事件： 24年1月19日，公司发布23年业绩预告，全年预计实现归母净利润1.69亿元至1.99亿元（同比+70%至100%），对应推算23Q4单季度实现归母净利润0.26亿元至0.56亿元（同比+68%至262%）。全年实现扣非归母净利润1.42亿元至1.67亿元（同比+70%至100%），对应推算23Q4单季度实现扣非归母净利人-24万元至2488万元（同比-105%至+456%）。全年预计实现基本每股收益1.07元/股至1.26元/股（同比+70%至100%）。 投资摘要： 渠道开拓，推动公司收入增长。公司立足自身优势，在深耕传统渠道的同时，持续加大力度开拓新渠道、新市场，促进了销售的增长。我们预计23Q4单季度实现营收5.2亿元（同比+12%），不仅为23年4个季度中的增长最快的季度，且可能创下历史同期Q4最高营收。我们预测是公司主要产品的量价同增，共同驱动了该增长。 成本管控叠加费用优化，提升公司综合盈利能力。伴随着23年原奶价格的回落，公司持续推进精细化管理，实施降本增效工作。在产品端优化产品结构，提升产品定位。我们预计公司的期间费用率较往年略有降低，主要受益于营收的增长和公司管理能力的提升。 单季度利润高增，或为历史同期最高值。据公司业绩预告数据推算，公司23Q4归母净利润为0.26亿元至0.56亿元之间，我们预测公司23Q4的归母净利润为0.3亿元（同比+94%）。 按此预测，公司23Q4单季度的归母净利润创下了有数据披露以来的同期最高值。Q4圆满收官，帮助公司实现了较高的EPS 增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为20亿元、22.4亿元和24.7亿元，对应同比增长6.7%、12%、9.9%，归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元和3.1亿元，对应同比增长73.9%、32.8%、33.6%，EPS 分别为1.1元、1.5元和2元，对应报告日股价的PE 分别为16.7倍、12.6倍和9.4倍。参考乳品行业同业，我们对应公司24E 业绩预测给予16倍PE，对应目标价为23.3元/股，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济变化及其对终端需求的影响，原奶价格波动风险，生态环境保护风险，食品安全风险。

2024年 01日 18日燕塘乳业发布 2023年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期， 开拓效果初显根据公告， 预计公司 2023年归母净利润 1.69-1.99亿元，同增 70%-100%；扣非净利润 1.42-1.67亿元，同增 70%-100%。 对应 2023Q4归母净利润 0.26-0.56亿元，同增 68%-262%； 2023Q4扣非净利润（-0.002） -0.25亿元，同比减少 105%-同增 456%。 该业绩符合预期， 主要有几个原因： 1）公司深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场，促进销售增长； 2）持续推动精细化管理，降本增效、优化产品结构。 持续丰富产品矩阵， 新管理层新气象公司于 2023年 9月发布 2023-2030年发展规划： 2030年营收 50亿元目标。 产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品， 持续丰富产品矩阵。 市场布局以广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。 此外，公司于 2023年 11月中旬选出新任董事长， 新管理层沿着公司既定发展规划继续前进。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 1.15/1.44/1.76元，当前股价对应PE 分别为 16/13/11倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

2023年年010月月3300日，燕塘乳业发布2023年前三季度报告。 投资要点业绩符合预期，毛利率提升明显2023Q1-Q3总营收14.81亿元（同增5%），归母净利润1.43亿元（同增70%），其中2023Q3总营收5.18亿元（同增1.6%），归母净利润0.45亿元（同增70%），业绩符合预期。盈利端，2023Q1-Q3毛利率27.38%（+3pct），净利率9.57%（+4pct）；2023Q3毛利率27.58%（+3.5pct），净利率8.52%（+3pct），系成本改善、费率优化。费用端，2023Q3销售费用率为10.56%（-1pct），管理费用率为4.58%（-1pct），营业税金及附加占比为0.85%（+0.01pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为2.39亿元（同增188%），2023Q3经营活动现金流净额为0.79亿元（同减18%）。截至2023Q3末，合同负债0.22亿元（环比+69%）。 