事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收22.34亿元（yoy+17.04%），归母净利润3.20亿元（yoy+31.16%），扣非归母净利润2.81亿元（yoy+30.11%）。23Q3公司营收8.08亿元（yoy+16.39%），归母净利润1.13亿元（yoy+44.06%），扣非归母净利润1.03亿元（yoy+47.64%）。 中式菜品调料增长提速，高基数下火锅调料同比承压。分品类，23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别为3.00/3.26/1.55/0.07/0.10亿元（yoy-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438.0%/+48.4%）。火锅调料收入同比承压，主要系受疫情扰动去年同期基数偏高；中式菜品调料增长环比提速，主要系下半年复调旺季，公司聚焦全国&区域性大单品，酸菜鱼/炒鸡调料/卤料/胡辣汤等持续放量，以及食萃并表贡献收入。 经销商渠道稳健增长，电商渠道延续高成长。分渠道，23Q3公司经销商/电商/定制餐调营收分别为6.06/0.90/0.89亿元（yoy+8.4%/+91.0%/+16.4%）。高基数&C端需求疲软下，经销商渠道同比恢复稳健增长，主要系旺季经销商加紧备货；电商渠道同比保持亮眼表现，主要系食萃并表，以及公司强化社区团购、O2O渠道覆盖度；定制餐调增速较快，主要系三季度大B餐饮延续较快复苏节奏。分地区，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区营收分别yoy+43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9.0%，大本营西南区增速较快。截至23Q3公司经销商数量合计3285家（环比Q2净减少20家），主要系公司坚持“优商扶商”策略，主动优化经销商质量。 成本下行毛利率显著提升，销售费用投放加大，盈利弹性加速释放。23Q3公司毛利率为38.06%（yoy+5.40pct），主要系原料&包材价格同比下行，以及渠道结构变化。23Q3公司期间费用率22.28%（yoy+2.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为15.59/5.92/-0.35/1.11%（yoy+2.95/-0.33/+0.07/-0.01pct）。销售费用同比提升，主要系旺季公司加大市场推广&广告费用投放。23Q3归母净利率为13.86%（yoy+2.64pct）。 投资建议：看好复调赛道景气度延续，B&C双轮驱动公司稳健成长。目前复调赛道仍受益于渗透率&集中度双击。公司在复调C端领域优势显著，23H1并购食萃食品，补齐了中小B渠道&产品&供应链短板。公司多元渠道布局初步完成，叠加全国化稳步推进，看好公司长期成长性。我们预计公司2023-2025年营收分别为31.91/38.15/45.94亿元，同比增长18.6%/19.6%/20.4%，归母净利润分别为4.63/5.70/7.06亿元，同比增长35.6%/23.1%/23.7%，当前市值对应PE分别为32/26/21x，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求疲软、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件： 2023 年 10 月 27 日，公司发布 23 年三季报， 23Q1-3 实现营收16.43 亿元， 同比增加 25.77%；实现归母净利润 2.29 亿元， 同比增加 63.88%；实现扣非归母净利润 2.25 亿元， 同比增加 58.49%；其中， 23Q3 营收 4.23 亿元， 同比增加 143.89%；实现归母净利润 0.53 亿元， 同比增加 363.75%；实现扣非归母净利润 0.51 亿元， 同比增加 356.60%。 产品结构升级加速， 疆内市场持续复苏。 分产品看， 23Q1-3 公司高档酒/中档 酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 营 收 10.95/3.89/1.20 亿 元 ， 同 比 +33.34%/-0.91%/+68.35%，占比 68.29%/24.24%/7.47%，高档产品、低档产品增速亮眼。 分区域看，疆内和疆外分别营收 12.98/3.05 亿元， 同比增加 30.07%/6.53%，分别占比 80.96%/19.04%，由于去年同期疆内销售停滞、 宴席场景缺失、消费力较弱形成低基数， 23Q3 疆内市场同比复苏显著。 分渠道看，批发代理/直销（含团 购 ） / 线 上 销 售 分 别 营 收 13.07/2.06/0.91 亿 元 ， 同 比 增 加 17.78%/135.12%/3.45%，直营及团购渠道表现较优。截至 23Q3 末， 股份公司酒类一级经销商 68 家， 同比增加 7 家，其中疆内 57 家，疆外 11 家； 品牌运营公司疆外合作经销商 226 家，同比增加 11 家。 毛利率水平提升，费用投放保持稳定。 公司年初对所有白酒产品普涨单价，高档产品销量同比增加， 毛利率水平提升， 23Q1-3 毛利率 48.50%， 同比增加2.93pcts， 归母净利率 13.93%， 同比增加 3.24pcts；单 23Q3 毛利率 50.63%，同比增加 9.61pcts， 归母净利率 12.43%， 同比增加 5.89pcts。公司稳健开拓市场， 进行消费者培育及品牌建设， 23Q1-3 销售费用率 9.18%， 同比增加0.61pcts；管理费用率 4.25%， 同比增加 0.34pcts。 23Q1-3 公司白酒产品销量、 营收同比增加，且本期购买商品接受劳务支付的现金同比减少 17.80%，支付职工的现金同比减少 4.23%， 23Q1-3 期末公司经营活动产生的现金流量净额2.09 亿元， 同比增加 246.83%；合同负债 0.37 亿元， 同比减少 46.50%。 