24H1公司实现高速增长，毛利率扭转下滑趋势，实现增长，同时净利率得到提升。公司高端性价比战略下渠道实现高质量增长，继续看好公司长期成长。 公司24H1业绩保持快速增长，符合市场预期2024H1公司实现收入50.75亿元，同比+75.39%；实现归母净利润2.90亿元，同比+88.57%，实现扣非净利润2.28亿元，同比增长212%；2024Q2收入14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比实现减亏，业绩符合市场预期。 “D+N”战略稳步推进，线下业务有序拓展线上渠道实现收入40.90亿元，占收入的82%，其中抖音渠道实现12.24亿元，同比增长180%；天猫系实现10.83亿元，同比增长28.32%；京东系实现收入7.93亿元，同比增长20.33%。 线下渠道来看：1）分销业务实现收入6.69亿元，同比增长超过100%；其中经销商实现1192个，相比年初净增130个；2）门店业务实现2.30亿元。 24Q2毛利率同比提升，规模效应逐步显现，净利率提升明显公司2024H1毛利率为25.85%，同比+0.88pct；2024Q2毛利率为21.90%，同比+3.24pct，主要系公司坚果自建供应链后规模效应提升带来的毛利率的提升。 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/1.95%/0.24%/0.10%，同比分别+0.39/-1.95/-0.20/+0.02pct；2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.10%/3.53%/0.46%/0.19%，同比分别-0.06/-1.73/-0.21/+0.12pct。公司管理费用率下降明显主要系品销合一变革下管理效率的提升。 2024H1净利率为5.71%，同比+0.40pct；2024Q2净利率为-1.30%，实现减亏。 高端性价比战略下，实现高质量增长公司延续高端性价比战略：1）“D+N”全渠道协同下，渠道实现高质量增长，短视频业务是品类发动机，打造爆款如鹌鹑蛋、芒果干、千层吐司等，并有效在货架电商承接，带动综合电商的增长。与此同时，线下完成组织适配之后开始拓展分销业务，实现日销品占比的提升，公司目前已经推出105款日销品并逐步推向终端，集约化供给的线下新货盘以及鼠销宝数字化分销工具等实现效率的提升。 2）一品一链供应链持续创新升级，公司在坚果自产后正式进入零食供应链，未来将实现坚果和零食的部分产品自主生产，实现总成本领先。3）进一步推动组织变革，品销合一理念下，构筑网络型组织，提升整体管理和管理效率。 维持此前盈利预测，维持买入评级预计公司2024-2026年实现收入分别为103.33/134.88/176.03亿元，同比增长分别为45.25%、30.52%、30.51%；实现归母净利润分别为4.05、5.78、7.81亿元，同比增长分别为84%、43%、35%。预计24-26年EPS分别为1.01/1.44/1.95元，对应PE分别为16/11/8倍。 风险提示：终端需求疲软、渠道拓展不及预期、新品销售不及预期。

公司24H1业绩表现优异，超此前市场预期。公司东鹏特饮客群进一步扩大，品牌势能和渠道势能持续增强；补水啦第二成长曲线增速亮眼，成长潜力巨大，后续伴随品牌力的进一步提升和全国化拓展的实施，业绩有望持续快速增长。 24H1业绩表现优异，收入利润保持快速增长2024H1公司实现收入78.73亿元，同比+44.19%；实现归母净利润17.31亿元，同比+56.17%；2024Q2公司实现收入43.91亿元，同比+47.88%；实现归母净利润10.67亿元，同比+74.62%，业绩超市场预期。 东鹏特饮保持快速增长，补水啦占比持续提升分产品来看，东鹏特饮24H1实现收入68.55亿元，同比增长33.49%，占比从94%下降到87%；与此同时新产品增长迅速，补水啦上半年实现收入4.76亿元，同比增长281%。占比提升至6%；其他饮料收入实现5.31亿元，同比增长172%，占比提升至7%。 渠道端来看，公司持续推进全国化发展战略，实现渠道的渗透，截至2024年上半年，公司经销商合作伙伴达到2982家，已经覆盖360万家有效活跃终端，较23年底增长了9.09%，累计不重复触达终端消费者超过2.1亿人次。 分区域来看，公司广东区域实现21.14亿元，同比增长13.79%，占比下降到26.9%；全国区域实现收入46.98亿元，同比增长57.02%，占比提升至60%。其中华中、华东、西南、华北、全国直营收入同比增长分别为52%.、54%、76%、99%、74%，全国化推进得到较好的表现。 毛利率受益于原材料价格下降持续提升，净利率持续提升公司2024H1毛利率为44.60%，同比+1.50pct；2024Q2毛利率为46.05%，同比+3.30pct。毛利率提升主要系原材料价格同比下降所致。 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.56%/2.45%/0.38%/-1.33%，同比分别-0.25/-0.54/-0.09/-1.23pct；2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/2.06%/0.42%/-1.35%，同比分别-1.59/-0.73/-0.08/-1.37pct。 2024H1净利率21.98%，同比+1.69pct；2024Q2净利率24.29%，同比+3.72pct。 上调此前盈利预测，维持买入评级考虑到公司上半年业绩超预期，我们上调此前盈利预测。预计24-26年公司实现收入分别为154.07/195.78/239.57亿元，同比分别为36.80%、27.07%、22.36%；预计实现归母净利润分别为29.63/38.75/48.02亿元，同比增长分别为45.24%、30.80%、23.92%。预计24-26年EPS分别为7.41、9.69、12.00元，对应PE分别为30.26、23.13、18.67倍。 风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨等。

