此前我们曾在 2024年 3月 11日《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》的报告中阐述了公司本轮改革的具体措施和战略方向，本篇报告我们希望回答市场的主要疑问，以及重新阐述推荐逻辑。 市场担忧： 24年年货节公司销售实现高速增长，预计 24Q1业绩有望实现高增，但由于此前年货节占公司营收比重较高，市场担心后续业绩较难实现持续高增。 我们认为： 依托公司高质低价的产品，线上以抖音为抓手，线下逐步实现全渠道经营；叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化， 公司有望实现持续快速增长， 我们预计未来三年收入端 CAGR 有望实现 31%。 ①线上依靠抖音渠道作为抓手、拉动线上全平台的增长。 公司在确定高端性价比战略的背景下，从供应链端优化实现了价优质好的产品，适配当下正在发力的抖音渠道，并已经在年货节期间实现良好增长；与此同时，抖音渠道的品牌露出也为传统电商平台进行引流，拉动公司原有传统渠道恢复正增长，由此，我们预计24年公司抖音渠道有望实现翻倍增长，促进公司线上渠道在 24年实现 35%-40%的增速。 ②线下渠道依托全渠道经营、增加日常销售占比、实现收入快速增长。 公司以往线下渠道主要依靠分销和零食店进行销售，当前公司将实现全渠道运营，向零食量贩店、流通、商超等全渠道放开，增加日常销售占比，将拉动公司线下业绩的恢复性增长。 与市场不同的认知： 对于业绩驱动因素的认知不同市场认为驱动公司本轮业绩增长的因素主要来自于线上抖音渠道，且依旧依赖年节销售，我们则认为市场忽略了公司日销占比的提升对于业绩的贡献。我们应理解本次公司全渠道经营的模式下，是基于通过供应链优化拥有了适配全渠道的优质低价的产品，才能够实现全渠道的拓展，从而拉动公司的日常销售的快速提升，也是保证公司长期业绩快速增长的重要因素之一。 维持买入评级，维持此前盈利预测我们预计公司 2024-2026年营收分别为 101.63/131.31/160.12亿元，同比分别为42.9%/29.2%/21.9%；归母净利润分别为 3.53/4.70/5.95亿元，同比分别为60.7%/33.2%/26.4%，对应 PE 分别为 26.36/19.79/15.65倍。 给予公司行业平均PEG=0.6， 对应目标市值 128亿元， 对应当前有 40%左右空间， 维持买入评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不及预期、 竞争加剧风险。

公司2023年业绩符合此前市场预期，三年倍增完成，在这个过程中，公司通过大包装的不断推进和新品类鹌鹑蛋的挖掘实现业绩的快速增长；与此同时，公司渠道、品牌、产品势能正在快速提升，继续推荐。 2023年公司业绩实现快速增长，三年倍增完成2023年公司实现收入20.65亿元，同比+41.3%；实现归母净利润2.10亿元，同比+68.2%；23Q4实现收入5.72亿元，同比+26.5%；实现归母净利润0.76亿元，同比+122.76%。 第二成长曲线鹌鹑蛋快速增长，主业鱼类零食强化行业优势地位，新品类持续研发和开拓。 2023年公司鱼制品实现12.91亿元，同比+25.87%；禽类制品实现4.52亿元，同比+147.56%，其中鹌鹑蛋产品收入突破3亿元，成为公司第二大大单品，并向10亿级大单品推进；豆制品实现2.17亿元，同比+18.68%，公司在休闲豆制品企业中排名前十，且在持续进行研发和开拓，有望在后续成为拉动公司持续增长的重要品类。 大包装持续拓展，提升渠道经营质量2023年公司继续以大包装升级为战略抓手，完善渠道布局，并结合大包装布局陆续开发优质散装经销商，推动全品类产品系列的铺设，完成不同价格段的产品布局。2023年公司小包装产品占比49%，同比增长16%；大包装产品占比31%，同比增长40%；散称产品占比20%，同比增长197%，“大包装+散称”产品占比已经超过50%，主要集中在BC超、KA、部分零食专营渠道，要覆盖优势区域的高势能渠道，未来将进一步提升。 公司线下渠道23年实现收入16.49亿元，同比增长43%；线上渠道实现4.16亿元，同比增长34.76%，其中新媒体渠道增长143%。与此同时公司加强终端的维护，优化陈列，提升品牌形象，保证单点效率的提升。 毛净利率均有提升，23Q4净利率提升显著。 得益于公司原材料价格的下行和规模效应提升，公司2023年毛利率提升2.55pct实现28.17%；其中23Q4实现32.61%，同比+7.91pct。 2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为10.76%/4.04%/1.92%/-0.39%，同比+0.09pct/-0.44pct/-0.14pct/+0.61pct；23Q4实现销售/管理/研发/财务费用率分别为8.98%/4.71%/2.03%/-0.37%，同比-1.97pct/+1.75pct/-0.55pct/+0.20pct。 毛利率提升叠加费用率优化，2023年公司净利率为10.27%，同比+1.92pct；其中23Q4实现13.46%，同比+6.09pct。 公司处在渠道、产品、品牌势能快速提升的红利期，继续推荐，维持买入评级2023年公司完成三年倍增目标，净利率实现提升。我们认为近年来公司通过大包装升级为抓手，完善产品价格带和渠道布局；并坚持大单品战略，通过鹌鹑蛋寻找到公司第二增长曲线。与此同时，公司加强品牌建设和渠道效率的提升，供应链在规模效应的叠加下，实现效率的提升，公司整体处在上行通道的红利期，竞争优势进一步增强，有助于公司长期快速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为26.50/33.71/41.36亿元，同比增长分别为28.31%、27.22%、22.69%；实现归母净利润分别为2.84/3.71/4.81亿元，同比增长为35.44%、30.81%、29.65%。预计2024-2026年公司EPS分别为0.63/0.82/1.07元，对应PE分别为23.06、17.63、13.60倍。 风险提示：渠道拓展不及预期；品类拓展不及预期；食品安全等风险

