一、事件概述10月 24日公司发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营收 7.51亿元，同比+8.11%； 实现归母净利润 0.64亿元，同比-24.38%，基本 EPS 为 0.16元。单 Q3实现营收 2.78亿元，同比+14.57%；实现归母净利润 0.23亿元，同比+10.30%。 二、分析与判断 Q3业绩恢复增长，经营企稳迹象明显公司单 Q3收入、利润均恢复双位数增长，且两者增速持平，业绩企稳迹象明显。收入端，公司 Q3动销正常，收入增速恢复至 15%左右，与 Q1增速接近，扭转 Q2收入同比下滑的态势，前三季度收入实现高个位数增长。利润端，受原材料价格上行影响，公司成本压力较大；但渠道端改革初具成效，费用投放效率有所提高，对冲了部分成本压力。 成本压力仍然较大，渠道改革初见成效，销售费用率下降明显21年前三季度公司销售毛利率为 26.51%，同比-3.66pct（Q3为 25.54%，同比-8.67pct），原材料成本上行对毛利率负面影响仍然明显。具体看，公司鯷鱼干原料准备较为充分，成为核心产品成本控制压舱石；大豆价格上涨对成本冲击最为明显；油脂由于用量较少，造成的成本压力相对较小。未来随着鯷鱼采购渠道进一步完善，鯷鱼干供应相对充足，成本可控；大豆及油脂采购价格高企将是成本压力的主要来源。未来，大豆及油脂价格有望边际回落，成本压力将得到有效改善。 期间费用率方面，前三季度销售费用率为 10.84%，同比-2.12pct（Q3为 9.25%，同比-9.71pct）。公司通过调整销售团队、整合线下渠道、加速扩张线上渠道等措施，有效提升销售费用投放效率，销售费用率同比下降明显，成为利润恢复增长的主要原因。前三季度管理费用率/财务费用率为 6.12%/-1.35%，同比+0.12pct/-0.01pct （Q3为 6.10%/-1.12%，同比-0.28pct/+0.10pct），同比保持稳定。研发费用率为 2.14%，同比+1.37pct （Q3为 1.93%，同比+1.03pct），原因是研发人员以及产品研发费用投入增加。 三、投资建议根据前三季度经营情况，我们下调盈利预测。预计 21-23年公司实现营业收入 10.13/12.44/14.75亿元，同比+11.4%/+22.8%/+18.6%；实现归属上市公司净利润 0.96/1.29/1.52亿元，同比-7.0%/+34.2%/+17.8%，对应 EPS 为 0.24/0.32/0.38元，目前股价对应 PE 为39/29/24倍。公司估值高于休闲食品板块 2021/2022年 30/24倍水平（Wind 一致预测）。 考虑到未来公司产能端、产品端、渠道端均有提升空间，长期成长性良好，且估值基准逐步向 2022年休闲食品板块平均水平切换，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 成本大幅上涨，新品推广不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述10月 22日公司发布 2021年三季报， 2021年前三季度公司实现营业收入 50.12亿元，同比+65.99%，实现归母净利润 16.30亿元，同比+39.54%，实现扣非归母净利润 13.73亿元，同比+71.49%。 二、分析与判断 收入高速增长，全年业绩有望看向 2019年2021年前三季度公司实现营业收入 50.12亿元，同比+65.99%， 较 2019年前三季度营业收入+2.68%，基本恢复至疫情前水平； 其中 Q3实现营业收入 16.00亿元，同比+29.51%。 公司业绩实现高速增长，主因线下需求快速好转；以及去年去库存动作基本完成，今年库存处于良性状态； 同时公司经销红牛安奈吉也获得一定收入增量。 分渠道看，公司经销模式占比 96.71%， 前三季度同比+69.66%， 线下市场回暖保障整体业绩向好发展，同时积极开拓社群团购、直播电商等渠道，多维度触达用户。 公司也积极拓展全国化区域布局，在东北/西北相对弱势区域实现 127.65%/110.39%高速增长。 新业务“每日养元+素芽膳+红牛安奈吉”打造潜在第二曲线2020年 9月孙公司鹰潭智慧健饮品获得红牛安奈吉北方市场全渠道独家经销权，虽然目前安奈吉在红牛市场中占比较小，但考虑到其合法性，未来有望在红牛 300亿市场中逐渐扩大份额。此外公司规划后续新品每日养元+素芽膳， 10月已上新先行产品养元植物奶， 以大豆+核桃仁配方，提供轻热量植物蛋白，为后续调整每日养元做铺垫。公司前期与法国素芽膳 Sojasun 达成合作，将通过品牌合作+中国本土生产模式销售植物奶素芽膳产品。植物奶在中国仍是蓝海市场，参考欧美国家乳制品市场规模下滑而植物奶规模上升趋势，植物奶对动物奶有一定替代作用，未来市场增量空间充足。 毛利率水平基本企稳，净利率受营业外收支影响略有下滑毛利率： 前三季度公司毛利率为 49.29%，同比-1.35pct。 