣非净利率 6.1%，同比-0.6pct。 23年稳健收官， Q4咖啡增速放缓， 植物基延续高增。 23年植脂末收入 19.3亿，同比+10.1%（量/价同比+15.8%/-5.0%，吨成本同比-16%） 。 咖啡业务23年收入 2.6亿，同比+22.2%（量/价同比+40.9%/-13.2%） 。 植物基 23年收入 1.1亿，同比+20.8%（量/价同比+26.8%/-4.7%） 。 其中， 23Q4植脂末、咖啡、植物基分别同比-22.8%/+7.6%/+43.2%， Q4受大客户订单变化影响植脂末业务承压，植物基延续高增势头。分渠道看， 23年连锁/工业企业/经销渠道收入同比分别为+6.2%/+49.2%/-0.1%。 24Q1收入低于预期，成本下行费用投入加大，净利率同比-1.4%。 24Q1植脂末/咖啡/植物基收入分别为 3.1/0.4/0.2亿，同比-35.2%/-18.6%/-9.6%， 植脂末下滑系去年高基数+大客户订单波动影响， 咖啡业务不及预期系备货节奏影响、 精品速溶咖啡订单变化拖累。分渠道看， Q1连锁/工业企业/经销收入同比-41.5%/-13.1%/+6.3%。受益于油脂、玉米淀粉等成本下降， Q1毛利率同比+1.1pct，销售/管理费用率同比+2.3pct/+1.2pct， Q1净利率同比-1.4pct至 8.5%，扣非净利率同比-0.5pct 至 7.5%。 24年展望： 以稳为主，期待第二曲线驱动成长。 1）植脂末： 大客户订单变化、 竞争加剧影响短期承压， 公司积极通过其他茶饮、工业等新客户开发弥补缺口。 2） 咖啡： 定增扩产精品咖啡豆/冷萃/冻干多款咖啡品类，烘焙咖啡预计仍保持较快增长，同时加大连锁咖啡客户开拓。 3） 植物基： 燕麦奶、椰子类等产品多元化， 营销端加大投入， 全面推广植物基系列产品。 期待公司第二曲线驱动下重回增长。 投资建议： Q1动销承压， 24年期待改善。 Q1公司收入/归母利润同比-15.6%/-27.7%， 收入、利润下滑系植脂末客户订单波动、 咖啡行业竞争加 剧、节前备货影响，展望全年，收入端公司积极开发新客户应对缺口， 扩产完善咖啡、植物基产业链布局，研发端积极扩展产品线。 成本端油脂价格企稳，玉米淀粉同比略下降， 期待后续收入企稳改善。 我们预计 24-25年 EPS 为0.58元、 0.63元，对应 24年 23倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济影响、 行业竞争加剧、 渠道变革影响、限售股解禁股价大幅波动风险、 成本大幅上行、 需求恢复不及预期等

事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比+118.97%~142.02%；Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.09%~+33.33%。 预计2023年公司实现扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比+133.65%~+162.12%；Q4预计实现扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.11%~+25.55%。 咖啡业务现磨和精品咖啡产能受限，积极拓展CC端业务销售费用增加。Q4业绩略不及预期，我们预计主要是由于（1）目前公司咖啡产品生产线以传统速溶咖啡为主，23年下半年以来随着现磨咖啡和精品咖啡需求的不断增长，公司现有产能已经不能满足新的需求，因此Q4咖啡业务营收增速放缓，导致净利润增速放缓；（2）公司积极布局C端业务，建立C端营销团队积极推销金猫咖啡、非常麦燕麦奶和卡丽玛牛乳茶等，带动了销售费用的增加，导致净利润减少。 扩张产能提升优势，多业务协同发展。粉末油脂方面，预计未来会保持稳健的增长。随着新式茶饮消费场景更加多元化，品类不断创新拓宽，新式茶饮规模不断扩大，同时随着消费者健康饮食意识的提升，市场对粉末油脂产品的选择更加注重安全、营养和便捷，对产品品质和技术研发水平的要求不断提高，公司将继续投资“年产十二万吨的植脂乳化项目”，提升公司的产品优势和规模经济效应，咖啡业务方面，预计随着新产能的建成，会高速增长。由于公司现有现磨咖啡和精品咖啡产能受限，公司计划投资6.2亿元扩张咖啡产能，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡，以增强公司咖啡业务的竞争力。植物基业务方面，预计保持较快增长。近年来全球植物基市场规模快速增长，公司已推出“非常麦”燕麦奶饮料等多款产品，其中“非常麦有机燕麦奶”已进入新加披超市，未来将持续布局。 盈利预测与投资建议：：23年以来公司主要原材料棕榈油价格下降并维持低位，利润弹性显现，但是考虑到23Q4咖啡业务营收增速放缓以及公司积极拓展业务带来销售费用的增加导致净利润的减少，我们下调了公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.70/3.29/3.93亿元（原值为2.81/3.59/4.40亿元），给予公司2024年28倍市盈率，对应目标价为23元，维持买入评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险。

