公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势，预估25年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。 行业β：过去五年CAGR+91%，赛道红利仍在，渗透率持续提升。 1）优势：零食具备高毛利、冲动性消费、品牌分散的特征。量贩零食渠道充分满足消费者多（SKU数量约三倍于其他业态）、快（选址社区/商超等优质点位）、好（精选优质供应商）、省（约为传统渠道70-80%的价格）的需求。2）规模：从2019年41亿元增至2024年的1046亿元，过去五年CAGR+91%。休闲零食行业万亿市场，量贩零食业态渗透率有望持续提升。3）格局：根据高德地图等，截至2024年底我们估计量贩零食核心品牌门店数为3.5w-4w家左右，其中很忙系门店总数约为1.5w家，万辰系门店总数约为1.3w家，CR2超过60%。 公司α：行业龙二&赛道唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。 1）创始团队：公司创始人1995年创办坚果品牌含羞草公司、2007年创办零食工坊连锁品牌，对于产业链上下游具备深入的行业洞察和实操经验。2）先发优势：公司在2022年创办“陆小馋”发力量贩零食，并成功控股收购“好想来”、“来优品”、“吖滴吖滴”、“陆小馋”、“老婆大人”，将地方性区域龙头合并至上市公司体内，实现统一运作，强强联合。不同于电商，线下零售优质门店点位和经销商资源较为有限，其更替存在难度。3）规模优势：零售的本质是成本的竞争，即大规模、低毛利、高周转，规模优势意味着一方面公司具备较强的议价能力，从而具备价格优势；另一方面能够不断优化选品能力，从而实现强者恒强。 预期差市场认为零售行业竞争激烈，25年公司开店速度或有下降，转型折扣超市拓展品类，竞争优势较难维持，业绩难以持续高增。我们认为公司在量贩零食行业已经形成规模优势，随着市场集中度提升，公司费用投放力度有望下降，带来净利率提升。转型折扣超市有望扩大消费基数&提升客单价，进一步打开成长空间。 催化剂开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回盈利预测与估值我们预计24-26年公司收入分别为336/540/669亿元，增速261%/61%/24%；2426年归母净利润分别为2.95/6.50/9.48亿元，25/26年增速分别为120%/46%。当前价格对应25年PE为26X，仍有较大提升空间。首次覆盖给于“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》已经对于公司的战略和竞争优势进行了重点分析，本篇报告我们重点阐述了2025年驱动公司业绩增长最重要的线下分销渠道的模式，以及解答市场对于公司此前并购硬折扣业态的相关问题，并将三只松鼠进行重点推荐。 一句话推荐逻辑：零食行业制造型自有品牌零售商，2025年线下分销渠道拓展有望超预期，规模效应和渠道结构变化有望拉动业绩超预期，外延并购打开长期成长空间。 零食赛道β：景气度仍在，重视变化，提前布局短期来看，2025年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系来自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进一步扩展；与此同时传统渠道如KA商超在竞争压力加大背景下的自我革新也将为公司的传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调供应链提效和内部经营管理的革新对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。 公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间短期有业绩：2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升，我们预计2025年公司线下分销渠道有望实现40亿的收入规模。 中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠的并购爱折扣和爱零食我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品牌的门店中去，而是公司利用时间换取空间，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的战略布局。 长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制为公司长期发展奠定良好基础。 主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。我们认为：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自产比例有望提升有望拉动毛利率水平；2）伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现6%-8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升。 催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。 盈利预测与估值维持买入评级，不考虑外延并购，预计公司2024-2026年实现收入分别为104.53/135.94/177.01亿元，同比分别为46.92%、30.04%、30.22%；预计2024-2026年实现归母净利润4.10/5.76/7.76亿元，同比增长分别为86.67%、40.31%、34.80%。预计24-26年EPS分别为1.02、1.44、1.94元，对应PE分别为31.71、22.60、16.76倍。 风险提示：渠道拓展不及预期、费效比不及预期、原材料价格上涨、食品安全风险等。