期间费用率： 前三季度期间费用率为 14.33%，同比-3.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.85%/1.17%/0.48%/-1.17%，分别同比-1.58/-1.24/-0.15/-0.47pct。净利率：前三季度公司净利率 32.53%，同比-6.17pct，净利率下滑主因投资收益、公允价值变动收益及营业外收入等有所缩减。 三、 投资建议预计 2021-2023年公司实现营业收入 70.42/79.10/85.95亿元，同比+59.1%/+12.3%/+8.7%； 实现归母净利润为 22.60/26.67/29.92亿元，同比+43.2%/+18.0%/+12.2%， EPS 分别为1.79/2.11/2.36元，对应 PE 分别为 17X/14X/13X。公司估值明显低于 CS 非乳饮料行业2021年预期估值约 31X（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司核心业务今年有望重回增长以及新业务有望逐步带来业绩增量，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复对行业需求端形成系统性冲击、新品动销不及预期、食品安全风险等。

钙奶饼干优势稳固，产品+渠道+产能多重发力带来未来增长动力青岛食品成立于1950年解放初的青岛，并于1960年推出核心单品钙奶饼干，在山东市场经过70年发展，陪伴了4代人成长。2020年公司实现收入4.80亿元，同比-0.50%，实现归母净利润0.79亿元，同比+5.27%。公司目前已将钙奶饼干打造为核心大单品，并在山东本地市场具备清晰的品牌认知和消费黏性，建立了稳固的基本盘。同时公司积极培育休闲饼干等品类，着力布局全国化市场，并扩建产能以匹配市场需求，在产品+渠道+产能多重发力下，我们认为公司成长潜力充足，有望迎来业绩拐点。 产品格局清晰，有望进驻婴童零食领域开拓新产品公司已形成钙奶饼干为主，休闲饼干、花生酱积极培育，豆沙馅料、面粉挂面等同步发展的产品体系，2020年钙奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他品类分别实现82%/3%/10%/5%收入占比。中国饼干行业竞争充分，马太效应明显，公司作为全国前十的饼干企业，有望把握住健康营养的特质，实现份额提升。目前公司已在传统钙奶饼干的基础上拓展出更多新品，未来有望开发婴幼儿钙奶饼干，进驻婴童零食领域。休闲饼干已布局多种经典口味，在全国化市场扩张及营销活动跟进的情况下仍具备充足扩容空间。 省内市场积累深厚优势，省外市场扩张带来量增空间区域市场层面，公司在山东本地市场经过多年培育，已搭建密集营销网络，2020年山东省内市场贡献83.89%收入，而在省外仍存在大量的空白区域，公司拟将省外市场细分为8个区域，辐射华北、华中、华南市场，搭建全国营销体系，实现省外市场精细化发展。渠道层面，公司以经销为主，直销、OEM 为辅，20H1已合作178家经销商，实现66.36%营收占比，未来将在全国范围内积极寻求与优质经销商的合作，扩大营销网络。 产能瓶颈凸显，扩建产能达成市场需求公司生产以自产为主，代工为辅。核心产品钙奶饼干、休闲饼干、花生酱均为自产。目前已有8条饼干生产线及2条花生酱生产线，基本满足现有生产需求，但钙奶饼干产能利用率已接近100%，在市场需求增长情况下，产能瓶颈日益凸显。公司计划新增4条饼干生产线，钙奶饼干/休闲饼干分别规划2.18/0.62万吨新增产能，有望缓解产能压力。 投资建议预计2021-2023年公司营业收入为4.93/5.51/6.04亿元，同比+2.7%/+11.7%/+9.6%；实现归母净利润0.84/0.98/1.11亿元，同比+6.1%/+16.4%/+13.1%；全面摊薄后折合EPS 分别为0.95/1.10/1.25元；对应PE 分别为26X/23X/20X。低于CS 休闲食品行业平均30X 估值（Wind 一致预期，算术平均法），我们看好公司在山东本地市场建立的品牌力，以及省外渠道扩张带来的成长潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示渠道扩张不及预期、原材料价格波动、食品安全问题、新股上市股价波动风险等。

