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郑汉镇

太平洋证

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贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 1325.00 23.28% 1129.20 1.09%
1129.20 1.09% -- 详细
点评事件: 12月27日贵州茅台公告2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨。1月2日公司公告生产经营数据,2019年度生产茅台基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;实现营业总收入885亿元,同增15%左右;实现归母净利润405亿元,同增15%左右;2020年度营业总收入增速指引为增长10%。 一、明年销量计划超预期,开始逐步放量,上升周期延续 2019年度茅台酒的销量计划为3.1万吨左右,对比来看,明年的销量计划大幅增加3500吨,同比增幅高达11.29%。考虑近几年供需缺口长期存在,计划外投放比较常见。2018年计划量2.8万吨,实际投放3.25万吨;预计2019年实际投放量与2018年持平,仍为3.25万吨。据此判断2020年真实销量有望超过3.5万吨,同比增幅为大个位数,略超此前预期。2020年度销量计划超预期,打消市场关于“十三五”收官年增长动力不足的疑虑,2021年开始茅台基酒逐步放量,茅台酒销量有望进入放量阶段,后千亿时代的茅台,上升周期仍将延续。 二、普飞出厂价上调存变数,增加直营比例提升综合吨价 考虑营销体系的深化改革,结合2020年度销量计划和收入指引来看,明年普飞出厂价会否上调存在变数。公司管理层在经销商大会上表态,春节之后就将研究组建新的自营电商;按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;未来大幅提升自营规模,原则上要成倍增长。我们判断:1、随着渠道的调整和直营比例的增加以及非标茅台占比的提升,茅台酒综合售价将大幅提升。2、茅台酒销量计划超预期、未来量价齐升确定性高的背景下,普飞明年直接提高出厂价存变数,必要性降低。3、短期通过渠道调整和产品结构升级提升平均出厂价,延后提价节奏,优先营销体系改革,持续增长的步调会更加扎实。 三、短期供需失衡,消费结构扭曲,茅台酒价难下降 茅台酒的批发价和终端价近两年居高不下,本质原因在于渠道和销售模式的调整导致茅台酒的市场和消费者结构发生了扭曲。大量经销商被罚没资格,导致传统经销商等团购渠道的额度萎缩,真实消费者可购买的渠道大幅缩减,购买的难度增加。另外,大部分的普通老百姓并非茅台酒的消费者,电商等渠道的增加稀释了大量茅台,产生抢购、套利、囤货等非真实需求。供给和需求失衡、消费结构的扭曲,导致茅台酒的价格长期维持在高位。根据经销商大会传递的信息,2020年春节前将投放7500吨茅台酒,其中至少有6000吨将投向社会渠道。此举稳定了传统经销商的额度预期,但整体额度仍然缩减不少。我们判断,在改革过渡阶段,旺季满足传统渠道需求、淡季深化渠道改革,随着扁平化真正落地和茅台酒真实放量,价格才可能恢复到合理水平。 四、单四季度利润压缩调节,季度波动不改持续增长 根据经营数据,如果全年归母净利润仅405亿元左右,则单四季度的归母净利润约为100.45亿元,同比下降4%。在销量和收入符合预期、出厂价没有变化、直营比例提升拉动综合售价的情况下,净利润减少和净利率明显下降并不正常。猜测:1、去年同期精品茅台投放较多,平均吨价的前值基数有所拉高;2、今年四季度确认的费用较多,可能通过费用前置等方式压缩调节单四季度和全年的利润水平。我们认为,在量价没有问题的情况下,无需过分担忧季度波动。只要生产经营的状况良好,利润终会释放。未来茅台酒的量价提升空间尚足,持续的增长可期。 盈利预测和评级: 根据最新的经营数据和销量计划,调整2019-2021年收入增速分别为15%、16%、20%,净利润增速分别为15%、20%、26%,对应EPS分别为32.29、38.87、48.84元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间,维持目标价1325元,对应2020年EPS的估值为34倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-12-27 1132.00 1325.00 23.28% 1195.50 5.61%
1195.50 5.61% -- 详细
点评事件: 贵州茅台 12月 25日发布《关于国有股份无偿划转的提示性公告》,控股股东茅台集团拟无偿划转上市公司 4%的股权至贵州省国有资本运营有限公司,划转之后茅台集团持股比例下降为 58.00%,仍为控股股东。 一、 划转股权可作为担保物,解决国有资本运营的资本金问题贵州省国有资本运营有限责任公司由贵州金融控股集团有限责任公司100%控股,实控人是贵州省财政厅。此前贵州金融控股集团持股0.28%,此次划转之后总共持有股权占比 4.28%。以最新的市值计算,4.28%股权所对应的市值约 660亿元。考虑贵州茅台的长期投资价值以及股价上涨的预期,按照现行股权质押的标准,该部分股权作为最佳担保物,足以撬动千亿级的杠杆资金,为贵州省的经济建设以及资本运营提供重要的资金来源。 二、 万亿市值为地方债务背书,增强债券市场对金融安全的信心截至 2018年末,贵州省的政府债务余额为 8849.81亿元,债务率148.79%,负债率 59.66%,债务负担相比其他省份处于较高水平。另外,过去的十年间,贵州省城投债的发行规模约为 5179.25亿元(剔除掉明显的非对应项之后的 wind 数据口径),且城投平台的行政级别较低。市场一直对贵州省的债务和金融安全存在担忧和违约预期。此次划转贵州茅台的股权,可以有效地提振债券市场的信心。从理论层面分析,贵州省国资委持有上市公司共计 64.2%股权,对应的最新市值为 9144亿元,全部划转具有可操作性,亦即万亿市值可为贵州省地方政府债和城投债做背书,从而有效印证了市场的看法:贵州省国资委持有茅台一家的市值就足以充分对冲整个贵州省的债务风险。股权划转消解了市场对于金融安全的担忧,有助于省一级政府和各级政府从债券市场通过其他的金融方式进行融资。 三、 茅台公司受重视程度提升,经营改善和股价上涨迎利好地方政府将贵州茅台的股权作为资本运作的一个手段,从侧面印证了当地政府对茅台公司的重视,更有利于上市公司未来的生产经营继续保持较好的增长。同时也宣示出政府对于茅台长期股价走势的一种关注和信心,有利于上市公司股价未来稳中有升,这对于资本市场和贵州茅台的股票价格而言,变相地构成利好。 我们的观点: 从上市公司层面,股权划转不会导致控股股东和实控人发生变更,公司的实际经营不仅不会受损,长期可能还会获益。其次从省政府层面,股权划转有助于较好地解决财务难题,也能够为国有资本的运营提供重要的资金来源。至于市场上少部分声音所担忧的,会否出现减持的风险,我们认为这是小概率事件,不足为虑。 盈利预测和评级: 乐观预期下假设明年综合销售价格提高 20%, 在此背景下做盈利预测,测算 2019-2021年收入增速分别为 15%、 23%、 14%,净利润增速分别为 24%、 27%、 16%,对应的 EPS 分别为 34.88、 44.19、 51.39元。 综合考虑龙头溢价和明年潜在的业绩增长空间和增速, 在提价假设下按照 2020年 EPS 给 30倍 PE, 提高目标价到 1325元,对应 2019年的动态 PE 为 38倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 如果提价或者综合销售价格不及预期,则 2020年的盈利预测和 EPS 可能不达预期。