公司 24H1业绩保持快速增长，业绩符合市场预期。与此同时受益于原材料成本下行及公司提效举措显现，公司盈利能力持续提升。另外，公司在合成生物领域持续探索，目前已经初见成效，构筑长期竞争优势。 公司业绩保持快速增长，符合市场预期2024H1公司实现收入 7.25亿元，同比+41.65%；实现归母净利润 0.65亿元，同比+79.28%； 2024Q2公司实现收入 3.84亿元，同比+48.06%；实现归母净利润0.38亿元，同比+134.35%，业绩符合市场预期。 植物提取业务是增长重要引擎，其中天然甜味剂保持快速增长公司 2024H1植物提取业务实现收入 7.08亿元，同比增长 42.15%。其中天然甜味剂业务实现收入 3.69亿元，同比增长 23.61%，占植物提取物业务的占比为52%；茶叶提取物实现收入 0.89亿元，同比增长 9.23%，占比为 13%；其他提取物实现收入 2.50亿元，同比增长 112%，占比达到 35%。 分地区来看，公司国外业务实现收入 4.39亿元，同比增长 23.96%；国内业务实现 2.86亿元，同比增长 81.34%，国内客户得到快速增长。 毛利率提升明显，净利率持续提升公司 2024H1毛利率为 28.60%，同比+4.24pct； 2024Q2毛利率为 30.86%，同比+5.55pct。 毛利率提升主要系原材料价格下降带来的天然甜味剂毛利率的修复，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.86%/8.65%/4.75%/1.66%，同比分别-0.84/-2.80/+0.34/+0.58pct； 2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.21%/11.20%/6.45%/2.24%，同比分别-0.99/-3.39/+2.25/+1.67pct。 2024H1净利率 9.37%，同比+0.89pct； 2024Q2净利率 10.44%，同比+2.46pct。 聚焦合成生物技术创新，提升长期竞争力在合成生物领域，公司已经成功获得 8项专利授权，其中 RM 系列 7项。当前公司甜叶菊 RM 系列部分产品已经具备商业化落地条件， 该产品能够更好满足公司对于高倍甜味剂产品的健康需求。目前，公司新建的合成生物车间已经进入调试阶段，预计将在 9月正式投产使用，为公司合成生物领域的研发成果产业化落地奠定良好的产能基础，也为公司构筑长期竞争力。 维持此前盈利预测，维持买入评级我们维持此前盈利预测， 预计 2024-2026年实现收入分别为 17.56亿元、 20.80亿元、 24.70亿元，同比增长 17.6%、 18.4%、 18.8%；实现归母净利润分别为1.80、 2.56、 3.45亿元，同比增长分别为 117.8%、 42.3%、 34.8%。预计实现 EPS分别为 0.24、 0.34、 0.46元，对应 PE 分别为 27.83、 19.56、 14.51倍。 风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、行业食安问题等。

24Q2业绩略低于市场预期，收入下滑，但公司成本压力有所缓解，盈利能力边际改善明显。公司精耕渠道，品牌优势地位稳固，期待后续持续恢复。 24Q2收入下滑，利润微增，低于市场预期2024H1洽洽食品实现收入28.98亿元，同比+7.92%；实现归母净利润3.37亿元，同比+25.92%；2024Q2洽洽食品实现收入10.77亿元，同比-20.25%；实现归母净利润0.96亿元，同比+7.58%，收入符合市场预期，利润低于市场预期。 瓜子业务稳健增长，坚果业务快速增长24H1公司瓜子业务实现收入18.54亿元，同比增长3.01%；坚果业务实现6.60亿元，同比增长23.90%；其他产品实现收入3.53亿元，同比增长10.43%。 分渠道来看，公司经销业务实现24.2亿元，直销业务实现4.78亿元。截至2024年上半年，公司共1470个经销商，渠道数字化平台掌控终端网点近37万家。 分地区看，公司东方/南方/北方/电商/海外地区分别实现8.70/8.63/5.27/3.61/2.46亿元，分别同比+22%/-0.7%/+3%/+12%/+5%，海外市场增长主要系深耕东南亚市场，收入有所增长。华东地区增速较快主要系坚果礼盒团购销售额的增长以及零食量贩渠道收入的增加。 受到原材料价格下行，公司盈利能力提升2024H1毛利率为28.41%，同比+3.89pct；2024Q2毛利率为24.98%，同比+4.42pct。毛利率提升主要系瓜子等原材料价格同比下降所致，但毛利率恢复低于预期主要系收入同期下降，单位固定性生产成本上升。 