产品矩阵持续丰富，内生外延持续扩张公司于32023年年99月发布2023--2030年发展规划：产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品，持续丰富产品矩阵，打造“新鲜&时尚”的品牌形象。市场布局以广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。资本运作方面，规范公司运作和治理水平，以信息披露为核心，提升投资者关系管理水平；提高资本运作能力，主动提升环境社会治理（ESG）管理水平。公司深入推进“科技兴乳”战略，构建乳业产业研究院，加快实施一批具有战略性、前瞻性重大科技项目，实现关键技术硬核突破，提升科技创新自立自强能力。内部管理方面，公司加速精细化、规范化管理进程，推进数字化转型，提高全产业链管理水平。 盈利预测根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.15/1.44/1.76元（前值分别为1.03/1.51/1.98元），当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

2023年9月20日，燕塘乳业发布2023-2030年发展规划。 投资要点规划指明方向，未来加快步伐公司发布2023-2030年发展规划，提出至2030年实现营收50亿元目标，我们预计2022-2030年复合增速为13%，未来发展提速可期。发展目标：公司坚持发展种植养殖、食品加工、营销网络、物流运输、资本运作五大板块，建成现代化乳品产业集团。发展战略：全面深入推进实施“123战略”。坚持一个导向：精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国；明确两个定位：中国乳业全产业链协调发展的典范、引领华南乳业高质量发展的标杆；专注三个角色：优势产品的生产者、优享服务的提供者、优鲜生活的践行者。 产品矩阵持续丰富，内生外延持续扩张产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品，持续丰富产品矩阵，打造“新鲜&时尚”的品牌形象。市场布局广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。资本运作方面，规范公司运作和治理水平，以信息披露为核心，提升投资者关系管理水平；提高资本运作能力，主动提升环境社会治理（ESG）管理水平。公司深入推进“科技兴乳”战略，构建乳业产业研究院，加快实施一批具有战略性、前瞻性重大科技项目，实现关键技术硬核突破，提升科技创新自立自强能力。内部管理方面，公司加速精细化、规范化管理进程，推进数字化转型，提高全产业链管理水平。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为21/15/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 9.63亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润 0.98亿元，同比增长 70.29%；实现扣非归母净利润 0.99亿元，同比增长 69.06%。其中 Q2公司实现营收 5.34亿元，同比增长 4.30%；实现归母净利润 0.70亿元，同比上升 85.33%；实现扣非归母净利润 0.70亿元，同比增长 86.30%。 受益原奶价格下行，公司净利润显著提升上半年公司实现营业收入 9.63亿元，同比增长 7.14%；Q2公司实现营收5.34亿元，同比增长 4.30%。分产品看，2023H1液体乳/花式奶/乳酸菌饮料类营收分别为 3.73/1.98/3.84亿元，分别同比增长 6.43%/5.49%/12.74%。分区域看，2023H1广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收分别为 7.22/2.24/0.17亿元，同比 10.84%/-3.84%/17.94%。公司持续推进新鲜战略，加大力度深耕低温奶业务，强化“差异化+平价”产品双线并进的推广策略；深耕粤港澳大湾区，并不断加码推动深圳、东莞、珠海等市场，并加大澳门市场的开拓、渗透力度。Q2公司毛利率 28.65%，同比增加 4.82%，由于原奶价格下降，公司毛利率显著改善。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.36%/4.12%/0.75%/0.19%，分别同比变动0.38pct/0.41pct/0.16pct/0.19pct。销售和管理费用率上升，主要由于公司销售、管理人员工资薪酬增加。Q2公司扣非归母净利率 13.11%，同比增长 5.69pct。 盈利预测、估值与评级我们预计 23-25公司年营业收入分别为 20.94/23.29/25.62亿元，分别同增 11.68%/11.22%/9.99%，归母净利润分别为 1.64/1.97/2.16亿元（原值1.56/1.87/2.04亿元），分别同增 65.45%/19.86%/9.71%。对应 23-25年EPS 分别为 1.04/1.25/1.37元，三年 CAGR 为 30%。鉴于公司受益于外采原奶降价，深耕粤港澳大湾区，“差异化+平价”双线推广，我们给予公司 23年 26倍 PE，目标价 27元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