海天味业 食品饮料行业 2019-12-26 106.30 115.00 12.56% 112.70 6.02%
112.70 6.02% -- 详细
一、三五规划(2019~2024年)稳步推进,企业状况稳定,均衡发展 根据公司三五规划的经营增长目标,未来五年收入和利润保持两位数以上增长。从销量层面分析,酱油增速不低于12%,蚝油增速保持12%到15%的区间,酱类增速超过10%。再考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升可使收入和利润持续、较快增长。 目前公司在生产、销售和技术等各方面都正常发展,企业状况稳定。 市场结构来看,各大区域均衡发展;产品结构来看,酱油、蚝油和酱三大品类均按照计划目标发展。根据目前渠道库存、周转及动销判断,单四季度的销售和业绩情况健康发展,有望保持前三季度的增速水平。 2019年作为三五规划的开局之年有望顺利达成目标。 二、大单品战略清晰,中长期驱动有望持续,护城河逐步拓宽 酱油延续产品结构升级思路,高端酱油作为公司重要品类,从餐饮端导入,用技术推动升级,重视产品竞争力和消费者体验,使消费升级得到量的支撑。蚝油目前仍在消费者教育阶段,但使用场景多,市场空间巨大,同时考虑生产周期更短,适用更低的毛利率以确保接受度,蚝油作为公司战略单品有望继续快速发展。调味酱去年增长发生波动,今年调整到位后恢复增速,销售体量过10亿之后,调味酱的市场策略配套跟进,未来的发展模式为培养多个3-5亿的单品,同时不断加强研发并进行工业化生产。海天收购丹和醋解决消费者对于产能产地的困惑,醋的市场基础较大,但区域风味差别大,未来继续并购四大名醋的产能和核心技术,并作为公司的第四大品类来做。 四大单品的发展战略清晰,中长期驱动有望持续,未来海天持续进步,凭借规模壁垒、渠道优势和技术领先等,同行其他竞争对手难以超越,护城河有望逐步拓宽。 三、成本预计可控,费用率相对稳定,净利率有望继续向上 今年原材料成本小幅上涨,从二三季度的报表来看,毛利率回升企稳,成本上涨情况可控。展望明年,原材料价格预计还要上涨,公司通过不同的采购策略控制成本的上涨,未来视综合成本上涨的情况再决定是否直接提产品价格。今年售价和运费分离情况增多,影响报表一些栏目,收入和销售费用均有下降,但影响幅度较小。营销广告费用等长期保持相对稳定。毛利率企稳,费用率随规模扩大而下行,净利率有望继续向上。 盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”规划有望顺利实现。结合业绩指引,测算公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司业绩持续、较快增长以及龙头估值溢价,按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价115元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
中炬高新 综合类 2019-11-04 44.67 50.00 32.59% 48.10 7.68%
48.10 7.68%
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点评事件: 公司公告 2019年三季报, 前三季度营业收入 35.31亿元,同增 11.57%; 归母净利 5.46亿元,同增 12.32%;扣非后 5.20亿元,同增 10.79%;经营现金流净额 8.88亿元, 同增 43.92%; EPS 为 0.68,同增 12.33%;销售毛利率 39.20%, 同比提升 0.13pct;净利率 17.01%,同比微降 0.02pct。 单三季度营收 11.38亿元,同增 14.93%;归母净利1.80亿元,同增 22.32%; 期间销售毛利率 37.89%, 同比提升 0.77pct; 净利率 17.05%, 同比提升 0.52pct。 美味鲜稳健增长, 中汇合创收入增加近两倍,本部减亏美味鲜单三季度营收 10.95亿元, 同增 14.3%, 体量与单二季度持平,增长稳健。 美味鲜单三季度的毛利率 37.78%,环比/同比均有所下降,原因包括:产品结构变化( 高毛利的酱油占比下降) , 原材料的价格略有上升, 以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。 在毛利率同比下降的背景下, 净利润更快增长, 营业利润率提升,体现出经营效益改善和规模效应扩大。 产品分项,单三季度酱油、鸡精鸡粉、 食用油、 其他品类的收入分别为 6.70、 1.24、 1.53、 1.42亿元,同比增速分别为 8.56%、 18.94%、42.23%和 24.66%。 酱油环比有所减速, 新产能释放在即, 提速可期。 鸡精鸡粉单三季度再提速,表现较好。食用油延续二季度的增长势头,增长 40%以上快速放量、 占比提升。其他小品类也保持不错的增长,其中, 蚝油和醋的表现较好,前三季度总体增速超过 50%。 地区分部,单三季度东部、南部、中西部、北部区域的收入分别为 2.61、4.79、2. 10、1.39亿元,分别同比增长 11.55%、13.04%、28.78%、13.74%。 东部和南部市场增速平稳,中西部市场再次提速,北部市场增速回落。 但可以看到, 中西部和北部市场的开发均未减缓, 单三季度各自净增12家经销商。 合计算, 单三季度净增 34家经销商,总数达到 1009家。 中汇合创单三季度确认收入 1755万元, 同增 193.33%,贡献收入增量; 但利润增幅较小仅 9.82%,主要原因是单三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近 700万元。本部单三季度亏损约 600万元,同比减亏约 500万元,对报表拖累减少。 费用率改善、 净利率提升,预收款和现金流相对平稳单三季度销售费用率 8.72%,同比提升 0.78pct,环比降低 1.69pct。 管理费用率( 含研发) 8.98%,同比/环比分别降低 0.44pct/0.76pct。 环比二季度来看, 销售费用和管理费用率改善较为明显, 财务费用也有所减少,使得净利率环比提升。目前, 毛利率受成本端和产品结构变化的压制,短期难以明显提升,未来主营业务净利率提升主要依靠收入规模扩大后规模效应下的费用率改善。 报告期末预收款 1.08亿元,常态偏低但也属于合理区间。单三季度的经营性现金流净额为 2.14亿元,比较平稳健康。报表总体正常。 盈利预测与评级: 三季报环比改善符合预期,考虑新产能释放在即以及 2020年春节更加靠前, 春节备货季可能向前延伸, 我们对四季度的销售和报表持乐观的态度。 全年看, 营收 49亿元左右,利润接近 7.5亿元仍是大概率。 公司的核心业务板块持续稳健增长, 新产能释放在即,配套制度以及激励也及时到位, 中长期看,公司五年“双百”的规划和目标大概率实现。 测算 2019-2021年收入增速分别 18%、 18%、 16%;归母净利增速分别为 22%、 23%、 24%。 2020年美味鲜的净利润有望超过 9亿元,对应 EPS为 1.15。按照 35亿给地产业务对应估值,同时考虑成长性和溢价,对应 2020年 EPS 给美味鲜 40倍 PE,对应 365亿元市值, 目标总市值400亿元, 对应目标价 50.00元,“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行影响餐饮行业,导致餐饮渠道增速放缓; 原材料价格波动;食品安全问题等。
