公司发布2023年半年度业绩，业绩保持持续高增，且盈利能力持续提升，彰显公司强大的运营能力。公司在本轮零食行业的渠道变革中紧握渠道变革趋势，聚焦核心单品，优化供应链能力，实现显著成效，业绩持续兑现。 公司23H1业绩保持高增，电商渠道保持快速增长23H1实现营业收入18.94亿元（+56.54%）；归母净利润2.46亿元（+90.69%），扣非归母净利润2.31亿元（+103.5%）；其中23Q2实现收入10.01亿元，（+57.59%），归母净利润1.34亿元（+98.91%），扣非后净利润1.33亿元（+105.85%）。 分产品看：23H1公司继续聚焦7大核心品类，均实现高速增长。公司鹌鹑蛋、辣条产品动销良好。辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/果冻布丁/果干坚果/蛋类零食/其他产品分别实现收入：7.13亿元（+95.63%）/3.04亿元（+11.47%）/2.90亿元（+18.00%）/1.59亿元（+46.68%）/1.27亿元（+93.30%）/1.07亿元（+26.48%）/0.95亿元（+582.38%）/0.99亿元（+80.59%）。 分渠道来看：公司电商渠道保持高增，占比持续提升，经销渠道受益于定量流通、零食量贩等其他渠道实现快速增长，直营渠道战略性收缩，同比下滑。 23H1直营KA实现收入1.9亿元（-15.4%），经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入13.1亿元（+58.0%），电商渠道实现收入3.9亿元（+155.2%）。 毛利率受渠道结构影响略有下滑，但净利率继续提升毛利率：23H1公司实现毛利率35.34%（-2.16pct），主要系渠道结构调整所致；其中23Q2实现毛利率36.03%（-0.49pct）。 费用率：23H1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.56%（-6.27pct）、4.24%（-1.02pct）、2.40%（-0.04pct）、0.41%（-0.12pct）。 净利率：23H1实现净利率13.36%（+2.72pct），盈利能力持续提升，23Q2实现14.08%（+3.47pct）。 略上调此前盈利预测，维持“买入”评级，考虑到公司半年报业绩，我们略上调此前盈利预测。预计2023-2025年实现收入分别为40.12/50.08/61.89亿元，同比增长分别为38.65%/24.83%/23.57%；实现归母净利润分别为5.06/6.68/8.58亿元，同比增长分别为67.83%/32.13%/28.45%。 23-25年EPS分别为2.58/3.41/4.38元，对应PE分别为31.64/23.95/18.64倍。我们给予公司24年30倍PE，维持买入评级。 风险提示：渠道变革后新渠道进入阵痛期、终端消费疲软、原材料价格上涨等

深耕奶茶十余年，品牌形象焕发新机。经过十余年深耕奶茶领域，目前香飘飘已经是市占率超六成的冲泡奶茶龙头企业。1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，股权激励落地激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，公司坚持“双轮驱动”战略，其中冲泡为稳定增长基本盘，即饮板块为聚焦发力的第二增长曲线；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；6）财务方面，疫情影响下，2017-2022年公司收入CAGR 达 15.61%；归母净利润 CAGR 达 23.34%，销售毛利率稳定在 65%左右，盈利能力向好。 冲泡奶茶竞争格局稳定，饮料赛道空间大。1）公司基本盘所处赛道表现平稳： 当前中国冲泡类奶茶行业发展进入成熟期，2014-2020年冲泡奶茶 CAGR 仅为5.29%，增幅相对平缓，2020年其市场规模为 48.9亿元，落后于现制茶饮行业； 2）公司积极拓展即饮板块打造成长曲线：据灼识咨询，预计 2020-2025年，现制茶饮的零售额规模将持续成长至 3400亿元，CAGR 约为 24.5%。2015-2020年现制茶饮占整体茶市场比例从 16.43%上升至 27.64%，且占比仍在持续提升，即饮板块的打造有助于赋予后期业绩弹性&发展空间。 公司核心看点：第二增长极表现或超预期，规模效应将逐步显现。我们认为2023年为香飘飘重新启航的一年，主因：1）市场布局仍未充分，冲泡有望通过渠道下沉+升级，实现稳定增长；2）Meco果汁茶韧性十足，加码瓶装赛道=高毛利+拓展动态消费场景，依托单独事业部管理，即饮板块有望为第二增长曲线； 3）产能利用率仍偏低，后期规模效应有望显现；4）核心原料成本趋势向下，23年有望享成本红利。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年公司收入增速分别为 21.98%、17.44%、12.44%；净利润增速分别为 37.87%、29.73%、24.23%；EPS 分别为 0.72、0.93、1.16元/股；PE 分别为 25、19、16倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：冲盘板块表现向好；即饮板块放量超预期；成本红利释放超预期；经济恢复超预期。 风险提示：新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