投资建议： 向“南”发展政策和“一带一路”是重要战略机遇期，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手，加快疆内区域扩张与下沉，市场运营管理朝着精细化方向行进， 巩固其本土市场地位；南疆草湖酒文化产业园进展顺利，计划于 23 年四季度生产立碴，有望在南疆及哈萨克斯坦等中亚地区实现突破；前移营销中心指挥部， 立足重点省份打造疆外样板市场。 我们预计公司 23~25年营收分别为 23.3/31.8/41.2 亿元，归母净利润分别为 3.4/5.8/8.6 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 30/18/12X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期

事件： 公司发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 实现营收 102.7 亿元，同比+25.9%；归母净利润 11.2 亿元，同比+62.7%；扣非归母净利润 10.3 亿元，同比+69.8%。 单季度来看， 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%；归母净利润 3.9 亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+48.0%。 主业增长稳健，并表业务贡献增量。 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%，分产品看， 面米制品收入 5.9 亿元，同比+6%，增速放缓主要受大型连锁商超渠道市场环境影响；菜肴制品收入 9 亿元，同比+27%，主要系新柳伍并表、 冻品先生及安井小厨贡献增量；传统火锅料鱼糜、肉制品收入 11.4/6.6 亿元，同比+18%/14%， 增长稳健； 农副产品收入 0.8 亿元，同比+37.5%， 主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润贡献增量；休闲食品营收占比低， Q3收入 153 万，同比-55%， 主要系 Oriental Food Express Limited 的常温休闲食品业务销售下滑。 分渠道看， 23Q3 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入 28.8/1.5/2.2/0.6/0.7 亿元， 同比+19%/-18%/+11%/+137%/+16%， Q3 商超渠道下滑系客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响； 23Q3 经销商数量 1937 家，较年初净增 101 家。 分区域看， 23Q3 东北/华北/华东/华中/华 中 / 西 北 / 西 南 / 境 外 3.1/5.8/14.4/2.7/3.1/1.9/2.2/0.4 亿 元 ， 同 比+17%/+44%/+11%/+18%/-6%/+43%/+22%/+60%， Q3 华中区域出现下滑预计主要系水产类菜肴影响。 成本回落、 控费提效， 23Q3 盈利能力优化显著。 23Q1-3/23Q3 毛利率22.1%/22%，同比+1.0/2.4pcts，主要系原材料成本回落，公司原材料鱼浆、大豆蛋白、畜肉、包材等采购单价同比均有不同程度下行。 费用方面， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率 6%/2%/0.8%/-0.5%，同比-0.2/-0.2/-0.02/+0.2pcts，费用管控得当，主因产销提升下释放规模效应、销售费用投放精准。成本回落毛利上行、费效提升下， 23Q3 录得扣非归母净利率 9.8%，同比+2.0pcts。 经营有序推进， 持续打造爆品集群全渠发力。 23 年外部需求相对疲软，公司积极调整应对顺应行业发展变化， 相关动作有序推进，产品端推锁鲜装打爆品，渠道端开团餐做终端。新品方面“串烤启航，锁鲜争王” ，持续打造爆品集群全渠发力。 整体来看，公司基本面表现稳健，预制菜延续良性增长， 利润端在成本下行、费用平稳下有望维持较高净利率水平。 投资建议： 我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025 年归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比+38%/27%/23%， 当前股价对应 P/E 分别为 23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，原材料价格波动， 食品安全风险， 行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23Q1-3实现营业收入 25.83亿元，同比+25.90%；归母净利润 1.58亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润 1.46亿元，同比+54.77%； 剔除股权激励费用后，扣非归母净利润 1.99亿元，较可比口径同比+30.2%， 对应扣非经营性净利率 7.7%，同比+0.3pcts。单季度看， 23Q3实现营业收入 9.46亿元，同比+30.07%；归母净利润 0.5亿元，同比+66.94%； 扣非归母净利润 0.4亿元，同比+52.93%。 新品快速放量，商超、新零售渠道延续高增。 收入端，前三季度， 分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约 64%，同比增长约 30%；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约 36%，同比增长约 18%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。 