2023年8月15日，燕塘乳业发布2023年半年度报告。 投资要点业绩符合预期，Q2延续高增态势2023H1营收9.63亿元（同增7%），归母净利润0.98亿元（同增70%）。其中2023Q2营收5.34亿元（同增4%），归母净利润0.7亿元（同增85%），业绩超预期。2023H1毛利率27.28%（同增3pct），其中2023Q2为28.78%（同增5pct）；2023H1净利率10.13%（同增4pct），其中2023Q2为13.06%（同增6pct）。2023H1销售费用率为9.77%（同减0.3pct），其中2023Q2为9.35%（同增0.4pct）；管理费用率为4.45%（同增0.4pct），其中2023Q2为4.13%（同增0.5pct）。2023H1经营活动现金流净额为1.59亿元（同增1206%），其中2023Q2为1.06亿元（同增434%）。 低温奶业务表现亮眼，省内+省外同步发力分产品看，2023H1液体乳/花式奶/乳酸菌饮料类营收分别为3.73/1.98/3.84亿元，同增6%/5%/13%。公司持续推进新鲜战略，加大力度深耕低温奶业务，强化“差异化+平价”产品双线并进的推广策略，促使低温奶销量、销售额同比增长均超过12%；同时引入零食概念推出新品；公司联合知名院校、KA渠道商等渠道推出专属定制产品，提升销量。分渠道看，2023H1线上/线下渠道营收为1.43/8.2亿元，同增35%/3%。线上渠道收入增速亮眼，系公司深耕探索电商、微信平台、短视频平台、社区团购平台、专供业务等新型渠道。分区域看，2023H1广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收分别为7.22/2.24/0.17亿元，同比11%/-4%/18%。公司深耕粤港澳大湾区，对优势区域固本强基；省外通过线上先行模式带动省外市场规模提高。量价拆分来看，花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类销量2.18/4.76/3.65万吨，同增6%/13%/5%；吨价分别为0.91/0.81/1.02万元/吨，同比-47%/81%/4%。截至2023H1，经销商总计587家，净增加22家。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为22/15/12倍，维持“买入”投资评级。

业绩超预期，Q2延续高增态势根据业绩预告，预计2023H1归母净利润0.87-1.01亿元（同增50%-75%），扣非0.88-1.03亿元（同增50%-75%）。其中2023Q2归母净利润0.58-0.73亿元（同增54%-93%），扣非0.59-0.74亿元（同增57%-96%）。业绩增长超预期，主要系：1）深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道；2）持续推动精细化管理，降本增效、优化产品结构等。 加速渠道下沉开拓市场，盈利能力有望提升产品端，上半年推出新广州浓缩酸奶等4款新品，以低温奶为主，低温奶利用区域品牌优势提高新市场开拓速度；常温奶加速省内渠道下沉以及开拓新经销商，同时结合南方特色推出时尚养生产品差异化竞争。渠道端：积极推进全渠道覆盖，大力开拓社区生鲜店，加强电商、新零售渠道开发力度；整合门店、到户、直播、自售机等直营业务。成本端：原奶价格整体有望保持低位，与战略合作牧场通过一年一签购销合同提前锁定价格，费用今年预计平稳投放，盈利能力同比有望提升。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为21/15/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

核心单品望继续放量，利润改善可期产品端：1）当前产品结构以常温奶为主，依靠渠道下沉持续提升市场份额。此外推出养生食膳系列产品打造差异化优势。2）低温奶为未来发力点，主要单品包括鲜奶系列及老广州系列，聚焦珠三角市场进行推广，有望通过开拓渠道及售点打开市场增量。3）新品方面，立足大健康概念和差异化竞争理念，今年推出新广州浓酸酸奶、巧克力鲜奶布丁等产品。4）奶源布局看，当前阳江牧场二期、甘肃燕塘传祁项目均已投产，有望推动产品品质及产能双提升。我们预计今年将保持稳健市场投入，叠加原奶价格回落，有望推动利润实现恢复性增长。 省内持续精耕，省外开拓有序展开区域扩张：1）省内深耕大湾区市场与新零售业务，发力深圳、惠州、东莞、珠海等区域，推动渠道向三、四线城市下沉。2）借助新零售渠道，深化开拓周边省份市场，当前已布局海南、广西、江西、湖南、福建等区域。3）持续做大做强澳门市场，逐渐开拓香港市场。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为1.03/1.51/1.98 元，当前股价对应PE 分别为21/15/11 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、乳酸菌饮料增长不及预期、竞争进一步加剧等。

