公司发布21年年报，21年营收64.06亿元(yoy+25.1%)，归母净利润20.29亿元(yoy+29.5%)，顺利收官。公司预告22Q1实现营收约30亿元(yoy+25%)，归母净利润约10亿元(yoy+24%)，实现平稳开局。 V系列引领结构升级，合同负债高增支撑业绩增长。拆分产品，21年特A+类、特A类分别实现收入41.65亿元(yoy+35.7%)和17.14亿元(yoy+14.1%)，特A+类占比提升5.1pct至65.3%，产品结构稳步升级；预计其中V系列继续高增长，引领结构升级；国缘四开和对开稳步增长，支撑增速中枢。其余A/B/C/D/其他类产品21年合计收入5.00亿元(yoy-4.7%)，体量收缩。分区域看，21年省内实现收入59.33亿元(yoy+24.4%)，淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入12.71、15.78、8.52、8.69、7.57和6.06亿元，同比增长18.0%、19.8%、32.5%、32.9%、15.0%和44.9%，苏南、苏中和淮海大区增速较高；21年省外收入4.47亿元(yoy+36.0%)，其中21Q4同比增长32.3%，增速环比提升。21年末合同负债余额20.67亿元，环比增长12.06亿元，同比增长9.71亿元，有望支撑后续业绩增长。 结构改善助推毛利率，盈利能力继续提升。21年毛利率74.61%(yoy+3.49pct)，主要收益率结构升级，同时特A+类和特A类毛利率分别提升1.25pct和2.43pct。21年销售费用率15.10%(yoy-2.00pct)，主要因为广告费占比降低；管理费用率4.03%(yoy-0.45pct)，小幅下降；税金及附加占营收比重17.25%(yoy-0.17pct)。综合，21年销售净利率达31.68%(yoy+1.07pct)，盈利能力继续提升。 新董事长上任有望推动治理改善，看好长期成长空间。边际上，四开和对开批价分别约为415元和265元，环比平稳；近期疫情有所起伏，但当前白酒正处于淡季，且江苏疫情控制良好，预计对公司的经营影响有限。新董事长顾总上任后，有望继续推进改革，提升公司经营管理能力。公司规划22年实现营收75~80亿元，同比增长17%~25%；净利润22.5~23.5亿元，同比增长11%~16%。远期，公司规划2025年营收超百亿，争取150亿，对应21-25CAGR12%~24%，成长空间可期。 上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.01、2.48和3.00元(原22-23年预测为1.98和2.41元)。结合可比公司，给予22年26倍PE，对应目标价52.26元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

21年顺利收官，22Q1实现开门红。公司发布21年主要财务数据和22Q1经营情况，21年营收199.7亿元(yoy+42.8%)，归母净利润53.1亿元(yoy+72.6%)；22Q1营收约105亿元(yoy+43%)，归母净利润约37亿元(yoy+70%)，实现开门红。 青花汾酒高增长，产品结构持续升级。21年公司营收实现高增长，拆分品类：1）青花汾预计实现60%以上增速，占汾酒品类比重在35%以上，其中青30复兴版引领产品结构升级，青20受益于高性价比预计实现约翻倍增长；2）老白汾和巴拿马作为腰部产品，稳定扩容；3）玻汾下游需求旺盛，公司提升出厂价，全年实现较高增速，占汾酒品类比重约30%。公司产品结构升级明显，推动盈利能力提升。 22Q1，预计公司主要品类延续高增长趋势，青花汾在公司加大青30复兴版推广力度后，增速预计在60%以上，实现高增长；公司推动老白汾和巴拿马全国化，预计增速较高；玻汾主动控量挺价，预计实现平稳增长。 结构升级费用摊薄，盈利能力持续提升。21年，公司营业利润率35.20%(yoy+4.93pct)，归母净利率26.61%(yoy+4.60pct)，盈利能力提升明显；预计主要受益于产品结构升级带来的毛利率提升，以及营收规模扩大对销售费用和管理费用的摊薄。 22Q1公司归母净利率约35.24%(yoy+5.48pct)，盈利能力维持提升趋势。 渠道势能有望支撑业绩增速，看好汾酒复兴红利。边际上，青30复兴版、青20目前批价分别在830元和375元左右，环比保持稳定。近年来，公司业绩持续快速增长，给予渠道较高的毛利水平，渠道势能较强，有望支撑中短期的业绩增速。分区域看，公司加强全国化进程，聚焦珠三角、长三角等经济发达地区，有望贡献重要增量。产品结构上，青30复兴版、青40中国龙上市后，汾酒品牌定位进一步上行，拉动腰部产品增长。新董事长袁总上任后，有望推动公司改革进程和经营管理改善，看好汾酒复兴红利和长期盈利增长空间。 下调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为别为4.36、6.32、8.14元(原21-23年预测为4.73/6.34/8.18元)。