24Q3公司收入略有下滑，主要系聚焦主业，收缩非主营业务，盈利能力有所提升。与此同时食品业务占比提升，期待后续成长。 24Q3收入略有下滑，归母净利润快速提升2024年前三季度实现收入80.14亿元，同比增长-20.70%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长111.26%；实现扣非净利润0.70亿元，同比增长114.39%。收入规模同比下降，主要是公司聚焦主业，收缩非主营业务，同时持续调整收入结构，盈利水平得到提升。 2024Q3实现收入29.70亿元，同比增长-12.12%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长161.61%；实现扣非净利润0.15亿元，同比增长159.71%。收入规模同比下降，主要是公司聚焦主业，收缩非主营业务，同时持续调整收入结构，盈利水平得到提升。 从板块拆分来看，养殖板块前三季度出栏量为24.76万头，较上年同期虽有所减少，但由于生猪销售均价较去年同期上升，加上公司在饲料端控制成本，养殖成本较去年同期下降，养殖板块前三季度已实现盈利。 屠宰业务24Q1-3屠宰量为360.08万头，同比下滑主要系鲜品终端需求改善不明显，以及对冻品库存进行了控制，在满足大客户需求的情况下做一定量的储备。 食品板块24Q1-3收入17.07亿，与上年同期持平，占公司收入比重超20%。其中预制食品前三季度收入15.09亿，与上年同期持平，毛利率11.61%，较上年同期提升4.5%。预制食品第三季度收入5.36亿，环比增长34.61%。 毛利率和净利率均实现提升24Q1-Q3公司毛利率为4.84%，同比+4.42pct；24Q3实现毛利率4.60%，同比+1.44pct。 费用率保持相对稳定。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/2.18%/0.07%/0.78%，同比-0.06/+0.19/0.00/+0.24pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为1.00%/2.04%/0.08%/0.70%，同比-0.08/+0.05/+0.02/+0.00pct。 24Q1-Q3公司净利率为0.98%，同比+7.89pct；24Q3实现净利率0.50%，同比+1.40pct。 维持此前盈利预测，维持买入评级我们维持此前盈利预测，预计24-26年实现收入144.74、161.02、181.59亿元，同比增长分别为8.67%、11.25%、12.77%；预计实现归母净利润分别为1.06、2.11、2.78亿元，25-26年同比分别为99.49%、31.81%。预计24-26年EPS分别为0.10/0.20/0.26元，对应PE分别为69.52/34.85/26.44倍。 风险提示：原材料价格提升、生猪价格波动、终端需求疲软

公司24Q3利润超市场预期，盈利能力提升明显。公司复调优势持续巩固，多元化渠道布局稳步推进，继续看好公司长期发展24Q3公司收入实现稳健增长，利润增长超市场预期2024年前三季度实现收入23.64亿元，同比增长5.84%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长34.96%；实现扣非净利润3.89亿元，同比增长38.10%。 2024Q3实现收入8.97亿元，同比增长10.93%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长64.79%；实现扣非净利润1.79亿元，同比增长73.44%。 分渠道来看，公司前三季度线下实现收入19.67亿元，同比下滑1.3%，线上渠道实现3.94亿元，同比增长68.98%。 分产品来看，公司前三季度火锅底料实现收入7.94亿元，同比下降6.15%；中式菜品调料实现收入12.72亿元，同比增长13.50%；香肠腊肉调料实现收入2.19亿元，同比增长19.95%；其他产品实现7604万元，同比下降1.16%。 分地区来看，西部地区增速角落，实现13.44%的增长，其他区域：东部、南部、北部、中部地区在前三季度实现收入同比分别为3.6%、9.96%、-7.56%、1.91%。 公司24Q3毛利率、净利率同比均实现提升24Q1-Q3公司毛利率为39.28%，同比+2.39pct；24Q3实现毛利率38.83%，同比+0.76pct。毛利率提升主要系原材料价格下行，以及高毛利产品占比提升所致。 