一、事件概述10月21日公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营业收入15.72亿元，同比+19.20%，实现归母净利润1.13亿元，同比-6.13%，实现扣非归母净利润1.05亿元，同比-18.01%。 二、分析与判断常温实现高速增长，疆外重回快速增长通道2021年前三季度公司实现营业收入15.72亿元，同比+19.20%，其中Q3实现营业收入5.16亿元，同比+18.50%。分产品看，常温/低温产品分别实现8.03/7.18亿元，分别+41.12%/-0.40%，常温产品取得高速增长，主因疫情后消费者对纯牛奶营养价值认知提升，市场需求增加，同时公司常温奶处理能力显著提升，以及成立奶啤独立事业部之后，市场拓展顺利。分市场看，疆内/疆外分别实现9.81/5.88亿元，分别+17.14%/+22.94%，疆内增长主因南疆市场大力拓展，疆外重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。 下游产能持续扩张，上游原奶高自控率保障生产稳定性下游渠道层面，南疆唐王城3万吨生产线已投产运营，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城预留充足产能增量空间，奠定未来发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份市场，聚焦费用支持。9月天润与山东齐河投资集团签订合作协议，共建乳制品项目、奶牛养殖项目，有望通过山东产能辐射疆外市场，推动疆外扩张战略更进一步。上游原奶层面，公司原奶自给率接近70%，为上市乳企中自控奶源比例最高的公司，在原奶缺口、奶价上涨背景下，将有力保障生产稳定性，并平滑成本波动。 原奶价格上涨，影响公司短期利润水平毛利率：前三季度公司毛利率为17.22%，同比-12.48pct。毛利率下降主因原奶价格大幅上升，以及运输费用变更到成本端列示，剔除运费影响后，公司毛销差为11.79%，同比-4.17pct。期间费用率：前三季度期间费用率为8.57%，同比-9.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.43%/3.05%/0.30%/-0.20%，分别同比-8.31/-0.69/+0.07/-0.10pct。 净利率：前三季度公司净利率7.81%，同比-1.43pct。在原奶成本大幅上升，费用空间有限情况下，公司净利率相对稳健小幅下滑。 三、投资建议结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现营业收入21.30/26.01/30.77亿元，同比+20.5%/+22.1%/+18.3%；实现归母净利润1.49/1.75/2.09亿元，同比+1.4%/+17.2%/+19.4%，EPS分别为0.56/0.65/0.78元，对应PE为23X/19X/16X，公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均39X（Wind一致预期，算术平均法）。 考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

一、事件概述舍得酒业发布三季报，2021 年前三季度实现营收36.1 亿元，YoY+104.5%，实现归母净利润9.7 亿元，同增211.9%；中高档酒收入28.3 亿元，YoY+111.2%，低档酒收入4.8 亿元，YoY+268.2%；前三季度毛利率78.10%，同增1.57pct。 2021Q3 营收12.2 亿元，YoY+64.8%，归母净利润2.3 亿，YoY+59.7%；销售费用率/管理费用率21.41%/13.39%，同增2.02pct/0.71pct。 二、分析与判断 主导产品快速增长，老酒战略逐步兑现2021Q3 毛利率76.75%，同降1.91pct，主要系Q3 低价位产品占比提升；Q3 现金回款17.24 亿元，YoY+95.2%，显著好于收入端，Q3 末合同负债余额8.52 亿元，环比增加4.82 亿元，收入“蓄水池”相对充沛。公司经过2020 年控量、保价、市场动销回升、终端库存下降、渠道利润恢复等调整，2021 年顺应次高端行业扩容，原有经销商主导产品品味舍得实现稳健增长，老酒产品、文创产品、沱牌系列、开发产品均贡献较大收入增量；看中期，老酒概念正逐步占领消费者心智，品质叠加渠道推力正向循环。 围绕38 个重点市场，招商持续贡献增长公司在全国范围内确立38 个重点市场，目标以点带面，通过重点市场带动周边市场形成放量；招商方面，目标寻找有能力、有资源的大商名商，多元招商，分品牌、分产品、分渠道招商；2021 年前三季度净增416 家经销商（前三季度累计新增883 家，退出467家系清退部分违规经销商，提升经销商队伍质量），预计2022 年将延续空白市场招商。 费用精细化投入，渠道精细化运作2021 年，公司费用投入更加精细化，维持智慧讲堂的投入，增加重点市场地面投入，强化新媒体费用投入。6 月30 日起，公司于央视投放“以舍得，敬舍得”广告，助力品牌形象塑造，当前公司重点聚焦消费者培育及品牌塑造，短期不依靠管控费用来释放利润。 三、投资建议公司三季度现金回款仍接近翻倍增长，合同负债环比大幅增加为收入提供“蓄水池”。 预计公司2021~2023 年收入分别为46.1/63.0/80.9 亿元，归母净利润分别为12.2/17.4/22.9亿元，当前股价对应P/E 分别为53X/37X/28X，2021 年估值低于次高端白酒行业平均估值67X（算术平均法，2021 年wind 一致预期），首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示：1）动销不及预期；2）招商进度、区域拓展不及预期。

