国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业 20 余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1 植脂末营收占 80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比 56%。22 年公司营收 24.3 亿元，2016-2022 年 CAGR=10.7%，23H1 收入同比+41.5%。 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年 1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产 25.5 万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于 2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至 23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模 20-25 年CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23 年 5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用 B 端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，向 C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产能 4 万吨。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.7/39.6/48.1 亿元，同比+30%/25%/22%；归母净利润分别 为 3.0/4.0/5.1 亿元，同比+161%/34%/26%。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.27 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂；食品安全风险。

事件：9月 10日晚，公司发布关于控股股东股权结构变更暨实际控制人变更的提示性公告，公司控股股东国力民生股权发生变更，章高路先生不再持有国力民生的股权，杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，且双方已签署《一致行动协议》构成一致行动人，一致行动人杭建英女士、陆秋文女士合计持有国力民生 55.09%股权。截至目前国力民生仍持有安井食品 25%股份，为公司控股股东。 控股股东股权结构变动，国力民生承诺 18个月内不转让所持安井食品股权。本次权益变动前，章高路先生担任安井食品副董事长、国力民生董事长兼总经理，为安井食品实际控制人。本次权益变动系章高路先生因个人原因，经家族内部商定，将持有的国力民生 28.54%股权以 7,150万元对价转让给其母亲王苏；王苏将其持有的国力民生 28.74%（含原先持有的 0.02%）股权以7,200万对价转让给其姐姐王继娟，上述两笔股权转让均已完成。同时，杭建英女士与国力民生原股东陆秋文女士签署了《一致行动协议》，双方在未来 5年内，在国力民生股东会行使股东表决权等事项时保持一致行动，双方构成一致行动人（意见不一致时以杭建英为主）。本次股权转让后，章高路先生将不再持有国力民生股权；杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，一致行动人合计持有 55.09%股权，并共同承诺自成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，均不转让所持有的国力民生的股权；控股股东国力民生承诺，自杭建英和陆秋文成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，不转让所持有的安井食品的股份。 靴子落地，股权结构稳定助力长期发展。控股股东国力民生稳定持股助力公司长期发展，打消此前市场关于大股东转让安井食品股份的悲观预期。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年 C 端高基数压力部分释放、小龙虾 22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 15/20/25亿 元 ， 同 比 增 长35%/32%/30%，当前股价对应 P/E 分别为 26/20/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布2023年中报，23H1公司实现营业总收入26.54亿元（yoy+0.08%），归母净利润-14.43亿元（yoy-560.78%），扣非归母净利润2.96亿元（yoy-1.81%）。其中，23Q2实现营业总收入12.88亿元（yoy-1.36%），归母净利润-15.93亿元（yoy-1129.44%），扣非归母净利润1.52亿元（yoy+3.79%），符合公司业绩预告预期。 调味品主业稳健增长，营销网络日趋完善。23Q2公司实现总营收12.88亿元（yoy-1.36%），其中美味鲜子公司营收12.46亿元（yoy+0.91%），调味品主业保持稳健增长。分产品，23Q2公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别为7.83/1.72/0.88/1.86亿元，分别同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%。酱油、鸡精鸡粉品类持续增长，主要系餐饮需求稳步修复；食用油增速下滑主要系油价上涨导致销量承压。