金徽酒 食品饮料行业 2019-11-04 16.99 19.14 27.51% 18.00 5.94%
19.80 16.54%
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点评事件:公司公告2019年三季报,前三季度营业收入11.06亿元,同增14.64%;归母净利1.63亿元,同增1.29%;扣非净利1.63亿元,同增5.23%;经营现金流净额2.88亿元,同比增长23.68倍;EPS为0.43;前三季度销售毛利率60.04%,同比下降2.5pct;净利率14.69%,同比下降1.93pct。单三季度营收2.92亿元,同增70.38%;归母净利0.28亿元,同增877.99%;期间销售毛利率66.06%,同比提升5.4pct;净利率9.45%,同比提升7.8pct。 单三季度实现修复性高增长,甘肃西部和省外市场表现较好 去年单三季度因为产品和渠道的调整,收入仅1.71亿元,为上市以来最低水平;同时,利润贴零,下滑明显。今年单三季度收入2.92亿元,+70.38%;扣非归母净利3229万元,+1703.48%,均实现修复性高增长,收入相比2017Q3增加7000万左右,扣非净利和净利率均有明显提升。分渠道和市场来看,增长主要来自经销商渠道,并且甘肃西部和省外其他地区的增长更加突出。收入同比增长情况,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的同比增速分别为:+224.14%、+89.62%、-79.58%、+67.68%和+101.48%。其中,甘肃中部因为经销商调整,收入继续下滑;兰州以及甘肃东南部成熟市场恢复至正常水平;甘肃西部和省外市场表现较好,实现翻倍以上增长。刨除低基数影响、从环比的角度分析,单三季度环比单二季度,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的环比变动分别为+46.83%、-7.31%、-86.86%、+1.66%和+60.24%。此外,核心经销商持股以来,团队更加稳定,除甘肃中部发生相应的调整,其他各区的经销商保持稳定。 产品结构加速升级,高档白酒占比明显提升,毛利率创新高 划分档次,单三季度低档、中档、高档白酒的销售收入分别同比增长-31.11%、+86.08%、+61.64%,各自的销售收入占比分别为:1.54%、40.83%、57.62%。受此带动,前三季度百元以上高档白酒同比增长34.2%,其销售收入占比高达46.60%。2016年至2018年期间高档白酒的同比增速分别为13.57%、23.21%、31.87%,结合今年前三季度来看,产品结构升级还在持续和加速。 伴随高档白酒的销售占比提升,产品整体盈利能力增强,毛利率提升。单三季度销售毛利率66.06%,创上市以来单季度最高水平。未来随着市场培育更加成熟、车间技术改造更加完善,公司的产品质量、产品结构以及品牌文化还将进一步提升,产品升级和盈利能力还有进一步改善的空间。 销售费用投入增加,管理费用平稳,预收款和现金流均有明显改善 单三季度销售费用7153万元,与去年单四季度接近,为历史较高水平,销售费用率24.53%,同比下降2.33pct,高费用驱动收入更好增长。管理费用(含研发)4000万左右,整体平稳,管理费用率(含研发)13.96%,未来有望伴随规模效应扩大而逐步下行。 三季度末预收款2.26亿元,是2017年以来最高水平,增强了四季度收入的确定性。同时,第三季度的经营性现金流净额增加7736万元,环比二季度的4551万元有明显的改善,总体上报表质量在逐步提升。 产品结构升级和省外市场拓展仍是未来主要看点 公司上市以来收入持续增长,现金流状况总体稳定。作为西北白酒的强势品牌,当前收入规模16亿元左右,体量和效益提升具备想象空间。我们看好公司产品结构的持续升级以及省外市场的不断拓展、夯实。伴随产品结构不断升级,公司的品牌力有望提升,更优的结构也能够创造更高的毛利空间,对冲生产成本端压力,保证较高的毛利率水平。市场拓展方面,随着陕西市场的不断夯实,新疆、内蒙、青海市场的不断开发,省外市场规模和市场份额有望持续提升,成为增长的主要驱动力。 盈利预测与评级: 金徽酒是西北白酒中的强势品牌,甘肃及周边消费者对其认可度高。顺应消费趋势,公司着力于升级产品结构和开拓省外市场,收入利润持续增长,趋势向好。我们看好公司未来的持续成长空间,测算公司2019-2021年收入分别增长10%、12%、14%;利润增长4%、26%、22%,摊薄后对应EPS分别为0.69、0.87、1.06元/股。 考虑公司的经营改善和持续成长空间。对应2020年EPS给22倍PE,阶段目标价19.14元,对应2019年27.74倍PE,“增持”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;省外拓展不及预期等。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-04 29.17 35.70 20.24% 30.06 3.05%
33.65 15.36%
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点评事件: 公司公告 2019年三季报,前三季度主营收入 682.07亿元,同增 12.4%;归母净利 56.31亿元,同增 11.55%;扣非后 52.64亿元,同增 12.29%;经营现金流净额 62亿元,同减 20.23%; EPS 为 0.93,同增 12.05%;销售毛利率 37.69%,同比略降 0.13pct;净利率 8.24%,同比微升 0.07pct。单三季度主营收入 233.81亿元,同增 10.4%;归母净利 18.50亿元,同增 15.5%;销售毛利率 36.0%,同比提升 0.22pct; 净利率 0.78%,同比提升 0.35pct。 常温液奶支撑收入较快增长,低温承压,奶粉和饮料不及预期单三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现销售收入 199.30亿元、22.97亿元、 11.53亿元。结合渠道反馈进行分析,常温液奶较快增长是延续主营业务较快增长的主要支撑。尽管中秋档受蒙牛价格战影响较大、增速回落,但单三季度液奶事业部仍保持接近 16%的收入增长,特别是三四线城市和县乡镇一级的传统批发渠道增长较快,对收入和业绩形成强力支撑。前三季度金典、安慕希的增速均接近 25%,中秋备战不足导致金典纯奶和安慕希原味增速放缓,但有机和果味等高端产品延续不错的增长势头,全年总体 25%的增长依然可期。