五芳斋是我国粽子领军企业，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理公司两大超预期点，来看公司后续的成长和空间。 五芳斋：粽子产品成为公司第一成长曲线，非棕产品打造新的增长极五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，22年分别实现收入/归母净利润 24.62/1.37亿元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心产品粽子 22年收入 17.47亿元，占比 70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他收入占比分别为 9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主，核心销售根据地仍为华东区域，但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。 超预期一：连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升市场担忧：公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时，公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。 我们认为：公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通后将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司 23年连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。 1）优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。 目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的连锁加盟模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体净利率，我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、转、关”策略顺利落地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计 23年公司连锁门店有望实现盈亏平衡。 2）非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量，22年占比已经接近 10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴随公司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。 超预期二：端午节叠加 618销售旺季订单良好，全年业绩有望超预期。 市场担忧：23Q1公司业绩实现负增长，且终端呈现弱复苏，市场担忧公司二季度备货和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。 我们认为：公司 23Q1合同负债金额表现优异，环比大增 443.42%至 4.13亿元，主要系端午节叠加 618大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。 6月销售数据将会为公司带来新的催化。 长期来看：粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间市场担忧：公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为成熟，对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。 我们认为：1）针对粽子产品，公司进一步巩固现有优势，打造“五芳斋”+“鸡牌”+“嘉湖细点”三大品牌矩阵，覆盖线上+线下全渠道，B 端+C 端全覆盖；高端到低端全消费层级，加深粽子产品的护城河，提升市占率和渗透率，进一步扩大市场规模，依托公司渠道的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级；2）进一步提升非棕产品的占比，通过多元化产品战略和快速产品创新，突破品牌固有的粽子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌，打造公司的第二增长曲线。具体来看，公司现已有多个细分品类发展势头良好，成功培育了一定的消费者认知，如月饼产品线在22年逆势增长，营收同比+8.53%至 2.39亿元，市占率上升至行业第四；除此之外，公司的绿豆糕和咸鸭蛋等其他品类也同样具备优秀的发展潜力。 盈利预测与估值我们预计公司 2023年-2025年实现收入分别为 31.84、37.70、43.43亿元，同比增长分别为 29.32%、18.40%、15.20%；预计 2023-2025年实现归母净利润 2.34/2.95/3.80亿元，同比增长分别为 69.97%/26.36%/28.56%。预计 23-25年 EPS 分别为2.27/2.87/3.69元，对应 PE 分别为 23.62/18.70/14.54倍。23年我们给予 30倍 PE，目标市值 70亿左右。当前仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品推广的不确定性风险、公司经营的季节性波动风险、食品安全风险、产能投放不及预期风险