事件：公司发布2023年度业绩预告，23年预计实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比增长118.97%~142.02%；扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比增长133.65%~162.12%。收入端Q4预计增长稳健，咖啡内部结构持续优化。收入方面，我们预计23Q4实现稳健增长，具体来看：1）植脂末：Q4预计增长稳健，除基数影响外，预计主要受下游茶饮竞争激烈、消费者口味需求频繁变动影响；2）咖啡：Q4整体预计增长稳健，烘焙咖啡增速或高于速溶咖啡；产品结构上，受低价连锁咖啡影响，速溶咖啡行业增长受限，公司过去咖啡产品以速溶咖啡为主，23年积极发力现磨咖啡业务，定增扩产精品咖啡豆、精品研磨咖啡粉、精品冷萃热萃咖啡液、RTD即饮咖啡、冻干及混合风味咖啡，完善咖啡产品布局、拓展利润增长点，后续新客拓展下咖啡业务有望重回增长快车道。成本红利释放，盈利能力优化。利润方面，经测算单Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.1%~+33.3%；扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.1%~+25.6%。成本端来看，公司直接材料占成本比重大（22年直接材料占主营业务成本比重达83%），原料价格波动将对公司营业利润产生显著影响。23年受益于成本红利，主要原材料食用植物油、乳粉等价格回落，预计毛利端持续优化。 费用端来看，销量提升下规模效应或有释放，但考虑到公司BC业务布局持续完善，相关市场费用或有增加；叠加持续开发新品，在研发费用上预计投入稳定。新品顺应行业发展需求，咖啡定增扩产优化产品结构。作为植脂末行业龙头，公司在生产规模及定制化服务方面优势突出，23年推出植脂乳化产品顺应行业需求，上半年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期已实施完成；第二增长曲线咖啡业务新增连锁客户库迪，主要供给烘焙咖啡，23年5月定增扩展精品咖啡产能，有助于进一步优化公司的产品结构。投资建议：看好公司在成本回落、产能充足下释放业绩弹性，咖啡、燕麦奶渗透率加速提升驱动中远期发展。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为30.0/35.1/41.5亿元，同比增长23.4%/17.2%/18.2%；归母净利润分别为2.7/3.2/4.0亿元，同比增长134.7%/19.0%/22.7%，当前股价对应P/E分别为22/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，咖啡业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。

佳禾食品发布2023年业绩预告。 投资要点业绩符合预期，成本受益释放利润根据公告，预计公司2023年归母净利润2.53-2.79亿元，同增118.97%-142.02%；扣非归母净利润2.18-2.45亿元，同增133.65%-162.12%。其中，2023Q4归母净利润预计为0.47-0.73亿元，同比-15.09%~33.33%；扣非归母净利润0.41-0.67亿元，同比-24.11%~25.55%。公司业绩符合预期，主要系：1）收入实现同比增长；2）主要原材料价格回落，产品毛利率有所增长。 植脂末稳定增长，咖啡与植物基业务贡献增量植脂末业务方面，公司先发优势下龙头地位稳定，预计在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额，加大对工业客户的开发与小客户的开拓，取得高于行业的销售增速。咖啡业务方面，设备的完善与技术的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时能快速响应客户需求提供解决方案。目前公司咖啡豆收入占比逐步提升，后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客户预计成为新增量。植物基业务方面，目前公司产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。 盈利预测我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培于育，未来增长取决于CC端投放力度与效果。短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力，根据业绩预告，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.67/0.81/1.03（前值为0.70/0.84/1.07），当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。