基础白奶和优酸乳增长超预期也是液奶表现较好的重要原因。其他事业部表现不如液奶事业部,其中低温明显承压,主要是受区域型乳企正面竞争挤压;奶粉和健康饮品的增速不及预期。根据尼尔森数据,前三季度伊利的常温、低温、婴幼儿奶粉( 1-8月份)的市占率分别同比变化+2pct、 -1pct、 +0.6pct,各自达到 38.8%、 15.8%、 6.4%。 地区分部来看, 单三季度华南地区继续稳定增长、 且经销商数量新增134名;华北地区实现较好的恢复;其他地区环比增长较为明显、 但经销商数量减少 136名。 今年快消品整体承压,经销商的利润变薄、销售压力增大。相较而言,伊利的经销商团队更加稳定。 毛利率企稳,费用率改善,净利润增长提速,报表环比改善单三季度销售毛利率同比提升 0.22pct,相比二季度的同比下滑有所企稳。伊利的产品结构持续升级、综合价格向上,毛利率的压力主要在于成本端。后续展望,原材料及包材的价格大概率呈现温和上涨, 但成本相对可控。 费用层面,销售费用率 21.81%,同比/环比均有明显改善,是净利率提升的主要原因。中秋档因为对竞争对手的预估不足导致投入减少,是销售费用率下降的核心原因,国庆档的投入相对加大、费用前置,但单四季度销售费用总体仍在执行范围内,全年销售费用率有望同比改善。管理费用率(含研发) 5.05%,同比提升 1.31pct,考虑员工的薪酬等逐年提升幅度比较大,且近几年还有股票激励方案费用的摊销,管理费用率会继续高位维持,但三项费用占收入的比率有望逐步向下。 毛利率企稳,费用率改善,使得单三季度净利率同比提升,利润增长环比提速,特别是扣非后净利润的增速接近 20%,超出市场的预期,报表业绩环比改善。结合资产负债表和现金流量表分析,应收款项、预收款和经营性现金流净额环比都表现平稳,报表质量比较健康。 盈利预测与评级: 考虑 2018年四季度低基数和 2020年春节相对靠前等因素,我们判断伊利今年四季度的销售情况会比较好,报表增速无论是收入还是利润都有望进一步提速,可能迎来报表逐季改善的时间窗口。 2019年全年判断,收入大概率达成预定目标、利润则有望高于年初的指引。 公司 2019年股票激励方案(修订稿)经股东大会表决通过, 考虑摊销费用相比原方案有所减少,我们调整未来三年盈利预测和 EPS。 测算公司 2019-2021年收入增速分别为 14%、 11%、 10%;利润增速分别为13%、 8%、 19%;对应的 EPS 分别为 1.19、 1.29、 1.54。 根据经营环比改善和估值溢价的情况,对应 2019年业绩给 30倍 PE,中期目标价 35.70元, 对应 2020年业绩 27倍 PE, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
海天味业 食品饮料行业 2019-10-31 109.99 115.00 12.56% 116.58 5.99%
116.58 5.99%
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点评事件:公司公告2019年三季报,前三季度营业收入148.24亿元,同增16.62%;归母净利38.35亿元,同增22.48%;扣非后36.38亿元,同增23.78%;经营现金流净额32亿元,同增14.29%;EPS为1.42,同增22.41%;销售毛利率44.51%,同比下降1.96pct;净利率25.88%,同比提升1.24pct。单三季度营收46.64亿元,同增16.83%;归母净利10.85亿元,同增22.88%;期间销售毛利率43.75%,同比下降1.33pct;净利率23.28%,同比提升1.14pct。 三季报环比改善,单三季度酱油增长加快、调味酱表现较好 前三季度收入+16.62%、利润+22.48%,相比中报都略有提速,三季报环比改善。单三季度收入+16.83%,增速环比单二季度提升0.83pct,利润+22.88%,环比提升1.09pct。归因分析,酱油和线下渠道的较快增长是三季报环比改善的重要原因。 单三季度酱油、蚝油、调味酱分别同比增长14.08%、13.80%、18.70%,其中酱油增速提升1.76pct,调味酱得益于前值低基数提速6.32pct,蚝油尽管增速下滑2.43pct,但收入规模环比单二季度增加3852万元。 分渠道看,单三季度线下渠道同比增长16.79%,是年内单季最好表现。线上渠道持续放缓,单三季度增速回落至13.17%。分地区看,东部和南部增长超过14%,环比改善;中部和西部各自增长23.41%和30.68%,延续了强劲的增长势头,且环比分别提速6.31pct和9.63pct;北部增速依然靠后,同比增长9.54%。结合体量和开发程度来看,各区域发展越来越均衡。 毛利率企稳,费用率同比改善,利息收入增加,净利率同比提升 成本承压以及产品结构变化和折旧摊销加大导致销售毛利率从二季度开始出现明显的下降。单三季度分析,毛利率环比持平企稳,且同比降幅明显收窄,证明公司提前锁定原材料价格等措施收到一定的效果。单三季度销售费用率12.87%,同比下降2.81pct,主要与规模效应和中转仓投入使用后相关运费减少有关;管理费用率(含研发)5.27%,环比略微提升但同比下降0.66pct,行业对比来看依然保持明显优势。 此外,单三季度利息收入增加3900 万元,+89%。毛利率企稳,费用率持续改善,利息收入不断增加,从这个层面看,净利率同比提升具备一定的持续性。 预收款和经营性现金流净额恢复至合理水平,报表质量健康 三季度末预收款项19.38 亿元,相比年初32.37 亿元下降了40.11%, 主要原因是上年末经销商提前备货打款导致年初预收款较大,常态下季度末预收款略超一个月的销售收入比较正常,我们判断20 亿左右的预收款属于合理水平。此外,前两个季度为了控制成本上扬的影响, 公司通过提前采购、囤货等形式锁定原材料价格,导致Q1、Q2 经营性现金流净额同比分别下降88.31%和15.59%,到三季度影响明显减弱, 经营性现金流净额同比增长14.29%接近合理水平,符合此前我们根据存货、销售回款、收现率等指标做出的预判,报表质量健康。 后续展望:毛利率企稳,费用率改善,收入和利润继续较快增长 三季报业绩环比改善,现金流恢复,符合预期,也消除了市场的疑虑, 增强了市场的信心。从成本端和费用端来看,单四季度和明年毛利率大概率企稳,也有可能缓慢提升,费用率将受益于规模效应持续改善。目前来看,无论是大单品酱油、调味酱和蚝油,还是主导的线下渠道和各区域市场,增长驱动力还在,还能支撑收入、利润继续保持较快的增长。未来随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更合理、生产经营效率持续提升等,收入、利润以及盈利能力还有进一步提升的空间。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”发展有望顺利实现。结合公司2019年的业绩指引,我们测算公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司今明两年仍然能够保持较快增长,在外资和北上资金支撑下,估值溢价非常高,按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价115元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1325.00 23.28% 1215.65 4.08%