分区域，23Q2公司东部/南部/中西部/北部区域营收分别为2.93/4.98/2.57/1.81亿元，分别同比-0.18%/-1.18%/+10.48%/-1.92%，中西部地区成长较快。截至23H1末，公司经销商数量为2106家（净增103家），其中东部/南部/中西部/北部区域分别为397/318/539/749家（净增5/16/30/52家）。 毛利率同比提升，补提预计负债拖累盈利。23Q2公司毛利率32.53%（+0.85pcts），主要系原材料成本压力趋缓，同时低毛利率的食用油收入占比下降。Q2费用率18.13%（yoy+1.35pcts），其中销售费用率8.40%（yoy+0.91cts），主要系人工成本、促销推广费支出增加；管理费用率6.27%（yoy+0.54pcts），主要系人工成本支出、诉讼费用支出增加；研发费用率3.59%（+0.06pcts），财务费用率-0.13%（yoy-0.16cts）。23Q2归母净利率-123.68%（-135.53pcts），盈利短期承压，主要系公司根据“26738案”一审判决本期补提预计负债17.47亿元。23Q2公司扣非净利率11.80%（yoy+0.59pcts）。 投资建议：新一轮发展周期已开启，关注治理改善节点。7月24日公司召开23年第一次临时股东大会，公司原控股股东中山润田相关推荐董事均被罢免。 截至23年中报披露日，火炬集团及其一致行动人持股占公司总股本19.93%，中山润田持股占比9.42%。我们预计公司董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期，后续关注①管理层优化进度②股权激励&员工持股计划相关进展③未决诉讼和解可能性等。我们预计公司2023-2025年营收分别为54.75/59.44/64.71亿元，同比+2.5%/+8.6%/+8.9%，归母净利润分别为6.55/7.45/8.77亿元，同比扭亏/+13.8%/+17.7%，当前市值对应PE分别为42/37/31X，上调至“推荐”评级。 风险提示：控股股东债务风险，消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件：公司 8月 28日发布 2023年半年报，23H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 661.97/63.05/57.97亿元，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%； 其中 23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 327.57/26.90/24.80亿元，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%。 业务条线表现分化：液奶疲软，冷饮高增，奶粉业务阶段性调整：分产品看： 23Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现营收 206.82/60.79/53.64/1.83亿元，同比+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%，占比 64.02%/18.82%/16.60%/0.57%。23H1公司液体乳和成人粉业务的零售额市占份额持续稳居行业第一，金典有机纯牛奶系列产品零售量同比持续呈现双位数增长，婴配粉、成人粉市占率分别为 13.6%/23.8%，持续领跑行业。婴儿粉业务上半年或受到清库存影响，随着下半年新品逐步上市，影响边际减弱。奶酪零售市占率17.2%,同比提升 1.5pcts。冷饮业务增速远超行业水平。分区域看：23Q2公司华 北 / 华 南 / 华 中 / 华 东 / 其 他 收 入 同 比 +3.04%/+7.84%/-1.74%/-8.37%/+3.04%，占比 27.14%/27.22%/17.07%/16.39%/12.18%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。23H1海外业务收入同比+19.9%。分渠道看：23Q2公司经销/直营同增 1.01%/15.61%，占比 97.30%/2.70%。截至 23Q2公司共有 20689家经销商。公司积极拓展线上渠道，为公司业务带来新增长。 盈 利 能 力 稳 定 ， 控 费 提 质 提 效 。 23H1公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率33.15%/9.57%，同比-0.33pcts/-0.14pcts。其中 23Q2毛利率/归母净利率32.52%/8.26%，同比-0.04pcts/+0.12pcts。原奶价格下行缓解成本端压力，但产品端结构变化导致公司毛利率略有下滑。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为 17.55%/4.01%/ 0.52%，同比-0.79pcts/+0.16pcts/+0.03pcts，23Q2销售/管理/研发费用率分别为 18.04%/3.83%/0.59%，同比-0.48pcts/-0.54pcts/-0.00pcts。23H1管理、研发费用率增加系 23年合并澳优上半年管理费用，而22年收购澳优后仅合并第二季度导致费用增加所致。上半年公司销售费用率同比-0.8pct，广告营销费用率下降 1.3pct，主因面对弱复苏的市场，公司主动节流增效，销售费用的绝对额和费用率双降。展望 23H2，毛利率水平仍将保持稳定，期间费用率继续呈下降趋势。 投资建议：龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 102.1/117.1/132.5亿元，当前股价对应 PE 分别 16/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营业总收入 129.66亿元（yoy-4.19%），归母净利润 30.96亿元（yoy-8.76%），扣非归母净利润 29.70亿元（yoy-9.79%）。