公司 23Q3业绩略超市场预期，我们继续看好公司发展，主要系公司鱼类零食单品正在持续放量，第二成长曲线鹌鹑蛋表现优异，且当前公司品牌势能销售势能仍在快速提升的强势期，继续推荐。 23Q3收入超市场预期，实现快速增长2023年前三季度公司实现营业收入 14.93亿元（+47.85%）；实现归母净利润 1.33亿元（+47.49%）；实现扣非净利润 1.09亿元（+31.87%）； 2023Q3公司实现营业收入 5.69亿元（+45.92%）；实现归母净利润 0.50亿元（+48.36%）；实现扣非净利润 0.38亿元（+26.30%），公司 23Q3业绩超市场预期、扣非净利润与归母净利润增速略有差异主要系政府补助和理财受益的影响。 鹌鹑蛋鹌鹑蛋保持高增，大包装推进顺利1）产品：前三季度公司鱼制品实现 30%左右增长； 豆制品实现 30%左右增长； 肉干实现 43%的增长； 禽类产品高速增长主要来自于鹌鹑蛋的快速起量， 前三季度鹌鹑蛋突破 1亿元， 当前月销 4400万元， 伴随产能释放，后续鹌鹑蛋月销有望持续提升； 魔芋产品目前月销大概 700万元，公司六大产品系列均保持增长。 2）规格：前三季度大包装实现收入 4.62亿元，同比增长 50%；散称产品实现2.87亿元，同比增长 237%；小包装产品得益于公司品牌势能的提升，实现收入7.25亿元，同比增长 20%左右。 3）渠道：前三季度线上渠道我们预计实现 3.14亿元，预计同比 51.69%的增长，其中抖音等新媒体渠道实现 314.28%的增长；线下渠道预计前三季度实现 11.79亿元，同比增长 46.87%；其中零食专营渠道目前已经覆盖 100余家，前三季度实现收入超过 1亿元，同比增长超过 230%。 毛利率有所提升，净利率提升明显1）成本影响减弱、新品毛利率有所提升。前三季度公司实现毛利率 26.47%（+0.43pct）， 23Q3毛利率 26.80%（+3.22pct），毛利率同比改善明显，环比也有提升；公司此前毛利率中枢略降主要系产品结构变化导致的（新品鹌鹑蛋等毛利率略低），后续伴随规模效应显现预计毛利率中枢将持续提升。与此同时成本影响减弱后续毛利率将进一步改善。 2）由于加大营销推广、单三季度费用率有所提升，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.44%（+0.90pct）、 3.78%（-1.38pct）、 1.88%（+0.04pct）、 -0.40%（+0.79pct）； Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.94%（+3.02pct）、 3.77%（-0.65pct）、 1.98%（+0.16pct）、 -0.18%（+0.96pct）； 3）前三季度净利率 9.05%（+0.27pct）， 23Q3净利率 9.00%（+0.41%）。 维持买入评级，略上调此前盈利预测考虑到公司 23Q3业绩略超市场预期，我们略上调此前盈利预测。预计 2023-2025年实现收入分别为 20.64、 26. 11、 32.38亿元，同比增长分别为 41.15%、26.52%、 24.03%；实现归母净利润分别为 1.85/2.45/3.15亿元，同比增长分别为48.36%、 32.50%、 28.65%。实现 23-25年 EPS 分别为 0.41/0.54/0.70元，对应 PE分别为 26.95/20.34/15.81倍。 风险提示： 食品安全风险、终端需求疲软、新品推行不及预期等。

23Q3业绩实现快速增长，符合此前预期。 23年前三季度公司实现收入 86.41亿元，同比增长 30.05%；实现归母净利润16.56亿元，同比增长 42.05%； 23Q3实现收入 31.81亿元，同比增长 35.17%；实现归母净利润 5.47亿元，同比增长 33.25%。 分产品来看： 23Q3“补水啦”快速放量、第二曲线优势凸显1） 2023年前三季度公司东鹏特饮实现收入 79.94亿元，同比增长 25.06%，实现稳健增长，其中 23Q3实现收入 28.59亿元（+25.75%），实现高速增长我们认为主要系公司持续优化市场结构，精耕两广市场的同时积极推进全国市场渗透；“500ml 金瓶”销量持续提升，产品结构进一步完善的原因。 2）其他饮料产品前三季度实现 6.40亿元，同比增长 165.35%， 23Q3实现 3.20亿元，同比增长 325.34%，主要系 8月以来公司持续加大“补水啦”费用投放，完成产品全国化市场布局，并通过建设渠道体系，以提升产品战略力，叠加“大咖”、 “乌龙上茶”等新品上市，共同促进第二曲线增长。 分渠道来看： 23Q3持续加大冰柜陈列投放、活跃网点稳步提升1） 23年前三季度经销渠道实现收入 76.53亿元，同比增长 29.19%，其中直营实现收入 8.15亿元，同比增长 42.89%；线上渠道实现收入 1.54亿元，同比增长36.25%，经销渠道实现高速增长。 我们认为主要系今年公司加大冰柜陈列投放力度持续开拓新终端网点。 2） 23Q3经销渠道实现收入 27.94亿元，同比增长 34.79%，其中直营实现收入3.27亿元，同比增长 46.12%；线上渠道实现收入 0.58亿元，同比增长 39.64% 分区域来看：广东地区占比进一步下滑、全国化市场布局逐步完善广东营销本部 23年前三季度实现营收 29.39亿元，同比增长 10.00%，占比下降6.24%，全国营销本部实现营收 47.25亿元，同比增长 44.18%，占比提高5.32%；直营本部实现营收 9.69亿元，同比增长 41.79%，占比提高 0.92%。 23Q3毛利略有提升、净利率略有下降1） 23年前三季度毛利率 42.52%（+0.77pct）， 2023Q3公司实现毛利率 41.51%（+1.46pct），公司目前已锁定 PET 价格，其他原料价格亦有下滑，抵消白糖价格上涨带来的成本上升，期待 23Q4毛利率进一步改善。 2） 23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%（+0.11pct）、2.99%（+0.00pct）、 0.50%（-0.05pct）、 -0.28%（-0.80pct）； 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.53%（+1.26pct）、 2.97%（+0.09pct）、 0.56%（-0.14pct）、 -0.59%（-1.18pct）， 23Q3费用率有所提升主要系新品广宣费用及亚运会投放费用的增加。 