1241.61 6.30%
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点评事件:公司发布2019年三季报,报告期内实现营业总收入635.09亿元,同增15.53%,其中营业收入609.35亿元,同增16.64%;归母净利304.55亿元,同增23.13%;扣非净利305.34亿元,同增22.48%。前三季度茅台酒收入538.32亿元,同增16.36%;系列酒收入70.38亿元,同增18.61%;报告期内销售毛利率91.49%,同比提升0.37pct;销售净利率53.19%,同比提升2.33pct。报告期末预收款112.55亿元,相比二季度末减少约10亿元。单三季度实现营业总收入223.36亿元,同增13.28%,其中营业收入214.47亿元,同增13.81%;归母净利105.04亿元,同增17.11%。单三季度茅台酒收入190.38亿元,同增12.77%;系列酒收入23.83亿元,同增22.80%;销售毛利率90.79%,环比下滑0.78pct;销售净利率52.30%,环比提升0.29pct。 一、三季度茅台酒销量低于预期,考虑季度平滑四季度有望较快增长 结合三季报表观数据以及此前我们在中报分析中就提出的“中报提前确认约730吨茅台酒”的假设来看,我们判断单三季度茅台酒的真实销量略低于市场的乐观预期。在中秋前发货节奏较好的情况下,市场大胆预测单三季度茅台酒的销量有望恢复到2017年单三季度的水平。根据测算,单三季度茅台酒的真实发货量略低于这种乐观预期约5%,导致真实销量的同比增幅落在[4.55%,6.85%]这个区间,刨除中报提前确认的730吨,表观销量的同比增幅落在[-3.75%,-1.50%]这个区间,均低于市场的乐观预期。得益于前值低基数、吨价提升等因素的影响,单三季度收入、业绩增速尚可,但前期预期太乐观。考虑季度平滑,单四季度在前值高基数的情况下,仍有望维持较快的增长。假设今年全年茅台酒的销量同比持平,则单四季度茅台酒销量有望超9000吨。 二、吨价符合预期,直销比例明显提升,看好后续盈利能力持续提升 根据测算,单三季度茅台酒平均吨价落在[219.6,224.8]万元区间,基本符合我们前瞻的222万元的预判。伴随产品的销售结构正常化、季度报表的平滑调节影响减弱等,平均吨酒价开始落入合理的区间。我们维持全年茅台酒平均吨酒价[230,232]万元的判断。此外单三季度直销比例7%,相比中报时4%大幅提升,未来随着直销比例的不断提升,吨酒价和盈利能力将持续提升。 三、预收款收缩常态化,费用及研发合理,全年业绩确定性强 经销商数量和茅台酒配额调整后,预收款相应收缩,并逐渐常态化。同时,因为经销商政策和打款节点等方面的影响,预收款季度间发生一些波动属于正常。目前来看渠道和终端都算健康,后续伴随着集团的配额出货更加正常,季度波动减弱,增长有望更加平稳。应收票据环比继续增加1.49亿元,主要是系列酒承兑汇票办理销售业务增加。 费用层面,单三季度销售费用率2.81%,同比下降0.47pct,是净利率环比改善的重要原因。管理费用率(含研发)6.43%,同比提高0.15pct。研发费用增长328.56%至6515万元,主要是计入因“管理费用”科目的研发支出增加,从长远发展和金额数量看属于合理,费用整体健康。 展望全年,得益于产品结构升级和渠道调整,吨价提升。假设茅台酒全年销量同比持平,系列酒增长稳定,则收入增长15%的确定性很高;利润增长层面,市场一致预期落在[23%,25%]区间,如果直销比例或者产品结构超预期,带动净利率超预期,则净利润增长乐观可看27%。 四、考虑直销比例提升和明年提价的可能性,估值切换后仍有空间 考虑当前渠道的巨额价差和利润,我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时,随着直销比例的提升,平均吨酒价格也会相应地提升。无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格,盈利能力和净利率都有进一步改善的空间。如果考虑提价和估值切换,股价仍有空间,明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅。 盈利预测和评级: 全年“量平价升,净利率提升”的逻辑逐步兑现,基本面没有问题。无论是直接提高出厂价还是通过提升直销比例的方式,我们在乐观的预期下,假设明年综合销售价格提高20%,在此背景下做盈利预测,测算公司2019-2021年收入增速分别为15%、23%、14%,净利润增速分别为24%、27%、16%,对应的EPS分别为34.88、44.19、51.39元。 前期我们给出目标价1240元,当前股价已经接近。综合考虑龙头溢价以及明年的潜在业绩增长空间和增速,我们按照提价假设下2020年EPS给30倍PE,提高目标价到1325元,对应2019年的动态PE为38倍,维持“买入”评级。 风险提示:如果提价或者综合销售价格不及预期,则2020年的盈利预测和EPS可能不达预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-10 30.00 35.00 17.88% 30.38 1.27%
30.98 3.27%
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一、股票激励草案优化,激励约束效果有望提升 草案(修订稿)分别从股票授予方案和解锁业绩考核这两个层面进行优化。对比调整前后的草案可以看到,主要调整包括1、授予股票数缩减约1/6;2、新增激励对象5人;3、解锁考核对净资产收益率的要求从15%提高至20%;4、新增高现金分红的要求。 股票授予层面,适当缩减股票授予总数,且从草案披露的信息来看,董监高和其他激励对象应该是等比例缩减的情况。授予数量的调整,一方面缩减了高管层参与股票激励的总金额,有助于消除市场的部分疑虑;另一方面也减少了其他核心人员特别是年轻骨干的负担,使得更多的核心员工参与到激励计划中。另外,因为市场对调整前的激励草案存在分歧,导致公司的股价近期出现明显调整,从合法、合规的层面,此次调整具备下调价格的空间,但草案(修订稿)关于拟授予的价格不作出调整,彰显公司的信心。 解锁考核层面,扣非净利润增速的考核要求不变,但净资产收益率的考核要求提升至过去几年平均水平的90%以上,并新增现金分红比例不低于70%的要求。结合公司的历史业绩和当前所面对的行业状况、经营环境以及公司未来的发展规划等来看,上述指标充分考虑了公司的持续成长能力和盈利能力,对经营收益成果也提出了更高的要求,同时还加大了对股东回报的重视和保障。 我们认为:调整后的股票激励方案明显优化,市场顾虑的多方面问题都得到正面的处理。当然,关于股票授予价格以及净利润增速的考核没有作出调整,相信市场能够逐渐正面地进行解读,也会更加充分地理解其合理性。本次股票激励的考核周期较长,不确定性较高,且从公司2019年中报以及三季度的销售情况来看,目前的宏观经济、经营环境和行业发展确实存在不小压力。未来5年净利润的年均复合增速设定为8.2%,可以视为风险中性的合理要求,如果经济和市场转暖,未来存在超额达标的可能性。草案(修订稿)兼顾了激励对象、公司和股东三方的利益,重视市场的反馈,正面、合理地解决问题,有望恢复市场的信心。