24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.88%/5.58%/1.39%/-0.19%，同比-2.22/-1.02/+0.20/+0.22pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.81%/5.19%/1.29%/-0.06%，同比-7.78/-0.73/+0.18/+0.29pct。 经营质量持续提升，净利率提升。24Q1-Q3公司净利率为18.80%，同比+4.49pct；24Q3实现净利率21.19%，同比+7.33pct。 略调整此前盈利预测，维持此前评级公司复调优势持续巩固，多元化渠道布局稳步推进。考虑到公司前三季度收入保持稳健，我们略调整此前盈利预测，预计公司24-26年实现收入分别为34/38.56/44.03亿元，同比增长分别为8%、13.4%、14.2%；预计实现归母净利润分别为5.62、6.36、7.43亿元，同比分别为23.06%、13.20%、16.73%。预计24-26年实现EPS分别为0.53、0.60、0.70元，对应PE分别为26.72、23.60、20.22倍，维持此前增持评级风险提示：渠道拓展不及预期、终端需求疲软、原材料价格提升等

公司 2024Q3利润处在预告上限，业绩保持持续高增。公司投资并购硬折扣产业链和蛋白饮料企业；同时整合零食供应链，实现高端性价比战略的再加码，巩固长期竞争优势。 2024Q3收入略超预期，业绩处在预告上限24Q3实现收入 20.95亿元，同比增长 24.03%；实现归母净利润 0.52亿元，同比增长 222%；实现扣非净利润 210%，处于业绩预告上限、 24Q3毛利率同比稳中有升、净利率提升明显。 2024Q3公司毛利率实现 24.46%，同比+0.11pct；净利率实现 2.46%，同比+1.51pct。 投资并购硬折扣产业链和蛋白饮料企业， 高端性价比战略再加码。 公司子公司拟合计投资不超过 3.6亿元，与爱零食、爱折扣、致养食品达成深度合作，借助三只松鼠品牌、供应链、管理赋能共同拓展线下市场及进入乳饮饮料新赛道。 爱零食（量贩零食）：根据百度地图显示全国门店在 1000家左右，深耕量贩零食产业、拥有 3000万会员。 爱折扣（硬折扣超市）：根据百度地图显示全国门店在 50家左右，品牌主要系硬折扣连锁超市，其所在公司未来已来是一家专业供应链公司， 旗下有爱折扣、一分利、食惠邦三个连锁超市品牌。 致养食品（乳饮饮料方向）：公司是综合性食品饮料集团，拥有上下游产业链，集核桃基地建设，核桃蛋白饮料销售于一体。 我们认为公司通过并购量贩零食+硬折扣超市，再依托三只松鼠自有品牌的国民零食店，实现硬折扣业态终端的全面覆盖， 提升公司硬折扣业态的布局能力。 加码供应链布局， 实现从坚果到零食， 单一基地到全国五大集约地的供应链布局。 公司拟通过自有或自筹资金增加投资不超过 2亿元完善供应链集约基地的建设。 其中华东零食产业园（芜湖）规划七大工厂，共 17条产线，覆盖肉食、烘焙、饼膨等品类，建成后将有效覆盖 11个肉食与 25个烘焙产品。北区供应链集约地（天津）整体规划建设坚果深加工工厂、分装组装和物流中心；西南供应链（简阳），整体规划建设分装、组装及物流中心。 我们认为本次公司加码供应链布局有望帮助公司零食货盘自产比例将持续提升、实现供应链产业集群效应、能够快速匹配产品变化和供应链降本增效。 加大投资孵化新子品牌， 品类品牌建设在路上。 公司结合小鹿蓝蓝子品牌的经验，拟通过增资、借款等方式向子公司投资合计不超过 1亿元，加大孵化超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生、巧可果等新子品牌，分别聚焦方便速食、健康轻食、滋补食养、巧克力等品类，以实现现有优势及资源在新领域的转化，贡献新增长。 维持此前盈利预测，维持买入评级本次公司加码供应链布局能够在提升零食产品的自产比例，有助于公司后续的降本增效和线下分销的进一步拓展（如零食量贩渠道，自产后可以进入，且有效帮助公司提升日销的占比）。三只松鼠线下渠道能否跑通确实需要较好的终端动销和周转，目前仍需市场进一步验证，线下分销仍是明年公司的发力重点和看点。 短期来看，四季度年货节和线下动销反馈有望带来短期催化，展望明年，线下分销开始发力，生产效率提升和规模效应有望进一步提升公司盈利能力。我们维持此前盈利预测， 预计 2024-2026年实现收入 103.34、 134.88、 176.03亿元，同比分别为 45.25%、 30.52%、 30.51%；预计 2024-2026年实现归母净利润 4.15亿元、 5.78亿元、 7.81亿元，同比增长分别为 88.89%、 39.17%、 35.17%。预计 24-26年 EPS 分别为 1.04/1.44/1.95元，对应 PE 分别为 25.80、 18.54、 13.71倍。 风险提示： 渠道拓展不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全问题等