其中，23Q2实现营业总收入 59.85亿元（yoy-5.34%），归母净利润 13.81亿元（yoy-11.74%），扣非归母净利润 13.29亿元（yoy-11.49%）。 餐饮需求疲软&主动调节经销商库存，收入端仍承压。分产品，23Q2公司酱油/耗油/调味酱/其他产品营收分别为 30.87/10.28/5.85/8.81亿元，分别同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%，酱油、蚝油、调味酱增速下滑，主要系①Q2餐饮端需求修复节奏偏慢②受疫情节奏影响，22Q2调味品 C 端销售基数偏高③公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。其他产品营收同比增长，主要系该类包括收购企业的并表，以及醋和料酒等品类贡献增量。分区域，23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收 10.30/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，分别同比-7.7%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，西部地区收入增长。截至 23H1末，公司经销商数量合计 6756家（较 23Q1末净-113家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别有 899/834/1494/1998/1531家（较 23Q1末净-12/-19/-30/-48/-4家），主要系公司主动优化经销商质量。 期间费用率增加，盈利短期承压。Q2公司毛利率 34.73%（-0.14pcts）。 Q2期 间 费 用 率 7.51% （ yoy+1.36pcts ） ， 其 中 销 售 费 用 率 5.57%（yoy+0.89pcts），主要系 Q2公司收入下滑，规模效应减弱；管理费用率 1.98%（yoy+0.36pcts），主要系人工及折旧支出增加；研发费用率 2.75%（-0.49pcts），财务费用率-2.79%（yoy+0.60pcts），主要系本期利息收入减少。 23Q2归母净利率 23.07%（-1.67pcts），短期盈利承压。 投资建议：短期来看，基础调味品需求压力仍存，但 Q3开始基数回落，叠加餐饮需求持续修复，我们预计 H2公司收入表现环比改善；中长期来看，公司作为全国性的调味品龙头，已具备较强品牌护城河，目前公司已加快产品、渠道、终端建设等全面改革节奏，我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司收入 & 利 润 增 长 有 望 提 速 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 收 分 别 为261.83/291.73/321.67亿元，同比+2.2%/+11.4%/+10.3%，归母净利润分别为 62.86/72.87/82.46亿元，同比+1.4%/15.9%/13.2%，当前市值对应 PE 分别为 35/30/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求复苏不及预期，渠道库存消化不及预期，宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入16.4亿元，同比+23.6%；归母净利润1.1亿元，同比+53.7%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+55.5%。单季度看，23Q2实现营业收入8.4亿元，同比+21.3%；归母净利润0.6亿元，同比+92.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+101.4%。 冷冻烘焙恢复性增长，商超、餐饮渠道表现亮眼。分产品看，23H1冷冻烘焙/ 酱料/ 其他烘焙原材料分别实现收入10.62/1.07/1.29亿元， 同比+33.12%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙实现恢复性增长，酱料受大客户订单带动增速亮眼；奶油/水果制品分别实现收入2.37/0.9亿元，同比-2.92%/-9.65%，奶油去年Q4促销力度较大，经销商备货充分影响报表端节奏，水果制品受消费需求影响销售下滑。分渠道看，23H1流通饼房渠道收入占比近50%，同比基本持平系去年底提前进行春节备货，Q2已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入占比略超35%，同比增长约75%，其中老品稳健增长，新品表现亮眼，新老结构合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超15%，合计同比增长超50%，头部连锁客户合作取得积极进展。 成本回落毛利改善， 盈利能力稳步提升。23H1/23Q2实现毛利率32.9%/33.7%，同比+1.8/+4.3pcts，主要系原材料价格回落，23H1主要用于奶油生产的棕榈仁油平均采购单价同比下降约 33%，公司上半年已根据全年需求抓住有利窗口期分批次进行锁价。费用端，23Q2销售费用率11.96%，同比+0.28pcts，上半年持续推进渠道下沉及深耕市场，销售人员较22年底增加百余人，此外23H1举办经销商大会、烘焙展会，销售推广费有所增加，下半年预计有所收窄；管理费用率7.77%，同比-0.55pcts；研发费用率4.68%，同比+0.83pcts，系加大产品研发投入；财务费用率0.13%，同比+1.45pcts，系23年1-6月公司发行可转债，计提利息费用增多，同时22年1-6月IPO 募集资金存款基数较高，利息收入增加。23Q2录得扣非归母净利率6.56%，同比+2.61pcts。 