维持上次估值方式，可比公司22年PE 30倍，给予25%的估值溢价，对应22年PE 38倍，对应目标价 240.16元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司公告分红计划，回报股东支持。公司公告，为积极回报广大投资者对公司的支持和厚爱，经研究，公司初步考虑2021年度现金分红金额不低于115亿元（含税），分红率约49%。公司21年实现营业收入约662亿元（yoy+15.5%），归母净利润约233.5亿元（yoy+17.0%）；其中，归母净利率约35.27%（yoy+0.46pct），盈利能力继续提升。 普五上调零售指导价，批价有望逐步上行。近期五粮液批价稳定在960~970元左右，环比基本持平，在飞天批价短期调整的背景下保持稳定。公司近期将第八代五粮液建议零售价从1399元/瓶上调至1499元/瓶，与飞天茅台持平，进一步抬升普五的市场定位。3月以后，白酒消费进入淡季，公司在渠道上通过控货等方式，推动普五批价上行，在公司出厂价提升后，随着低成本产品逐步销售，批价有望逐步上行至1000元以上，提振渠道信心。 短期调整不改长期趋势，公司估值性价比高。公司新管理层上台后，公司治理进一步完善，对渠道的管控力有望加强。产品结构上，公司继续加强经典五粮液在2000元价格带的布局，目前经典五粮液批价在1750元左右，保持平稳。3月初，五粮春发布新品“五粮春·名门”，市场建议零售价728元，定位次高端。五粮春品牌回归公司后，系列酒体系更加完善，公司基酒产能充足、储备丰富，有望在次高端领域打开重要增量空间。今年以来，受大盘整体调整、海外冲突风险等因素影响，白酒板块持续调整，目前公司22年PE仅约21倍。考虑到公司在高端白酒领域的品牌力、渠道力和产品力的竞争优势，我们认为公司目前具备较高的长线配置价值。 根据业绩预告，下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为6.02、7.02和8.18元（原21-23年预测为6.11、7.25、8.51元）。结合可比公司估值，给予22年29倍PE，对应目标价203.58元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 21年年报，21年实现营收 1061.9亿元（yoy+11.9%），归母净利润 524.6亿元（yoy+12.3%），与业绩预告相符。公司拟对全体股东每 10股派发现金红利216.75元（含税），分红率约 51.90%。 茅台酒量价齐升，直销渠道快速发展。21年茅台酒收入 934.6亿元(yoy+10.2%)，销量 36261吨(yoy+5.7%)，吨价 257.8万元/吨(yoy+4.3%)，量价齐升，吨价上行预计主要受益于直销渠道和非标产品占比提升。21年系列酒收入 125.9亿元(yoy+26.1%)，销量 30177吨(yoy+1.5%)，吨价 41.7万元/吨(yoy+24.2%)，吨价上行明显。21年直销渠道收入 240.3亿元(yoy+81.5%)，占比提升 8.7pct 至 22.7%，加速提升。21年末公司经销商数量 2193家，报告期内增加 63家(主要为系列酒经销商)，减少 20家(主要为茅台酒经销商)，推动茅台酒经销渠道收入占比降低。 系列酒毛利率上行明显，盈利能力继续改善。21年公司毛利率 91.54%(yoy+0.13pct)，其中茅台酒毛利率 94.03%(yoy+0.04pct)，系列酒毛利率 73.69%(yoy+3.55pct)，系列酒毛利率提升明显。21年销售费用率 2.58%(yoy-0.11pct)；管理费用率7.96%(yoy+0.80pct)，主要因为职工薪酬和维修费增长；税金及附加占营收比重14.41%(yoy-0.22pct)。综合，21年销售净利率 52.47%(yoy+0.30pct)，继续改善。 渠道改革稳步推进，看好盈利增长空间。展望 22年，公司规划营业总收入较上年度增长 15%左右，完成基本建设投资 69.69亿元；参考公司历年规划和实现情况，预期 22年营收增速将在 15%以上。22Q1公司预计实现营业总收入和归母净利润分别增长 18%和 19%，实现开门红，全年业绩增长有保障。“i茅台”上线后，渠道改革进一步推进，有利于增厚公司盈利。边际上，飞天茅台批价已经逐步企稳，短期疫情冲击减缓。短期调整不改白酒长期消费升级的趋势，茅台酒终端需求旺盛、渠道利润丰厚，通过渠道改革和产品结构调整，看好公司盈利增长空间。 根据年报，略调整收入和费用率，预测公司 22-24年每股收益分别为 49.95、57.53和 65.35元（原 22-23年预测为 49.94和 57.39元）。维持前次报告 22年 45倍 PE估值，对应目标价 2247.75元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