2023 年03 月30 日，燕塘乳业发布2022 年年报。 投资要点2022 年顺利收官，2023 年改善可期2022 年营收18.75 亿元（同减5.5%），归母净利润0.99 亿元（同减37%）。其中2022Q4 营收4.66 亿元（同减4%），归母净利润0.15 亿元（同增9755%），全年业绩下滑主要系公司业务集中广东省所致，2023 年疫情全面放开后公司业绩将迎来持续放量。疫情期间，公司过期产品报废损失同比+68.42%，或带来被动式打折促销措施，疫后毛利率水平将得到持续修正。目前正在推进全资子公司燕塘冷冻清算注销，完成后预计2023 年管理费用率及运营效率将得到优化，叠加疫后营收提升带动盈利水平向上。盈利端，2022 年毛利率/净利率/ 销售费用率/ 管理费用率分别为23.5%/5.4%/10.8%/6.5%，同比-4/-2/-1/+0.6pct；其中对应2022Q4 分别为21.7%/3.7%/11.7%/8.8% ， 同比+0.01/+4/-3/+1pct。 销售渠道全面扩张，坚持“迈向全国”战略分渠道看，线上/线下营收2.62/16.13 亿元（同比+29%/-9%），占比14%/86%（同比+36%/-4%）。分产品看，1）线下经销商渠道中花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类营收2.99/5.46/3.86 亿元（同减17%/3%/6%）；占比分别为15.97%/29.13%/20.56%（同比-12%/+3%/-0.8%）；2）线上直销中花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类营收0.43/1.0/1.2 亿元（同增12%/27%/37%）; 占比分别为2.30%/5.32%/6.38%（同增19%/35%/45%）。2022 年公司销售渠道全面开拓：1）线上业务加速布局，实现高双位数增长，乳酸菌乳饮料类及液体乳类产品线上增速亮眼，2023 年毛利率修复后盈利可期；2）2022 年新零售业务营收1.29 亿元（同增58%），借助新零售渠道推动向三四线城市下沉，提高周边省份市场份额，澳门终端零售点扩至75 家；3）省内2022 年新增门店专属渠道、直营店、加盟店各3 间。分区域看，省内珠三角/广东省内珠三角外/省外地区营收13.79/4.65/0.32 亿元（同减6%/2%/18%），占比74%/25%/2%（同比-0.8%/4%/-14%）。量价拆分来看，2022 总销量20.66 万吨（同减1%），吨价9075 元（同减1%），其中花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类销量4.26/9.23/7.17 万吨（同减14%/0.4%/1.2%，吨价7038/5915/5374 元（同减2.7%/1.9%/5%）。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为1.03/1.51/1.98 元，当前股价对应PE 分别为19/13/10 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、乳酸菌饮料增长不及预期、竞争进一步加剧等。

一、事件概述10月12日，公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润1.54~1.63亿元，同比+60%~+70%。Q3实现归母净利润0.43~0.47亿元，同比+20%~+30%。 二、分析与判断 前三季度业绩高速增长，积极市场策略及高效费用投放对冲成本压力21年前三季度预计净利润较19年同期增长39.06%~47.75%；21Q3净利润较19年同期为-3.99%~+17.82%。公司净利润表现较疫情前实现快速增长。公司前三季度业绩高增的主要原因为： （1）积极的市场策略。公司立足自身优势，深耕传统渠道，同时加大力度开拓新渠道、新市场，积极探索新零售。 （2）良好的成本控制能力。 尽管21年原奶价格仍处于高位，但公司与上游牧场建立了互助互信、风险共担的“三赢”模式战略合作关系，以及独特的年度原奶定价方式，有效地控制成本波动。 （3）产品结构优化，综合盈利能力增强。前三季度公司加强低温奶等高毛利产品、新品以及次新品的推广力度，同时对部分产品进行提价，有效对冲成本压力。此外，公司提高销售费用投放效率，预计费用率将得到较好地控制，保证利润端的高速增长。 （4）乳制品消费刚性显现。后疫情时代，消费者健康管理意识不断提升，乳制品消费刚性显现，需求处于相对高位。21年前三季度公司计入其他收益的政府补助为1383万元，比20年同期增加1150万元，有效提高利润端表现。 新产能积极扩建，新产品持续推出产能方面，广州旗舰工厂/湛江生产基地分别实现产量7.29/1.67万吨，产能利用率分别为73.61%/60.56%。广州旗舰工厂3万吨产能扩建正积极推进。 