公司改革效果显现，收入改善明显，成本红利逐步显现，毛净利率同比均有所提升，期待公司后续持续成长24Q3公司收入改善，利润实现快速增长公司2024年前三季度实现收入19.62亿元，同比增长0.56%；实现归母净利润6.71亿元，同比增长1.74%；实现扣非净利润6.37亿元，同比增长5.60%。 2024Q3实现收入6.57亿元，同比增长6.81%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长17.88%；实现扣非净利润2.12亿元，同比增长23.80%。 公司三季度业绩改善主要系：1）旺季公司加大终端费用投放和推广，拉动动销提升；2）公司在24年上半年对销售组织架构和考核模式进行调整，结果导向一定程度激励了销售人员的积极性；3）经销商优化效果显现；4）公司在三季度取消终端2元价格带产品的调货配比限制。 产品方面，前三季度累计来看，榨菜产品略有增长，萝卜、泡菜品类下滑幅度收窄，第三季度单季来看，榨菜、萝卜、泡菜产品均有增长；渠道方面，家庭消费渠道与餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮端由于基数较小，前三季度总体增速在30%左右，比家庭消费渠道增速快。 毛利率、净利率均实现提升24Q1-Q3公司毛利率为52.63%，同比+1.90pct；24Q3实现毛利率56.17%，同比+10.48pct。 24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.86%/3.15%/0.34%/-3.96%，同比+0.45/-0.11/+0.16/-0.13pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为17.24%/3.13%/0.42%/-3.70%，同比+5.50/-0.14/+0.27/-0.07pct。 经营质量持续提升，净利率提升。24Q1-Q3公司净利率为34.18%，同比+0.40pct；24Q3实现净利率33.91%，同比+3.18pct。 调整此前盈利预测，维持买入评级考虑到当前需求仍在恢复过程中，与此同时考虑到此前公司业绩受到去库存以及部分业务资源投放减少等影响，我们略下调此前对于萝卜泡菜的业绩预期。预计2024-2026年实现收入分别为25.14/27.04/29.17亿元，同比分别为2.62%、7.56%、7.86%；预计实现归母净利润8.51、9.32、10.13亿元，同比增长分别为2.96%、9.44%、8.73%。预计24-26年EPS分别为0.74、0.81、0.88元，对应PE分别为20.58、18.81、17.30倍。 风险提示：原材料价格上涨、渠道拓展不及预期、终端需求疲软

24Q3业绩实现快速增长，受益于原材料成本下行及公司提效举措显现，公司盈利能力持续提升。另外，公司在合成生物领域持续探索，目前已经初见成效，构筑长期竞争优势。 24Q3公司收入实现快速增长，利润实现高速增长2024年前三季度实现收入11.70亿元，同比增长31.61%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长148.46%。 2024Q3实现收入4.44亿元，同比增长17.96%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长680.75%；实现扣非净利润0.39亿元。 公司天然甜味剂保持快速增长主要系市场和消费者对于天然甜味剂的认知和认可不断提升，同时公司的市场竞争力不断强化。 公司毛利率和净利率均实现提升24Q1-Q3公司毛利率为28.16%，同比+5.18pct；24Q3实现毛利率27.44%，同比+6.35pct。毛利率提升主要系罗汉果业务的毛利率实现大幅改善。 费用率保持相对稳定。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.62%/8.30%/4.05%/2.12%，同比-0.53/-2.67/+0.12/+0.45pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为3.24%/7.73%/2.91%/2.88%，同比-0.18/-2.59/-0.37/+0.40pct。 经营质量持续提升，净利率提升。24Q1-Q3公司净利率为9.06%，同比+3.09pct；24Q3实现净利率8.55%，同比+5.99pct。 聚焦合成生物技术创新，提升长期竞争力在合成生物领域，公司已经成功获得8项专利授权，其中RM系列7项。当前公司甜叶菊RM系列部分产品已经具备商业化落地条件，该产品能够更好满足公司对于高倍甜味剂产品的健康需求。目前，公司新建的合成生物车间已经进入调试阶段，预计将在9月正式投产使用，为公司合成生物领域的研发成果产业化落地奠定良好的产能基础，也为公司构筑长期竞争力。 维持此前盈利预测，维持买入评级我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年实现收入分别为17.56亿元、20.80亿元、24.70亿元，同比增长17.6%、18.4%、18.8%；实现归母净利润分别为1.80、2.56、3.45亿元，同比增长分别为117.8%、42.3%、34.8%。预计实现EPS分别为0.24、0.34、0.46元，对应PE分别为34.73、24.40、18.11倍。 风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、行业食安问题等。