21年业绩高增长，符合市场预期。 公司公布 21年年报， 21年实现营业收入 74.60亿元，同比增长 51.0%，归母净利润 6.76亿元，同比增长 81.0%；其中 21Q4实现收入 14.88亿元，同比增长 18.0%，归母净利润 0.95亿元，同比增长 79.2%。 白酒业务实现高增长，积极推进渠道建设。 白酒、葡萄酒、进口烈性酒 21年销售额分别达到 65.30、 4.71、 3.06亿元，同比增长 52.0%、 31.7%、 53.3%； 从销量来看， 21年白酒、葡萄酒销量分别为 7064.21、 2269.92千升，同比增长 77.27%、14.09%； 白酒实现高增长， 葡萄酒、进口烈性酒呈现较大增长潜力。 渠道方面，公司在构建品牌门店、零售网点、 KA 卖场、团购、电商、终端供应商等全渠道网络的基础上，加大 KA 渠道的建设以迎合消费升级的趋势， 21年产品进入 20多家大型商超；公司积极拓展线上渠道，在京东、天猫、拼多多旗舰店外，上线华致酒库 O2O平台。仓储物流方面， 21年末公司共有 36个仓库，覆盖 23个省份、 3个直辖市，提升库存管理水平和物流配送效率。公司基于大数据建设能实现营销、人员、仓储、物流等集成管理的信息化系统， 进一步提升运营效率。 非标精品酒占比提升， 盈利水平持续优化。 产品采购方面，公司与茅台、五粮液等名优酒厂建立了稳定合作关系，降低采购成本。 21年公司毛利率 20.96%，同比增加 1.88pct;其中白酒类毛利率为 21.48%，同比增加 1.42pct,主要由于钓鱼台、荷花等畅销非标白酒占比提升。 21年公司销售、管理、财务费用率分别为 7.72%、1.76%、 0.18%，同比+0.11pct， -0.32pct， -0.13pct，销售费用提升系业务人员扩大、销售规模扩大带来的费用。 综合， 21年销售净利率 9.22%，同比增加 1.53pct。 销售网络进一步渗透，非标酒拉动盈利提升。 白酒消费升级趋势下，专业化的白酒渠道商价值进一步显现。 21年来，公司依托“700项目”，继续加大对核心地区的渗透，推动营收继续增长。依托广泛的销售网络和规模优势，公司加强非标酒的运作和销售，荷花酒有望保持高增长趋势，推动盈利进一步改善。 上调营收和毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.04、 2.53、 3.01元（原 22-23预测为 1.58、 1.92），结合可比公司估值，给予公司 22年 27倍 PE，对应目标价55.08元，维持买入评级。 风险提示： 供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当、食品安全事件风险。

公司发布21年和22Q1主要经营情况，21年公司实现营业总收入1094.6亿元(yoy+11.7%)，归母净利润524.6亿元(yoy+12.3%)；21Q4实现营业收入约313亿元(yoy+12.8%)，归母净利润151.9亿元(yoy+18.1%)，Q4加速增长；22Q1营业总收入约331亿元(yoy+18%)，归母净利润约166亿元(yoy+19%)，顺利实现开门红。 22Q1新品贡献增量，茅台电商平台上线。22Q1营收增速环比21Q4提升，预计主要受益于飞天放量、茅台1935和珍品茅台等新品贡献增量，新品释放有望为全年业绩增长提供重要支撑。近期飞天茅台批价呈现下滑趋势，目前整箱批价约2800元，散瓶批价约2600元，较月初分别下滑约350元和150元；本轮批价下滑预计主要因为疫情扩散对高端白酒消费场景造成冲击、同时茅台电商平台上线引发渠道担忧。 边际上，批价已经呈现企稳趋势，茅台酒下游消费需求强劲，批价短期下滑后将刺激更多需求形成，长期下滑空间有限，未来有望保持平稳。茅台电商平台“i茅台”近期正式上线，目前平台上可以销售虎年生肖酒、珍品茅台和茅台1935等产品。茅台电商平台上线是公司推进渠道改革的重要一步，有助于拉近茅台酒与消费者之间的距离，降低消费者购买门槛，同时回收部分渠道利润。 加强直销和非标产品发展，盈利能力稳定提升。从盈利能力来看，21年公司归母净利率约49.5%（yoy+0.3pct），其中21Q4归母净利率约48.6%（yoy+2.1pct）；以营业总收入计算，22Q1归母净利率约50.2%（yoy+0.4pct）。公司盈利能力稳定提升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。 22年业绩加速成长，关注长期配置价值。基于茅台酒的工艺特点，我们预计公司22年茅台酒销量将同比增长约9%，叠加直销渠道和非标产品的发展，22年将是公司业绩加速成长的一年。近期受市场整体调整的影响，公司估值回落，目前22年PE约33倍，中长期配置价值进一步凸显。长期来看，国内白酒消费升级的大趋势不变，公司作为白酒龙头，业绩增长确定性高，渠道改革将进一步提升盈利弹性。 根据业绩快报，下调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为41.76、49.94、57.39元（原21-23年预测为41.42、49.63和57.23元）。维持前次报告22年45倍PE估值，对应目标价2247.30元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