分渠道看， 前三季度流通渠道收入占比接近 50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善趋势；商超渠道收入占比接近 35%，同比增长超 60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超 15%，合计同比增速超 60%。 市场推广阶段性影响毛利表现，费用投放稳中有降。 23Q1-3/23Q3实现毛利率 32.52%/31.89%，同比+1.05/-0.21pcts，三季度毛利率有所下滑主要系： 1） Q3适度加大了折扣促销力度； 2） Q3高增速的奶油、酱料毛利偏低； 3） 流通渠道需求疲软毛利同比稳中有降低。费用端， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率 12.71%/7.88%/4.28/0.20%，同比+0.75/-0.51/-0.80/+0.05pcts，三季度公司销售费用率同比略有上升，主因加大业务推广所致；同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降，三费整体比率保持稳中有降的趋势。 23Q3信用减值损失约 175万元， 同比+347.69%， 系本年计提的应收账款坏账准备金增加；资产减值损失约 766万元， 同比+135.52%，主因新产品开始投入市场，前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。 23Q3录得扣非归母净利率 4.47%，同比+0.7pcts。 投资建议： 公司改善趋势延续，竞争优势不断强化。行业供给竞争阶段性加剧，公司改革思路正确，聚焦核心头部单品， Q3公司有销售记录 SKU 数目环比上半年已下降约 15%。我们预计未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 37/45/56亿元， 同比+27%/22%/24%； 归母净利润分别为 2.4/3.5/5.0亿元， 同比+66%/47%/42%， 当前股价对应 P/E 分别为 45/31/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期， 下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司于 10月 24日发布 2023年三季报， 23Q1-Q3实现营收 20.83亿元，同增 12.50%；实现归母净利润 1.43亿元，同减 7.44%；扣非归母净利润1.44亿元，同增 3.92%。 单三季度， 公司实现营收 6.94亿元，同增 12.25%； 实现归母净利润 0.17亿元，同减 63.71%；扣非归母净利润 0.27亿元，同减35.52%。 常温产品维持增长，疆外增速同比放缓。 2023年 1-9月，公司实现乳品销量 22.09万吨，同增 7.76%。 分产品看，公司 23Q3常温产品实现收入 3.90亿元，产品占比 56.67%，同增 20.65%；低温产品实现收入 2.68亿元，产品占比38.90%，同增 3.90%。 分渠道看， 23Q3疆内市场实现营收 3.63亿元，同增8.23%，公司以乌昌为核心、以南疆为重点， 市场发展重心向乡镇、团场转移，扩大市场供给面，提升市场占有率，巩固疆内市场主体地位；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场， 23Q3实现营收 3.25亿元，同增 15.41%， 疆外扩张速度受市场竞争加剧影响同比下滑。 招商速度放缓，产能持续扩张。 经销商方面， 23Q3疆内/疆外市场环比增加7家/增加 6家，期末经销商合计 878家。 公司不断推进产能扩张计划， 山东天润齐源乳制品加工项目计划于 23年四季度投入试运营， 公司设立山东销售分公司， 搭建单独销售团队， 将以山东齐河为中心， 覆盖周边半径约 500公里的京津冀地区等市场； 差异化使用公司副品牌“佳丽”，对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外， 未来 20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 市场淘汰牛只价格及合并新农影响， 短期业绩受损。 23Q1-Q3公司实现毛利率 19.58%，同增 1.62pcts； 23Q3实现毛利率 17.62%，同增+0.01pcts。 公司费用投放节奏保持稳定， 23Q3销售费用率 5.68%，同减 0.38pcts；管理费用率 3.62%，同增 0.41pcts； 研发费用率 0.77%，同增 0.44pcts。 公司 23Q1-Q3归母净利率 6.84%，同减 1.47pcts； 23Q3归母净利率 2.41%，同减 5.04pcts，主要系报告期市场淘汰牛价格下降，以及公司合并新农乳业后增加亏损所致。 公司增加原材料采购量， 23Q3经营活动现金净流量为-0.62亿元，同减 100%。 投资建议： 公司为疆内兵团控股的龙头乳企， 常温维持增长势头，低温基本盘稳固， 收购新农乳业短期亏损影响公司业绩，中长期看有望进一步巩固疆内龙头优势地位， 提高疆外市场占有率。 我们预计公司 23~25年营收分别为27.0/30.7/35.5亿元，归母净利润分别为 1.8/2.0/2.4亿元，当前股价对应 P/E分别为 22/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