公司24Q3收入端持续承压，主要系终端需求仍在恢复，毛利率改善明显，盈利能力持续优化，期待后续改善。 公司24Q3收入下滑，利润略有下降，2024年前三季度实现收入50.15亿元，同比增长-10.95%；实现归母净利润4.38亿元，同比增长12.53%；实现扣非净利润4.24亿元，同比增长15.73%。2024Q3实现收入16.75亿元，同比增长-13.29%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长-3.33%；实现扣非净利润1.43亿元，同比增长2.11%。公司前三季度卤制食品销售实现收入42.2亿元，同比下降9.4%；加盟商管理业务实现收入0.5亿元，同比下滑13.9%；其中禽类、畜类、蔬菜制品、其他产品分别为29.7亿元/0.3亿元/4.8亿元/3.9亿元，同比分别为-13.8%、+66.6%、-9.8%、-17%。 毛利率提升明显，净利率持续提升毛利率：24Q1-Q3公司毛利率为30.56%，同比+6.41pct；24Q3实现毛利率31.12%，同比+5.35pct。毛利率提升主要系原材料价格下降所致。费用率：24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为9.20%/6.63%/0.67%/0.39%，同比+2.01/+0.02/+0.12/+0.27pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为9.75%/6.67%/0.65%/0.33%，同比+2.36/+0.59/+0.14/+0.09pct。经营质量持续提升，净利率提升。24Q1-Q3公司净利率为8.43%，同比+1.86pct；24Q3实现净利率8.27%，同比+0.99pct。 调整此前盈利预测，维持此前评级考虑到当前行业受到需求疲软及竞争压力加剧等情况，单店收入仍在恢复，且行业拓店速度放缓，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入分别为66.80、68.90、71.79亿元，同比分别为-8%、3.13%、4.20%；预计实现归母净利润分别为5.10/6.28/6.69亿元，同比分别为48.19%、23.03%、6.64%。预计24-26年EPS分别为0.82、1.01、1.08元，对应PE分别为23.58、19.17、17.97倍。 风险提示：终端需求疲软、原材料价格提升、门店经营不善等。

2024Q3公司业绩有所承压，收入和利润均有所下滑。由于公司业务调整期以及需求较弱等影响，冲泡业务24Q3略有下滑，即饮业务保持增长，期待公司后续改善以及旺季到来带来的冲泡业务的恢复。 q24Q3收入略有下滑，业绩符合预期2024年前三季度实现收入19.38亿元，同比下滑2.05%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长408.98%。 2024Q3实现收入7.59亿元，同比下滑6.10%；实现归母净利润0.47亿元，同比下滑0.62%；实现扣非净利润0.37亿元，同比下滑6.52%。 拆分来看，公司冲泡业务前三季度实现收入11.10亿元，同比下滑8.27%；即饮类产品实现8.01亿元，同比增长7.89%；24Q3冲泡业务实现收入4.96亿元，同比下滑14.88%，即饮业务实现2.54亿元，同比增长17.82%。 q毛利率略有增长，净利率有所提升24Q1-Q3公司毛利率为34.64%，同比+2.40pct；24Q3实现毛利率40.94%，同比+2.41pct。 费用率保持相对稳定。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为27.55%/8.81%/1.58%/-2.71%，同比-1.48/+0.54/+0.37/-0.09pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为26.13%/8.06%/1.58%/-1.23%，同比+0.23/+1.03/+0.52/+0.76pct。 净利率有所提升。24Q1-Q3公司净利率为0.90%，同比+0.74pct；24Q3实现净利率6.22%，同比+0.34pct。 q略调整此前盈利预测，维持买入评级考虑到终端需求仍在修复，且公司业务战略调整需要一定时间周期，我们下调此前对于冲泡和即饮新品放量的业绩预期，调整此前盈利预测，预计2024-2026年实现收入38.76亿元、43.02亿元、48.46亿元，同比增长分别为6.93%、10.99%、12.63%；实现归母净利润3.17亿元、3.79亿元、4.47亿元，同比增长分别13.13%、19.43%、17.94%。预计2024-2026年EPS分别为0.77、0.92、1.09元，对应PE分别为18.46、15.46、13.10倍。 风险提示：渠道拓展不及预期、原材料成本波动、食品安全等风险。