一、事件概述10 月12 日公司发布公告，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%～7%不等，新价格执行于10 月25 日开始实施。 二、分析与判断 为什么现在提价：上游成本压力较大，重塑渠道利润体系公司提价最终于10 月落地，我们认为主要考虑到以下原因：1）成本压力：大豆等成本上涨是驱动本轮提价的根本动力；2）重塑渠道利润体系：此前海天渠道利润空间缩水已抑制经销商信心，本次提价有望提升渠道利润率，预计在经销商层面接受度较高；3）利于业绩目标达成：本次提价消息的释放将加快渠道备货速度，有利于完成下半年任务。 本次提价的可行性：短期费用投放与中期需求修复帮助消化提价2016 年底海天提价具备较充分的客观条件，渠道库存低、终端需求较好，成本压力驱动提价得到了较好的反馈。不同于此前，当前渠道高库存、终端需求疲弱、社区团购冲击，虽然本轮提价难度有所增加，但我们认为仍可通过短期加大费用投放帮助渠道与终端消化提价带来的影响，同时中期来看消费回暖与升级趋势延续，亦将进一步支撑本轮提价。 着眼中长期：提价重塑利润体系，渠道重回健康增长我们认为对本轮提价应放短看长，关注22 年及之后的业绩弹性。（1）重塑利润体系：理解海天的核心成长逻辑在于渠道扩张带来的量增，因此更应重视本轮提价带来的长期效应。参考上一轮海天提价，价格红利消化较快，仅在17 年推动酱油/蚝油/酱类单价+6%/7%/6%，但渠道红利却推动公司销量连续3 年高增，16-19 年酱油/蚝油/酱类销量复合增速为14%/21%/7%，对应经销商数量复合增速约29%。（2）行业22H1 迎来拐点：我们认为若22H1 终端需求渐进式修复，同时企业加大费用投放帮助去化库存，叠加成本压力驱动提价，行业有望于22H1 实现四周期因子共振。（3）低基数效应：21H1 公司业绩增速出现下滑，但也为明年报表端增长留下充足空间。（4）成本剪刀差：原材料难以长期维持在高位，若成功提价，2022 年原料价格同比回落，则对毛利率有提振作用。 三、投资建议预计2021-2023 年营收 251.17 /291.60 /336.51 亿元，同比+10.2%/16.1%/15.4%；归母公司净利润67.45/81.25/94.66 亿元，同比+5.3%/20.5%/16.5%，折合 EPS 为 1.60 /1.93/2.25元，对应 PE 为 71/59/51X。公司2021 年估值高于调味品行业平均水平60X（中信指数，算数平均法，wind 一致预期）。预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示原材料价格上涨超预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧等。

一、事件概述近期我们调研了千味央厨，就公司经营情况与管理层进行了沟通交流。 二、分析与判断大公司大B端核心竞争力显著，充分受益餐饮连锁化率提升及食材标准化需求千味央厨在创立初期即定位“只为餐饮、厨师之选”，目前在速冻米面B端餐饮渠道已建立研发+品质+服务的综合优势。千味目前为百胜T1级别供应商，为全球米面类唯一入围供应商，在与百胜近二十年的合作中，千味不断加深对餐饮供应链的理解，根据餐饮后厨实际加工场景不断积累产品研发经验，为餐饮企业提供专业化解决方案。随着千味不断拓展新客户，百胜在千味的业务占比也持续下降，2020年占营收比例23.37%，预计未来将随着百胜扩店及新品拓展持续稳固合作。 目前中国餐饮连锁化率正快速提升，后厨对于食材标准化的需求正不断加强，千味在此契机下凭借自身研发实力快速拓展新客户，并积极为客户扩充新产品，在各细分行业均与头部餐饮品牌合作，建立标杆效应。预期未来在百胜以外的大B端客户方面将保持50%以上快速增长，短期也将把海底捞和华莱士培育为核心客户。 专业餐饮后厨解决方案，小积极推进全国化小B业务对于广泛的小B端餐饮客户，千味通过经销商覆盖全国市场，2020年末在全国已拥有907家经销商。未来将针对重点经销商深度培养，加强经销商在B端的推广能力。在产品方面，针对小B客户开发了更多通用性产品，在市场同质化较为严重的情况下，公司出于对餐饮供应链的理解，更切实解决后厨加工问题。预期未来公司将持续加大经销渠道拓展，在小B端保持20%以上发展增速。 专注场景产品研发，继续打造核心大单品在产品方面，千味已在油条和芝麻球领域建立深厚品类优势，在两个单品方面均已达成市场第一。在产品研发方面，未来将重点关注早餐等应用餐饮场景，在具体场景之下做品类的重点突破，并对传统产品进行升级迭代。在SKU方面不限制极值，但将继续打造核心单品，目标培育3-5个亿元单品。 