公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展佳禾食品成立于 2001年，2008年公司植脂末产能达亚洲前列；2015年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡全产业链产线；2021推出面向 C 端的“非常麦”燕麦奶，已成立 C 端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。 植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权1）3 2023年我国植脂末市场规模预计达 0 90亿元，同增10% 。①中低端奶茶市场及咖啡与烘焙市场仍能提供对植脂末稳定缓慢的增长需求， 预计未来 3 3- -5 5年内植脂末市场规模为稳定个位数增长。②国内领先的植脂末生产商已具备先发优势， 其中佳禾食品已成为国内植脂末市场龙头企业，未来头部生产企业在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额。2）2023Q1-Q3植脂末业务收入 14亿元，同增 28%。增长方向为 加大对工业客户的开发 ，提高议价权 ； 茶饮连锁方面稳定大客户开拓小客户 ，产能充足保持稳定增长 。①针对大型连锁客户的定制化需求，公司具备完整研发链条与服务，提供包括配方、规格、包装及全产业链在内的集成化供应。②公司零反产品具备一定性价比优势，对中小规模客户具备吸引力。③截至 2022年底公司粉末油脂总产能达 25.5万吨/年，产销率101.45%，产能利用率 56.33%。 咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒1）3 2023年我国咖啡市场规模为 6 1806亿元，同增 24% ，2013- -R 2023CAGR 为 为 2 28 8% % 。未来增长确定性强，现磨咖啡与精品速溶咖啡仍为增长主线。①3 2023年我国现磨咖啡门店共 2 12万家，连锁化率 1 18 8% % 。未来中小规模门店增长空间来自于下沉市场的扩张，增长机会在于头部品牌价格战停止后消费者需求释放。②2 2022年 全球 精品咖啡市场规模 模 458 8亿美元，2 2 022- -0 2030年 年 R CAGR 为 为 11% % 。长期速溶咖啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品速溶咖啡市场增长具备支撑力。2）2023年 Q1-Q3公司咖啡收入1.8亿元，同增 30%。①设备的完善与技术的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需求提供解决方案。② 目前烘焙咖啡豆收入占比从 10%+ 提升至 30% ，在较短时间内完成内部品类侧重点的转变。③金猫各咖啡品类的单杯价格普遍较低，同时产品品质仍在线，在精品速溶咖啡赛道具备高性价比差异化优势。④后续 中小型 咖啡 连锁客户 及 植脂末业务中积累的茶饮客户 预计 成为新增量。⑤目前冻干产能利用率 80%左右，速溶产能利用率 30%左右， 仍处于产能爬坡期，预计达到15% 毛利率为较合理水平。 植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长1）3 2023年我国燕麦奶市场规模预计为 9 99 9亿元，同比增长 长 50% 。①主要系消费者健康意识提升且替换部分牛奶不耐受人群的需求，驱动力持续向上确定性强。②OATLY 在中国燕麦奶市场市占率为 14.30%，其他燕麦奶品牌均处于市场培育初期。2）2023Q1-Q3公司植物基业务收入0.79亿元，同增 14.49%。 目前 产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。 盈利预测我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培育，未来增长取决于 C C 端投放力度与效果。短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力，我们略调整公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.70/0.84/1.07（前值分别为 0.72/0.92/1.20元），当前股价对应 PE 分别为 23/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C 端开拓不及预期风险。