3） 23年前三季度净利率 19.16%（+1.62pct）， 23Q3净利率 17.21%（-0.250ct）。 维持买入评级， 略上调此前盈利预测根据公司 23Q3业绩，我们略上调此前盈利预测。预计 23-25年实现收入分别为109.78/137.32/170.26亿元，同比增长分别为 29.07%/25.09%/23.99%；实现归母净利润分别为 20.25/25.73/32.56亿元，同比增长分别为 40.55%/27.07%/26.54%。预计 23-25年 EPS 分别为 5.06/6.43/8.14元，对应 PE 分别为 36.05/28.38/22.42倍。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨

投资要点 短期来看， 23Q3 由于销售淡季叠加费用投入较大导致公司业绩有所承压，期待后续业绩的持续改善。 23Q3 收入端实现稳健增长，利润端承压2023 年前三季度公司实现营业收入 7.07 亿元（ +9.25%）；实现归母净利润 0.66亿元（ -15.83%）；扣非净利润 0.52 亿元（ -13.71%）； 2023Q3 公司实现营业收入2.34 亿元（ +2.20%）；实现归母净利润 0.18 亿元（ -33.79%）；实现扣非净利润0.13 亿元（ -36.55%）。公司业绩略低于预期主要系销售淡季叠加费用投入所致。 毛利率有所恢复，后续有望持续改善从毛利率水平来看，同比改善明显，但毛利率中枢有所下降主要系新品推广阶段毛利率偏低，拉低毛利率的水平。 23 年前三季度公司实现毛利率 34.35% （ +0.63pct）， 23Q3 实现 34.02%（ +1.70pct）。未来随着公司新品类 的产品优化升级、工艺提升、规模化量产，整体毛利率水平有望得到进一步的修复。费用率方面，前三季度进行了较大的团队建设和人员投入，同时展会等营销费用投入相比去年同期提升，使得费用率有所提升。 2023 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.15%（ +1.36pct）、 7.70%（ +1.23pct）、 3.52%（ - 0.01pct）、 -0.61%（ +0.77pct）； 23Q3 单季度分别为 15.60%（ +1.36pct）、 8.14% （ +1.43pct）、 3.86%（ +0.36pct）、 0.07%（ +2.39pct）。净利率方面，由于公司费用率提升明显，净利率有所下降，主要系前期的费用投放目前效果还未显现。 23 年前三季度公司净利率 9.34%（ -2.78pct）， 23Q3 净利率 7.53%（ -4.09%）。 略下调此前盈利预测，维持买入评级基于公司 23Q3 业绩表现，我们略下调此前盈利预测。预计公司 23-25 年实现收入分别为 10.30/12.75/15.39 亿元，同比分别为 18.68%/23.77%/20.68%；实现归母净利润分别为 0.92/1.29/1.65 亿元，同比分别为-1.23%/40.42%/27.69%。预计 23- 25 年 EPS 分别为 1.02/1.44/1.84 元，对应 PE 分别为 33.94/24.17/18.93 倍， 维持买入评级。 风险提示： 终端需求疲软、食品安全风险、新品推行不及预期。

公司23Q3收入保持高增，利润端略低于市场预期，但符合我们的预期。公司渠道融合以来效果显著，商超渠道依托新品不断渗透，餐饮大客户稳步推进，饼店渠道持续恢复，与此同时奶油新品铺设顺利，业绩有望保持高增。 23Q3收入略超预期，利润符合我们此前预期业绩：公司23年前三季度实现收入25.83亿元，同比增长25.90%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用后，扣非净利润实现1.99亿元，同比增长30.2%。23Q3实现收入9.46亿元，同比增长30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长66.94%。 冷冻烘焙保持快速增长，奶油新品贡献下烘焙原料实现快速增长1）分产品来看：23年前三季度公司冷冻烘焙收入实现16.53亿元，同比增长约30%，占比大概64%；烘焙原料实现收入9.3亿元，同比增长大概18%，占比大概36%。 2）分渠道来看：公司前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比实现中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善的趋势；商超渠道收入占比接近35%，同比增长超过60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，合计同比增速超过60%。 23Q3毛利率基本持平，净利率有所提升1）前三季度公司实现毛利率32.52%（+1.05pct），23Q3实现31.89%（-0.21pct）；公司毛利率提升幅度相比半年度有所放缓，其中三季度毛利率同比基本持平。主要系加大三季度货折，此外公司新品稀奶油产品尚处于铺市推广阶段，产品单位价值量较高，为尽快获取更多客户、提高返单留存率，在推广阶段定价时适度体现了性价比，毛利率略有下降。 2）前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%（+0.03pct）/7.66%（-0.85pct）/4.22%（+0.06pct）/0.18%（+0.62pct）；23Q3分别为12.71%（+0.75pct）/7.88%（-0.51pct）/4.28%（-0.8pct）/0.2%（+0.05pct）；23Q3销售费用率有所上升，主要为应对市场需求情况加大业务推广所致。 3）前三季度公司实现净利率6.08%（+1.19pct），23Q3实现5.24%（+1.13pct）。 公司三季度收入略超市场预期，伴随公司后续餐饮大客户的进一步开拓，以及商超渠道新品的进一步渗透，叠加明年流通饼店的进一步恢复，公司业绩有望保持高增。 略下调此前盈利预测，维持买入评级考虑到公司终止21年股票期权激励计划，其费用将加速计提，由此略下调此前盈利预测。预计23-25年公司实现收入分别为37.05/46.75/57.37亿元，同比分别为27.29%/26.18%/22.72%；实现归母净利润分别为1.81/3.80/5.18亿元，同比分别为26.04%/109.47%/36.40%。预计23-25年EPS分别为1.07/2.24/3.06元，对应PE分别为51.70/24.68/18.10倍，维持买入评级。 风险提示：终端消费疲软，食品安全风险，客户拓展不及预期等。