三、投资建议预计2021-2023年公司营业收入为12.29/15.51/19.34亿元，同比+30.1%/+26.2%/+24.7%；归母净利润为0.91/1.19/1.51亿元，同比+19.1%/+30.7%/+27.0%；全面摊薄后折合EPS分别为1.07/1.40/1.78元；对应PE分别为57X/44X/34X。公司估值高于目前速冻食品板块2021年预期估值约38X（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司为次新股，以及看好公司在速冻面米行业餐饮市场已建立的优势品牌力以及在渠道、产品等方面的拓张实力，维持“推荐”评级。 四、风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，餐饮市场恢复不及预期等。

一、事件概述 10月11日，洋河董事长张联东先生与多家行业媒体举行座谈会，会上，张联东首次提出“四个主义”，即：品质主义、长期主义、利他主义和价值主义：品质是洋河的生命线；洋河仍处在调整期中，要谋求可持续增长，长久发展；为员工、经销商、消费者、投资者谋取利益至关重要；洋河要创造价值，融入国家发展战略，积极进行发展转型。 二、分析与判断 从市场反馈来看，公司战略单品梦6+实现顺价销售，江苏省内批价由年初575元上升至650元；梦3水晶版完成换代升级，渠道库存显著改善，渠道推力大幅增强，年初批价365元/成交价390元，目前已提升直批价420元/成交460元，在省内与主要竞品四开（批价430元/成交480元）基本相当。 内部团结积极进取，员工持股完善激励机制 张联东董事长自2021年年初上任以来，全面直管洋河销售公司，独立双沟、贵酒销售组织，完成了系统性的员工调资，年中推出员工持股计划，使包括所有中层干部和囊括到厂三年以上本科生的5000余名员工受益，广受内部员工好评，践行了“员工至上”的经营理念，并且提出21-22年营收增长不低于15%的经营目标，我们认为在日益完善的激励机制下，公司业绩增长有望提速。 坚持长期主义，梦6目标百亿，双沟、贵酒未来可期 公司再次强调长期主义，构建了以“一商为主，多商配称”的经销商布局，互补协调发展为指导，构建“厂商一体化”新型厂商关系；积极开拓省外市场，将梦6+推向全国。品质上，具有行业革命性的4万吨智能制曲即将投产，同时加大陶储，计划到2023年陶储规模到30万吨。 梦6+占位省内700元价格带，符合江苏省内消费升级的长期趋势，省外结构升级潜力巨大，两年内有望成为百亿级大单品。梦3定位江苏宴席主流价位，公司渠道改革初现成效，保障渠道推力下，随着五一、中秋国庆的宴席市场起势，梦3重回增长轨道。 公司确立了洋河+双沟双品牌发展战略，独立双沟总部及区域运营团队，重塑产品线，与洋河在区域、价位上形成互补互动，十四五期间双沟目标远大。公司前瞻布局酱酒“赛道”，全资子公司贵州贵酒拥有酱酒产能约5000吨，并于2021年设立近苏、北部、东南、贵州四个大区，发展进入快车道。 三、投资建议 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为245.85、300.41、346.20亿元，归母净利分别为79.66、100.93、119.22亿元，当前公司市值对应21年PE估值约34倍，wind白酒行业指数当前PE约47倍，配置价值较高，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 省外市场开拓不及预期，市场竞争加剧，消费能力下滑，私募投资损失

一、事件概述10月12日，公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润1.54~1.63亿元，同比+60%~+70%。Q3实现归母净利润0.43~0.47亿元，同比+20%~+30%。 二、分析与判断 前三季度业绩高速增长，积极市场策略及高效费用投放对冲成本压力21年前三季度预计净利润较19年同期增长39.06%~47.75%；21Q3净利润较19年同期为-3.99%~+17.82%。公司净利润表现较疫情前实现快速增长。公司前三季度业绩高增的主要原因为： （1）积极的市场策略。公司立足自身优势，深耕传统渠道，同时加大力度开拓新渠道、新市场，积极探索新零售。 （2）良好的成本控制能力。 尽管21年原奶价格仍处于高位，但公司与上游牧场建立了互助互信、风险共担的“三赢”模式战略合作关系，以及独特的年度原奶定价方式，有效地控制成本波动。 （3）产品结构优化，综合盈利能力增强。前三季度公司加强低温奶等高毛利产品、新品以及次新品的推广力度，同时对部分产品进行提价，有效对冲成本压力。此外，公司提高销售费用投放效率，预计费用率将得到较好地控制，保证利润端的高速增长。 （4）乳制品消费刚性显现。后疫情时代，消费者健康管理意识不断提升，乳制品消费刚性显现，需求处于相对高位。21年前三季度公司计入其他收益的政府补助为1383万元，比20年同期增加1150万元，有效提高利润端表现。 