短期业绩受到猪价影响较大，但预制菜业务实现高速增长，表现亮眼；同时公司收入结构持续优化，预制菜业务占比持续提升。未来公司仍将以预制菜业务为核心发力业务，后续潜力较大。 23Q1业绩回暖，营收增长超预期，利润稍显承压2022年实现营收 161.16亿元（-17.39%），实现归母净利 0.75亿元（+111.45%），扣非净利达 1.48亿元（+125.94%）；23Q1实现营收 34.77亿元（+4.09%），实现归母净利 0.21亿元（-9.56%）。 预制菜业务实现高速增长，屠宰板块受猪价波动影响较大收入端来看，2022年公司收入略有下降主要系上半年受到猪周期、非洲猪瘟和疫情影响；23Q1公司收入实现稳定增长，公司收入结构实现优化。拆分来看： 1）屠宰板块：受猪价波动影响较大。22年实现收入 120.31亿元，同比下滑12.57%，主要系猪价上涨后控制屠宰量所致，22年屠宰量 589万头，同比下降13%。23Q1屠宰量有所下降，主要系 23Q1猪肉消费需求有所不足，叠加猪价低价运行所致。 2）食品板块：预制菜业务表现优异。22年实现收入 16.52亿元同比增长 7.1%，收入占比提升至 10%左右，公司食品板块实现稳健增长主要得益于预制菜板块的快速增长，22年实现 13.14亿元，同比增长 11%，其中肥肠、酥肉、培根系列产品已经实现上亿级的收入；烤肠、丸子等系列有望在未来成长为亿元级单品。 23Q1公司预制菜实现 71%的增长，实现 4.58亿元，除低基数影响外，主要系消费场景恢复后，餐饮客户的需求快速恢复，使得预制菜业务持续受益。 3）养殖板块：22年出栏量 50.12万头，较上年同期增加 25.65%，主要系 22年全年猪价先跌后涨，公司在下半年加大出栏量。23Q1由于出栏量提高，整体出栏量实现 18.53万头，同比增长 79.21%。 利润端来看，2022年毛利率为 4.03%，同比增长 2.16pct，其中屠宰和食品业务毛利率整体保持稳定；23Q1毛利率为 4.67%，同比增长 1.01pct；费用端来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.07%/1.65%/0.05%/0.22%，同比分别为-0.15pct/+0.19pct/+0.01pct/-0.14pct。净利率 2022年及 23Q1分别为 0.62%（+4.96pct）/1.06%（-0.33pct）。 公司盈利能力有望恢复，预制菜引领其他板块为公司带来后续增长。 短期来看，公司业绩和与猪价相关性较高，但预制菜业务的占比持续提升，且保持快速增长，后续潜力较大。 1）产品端，肥肠、酥肉、培根系列产品已经实现上亿级的收入；烤肠、丸子等系列有望在未来成长为亿元级单品，23年公司预制菜业务将继续围绕肥肠类，在大 B、中小 B、C 端进行体系的整体打造。烤肠系列作为第二梯队单品，目前已推出火山石烤肠、爆汁肠、0添加肠等系列，也推出了针对 B、C 兼顾的纯肉肠系列的产品。 2）渠道端，通过固老开新，对原具有优势的大 B 渠道，做横向和纵向的延伸； 对于中小 B 拓展的客户，将以肥肠为主导，主要基于原料优势、开发大客户积累的工艺配方优势、强大的产品力。C 端围绕新零售，与京东、叮咚买菜、美团等平台持续放量。 维持买入评级考虑到公司短期受到猪价波动影响，我们略下调此前盈利预测。预计 2023-2025年实现营收分别为 183.99/220.97/249.16亿元，同比增长分别为 14.16%、20.10%、12.76%；实现归母净利润分别为 1.04/2.19/3.25亿元，同比增长分别为 37.69%、111.08%、48.45%。预计实现 EPS 分别为 0.10/0.20/0.30元，对应 PE 分别为 87.45/41.43/27.91倍。 风险提示：猪价波动、终端消费疲软、渠道和新品拓展不及预期。

盐津铺子再发股权激励，计划拟授予的限制性股票数量为220 万股，占总股本的1.71%，授予价格61.25 元/股，激励对象包括公司高管和核心技术人员在内的共86 人。 公司再发股权激励，计划拟授予的限制性股票数量为220 万股，占总股本的1.71%，授予价格61.25 元/股，激励对象包括公司高管和核心技术人员在内的共86 人。 考核要求：以2022 年为基准，考核2023-2025 年度业绩：第一个解禁期：相比2022 年，2023 年营业收入增长率不低于25%，且净利润增长率不低于50%；第二个解禁期：相比2022 年，2024 年营业收入增长率不低于56%，且净利润增长率不低于95%；第三个解禁期：相比2022 年，2025 年营业收入增长率不低于95%，且净利润增长率不低于154%。 数据对应：2022 年公司收入28.94 亿元，扣非净利润且剔除股份支付费用影响为3.196 亿元；由此，若要实现股权激励目标，则23-25 年公司收入和净利润（扣非净利润且剔除股份支付费用影响后）分别为：2023 年不低于：收入36.17 亿元，同比25.0%；且利润4.79 亿元，同比50%；2024 年不低于：收入45.14 亿元，同比24.8%；且利润6.23 亿元，同比30%；2025 年不低于：收入56.42 亿元，同比25.0%；且利润8.12 亿元，同比30.26%。 23-25 年收入CAGR 为24.93%；利润CAGR 为36.44%。 费用摊销：需摊销总费用13884.2 万元，2023-2026 年每年摊销分别为4724 万元、5669 万元、2719 万元、771 万元。 q 公司再发股权激励，且同时考核收入和利润，彰显公司长期发展信心，重视经营质量的持续提升，继续看好公司长期发展。 短期来看，市场更多的因为零食量贩渠道的放量来定义盐津铺子近年的增长，但是我们认为公司是全渠道全线开花，借助当前渠道变革红利期，真正通过自身战略的调整，演绎多品类和全渠道的全面增长。收入端传统直营商超追求稳健，利润为先；定量流通、零食量贩快速增长，散装BC 渠道受益于渠道下沉持续发力；电商渠道多平台布局，实现高速增长。中长期来看，当前公司产品从高成本下的“高品质+高性价比”逐步升级成长为“低成本之上的高品质+高性价比”，由“渠道驱动”增长升级为“产品+渠道双轮驱动”增长。更为清晰的规划和战略和高效优秀的团队有效保证公司在长期的发展中拥有较强的竞争力和竞争优势。 维持买入评级，维持此前盈利预测。我们预计公司2023 年-2025 年实现收入分别为38.02、46.28、55.33 亿元，同比增长分别为31.39%、21.74%、19.54%；预计2023-2025 年实现归母净利润4.80/6.02/7.48 亿元，同比增长分别为59.24%、25.30%、24.34%。预计23-25 年EPS 分别为3.73/4.68/5.82 元，对应PE 分别为33.39/26.64/21.43 倍。23 年我们给予45 倍PE，目标市值215 亿左右。当前仍有空间，给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期风险、原材料成本波动风险、食品安全风险。