我们认为随着连锁现制茶饮咖啡行业的快速发展，植脂末、咖啡等原料的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，有针对性地推出升级产品在市场中进行差异化竞争。随着公司与下游客户合作加深，有望深度融合共同成长，未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家，主攻 B 端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于 2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的 B 端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在 10%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 现制茶饮、咖啡行业快速发展，利好上游原料需求。根据弗若斯特沙利文预测，23年我国新式茶饮店市场规模预计达 2526亿元，现制咖啡店市场规模预计达 1017亿元，17-23年 CAGR 分别为 24.8%/20.6%，预计到 27年两者市场规模将达到4845/1904亿元，23-27年 CAGR 分别为 17.7%/17.0%。现制饮品市场高速发展有望带动植脂末、咖啡豆等上游原材料需求增长，上游原料供应商或将受益。相比咖啡消费成熟的国家，国内人均咖啡消费量较少，仍存在巨大的发展空间。 坚定多元化发展，探索新式茶饮咖啡原料。咖啡业务 B 端进入库迪供应链，二者有望深度合作共同成长，此外还可提升佳禾品牌效应，助力 C 端产品发展，C 端产品技术升级，实现差异化竞争，推出鲜萃小金罐冻干咖啡采用-40℃急速冷冻技术，以实现较大程度锁住风味的效果。植脂末升级浓醇牛乳，同时开拓 C 端奶茶饮品。公司推出浓醇牛乳、奶基底系列产品，旨在用更少的乳制品添加量及风味预混提升终端制茶效率，同时在 C 端推出牛乳茶系列产品，卡位包装茶饮市场。 我们预测公司 23-25年 EPS 分别为 0.74/0.93/1.14元；使用可比公司估值法给予公司 24年 22倍 PE，对应目标价 20.46元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险

公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入20.86亿元，同比+28.18%；归母净利润2.06亿元，同比+240.77%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+345.60%。23Q3营业收入7.59亿元，同比+13.88%；归母净利润0.70亿元，同比+162.55%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+260.41%。 粉末油脂业务表现稳健，生产企业渠道较快增长。1）分产品：23Q1-3粉末油脂/咖啡/植物基/其它产品营收分别为14.44/1.80/0.79/2.64亿元，同比+28.25%/+30.12%/+14.49%/+36.01%；23Q3粉末油脂/咖啡/植物基/其它产品营收分别为5.03/0.70/0.28/0.99亿元，同比+10.80%/+3.96%/-2.49%/+21.02%。三季度粉末油脂业务实现稳健增长，咖啡业务增速放缓。2）分渠道：23Q1-3生产企业/连锁/经销/其他渠道营收分别为5.78/11.22/1.81/0.86亿元，同比+73.57%/+21.32%/+0.63%/-3.92%；23Q3生产企业/连锁/经销/其他渠道营收分别为1.91/4.09/0.69/0.31亿元，同比+17.12%/+11.27%/+9.15%/-18.07%。生产企业渠道同比实现较快增长。 23Q3末经销商数量合计566家，较年初净增加73家。 原材料成本有所回落，盈利能力提升明显。23Q3毛利率为18.91%，同比+8.74pct，主要由于棕榈油等原材料成本有所回落，预计23Q4原材料成本保持相对低位。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.66%/1.11%/-0.17%，同比+0.64pct/-0.60pct/-0.12pct/+1.06pct，费用率整体保持相对稳定。23Q3归母净利率为9.29%，同比+5.26pct，公司盈利能力提升显著。 