公司23Q收入稳定增长，利润略有下降主要系原材料影响。但是当前由于种植面积提升，预期产量有望提升，公司后续毛利率有望改善，基本面边际向上。 收入保持稳健增长，利润略超市场预期业绩：2023年前三季度公司实现营业收入44.78亿元（同比+2.16%），归母净利润5.06亿元（同比-19.28%）；23Q3公司实现营业收入17.93亿元（同比+5.12%），归母净利润2.38亿元（同比-13.53%），23Q3利润略超市场预期三季度公司海外市场增长超过10%，东南亚特别是越南市场增速较好，美国市场也有恢复性增长，未来还会在印尼、中东等区域积极拓展。总体来看，公司海外市场增速略快于国内线下市场，目前情况良好，海外市场收入占公司总营收的10%。 23Q3毛利率改善，净利率略有下降。 23年前三季度公司实现毛利率25.43%（同比-5.03pct），23Q3公司实现毛利率26.80%（同比-5.52pct），环比二季度提升6.24pct，毛利率环比改善。公司毛利率下降主要系原材料价格大幅上涨，但当前由于种植面积提升，预期产量有望提升，公司毛利率环比有望持续改善。 23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.11%（同比-0.12pct）/4.98%（同比-0.32pct）/0.96%（同比+0.27pct）/-1.43%（同比-1.04pct）；23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.41%（同比-1.34pct）/4.31%（同比-0.76pct）/0.72%（同比+0.09pct）/-1.78%（同比-1.15pct）公司23年前三季度净利率11.30%（同比-3.02pct），23Q3净利率13.31%（同比-2.86pct）。 维持买入评级，略下调此前盈利预测。 根据公司Q3业绩，我们略下调此前盈利预测。预计23-25年公司预计实现收入分别为72.59/82.09/93.32亿元，同比分别为5.46%/13.08%/13.69%；实现归母净利润分别为8.19/11.35/13.20亿元，同比分别为-16.04%/38.55%/16.25%。预计23-25年EPS分别为1.62/2.24/2.60元，对应PE分别为22.02/15.89/13.67倍。 风险提示：食品安全风险、终端需求不及预期、原材料价格大幅上涨

公司发布 23H1业绩，收入符合市场预期，但由于原材料价格持续上涨及产品结构变化导致整体毛利率承压，利润略低于市场预期。中长期我们继续看好公司发展，主要系公司鱼类零食单品正在持续放量，第二成长曲线鹌鹑蛋表现优异，且当前公司品牌势能销售势能仍在快速提升的强势期，继续推荐。 2023H1公司收入符合市场预期，利润略低于市场预期2023H1实现收入 9.25亿元（+49.07%）；归母净利润 0.83亿元（+46.97%）。 23Q2实现收入 4.88亿元，同比增长 35%；实现归母净利润 0.44亿元，同比增长20.24%，利润增速略低于预期主要系原材料成本影响及产品结构变化所致。 小鱼品类保持快速增长，鹌鹑蛋高速增长第一大品类休闲鱼制品 2023H1实现 6.03亿元，同比增长 35.01%，禽类制品实现 1.70亿元 155.05%，主要系鹌鹑蛋系列产品的快速增长，当前月销已经突破2700万元；豆制品实现 1.01亿元，同比增长 29.23%。 大包装战略收效显著，散称产品高速增长从产品形态来看，公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势能渠道。大包装战略继续推进，23H1销售收入增速接近 70%，同时积极开发散称产品的铺市，在鹌鹑蛋的拉动下，23H1散称产品收入增长超过 220%。 线下渠道积极推动高势能渠道增长，线上渠道保持高速增长23H1公司线下渠道实现收入 7.19亿元，同比增长 44.06%，占比实现 77.76%。 公司加强经销商的管理优化，提升现代渠道覆盖率，经销商数量持续增长，23H1实现 2559家，相比年初净增 292家。与此同时对于量贩零食渠道公司研发定制产品，积极布局。线上渠道来看，依托新媒体渠道公司线上渠道实现快速增长，实现 2.06亿元，同比增长 69.71%；其中新媒体渠道实现 580.48%的增长。 受到原材料成本影响，23Q2毛利率承压，净利率略有下降23H1毛利率 26.26%（-1.33pct），23Q2实现 26.51%（-1.81pct），毛利率有所下降主要系原材料成本上涨和新品推广所致，其中小鱼产品毛利率下滑 1.39pct。 费用率来看，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.14%（-0.42pct）/3.79%（-1.84pct）/1.82%（-0.03pct）/-0.53%（+0.69pct）。 23H1公司实现净利率 9.08%（+0.17pct），其中 23Q2为 9.14%（-0.80pct）。 维持此前盈利预测，维持买入评级预计公司 2023-2025年实现收入分别为 19.02/23.85/29.28亿元，同比增长分别为30.06%/25.41%/22.77%；实现归母净利润分别为 1.79/2.24/2.95亿元，同比增长分别为 43.32%/30.86%/25.99%，对应 PE 分别为 26.36/20.14/15.99倍，继续推荐。 风险提示：原材料价格波动风险，终端消费疲软，食品安全等。