公司 23Q1收入保持稳健增长，利润有所下滑，主要系产品结构影响和产能利用率未满导致毛利率有所受损，伴随终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善。 公司 23Q1收入增长稳健，利润略有下降，符合市场预期23Q1实现收入 7.41亿元，同比增长 12.29%；实现归母净利润 3895万元，同比下降 26.53%。 冷冻烘焙实现高速增长，淡奶油表现亮眼分产品来看：23Q1冷冻烘焙和淡奶油依旧保持良好增长。烘焙油脂实现 3.52亿元，同比下滑 5.4%；淡奶油实现 1.40亿元，同比增长 35.37%，实现快速增长主要得益于国产替代和终端产品升级，使得淡奶油需求提升；进口乳制品实现 1.57亿元同比增长 11.19%；冷冻面团实现 8563万元，同比增长 128%，主要得益于贝果产品的放量；馅料实现 437万元，同比增长 14.28%分渠道来看：经销商渠道实现 3.96亿元，同比增长 15%；直营渠道实现 3.44亿元，同比增长 9.48%。 毛、净利率下滑，期待后续改善毛利率：23Q1毛利率 19.93%，同比下降 6.27pct，主要系进口乳制品毛利率下滑，以及冷冻烘焙产品由于产能利用率不满导致毛利率有所下降； 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/5.79%/1.81%/-1.33%；同比分别-0.51pct/-0.54pct/-0.63pct/+0.06pct； 净利率：23Q1净利率为 5.25%，同比下降 2.78pct。 维持此前盈利预测，维持“买入”评级。 1）收入端：23年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，我们预计冷冻面团业务 23年有望实现 4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升。 2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司 23年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。 维持此前盈利预测，预计 2023-2025年收入分别为 38.40、47.87、58.68亿元，同比增长分别为 34.21%、24.65%、22.58%；归母净利润分别为 3.88、5.21、6.67亿元，同比增长分别为 142%、34%、28%。预计 23-25年 EPS 分别为 0.91、1.22、1.56元，对应 PE 分别为 25.62、19.08、14.90倍。 风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。

2022 年公司业绩保持高增，23Q1 收入符合预期，利润略超市场预期。公司全国化不断推进，伴随23 年需求回暖和公司产品端矩阵的不断完善，渠道精耕下市占率有望稳步提升；成本端伴随原材料成本的下降，利润弹性有望持续显现。 22 年业绩保持高增，23 年利润略超市场预期2022 年公司实现营收入85.05 亿元（+21.89%）；归母净利润14.41 亿元（+20.75%），22 年业绩保持高增；2023Q1 公司实现营收入24.91 亿元（+24.14%）；实现归母净利润4.97 亿元（+44.28%），收入符合预期，利润略超市场预期。 东鹏特饮保持高增，省外市场占比不断提升分产品来看，东鹏特饮仍是公司最主要的收入来源：2022 年/23Q1 东鹏特饮分别实现营收81.72 亿元（+24%）/23.83 亿元（+25%）分渠道来看，新增经销商多来自华北和直营区域。2022 年经销/直营/线上渠道分别实现营收75.81 亿元（+23%）/7.35 亿元（+12%）/1.42 亿元（+33%）。2023Q1经销/直营/线上渠道分别实现营收22.53 亿元（+24%）/1.96 亿元（+30%）/0.34亿元（-20%）。截至2023Q1 公司合计经销商梳理2793 家，其中新增经销商以华北和直营区域居多。 分区域来看，省外市场占比提升，全国化推进顺利。公司在广东区域进行市场细分，22 年/23Q1 广东区域实现收入33.54 亿元（+4.84%）/8.42 亿元（+7.25%），占比从21 年的45.94%下降至22 年39.5%。22 年华中/华东/广西/西南/华北/直营分别实现收入增速+39.9%/+32.4%/+26.8%/+56.8%/+80.4%/+12.0%。23Q1 分别为26.4%/41.0%/8.0%/48.4%/108.1%/30.1%。 2022 年毛净利率有所下降，23Q1 盈利能力有所提升2022 年收到大宗原材料包材和白砂糖价格的提升，公司毛利率略有下降，为42.33%（-2.05pct），但23Q1 毛利有所回升主要系规模效应带动即部分原料价格有所回落，实现43.53%（+0.34pct）。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.69%/3.25%/0.42%/-0.24%，同比分别-1.16pct/-0.23 pct /-0.03 pct /-0.59pct。 22 年及23Q1 公司净利率分别为16.94%/19.96%，同比分别-0.16pct/2.79pct。 维持“买入”评级。 公司持续推进全国化战略，当前地级市覆盖率实现100%，全国活跃终端网点超过300 万家。公司针对广东区域进行市场细分、全渠道精耕和产品全系列覆盖；同时针对省外市场持续进行终端网点拓展，提升产品铺市率和覆盖度，并通过精进管理促进单点卖力提升。产品端来看公司产品结构不断优化，陆续推出东鹏大咖、东鹏补水啦、生榨油柑汁、东鹏气泡特 饮等产品，在丰富“东鹏能量+”产品矩阵的同时，不断培育第二产品曲线。根据尼尔森 IQ 相关数据显示，东鹏特饮在市场销售量占比由 2021 年的 31.70%上升至 2022 年的 36.70%；在销售额方面，东鹏特饮的销售额占比 由 23.40%上升至 26.62%，市场销售额维持第二。 维持“买入”评级。预计2023-2025 年公司实现收入分别为106.05/130.27/158.09亿元，同比分别为24.69%/22.84%/21.35%；实现归母净利润分别为18.69/23.92/30.12 亿元，同比分别为29.76%/27.95%/25.93%。预计23-25 年EPS分别为4.67/5.98/7.53 元，对应PE 分别为38.19/29.85/23.70 倍。 风险提示：省外拓展不及预期、竞争加剧、终端消费疲软等。