21H1公司推出全新休闲零食“鲜奶布丁”、“鲜致牧场”ESL 牛奶等新品，不断丰富公司产品线，提升客群跨度和消费粘度。此外，新品鲜奶布丁、A2β-酪蛋白鲜牛奶和次新品谷物组合风味发酵乳“鼓粒”产品获得消费者的认可。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现收入18.91/21.16/24.38亿元，同比+15.5%/+11.9%/+15.2%；实现归母净利润1.71/2.02/2.30亿元，同比+62.9%/+18.0%/+13.9%，对应EPS 为1.09/1.28/ 1.46元，对应PE 为29/25/22倍。公司估值与乳制品可比公司28倍平均PE 水平大体相当，公司未来将持续秉持积极市场扩张策略，维持“推荐”评级。 四、风险提示产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述 4月22日，公司发布2020年报及2021年一季报，2020年实现营收16.37亿元，同比+11.30%，实现归母净利润1.05亿元，同比-15.37%，基本EPS为0.67元。2021Q1实现营收3.98亿元，同比+54.11%；实现归母净利润0.34亿元，同比+3891.88%，基本EPS为0.22元。2020年度拟每股派发现金红利0.15元（含税）。 二、分析与判断 2020年疫情对经营冲击明显，2021Q1动销超越疫情前水平 2020年公司实现营收/归母净利润16.37/1.05亿元，同比分别+11.30%/-15.37%；合Q4单季度实现营收/归母净利润4.43/0.09亿元，同比分别+16.94%/-34.35%。2020年疫情对公司经营的冲击仍然明显，20H1疫情对动销影响较大，业绩同比下滑；20H2下游需求超预期释放，导致上游奶源较为紧张，直接提升生产成本，拉低业绩表现。 2021Q1公司实现营收/归母净利润3.98/0.34亿元，同比分别+54.11%/+3891.88%。 业绩保持高速增长，与疫情前的2019Q1比较，营收/归母净利润分别+41.59%/+211.88%，疫情负面影响基本消退。业绩高增的主要原因包括（1）疫情缓解后，乳制品消费需求改善，同时今年春节前夕国家倡导“就地过年”，并出台相关扶持政策，充分激发了公司核心广深市场的消费活力。（2）公司深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场；同时优化产品结构，降低买赠促销，进一步提升公司综合盈利水平。（3）去年疫情导致的超低基数是21Q1利润高速增长的原因之一。 分产品看，2020年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别实现营收5.80/4.05/6.31/0.08亿元，同比分别+17.63%/-2.10%/+18.02%/-40.39%。公司主要增长动力来自于液体乳和乳酸菌饮料，液体白奶、低温巴氏白奶、老广州酸奶、原味酸奶饮品等核心单品均取得较好的销售成绩。 从销量及均价看，2020年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别销售5.81/4.64/7.87/0.06万吨，同比分别+20.11%/-0.04%/+20.83%/-0.80%；分别实现销售均价9981/8739/8020/13943（元/吨），同比分别-2.06%/-2.06%/-2.33%/-39.91%。液体乳和乳酸菌饮料销量大增，主要产品销售均价同比小幅下滑。 分地区看，2020年广东珠三角地区/广东珠三角以外地区/广东省外分别实现收入12.07/3.99/0.31亿元，同比分别+11.54%/+10.33%/+14.93%，珠三角地区为核心销售市场，各区域市场收入保持稳健增长。渠道看，2020年末广东珠三角地区/广东珠三角以外地区/广东省外分别拥有经销商347/163/53家，同比+8.78%/-3.55%/+39.47%。 ?新收入准则拉低毛利率水平，期间费用率略有改善 20全年/20Q4/21Q1公司毛利率分别为28.42%/9.29%/29.54%，同比分别-6.77ppt/-25.28ppt/-2.32ppt。其中20年毛利率下滑的主要原因是 （1）新收入准则导致运输费用计入营业成本；（2）20H2原奶成本上升导致毛利率下滑。21Q1毛利率下滑主要受新收入准则影响，毛销差同比改善明显。2020年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕毛利率分别为18.82%/26.10%/39.17%/-23.46%，同比分别-8.94ppt/-5.54ppt/-6.12ppt/-54.50ppt。 20mar全y]年/20Q4/21Q1期间费用率分别为19.22%/4.71%/18.87%，同比分别-5.41ppt/-24.22ppt/-10.75ppt。其中销售费用率分别为13.29%/-2.35%/13.34%，同比分别-4.80ppt/-22.17ppt/-9.13ppt，原因是（1）新收入准则执行；（2）薪酬及促销费用增加。 管理费用率为5.01%/6.07%/4.64%，同比分别-0.04ppt/-0.47ppt/-1.99ppt。