投资建议：看好公司在产品推新及全渠道发力下实现收入稳健增长，23年在成本压力缓解、产能利用率提升下，盈利能力有望持续改善，我们预计公司2023-2025年营收分别为37/45/56亿元，同比+27%/23%/24%；归母净利润分别为2.6/3.8/5.1亿元，同比+83%/43%/35%，当前股价对应P/E 分别为44/30/23X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期，下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件：2023年 8月 28日，公司披露 2023年中报，公司实现总营收 145.9亿元、同比+25.1%，实现归母净利润 70.9亿元、同比+28.2%，实现扣非净利润 70.4亿元，同比+28.1%；其中 23Q2实现营收 69.8亿元、同比+30.5%，实现归母净利润33.8亿元、同比+27.2%，实现扣非净利润33.5亿元，同比+27.4%，合同负债期末为 19.34亿元，环比增加 2.08亿元。 春雷行动成效显著，中高端酒吨价提升明显。23年 H1公司中高档酒收入129.90亿元，同比增长 25.24%，其他酒收入 15.21亿元，同比增长 29.23%。 其中，中高档酒/其他酒的销量分别同比-3.0%/+21.20%至 1.69/2.65万吨，吨价 分 别 同 比 +29%/+7% ， 带 动 毛 利 率 分 别 +2.12pct/+5.05pct 至92.49%/54.36%，我们预计产品结构持续优化，从国窖 1573高端引领到低度放量抢占增量市场高线次高端，产品结构持续升级。整体毛利率+2.43pct 至88.35%，23年 H1销售费用率、管理费用率分别同比-0.38pct、-0.95pct，最终净利率+1.01pct 至 48.8%、创历史新高。公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰，线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，百城计划稳步推进，春雷行动成效显著。公司市场攻坚和拼抢能力大幅提高。 23Q2促销费用提高带来销售费用率提升，经营现金流表现优异。23Q2销售费用率/管理费用率分别+0.95pct/-0.82pct 至 11.06%/4.16%，销售费用上升主因促销费用提高，23Q2开瓶红包返现和旅游促销等活动增加。营业税金及附加占比+2.2pct，毛利率同比+3.31pct 至 88.63%，23Q2归母净利率同比下降 1.44pcts 至 48.69%。23Q2经营性现金流同比变动+40.52%至 41.39亿元，销售收现95.42亿元，同比+25.75%；23Q2合同负债同比/环比分别变动+2.08/-3.96亿元至 19.34亿元。 投资建议： 23年公司将紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，以务实奋进的姿态抢抓机遇、全力冲刺，推动公司发展迈上新台阶。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 133/169/206亿元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/16，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国窖 1573吨价增长不及预期，特曲 60销量增长不及预期。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营业总收入 15.31亿元（yoy+50.89%），归母净利润 2.57亿元（yoy+115.94%），扣非归母净利润2.56亿元（yoy+129.44%）。其中，23Q2实现营业总收入 7.12亿元（yoy+33.76%），归母净利润 1.11亿元（yoy+75.12%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy+82.38%）。 核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2酱油/食醋/其他产品营收分别为 4.46/0.99/1.55亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2公司经销/直销模式营收分别为 5.27/1.73亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。 23Q2末 ， 公 司 经 销 商 数 量 合 计 2786家 ， 较 23Q1末 净 增 358家（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分别净增 4/130/197/198家）。公司直营渠道增速承压，主要系 22Q2受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢 复 节 奏 较 慢 。 分 区 域 ， 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 区 域 营 收 分 别 为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿 元 ， 分 别 同 比 +64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。 成 本 压 力 趋 缓 ， 期 间 费 用 率 收 缩 。 23Q2公 司 毛 利 率 37.43%（yoy+1.71pcts），主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率 18.25%（yoy-1.22pcts），其中销售费用率 13.48%（yoy-0.08pcts）； 管理费用率 4.17%（yoy+0.98pcts），主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%（-0.73pcts）；财务费用率-1.77%（yoy-1.39pcts），主要系利息收入增加。