业绩24Q3短期有所承压，收入24Q3同比基本持平，利润有所下滑，期待后续终端动销回暖带来的业绩修复24Q3业绩短期仍承压，收入保持同比持平2024年前三季度实现收入13.40亿元，同比增长2.61%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长-52.34%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比增长-51.11%。 2024Q3实现收入3.95亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润0.01亿元，同比增长-97.16%；实现扣非归母净利润0.02亿元，同比增长-95.02%。 拆分来看，前三季度饮料产品实现收入7.54亿元，同比增长4.35%；其中椰子汁饮料实现收入6.49亿元，同比增长4.5%。罐头产品实现收入5.22亿元，同比下降7.73%，其中黄桃罐头实现收入2.24亿元，同比下降1.95%。橘子罐头实现收入1.40亿元，同比下降0.52%。 前三季度公司经销模式占收入的81.31%，仍是公司主要销售渠道，零食量贩渠道实现收入7464.94万元，除黄桃罐头、橘子罐头等水果罐头外，公司已陆续推进了部分饮料产品进入该渠道，饮料产品在该渠道的营业收入占比环比已有一定幅度提升。 公司毛利率、净利率有所下降24Q1-Q3公司毛利率为34.22%，同比-3.43pct；24Q3毛利率为30.31%，同比8.30pct。 费用率提升明显。24Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.87%/7.31%/0.29%/0.09%，同比+4.57/+0.54/+0.18/+0.45pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为18.25%/9.53%/0.24%/0.12%，同比+3.37/+1.15/+0.07/+0.37pct。 由于毛利率下降叠加费用率提升，净利率下滑明显。24Q1-Q3公司净利率为6.25%，同比-7.21pct；24Q3实现净利率0.33%，同比-11.36pct。 略调整此前预计，维持买入评级考虑到公司24Q3略低于预期，我们调整此前盈利预测。预计公司24-26年实现收入分别为19.80、21.43、23.70亿元，同比增长分别为2.97%、8.26%、10.55%；预计实现归母净利润分别为1.75/2.33/2.62亿元，同比分别-36.98%、32.63%、12.61%。预计24-26年EPS分别为0.39、0.52、0.59元，对应PE分别为32.78/24.71/21.95倍。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品拓展不及预期、原材料价格波动。

公司24Q3业绩符合市场预期，收入端来看，由于B端餐饮仍在恢复过程当中，增长稳健；毛利率有所下滑使得利润下降，期待后续业绩修复。 24Q3收入稳健，利润下滑。2024年前三季度实现收入19.30亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润1.73亿元，同比-28.01%；实现归母扣非净利润1.59亿元，同比-12.44%。2024Q3实现收入6.57亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润0.65亿元，同比-13.45%；实现扣非净利润0.59亿元，同比-14.95%。分业务来看，公司复合调味品24Q3实现收入3.48亿元，同比增长0.7%；轻烹解决方案实现收入2.52亿元，同比增长9.64%；饮品甜点配料实现收入3475万元，同比下滑5.69%。分渠道来看，公司24Q3直销渠道实现5.19亿元，同比增长4.16%；非直销渠道实现1.16亿元，同比增长1.48%。 毛利率同比下降，净利率略有下滑24Q1-Q3公司毛利率为31.80%，同比-2.10pct；24Q3实现毛利率31.28%，同比-1.06pct。费用率提升主因加大线上投放。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为14.34%/2.41%/2.04%/-0.13%，同比+0.07/-0.53/+0.06/+0.04pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为13.14%/2.36%/2.21%/0.01%，同比+0.93/-0.07/+0.15pct/持平。24Q1-Q3公司净利率为10.15%，同比-3.77pct；24Q3实现净利率11.07%，同比-0.96pct。 略调整此前盈利预测，维持此前增持评级公司24Q3业绩下滑主要系B端餐饮渠道仍在恢复过程中，期待Q4旺季到来后带来的业绩的修复。考虑到公司24Q3业绩下滑，且餐饮行业仍在恢复当中，我们下调对于公司B端业务的恢复预期，由此调整此前盈利预测。预计24-26年公司实现收入分别为26.14、29.06、32.38亿元，同比增长分别为10.32%、11.18%、11.45%；预计实现归母净利润分别为2.25、2.79、3.14亿元，同比分别为-25.42%、24.30%、12.35%。预计24-26年EPS分别为0.56、0.70、0.78元，对应PE分别为22.65、18.22、16.22倍。 风险提示：终端需求疲软、原材料价格提升、大客户拓展不及预期。