劲仔食品作为我们从 22年 8月就一直持续重点推荐的标的，23Q1业绩再超市场预期，公司正处在整体势能提升的强势红利期，通过大包装放量、新品的脱光以及渠道的精耕实现快速增长，继续重点推荐。 23Q1业绩实现快速增长，再超市场预期。 23Q1公司实现收入 4.37亿元，同比增长 68.4%，实现归母净利润 3920万元，同比增长 95.71%，业绩再超市场预期。我们预计公司鱼制品保持良好的增长态势，禽肉制品依托于鹌鹑蛋的放量有望实现高速增长，公司各线产品推进顺利。 依托于鹌鹑蛋和公司对于散称渠道的重视，我们预计公司散称装产品能够实现高速增长，同时得益于大包装产品放量，有望实现快速增长。 公司 23Q1毛利率同比下降，但环比回升明显，净利率同比提升23Q1受到产品结构调整和成本上升影响，公司毛利率下降 0.58pct，为 25.98%，但环比回升明显；费用率来看，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.88%/3.87%/1.62%/-0.52%，同比分别为-0.13pct/-2.72pct/-0.45pct/+0.72pct，管理费用下降主要系公司收入规模的提升。公司净利率 23Q1为 9%，环比 Q4提升1.62pct，同比提升 1.55pct。 维持“买入”评级，维持此前盈利预测当前我们认为公司正处在整体势能提升的强势红利期，依托于新品及新包装对于现代渠道和新渠道的打通，和公司团队能力的提升，公司品牌势能得到长足的提升，从而带动全渠道销售势能的提升。当前公司鱼制品通过大包装进入现代渠道，鹌鹑蛋月销突破千万，全年我们预计鹌鹑蛋单品能够实现 2亿元左右的销售。当前公司正处在销售势能提升的强势期，我们继续重点推荐。 维持此前盈利预测，预计 2023-2025年公司实现收入 19.02、23.85、29.28亿元，同比 30.06%、25.41%、22.77%；预计实现归母净利润 1.79、2.34、2.95亿元，同比增长 43.32%、30.86%、25.99%。预计实现 EPS 分别为 0.40、0.52、0.65元，对应 PE 分别为 36.94/28.23/22.40倍。我们给予公司 23年 40倍 PE，当前仍有空间，维持买入评级。 风险提示：大包装放量不及预期、终端需求疲软、成本上行超预期等。

盐津铺子是在本轮休闲零食渠道变革中具备机会的重要标的，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理本轮渠道变革中公司的多项举措，来看公司后续的成长和空间。 如何看待休闲零食的渠道变革？1）方法论：重视每一轮的周期和红利市场此前认为：休闲零食行业的市场竞争激烈，行业壁垒较低，同时由于竞争格局分散，行业偏传统和成熟，不存在较大的变化和机会。 我们认为：休闲零食行业是存在周期性机会的，一般存在 2-3年的行业红利期。 即使行业相对传统成熟，但行业性的渠道变革，行业性的爆品机会等仍在持续发生，将会为行业带来新的机会。1）β：即行业性机会需要重视每一轮渠道变革带来的新机遇；2）α：应重视个股中品类扩张周期或渠道扩张周期中的机会。 我们会把休闲零食分为产品型&渠道平台型公司，在每一轮的周期当中，需要把握不同的要点，以便我们抓住不同的机会。 2）重视 2021年开始正在经历的休闲零食行业新一轮的渠道变革我们认为本轮渠道变革的特点是：① 传统商超由于门店陆续关店客流持续下滑；② 会员制商超崛起，承接一部分传统商超客流的流出；③ 同时零食量贩渠道崛起，并逐步成为零食企业重要的布局渠道。我们认为：目前零食量贩行业仍处在跑马圈地时期，开店红利期我们看到 24年底到 25年前后，但我们仍然认为后续行业会经历洗牌，主因是：① 竞争激烈后区域内门店存活问题；② 价盘混乱品牌经销商投诉问题；③ 价格战对上游供应商压价问题。 结论：由此，当前零食量贩仍处在跑马圈地的门店扩张期，上游供货商/品牌方依托于下游门店的扩张持续铺货带来业绩的长期增长。由此从投资角度我们提供两条思路：① 重视门店扩张红利周期；② 在竞争激烈行业洗牌的时候，重视上游供货商/品牌方的业绩增长。 盐津铺子在本轮渠道变革中做了哪些动作？应对商超红利下滑、新兴渠道冲击，盐津铺子 2020-2021年开始进行战略转型，坚持“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、全球化”战略，以渠道驱动增长升级为产品+渠道双轮驱动增长，并在本轮行业变革中取得良好的业绩增长。 1）多品类战略下进行品类聚焦：公司继续坚持多品类发展战略，但聚焦五大核心品类（2022年升级为六大品类），提升规模优势，集中资源打造强势品类。 2）全渠道布局：面对商超基本盘的客流下滑，积极通过定量装进行流通渠道的覆盖，发力零食量贩并取得先发优势，同时线上全平台覆盖，实现快速增长，多渠道合力发展。 3）人才引进，增强团队能力：对于新渠道和新业务积极进行人才引进，补充团队空白，增长团队实力，激励充分，为公司后续增长保驾护航。 4）供应链优化，提升盈利能力：持续进行供应链优化，提升供应链效率，从而进一步提升盈利能力。 如何看待盐津铺子后续的增长和空间？