新产能积极扩建，新产品持续推出产能方面，广州旗舰工厂/湛江生产基地分别实现产量7.29/1.67万吨，产能利用率分别为73.61%/60.56%。广州旗舰工厂3万吨产能扩建正积极推进。 21H1公司推出全新休闲零食“鲜奶布丁”、“鲜致牧场”ESL 牛奶等新品，不断丰富公司产品线，提升客群跨度和消费粘度。此外，新品鲜奶布丁、A2β-酪蛋白鲜牛奶和次新品谷物组合风味发酵乳“鼓粒”产品获得消费者的认可。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现收入18.91/21.16/24.38亿元，同比+15.5%/+11.9%/+15.2%；实现归母净利润1.71/2.02/2.30亿元，同比+62.9%/+18.0%/+13.9%，对应EPS 为1.09/1.28/ 1.46元，对应PE 为29/25/22倍。公司估值与乳制品可比公司28倍平均PE 水平大体相当，公司未来将持续秉持积极市场扩张策略，维持“推荐”评级。 四、风险提示产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

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大别山中的生态美酒，中高端主产品打洞藏系列： 公司坐落于大别山腹地、东淠河上游的安徽省霍山县，公司坚持生态酿 造，具有独一无二的生态品类优势。 迎驾贡酒是徽酒主要代表之一，为浓香 型白酒，具有“窖香优雅、绵甜爽口”的特点。公司主要产品包括生态洞藏 系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列、百年迎驾贡系列等，其中生态洞藏系 列是目前中国生态白酒的代表产品。 顺应消费升级行业大趋势，聚焦洞藏系列推动结构升级： 安徽省内消费升级趋势明朗： 2016-2019年安徽省内人均支配保持近两 位数的增长，白酒消费的主流价格由 20世纪初的 40-80元已提升至 100-300元价格带， 100-300元价格带产品将持续放量，次高端市场也将持续扩大。 洞藏系列发力， 深度分销助力公司产品结构升级： 2015年公司推出生 态洞藏系列，经过多轮提价，布局在 120-300元价位， 贴近主流消费市场。 民营体制下销售人员激励较为充分，大力拓展渠道，自 2016年以来，经销 商数量增长超 60%，同时，公司产品对经销商利润较竞品更高， 在安徽省内 仍有较大扩张空间， 洞藏系列产品将保持高增长。 省内外市场均衡发展： 公司省外市场开拓在徽酒中处于领先位置， 省内 外业务比例约为 6:4。 百年迎驾等产品在中低端市场具有较高的知名度；生 态洞藏系列发力中高端市场，以核心烟酒店、团购为主， 省外业务毛利率也 逐步由 57%提升至 66%， 省外市场的成功验证了公司强劲的产品及渠道力。 管理层彰显向高端进军决心：过往公司产品一直走高性价比路线，洞藏 系列推出时间较晚， 公司近年来持续发力高端市场， 市场投入向洞藏倾斜， 2020年由董事长亲自发布迎驾贡酒〃大师版，定价 2180元/瓶， 彰显公司进 行结构升级，品牌焕新的决心。 洞藏系列处高速发展期， 目标打造百亿迎驾，首次覆盖给予“推荐”评级 公司制定了“重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业，着力打造百 亿迎驾、百年品牌，实现美丽迎驾、智能迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四个愿 景”的“424”发展战略。我们看好公司洞藏持续放量， 远期成为下一个百 亿级徽酒企业， 预计公司 2020-22年净利分别为 9.51、 12.28、 14.62亿，当 前股价对应 PE 分别为 29、 22、 19倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

“根上改，制上破，治上立”，改革红利仍将持续释放公司公告2020年业绩快报，预计全年营收139.96亿，同增17.69%，实现归母净利润31.06亿，同增57.75%，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。2020Q4营收36.22亿，同增31.52%，归母净利润6.45亿，同增165.43%。预计国改红利期将持续，产品结构提升与全国化战略稳步推进将逐步增厚公司净利率。 l全国化快速推进，青花+玻汾顺势提档增厚利润2020年公司全国化策略从“13320”进一步聚焦为“1357”，即实现“1+3板块”（山西大本营+豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）市场略有增长，适度加大“5小板块”（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）市场的拓展力度，确保7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度等，2020年过亿市场达17个，江浙沪皖粤等长江以南市场平均增速超50%，截至Q3公司省外业务占比超54%，同增23.75%，占比过半且远高于省内3.8%的增速，全年纬度省外占比持续提升趋势已定。 