公司发布2023年半年度业绩，业绩保持持续高增，且盈利能力持续提升，彰显公司强大的运营能力。公司在本轮零食行业的渠道变革中紧握渠道变革趋势，聚焦核心单品，优化供应链能力，实现显著成效，业绩持续兑现。 公司23H1业绩保持高增，电商渠道保持快速增长23H1实现营业收入18.94亿元（+56.54%）；归母净利润2.46亿元（+90.69%），扣非归母净利润2.31亿元（+103.5%）；其中23Q2实现收入10.01亿元，（+57.59%），归母净利润1.34亿元（+98.91%），扣非后净利润1.33亿元（+105.85%）。 分产品看：23H1公司继续聚焦7大核心品类，均实现高速增长。公司鹌鹑蛋、辣条产品动销良好。辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/果冻布丁/果干坚果/蛋类零食/其他产品分别实现收入：7.13亿元（+95.63%）/3.04亿元（+11.47%）/2.90亿元（+18.00%）/1.59亿元（+46.68%）/1.27亿元（+93.30%）/1.07亿元（+26.48%）/0.95亿元（+582.38%）/0.99亿元（+80.59%）。 分渠道来看：公司电商渠道保持高增，占比持续提升，经销渠道受益于定量流通、零食量贩等其他渠道实现快速增长，直营渠道战略性收缩，同比下滑。 23H1直营KA实现收入1.9亿元（-15.4%），经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入13.1亿元（+58.0%），电商渠道实现收入3.9亿元（+155.2%）。 毛利率受渠道结构影响略有下滑，但净利率继续提升毛利率：23H1公司实现毛利率35.34%（-2.16pct），主要系渠道结构调整所致；其中23Q2实现毛利率36.03%（-0.49pct）。 费用率：23H1公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.56%（-6.27pct）、4.24%（-1.02pct）、2.40%（-0.04pct）、0.41%（-0.12pct）。 净利率：23H1实现净利率13.36%（+2.72pct），盈利能力持续提升，23Q2实现14.08%（+3.47pct）。 略上调此前盈利预测，维持“买入”评级，考虑到公司半年报业绩，我们略上调此前盈利预测。预计2023-2025年实现收入分别为40.12/50.08/61.89亿元，同比增长分别为38.65%/24.83%/23.57%；实现归母净利润分别为5.06/6.68/8.58亿元，同比增长分别为67.83%/32.13%/28.45%。 23-25年EPS分别为2.58/3.41/4.38元，对应PE分别为31.64/23.95/18.64倍。我们给予公司24年30倍PE，维持买入评级。 风险提示：渠道变革后新渠道进入阵痛期、终端消费疲软、原材料价格上涨等

深耕奶茶十余年，品牌形象焕发新机。经过十余年深耕奶茶领域，目前香飘飘已经是市占率超六成的冲泡奶茶龙头企业。1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，股权激励落地激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，公司坚持“双轮驱动”战略，其中冲泡为稳定增长基本盘，即饮板块为聚焦发力的第二增长曲线；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；6）财务方面，疫情影响下，2017-2022年公司收入CAGR 达 15.61%；归母净利润 CAGR 达 23.34%，销售毛利率稳定在 65%左右，盈利能力向好。 冲泡奶茶竞争格局稳定，饮料赛道空间大。1）公司基本盘所处赛道表现平稳： 当前中国冲泡类奶茶行业发展进入成熟期，2014-2020年冲泡奶茶 CAGR 仅为5.29%，增幅相对平缓，2020年其市场规模为 48.9亿元，落后于现制茶饮行业； 2）公司积极拓展即饮板块打造成长曲线：据灼识咨询，预计 2020-2025年，现制茶饮的零售额规模将持续成长至 3400亿元，CAGR 约为 24.5%。2015-2020年现制茶饮占整体茶市场比例从 16.43%上升至 27.64%，且占比仍在持续提升，即饮板块的打造有助于赋予后期业绩弹性&发展空间。 公司核心看点：第二增长极表现或超预期，规模效应将逐步显现。我们认为2023年为香飘飘重新启航的一年，主因：1）市场布局仍未充分，冲泡有望通过渠道下沉+升级，实现稳定增长；2）Meco果汁茶韧性十足，加码瓶装赛道=高毛利+拓展动态消费场景，依托单独事业部管理，即饮板块有望为第二增长曲线； 3）产能利用率仍偏低，后期规模效应有望显现；4）核心原料成本趋势向下，23年有望享成本红利。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年公司收入增速分别为 21.98%、17.44%、12.44%；净利润增速分别为 37.87%、29.73%、24.23%；EPS 分别为 0.72、0.93、1.16元/股；PE 分别为 25、19、16倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：冲盘板块表现向好；即饮板块放量超预期；成本红利释放超预期；经济恢复超预期。 风险提示：新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