事 件 ： 公 司 发 布 23年 三 季 报 ， 23Q1-Q3公 司 营 收 13.28亿 元（yoy+28.88%），归母净利润 0.94亿元（yoy+35.29%），扣非归母净利润0.82亿元（yoy+28.04%）。其中， 23Q3公司营收 4.77亿元（yoy+25.04%），归 母 净 利 润 0.38亿 元 （yoy+60.35% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 0.30亿 元（yoy+24.57%） 。 大 B 延续上半年高增势能， 核心大单品种类增多。 23Q3公司营收 4.77亿元（yoy+25.04%） ，延续上半年较快增速。 分渠道， 23Q3公司直营渠道预计保持高增势能，主要系三季度大 B 需求复苏速率仍高于社会餐饮，且公司与百胜/华莱士/海底捞等头部客户合作进一步加深， 服务力度加大&新品供给增加； 经销渠道预计增长环比提速但仍低于直销渠道，主要系社会餐饮需求稳步修复， 较高基数下公司品类拓展成效显现，尤其是针对小 B 渠道预制菜肴类产品逐步渗透， 增速亮眼。 分产品， 23Q3公司蒸煎饺/春卷/米糕等产品预计增速较快，核心大单品种类增多。 公司持续执行打造“核心大单品” 策略， 聚焦油条、蒸煎饺等，同时培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等。 毛利率环比维稳，费控表现较优，盈利能力同比提升。 23Q3毛利率为22.41%（yoy-0.70pct， qoq-0.11pct），毛利率同比下滑主要系大 B 占比提升（毛利率低于小 B）。 23Q3期间费用率 13.63%（yoy-0.80pct）， 期间费用率收缩主要系收入端高增规模效应增强。 其中， 23Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.08/8.07/0.35/1.13%（yoy-0.23/-0.74/+0.10/0.08pct）。 23Q3归母净利率为 8.04%（yoy+1.77pct），盈利能力同比提升，主要系政府补贴增多。 投资建议： 大 B 客户绑定加深，小 B 来年有望接力高成长。 展望 23Q4，高基数下公司大 B 增速预计环比略放缓，而小 B 增长进一步提速。 展望 24年， 我们预计公司收入端高增势能延续。 大 B 方面，公司与头部客户绑定逐步加深， 在品类供应上已突破米面类限制， 长期成长空间广阔，公司已针对百胜/海底捞/瑞幸/塔斯汀等重点客户需求提升服务。 小 B 方面， 公司业务和市场人员已带领经销商开发二批和终端网络，通过开发早餐、团餐等场景，提高产品铺货率，带动销量提升。 产品维度， 蒸煎饺/米糕/春卷等核心单品在小 B 渠道持续渗透，明年有望在区域市场重点拓展， 为小 B 渠道增长带来较好支撑。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 19.25/23.90/29.67亿元，同比增长 29.3%/24.1%/24.1%，归母净利润分别为 1.55/2.02/2.56亿元，同比增长 51.7%/30.7%/26.8%，当前市值对应 PE 分别为 29/23/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 大客户拓店进度不及预期， 宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件： 公司发布 2023年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 1053.16亿，同比增长 17.3%，归母净利润 528.76亿，同比增长 19.09%。其中 23Q3实现营业总收入 343.29亿，同比增长 13.14%，归母净利润 168.96亿，同比增长 15.68%。 23Q3茅台现金流表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金为 421.81亿元，同比增长 20.97%。 23Q3末公司合同负债余额为 113.95亿元，环比 23Q2末增加 40.61亿元。 23Q3茅台酒增长稳健， 茅台产品矩阵日趋完善。 分产品看， 23年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收 872.7/155.9亿，同比+17.3%/24.4%。 23Q3茅台酒/系列酒分别实现营收 279.9/55.2亿元，同比+14.6%/+11.7%，我们预计系列酒增速趋缓与茅台 1935投放控速有关，茅台酒收入稳健增长主因100ml 小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加 24节气等新品陆续上线，以及销售渠道优化带来吨价提升，茅台产品矩阵日趋完善。 直营占比进一步提升， i 茅台表现亮眼。 分渠道看， 23年前三季度茅台直销渠道营收 462.07亿，同比增长 44.93%（其中， i 茅台实现不含税收入148.71亿，同比增长 75.75%），占比 44.92%，同比提升 8个百分点。 23年前三季度茅台批发渠道营收 566.57亿元，同比增长 2.9%。 23Q3茅台直销渠道营收 147.87亿，同比增长 35.25%（其中，i 茅台实现不含税收入 55.33亿， 同比增长 36.77%），占比 44.13%，同比提升 7个百分点，直销占比进一步提升，主因 i 茅台和直营渠道放量。截至 23Q3，国内经销商数量 2082家，年初至 23Q3增加 1家经销商。 经营净现金流良好， 费用率下行带动净利率提升。 23Q3毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+1.08个百分点至 91.52%/49.22%，其中毛利率同比上升主因茅台酒收入占比提升所致。 