咖啡业务未来快速增长可期。从咖啡加工端来看，其市场规模有望持续受益于下游咖啡消费的快速增长，另一方面，当前咖啡加工端市场格局分散，企业市占率提升空间广阔。产品方面，公司拟定增募资主要用于咖啡扩产建设项目，该项目建成后将形成年产16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡的生产能力，有利于进一步提升精品咖啡生产规模，增强公司咖啡产品竞争力。渠道方面，公司向库迪供应咖啡豆以外，还提供咖啡液、咖啡粉等产品，涉足从原料、生产、定制到运输、交付等全套环节，进一步加大与大客户合作力度与深度。未来也将持续开拓布局新客户，并提供咖啡全产业链的解决方案。咖啡业务未来有望为公司打开新的成长空间。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为2.7亿元、3.6亿元、4.7亿元，同比分别增长138%、33%、29%，当前股价对应PE分别为25、19、15倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

2023Q3业绩略低于预期， 静待咖啡产能配置到位重新提速2023Q1-3实 现 营 收 20.86亿 元 /yoy+28.18% ， 归 母 净 利 润 2.06亿 元/yoy+240.77%。单 Q3实现营收 7.59亿元/yoy+13.88%，归母净利润 0.7亿元/yoy+162.55%，业绩弹性环比有所减弱，主要系 2022年同期基数相对较高&产能错配拖累咖啡起量速度。 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为 2.81/3.48/3.96亿元（原值为 3.01/4.11/5.04亿元）， yoy+143.8%/+23.8%/+13.6%，对应 EPS0.70/0.87/0.99元， 当前股价对应 PE 为 24.5/19.8/17.4倍。 考虑到当前下游扩容红利仍在延续，传统主业植脂末有较强支撑，咖啡业务品类结构丰富，兼备中期产线随市调整能力，看好后续第二曲线重启快增长， 维持“买入”评级。 植脂末主业稳健增长， 产能错配咖啡短期承压分业务： 植脂末/ 咖啡/植物基/其他产品单 Q3营收分别为 5.03/0.70/0.28/0.99亿元， yoy+10.8%/3.96%/-2.46%/+21.02%。受益头部茶饮客户门店持续扩张&供应份额提升，植脂末仍为增长主要动力，同时紧抓下游动向灵活拓新，配套产品稳步贡献增量，突出业务调整能力已获验证。 Q3咖啡增速环比明显滑坡，主要系咖啡粉液产品放缓，产能配置与下游现磨咖啡豆高增趋势错配，导致 H1大客户突破成果未如期兑现至收入端， 公司后续聚焦品类结构调整、 产能配置优化及新客扩张， 咖啡业务有望重入正轨。 分渠道： 2023Q3工业客户/连锁/经销/其他渠道分别实现同比+17.12% /+11.27% /+9.15%/-18.07%， 连锁餐饮合作加固基础上持续开发工业客户。 分区域： 2023Q3华北/东北/华中/电子商务实现同比增速 333.6%/64.6%/38.2%/54.2%，电商渠道表现亮眼，自有品牌持续放量。 加大费用投放深耕市场，盈利能力韧性显现费用端： 2023Q3销售/管理 /研发 /财务费用率分别为 3.31%/2.66%/1.11%/-0.17%， yoy+0.6/-0.65/-0.09/+1.03pct， Q3经销商净增 73家，叠加 C 端布局加速推进，销售费用投放合理提升，费用率呈小幅增长。 盈利能力： Q3毛利率18.91%/yoy+8.73pct， 归母净利率 9.29%/yoy+5.26pct。 全年维度看， 公司积极开展套保应对原材料成本风险，择机锁价下预计 2024年盈利能力整体维持稳定。 风险提示： 咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。

事件： 2023年前三季度营收 20.86亿元，同比+28.18%，归母净利润 2.06亿元，同比+240.77%。单 Q3营收 7.59亿元，同比+13.88%，归母净利润 0.70亿元，同比+163%。 植脂末稳定增长，咖啡业务短期有所波动。 单 Q3营收 7.59亿元，同比+13.88%。 分产品看， 单 Q3粉末油脂收入 5.03亿元，同比+10.8%， 保持稳健增长，咖啡业务收入 0.70亿元，同比+4%， 主系下游咖啡行业需求变动影响下公司速溶咖啡粉、咖啡液产品放缓，烘焙类咖啡持续增长。 分渠道看，单 Q3生产企业、连锁、经销收入分别为 1.91、 4.09、 0.69亿元，同比+17.12%、 +11.27%、 +9.15%。 成本端压力缓解，费用率保持稳定。 