短期来看，市场更多的因为零食量贩渠道的放量来定义盐津铺子近年的增长，但是我们认为公司是全渠道全线开花，借助当前渠道变革红利期，真正通过自身战略的调整，演绎多品类和全渠道的全面增长。收入端传统直营商超追求稳健，利润为先；定量流通、零食量贩快速增长，散装 BC 渠道受益于渠道下沉持续发力；电商渠道多平台布局，实现高速增长。中长期来看，当前公司产品从高成本下的“高品质+高性价比”逐步升级成长为“低成本之上的高品质+高性价比”，由“渠道驱动”增长升级为“产品+渠道双轮驱动”增长。更为清晰的规划和战略和高效优秀的团队有效保证公司在长期的发展中拥有较强的竞争力和竞争优势。 盈利预测与估值我们预计公司 2023年-2025年实现收入分别为 38.02、46.28、55.33亿元，同比增长分别为 31.39%、21.74%、19.54%；预计 2023-2025年实现归母净利润4.80/6.02/7.48亿元，同比增长分别为 59.24%、25.30%、24.34%。预计 23-25年EPS 分别为 3.73/4.68/5.82元，对应 PE 分别为 33.99/27.13/21.82倍。23年我们给予 45倍 PE，目标市值 215亿左右。当前仍有空间，给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期风险、原材料成本波动风险、食品安全风险。

公司继2021年限制性股票激励方案后，近日再推2023年限制性股票激励计划；与此前不同的是，对于收入和利润增速都做出了考核，对于经营质量要求更高，且收入增速要求相比第一期更高；同时激励范围扩大，有效拉动员工积极性，彰显公司长期发展信心。 发布2023年限制性股票激励计划，彰显公司长期发展信心事件：公司发布2023年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量为371万股（占总股份的0.822%），计划授予价格7.58元/股，激励对象27人，包括公司董事、高级管理人员及核心人员。 本次激励计划对于收入和利润均做出考核本次激励计划考核年度为2023-2024两个年度，业绩考核目标如下1）以2022年为基数，23年收入和利润增长不低于25%，即23年实际收入不低于18.28亿元，利润不低于1.56亿元，则解锁100%；若23年收入和利润增长不低于20%即，收入不低于17.54亿元、净利润不低于1.50亿元，则解锁80%；2）以2022年为基数，24年收入和利润增长不低于56%，即24年实际收入不低于22.81亿元，利润不低于1.94亿元，则解锁100%；若24年收入和利润增长不低于44%，即24年实际收入不低于21.05亿元，利润不低于1.80亿元，则解锁80%。 本次激励计划预计需要摊销的总费用为2514.15万元，其中2023-2025年分别摊销1099.94万元、1152.32、261.89万元。其中考核的净利润指标均以归母净利润考核，并剔除本次其他激励计划的股份支付费用。 本次激励计划相比上一轮对经营质量要求更高，彰显公司长期发展信心2021年公司推出的第一轮激励计划的考核目标是以20年为基数，21/22年收入增长不低于20%/44%，本次激励计划对于收入和利润均作出了考核，对于经营质量要求更高，彰显公司长期发展信心。 维持“买入”评级，大包装放量+新渠道铺货+新品拓展助力业绩的持续增长考虑到公司22年业绩高增，我们略上调此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现收入19.02、23.85、29.28亿元，同比30.06%、25.41%、22.77%；预计实现归母净利润1.79、2.34、2.95亿元，同比增长43.32%、30.86%、25.99%。预计实现EPS分别为0.40、0.52、0.65元，对应PE分别为37、29、23倍。我们基于公司23年40倍PE，当前仍有空间，维持买入评级。 风险提示：大包装放量不及预期、终端需求疲软、成本上行超预期等。

东鹏饮料是快速崛起的本土能量饮料龙头，在能量饮料竞争格局松动之时，公司在产品差异化+精细渠道+精准营销+数字化管理的核心竞争力支撑下，有望通过全国化加速扩张以及持续推新，驱动业绩超预期。 鲲鹏乘风：高成长优质赛道，格局松动为后起之秀提供机遇1）行业空间：2021年中国能量饮料市场规模为537亿元，2016-2021年CAGR为9.4%，与其他软饮料子板块相比，复合增速仅次于即饮咖啡，远高于其他板块，是软饮料板块的高成长优质子赛道。受益于消费群体的增加以及场景的扩张，行业渗透率进一步提升；对比海外市场，我国能量饮料人均饮用量仍有增长空间，行业有望延续高景气，未来三年复合增长率达10%，2024年能量饮料市场规模达到715亿元，实现长期稳健增长。 2）竞争格局：由于红牛的商标权权属以及独家经营权期限的纠纷，竞争格局松动，竞争格局逐步从一垄断转为一超多强，后起之秀有望抢占市场份额。以Monster的成功为参考，具备产品优势、精准营销、强势渠道的公司有望在红牛纠纷的黄金窗口期，快速抢占市场份额，最终达到双雄的竞争格局。 竞争优势：产品差异化+精细渠道+精准营销+数字化管理1）产品差异化：面对中国市场红牛一家独大的竞争局面，东鹏采取差异化竞争策略进行突围，针对下沉市场不同的客群定位推出包装、容量、价格存在差异的产品，针对下沉市场重点发力，逐步建立完善的产品梯队，满足多样消费需求。 2）精细渠道：公司为更好推进全国化战略，建立完善的经销网络，线下全渠道精耕+大流通因地制宜选择，21年销售网络覆盖全国约209万家终端门店，线上传统电商、新兴渠道共同发力；此外，通过多项举措增厚渠道利润，提升终端参与积极性，具备在渠道广度、深度上的竞争优势以及较高终端积极性。 3）精准营销：公司采用精准定位的饱和式营销策略，年轻化品牌形象深入人心，不断传递“累了困了喝东鹏特饮”的品牌认知和“年轻就要醒着拼”的拼搏正能量。公司在红牛空档期抓住机会，目前具备一定的认知度，认可度较强，剔除上市专案费用，2018-2021年广告宣传费从4.82亿元下降至2.48亿元，已经进入品牌红利释放阶段，盈利能力进一步提升。 