公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.49%/5.20%/1.09%/-2.04%，同比分别+1.90/-0.23/-0.03/-0.85pct；2024Q2洽洽食品销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/7.76%/1.32%/-2.22%，同比分别+1.52/+2.03/+0.47/-1.46pct。公司销售费用率提升明显主要系收入规模下降但广告促销费用增加所致。 2024H1净利率11.62%，同比+1.66pct；2024Q2净利率8.94%，同比+2.29pct。 短期业绩承压，期待旺季恢复，调整此前盈利预测，维持买入评级考虑到公司业绩低于市场预期，我们略调整此前盈利预测。预计2024-2026年实现收入分别为74.55亿元/82.85亿元/91.42亿元，同比增长分别为9.54%、11.13%、10.35%；预计归母净利润分别为9.36、11.05、12.54亿元，同比增长分别为16.64%、17.98%、13.52%。预计24-26年EPS分别为1.85、2.18、2.47元，对应PE分别为14/11/10倍。 风险提示：终端需求疲软、渠道拓展不及预期、原材料价格提升等。

24H1公司收入有所下滑主要系终端需求疲软所致，但是盈利端修复明显。公司2024年上半年食品业务占比快速提升，未来将继续通过调整整体收入结构，提升食品板块的收入占比，提升整体盈利能力。 2024H1收入下滑，利润持续修复2024H1公司实现收入50.44亿元，同比-25.01%；实现归母净利润0.58亿元，扭亏为赢；2024Q2公司实现收入25.21亿元，同比-22.42%；实现归母净利润0.28亿元，扭亏为盈，业绩符合市场预期。 食品板块收入占比持续提升，增速放缓主要系终端需求疲软影响1）养殖板块目前已经实现盈利，主要系生物销售均价相较去年同期上升，但养殖成本下降；2）屠宰板块24H1实现收入39亿元，同比下滑17%，公司持续进行产能优化和渠道结构调整，但受到终端需求疲软影响，2024H1年生猪屠宰能力达到1500万头，屠宰量和鲜品销量寻有所下滑，其中屠宰量为246.84万头，同比下滑24.56%；冻品受益于猪价回升已经实现盈利。3）食品板块24H1收入占比持续提升，实现收入10.82亿元，同比增长0.39%，占比提升至21.45%；其中预制菜业务实现9.73亿元，同比增长1.12%。收入增速有所放缓主要系终端消费疲软，餐饮渠道部分客户需求受到影响；与此同时，餐饮门店的促销降价使得公司的销价降低。 毛利率同比提升，利润率持续修复公司2024H1毛利率为4.98%，同比+5.94pct；2024Q2毛利率为3.84%。毛利率提升明显主要系公司持续提升食品业务半成品和成品菜的占比，同时叠加成本端的优化和工艺的改进，使得食品业务毛利率持续提升。 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.14%/2.26%/0.06%/0.82%，同比分别-0.05pct/+0.27pct/-0.01pct/+0.38pct。2024Q2公司分别为0.89%/2.01%/0.03%/0.85%，同比分别-0.25pct/-0.10pct/-0.05pct/+0.30pct。 2024H1净利率1.26%，同比+11.19pct；2024Q2净利率1.34%，同比扭亏为赢。 调整此前盈利预测，维持买入评级考虑到当前猪价回升以及养殖板块实现盈利，公司盈利能力得到修复，我们上调此前盈利预测。预计2024-2026年收入分别为144.74/161.02/181.59亿元，同比分别为8.67%、11.25%、12.77%；归母净利润分别为1.06、2.11、2.78亿元，同比分别为扭亏为盈/99.49%/31.81%。预计24-26年EPS分别为0.10、0.20、0.26元，对应PE分别为66/33/25倍。 风险提示：原材料价格提升、生猪价格波动、终端需求疲软

通过 24Q1的业绩公司已经展示了其改革后的效果。近期公司发布员工持股计划，打消当前市场对于公司长期持续性的担忧。 发布员工持股计划，购买价格 12.01元/股公司发布 2024年员工持股计划，拟筹集资金总额上限 2379.78万元，持有股票数量不超过 198.15万股，约占公司总股本的 0.49%，员工购买价格为 12.01元/股。 业绩考核包含收入和利润公司针对 2024-2026年业绩进行考核，其中收入为含税收入，净利润为剔除股份支付费用影响的归属于上市公司股东净利润。 1） 2024年：含税收入 115亿元，净利润达到 4亿元； 2） 2025年：含税收入 150亿元，净利润达到 4亿元； 3） 2026年：含税收入 200亿元，净利润达到 4亿元。 费用摊销： 假设 2024年 6月完成首次认购的标的股票过户，总费用 2165.08万元， 2024-2027年分别摊销 703.65、 974.28、 378.89、 108.25万元。 本次员工持股彰显公司长期发展信心公司本次员工持股计划彰显公司长期发展信心，并持续向三年 200亿目标迈进，假设公司激励及目标完成，公司收入 3年复合增速将实现 35%左右，打消此前市场对于公司长期持续性的担忧。 我们仍旧认为公司在高端性价比战略下，通过从内而外的持续变革实现全品类、全渠道的经营模式，公司以抖音为抓手实现全渠道经营，叠加规模效应和供应链优化，驱动业绩持续增长。 略上调此前盈利预测，维持买入评级根据公司业绩考核目标，我们略上调此前利润预测。预计 2024-2026年公司收入实现 103.34/134.88/176.03亿元，同比增长分别为 45.25%、 30.52%、 30.51%；略上调此前利润预测，预计 24-26年归母净利润分别为 4.05、 5.78、 7.81亿元，同比增长分别为 84.03%、 42.81%、 35.18%，对应 PE 分别为 24.43、 17. 11、 12.65倍。 风险提示： 食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