Q2归母净利率 15.64%（+3.70pcts），盈利能力显著提升。 投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计 H2公司仍保持较快增长。长期，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产 60万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 31.85/39.13/46.82亿元，同比增长 30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为 5.04/6.57/8.02亿元，同比增长 46.4%/30.5%/22.1%，当前市值对应 PE 分别为 36/27/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营收59.7亿元，同增28.5%；实现归母净利润20.5亿元，同增26.7%；扣非归母净利润20.5亿元，同比+27.6%。单季度看，公司23Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.7/8.0/8.0亿元，同比+30.6%/+29.1%/+31.3%。 多产品齐头并进，承接升级红利，差异化精耕客群。公司多元化产品矩阵协同发展，V系攻坚争取定价权，开系精耕稳固基本盘。分产品看，2023年上半年特A+/特A/A类产品分别实现营收38.2亿元/17.6亿元/2.3亿元，分别同比+25.6%/+36.9%/28.3%，公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 省内渠道持续稳健深耕，省外赛马机制下成效初显。分地区看，23H1公司省内实现营收55.0亿元，同比+27.4%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为10.6/16.3/6.7/8.4/6.6/6.4亿元，分别同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+26.0%/+26.4%，苏南及苏中市场增长势能强劲；省外实现营收4.4亿元，同比+40.4%，公司合并销售管理部与省外事业部，优化开拓思路。分渠道看，23H1批发代理实现营收58.7亿元，同比+28.3%；直销（含团购）实现营收0.7亿元，同比+25.7%。截至23H1，公司省内经销商净增加55家至450家；省外经销商净减少23家至596家。公司转变营销方式，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，渠道网络建设持续下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店。 结构升级带动盈利能力提升，费用投放力度加大。公司特A类及以上产品占比持续提升，23年上半年公司毛利率74.5%，同比+2pcts；净利率34.3%，同比-0.5pcts。公司加强品宣及消费者培育，23年上半年销售费用率为14.9%，同比+2.9pcts；管理费用率为2.7%，同比+0.2pcts，主因陶坛储酒量增多损耗增加及职工薪酬增长；营业税金及附加率13.1%，同比-0.9pcts；单二季度看，23Q2毛利率为72.9%，同比+3.7pcts；净利率为36.7%，同比-0.4pcts，销售费用率为13.1%，同比+3.0pcts。23年上半年末合同负债11.3亿元，同比+11.0%。 现金流方面，23年上半年销售收现57.6亿元，同比+33.3%；经营性现金流量净额8.0亿元，同比-6.4%。 投资建议：公司V系、开系承接消费升级红利；省内大本营稳固扩展，省外攻城拔寨，同时积极优化调整组织架构，扩容营销队伍，百亿目标高质量完成可期。 我们预计公司23~25年营收分别为100.9/124.7/148.8亿元，归母净利润分别为31.1/38.2/46.3亿元，当前股价对应P/E为24/20/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入37亿元，同比+10.9%；归母净利润2.4亿元，同比+145.6%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+50.3%。 单季度看，23Q2实现营业收入18.8亿元，同比+13.9%（此前业绩预告上限+13.8%）；归母净利润1.0亿元，同比+998.1%（此前业绩预告上限+960%）；扣非归母净利润0.9亿元，同比+34.1%（此前业绩预告中枢+33.1%）。 拓展积极，单店持续修复。产品方面，23H1鲜货产品实现收入29.7亿元，同比+5.7%，主业鲜货类销售在门店客流恢复下实现稳健增长；包装产品实现收入1.3亿元，同比+118.2%，低基数+电商平台发展带动包装产品快速增长；加盟商管理/其他主营业务分别实现收入0.4/4.8亿元，同比+1.7%/+43.7%，其中供应链业务增速亮眼，23H1收入占比13.3%。门店方面，1）拓店：截至23H1中国大陆门店数达16162家（不含港澳台及海外市场），较年初净增1086家，年初以来重点抢占高铁、机场、核心商圈等高势能点位，把握复苏弹性，Q2以来加盟商保持较高开店积极性；2）单店：客流恢复、消费复苏下单店营收持续修复，同店已恢复至19年同期的90%以上，单店缺口预计持续收窄。 成本高位毛利承压，控费提效有效对冲成本压力。23H1/23Q1毛利率分别为23.3%/22.3%，同比-4.7/-3.3pcts，22年末起上游养殖产业经历阶段性去产能、春节休产等影响，供需关系持续修复，公司Q2消耗原材料价格仍处高位，毛利承压。