研发费用率为0.76%/0.92%/0.67%，同比分别+0.01ppt/-1.40ppt/+0.39ppt。财务费用率为0.17%/0.07%/0.23%，同比分别-0.23ppt/-0.18ppt/-0.02ppt，原因是租赁融资利息费用增加。 ?单品放量及产能建设保证中长期成长性2020年，公司推出“新广州”鲜牛奶、“岭南真果乐”酸奶饮品、“鼓粒”谷物组合风味发酵乳等新品，丰富公司产品线。单品方面，“老广州”系列产品收入同比+30%，成为首个收入突破1亿元的低温单品；最大单品250ml原味酸奶饮品销售达到3.2亿元，同比+20%；180ml原味酸奶饮品收入同比+150%；白奶系列产品收入同比+30%。 产能方面，2020年广州旗舰工厂设计产能19.80万吨，在建产能3.05万吨，实际产量14.46万吨；湛江生产基地设计产能5.5万吨，实际产量3.04万吨。目前公司产能储备充足，中长期成长空间较大。 三、盈利预测与投资建议。 预计21-23年公司实现收入18.43/21.16/24.38亿元，同比+12.6%/+14.8%/15.2%；实现归母净利润1.56/1.80/2.10亿元，同比+48.5%/+15.5%/+16.7%，对应EPS为0.99/1.14/1.33元，对应PE为24/21/18倍。公司目前估值显著低于乳制品行业可比公司32倍的平均PE水平（Wind一致预期，对应2021年业绩，扣除部分以非液态奶为主营业务的公司），公司单品及产能储备丰富，中长期成长性较强，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述 4月12日，公司发布2020年度业绩快报及2021年一季度业绩预告，预计2020年实现营收16.37亿元，同比+11.30%，实现归母净利润1.05亿元，同比-15.37%，基本EPS为0.67元；2021年一季度预计实现归母净利润0.32~0.35亿元，同比+3700%~+4000%，较19Q1增长约197%~220%。 二、分析与判断 2020年营收稳健增长，受成本上行及销售投入增加影响利润表现 2020年公司实现营收/归母净利润16.37/1.05亿元，同比分别+11.30%/-15.37%；合20Q4单季度实现营收/归母净利润4.43/0.09亿元，同比+16.94%/-34.30%。总体看，受新冠疫情影响，20Q1公司动销不畅，业绩同比出现大幅下滑；20Q2之后疫情得到缓解，下游动销开始恢复，公司业绩恢复增长；20H2行业下游需求恢复正常，叠加公司实施积极的销售策略，推动下半年营收实现同比+21%的增长，但成本端的压力以及积极的费用投放策略导致利润端同比出现下滑。2020年公司加大力度开拓新渠道、新市场，导致相关市场促销支持费、劳务成本、广告宣传支出费等增加，在一定程度上拖累了业绩表现。 21Q1利润同比大幅增长，主业经营业绩超越疫情前水平 21Q1公司预计实现归母净利润0.33~0.35亿元，同比+3700%~+4000%，较19Q1增长约197%~220%，经营情况显著超越疫情前水平。总体看，疫情缓解后，消费者健康管理意识不断提升，乳制品消费需求改善，同时今年春节前夕国家倡导“就地过年”，并出台相关扶持政策，充分激发了公司核心广深市场的消费活力。在此背景下，公司一方面深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场；另一方面优化产品结构，降低买赠促销，进一步提升公司综合盈利水平。预计21Q1公司收入端增速有望上看40-50%一线，显著高于此前增长中枢水平，是拉动业绩显著提速的核心原因。此外，因去年疫情导致的超低基数也是21Q1利润高速增长的主要原因之一。 老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广 公司目前在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收端保持高速增长。2020年公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。 三、盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现收入16.37/18.43/21.15亿元，同比+11.3%/+12.6%/+14.8%；实现归母净利润1.05/1.56/1.80亿元，同比-15.4%/+48.4%/+15.6%，对应EPS为0.67/0.99/1.14元，对应PE为31/21/18X。公司目前估值显著低于乳制品行业可比公司32X的平均PE水平（Wind一致预期，对应2021年业绩，扣除部分以非液态奶为主营业务的公司），维持“推荐”评级。 四、风险提示 产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