如果方案最终落地实施,激励约束的效果有望提升,对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。 二、股本注销和激励费用缩减将增厚EPS,公司有望迎来补涨 拟授予股票缩减为原来的5/6,余下1/6约占公司当前总股本的0.50%,将用于注销以减少注册资本,注销后公司的总股本将由6097125108股变更为6066633083股。同时,因为激励方案的调整,激励费用缩减为原来的2/3左右,减少约7.4亿元,未来几年的激励费用摊销减少,相比调整前,2019-2024年分别减少1.12、2.89、1.65、0.99、0.54、0.20亿元。目前,草案(修订稿)还有待9月27日召开的临时股东大会表决通过,我们判断调整之后的方案获得通过的概率增加。如果方案最终得以实施,将上调未来几年的盈利预测和EPS。 前期因为市场对激励方案的理解存在分歧,公司的股价发生明显回调,后来外资扩容的背景下,公司的股价表现仍然一般,相对收益较差。随着草案(修订稿)出台,也随着市场信心的恢复和对公司长期投资价值的认可,我们认为公司有望迎来补涨的机会。 盈利预测与评级: 在激励方案通过股东大会表决之前,我们暂时不调整盈利预测和EPS。测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2019-09-02 28.58 35.00 17.88% 30.38 6.30%
30.38 6.30%
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点评事件:公司公告2019年中报,实现营收449.65亿元,同增13.58%;归母净利37.81亿元,同增9.71%;扣非后35.19亿元,同增9.00%。主营业务毛利率38.56%,同比下滑0.08pct;上半年综合销售毛利率38.58%,同比下滑0.09pct;综合销售净利率8.45%,同比下滑0.31pct。单二季度营收218.88亿元,同增9.37%;归母净利15.05亿元,同增11.83%;单二季度综合销售毛利率37.13%,同比下滑1.41pct;综合销售净利率6.94%,同比提升0.13pct。 一、收入继续增长,渗透率持续提升,全年收入目标有望顺利达成 上半年收入达到450亿元,以2018年796亿为基数,以2019年新增百亿为任务目标,时间过半,任务过半,全年收入目标有望顺利达成。根据凯度调研数据,截至2019年6月,公司常温液态奶的市场渗透率为83.9%,同比提升2.7pct,其在三、四线城市的渗透率为86.2%,同比提升2.3pct。主营核心业务的渗透率不断提升。此外,常温奶和奶粉的同比增速领先行业平均,渠道份额稳步提升。尼尔森数据显示,公司常温液态奶的市场零售额份额同比提升2.4pct,其中,常温酸奶同比提升5.8pct;低温液态奶的零售额份额同比下降1.1pct,其中,活性乳酸菌饮料同比提升0.6pct;婴幼儿配方奶粉同比提升0.6pct。常温、低温和奶粉三大品类的布局和发展与规划相一致,符合预期。 分产品类别看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品上半年的营收分别361.43、43.84、43亿元,分别同比增长13.23%、13.36%、15.43%。分销售区域看,华北、华南和其他区域上半年的营收分别为128.37、112.03、207.86亿元,占比分别为28.64%、24.99%、46.37%。环比来看,Q2对比Q1的收入同比增速有所放缓,销售压力有所提升。结合市场跟踪的情况来看,单二季度市场需求转弱,主要竞品加大了促销力度,销售难度加大。核心品类常温液态奶的任务顺利超额完成,但酸奶事业部和健康饮品事业部未能如期达成任务,影响整体的增速。 展望来看,下半年任务量不算重,但市场环境仍旧有压力。我们判断,竞品促销的持续周期不会过长,费用高位维持的情况下,全年的销售任务有望顺利达成,为明年冲击千亿销售目标奠定更好的基础。 二、原材料成本涨价影响毛利率,费用和研发投入加大挤压净利润 二季度综合销售毛利率37.13%,环比下滑2.82pct,同比下滑1.41pct。综合分析,既有季度差异导致产品结构变化的影响,也有原材料涨价的影响。成本端原材料价格上涨属于比较超预期,原奶和包材的价格均有所上涨,并且可能持续。在调低增值税率的背景下,毛利率下滑幅度略超预期。下半年如果产品结构升级能够持续,销售环境能有所好转,买赠行为减少,则毛利率有望企稳回升。 费用层面,受益于规模效应,上半年销售费用率同比下降0.83pct,但因为职工薪酬的提升以及研发投入的加大,管理费用率(含研发)同比提升1.2pct。且环比看Q2的销售费用率、管理费用率(含研发)分别提升1.16pct和0.45pct。销售压力传导到费用端,管理和研发投入也在持续加大,从而挤压了净利润,净利率在同比低基数背景下有所提升,但仍处于近几年单季度比较低的水平。 上半年销售商品收到的现金同比增长12.56%,比较正常;但经营活动产生的现金流净额同比下降28.73%,主因是购买材料的预付账款增加以及支付的职工薪酬增加所致,环比来看经营现金流净额有所改善,属于合理。报表质量整体比较健康。 盈利预测与评级: 维持基本面判断:收入继续增长,渗透率和市场份额持续提升,明年实现“五强千亿”的阶段性目标;今年销售净利率逐步企稳,2020年经营利润率可能迎来拐点,但考虑到激励费用的非线性摊销,对未来三年报表的利润造成较大的影响,基于谨慎性原则进行盈利预测。 测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
中炬高新 综合类 2019-08-26 38.93 44.50 18.01% 42.94 10.30%
48.10 23.56%
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盈利预测与评级: 公司的核心业务板块持续稳健增长,下半年同比高基数的影响将减弱,报表收入和利润的增速有望提速。未来新产能将加快释放,配套制度以及激励也及时落地,为企业发展增添活力。中长期来看,公司五年“双百”的规划和目标实现的概率较高。 预测公司2019-2021年营收增速分别18%、18%、16%;归母净利增速分别为22%、23%、24%。2020年的净利润有望超过9亿元,对应EPS为1.15。按照35亿给地产业务进行估值;考虑到成长性和估值溢价,对应2020年净利润给美味鲜35倍PE,对应320亿元市值,则总市值有望达到355亿元,目标价44.50元,“买入”评级。 以上盈利预测和估值定价均在不考虑外延并购的情况下进行的,如果后续发生相关的外延并购增厚业绩,则必然要提高收入、利润的增速。 催化因素:股权激励方案可能加速落地;如果完成对子公司20%少数股东股权的收购,也将增厚上市公司的业绩。 风险提示:宏观经济如果继续下行,可能会影响到餐饮行业,导致餐饮渠道的增速放缓。目前美味鲜餐饮渠道的占比仅两成,餐饮增速放缓也可能刺激家庭消费增长。综合来看,美味鲜受到影响相对较小。
海天味业 食品饮料行业 2019-08-19 99.00 103.50 1.30% 115.30 16.46%
116.58 17.76%