费用端，公司主动控费提效冲减成本压力，23Q2销售费用率为7.4%，同比-2.3pcts（23H1为7.1%，同比-4.8pcts），主因广告宣传费用及加盟商补贴减少；管理费用率6.8%，同比-3.5pcts（23H1为6.6%，同比-1.8pcts），系去年同期原股权激励取消，加速计提了股份支付费用。23Q2录得扣非归母净利率为4.9%，同比+0.7pcts。 毛利率有望环比改善，长期发展动能充足。展望23H2，鸭脖价格已过阶段性高点，下半年有望进入下行通道带动毛利率环比提升；上半年新拓门店逐步贡献收入，下半年重点优化门店运营，同店表现有望持续提升。中长期看，持续看好公司在“布局泛卤味+打造超级供应链+下沉市场拓店”下的长期发展动能，餐卤市场扩有望为公司带来可观增量收益，持续完善供应链布局助力公司发展为泛卤味领导品牌，下沉市场拓店将进一步打开市场空间、加深品牌影响力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为78.9/92.0/105.7亿元，同比+19%/17%/15%，归母净利润分别为7.4/10.8/12.7亿元，同比+219%/46%/18%，当前股价对应PE分别为29/20/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动；门店拓展不及预期；食品安全风险。

事件：公司8月28日发布2023年半年报，2023年H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润29.12/8.48/8.34亿元，同比+26.79%/+14.64%/+15.85%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.21/3.12/3.04亿元，同比+34.03%/+22.78%/+23.67%。截至23Q2合同负债7.27亿元，同比+83.47%，预收蓄水池高位，看好公司未来业绩高弹性。 高档酒占比稳中有升，渠道改革初有成效。分产品看：23Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收12.60/0.12/0.23亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%，占比97.26%/0.94%/1.80%。高档酒营收增速较快，一方面来自新品“兼”系列全面铺货带来的营收增量，另一方面系渠道预期老品Q2末停货、停政策后的主动囤货。分区域看：23Q2安徽省内/省外实现营收10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%，占比82.26%/17.74%。公司省内市场皖南强于皖北，皖北强于皖中。省外则聚焦重点市场，年内不断加大招商力度有序开拓。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收0.28/12.68亿元，同比+106.44%/+33.92%，占比2.17%/97.83%。直销团购渠道实现翻倍增长，验证了公司上半年重点围绕渠道扁平化和团购业务建设上取得阶段性进展。经销商数量上：截至Q2安徽省内/省外经销商数量分别为488/416个，相较Q1结束时-16/+24个。 上半年利润率略下滑，整体费效提升。23H1毛/净利率73.86%/29.11%，同比-1.61pcts/-3.08pcts，其中23Q2毛/净利率70.52%/23.63%，同比-1.54pcts/-2.16pcts，毛利率下滑或因新品上市初期货折增加所致。23H1销售/管理/研发费用率13.67%/5.98%/0.19%，同比-1.23pcts/+0.44pcts/-0.32pcts，23Q2销售/管理/研发费用率14.90%/6.89%/0.15%，同比+0.04pcts/-0.11pcts/-0.45pcts。23H1新品推广期间销售费用率不增反降，或因渠道改革后厂家主导市场工作，费用投放管理更加精细化。 兼系列引领产品结构升级，渠道改革强化管控。新品兼10/20/30占位300+/400+/1000元价格带，因与老品间价差较大上市后表现一般。未来随着老品政策终止，老品终端价格上涨并逐渐和新品缩小价差，叠加公司持续通过企业家沙龙、品鉴等活动开展消费者培育，提升新品动销和复购率，新老品将实现过渡。 渠道方面公司在地级市成立区域经销平台公司，加速渠道的扁平化，强化对终端掌控。未来渠道扁平化结构及厂家主导费用投放的模式，有利于费效提升。 投资建议：公司受益于区域经济强韧性带来的省内次高端价位带的持续扩容。展望下半年，在持续完善安徽运营中心工作机制的基础上，加快推动传统渠道转型，不断提升渠道终端掌控力和覆盖率，叠加新老产品交替，兼系列或实现突破放量。看好公司未来业绩高弹性。我们预计23-25年归母净利润分别为18.9/22.2/25.9亿元，当前股价对应PE分别18/16/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压，消费场景冲击超预期。

事件：公司在 8 月 24 日发布 2023 年半年报，23H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 7.01/1.35/1.30 亿元，同比+0.06%/+30.55%/+55.95%。 其中 23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.56/0.75/0.72 亿元，同比-0.94%/+21.08%/+47.26%。 Q2 动销承压，收入整体持平。分产品看：23Q2 含乳饮料/其他产品实现营收 3.50/0.03 亿元，同比-0.17%/-44.92%，占比 99.02%/0.98%。