点评事件：公司前三季度营收11.94亿元，增长9.35%；归母净利润0.96亿元，下滑13.08%；扣非后净利0.99亿元，下滑9.97%。其中，单三季度营收4.91亿元，增长25.04%；归母净利0.36亿元，下降18.32%；扣非后净利0.37亿元，下降13.83%。前三季度销售毛利率35.53%，同比上升0.13pct；销售净利率8.24%，同比下降2.18pct。 其中，单三季度销售毛利率35.27%，同比下降0.51pct；销售净利率7.49%，同比下降3.94pct。 一、收入增长超预期，产品推广和市场开发添动力单三季度营收增长25.04%，超市场预期。一方面确实受益于疫情后期乳制品行业较好的需求，另一方面公司在产品推广和市场开发等方面也为收入增长增添新的动力。“小蓝盒”、老广州酸奶等大单品持续保持高增长；“新广州”鲜牛奶作为华南地区首款75℃新基准乳品，包装上融合了广州塔地标，取得了不错的推广效果，成长快速，未来有望成为新的核心单品。同时，公司今年着力打造样板市场，并正式进入深圳市场。单三季度来看，市场开发进度符合预期，猜测深圳、东莞等市场增速超过50%。另外，公司在深耕传统营销渠道的基础上，不断探索电商、微信、短视频平台、KA等新型渠道，开发新的客群。 二、成本上扬、毛利率下降，市场投入加大、销售费用率提升单三季度销售毛利率35.27%，同比下降0.51pct，环比下降2.67pct，判断既与三季度原奶价格和生产原材料价格上扬有关，又有新市场、新渠道加大力度促销的影响。单三季度销售费用0.98亿元，创单季度新高，销售费用率提升至19.89%，同比提升3.03pct。随着样本市场的增加以及持续开发，判断市场投入加大会持续一段时间，期间销售费用率和随着规模扩大以及规模效应而逐步小幅改善。单三季度管理费用率4.41%，同比下降0.4pct。受毛销差收窄影响，单三季度销售净利率下降3.94pct至7.49%，归母净利润出现一定幅度的下滑。 三、存货和应收有所增加，经营现金流整体健康三季度末存货1.41亿元，同比增加0.16亿元；应收账款1.18亿元同比增加0.26亿元。存货和应收均有所增加，与收入规模和市场拓展相匹配。三季度末预收账款+合同负债0.31亿元，相比去年三季度末减少0.1亿元。单三季度现金回款5.64亿元，同比增长22.13%，大体与主营业务和主营产品收入增速接近。经营现金流净额0.68亿元，基本与去年同期持平，经营现金流整体健康。 盈利预测与评级：公司单三季度收入超预期，市场投入加大。考虑公司在新工厂投产后，将迎来2-3年的产能释放红利，目前公司也在积极拓展渠道和市场，收入增长加快的逻辑也得到充分验证。我们继续看好公司中长期渠道拓展+产品升级，以此带动市场份额和收入规模的快速提升。尽管目前费用投入较大、挤压了净利润，但随着新开发市场逐渐成熟，费效比有望充分改善，净利率未来也有逐步改善提升的空间。 根据前三季度业绩以及公司最新的市场策略，预测公司2020-2022年收入增速分别为12%、20%、17%；归母净利增速分别为-9.5%、25%、20%。今明两年EPS分别为0.71和0.89。考虑行业整体恢复情况较好，公司具备持续改善的预期，给予目标价30.00元，对应今年和明年的PE分别为42倍和33.7倍左右，“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场拓展不及预期等；食品安全问题等。

一、事件概述10月28日公司发布2020年三季报，报告期内实现营收11.94亿元，同比+9.35%；实现归母净利润0.96亿元，同比-13.08%，基本EPS为0.61元。折合Q3单季度公司实现营收/归母净利润4.91/0.36亿元，同比分别+25.04%/-18.32%。 二、分析与判断Q3收入高增实现份额提升，公司主动加大费用投入影响利润表现收入端，Q3疫情消退后乳制品动销快速恢复，公司借机加大销售投入，营收实现25.05%的同比高增长。利润端，Q3净利润同比出现明显下滑，主要原因包括：（1）下游动销旺盛，上游原奶供应不足，公司从天津等北方地区调奶造成成本上行，小幅压低毛利率。 （2）白糖、奶粉、饲料等原料价格上行，造成生产成本提高。 （3）公司主动加大商超、电商等渠道的返利力度以抢占市场，推动市场份额显著提升。 生产成本上升压低毛利率表现，销售费用同比上行前三季度公司销售毛利率为35.53%，同比+0.12ppt（Q3为35.27%，同比-0.51ppt）。 Q3销售毛利率小幅下行的原因是公司加大从北方调奶力度，造成原料奶成本上行，同时白糖、奶粉、饲料等辅料成本上升。前三季度公司整体期间费用率为24.62%，同比+1.47ppt（Q3为25.03%，同比+2.80ppt）。其中销售费用率19.10%，同比+1.61ppt（Q3为19.89%，同比+3.03ppt），原因是公司主动加大商超、电商等渠道返利力度，通过主动加大费用投入抢占市场份额。管理费用率4.61%，同比-0.39ppt（Q3为4.41%，同比-0.40ppt）。研发费用率0.70%，同比+0.50ppt（Q3为0.56%，同比+0.38ppt）原因是研发人员薪酬及设备折旧增加；财务费用率0.21%，同比-0.24ppt（Q3为0.17%，同比-0.22ppt）原因是提前偿还项目贷款导致长期借款减少，降低利息费用。 老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广公司目前在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收端保持高速增长。