青花+玻汾从借势到引领，收入高增驱动净利率大幅提升至22.19%：坚持“抓两头，带中间”，2020年42°青花20提价15元/瓶，涨幅约4%，53°青花20提价30元/瓶，涨幅约7%，青花30提价100元/瓶，涨幅约15%，2021年春节期间批价持续上行，以河南为例，青花20批价350元+，青花30批价720元+，同时升级青花30复兴版切入千元高端市场，预计玻汾全年增速30%+，青花全年增速35%+，2020年净利率达22.19%，同比大幅提升4.9pcts。 l长期成长路径清晰，2021业绩有望持续高增，维持“强烈推荐”评级品牌是行业竞争的底层逻辑，时下正值名优品牌回归浪潮，昔日“汾老大”再度强化“中国酒魂，活化为魂”的长期文化属性，做强“竹叶青”大健康，筑高赛道内长期竞争壁垒，在国改红利+全国化提速红利+结构提升红利，尤其是玻汾引领下的光瓶酒宽赛道和复兴版新高端赛道内，公司市场份额和净利润率有望持续提升。我们预计公司2020-2020年净利润分别为31.06、40.99、52.41亿，当前股价对应PE分别为89、67、53倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全风险，全国化布局不及预期，产品培育布局预期

事件：公司公布2020年业绩快报，报告期内实现销量782.3万千升，同降2.8%，实现营收277.6亿元/-0.8%，归母净利润22.0亿元/+18.86%；其中2020Q4销量88万千升/+3.0%，营收33.38亿元/+8.12%，归母净利润-7.77亿元/-5.87%。 报表验证高端化，业绩增长符合预期。2020年疫情冲击餐饮行业，啤酒销量受损，公司在加快高端啤酒（精酿、奥古特等）市场渗透和罐化率提升的同时，持续优化管理体系，实施精准营销，全年实现销量、收入和利润总额分别增长-2.8/-0.8/+18.8%，均优于行业水平：2020年啤酒行业销量/收入/利润总额分别增长-7.0/-6.1/+0.5%。报告期内吨酒价格3548元，同增2.1%，主要系高端化和罐化率提升所致。2020Q4公司啤酒销量88.1万千升，同增3.0%；收入33.38亿元，同增8.1%，经营保持稳健增长。 产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。报告期内公司净利率7.93%，较2019年提高1.31pct，主要系产品结构优化所致。其中2020Q4销量占比12%，较2019Q4提升1pct，吨价3788元/+4.9%，测算四季度毛利率提升约3-5pct至32-35%；净利润亏损7.8亿元，较2019年多亏损0.43亿元，判断主要系四季度啤酒消费淡季，销量占比约10-12%，重资产属性下，折旧摊销+员工薪资固定稀释毛利，毛利率较全年平均水平低约10pct；叠加计提关厂、股权激励等费用所致。 高端化和关厂提效共振，公司进入业绩释放阶段。啤酒行业格局稳定，佐餐需求下降致量增乏力，关厂提效+高端化已成行业共识，长期核心看点在于高端单品储备和精细化管理水平。公司作为本土啤酒企业，目前已成功培育了奥古特、青岛啤酒鸿运当头、青岛啤酒经典1903、全麦白啤等高端产品，预计2020年高端销量超过190万千升。同时，公司在2020年推出股权激励，激发团队活力，将有助于提升促销费用有效性和营销效率；另外公司计划在未来3-5年关厂10家，优化产能结构，降低产品成本。 上调评级至“强烈推荐”。我们调整2020-2022年盈利预测，调整前归母净利润分别为19.81/23.74/29.41亿元，同增6.9/19.9/23.9%，调整后归母净利润分别为22.01/26.50/30.84亿元，同增18.9/20.4/16.4%，EPS分别为1.61/1.94/2.26元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为48/40/34倍，上调评级至“强烈推荐”。 风险提示：：原料价格持续上涨、高端啤酒竞争加剧等风险。