2023年公司业绩保持稳健增长，24Q1业绩表现优异2023年公司实现收入8.68亿元，同比+20.28%；实现归母净利润1.93亿元，同比+28.02%；23Q4实现收入2.14亿元，同比+25.03%；实现归母净利润0.52亿元，同比+57.68%；24Q1实现收入2.52亿元，同比+29.63%；实现归母净利润0.54亿元，同比+20.47%。 分产品来看，2023年公司益生元系列产品实现2.57亿元，同比+4.49%；膳食纤维系列产品实现4.44亿元，同比+31.08%；主要是终端膳食产品的渗透率提高带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长；健康甜味剂系列产品实现1.37亿元，同比+44.91%；主要是得益于境外市场对该产品需求的快速增长所致，该产品占公司主营业务收入的比重达到16.07%，已经成为公司重要的业务板块和收入利润来源。其他淀粉糖业务实现0.16亿元。2023年毛利率有所提升，24Q1毛利率略有下降2023年公司毛利率为32.73%，同比+1.07pct；24Q1为33.75%，同比-3.56pct；公司产品价格基本保持稳定，毛利率变动主要系产品结构调整影响。 2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.04%/2.46%/3.75%/-0.65%，同比-0.35/-0.39/+0.01/+1.28pcts；24Q1实现销售/管理/研发/财务费用率分别为3.73%/1.99%/3.55%/-0.14%，同比-1.64/0.05/-0.89/-0.16pct.2023年公司净利率为22.23%，同比+1.34pct；24Q1为21.24%，同比-1.61pct。 产能持续扩张，为公司后续增长提供增长动能2023年底，公司“年产20000吨功能糖干燥项目”已全面投产，该项目建成后年可生产8,000吨低聚果糖（粉体），5,000吨抗性糊精（粉体），7,000吨聚葡萄糖产品（粉体），预计年可新增收入3.75亿元。公司在建的募投项目“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和自有资金投资建设的“年产15,000吨结晶糖项目”按计划进度有序推进中，预计在2024年5月可以顺利投产。 泰国建设生产基地，提升国际竞争力，降低生产成本。公司在23年10月发布公告，投资建设泰国生产基地公告，将在泰国投资4.52亿元建设功能糖项目，其中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。由于泰国具备明显的原材料成本优势，可以有效降低公司的生产成本；同时有效降低关税水平，也将提升国际竞争力。 维持买入评级预计公司2024-2026年实现收入分别为12.54、16.52、19.88亿元，同比分别增长44.44%/31.76%/20.33%；实现归母净利润分别为3.02、4.03、5.03亿元，同比增长分别为56.29%、33.54%、24.94%。预计24-26年EPS分别为1.21、1.62、2.02元，对应PE分别为23.01、17.23、13.79倍。 风险提示：产能扩张不及预期，终端需求疲软，食品安全问题等。

2023年利润略有下滑，24Q1业绩超市场预期2023年公司实现收入为14.94亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润8251万元，同比下滑53.84%；实现扣非净利润2062万元，同比下滑86.17%。 24Q1公司实现收入为3.41亿元，同比增长35.07%；实现归母净利润2679万元，同比增长34.37%；实现扣非后净利润3957万元，同比增长372%，24Q1业绩超市场预期。 分业务来看，2023年公司植物提取业务实现14.84亿元，同比增长12.27%，其中天然甜味剂业务实现9.03亿元，同比增长1.51%。主要系公司23Q4行业回暖，市场需求恢复增长，公司通过优化产品结构、强化服务能力等措施，积极开拓国内外市场，收入在23Q4同比大幅增长。 茶叶提取物保持稳健增长。2023年子公司华高生物实现营收2.3亿元，同比增长17.68%；实现净利润3251万元，同比增长62.89%，使得公司茶叶提取业务实现收入1.79亿元，同比增长9.65%。 工业大麻业务在2023年逐步回温，供需格局持续改善，目前公司工业大麻业务仍处于亏损状态，未来公司将充分抓住工业大麻雾化领域的发展机遇，与业内优秀企业及团队达成战略合作，以工业大麻雾化领域市场作为突破口，驱动公司工业大麻业务的业绩增长，加快推动工厂产能的释放，期望在2-3年内突破拐点。 毛利率2024Q1有所恢复，净利率略有下滑2023年毛净利率均有受损，2023年毛利率实现24.41%，同比下滑6.38pct，主要系部分核心植物提取产品的市场价格下滑，影响毛利率水平；伴随后续原材料价格下滑及产品结构优化，公司24Q1毛利率有所恢复，实现26.05%，同比提升2.67pct。 2023年由于公司部分存货计提减值等影响，公司净利率下滑6.86pct，实现6.58%；2024Q1实现8.17%，同比下降0.83pct。 