4）数字化管理：公司领先市场构建“鹏讯云商”平台，赋能管理流程，在渠道管理、营销投放、举行促销活动方面实现精细化运营。目前，该数字化管理体系为其全渠道战略提供有利的技术支撑，有助于建设更加全面、完善的营销管理体系，进一步精细化管理与运营。 九州咫尺：全国化进程加快叠加持续推新，驱动业绩超预期1）积极推进全国化布局：随着省外营收占比持续提升，进入区域到全国的扩张阶段。我们判断随着渠道建设以及产能落地，省外扩张阻力减弱，各区域销量快速增长。我们看好华东、华中区域的成长性，未来2-3年销量增长有望超预期。 2）持续推新：构建“东鹏能量+”产品矩阵，持续优化产品结构，提升产品价格体系，新品有望快速放量，量价齐升驱动业绩增长或超预期。 盈利预测与估值我们预计公司2022年-24年实现收入分别为85.35/105.65/128.69亿元，同比增长分别为22.32%/23.78%/21.81%；预计实现归母净利润分别为13.93/18.22/23.11亿元，同比增长分别为16.76%、30.83%、26.81%。预计EPS分别为3.48/4.56/5.78元/股；对应PE分别为49.39/37.76/29.77倍。根据行业可比公司估值，给予公司23年40-45倍PE，对应现价仍有空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、全国化进程低于预期、原材料价格波动等。

公司近期进行技术布局，购买甜菊糖微生物酶转化相关技术和资产并成立子公司，有利于高效提取含量稀缺的 RD/RM；与江南大学合作进行天然甜味剂微生物合成技术的研发，有效保证技术先进性和供应链稳定性，维持长期竞争优势 事件：与江南大学合作进行天然甜味剂微生物合成技术的研发和产业化落地公司与江南大学就罗汉果甜苷等天然甜味剂多个成分的微生物高效合成技术开发达成合作并签订了相关协议，快速推进天然甜味剂领域合成生物学相关技术开发、应用及产业化落地。本次合同期限 5年（22年 12月 1日-27年 12月 1日），合同技术开发费用总计 1200万人民币，每年支付 240万元。 公司本次项目是由江南大学生物工程学院和未来食品科学中心陈坚院士团队负责实施落地，其团队主要从事食品领域合成生物技术，在合成生物学研究方向具有较强的研发能力和技术水平。 公司进行技术布局，保证技术先进性和供应链稳定性，维持长期竞争优势1）布局酶转制法提升含量稀缺的 RD/RM 的转化率，丰富产品配方满足更多客户需求。公司此前购买甜菊糖微生物酶转化相关技术和资产并成立子公司，拟建发酵生产车间，并与公司的分离、纯化等提取相关工序进行配套，有效发挥协同效应，提升资产收益率。由于天然甜味剂中 RD/RM 的含量稀缺，但味质最好，售价也为其他糖苷的 3-5倍，但其在甜叶菊中含量较低，提取产品得率低，不利于进行成本控制。 而酶转化技术能够帮助以较低的成本公司提升 RD/RM 的得率，并对公司天然甜味剂的产品复配提供更多方案，满足更多客户的订单需求，为配方优化提升更多空间，提升产品的竞争优势，保证公司的技术先进性。 2）与江南大学合作的微生物合成技术，进行技术提前布局。目前仍处在开发阶段，但技术路线已经跑通，并有望在江南大学的合作下实现产业化落地。公司持续在技术层面布局，有效保证供应的稳定性（品质稳定+量的稳定），与此同时能够帮助公司实现降本增效，并能够长期保证公司的技术优势，为公司长期发展奠定坚实基础。 维持买入评级。继续看好公司长期增长，23年客户新订单等有望带来新催化，工业大麻打开后续成长空间。我们认为当前公司安全边际较高，继续重点推荐。 根据公司 22Q3业绩，我们略调整公司盈利预测，预计 2022-2024年实现收入分别为 15.45/23.14/34.65亿元，同比增长分别为 47%、50%、50%，实现归母净利润分别为 2.52/3.76/5.73亿元，同比分别为 112%、49%、52%；预计 22-24年EPS 分别为 0.34/0.51/0.78元，对应 PE 分别为 31.10/20.80/13.66倍。 风险提示：订单拓展不及预期，市场开拓不及预期，行业竞争加剧等。

公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，作为后期实施员工持股计划或股权激励计划的股份来源，彰显公司长期发展信心。 拟用自有资金回购供公司股份用于员工持股或股权激励，彰显长期发展信心 公司拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司股份，本次回购资金总额不低于人民币3亿元（含），且不超过人民币5亿元（含），回购价格不超过 14.41 元/股（含）。按回购资金总额上限人民币 5亿元和回购股份价格上限 14.41 元/股测算，预计回购股份数量约为 34,698,126 股，约占目前公司总股本的 3.22%；按回购总金额下限人民币3亿元和回购股份价格上限 14.41 元/股测算，预计回购股份数量约为 20,818,875 股，约占目前公司总股本的 1.93 %。 本次回购作为后期实施员工持股计划或股权激励计划的股份来源，能够建立和完善公司长效激励机制，充分调动公司管理层及核心骨干人员积极性，有效促进公司健康稳定长远发展。 22Q3业绩符合预期，预制菜业务实现快速增长 22Q3业绩符合预期，收入实现快速增长，但利润由于受到原材料上涨和猪价波动影响，有所下滑。继续看好公司一体两翼战略规划，预制菜业务空间广阔。分板块来看：食品板块22年前三季度实现营收11.7亿元，主营占比超过10%；其中预制菜收入约9亿，单Q3预制菜板块营收接近4亿，营收绝对值环比增加大。屠宰板块实现85亿元，同比有所下滑。养殖板块：22年前三季度35.42万头，同比增加16.65%。预制菜业务中，公司加大新品研发力度，品类不断丰富，预计过亿单品能够实现4-5款；与此同时公司积极对接B端渠道，大B客户增长同比20%以上；同时针对区域性大单品进行预制菜新品研发，提高市占率。 龙大美食深耕屠宰行业多年，已成为龙头企业，2021年战略升级为“一体两翼”，发展重心由屠宰转向以预制菜为核心的食品业务，依托公司在屠宰和养殖上的坚实基础，为食品快速突破提供重要支撑，预制菜业务有望成为龙大美食新的增长点，公司整体盈利能力将显著提升。 维持此前盈利预测及评级。 预计2022-2024年实现收入分别为174.46/223.16/254.54亿元，同比增速分别为-10.58%、27.92%、14.06%；预计2022-2024年实现归母净利润分别为0.72/2.10/3.39亿元，同比分别为918%/193%/62%。预计22-24年EPS分别为0.07/0.19/0.31元，对应PE分别为152.12/52.00/32.19倍。 风险提示：消费疲软，猪价波动，客户拓展不及预期等。