24Q3公司收入实现个位数增长，环比改善，利润由于原材料价格下降持续修复。期待公司第三成长曲线的建设和后续发展。 24Q3收入环比改善，利润持续修复2024年前三季度实现收入47.58亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润6.26亿元，同比增长23.79%。2024Q3实现收入18.59亿元，同比增长3.72%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长21.40%；实现扣非净利润2.75亿元，同比增长22.24%。 毛利率和净利率均实现同比提升毛利率提升主要系葵花籽原料价格降低。24Q1-Q3公司毛利率为30.25%，同比+4.81pct；24Q3实现毛利率33.11%，同比+6.31pct。费用率保持相对稳定。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为10.07%/4.71%/0.99%/-0.92%，同比+0.96/-0.27/+0.08/+0.51pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.86%/3.94%/0.84%/+0.84%，同比-0.55/-0.37/+0.12/+2.62pct。经营质量持续提升，净利率提升。24Q1-Q3公司净利率为13.16%，同比+1.86pct；24Q3净利率实现15.56%，同比+2.26pct。 略调整此前盈利预测，维持买入评级公司聚焦瓜子和坚果业务的同时，进一步拓展坚果乳、薯片、花生、豆类等新品类。考虑到公司24Q3利润持续修复，我们略调整此前预期，预计24-26年实现收入分别为74.55/82.85/91.42亿元，同比增长分别为9.54%、11.13%、10.35%；预计实现归母净利润分别为9.87、11.31、12.73亿元，同比分别为23.02%、14.54%、12.51%。预计EPS分别为1.95、2.23、2.51元，对应PE分别为16.79、14.66、13.03倍。 风险提示：渠道拓展不及预期，品类拓展不及预期，食品安全问题

公司24Q3收入略超预期，扣非净利润受到所得税率季度间波动略低于预期。继续看好公司后续成长，大单品打造顺利，渠道挖掘能力较强，叠加供应链优势明显，为后续增长提供良好基础。 q收入略超预期、扣非净利润略低于预期。 公司2024年前三季度实现营业收入38.61亿元，同比+28.49%；实现归母净利润4.93亿元，同比+24.55%；实现扣非归母净利润4.24亿元，同比+12.90%;24Q3公司实现营业收入14.02亿元，同比+26.20%；实现归母净利润1.74亿元，同比+15.62%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.80%。 公司2023年10月、2024年3月连续推出“大魔王”“蛋皇”两个品类品牌，确定品类品牌引领、打造大单品的战略。前三季休闲魔芋实现5.51亿收入，同比增长38.97%；蛋类零食实现4.19亿收入，同比增长104.43%。24Q3休闲魔芋收入2.41亿元，同比增长39.05%；Q3蛋类零食收入1.80亿元，同比增长64.35%。 分渠道来看，Q3渠道增速从高到低为：高势能会员店渠道>零食>定量流通>电商（35%），散装Q3同比持平，直营KA渠道仍处于同比环比收缩阶段。 q毛利率略有下降主要系渠道结构变化影响、费用率整体稳定、净利率和扣非净利率略有下降主要系所得税率季度波动影响、与经营质量无关。 毛利率：24年前三季度公司毛利率为31.84%，同比-2.62pct；24Q3实现30.62%，同比-2.32pct。 费用率：24年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为12.85%/4.00%/1.49%/0.24%，同比+0.56/-0.32/-0.61/-0.14pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为12.13%/3.11%/1.37%/0.17%，同比+0.29/-1.34/-0.23/-0.17pct。 净利率：24年前三季度公司净利率为12.83%，同比-0.60pct；24Q3净利率实现12.49%，同比-1.05pct。公司24Q3扣非净利率为10.81%，同比下降2.21pct，主要系所得税率季度波动影响。 q略调整此前盈利预测，维持买入评级公司24Q3收入略超预期，利润虽受到所得税率影响，表观增速略低。公司收入增长贡献主要系魔芋、鹌鹑蛋等大单品，公司品类品牌拓展顺利，大单品打造较好。与此同时公司零食量贩、抖音等渠道保持快速增长；高势能会员制商超渠道增速最快，有望接力后续的成长增速，经营质量和势头良好。我们继续看好公司后续成长，大单品打造顺利，渠道挖掘能力较强，叠加供应链优势明显，为后续增长提供良好基础。考虑到公司24Q3扣非净利润略低于预期，我们略调整此前盈利预测，预计2024-2026年实现收入分别为52.44、64.77、79.31亿元，同比增长27.42%、23.52%、22.45%；实现归母净利润6.55、8.46、10.50亿元，同比分别为29.45%、29.28%、24.02%。预计24-26年EPS分别为2.40、3.10、3.85，对应PE分别为21.08/16.30/13.15倍。 风险提示：渠道拓展不及预期，大单品拓展不及预期，食品安全问题