事件：公司公布2020年业绩预告，报告期内预计实现营收211.25亿元/-8.65%，归母净利润预计74.77亿元/+1.27%；据此推算，2020Q4预计实现营收22.11亿元/+9.01%，归母净利润预计2.91亿元/+22.98%。 调整转型理顺利益关系，2020Q4业绩增长符合预期。公司经营改革持续深化，战略聚焦次高端价位，改组（梦之蓝事业部、海天事业部、高端品牌事业部及双沟销售公司等）品牌事业部制度，通过升级新品、改革价格体系、控制库存及经销商资金占用等逐步理顺厂商关系，提高了渠道利润率。2020Q4公司利润增长约23%，高于收入增长9%，主要系①2019Q4利润低基数（渠道开始调整，兑现经销商费用，利润下滑78%至2.36亿元）。②M3升级水晶版导入期控制配额，影响收入增速。③公司持股中银证券，测算2020Q4贡献约0.75亿元的公允价值变动收益。 水晶版、M6+新品运行顺畅，看好次高端扩容背景下的高成长。2020年公司坚持“终端不断货、库存不积压”、过程考核优先于销量指标、明确主导产品价格“红线”，继续对品牌战略、营销策略、组织架构、人才配称进行调整。分产品来看，梦之蓝M6+施行聚焦优质大商的“一商为主，多商配称”模式，提升了市场价格刚性及抵御回款等风险能力，2020年已达到老版M6销售体量，2021年1月份M6+销售量已超越M6，库存正常，省内成交价稳步上扬有望突破650元，再次引领江苏消费升级。M3顺势换代M3水晶版，占位450元+价位，夯实长期增长基础，2021年1月份水晶版M3体量上达到老M3的70%左右，预期梦之蓝系列未来营收贡献比突破40%，成公司业绩增长的第一驱动力。而2020年独立团队运营双沟品牌，“苏酒、珍宝坊、封坛酒”等产品有望成为新增长引擎。另外海、天产品仍受疫情及市场竞争加剧影响，销量受挫下滑或超10%，期待升级新品重整基本盘。 人事调整+股权激励蓄能下一个十年，维持“强烈推荐”评级。2月24日公司董事会换届，张联东出任股份公司董事长，期待公司股权激励落地后进一步激活团队活力。我们认为公司经营已基本理顺，步入拐点期（产品、价格、组织、老酒储能等等），看好公司在次高端价位（天之蓝、水晶版M3、M6+、苏酒等）的成长潜力。我们调整2020-2022年盈利预测，调整前归母净利润为77.75/87.25/103.94亿元，同增5.3/12.2/19.1%，调整后归母净利润为74.77/76.63/89.24亿元，同增1.3/2.5/16.5%，EPS分别为4.96/5.08/5.92元，当前股价对应PE分别为37.7/36.8/31.6倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：M6+等新品推广不达预期，酱酒中长期加剧次高端价位段竞争，食品安全风险。

业绩略超预期，Q3收入利润均超20%公司2020Q1-Q3总营收41.95亿（+1.93%），归母净利润13.13亿（+1.52%）；其中2020Q3营收12.81亿（+20.99%），归母净利润2.94亿（+32.70%），扣非净利润2.87亿（+33.73%），2020Q1-Q3营收+△预收款为44.77亿（+4.53%），业绩略超预期。2020Q3末合同负债6.34亿，同比增加1.60亿，环比增加2.82亿，系预收款确认时点所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为6.51亿（+18.36%），其中2020Q3为6.77亿（+168.65%），系Q3销售回款17.41亿（+34.34%）所致。2020Q1-Q3购建固定资产等支付的现金为2.54亿（+136.78%），系南厂区陶坛酒库二期等技改项目建设增加所致。 国缘占比75%，南京大区超增速超30%毛利率2020Q1-Q3为71.69%（-0.78pct），其中Q3为76.78%（+2.84pct），系产品结构优化所致。净利率2020Q1-Q3为31.32%（-0.15pct），其中Q3为22.96%（+2.01pct），系毛利率提升2.84pct、销售费用率增加7.27pct等所致。 分产品来看，2020Q1-Q3特A+营收25.58亿（+10.98%），其中Q3营收8.69亿（+37.7%），预计四开增速超35%，国缘系列占比75%。预计前三季度V系列营收超2个亿。2020Q1-Q3特A营收11.96亿（-7.13%），其中Q3营收2.99亿（-5.1%），预计今世缘系列下滑幅度继续收窄。分区域来看，2020Q1-Q3省内营收39.02亿（+1.74%），其中Q3营收11.96亿（+22.29%）；前三季度省内均实现正增长，Q3淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区营收增速分别为26%/37%/11%/15%/12%/19%，南京大区依旧表现亮眼（Q3为3.31亿）。2020Q1-Q3省外营收2.83亿（+6.41%），其中Q3营收0.84亿（+6.33%），前三季度省内外比重为93:7。 Q4望延续两位数增长，品牌势能持续释放Q3公司顺利转正，省内外均实现正增长，主要群体消费基本恢复正常，我们认为短期库存良性、产品价格稳定及销售确定性高，中期国缘占比持续提升带动产品结构持续优化，长期跟随苏酒构建周边板块机会，Q4有望延续两位数增长。结合三季报，我们调整公司2020-2022年EPS为1.23/1.53/1.89元（前值分别为1.31/1.64/2.10元），当前股价对应PE分别为35/28/22倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；省外扩张不及预期