公司22Q3业绩符合预期。今年公司受到原材料成本上涨影响，利润端持续承压；伴随原材料价格持续下降，公司毛利率略有恢复，预计后续盈利能力将会继续释放和恢复。 司公司22Q3收入实现稳健增长，利润承压2022年前三季度实现营收6.47亿元（+18.70%）；实现归母净利0.78亿元（-16.08%）；实现扣非后净利0.61亿元（-16.79%）。22Q3实现收入2.28亿元（+16.91%），实现归母净利0.27亿元（-36.48%）；实现扣非后净利0.20亿元(-30.36%）。 预计奶油产品增速Q3预计实现20%，巧克力增速大概10%，果酱产品略有下降，香精香料增速预计实现30%。 毛利率环比略有恢复，费用率有所下降1）毛利率：22年前三季度实现毛利率33.72%（-12.04pcts），22Q3实现毛利率33.32%（-10.82pcts）。毛利率受到原材料价格影响，毛利率略有下降，但环比Q2毛利率有所改善。 2）费用率：22年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.79%（-3.97pct）、6.47%（-1.94pct）、3.53%（-0.79pct）、-1.38%（-1.06pct）；22Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为14.25%（-1.14pct）、6.71%（-0.97pcts））、3.51%（-0.54pct）、-2.32%（-1.92pct）。 3）净利率：22年前三季度实现净利率12.13%（-5.03pcts）,22Q3实现净利率11.62%（-9.77pcts）。 期待后续的业绩弹性释放。维持“买入”评级，公司22Q3由于疫情及成本的持续上涨，盈利端受损较大。但行业油脂等成本已经开始回落，后续下行趋势基本确立，我们预计四季度有望有盈利端的改善和弹性的释放。公司植脂奶油具备优势，客户拓展顺利；茶饮赛道蓄势待发，后续成长仍有空间。考虑到短期公司业绩受到成本上涨影响较大，维持此前盈利预测预计公司22-24年实现收入9.22/12.14/16.02亿元，同比增长分别为23.49%、31.6%、31.97%；实现归母净利润1.18/1.87/2.70亿元，同比增长5.37%、57.89%、44.16%。预计22-24年EPS分别为1.32/2.08/3.00元，对应PE分别为24.80/15.71/10.90倍。 风险提示：原材料成本继续上涨、疫情反复、终端需求疲软等

公司22Q3 收入符合预期，毛利率环比改善明显，提价后成本压力逐渐减弱，后续盈利能力有望持续提升。公司连续推行第七期、第八期员工持股计划，彰显公司长期信心。 22Q3 收入符合市场预期，实现稳健增长公司2022 年前三季度实现营收43.84 亿元（+12.91%）；实现归母净利6.27 亿元（+5.45%）。22Q3 实现收入17.05 亿元（+13.56%），实现归母净利2.76 亿元（+3.24%），收入符合市场预期，利润略低于市场预期。得益于公司渠道精耕和下沉，以及提价和双节备货贡献，我们预计22Q3 瓜子实现15%左右的增长；坚果增速有所恢复，小零食里面薯片增速预计实现50%的增长。 毛利率环比回升，盈利能力环比改善毛利率：22 年前三季度实现毛利率30.47%（-0.68pcts），22Q3 实现毛利率32.32%（+0.18pcts），环比Q2 提升4.8pct，毛利率持续修复我们认为主要系8 月中旬瓜子业务提价，同时缩小礼盒装坚果规格等；其次三季度辅料成本下降导致公司毛利率水平有所修复。 费用率：22 年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%（+0.40pct）、5.30%（+0.36pcts）、0.69%（-0.03pct）、-0.38%（+0.18pcts）；22Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为9.75%（+1.53pct）、5.08%（+0.72pcts）、0.63%（+0.05pcts）、-0.63%（+0.10pcts）。 净利率：22 年前三季度实现净利率14.32%（-1.02pcts）,22Q3 实现净利率16.17%（-1.61pcts）。净利率略有下降主要系品牌促销费用投放，以及绩效奖金和渠道管理人员的增加导致整体费用有所提升所致。 连续推出员工持股，激励充分，彰显公司长期发展信心公司近期推出第七期、第八期员工持股计划。其中第八期员工持股计划预计激励人数不超过630 人，主要系公司高管和核心骨干，总金额不超过1 亿元，连续推出员工持股有助于提升员工积极性，彰显公司长期发展信心。 维持买入评级公司提价效果预计将在Q4 逐步显现，毛利率已经开始回升，短期虽然阶段性费用投入和管理人员费用增多影响净利率水平，但伴随需求的恢复和公司提价带来的利润弹性的释放，盈利能力将会逐步恢复。我们继续看好公司长期发展，略下调此前盈利预测，预计公司22-24 年实现归母净利润10.10/11.65/14.07 亿元，同比增长分别为8.77%、15.31%、20.80%。公司22-24 年EPS 分别为1.99/2.30/2.78元，对应PE 分别为21.41/18.57/15.37 倍。 风险提示：渠道深耕不及预期，原材料成本上涨，消费疲软等。