合成生物技术稳步推进，构筑长期竞争优势公司已掌握天然甜味剂部分高价值成分的生物合成生产技术，并正加快推动合成生物提取产能的建设，打造合成生物产业化落地承接能力。公司此前与江南大学合作开展的罗汉果甜苷等天然甜味剂微生物合成技术研发及产业化项目取得一定成效，通过控股赛迪科，进一步拓展公司在合成生物领域的技术路线与产品品类，助力公司核心业务技术壁垒的不断提升。 具体来看，公司已经实施完成甜叶菊提取产品微生物酶转化工艺的中试试验，引领生物多糖、多肽等成分产品的研发与产业化，实现在合成生物领域的研发协同和关键技术的更新，2023年已经取得6项合成生物专利。合成生物领域研发成果和产业化落地进程不断取得新的突破，为公司实现制造升级、产品革新做好技术铺垫，促进公司天然提取和合成生物技术路线的“两翼齐飞”。 维持买入评级，期待后续业绩的持续修复公司在2023年6月与帝斯曼-芬美意签订了新的五年协议，2024年已经正式启动，考虑到订单的基数影响，以及工业大麻等业务仍未实现盈利，我们略下调此前盈利预测。预计2024-2026年公司实现营收分别为17.56、20.80、24.70亿元，同比增长分别为17.6%、18.4%、18.8%；实现归母净利润分别为1.80、2.56、3.45亿元，对应PE分别为32.38、22.75、16.88倍。 风险提示：原材料价格波动风险、终端需求放缓、行业政策变化等风险。

投资要点2023年业绩略有承压，24Q1业绩超市场预期公司2023年实现收入68.06亿元，同比-1.13%；实现归母净利润8.03亿元，同比-17.77%。23年Q4公司实现收入23.27亿元，同比-6.92%；实现归母净利润2.97亿元，同比-15.06%。2024Q1公司实现收入18.22亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长35.15%；实现扣非后净利润2.21亿元，同比增长55.80%，业绩超市场预期。瓜子业务23年略有下降，坚果业务略有增长分产品来看，2023年公司葵花子实现42.70亿元，同比-5.36%；坚果类实现17.53亿元，同比+8.00%；其他产品实现7.16亿元，同比+1.51%；其他业务收入实现0.66亿元，同比+54.71%。分渠道来看，2023年经销和其他渠道实现57.48亿元，同比-0.77%；直营（含电商）实现10.57亿元，同比-3.03%。 23年毛利率有所下降，24Q1毛利率有所提升2023年公司毛利率为26.75%，同比-5.21pct。23Q4实现29.30%，同比-5.29pct，毛利率下降主要系瓜子等原材料价格提升所致。24Q1毛利率提升主要得益于原材料成本的下降，2024年Q1公司毛利率为30.43%，同比+1.92pct。24Q1销售费用率同比提升1.68pct，主要系去年受需求影响，营销活动较少；2023年公司净利率为11.80%，同比-2.41pct；23Q4实现12.76%，同比-1.27pct。公司24Q1净利率为13.21%，同比-0.12pct；实现扣非净利率12.15%，同比+1.51pct。 维持买入评级考虑到公司毛利率仍在持续修复，我们略调整此前盈利预测。预计2024-2026年公司实现收入分别为77.38/87.18/97.58亿元，同比增长分别为13.70%、12.66%、11.92%；实现归母净利润分别为10.83、12.52、14.27亿元，同比增长分别为34.95%、15.55%、14.01%，对应PE分别为17.55、15.19、13.32倍。 风险提示：食品安全风险、终端需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

2023年公司收入和利润实现双增长，经营拐点已经出现，我们看好公司经营拐点显现后的持续修复。 2023年业绩实现稳健增长，有所恢复。 2023年公司实现收入为 30.83亿元，同比增长 7.73%；归母净利润实现 2.32亿元，同比增长 44.73%，业绩实现稳健增长。 分产品来看，烘焙应用油脂业务实现 15.11亿元，同比下滑 1.90%；淡奶油、乳制品、预制烘焙品、馅料分别实现 5.70、 6.45、 3.31、 0.16亿元，同比分别增长11.73%、 8.85%、 68.95%、 12.80%。公司全线业务都实现正增长主要系烘焙景气度在 2023年持续恢复。 分销售模式来看， 2023年经销商实现收入 16.94亿元，同比增长 6.73%；直营实现 13.82亿元，同比增长 9.05%。 伴随原材料成本的回落，毛净利率显著修复2023年公司毛利率为 23.76%，同比提升 2.03pct，主要系公司原材料成本下降所致，其中， 乳制品毛利率同比减少 8.30%，主要是受欧洲乳制品采购单价上升，导致公司营业成本增加；预制烘焙品毛利率同比减少 4.27%，主要产品结构改变以及上海南侨新建产线目前尚处于产能爬坡期导致单位固定成本分摊增高所致。 2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.75%、 5.55%、 2.78%、 -1.29%，同比分别+0.19pct、 -0.17pct、 +0.32pct、 -0.05pct。 得益于毛利率的提升，公司 23年净利率有所提升。实现 7.54%， 提升 1.93pct。 烘焙行业景气度持续修复，维持买入评级。 2023年， 伴随终端需求的修复，公司实现了营收与利润的双增长。 我们看好公司经营拐点显现后的持续修复。考虑到当前烘焙景气度仍在逐步恢复，且原料价格仍在高位，调整此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现收入分别为34.97/39.95/46.10亿元，同比分别为 13.44%、 14.25%、 15.38%；实现归母净利润分别为 3.04、 3.68、 4.27亿元，同比分别为 30.83%、 21.07%、 16.07%，对应 PE分别为 23.68、 19.56、 16.85倍。 风险提示： 原材料成本波动、终端需求疲软、产能扩张不及预期