2023年前三季度毛利率 18.48%，同比+7.76pct， 主因三季度原材料成本有所回落，同比成本端改善明显，如乳品 23Q3均价同比-34%， 油脂类 23Q3均价同比-7%， 我们预计 Q4成本端亦保持稳定低位， 全年毛利率预计保持稳定。 费用端来看， 销售费用率 2.94%，同比-0.16pct， 管理费用率 2.67%。 同比下降 0.80pct， 保持相对稳定， 归母净利率 9.85%，同比+6.14pct。， 预计全年维度看利润率基本保持稳定。 盈利预测与投资评级:公司成本端原材料锁单期有意放长，植脂末大客户稳定贡献收入，咖啡业务和后续产能释放持续适应下游需求，前三季度实现收入稳定增长和盈利端修复。考虑当前竞争环境，我们调整 2023-2025年归母净利润 2.77、 3.6、 4.59亿元（前值为 2.95、 3.82、 4.93亿元）， 分别同比+140%、 30%、 28%（前值同比+156%、 30%、 29%），当前市值对应 2023-2025年 PE 为 24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 咖啡业务下游大客户扩张速度不及预期、上游原材料波动加剧、食品安全问题。

投资摘要事件概述10月27日，公司发布2023三季报， 前三季度公司实现营业收入20.86亿元(yoy+28.18%)，归母净利润2.06亿元(yoy+240.77%)，扣非归母净利润1.78亿元(yoy+345.60%)。 23Q3单季度实现营业收入7.59亿元(yoy+13.88%)，归母净利润0.70亿元(yoy+162.55%)，扣非归母净利润0.63亿元(yoy+260.41%)。 分析与判断盈 利 能 力 保 持 较 高 水 平 。 23Q1-Q3公 司 实 现 毛 利 率18.48%(yoy+7.76pcts）；净利率9.85%(yoy+6.14pcts)。 23Q3单季度实 现 毛 利 率18.91%（yoy+8.73pcts)， 净 利 率 为9.19%（yoy+5.16pcts）。 Q3销售费用率有所增加。 Q1-Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%(yoy-0.2pcts)、 2.7%(yoy-0.8pcts)、 1.1%(yoy-0.3pcts)、 -0.3%(yoy+1.0pcts)。 23Q3单季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%（yoy+0.6pcts） 、 2.7%（yoy-0.6pcts） 、 1.1%（yoy-0.1pcts）、 -0.2%（yoy+1.0pcts）。 预计公司咖啡业务持续放量， 产品竞争力不断提升。 公司第二增长曲线咖啡业务继续快速成长， 23H1公司实现营业收入1.1亿元， 同比增长54.72%。 公司未来会持续加大生产基地及研发投入，不断引进高新技术人才，依托全产品链生产线，提升公司的产品竞争力，并针对细分市场和消费者持续推出高品质的咖啡产品， 有望实现公司咖啡业务的持续放量。 产能建设有序推进， 投产后有望增强公司生产能力。上半年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期项目已经实施完成；年产15000吨调制乳粉项目目前处于准备生产许可相关资质的申报阶段。此外，公司拟募资加强精品咖啡的生产能力，建成后预计年产能将达到16000吨焙烤咖啡豆、 3000吨研磨咖啡粉、 8000吨冷热萃咖啡液、 10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡。 投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.91、 38.19、 46.28亿元，同比 +27.3%、 +23.5%、 +21.2%，归母净利润分别为2.66、3.64、 4.74亿元，同比+130.7%、 +36.6%、 +30.3%，对应EPS分别为0.67、 0.91、 1.18元，对应PE分别为28、 20、 16倍。 维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；食品安全风险；咖啡业务拓展不及预期； 市场需求下降的风险； 汇率变动的风险； 产业政策变动的风险等。