五芳斋是我国粽子领军企业，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理公司两大超预期点，来看公司后续的成长和空间。 五芳斋：粽子产品成为公司第一成长曲线，非棕产品打造新的增长极五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，22年分别实现收入/归母净利润 24.62/1.37亿元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心产品粽子 22年收入 17.47亿元，占比 70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他收入占比分别为 9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主，核心销售根据地仍为华东区域，但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。 超预期一：连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升市场担忧：公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时，公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。 我们认为：公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通后将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司 23年连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。 1）优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。 目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的连锁加盟模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体净利率，我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、转、关”策略顺利落地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计 23年公司连锁门店有望实现盈亏平衡。 2）非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量，22年占比已经接近 10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴随公司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。 超预期二：端午节叠加 618销售旺季订单良好，全年业绩有望超预期。 市场担忧：23Q1公司业绩实现负增长，且终端呈现弱复苏，市场担忧公司二季度备货和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。 我们认为：公司 23Q1合同负债金额表现优异，环比大增 443.42%至 4.13亿元，主要系端午节叠加 618大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。 6月销售数据将会为公司带来新的催化。 长期来看：粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间市场担忧：公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为成熟，对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。 我们认为：1）针对粽子产品，公司进一步巩固现有优势，打造“五芳斋”+“鸡牌”+“嘉湖细点”三大品牌矩阵，覆盖线上+线下全渠道，B 端+C 端全覆盖；高端到低端全消费层级，加深粽子产品的护城河，提升市占率和渗透率，进一步扩大市场规模，依托公司渠道的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级；2）进一步提升非棕产品的占比，通过多元化产品战略和快速产品创新，突破品牌固有的粽子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌，打造公司的第二增长曲线。具体来看，公司现已有多个细分品类发展势头良好，成功培育了一定的消费者认知，如月饼产品线在22年逆势增长，营收同比+8.53%至 2.39亿元，市占率上升至行业第四；除此之外，公司的绿豆糕和咸鸭蛋等其他品类也同样具备优秀的发展潜力。 盈利预测与估值我们预计公司 2023年-2025年实现收入分别为 31.84、37.70、43.43亿元，同比增长分别为 29.32%、18.40%、15.20%；预计 2023-2025年实现归母净利润 2.34/2.95/3.80亿元，同比增长分别为 69.97%/26.36%/28.56%。预计 23-25年 EPS 分别为2.27/2.87/3.69元，对应 PE 分别为 23.62/18.70/14.54倍。23年我们给予 30倍 PE，目标市值 70亿左右。当前仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品推广的不确定性风险、公司经营的季节性波动风险、食品安全风险、产能投放不及预期风险

短期业绩受到猪价影响较大，但预制菜业务实现高速增长，表现亮眼；同时公司收入结构持续优化，预制菜业务占比持续提升。未来公司仍将以预制菜业务为核心发力业务，后续潜力较大。 23Q1业绩回暖，营收增长超预期，利润稍显承压2022年实现营收 161.16亿元（-17.39%），实现归母净利 0.75亿元（+111.45%），扣非净利达 1.48亿元（+125.94%）；23Q1实现营收 34.77亿元（+4.09%），实现归母净利 0.21亿元（-9.56%）。 预制菜业务实现高速增长，屠宰板块受猪价波动影响较大收入端来看，2022年公司收入略有下降主要系上半年受到猪周期、非洲猪瘟和疫情影响；23Q1公司收入实现稳定增长，公司收入结构实现优化。拆分来看： 1）屠宰板块：受猪价波动影响较大。22年实现收入 120.31亿元，同比下滑12.57%，主要系猪价上涨后控制屠宰量所致，22年屠宰量 589万头，同比下降13%。23Q1屠宰量有所下降，主要系 23Q1猪肉消费需求有所不足，叠加猪价低价运行所致。 2）食品板块：预制菜业务表现优异。