事件：三只松鼠公布 2024 年一季报，24Q1 实现营业收入 36.46 亿元，同比增长 91.83%；归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%；扣非归母净利润 2.63亿元，同比增长 92.84%。业绩表现符合市场预期。线上渠道持续发力，推进分销渠道布局。综合考虑春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计实现营业收入 61.78 亿元，同比+60.01%；归母净利润 3.58 亿元，同比增长 57.71%。年货节期间公司销售表现良好，收入和利润均实现较高幅度增长，“抖音+N”的商业模式获得进一步验证。线上业务中，抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势，流量曝光充足，年货节期间已有较高销售表现，预计 2024 年仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品，从拉新转为复购，对流量的承载率持续提升，2024 年有望维持稳健增势。分销业务方面，公司持续探索与经销商的合作模式，寻求全链路的成本降低。同时进一步增加日销品品类，加快终端网点建设，提高 KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。2023 年公司已打造约 4 万个标杆终端，2024 年有望实现较大幅度的终端网点数量提升。门店业务方面，公司继续打磨单店模型，聚焦浙江等核心市场，谨慎把握开店节奏。管理费用率持续缩减，盈利水平有所修复。毛利率方面，24Q1 公司毛利率为27.40%，同比-0.87pcts，环比+6.63pcts。主要系公司推进高端性价比战略，重新调整产品结构及价格体系，毛利率同比有所下降。费用端，24Q1 公司销售费用率为 16.26%，同比+1.08pcts，环比-0.05pcts。管理费用率为 1.33%，同比-1.86pcts，环比-1.22pcts。主要系战略调整下，公司精细化运营下，费用端投入有所缩减。综合来看，24Q1 公司归母净利率为 8.46%，同比-1.63pcts，环比+6.47pcts。扣非归母净利率为 7.22%，同比+0.04pcts，环比+6.59pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公司持续推进供应链布局，坚果品类通过自建产线的方式提高自产比例，降低生产成本。同时有效利用公司在坚果品类的体量规模，通过直采模式深入供应链上游，在采购端寻求采购优势、降低原料价格波动。此外，公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设，有望进一步提升零食品类的综合竞争力，降低整体生产成本。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们上调2024-2026 年归母净利润预测至 3.20/4.21/5.20 亿元（较前次分别上调 6.89%/ 4.84%/2.44%），2024-2026 年对应 EPS 分别为 0.80/1.05/1.30 元，当前股价对应 PE 分别为 29X/22X/18X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

事件：天润乳业发布 2023 年年报。2023 年全年实现营业收入 27.14 亿元，同比增长 12.62%；归母净利润 1.42 亿元，同比下降 27.71%；扣非归母净利润 1.40亿元，同比下降 21.53%。其中 23Q4 单季度实现营业收入 6.31 亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005 亿元，2022 年同期为 0.43 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元，2022 年同期为 0.40 亿元。常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 15.30/10.80/0.80 亿元，分别同比+18.65%/ +7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023 年共完成 70 余款新品开发。分地区看，2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为 14.51/12.49 亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至 2023 年末，疆内/疆外经销商分别为 388/542家，2023 年全年经销商数量分别增加 33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为 76 家）。截至 2023 年末，公司专卖店数量为 1000 家，2023 年新增门店数量为 236 家。分销售模式看，2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为 24.01/2.99 亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023 年线上渠道实现营业收入 0.33亿元，同比增长 12.49%；其中抖音平台实现营收 0.32 亿元，为主要贡献渠道。奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端， 2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为 19.11%/17.58%，23Q4 同比/环比-0.07/ -0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023 全年/23Q4 销售费用率分别为 5.41%/5.21%， 23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为 3.57%/ 4.73%，23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023 全年公司归母净利率为 5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.55/3.02 亿元（较前次分别下调 17.35%/16.17%），新增 2026 年归母净利润预测 3.60 亿元。对应2024-2026 年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.12 元，当前股价对应 PE 分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期

事件：劲仔食品发布 2024年一季报业绩预告，公司 24Q1实现归母净利润0.71-0.78亿元，同比增长 80.00%- 100.00%；扣非归母净利润 0.55-0.63亿元，同比增长 68.30%-92.13%。利润表现超出市场预期。 成本降低拉高盈利能力，关注鹌鹑蛋价格走势。24Q1公司利润端实现较高同比增长，拆解来看主要系：1）单品体量提升下规模效应有所显现，供应链实现进一步优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）政府补助同比有所增长。多重因素下公司利润端维持在了与 23Q4相对一致的历史高位水平（24Q1归母净利润环比 23Q4变动区间为-8%至+3%）。参考 23Q4公司 13.36%的归母净利率，预计 24Q1收入端有望继续保持较快增长。 成本波动是影响大单品战略公司盈利能力的主要因素，劲仔核心原材料中鳀鱼干23H2新采购季价格有所回落，公司已储备半年左右用量，预计 24H1鳀鱼成本相对稳定。鹌鹑蛋原料价格 24Q1进一步走低，2023年全年/23Q4/24Q1鹌鹑蛋平均价格分别为 5.98/5.31/5.30元/斤。对鹌鹑蛋后续价格展望方面，近两年鹌鹑蛋作为零食热门品类在 C 端有所放量，但餐饮端仍为主要消费渠道，餐饮淡旺季的需求差异直接影响鹌鹑蛋的市场价格。较短的出栏时间特性下，农户养殖积极性变化带来的供给波动可能进一步拉大价格波动。目前鹌鹑蛋持续处于价格低位，我们认为后续鹌鹑蛋价格走势为重要关注指标。 扩大产品优势，提升渠道势能。从劲仔过去的增长逻辑来看，从单一渠道向多渠道发展是公司主要的战略方向，即从传统流通渠道拓展至现代渠道等更多渠道中。拓品类为公司配合渠道拓展的重要抓手，如品规上从小包装丰富至大包装、散称装品规；补充鹌鹑蛋、魔芋等新产品，且鹌鹑蛋品类的拓展帮助公司打开散称渠道布局。现阶段公司渠道端布局已初步铺开，2023年大包装+散称装收入占比超 50%。产品端公司推进高端深海鳀鱼的布局，将消费者认知从相对低价的辣卤零食转向空间更大的鱼类零食；坚守鹌鹑蛋品质，稳住终端价盘，保持单品体量上的领先优势。公司对产品力提升的系列布局本质在于打开品类的天花板，为渠道拓展提供更充足的利润空间，有望帮助实现渠道网络的进一步建设。 盈利预测、估值与评级：考虑到成本优化助力公司盈利能力提升，我们上调2024-2026年归母净利润预测至 2.77/3.50/4.27亿元（较前次分别上调5.97%/6.16%/6.33%），对应 EPS 分别为 0.61/0.78/0.95元，当前股价对应PE 分别为 25X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；现代渠道拓展不达预期；食品安全风险。