21 年平稳收官，业绩与预告一致。公司发布21 年年报，21 年实现营收301.67 亿元（yoy+8.7%），归母净利润31.55 亿元（yoy+43.3%），扣非归母净利润22.07 亿元（yoy+21.5%）；其中21Q4 实现营收33.95 亿元（yoy+1.7%），归母净利润-4.55 亿元，亏损同比收窄41.4%，扣非归母净利润-10.09 亿元，亏损扩大17.0%。 21 年啤酒量价齐升，结构升级趋势明显。分量价看，21 年销量793 万千升（yoy+1.4%），千升营业收入同比+7.2%；其中21Q4 销量84.8 万千升（yoy-3.7%），下滑幅度环比收窄5.0pct，千升营业收入同比+5.7%，稳定增长。分品牌看，21 年主品牌青岛啤酒收入198.0 亿元（yoy+14.8%），占比提升3.6pct 至67.3%，量价分别增长11.6%/2.8%，其中高档以上产品实现销量52 万千升（yoy+14.2%），占比提升0.7pct 至6.6%；其他品牌收入99 亿元（yoy-2.1%），量价分别变动-8.7%/7.2%。分地区看，21 年山东、华南、华北、华东、东南和海外收入分别增长8.3%、11.4%、13.6%、0.8%、9.2%和2.3%，其中山东、华北、东南净利润同比增长，华南净利润下滑幅度收窄至个位数，华东小幅亏损。预期公司22 年总销量基本保持稳定，提价和结构升级有望推动营收实现中高个位数增长。 成本压力下毛利率上行，盈利能力稳定提升。21 年毛利率36.71%(yoy+1.38%)，在原材料上涨压力下，21 年单位成本上升4.9%，公司通过提价和结构升级有效对冲；销售费用率13.58%(yoy+0.71pct)，主要因为公司加大品牌宣传力度，以及同期因新冠疫情政府减免社会保险费用；管理费用率5.61%(yoy-0.43pct)，税金及附加占营收比重7.69%(yoy-0.31pct)；综上，21 年扣非归母净利率提升0.77pct 至7.31%。 疫情不改升级趋势，看好盈利改善空间。3月以来国内新冠疫情有所扩散，公司啤酒销量预计承压，我们认为短期波动不改啤酒消费升级的大趋势，看好行业未来趋势。受海外战争冲突等影响，大宗商品价格持续上涨，公司22 年成本压力加大，但在提价和结构升级的拉动下，毛利率仍有望稳定提升。公司普低档产品占比仍较高，吨价提升空间大，叠加费用管控，看好盈利改善空间。 下调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为2.44、2.94、3.52 元（原22-23 年预测为2.58、3.10 元），维持上次估值，给予22 年41 倍PE，目标价100.04元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台1935 两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台1935 在22 年若投放1000 吨以上，有望新增15 亿元以上收入。 公司规划2025 年系列酒实现收入240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。 茅台酒盈利能力强，据测算21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为52%和32%。 工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约5 年，系列酒约3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约5.65 万吨；根据《遵义市2035 年远景目标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到5.6 万吨，实际产能约6.5 万吨。茅台酒基酒产量在18 年同比增长16%，为22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期22 年有望增长9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到20%。 茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约3130 元和2770 元，较出厂价高约223%和186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。 在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23 年每股收益分别为41.42、49.63 和57.23 元（原21-23 年预测为41.47、48.62和55.40 元），维持22 年45 倍PE 估值，对应目标价2233.35 元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