22年实现收入 16.52亿元同比增长 7.1%，收入占比提升至 10%左右，公司食品板块实现稳健增长主要得益于预制菜板块的快速增长，22年实现 13.14亿元，同比增长 11%，其中肥肠、酥肉、培根系列产品已经实现上亿级的收入；烤肠、丸子等系列有望在未来成长为亿元级单品。 23Q1公司预制菜实现 71%的增长，实现 4.58亿元，除低基数影响外，主要系消费场景恢复后，餐饮客户的需求快速恢复，使得预制菜业务持续受益。 3）养殖板块：22年出栏量 50.12万头，较上年同期增加 25.65%，主要系 22年全年猪价先跌后涨，公司在下半年加大出栏量。23Q1由于出栏量提高，整体出栏量实现 18.53万头，同比增长 79.21%。 利润端来看，2022年毛利率为 4.03%，同比增长 2.16pct，其中屠宰和食品业务毛利率整体保持稳定；23Q1毛利率为 4.67%，同比增长 1.01pct；费用端来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.07%/1.65%/0.05%/0.22%，同比分别为-0.15pct/+0.19pct/+0.01pct/-0.14pct。净利率 2022年及 23Q1分别为 0.62%（+4.96pct）/1.06%（-0.33pct）。 公司盈利能力有望恢复，预制菜引领其他板块为公司带来后续增长。 短期来看，公司业绩和与猪价相关性较高，但预制菜业务的占比持续提升，且保持快速增长，后续潜力较大。 1）产品端，肥肠、酥肉、培根系列产品已经实现上亿级的收入；烤肠、丸子等系列有望在未来成长为亿元级单品，23年公司预制菜业务将继续围绕肥肠类，在大 B、中小 B、C 端进行体系的整体打造。烤肠系列作为第二梯队单品，目前已推出火山石烤肠、爆汁肠、0添加肠等系列，也推出了针对 B、C 兼顾的纯肉肠系列的产品。 2）渠道端，通过固老开新，对原具有优势的大 B 渠道，做横向和纵向的延伸； 对于中小 B 拓展的客户，将以肥肠为主导，主要基于原料优势、开发大客户积累的工艺配方优势、强大的产品力。C 端围绕新零售，与京东、叮咚买菜、美团等平台持续放量。 维持买入评级考虑到公司短期受到猪价波动影响，我们略下调此前盈利预测。预计 2023-2025年实现营收分别为 183.99/220.97/249.16亿元，同比增长分别为 14.16%、20.10%、12.76%；实现归母净利润分别为 1.04/2.19/3.25亿元，同比增长分别为 37.69%、111.08%、48.45%。预计实现 EPS 分别为 0.10/0.20/0.30元，对应 PE 分别为 87.45/41.43/27.91倍。 风险提示：猪价波动、终端消费疲软、渠道和新品拓展不及预期。

盐津铺子再发股权激励，计划拟授予的限制性股票数量为220 万股，占总股本的1.71%，授予价格61.25 元/股，激励对象包括公司高管和核心技术人员在内的共86 人。 公司再发股权激励，计划拟授予的限制性股票数量为220 万股，占总股本的1.71%，授予价格61.25 元/股，激励对象包括公司高管和核心技术人员在内的共86 人。 考核要求：以2022 年为基准，考核2023-2025 年度业绩：第一个解禁期：相比2022 年，2023 年营业收入增长率不低于25%，且净利润增长率不低于50%；第二个解禁期：相比2022 年，2024 年营业收入增长率不低于56%，且净利润增长率不低于95%；第三个解禁期：相比2022 年，2025 年营业收入增长率不低于95%，且净利润增长率不低于154%。 数据对应：2022 年公司收入28.94 亿元，扣非净利润且剔除股份支付费用影响为3.196 亿元；由此，若要实现股权激励目标，则23-25 年公司收入和净利润（扣非净利润且剔除股份支付费用影响后）分别为：2023 年不低于：收入36.17 亿元，同比25.0%；且利润4.79 亿元，同比50%；2024 年不低于：收入45.14 亿元，同比24.8%；且利润6.23 亿元，同比30%；2025 年不低于：收入56.42 亿元，同比25.0%；且利润8.12 亿元，同比30.26%。 23-25 年收入CAGR 为24.93%；利润CAGR 为36.44%。 费用摊销：需摊销总费用13884.2 万元，2023-2026 年每年摊销分别为4724 万元、5669 万元、2719 万元、771 万元。 q 公司再发股权激励，且同时考核收入和利润，彰显公司长期发展信心，重视经营质量的持续提升，继续看好公司长期发展。 短期来看，市场更多的因为零食量贩渠道的放量来定义盐津铺子近年的增长，但是我们认为公司是全渠道全线开花，借助当前渠道变革红利期，真正通过自身战略的调整，演绎多品类和全渠道的全面增长。收入端传统直营商超追求稳健，利润为先；定量流通、零食量贩快速增长，散装BC 渠道受益于渠道下沉持续发力；电商渠道多平台布局，实现高速增长。中长期来看，当前公司产品从高成本下的“高品质+高性价比”逐步升级成长为“低成本之上的高品质+高性价比”，由“渠道驱动”增长升级为“产品+渠道双轮驱动”增长。更为清晰的规划和战略和高效优秀的团队有效保证公司在长期的发展中拥有较强的竞争力和竞争优势。 维持买入评级，维持此前盈利预测。我们预计公司2023 年-2025 年实现收入分别为38.02、46.28、55.33 亿元，同比增长分别为31.39%、21.74%、19.54%；预计2023-2025 年实现归母净利润4.80/6.02/7.48 亿元，同比增长分别为59.24%、25.30%、24.34%。预计23-25 年EPS 分别为3.73/4.68/5.82 元，对应PE 分别为33.39/26.64/21.43 倍。23 年我们给予45 倍PE，目标市值215 亿左右。当前仍有空间，给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期风险、原材料成本波动风险、食品安全风险。