今年公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。 三、盈利预测与投资建议根据前三季度的经营情况，我们调整盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入16.30/18.43/21.15亿元，同比+10.8%/+13.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.13/1.56/1.80亿元，同比-9.1%/+38.1%/+15.7%，对应EPS为0.72/0.99/1.14元，对应PE为35/26/22倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司41倍PE（按Wind一致预期）的平均值，考虑到疫情负面影响逐步消退，公司中长期成长性依然乐观，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述7月28日，公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入7.03亿元，同比+0.53%；实现归母净利润0.60亿元，同比-9.61%，基本EPS为0.38元。 二、分析与判断Q2营收快速恢复，疫情负面影响逐步消退2020H1，公司实现营收/归母净利润7.03/0.60亿元，同比分别+0.53%/-9.61%，合20Q2单季度实现营收/归母净利润4.44/0.59亿元，同比+6.36%/+6.64%。总体看，公司Q2动销逐步恢复正常，扭转了Q1营收/净利润双下滑的不利局面。受疫情影响，4月份公司动销基本恢复正常；5~6月负面影响完全消散，营收同比大幅度增长，预计5~6月收入增速上看双位数。如下半年疫情不出现大幅度反弹，我们预计公司Q3、Q4的营收/净利润增速将较Q2更为乐观。 20H1整体毛利率为35.70%，同比+0.51%，主要原因是部分单品毛利率水平较高，并保持快速增长，增厚整体毛利率水平。期间费用率24.33%，同比+0.67个百分点，其中销售费用率18.55%，同比+0.70个百分点；管理费用率5.55%，同比+0.21个百分点；财务费用率0.24%，同比-0.25个百分点。销售费用率及管理费用率同比上行的主要原因预计是：1）营收低速增长，销售及管理费用无法得到有效摊薄；2）公司适当增加销售投入，拉高销售费用率。财务费用率同比下降的原因是长期借款减少，相应利息支出减少。20Q2整体毛利率为37.94%，同比+0.85%。期间费用率21.25%，同比-0.19个百分点，其中销售费用率16.26%，同比-0.22个百分点；管理费用率4.76%，同比+0.21个百分点；财务费用率0.23%，同比-0.18个百分点。 乳酸菌饮料、液体乳营收保持增长，花式奶营收下滑明显，整体毛利率上行2020H1，公司液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品分别实现营收2.42/1.82/2.67/0.07亿元，同比分别+6.87%/-11.05%/+8.10%/-37.34%。受益于低温白奶、老广州酸奶、“小蓝盒”等单品营收快速增长，液体乳及乳酸菌饮料营收保持平稳增长；花式奶同比下滑明显，拖累整体营收增速。 毛利率方面，公司整体毛利率水平为35.70%，同比+0.51个百分点，其中液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品毛利率水平分别为27.47%/31.26%/47.07%/-0.96%，同比分别-3.54/+1.24/+2.78/-32.65个百分点。冰淇淋业务毛利率出现负值主要是收入大幅下滑但成本支出相对刚性。 老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广2020H1公司主要在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收保持高速增长，营收增速同比超过80%。上半年，公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。m三ar、y]盈利预测与投资建议根据上半年经营业绩，我们小幅调降此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入15.91/18.32/21.02亿元，同比+8.2%/+15.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.31/1.56/1.81亿元，同比+6.0%/+18.6%/+16.2%，对应EPS为0.83/0.99/1.15元，对应PE为35/29/25倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司38倍PE（按Wind一致预期）的平均值，考虑到疫情负面影响逐步消退，公司中长期成长性依然乐观，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。