钙奶饼干优势稳固，产品+渠道+产能多重发力带来未来增长动力青岛食品成立于1950年解放初的青岛，并于1960年推出核心单品钙奶饼干，在山东市场经过70年发展，陪伴了4代人成长。2020年公司实现收入4.80亿元，同比-0.50%，实现归母净利润0.79亿元，同比+5.27%。公司目前已将钙奶饼干打造为核心大单品，并在山东本地市场具备清晰的品牌认知和消费黏性，建立了稳固的基本盘。同时公司积极培育休闲饼干等品类，着力布局全国化市场，并扩建产能以匹配市场需求，在产品+渠道+产能多重发力下，我们认为公司成长潜力充足，有望迎来业绩拐点。 产品格局清晰，有望进驻婴童零食领域开拓新产品公司已形成钙奶饼干为主，休闲饼干、花生酱积极培育，豆沙馅料、面粉挂面等同步发展的产品体系，2020年钙奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他品类分别实现82%/3%/10%/5%收入占比。中国饼干行业竞争充分，马太效应明显，公司作为全国前十的饼干企业，有望把握住健康营养的特质，实现份额提升。目前公司已在传统钙奶饼干的基础上拓展出更多新品，未来有望开发婴幼儿钙奶饼干，进驻婴童零食领域。休闲饼干已布局多种经典口味，在全国化市场扩张及营销活动跟进的情况下仍具备充足扩容空间。 省内市场积累深厚优势，省外市场扩张带来量增空间区域市场层面，公司在山东本地市场经过多年培育，已搭建密集营销网络，2020年山东省内市场贡献83.89%收入，而在省外仍存在大量的空白区域，公司拟将省外市场细分为8个区域，辐射华北、华中、华南市场，搭建全国营销体系，实现省外市场精细化发展。渠道层面，公司以经销为主，直销、OEM 为辅，20H1已合作178家经销商，实现66.36%营收占比，未来将在全国范围内积极寻求与优质经销商的合作，扩大营销网络。 产能瓶颈凸显，扩建产能达成市场需求公司生产以自产为主，代工为辅。核心产品钙奶饼干、休闲饼干、花生酱均为自产。目前已有8条饼干生产线及2条花生酱生产线，基本满足现有生产需求，但钙奶饼干产能利用率已接近100%，在市场需求增长情况下，产能瓶颈日益凸显。公司计划新增4条饼干生产线，钙奶饼干/休闲饼干分别规划2.18/0.62万吨新增产能，有望缓解产能压力。 投资建议预计2021-2023年公司营业收入为4.93/5.51/6.04亿元，同比+2.7%/+11.7%/+9.6%；实现归母净利润0.84/0.98/1.11亿元，同比+6.1%/+16.4%/+13.1%；全面摊薄后折合EPS 分别为0.95/1.10/1.25元；对应PE 分别为26X/23X/20X。低于CS 休闲食品行业平均30X 估值（Wind 一致预期，算术平均法），我们看好公司在山东本地市场建立的品牌力，以及省外渠道扩张带来的成长潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示渠道扩张不及预期、原材料价格波动、食品安全问题、新股上市股价波动风险等。