此前我们曾在 2024年 3月 11日《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》的报告中阐述了公司本轮改革的具体措施和战略方向，本篇报告我们希望回答市场的主要疑问，以及重新阐述推荐逻辑。 市场担忧： 24年年货节公司销售实现高速增长，预计 24Q1业绩有望实现高增，但由于此前年货节占公司营收比重较高，市场担心后续业绩较难实现持续高增。 我们认为： 依托公司高质低价的产品，线上以抖音为抓手，线下逐步实现全渠道经营；叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化， 公司有望实现持续快速增长， 我们预计未来三年收入端 CAGR 有望实现 31%。 ①线上依靠抖音渠道作为抓手、拉动线上全平台的增长。 公司在确定高端性价比战略的背景下，从供应链端优化实现了价优质好的产品，适配当下正在发力的抖音渠道，并已经在年货节期间实现良好增长；与此同时，抖音渠道的品牌露出也为传统电商平台进行引流，拉动公司原有传统渠道恢复正增长，由此，我们预计24年公司抖音渠道有望实现翻倍增长，促进公司线上渠道在 24年实现 35%-40%的增速。 ②线下渠道依托全渠道经营、增加日常销售占比、实现收入快速增长。 公司以往线下渠道主要依靠分销和零食店进行销售，当前公司将实现全渠道运营，向零食量贩店、流通、商超等全渠道放开，增加日常销售占比，将拉动公司线下业绩的恢复性增长。 与市场不同的认知： 对于业绩驱动因素的认知不同市场认为驱动公司本轮业绩增长的因素主要来自于线上抖音渠道，且依旧依赖年节销售，我们则认为市场忽略了公司日销占比的提升对于业绩的贡献。我们应理解本次公司全渠道经营的模式下，是基于通过供应链优化拥有了适配全渠道的优质低价的产品，才能够实现全渠道的拓展，从而拉动公司的日常销售的快速提升，也是保证公司长期业绩快速增长的重要因素之一。 维持买入评级，维持此前盈利预测我们预计公司 2024-2026年营收分别为 101.63/131.31/160.12亿元，同比分别为42.9%/29.2%/21.9%；归母净利润分别为 3.53/4.70/5.95亿元，同比分别为60.7%/33.2%/26.4%，对应 PE 分别为 26.36/19.79/15.65倍。 给予公司行业平均PEG=0.6， 对应目标市值 128亿元， 对应当前有 40%左右空间， 维持买入评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不及预期、 竞争加剧风险。

公司2023年业绩符合此前市场预期，三年倍增完成，在这个过程中，公司通过大包装的不断推进和新品类鹌鹑蛋的挖掘实现业绩的快速增长；与此同时，公司渠道、品牌、产品势能正在快速提升，继续推荐。 2023年公司业绩实现快速增长，三年倍增完成2023年公司实现收入20.65亿元，同比+41.3%；实现归母净利润2.10亿元，同比+68.2%；23Q4实现收入5.72亿元，同比+26.5%；实现归母净利润0.76亿元，同比+122.76%。 第二成长曲线鹌鹑蛋快速增长，主业鱼类零食强化行业优势地位，新品类持续研发和开拓。 2023年公司鱼制品实现12.91亿元，同比+25.87%；禽类制品实现4.52亿元，同比+147.56%，其中鹌鹑蛋产品收入突破3亿元，成为公司第二大大单品，并向10亿级大单品推进；豆制品实现2.17亿元，同比+18.68%，公司在休闲豆制品企业中排名前十，且在持续进行研发和开拓，有望在后续成为拉动公司持续增长的重要品类。 大包装持续拓展，提升渠道经营质量2023年公司继续以大包装升级为战略抓手，完善渠道布局，并结合大包装布局陆续开发优质散装经销商，推动全品类产品系列的铺设，完成不同价格段的产品布局。2023年公司小包装产品占比49%，同比增长16%；大包装产品占比31%，同比增长40%；散称产品占比20%，同比增长197%，“大包装+散称”产品占比已经超过50%，主要集中在BC超、KA、部分零食专营渠道，要覆盖优势区域的高势能渠道，未来将进一步提升。 公司线下渠道23年实现收入16.49亿元，同比增长43%；线上渠道实现4.16亿元，同比增长34.76%，其中新媒体渠道增长143%。与此同时公司加强终端的维护，优化陈列，提升品牌形象，保证单点效率的提升。 毛净利率均有提升，23Q4净利率提升显著。 得益于公司原材料价格的下行和规模效应提升，公司2023年毛利率提升2.55pct实现28.17%；其中23Q4实现32.61%，同比+7.91pct。 2023年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为10.76%/4.04%/1.92%/-0.39%，同比+0.09pct/-0.44pct/-0.14pct/+0.61pct；23Q4实现销售/管理/研发/财务费用率分别为8.98%/4.71%/2.03%/-0.37%，同比-1.97pct/+1.75pct/-0.55pct/+0.20pct。 