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点评事件:公司公告2019年中报,报告期内实现营收101.60亿元,同增16.51%;归母净利27.50亿元,同增22.34%;扣非净利26亿元,同增20.89%;经营现金流净额9.27亿元,下滑37.75%;EPS为1.02,同增22.89%;销售毛利率44.86%,同比下降2.25pct;净利率27.08%,同比提升1.29pct。单二季度营收46.70亿元,同增16.00%;归母净利12.73亿元,同增21.79%;期间销售毛利率43.78%,环比下降2pct;净利率27.28%,环比提升0.37pct。 单二季度收入延续较快增长,蚝油增速领先,区域发展更显均衡 单二季度收入同比增长16%,主要靠销量的增长驱动,总体比较稳健。考虑4月1日起增值税率下调增加报表收入;但经销商自提货物增加,配送付费所对应产生的收入有所减少,两项相抵,实际增速大体接近。 分产品看,酱油、蚝油、调味酱分别同比增长12.33%、9.32%、17.28%,蚝油增速继续保持领先,调味酱增速环比一季度的6.13%提升不少,酱油增速环比下降2.36pct,但其收入占比的边际变化不算明显。 按地区分布,单二季度东、南、中、北、西部区域的收入增速分别为10.73%、11.31%、17.10%、10.45%、21.05%,与之对应,各区域新增经销商数量分别为47、38、68、140、87家。北部区域新增的经销商数量多,与渠道下沉和市场深耕有关;西部和中部区域加快市场渗透,发展较快。从体量上看,各区域的发展更显均衡。 我们的观点:销量驱动收入较快增长符合预期,区域发展更加均衡。蚝油借助全国化和居民消费的发展大机会,延续了快速发展的势头。调味酱的产品结构以及渠道调整开始显现效果,增长提速符合预期。 毛利率承压:成本上涨是主因,产品结构和技改项目折旧摊销是其次 上半年销售毛利率同比下滑了2.25pct,且Q2环比Q1也下滑了2pct,毛利率承压较为明显。上半年三大品类中,酱油的收入占比约66.79%,同比下降0.62pct。因为酱油的毛利率显著高于蚝油、调味酱及其他小品类,产品结构的变化导致毛利率下降。但结合Q2环比Q1的情况进行分析,酱油的收入占比并没有明显变化,但毛利率环比下滑2pct,主要原因是贸易战背景下,大豆等原材料的价格上涨;同时,添加剂以及玻璃等包材的价格也持续上涨,使得生产成本端压力较大。另外,技改原因等导致的资本开支,阶段性地也会增加计入成本的折旧摊销。因为增值税率的下调和经销商自提货物的比例增加都影响表观收入,进而对毛利率产生影响,但两项相抵减,预计影响较小。 综上,毛利率下降的主要原因在成本端,其次才是产品结构和摊销等。为了控制成本上扬,公司通过提前采购、囤货的形式锁定原材料价格,导致Q1和Q2的经营性现金流净额同比分别下降了88.31%和15.59%。但结合存货、销售回款同比增速、销售收现率等指标来看,报表质量还比较健康,毋需过分担忧。 增值税率下调,运费和促销费用减少,净利率和净利润提升 增值税率下调直接提升收入,增加利润。同时,因为中转仓投入使用以及经销商自提货物的比例增加,运费减少较多。公司广告营销费用合理增加,但促销费用同比下降。总体来看,销售费用率改善明显。而管理费用率(含研发)也首次降到销售收入的4%以内。毛利率承压的背景下,得益于税、费双改善,销售净利率无论同比还是环比均在提升,确保净利润更快增长。 后续展望:毛利率企稳,费用率有望继续改善,收入、利润持续增长我们原先判断:2019年原材料成本可能温和上涨,目前来看有点略超预期。因为中美贸易战以及国内通胀、物价等均具有不确定性,后续成本端可能继续承压。公司在冲抵成本压力的过程中寻找规律、积累经验,同时,伴随产品的高端化和结构升级,毛利率后续有望企稳。而随着规模经济效应,费用率的改善有一定的持续性。因此拉长看,随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更合理、生产经营效率持续提升等,公司的收入、利润以及盈利能力还有进一步提升的空间。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”发展顺利实现的概率非常高。结合公司2019年的业绩指引,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司今明两年仍能保持较高的增速,在外资和北上资金支撑下,估值溢价非常高,按照2020年业绩给45倍PE,目标价103.50元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-15 1030.02 1240.00 15.37% 1151.02 11.75%
1230.03 19.42%
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盈利预测 “量平价升,净利率提升”的逻辑边际强化,目前基本面没有问题。维持近三年盈利预测不变,预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%,对应EPS为35.52、41.32、47.94元。 在不考虑普飞继续提价的前提下,预测2020年公司的收入增速为13%、净利润增速为16%。如果明年普飞提价,将继续上调明年的增速。 考虑龙头溢价和业绩持续增长,根据2020年EPS给30倍PE,目标价1240元,对应2019年的动态PE为34.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:QFII和北上资金短期大规模的撤出,食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2019-08-08 28.00 35.00 17.88% 29.65 5.89%
30.38 8.50%
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点评事件: 伊利股份公告 2019年限制性股票激励计划, 拟向 474名激励对象(含公司董事、高管、核心技术(业务)骨干以及重要员工)一次性授予 182,920,025股限制性股票,占公司总股本 3%, 授予价格15.46元/股。本计划拟授予的限制性股票以 2018年为基期, 分五期解除限售,业绩考核目标为扣非归母净利润增长率以及净资产收益率。 一、 股票激励方案快速落地,覆盖范围较广, 完善激励约束机制 公司董事会4月8日审议通过回购方案,5月6日起开始以自有资金 回购公司股份,截至 7月 24日已累计回购 182,920,025股,占总股本 3%,并于7月25日召开董事会临时会议,审议通过了《关于回购公司 股份购买完成的议案》 ,间隔十日后, 昨日公告限制性股票激励计划,股份回购和股票激励计划快速落地。 该计划的激励对象覆盖范围较广,包含公司任职董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干以及公司认为应当激励的, 对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工,共计 474人。计划的目的是进一步完善公司治理结构,健全和完善激励约束机制,调动经营管理团队的积极性,将股东利益、公司利益和核心团队利益有效地结合在一起。 股票授予价格为公告前一交易日收盘价的五折,激励比较充分。 