我们的观点:销售较好和库存低等因素有望减少货折,产品结构升级提升毛利率。价格方面,尽管每一阶段都存在类似于一季度基础白奶低价促销以阻击竞争对手的情况,但均符合公司的规划和预期。考虑成本和费用均可能受此影响,我们选择更综合的指标,看毛销差变化。公司一季度毛销差为16.04%,同比下降0.33pct,但与去年同样处于收入高增长的二季度和三季度相比,则分别改善1.58pct和0.53pct。目前判断,全年保持一季度高毛利率的难度较大,料毛利率稳步回落但仍有望好于去年平均水平。因为春节因素,一季度线下费用投入大,四月份预计持平,五六月份有望转为相对温和。尽管品牌投入会加大,但全年分析,毛销差有望比去年14.47%同比改善。 盈利预测与评级:根据年报、季报信息,以及渠道现状,目前形成几点判断: 第一,需求回暖、销售改善的趋势没改变,竞争格局明显好于上一轮乳业双雄被动进行价格战阶段,无须过分担忧行业; 第二,三四线更快增长和消费升级双轮驱动,伊利的优势愈发明显,提升企业价值的核心逻辑不变,中长期依然看好; 第三,“五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂; 第四,公司短期业绩大爆发的逻辑减弱,但市场份额和利润均衡提升的可能性增强,成长模式调整后有望更健康,亦可看更长; 第五,短期因业绩不达预期、资金缺乏耐心、有些指标被过分解读等,股价宣泄式跌停,但重归理性时,市场将合理重估伊利的价值。 根据公司2017年业绩指引,收入增速给得更加乐观,这也预示着收入、利润将更均衡提升。同时充分考虑公司主动加费用去做品牌和市场的策略,我们上调公司2018年收入增速,同时下调2018年净利润预期。 预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为28%、21%、18%;对应的EPS分别为1.26、1.52、1.80元/股。 考虑行业景气度较高,龙头更快增长理应充分享有溢价,根据2018年业绩给30倍估值,目标价37.80元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

盈利预测与评级: 提价顺利过渡,总体供需偏紧,全年计划达成难度不大,叠加系列酒高增长,我们认为公司收入和业绩高增长的确定性仍然比较高。预测2018-2020年的收入增速分别为25%、18%、17%,净利润增速分别为37%、22%、20%,对应EPS 分别为29.59、36.01、43.09元。 考虑龙头高溢价和业绩确定性,对应2018年业绩给28倍估值,目标价830元,“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。