毛利率提升叠加费用率优化，2023年公司净利率为10.27%，同比+1.92pct；其中23Q4实现13.46%，同比+6.09pct。 公司处在渠道、产品、品牌势能快速提升的红利期，继续推荐，维持买入评级2023年公司完成三年倍增目标，净利率实现提升。我们认为近年来公司通过大包装升级为抓手，完善产品价格带和渠道布局；并坚持大单品战略，通过鹌鹑蛋寻找到公司第二增长曲线。与此同时，公司加强品牌建设和渠道效率的提升，供应链在规模效应的叠加下，实现效率的提升，公司整体处在上行通道的红利期，竞争优势进一步增强，有助于公司长期快速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为26.50/33.71/41.36亿元，同比增长分别为28.31%、27.22%、22.69%；实现归母净利润分别为2.84/3.71/4.81亿元，同比增长为35.44%、30.81%、29.65%。预计2024-2026年公司EPS分别为0.63/0.82/1.07元，对应PE分别为23.06、17.63、13.60倍。 风险提示：渠道拓展不及预期；品类拓展不及预期；食品安全等风险

公司 23Q3业绩略超市场预期，我们继续看好公司发展，主要系公司鱼类零食单品正在持续放量，第二成长曲线鹌鹑蛋表现优异，且当前公司品牌势能销售势能仍在快速提升的强势期，继续推荐。 23Q3收入超市场预期，实现快速增长2023年前三季度公司实现营业收入 14.93亿元（+47.85%）；实现归母净利润 1.33亿元（+47.49%）；实现扣非净利润 1.09亿元（+31.87%）； 2023Q3公司实现营业收入 5.69亿元（+45.92%）；实现归母净利润 0.50亿元（+48.36%）；实现扣非净利润 0.38亿元（+26.30%），公司 23Q3业绩超市场预期、扣非净利润与归母净利润增速略有差异主要系政府补助和理财受益的影响。 鹌鹑蛋鹌鹑蛋保持高增，大包装推进顺利1）产品：前三季度公司鱼制品实现 30%左右增长； 豆制品实现 30%左右增长； 肉干实现 43%的增长； 禽类产品高速增长主要来自于鹌鹑蛋的快速起量， 前三季度鹌鹑蛋突破 1亿元， 当前月销 4400万元， 伴随产能释放，后续鹌鹑蛋月销有望持续提升； 魔芋产品目前月销大概 700万元，公司六大产品系列均保持增长。 2）规格：前三季度大包装实现收入 4.62亿元，同比增长 50%；散称产品实现2.87亿元，同比增长 237%；小包装产品得益于公司品牌势能的提升，实现收入7.25亿元，同比增长 20%左右。 3）渠道：前三季度线上渠道我们预计实现 3.14亿元，预计同比 51.69%的增长，其中抖音等新媒体渠道实现 314.28%的增长；线下渠道预计前三季度实现 11.79亿元，同比增长 46.87%；其中零食专营渠道目前已经覆盖 100余家，前三季度实现收入超过 1亿元，同比增长超过 230%。 毛利率有所提升，净利率提升明显1）成本影响减弱、新品毛利率有所提升。前三季度公司实现毛利率 26.47%（+0.43pct）， 23Q3毛利率 26.80%（+3.22pct），毛利率同比改善明显，环比也有提升；公司此前毛利率中枢略降主要系产品结构变化导致的（新品鹌鹑蛋等毛利率略低），后续伴随规模效应显现预计毛利率中枢将持续提升。与此同时成本影响减弱后续毛利率将进一步改善。 2）由于加大营销推广、单三季度费用率有所提升，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.44%（+0.90pct）、 3.78%（-1.38pct）、 1.88%（+0.04pct）、 -0.40%（+0.79pct）； Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.94%（+3.02pct）、 3.77%（-0.65pct）、 1.98%（+0.16pct）、 -0.18%（+0.96pct）； 3）前三季度净利率 9.05%（+0.27pct）， 23Q3净利率 9.00%（+0.41%）。 维持买入评级，略上调此前盈利预测考虑到公司 23Q3业绩略超市场预期，我们略上调此前盈利预测。预计 2023-2025年实现收入分别为 20.64、 26. 11、 32.38亿元，同比增长分别为 41.15%、26.52%、 24.03%；实现归母净利润分别为 1.85/2.45/3.15亿元，同比增长分别为48.36%、 32.50%、 28.65%。实现 23-25年 EPS 分别为 0.41/0.54/0.70元，对应 PE分别为 26.95/20.34/15.81倍。 风险提示： 食品安全风险、终端需求疲软、新品推行不及预期等。