23Q3公司期间费用率同比变动-0.41个百分点至 8.00%，其中销售/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84个百分点至3.72%/5.54%; 税 金 及 附 加 比 率 同 比 / 环 比 -0.43/-0.45个 百 分 点 至15.81%; 23Q1-3经营性现金流同比变动+431.63%至 500.02亿元。 投资建议： 渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/887/1039亿元，同比增长 20%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为 28/23/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收2.66亿元（yoy+14.03%），归 母 净 利 润 4159万 元 （yoy+0.27% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 3875万 元（yoy+13.03%）。其中， 23Q3公司营收 1.03亿元（yoy+16.86%），归母净利润 1779万元（yoy+11.57%），扣非归母净利润 1676万元（yoy+15.68%）。 食品加工&餐饮稳步修复，品牌定制同比承压。 23Q3公司营收 1.03亿元（yoy+16.86%），营收端维持稳健增长。分产品， 23Q3公司酱汁类/粉体类/食品添加剂营收分别为 75.41/26.39/0.67百万元（yoy+11.4%/+33.5%/-11.9%）。分渠道， 23Q3公司直销/经销商渠道营收分别为 100.48/1.99百万元（yoy+19.2%/-49.6%）。直销渠道中， 23Q3食品加工企业/餐饮企业/品牌定制渠道的营收分别为 40.35/47.72/11.63百万元（yoy+21.6%/+28.1%/-11.9%） ， 食品加工和餐饮企业渠道保持较快增速， 品牌定制收入同比承压，主要系渠道体量偏小，部分客户订单体量下滑扰动。分地区， 23Q3公司在华北/华东 / 华 中 / 东 北 / 华 南 区 域 营 收 分 别 yoy-6.7%/+19.7%/+66.4%/+21.6%/+18.3%。 毛利率受产品结构影响，费控表现良好，盈利短期承压。 23Q3毛利率为38.42%（yoy-2.27pct），毛利率同比下滑，主要系产品&客户结构变化（粉体类毛利率低于酱汁类）。 23Q3期间费用率 18.15%（yoy-1.91pct）， 期间费用率 显 著 收 缩 。 其 中 ， 23Q3销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为5.97%/8.23%/0.72%/3.23%（yoy-0.79/-1.70/+0.45/+0.13pct）。 23Q3归母净利率为 17.24%（yoy-0.82pct），盈利短期承压。 投资建议： 看好大 B 餐饮复苏速率，募投扩产有望带来新增长曲线。 短期，大 B 连锁餐饮复苏速率仍优于餐饮整体。 根据国家统计局数据， 2023年 7/8/9月社零餐饮收入分别 yoy+15.8%/12.4%/13.8%，限额以上餐饮收入分别yoy+16.4%/16.3%/18.0%。 公司存量客户有望持续修复，同时随合作加深，公司份额有望提升。长期，公司定增募资投入年产 35,000吨复合调味品生产线、年产 30,000吨调理食品（预制菜）生产线、年产 20,000吨预拌粉生产线等建设项目，有望解决公司产能瓶颈限制，同时深化新老客户合作，为公司成长带来新增长曲线。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 3.56/4.66/6.03亿元，同比增长 15.5%/30.8%/29.3%，归母净利润分别为 0.60/0.82/1.13亿元，同比增长17.1%/37.1%/38.3%，当前市值对应 PE 分别为 46/34/24X， 看好公司赛道成长性以及公司拓客户&扩品类能力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 C 端需求恢复不及预期、 食品安全问题、原材料价格大幅波动等

公司于 10月 19日发布 23年三季报： 23Q1-3累计实现营收 19.79亿元，同比增长 29.31%；归母净利润 0.03亿元，较去年同期扭亏为盈；扣非后归母净利润-0.40亿元，较去年同期亏幅收窄。 其中 23单三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 8.08/0.48/0.40亿元 ，同比+20.41%/-12.29%/-15.41%。 即饮条线持续放量 第二增长曲线确立有望。 分产品看： 23Q3冲泡类/即饮类分别实现营收 5.83/2.16亿元，同比+14.50%/+42.30%，占比 72.98%/27.02%。 即饮条线持续高增， 其中果汁茶增速稳健， 兰芳园瓶装冻柠茶贡献主要增量。 今年 2月起在部分重点城市的线下渠道进行首轮铺货，并结合市场反馈在北上广及江苏地区加大费用投放，提升产品势能，成果显著。 分区域看： 华东/西南 / 华 中 / 西 北 / 华 南 / 华 北 / 东 北 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比+13.02/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%， 基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东系基地市场占比 43.66%； 分渠道看： 23Q3经销商/电商/出口/直营收入分别为7.35/0.46/0.05/0.13亿元，同比+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%。 