公司 2024Q3收入略低于预期，主要是线上渠道拖累，但公司净利率保持持续提升，经营质量良好，大单品发展路径清晰，继续看好公司长期发展。 24Q3收入略低于预期，利润保持高增2024年前三季度实现收入 17.72亿元，同比增长 18.65%；实现归母净利润 2.15亿元，同比增长 61.20%；实现扣非净利润 1.89亿元，同比增长 72.89%。 2024Q3实现收入 6.42亿元，同比增长 12.94%；实现归母净利润 0.71亿元，同比增长 42.58%；实现扣非净利润 0.67亿元，同比增长 77.83%。 24Q3收入略低于市场预期， 利润增速处于业绩预告中值。 线上渠道仍在调整期，对收入略有拖累，线下渠道表现良好从渠道来看：线下渠道拓展顺利，流通渠道及 BC 超等高势能渠道拓展稳定，零食专营系统覆盖超 100家客户、 3万家门店，前三季度营收同比增长超 100%。 线上渠道略有下滑， 电商新媒体渠道表现稍弱。 从品规来看：小包装产品占比 51%左右，同比增长约 25%， 大包装+散称产品占比 49%左右，其中散称产品增速较快； 从品类来看：报告期内主要品类休闲鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制 品均实现双位数稳定增长。 毛利率和净利率均实现同比提升毛利率受到成本红利持续提升。 24Q1-Q3公司毛利率为 30.28%，同比+3.81pct； 24Q3毛利率实现 30.06%，同比+3.26pct。 费用率保持相对稳定。 24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.46%/3.55%/1.96%/-0.73%，同比+1.02/-0.23/+0.08/-0.33pct； 24Q3销售/管理/研发/财务费用率为 12.24%/3.40%/1.99%/-0.28%，同比 +0.30/-0.37/+0.01/-0.10pct。 经营质量持续提升，净利率提升。 24Q1-Q3公司净利率为 12.24%，同比+3.19pct； 24Q3净利率实现 11.17%，同比+2.17pct。 略调整此前盈利预测，维持买入评级短期来看，公司线上渠道仍在调整阶段，对于收入有所拖累，但目前各项策略相继实施，线上渠道有望在四季度有所改善；小鱼基本盘增长保持稳定，鹌鹑蛋增长潜力较大，新品后续上新有望进一步拉动单品规模的扩大。考虑到公司 Q3收入略低于预期，略调整此前盈利预测， 预计 2024-2026年收入分别为24.88/30.32/36.48亿元，同比分别为 20.48%、 21.87%、 20.31%；预计实现归母净利润分别为 2.98/3.66/4.55亿元，同比分别为 42.40%、 22.72%、 24.30%。预计EPS 分别为 0.66/0.81/1.01元，对应 PE 分别为 18.50、 15.07、 12.13倍。 风险提示：渠道拓展不及预期，大单品拓展不及预期，食品安全问题等。

公司24Q3业绩保持高速增长，持续超预期。公司东鹏特饮客群进一步扩大，品牌势能和渠道势能持续增强；补水啦第二成长曲线增速亮眼，成长潜力巨大，后续伴随品牌力的进一步提升和全国化拓展的实施，业绩有望持续快速增长。 q24Q3业绩持续超预期，保持高速增长2024年前三季度实现收入125.58亿元，同比增长45.34%；实现归母净利润27.07亿元，同比增长63.53%；实现扣非净利润26.63亿元，同比增长77.30%。 2024Q3实现收入46.85亿元，同比增长47.29%；实现归母净利润9.77亿元，同比增长78.42%；实现扣非净利润9.56亿元，同比增长86.90%。 公司前三季度东鹏特饮实现收入105.07亿元，同比增长31.43%；补水啦实现12.11亿元，同比增长292%；其他饮料实现8.12亿元，同比增长145%。24Q3东鹏特饮实现收入36.52亿元，同比增长27.72%；补水啦实现7.35亿元，同比增长300%；其他饮料实现2.81亿元，同比增长107.04%。 q公司毛利率净利率同比均实现提升24Q1-Q3公司毛利率为45.05%，同比+2.53pct；24Q3实现毛利率45.81%，同比+4.29pct。 费用率有所下降。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为16.42%/2.44%/0.4%/-1.07%，同比-0.03/-0.55/-0.01/-0.80pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为17.86%/2.41%/0.44%/-0.65%，同比+0.33/-0.56/-0.12/-0.06pct。 经营质量持续提升，净利率提升。24Q1-Q3公司净利率为21.56%，同比+2.40pct；24Q3实现净利率20.85%，同比+3.64pct。 q略上调此前盈利预测，维持买入评级考虑到公司24Q3业绩持续超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2024-2026年实现收入分别为160.49/210.99/263.09亿元，同比增长42.50%、31.46%、24.69%；预计实现归母净利润31.62/42.51/56.58亿元，同比增长分别为55.03%、34.41%、33.10%。预计EPS分别为6.08/8.17/10.88元，对应PE分别为34.64/25.77/19.36倍。 风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨等。