分区域看：23Q2 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现同比-5.65%/+0.05%/+10.41%/-8.47%/+11.39%/-43.70%/-39.08%/+29.07%，占比 51.38%/17.98%/18.92%/1.43%/5.81%/0.69%/0.55%/3.25%；华东作为公司营收占比过半的核心市场同比-5.65%，或因 Q2 入夏后乳饮料口感非主流饮品叠加此前传统渠道库存过高所致。23H2 核心市场发力小餐饮和学生奶业务后，全年有望恢复增长。分渠道看：23Q2 经销/直销收入分别为 3.47/0.10 亿元，同比-1.64%/+31.80%，占比 97.29%/2.71%。 成本端压力释放，盈利能力显著提升。23H1 毛/净利率 36.73%/19.19%，同比+5.48/+4.48pcts，其中 23Q2 毛/净利率 36.85%/21.18%，同比+5.69/+3.85pcts。毛利提升显著：一方面系受益于上半年大包粉、包材 PET 瓶采购价格回落，释放利润弹性，另一方面系 22Q3 提价所致。展望 23H2 提价效应弱化，但成本端收益趋势延续。费用方面：23H1 销售/管理/研发费用率分别为 9.71%/4.45%/1.25%，同比-3.53pcts/+0.49pcts/+0.18pcts，23Q2 销售/管理/研发费用率分别为 7.79%/4.49%/1.31%，同比-4.01pcts/+0.78pcts/持平。H1 整体销售费用率下降主要出于公司的推广节奏考虑，下半年配合品牌建设会加大费用投放力度，全年拉平后销售费用率同比持平。 品牌全面升级，产品&渠道多维度发力。公司和华与华合作开展品牌建设，于 7 月发布全新品牌形象“李子园同学”及广告片，提高品牌定位。下半年公司将加大广告投放力度，多城市线下重点渠道投放+央视频道广告+与 QQ 音乐合办李子园甜美女生评选大赛，多手段提高公司品牌曝光度。23H1 公司对大单品“甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”进行包装焕新，并同期推出乳酸菌、零蔗糖甜牛奶、复合果汁等新品，丰富产品矩阵。持续加强渠道建设，在维护好传统经销和线上电商直销渠道基础上，重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景消费属性的特通渠道。 投资建议：下半年华东基本盘有望恢复增长，外围市场四线及县城市场粗放扩张，学生奶和小餐饮渠道发力。未来随产品包装焕新+品牌曝光度提高+渠道拓展见效，动销有望提升；年内成本端边际下行，看好公司下半年业绩高弹性。 我们预计 23-25 归母净利润分别为 3.0/3.5/4.2 亿元，同比 35.5%/18.2%/18.0%，当前股价对应 PE 分别 22/18/16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

公司发布2023年中报，公司2023H1实现营业总收入455.1亿元，同比+10.4%；实现归母净利润170.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润169.41亿元，同比+12.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入143.7亿元，同比+5.1%；实现归母净利润44.9亿元，同比+5.1%；实现扣非净利润44.9亿元，同比+5.1%。 五粮液系列产品占比提升，优势区域持续发力。分产品看，23H1酒类产品实现收入418.9亿元，同比提高8.77%；其中，五粮液产品收入351.79亿元，同增10.03%，其中销量2.16万吨，同比+15.82%，吨价同比-5.00%，量增主要系普五、低度拉动，吨价波动主要系结构影响。23H1其他酒收入67.13亿元，同增2.65%，其中销量7.11万吨，同比+33.66%，吨价同比-23.20%，主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。 分地区看，23H1东部/南部/西部/北部/中部收入分别为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部、西部、中部收入占比分别提升0.6/0.1/2.7pct，23H1东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14家，优势市场经销商数量有所增加，延续较优表现。分渠道看，23H1直销模式收入175.8亿元，同比+11.1%，占营收42.0%，同增0.9pct；经销模式收入243.1亿元，同增7.2%，占营收58.03%。其中，前五大经销客户的销售收入75.77亿元，占销售收入总额的16.65%。 毛利率略微下滑，现金流状况良好。公司23H1/23Q2整体毛利率分别同比-0.14/-0.65pct，主要系产品结构变化所致。分渠道看，23H1经销/直销毛利率同比+1.19pct/-0.03pct至79.5%/86.9%。销售费用率23H1/23Q2分别为9.5%/15.4%，分别同比-1.0/-1.3pct；管理费用率23H1/23Q2分别为3.9%/4.6%，分别同比-0.1pct/-0.2pct；净利率23H1/23Q2分别为39.1%/32.6%，分别同比+0.65pct/-0.13%。现金流方面，23H1销售收现430.5亿元，同比+36.9%，23Q2销售收现144.2亿元，同比-18.55%。H1经营现金流净额113.3亿元，同比+500.4%，23Q2为17.9亿元，同比-66.1%。合同负债36.5亿元，环比-18.9亿元，同比+17.7亿元。 投资建议：公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为301/339/385亿元，当前股价对应P/E分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营收 26.9亿元，同比+0.3%； 归母净利润 2.7亿元，同比-23.8%；扣非归母净利润 2.0亿元，同比-26.9%。 