事件： 2023年Q1-Q3公司实现营业收入20.86亿元，同比+28.18%； 归母净利润为2.06亿元，同比+240.77%； Q3公司实现营业收入7.59亿元，同比+13.88%；归母净利润为0.70亿元，同比+162.55%。 粉末油脂稳健增长， 咖啡业务持续增长， 期待厚积薄发。 分产品看， 2023Q1-Q3粉末油脂 / 咖 啡 / 植 物 基 / 其 它 产 品 分 别 实 现 营 收 14.44/1.80/0.79/2.64亿 元 ， 同 比+28.25%/+30.12%/+14.49%/+36.01%。 其中Q3分别实现营收5.03/0.70/0.28/0.99亿元，同比+10.80%/+3.96%/-2.49%/+21.02%。 主业粉末油脂稳健增长， 咖啡增速回落。 分渠道看， 2023Q1-Q3生产企业/连锁/经销渠道分别实现营收5.78/11.22/1.81亿元，同比+73.57%/+21.32%/+0.63%。Q3生产企业/连锁/经销渠道分别实现营收1.91/4.09/0.69亿元， 同比+17.12%/+11.27%/+9.15%， 生产企业增速较快。 分区域看， Q1-3国内/境外分别实现营收16.87/2.80亿元，同比+28.34%/+31.52%，分别占比85.77%/14.23%。 原材料价格回落毛利率提升， 期间费用率控制良好， 净利率显著提升。 23Q1-Q3公司毛利率为18.48%，同比+7.76pcts； 2023Q3毛利率为18.91%，同比+8.74pcts； 主要系棕榈油原材料价格的回落。 23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为2.94%/2.67%，同比-0.16pct/-0.80pcts；23Q3销售费用率/管理费用率分别为3.31%/2.66%，同比+0.64pct/-0.60pct， 费用率控制良好。 23Q1-Q3净利率为9.85%，同比+6.14pcts； 23Q3公司净利率为9.19%，同比+5.16pcts。 开发连锁咖啡客户， 扩张咖啡产能， 打造第二增长曲线。 公司已向为库迪提供咖啡豆、咖啡液、咖啡粉等产品， 未来会积极开拓新连锁客户， 并加大与客户合作的力度与深度，不仅供应咖啡豆，还会延伸到咖啡液、咖啡粉、冻干粉、现调饮品等。 另外，公司拟向特定对象发行股票募集资金来建设全新的咖啡生产基地，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、 3000吨研磨咖啡粉、 8000吨冷热萃咖啡液、 10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡， 以满足不断增长的市场需求。 盈利预测与投资建议： 考虑到Q3粉末油脂、咖啡的增速回落， 我们下调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.81/3.59/4.40亿元（原值为2.95/3.87/4.93亿元） ， 给予公司2024年的28倍市盈率，对应目标价为25元，维持买入评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业 20 余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1 植脂末营收占 80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比 56%。22 年公司营收 24.3 亿元，2016-2022 年 CAGR=10.7%，23H1 收入同比+41.5%。 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年 1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产 25.5 万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于 2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至 23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模 20-25 年CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23 年 5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用 B 端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，向 C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产能 4 万吨。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.7/39.6/48.1 亿元，同比+30%/25%/22%；归母净利润分别 为 3.0/4.0/5.1 亿元，同比+161%/34%/26%。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.27 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂；食品安全风险。