经销商数量上：截至 23Q3末，公司共有 1502家经销商，其中华东/西南/东北/华北/华中/华南/西北数量分别为 546/232/43/171/245/108/157，相较报告期初变动+60/+10/+1/+4/+6/+1/+1。 目前冲泡和即饮经销商重叠度较高， 未来随着即饮业务推进， 双条线经销商逐步分拆，提升渠道专业度和运营效率。 冲泡条线成本红利显著 即饮拓展期费用投放倾斜。 23Q1-3公司累计毛利率/归母净利率 32.24%/0.18%，同比+5.69/+5.08pcts，其中 23Q3毛利率/归母净利率 38.53%/5.88%，同比+4.50/-2.19pcts。 毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。 费用方面： 23Q1-3销售/管理/研发费用率分别为29.04%/8.27%/1.21%，同比+3.42/-2.75/-0.08pcts； 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 25.90%/7.03%/1.06%，同比+10.45/-2.58/-0.03pcts。 23年公司冲泡业务以“修复”为主基调，费用投放保持稳健，即饮板块为开拓期， 费用投放力度较大，包括新进销售人员费用、品牌宣传推广费用及渠道冰冻化投入等，但总体上会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡， 全年费率或将较去年保持相对稳定。 投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 2.60/3.56/4.77亿元，同比 21.5%/37.2%/33.8%，当前股价对应 PE 分别24/18/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为 V 系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。 品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘 V 系定位高端，目前已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。 江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021年白酒市场规模约 560亿元，位列全国第二，近十年省内 GDP 平均增速 8.3%，我们预计未来仍将以每年 8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦 6+与今世缘 V3为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。 V 系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘 V9重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9基数较低，预计可实现高速增长。2）V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看： 1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。 2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。 3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决 V 系价位布局与香型认知偏差、V 系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。 投资建议：我们预计公司 23~25年营收分别为 100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为 31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应 P/E 为 23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：9月27日晚，公司发布2023年股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权数量1,200万份，占股本总额4.09%。其中，首次授予股票期权1,142.84万份，占股本总额3.90%（占授予总数95.24%）；预留57.16万份，占股本总额0.19%（占授予总数4.76%）。激励对象共计1,462人，首次授予股票期权的行权价格为106.03元/股。本次激励预计首次授予的总摊销成本为3.5亿元，2023-2026年每年分别为3,600.01/19,550.61/8,423.94/3,355.70万元。 激励计划覆盖面广，助力调动员工积极性。此次股票期权激励覆盖范围广，惠及大量骨干员工，有利于调动公司核心骨干积极性。激励对象共计1,462人，包括董事郑亚南、副总经理黄建联及黄清松、董秘梁晨、财务总监唐奕，以及生产、营销、技术骨干人员共1,457人（占总授予量的92.07%）。 股权激励从业绩增长方面设立考核目标：1）对于首次授予部分（占授予总数95.24%），经测算23-25年收入增速分别不低于12%/12%/12%，在授权日起满12个月后分三期行权，行权比例分别为40%/30%/30%；2）对于预留授予部分（占授予总数4.76%），2023-2024年两年累计营业收入值不低于289.27亿元；2023-2025年三年累计营业收入值不低于460.42亿元，在预留授予部分授权日起满12个月后分两期行权，行权比例分别为50%/50%。 业绩考核目标审慎，保障方案达成绑定员工利益。此次期权激励的考核目标相对审慎，对比公司19年的股权激励考核目标，18-21年目标收入CAGR=14%，实际完成30%复合增长，远超原考核目标。