单季度看，23Q2实现营收 13.5亿元，同比+8.3%；归母净利润 0.9亿元，同比-37.5%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比-37.3%。 去年同期高基数+外部环境影响瓜子销售，其他产品增势较好。23Q2实现营收 13.5亿元，同比+8.3%。分产品看，23H1葵花子实现收入 18.0亿元，同比-2.4%，去年疫情高基数叠加 23年消费力受损，瓜子销售承压；坚果实现收入5.3亿元，同比+1.6%，春节跨期、节前坚果礼盒备货较谨慎下 Q1收入增速较缓，Q2坚果环比提速；其他产品实现收入 3.2亿元，同比+12.7%，其中薯片通过渗透量贩零食渠道及拓展抖音渠道，上半年增势较好。分区域看，23H1南方区/东方区/北方区/电商/海外分别实现收入 8.7/7.2/5.1/3.2/2.3亿元，同比+3.7%/-7.1%/-6.5%/+12.9%/+10.7%，其中电商通过抖音、拼多多等渠道不断突破，海外市场深耕东南亚，渠道持续渗透深化，总体销售有恢复性增长；公司持续进行县乡下沉，积极推进量贩零食店、会员店、餐饮渠道等渠道的拓展，葵珍产品在山姆渠道销售较好；截至 2023H1，经销商总计超过 1200家，渠道数字化平台掌控终端网点数量近 25万家。 葵花籽成本高企，短期盈利承压。23H1/23Q2毛利率分别为 24.5%/20.6%，同比分别-4.8/-6.9pcts，主要系连续雨季影响 4、5月采购季瓜子质量，整体减产下葵花籽价格持续走高，毛利承压。费用端，成本压力下精益费用投放，23Q2销售费用率 8.5%，同比-0.03pcts；管理费用率 5.6%，同比-0.97pcts；研发费用率 0.85%，同比-0.17pcts。23Q2录得归母净利率 6.6%，同比-4.9pcts；扣非归母净利率 4.3%，同比-3.1pcts，盈利能力短期承压。 短期成本压制，静待业绩弹性释放。展望下半年，成本端压力延续，Q3持续消化高价原材料，采购价格下行或将体现在 Q4，配合下半年旺季释放规模效应、费用端精细化管控，全年利润率降幅预计有所收窄。公司产品端持续聚焦瓜子、坚果两大核心品类，瓜子推出口味化新品、坚果聚焦每日坚果&坚果礼盒，渠道端持续推进渠道精耕，增加覆盖网点及数字化平台终端数量，来年有望在低基数下实现恢复性增长，在瓜子成本回归正常区间、规模效应持续释放下贡献业绩弹性。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 72/82/92亿元，同比增长 5%/14%/12%；归母净利润分别为 8/11/13亿元，同比增长-19%/+40%/+18%，当前股价对应 P/E 分别为 22/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格持续上行；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期； 食品安全风险。

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入27.73亿元（yoy+14.01%），归母净利润3.66亿元（yoy+16.66%），扣非归母净利润3.66亿元（yoy+17.36%）；其中，23Q2司实现营业总收入17.38亿元（yoy+11.35%），归母净利润2.79亿元（yoy+15.06%），扣非归母净利润2.64亿元（yoy+16.34%）。 量价稳步增长，大单品占比持续提升。量价方面，23Q2公司整体销量42.70万吨（yoy+5.17%），平均吨价4069元/吨（yoy+5.88%），销量同比增长，主要系餐饮&娱乐场景需求持续复苏；平均吨价稳步提升，主要系公司高价位带大单品增速较快，产品结构持续升级。23Q2公司核心大单品纯生销量22.09万吨（yoy+13.04%），销量占比52.45%（yoy+3.31pcts）；其中97纯生销量8.29万吨（yoy+26.62%），大单品高增势能延续。分产品档次，23H1高档/中档/大众化产品营收分别为17.41/7.48/1.67亿元，分别同比+21.95/2.15/12.92%，23H1高档产品成长较快。公司已围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+N）品牌战略，加快中高端产品推广节奏，推出南粤虎尊、980mL罐装英式IPA、瓶装珠江识叹等产品。分渠道，23H1公司普通/商超/夜场/电商渠道营收分别为25.27/0.62/0.62/0.20亿元，分别同比+14.77%/41.42%/11.32%/0.47%。截至23H1末，经销商数量合计1346家，较年初净增145家，其中广东/其他地区分别净增29/116家。 吨成本回落，期间费用增加。23Q2公司毛利率48.24%（yoy+3.52pcts），主要系（1）高档产品销量占比提升，驱动吨价同比上行（2）22Q2吨成本基数偏高，23Q2场景恢复下规模效应逐步显现，吨成本同比回落0.87pcts。期间费用率19.60%（yoy+1.64pcts），其中销售费用率13.34%（yoy+0.92pcts），管理费用率5.89%（yoy+0.08pcts），研发费用率3.13%（yoy-0.02%），财务费用率-2.76%（yoy+0.66pcts）。归母净利率16.08%（yoy+0.52pcts），盈利能力提升。 投资建议：看好公司“3+N”品牌战略，核心大单品纯生、零度迭代升级持续放量，公司高端化发展道路清晰。我们预计公司2023-2025年营收分别为53.43/56.88/60.56亿元，同比增长8.4%/6.5%/6.5%，归母净利润分别为6.90/7.81/8.89亿元，同比增长15.3%/13.3%/13.9%，当前市值对应PE分别为29/25/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、高端化进程不及预期、省外渠道拓展不及预期、食品安全问题等