二、 考虑长周期以及市场近况, 限售解锁的业绩考核要求相对宽松本计划拟授予的限制性股票以 2018年为基期, 分五期解除限售, 每期各占 20%,业绩考核要求包括扣非归母净利润增长率和净资产收益率,要求以 2018年合并报表口径的扣非归母净利润为基数, 2019-2023年的净利润增长率(剔除各项激励计划产生的相应费用所造成的影响)分别不低于 8%、 18%、 28%、 38%、 48%;各期净资产收益率均不低于 15%。 结合公司近三年以及 2019Q1的多项关键比率来看:公司的销售毛利率高位企稳, 尽管今年二季度以来,原奶价格抬升,但受益于产品结构的不断升级、高端新品的占比持续提升,以及新品类、新业务的拓展,销售毛利率未来几年继续高位企稳仍是大概率; 2018年的销售费用率达到一个阶段性高点,未来有望平稳改善;管理费用率过去几年伴随规模经济呈现出边际改善的趋势, 2019-2023年在剔除各项激励费用的条件下,改善仍将会是主要趋势。 综合来看, 剔除激励费用的影响后, 销售净利率有望在 2018年低基数的基础上不断改善。只要收入继续保持不错的增长,扣非&激励费用后归母净利润完成考核要求的概率较大。从区间复合增长率的角度看,2019年以 8%的目标进行缓冲, 2020-2023年考核要求难度前高后低,符合经营发展的合理规律。 另一个考核指标,公司的扣非后 ROE(加权)长期都维持在 22%左右的水平, 2019Q1同比还有明显的提升。 考虑明后两年公司在资本开支上投入较多,净资产收益率会有一定的压力,但从现状和预留空间来看,达成的概率也非常高。 从市场预期层面分析,分歧主要在于业绩的考核要求比较宽松,市场担心实际激励的效果低于预期。分歧产生的根源在于市场和上市公司对于行业以及市场未来发展的趋势和竞争格局的判断有差距。无论是认为考核要求过于宽松导致的情感上的不好接受,还是基于上市公司透露出来的行业及市场的相对困难的背景,都需要市场借助时间以及适当的调整进行消化。 三、 考虑激励费用摊销对报表利润的影响,下调盈利预测 我们维持对公司基本面的判断: 收入继续较快增长, 2020年五强千亿的目标大概率实现, 2019年销售净利率企稳, 2020年可能迎来拐点。 但考虑到激励费用的非线性摊销, 对未来三年的报表利润造成较大的影响, 我们适当下调公司的盈利预测。 盈利预测与评级: 测算 2019-2021年收入增速分别为 14%、 11%、 10%; 利润增速分别为11%、 9%、 17%; 对应的 EPS 分别为 1.17、 1.28、 1.50。 考虑公司基本面并结合短期的市场情绪, 按照 2019年的业绩, 给予30倍 PE, 对应阶段的目标价 35.00元,“ 增持” 评级。 风险提示: 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
水井坊 食品饮料行业 2019-07-25 47.04 53.90 16.16% 49.25 4.70%
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点评事件: 公司公告 2019年中报,上半年实现营业收入 16.90亿元,同比增长 26.47%; 归母净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%; 扣非后归母净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%, EPS 为 0.70。单算二季度,实现营业收入 7.60亿元,同比增长 29.30%; 归母净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%;扣非后归母净利润 1.22亿元,同比下滑 16.83%。 一、 收入继续保持较快增长,产品结构不断优化,新品密集铺市 单二季度收入增长 29.30%,相比一季度的 24.25%有所提速,继续保持较快增长。渠道增长相对均衡,总体仍以批发代理为主, 占比 87.5%。 分销售区域看,按增速快慢排序,中区、北区、新渠道、南区、东区、西区的同比增速分别为 41.87%、 40.60%、 29.69%、 24.96%、 19.58%、12.64%,核心市场继续保持稳健,中区和北区加速发展。 酒类产品按照高、中、低档进行归类,同比增速分别为 25.69%、21.13%、77.75%,其中高档酒( 主要代表品牌为水井坊品牌系列)占比为 95%,低档酒( 包含基酒销售)尽管增长较快,但因为其毛利率同比提升了6.23pct,对盈利能力提升有所贡献。仅从成品酒角度看,高端产品的增速领先,产品结构不断优化。其中,臻酿八号得益于 300-400元价格带的市场容量大,持续放量保持高增长;但公司继续坚持高端化的品牌策略,既考虑资源的均衡投放,也会继续加大对高端产品的投入和聚焦。 上半年公司的吨酒价格同比提升 3%,而销售毛利率同比提升1.07pct 至 82.21%公司在二季度陆续上市多款新品, 包括井台丝路版、臻酿八号禧庆装和井台龙凤系列等,丰富高端产品组合,满足更多消费场景的消费。 新品的密集铺市加大了营销强度,但因为铺货主要在季度末,二季度的收入体现不明显,未来有望从三季报开始逐步显现。 二、 消费税税基上调、营销活动和费用投入增加等,挤压净利润 单二季度净利润显著低于预期, 仅个位数增长。 主要有几方面的原因: 第一、 宏观不景气叠加次高端白酒竞争加剧,盈利能力回落;第二、报告期内,公司缴纳消费税的税基有所上调;第三,因为二季度新品上市以及营销活动增加等因素,费用投入加大,收入贡献暂不明显,导致销售费用率升高;第四,过去多年经营亏损, 但截至 2018年底,所得税补亏已基本补完,今年所得税基本恢复正常,税后净利润同比基数高;第五,考虑 2018年上半年受铸信诉讼的非经常性损益影响,今年上半年扣非净利润表现更差,同比下滑 16.83%。 展望后续,今年下半年和将来,伴随高端化和产品结构的持续升级,毛利率和盈利能力有望进一步提升;且随着收入持续做大,规模经济将会扩大,管理费用率有望在今年上半年同比改善 2.07pct 的基础上继续边际改善。消费税基和所得税率的上调预计会产生持续的影响,但销售费用率随着营销活动的正常化,未来还会回落并保持相对稳定,季度波动比较正常,不必过分解读。 盈利预测与评级: 近几年, 公司坚持品牌高端化的路线,打造“ 5+5+5”核心市场的战略也取得明显的成果,收入持续快速增长,产品结构不断优化和升级,盈利能力和核心竞争力增强。未来再结合“蘑菇战术”进行市场拓展及深耕,还能继续保持明显领先于行业的、较快的增速。 公司在白酒行业的集中度提升及马太效应中显著受益,是快速成长的次高端白酒龙头,未来还有较大的成长和改善空间。根据我们的测算,2019-2021年公司的收入增速分别为 25%、 21%、 18%;净利润增速分别为 30%、 26%、 24%;对应的 EPS 分别为 1.54、 1.93、 2.40元/股。 考虑公司的成长性并对标行业当前的估值水平,对应公司 2019年 EPS给 35倍左右的 PE,对应目标价 53.90元,对应 2020年 EPS 的动态PE 为 28倍。 维持“增持”评级。 风险提示: 市场竞争加剧,产品结构升级和市场拓展不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名