23Q3业绩实现快速增长，符合此前预期。 23年前三季度公司实现收入 86.41亿元，同比增长 30.05%；实现归母净利润16.56亿元，同比增长 42.05%； 23Q3实现收入 31.81亿元，同比增长 35.17%；实现归母净利润 5.47亿元，同比增长 33.25%。 分产品来看： 23Q3“补水啦”快速放量、第二曲线优势凸显1） 2023年前三季度公司东鹏特饮实现收入 79.94亿元，同比增长 25.06%，实现稳健增长，其中 23Q3实现收入 28.59亿元（+25.75%），实现高速增长我们认为主要系公司持续优化市场结构，精耕两广市场的同时积极推进全国市场渗透；“500ml 金瓶”销量持续提升，产品结构进一步完善的原因。 2）其他饮料产品前三季度实现 6.40亿元，同比增长 165.35%， 23Q3实现 3.20亿元，同比增长 325.34%，主要系 8月以来公司持续加大“补水啦”费用投放，完成产品全国化市场布局，并通过建设渠道体系，以提升产品战略力，叠加“大咖”、 “乌龙上茶”等新品上市，共同促进第二曲线增长。 分渠道来看： 23Q3持续加大冰柜陈列投放、活跃网点稳步提升1） 23年前三季度经销渠道实现收入 76.53亿元，同比增长 29.19%，其中直营实现收入 8.15亿元，同比增长 42.89%；线上渠道实现收入 1.54亿元，同比增长36.25%，经销渠道实现高速增长。 我们认为主要系今年公司加大冰柜陈列投放力度持续开拓新终端网点。 2） 23Q3经销渠道实现收入 27.94亿元，同比增长 34.79%，其中直营实现收入3.27亿元，同比增长 46.12%；线上渠道实现收入 0.58亿元，同比增长 39.64% 分区域来看：广东地区占比进一步下滑、全国化市场布局逐步完善广东营销本部 23年前三季度实现营收 29.39亿元，同比增长 10.00%，占比下降6.24%，全国营销本部实现营收 47.25亿元，同比增长 44.18%，占比提高5.32%；直营本部实现营收 9.69亿元，同比增长 41.79%，占比提高 0.92%。 23Q3毛利略有提升、净利率略有下降1） 23年前三季度毛利率 42.52%（+0.77pct）， 2023Q3公司实现毛利率 41.51%（+1.46pct），公司目前已锁定 PET 价格，其他原料价格亦有下滑，抵消白糖价格上涨带来的成本上升，期待 23Q4毛利率进一步改善。 2） 23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%（+0.11pct）、2.99%（+0.00pct）、 0.50%（-0.05pct）、 -0.28%（-0.80pct）； 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.53%（+1.26pct）、 2.97%（+0.09pct）、 0.56%（-0.14pct）、 -0.59%（-1.18pct）， 23Q3费用率有所提升主要系新品广宣费用及亚运会投放费用的增加。 3） 23年前三季度净利率 19.16%（+1.62pct）， 23Q3净利率 17.21%（-0.250ct）。 维持买入评级， 略上调此前盈利预测根据公司 23Q3业绩，我们略上调此前盈利预测。预计 23-25年实现收入分别为109.78/137.32/170.26亿元，同比增长分别为 29.07%/25.09%/23.99%；实现归母净利润分别为 20.25/25.73/32.56亿元，同比增长分别为 40.55%/27.07%/26.54%。预计 23-25年 EPS 分别为 5.06/6.43/8.14元，对应 PE 分别为 36.05/28.38/22.42倍。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨

投资要点 短期来看， 23Q3 由于销售淡季叠加费用投入较大导致公司业绩有所承压，期待后续业绩的持续改善。 23Q3 收入端实现稳健增长，利润端承压2023 年前三季度公司实现营业收入 7.07 亿元（ +9.25%）；实现归母净利润 0.66亿元（ -15.83%）；扣非净利润 0.52 亿元（ -13.71%）； 2023Q3 公司实现营业收入2.34 亿元（ +2.20%）；实现归母净利润 0.18 亿元（ -33.79%）；实现扣非净利润0.13 亿元（ -36.55%）。公司业绩略低于预期主要系销售淡季叠加费用投入所致。 毛利率有所恢复，后续有望持续改善从毛利率水平来看，同比改善明显，但毛利率中枢有所下降主要系新品推广阶段毛利率偏低，拉低毛利率的水平。 23 年前三季度公司实现毛利率 34.35% （ +0.63pct）， 23Q3 实现 34.02%（ +1.70pct）。未来随着公司新品类 的产品优化升级、工艺提升、规模化量产，整体毛利率水平有望得到进一步的修复。费用率方面，前三季度进行了较大的团队建设和人员投入，同时展会等营销费用投入相比去年同期提升，使得费用率有所提升。 2023 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.15%（ +1.36pct）、 7.70%（ +1.23pct）、 3.52%（ - 0.01pct）、 -0.61%（ +0.77pct）； 23Q3 单季度分别为 15.60%（ +1.36pct）、 8.14% （ +1.43pct）、 3.86%（ +0.36pct）、 0.07%（ +2.39pct）。净利率方面，由于公司费用率提升明显，净利率有所下降，主要系前期的费用投放目前效果还未显现。 23 年前三季度公司净利率 9.34%（ -2.78pct）， 23Q3 净利率 7.53%（ -4.09%）。 略下调此前盈利预测，维持买入评级基于公司 23Q3 业绩表现，我们略下调此前盈利预测。预计公司 23-25 年实现收入分别为 10.30/12.75/15.39 亿元，同比分别为 18.68%/23.77%/20.68%；实现归母净利润分别为 0.92/1.29/1.65 亿元，同比分别为-1.23%/40.42%/27.69%。预计 23- 25 年 EPS 分别为 1.02/1.44/1.84 元，对应 PE 分别为 33.94/24.17/18.93 倍， 维持买入评级。 风险提示： 终端需求疲软、食品安全风险、新品推行不及预期。