我们认为此次期权激励目标的设定更多为保障方案达成、绑定员工利益，实际业绩增长预计好于此次激励目标。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装4.0、丸之尊2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年C端高基数压力部分释放、小龙虾22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年营业收入分别为154/190/228亿元，同比+27%/23%/20%；归母净利润分别为14/18/22亿元，同比+25%/28%/26%，当前股价对应P/E分别为28/22/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。

事件：9月18日晚，公司发布2023年第二期限制性股票激励计划（草案），拟向公司（含子公司）高管、核心技术（业务）人员共31人以37.89元/股授予140万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额0.71%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。同时发布集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，拟以自有资金以不超过95元/股，通过竞价交易回购不低于120不超过140万股，用于股权激励计划。 持续锚定高成长目标，彰显公司发展信心。23年第二期激励计划拟以37.89元/股授予140万股，来源于为公司从二级市场回购或定向增发的公司A股普通股股票。此次考核目标与2023年第一期相同，业绩考核目标以22年为基数，23-25年营业收入增长率不低于25%/56%/95%（CAGR3=25%），且净利润（剔除激励计划股份支付费用后的扣非净利润）增长率不低于50%/95%/154%（CAGR3=36%）。此次激励待摊费用共计5005万，2023-2026年预计分别分摊608/2607/1262/528万元，激励对象包括副总张磊、董秘张杨及核心技术（业务）人员29人，授予价格为37.89元/股。 回购价格高于市价，拟用于股权激励。公司此次回购价格不超过95元/股，高于9月18日收盘价29%左右，回购数量不低于120万股（含本数）且不超过140万股（含），对应比例为不低于股本总额的0.61%（含）且不超过0.71%（含）。按本次回购股份价格上限95元/股测算，预计回购金额约为1.14-1.33亿元，资金来源为公司自有资金，本次回购股份将用于股权激励计划。 百亿征程，产品领先，发展动能充足。2023年为公司新三年战略目标元年，我们认为短期公司在积极拥抱渠道变革、把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长；中长期看，公司在“产品领先“战略下持续打造增长飞轮，通过供应链转型升级及数字化改革提升经营效率，渠道层面敏锐度高、执行力强，未来伴随体量扩大进一步释放规模效应，有望带动公司盈利能力持续提升。 投资建议：公司完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，努力实现“产品领先+效率驱动”，全力打磨供应链精进升级产品力，覆盖全渠道把握新流量红利。 销售产品及销售渠道实现结构性持续优化下，各核心品类通过全渠道拓展实现增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.4/50.7/63.8亿元，同比+36%/29%/26%；归母净利润分别为5.1/6.8/9.1亿元，同比+71%/33%/33%，当前股价对应P/E分别为28/21/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年中报，23H1公司实现营业总收入 305.22亿元（yoy+9.15%），归母净利润 28.37亿元（yoy+3.89%）。其中，23Q2实现营业总收入 148.13亿元（yoy+4.53%），归母净利润 13.49亿元（yoy+6.19%）。 营收稳健增长，成本管控优化。分业务，23H1 （1）肉制品业务营收 136.92亿元（yoy+3.31%），销量 77.84万吨（yoy+2.33%)，毛利率 30.49%（yoy-1.48pcts）。肉制品收入端稳步增长，主要系公司通过推新品、拓新渠，升级市场管理；毛利率同比承压，但公司已通过实施“两调一控”，对冲部分成本上涨影响。 （2）屠宰业务营收 158.89亿元（yoy+11.73%），销量 77.22万吨（yoy+6.69%），毛利率 6.31%（yoy+1.56pcts）。23H1国内生猪价格总体在低位徘徊，公司持续加强渠道建设，鲜冻产品销量稳步增长，适时进行冻品储备，扩大分割比例，扩大小包装产品规模，盈利能力显著提升。 （3）其他业务营收 40.79亿元（yoy+46.17%），销量 11.40万吨（yoy+63.79%），毛利率 2.11%（yoy-1.21pcts）。其他业务营收增速亮眼，主要系公司养猪和养鸡业务规模扩大。毛利率同比下滑，主要系 23Q1养殖业受行情影响，叠加新项目产能利用率偏低、新增开办费用等因素，23Q1其他分部业务整体亏损，而 23Q2随禽业养殖规模提升&成本下降，已实现扭亏。 毛利率同比提升，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率 17.64%（+0.50pcts），毛利率同比提升。Q2期间费用率 5.32%（yoy-0.53pcts），其中销售费用率 3.13%（yoy-0.38cts）；管理费用率 2.01%（yoy+0.00pcts）；研发费用率 0.31%（+0.03pcts）；财务费用率-0.13%（yoy-0.18cts），主要系集团定期存款集中结息。