公司 23Q1收入保持稳健增长，利润有所下滑，主要系产品结构影响和产能利用率未满导致毛利率有所受损，伴随终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善。 公司 23Q1收入增长稳健，利润略有下降，符合市场预期23Q1实现收入 7.41亿元，同比增长 12.29%；实现归母净利润 3895万元，同比下降 26.53%。 冷冻烘焙实现高速增长，淡奶油表现亮眼分产品来看：23Q1冷冻烘焙和淡奶油依旧保持良好增长。烘焙油脂实现 3.52亿元，同比下滑 5.4%；淡奶油实现 1.40亿元，同比增长 35.37%，实现快速增长主要得益于国产替代和终端产品升级，使得淡奶油需求提升；进口乳制品实现 1.57亿元同比增长 11.19%；冷冻面团实现 8563万元，同比增长 128%，主要得益于贝果产品的放量；馅料实现 437万元，同比增长 14.28%分渠道来看：经销商渠道实现 3.96亿元，同比增长 15%；直营渠道实现 3.44亿元，同比增长 9.48%。 毛、净利率下滑，期待后续改善毛利率：23Q1毛利率 19.93%，同比下降 6.27pct，主要系进口乳制品毛利率下滑，以及冷冻烘焙产品由于产能利用率不满导致毛利率有所下降； 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/5.79%/1.81%/-1.33%；同比分别-0.51pct/-0.54pct/-0.63pct/+0.06pct； 净利率：23Q1净利率为 5.25%，同比下降 2.78pct。 维持此前盈利预测，维持“买入”评级。 1）收入端：23年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，我们预计冷冻面团业务 23年有望实现 4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升。 2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司 23年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。 维持此前盈利预测，预计 2023-2025年收入分别为 38.40、47.87、58.68亿元，同比增长分别为 34.21%、24.65%、22.58%；归母净利润分别为 3.88、5.21、6.67亿元，同比增长分别为 142%、34%、28%。预计 23-25年 EPS 分别为 0.91、1.22、1.56元，对应 PE 分别为 25.62、19.08、14.90倍。 风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。

2022 年公司业绩保持高增，23Q1 收入符合预期，利润略超市场预期。公司全国化不断推进，伴随23 年需求回暖和公司产品端矩阵的不断完善，渠道精耕下市占率有望稳步提升；成本端伴随原材料成本的下降，利润弹性有望持续显现。 22 年业绩保持高增，23 年利润略超市场预期2022 年公司实现营收入85.05 亿元（+21.89%）；归母净利润14.41 亿元（+20.75%），22 年业绩保持高增；2023Q1 公司实现营收入24.91 亿元（+24.14%）；实现归母净利润4.97 亿元（+44.28%），收入符合预期，利润略超市场预期。 东鹏特饮保持高增，省外市场占比不断提升分产品来看，东鹏特饮仍是公司最主要的收入来源：2022 年/23Q1 东鹏特饮分别实现营收81.72 亿元（+24%）/23.83 亿元（+25%）分渠道来看，新增经销商多来自华北和直营区域。2022 年经销/直营/线上渠道分别实现营收75.81 亿元（+23%）/7.35 亿元（+12%）/1.42 亿元（+33%）。2023Q1经销/直营/线上渠道分别实现营收22.53 亿元（+24%）/1.96 亿元（+30%）/0.34亿元（-20%）。截至2023Q1 公司合计经销商梳理2793 家，其中新增经销商以华北和直营区域居多。 分区域来看，省外市场占比提升，全国化推进顺利。公司在广东区域进行市场细分，22 年/23Q1 广东区域实现收入33.54 亿元（+4.84%）/8.42 亿元（+7.25%），占比从21 年的45.94%下降至22 年39.5%。22 年华中/华东/广西/西南/华北/直营分别实现收入增速+39.9%/+32.4%/+26.8%/+56.8%/+80.4%/+12.0%。23Q1 分别为26.4%/41.0%/8.0%/48.4%/108.1%/30.1%。 2022 年毛净利率有所下降，23Q1 盈利能力有所提升2022 年收到大宗原材料包材和白砂糖价格的提升，公司毛利率略有下降，为42.33%（-2.05pct），但23Q1 毛利有所回升主要系规模效应带动即部分原料价格有所回落，实现43.53%（+0.34pct）。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.69%/3.25%/0.42%/-0.24%，同比分别-1.16pct/-0.23 pct /-0.03 pct /-0.59pct。 22 年及23Q1 公司净利率分别为16.94%/19.96%，同比分别-0.16pct/2.79pct。 维持“买入”评级。 公司持续推进全国化战略，当前地级市覆盖率实现100%，全国活跃终端网点超过300 万家。公司针对广东区域进行市场细分、全渠道精耕和产品全系列覆盖；同时针对省外市场持续进行终端网点拓展，提升产品铺市率和覆盖度，并通过精进管理促进单点卖力提升。产品端来看公司产品结构不断优化，陆续推出东鹏大咖、东鹏补水啦、生榨油柑汁、东鹏气泡特 饮等产品，在丰富“东鹏能量+”产品矩阵的同时，不断培育第二产品曲线。根据尼尔森 IQ 相关数据显示，东鹏特饮在市场销售量占比由 2021 年的 31.70%上升至 2022 年的 36.70%；在销售额方面，东鹏特饮的销售额占比 由 23.40%上升至 26.62%，市场销售额维持第二。 维持“买入”评级。预计2023-2025 年公司实现收入分别为106.05/130.27/158.09亿元，同比分别为24.69%/22.84%/21.35%；实现归母净利润分别为18.69/23.92/30.12 亿元，同比分别为29.76%/27.95%/25.93%。预计23-25 年EPS分别为4.67/5.98/7.53 元，对应PE 分别为38.19/29.85/23.70 倍。 风险提示：省外拓展不及预期、竞争加剧、终端消费疲软等。