事件：公司近期发布提价公告，鉴于各主要原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，运输、能源等成本持续上涨，为更好地向经销商、消费者提供优质产品和服务，促进市场及行业可持续发展，经公司研究决定，对固体冲泡奶茶（含经典系列、好料系列）产品价格进行调整，主要产品 提价幅度为 2%-8%不等，新价格自2022年 2月 1日起按各产品调价通知执行。 疫情反复影响销售，提价有望改善盈利能力。21年前三季度，公司实现营收 19.74亿元（yoy+4.3%），21Q3单季度实现营收 8.86亿元（yoy-1.8%）。拆分品类，前三季度冲泡类产品收入 14.12亿元（yoy+9.0%），即饮类产品收入 5.31（yoy-7.6%）；其中 21Q3分别实现收入 7.51亿元（yoy+0.9%）和 1.18亿元（yoy-20.0%）。疫情反复对公司产品销售仍有负面冲击，影响营收恢复。21年前三季度，受原材料成本上涨影响，公司毛利率同比下降 5.09pct 至 32.23%；销售费用率同比减少 3.12pct 至 25.45%，预计公司费用控制趋严；实际所得税率同比减少9.9pct；综合，销售净利率同比降低 0.35pct 至 2.00%。本次提价有助于公司缓解成本压力，提升 22年盈利能力。 持续推新满足市场需求，合资布局功能性食品饮料板块。产品方面，公司积极推出新品拓展市场。21年下半年以来，公司先后上新啵啵牛乳茶、生椰菠菠椰乳茶、太大奶茶桶等新品，满足消费者的口味需求。营销方面，21年 8月公司官宣王一博为品牌新代言人，有助于借助粉丝经济，拓展年轻消费人群。新品类方面，10月 28日，公司公告与金达威、宁波宣映云浩协商同意投资成立两家合资公司，分别进行LEAN BODY 产品在中国市场的研发、生产及销售业务，共同开拓中国健康营养补充剂及相关功能性食品及功能性饮料市场。功能性食品和饮料市场空间巨大，公司与金达威将合作生产销售高蛋白奶昔产品，主要用于健身和塑性等，未来有望形成重要增长点。 根据财报，下调收入、毛利率和销售费用率，预测公司 2021-2023年每股收益分别为 0.95、1.08、1.22元（原 21-22年预测为 0.98、1.12元）。结合可比公司估值，给予公司 22年 22倍 PE，对应目标价 23.76元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本上升、销售费用投入高增风险。

二十余年稳步成长，李子园未来可期。李子园成立于1994年，专注于含乳饮料的生产销售，经典大单品甜牛奶独树一帜，推动公司稳步增长。公司股权结构集中，实际控制人持股60%；核心经营和技术骨干等参与持股，与公司利益深度绑定。产品布局方面，公司以甜牛奶为核心，逐步拓展乳酸菌饮品等；甜牛奶保持稳定增长，2020年贡献96%的营收和98%的毛利。 甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道。甜牛奶是含乳饮料中的重要品类，李子园在口味上与旺仔牛奶接近；在液体乳制品市场规模稳步增长的背景下，酸性含乳饮料产品出现萎缩，但主要甜牛奶产品仍保持稳步增长。乳饮料竞争格局稳定，公司甜牛奶产品竞争力较强。李子园甜牛奶产品主流消费者为10-30岁年龄段的年轻人以及校园学生等；早餐店、学校等是李子园重要的销售渠道。早餐外食市场增长，伴随连锁早餐店的发展，加速李子园在消费者中的渗透；便利店和校园渠道等也是公司的重要营收增长点。 产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力。公司立足华东，以华中和西南作为重点拓展的区域市场；近年来，华东地区保持稳定增长，增速中枢约20%；华中和西南地区高增长，增速中枢约40%。公司在河南和云南分别新建10万吨和7万吨乳饮料产能，有望促进两地加速增长；中长期至25年，公司产能有望达到50万吨，将支撑30亿元以上的收入规模。公司产品渠道利润丰厚，远高于竞品，推动经销商数量稳步增长。边际上，为实现区域扩张，公司加大营销投入，通过在央视、高铁等打广告，提升品牌知名度。 毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善。2021H1公司毛利率为37%；主要成本项包括奶粉及生牛乳、HDPE、纸箱等；受益于委外加工占比降低和规模效应，毛利率具备提升空间。短期内，营销投入加大预计影响净利率；中长期看，随着产能释放、营销规模扩大的摊薄作用，净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议：预测公司21-23年EPS分别为1.25、1.64和2.04元，选取乳制品及乳饮料上市公司为可比公司。可比公司22年PE估值28倍，给予10%估值溢价，对应31倍PE，目标价50.84元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。