23Q2公司归母净利率 9.10%（yoy+0.14pcts），盈利能力同比提升。 投资建议：看好龙头长期竞争力，高股息率突出。展望 23H2，渠道方面，公司有望持续开发高端超市、连锁便利店、休闲零食等新渠道；持续升级终端服务，加强网点开发，提升网点质量和数量。产品方面，公司积极调整产品结构，聚焦资源推广主导产品；加强速冻、新型休闲、预制菜等新赛道产品推广，有望贡献新增量。根据公司公告，公司拟向全体股东按每 10股派 7.50元（含税）的比例实施利润分配合计 25.98亿元，23H1股利支付率 91.60%，股息率 3.06%。 公司系国内肉类加工行业龙头，我们预计公司 2023-2025年营收分别为653.78/743.70/814.60亿元，同比+4.2%/+13.8%/+9.5%，归母净利润分别为60.27/65.24/70.44亿元，同比+7.2%/+8.2%/+8.0%，当前市值对应 PE 分别为 15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题、消费需求疲软等。

国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业 20 余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1 植脂末营收占 80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比 56%。22 年公司营收 24.3 亿元，2016-2022 年 CAGR=10.7%，23H1 收入同比+41.5%。 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年 1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产 25.5 万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于 2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至 23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模 20-25 年CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23 年 5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用 B 端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，向 C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产能 4 万吨。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.7/39.6/48.1 亿元，同比+30%/25%/22%；归母净利润分别 为 3.0/4.0/5.1 亿元，同比+161%/34%/26%。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.27 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂；食品安全风险。

事件：9月 10日晚，公司发布关于控股股东股权结构变更暨实际控制人变更的提示性公告，公司控股股东国力民生股权发生变更，章高路先生不再持有国力民生的股权，杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，且双方已签署《一致行动协议》构成一致行动人，一致行动人杭建英女士、陆秋文女士合计持有国力民生 55.09%股权。截至目前国力民生仍持有安井食品 25%股份，为公司控股股东。 控股股东股权结构变动，国力民生承诺 18个月内不转让所持安井食品股权。本次权益变动前，章高路先生担任安井食品副董事长、国力民生董事长兼总经理，为安井食品实际控制人。本次权益变动系章高路先生因个人原因，经家族内部商定，将持有的国力民生 28.54%股权以 7,150万元对价转让给其母亲王苏；王苏将其持有的国力民生 28.74%（含原先持有的 0.02%）股权以7,200万对价转让给其姐姐王继娟，上述两笔股权转让均已完成。同时，杭建英女士与国力民生原股东陆秋文女士签署了《一致行动协议》，双方在未来 5年内，在国力民生股东会行使股东表决权等事项时保持一致行动，双方构成一致行动人（意见不一致时以杭建英为主）。本次股权转让后，章高路先生将不再持有国力民生股权；杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，一致行动人合计持有 55.09%股权，并共同承诺自成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，均不转让所持有的国力民生的股权；控股股东国力民生承诺，自杭建英和陆秋文成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，不转让所持有的安井食品的股份。 靴子落地，股权结构稳定助力长期发展。控股股东国力民生稳定持股助力公司长期发展，打消此前市场关于大股东转让安井食品股份的悲观预期。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年 C 端高基数压力部分释放、小龙虾 22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 15/20/25亿 元 ， 同 比 增 长35%/32%/30%，当前股价对应 P/E 分别为 26/20/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。