事件:根据年报和一季报,公司17年全年实现营收36.09亿元,同比增长14.29%;实现归母净利4.53亿元,同比增长25.08%,扣非净利4.15亿元,非经常性损益主要系政府补助和对外委托贷款取得收益;全年每股收益为0.57元,拟每10股派现1.8元(含税)。单四季度,公司实现营收8.81亿元,同比增长2.18%;实现归母净利9857万元,同比下滑7.33%。2018年一季度公司实现营收11.54亿元,同比增长18.42%;实现归母净利1.70亿,同比增长47.40%,每股收益0.21元。 美味鲜Q4蓄力放缓,Q1基数原因致低增,总体符合预期 2017Q4业绩略低于预期,主要受美味鲜收入、利润增速回落所影响。美味鲜2017Q4实现营收8.44亿元,同比增长1.04亿元,增幅14.1%;实现归母净利1.18亿元,同比增长约7.3%。美味鲜去年增速回落,一方面是因为春节的“日历效应”导致时间上错配,更多收入确认在今年一季度;另一方面公司去年业绩目标提前达成,考虑今年一季度前值基数高,主动蓄力放缓发货节奏,效果上季度间业绩相对平稳。公司去年3月对主体产品提价约3.5%,但允许经销商提前打款并按照旧价备货,导致2017Q1美味鲜收入增长33%。如果将去年一季度还原到全年正常增速20%,对应营收应为8.58亿元,则今年一季度营收的增幅应为17.95%。对比2016Q1和2018Q1的营收体量,则复合增速为19%。从这些角度分析,我们认为,美味鲜总体情况符合预期。 母公司处置资产创收扭亏,合并报表业绩增厚而毛利率拉低 母公司一季度实现营收1.19亿元,同比增长1.1亿元;实现净利润3032万元,同比增长4979万元实现扭亏,主要系出售空置宿舍所致。效果上是合并报表业绩增厚,而与之相对,母公司的收入占比提升,导致总体毛利率下滑。一季度毛利率38.88%,同比去年一季度下滑0.75pct。拆分后加以分析,美味鲜销售毛利率相比去年全年基本持平,为提价和成本变化共同作用的结果。按照公司2018年预算中的收入、利润分配情况,预计母公司全年物业出售收入1.78亿元,税前利润7500万元,收入占比同比去年有明显提升,但达不到一季度的水平,因此对全年毛利率有影响,但幅度有限。 产品结构优化,渠道更显均衡,提价及费用改善提高净利率 从2017年的收入占比来看,小品类增速更快,占比提升2%,而鸡精、油类等均衡发展,且油类、料酒、蚝油、酱类、醋类等产品的毛利率大幅提升。未来随着新产能的投放以及营销力度的加大,公司的产品结构有望更加优化。营销渠道占比方面,当前公司农贸:餐饮:商超=48%:24%:28%,其中公司去年餐饮渠道增速约25%左右,高于平均,公司的渠道发展更显均衡。产品和渠道的双轨发展,使公司销售规模不断扩大,费效比改善明显,这也是一季度利润大幅提升的重要原因。今年一季度费用率同比下降约0.4pct,其中销售费用同比下降了6%,销售费用率降低1.6pct。考虑提价和费用改善,公司一季度净利率达16.19%,高于去年平均的14.17%超过2pct。 盈利预测与评级: 依靠美味鲜公司的快速发展,中炬高新在调味品行业第二梯队中居前,且随着行业集中度提升不断增加市场份额。公司在成熟市场业务扎实、基础较好,在新渠道和新市场持续发力,规模优势逐渐增强。目前,公司业绩还处在明显加速阶段。伴随阳西新产能的扩建和释放,以及阳西食品生产项目的推进,公司将更好地发展品类、建设渠道,拥抱产能释放红利。今年业绩高增长的确定性强,而2019年产能处在平稳释放的早期,且没有母公司收入的特殊状况,料增速因基数原因略有回落,但2020年及往后,在产能释放的高峰期,收入、利润增速预计会持续保持在高位。 预测公司2018-2020年收入增速分别为20%、12%、15%,净利润增速分别为40%、18%、25%,对应的EPS分别为0.80、0.94、1.17元/股。给予美味鲜32倍PE,叠加地产估值,目标价29.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。

事件:根据2018年一季报,报告期内公司实现营收46.94亿元,同比增长17.04%;实现归母净利12.03亿元,同比增长23.11%,扣非归母净利11.50亿元,非经常性损益主要来自投资收益;本期EPS为0.45元/股,同比增长25%;报告期内经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元,同比明显改善。 销售状况良好,收入恢复高增,一季报开门红为全年业绩奠定基础 一季报收入增速环比大幅改善,相比于2017Q4提升10.17pct,既有春节“日历效应”所导致的错配,也有2017年全年业绩进度前紧后松的影响,但综合起来看,公司销售状况良好,且趋势向好。报告期末预收款为9.80亿元,相比期初26.79亿元下滑63.41%,但同比去年同期增加4.38亿元,增长幅度为80.71%。2017Q1的收入基数比较高,在此基础上实现17.04%高增长,且预收款大幅增长,销售趋势向好,也为全年业绩奠定良好基础。我们预计公司全年收入16%、利润20%的增长目标大概率会超额完成,主要得益于渠道网络深耕以及大单品战略驱动下的产品结构升级。 毛利率再创新高,规模效应扩大,净利率高位维持,护城河拓宽 报告期内公司的销售毛利率为46.70%,创单季度新高。我们认为产品结构升级是主因,预计高端酱油的占比还在进一步提升;而原材料和生产成本的控制是毛利率持续提升的重要保障。随着生产销售规模的不断扩大,经济效应在成本控制和费用节约两方面都有明显的体现。 报告期内销售费用率为13.18%,环比提升1.47pct,但相比去年全年的平均水平(13.42%)有所改善;而管理费用率同比改善0.36pct至3.65%。行业居前的毛利水平,持续提升的生产效益,不断改善的费用状况等,多因素共同保证公司的净利率在高位维持,综合竞争力持续提升。单四季度公司的销售净利率为25.63%,环比略微下滑,但相比去年全年的平均水平(24.21%)提升1.42pct,护城河进一步拓宽。 渠道品类均衡发展,市场份额持续提升,未来五年拥抱产能释放红利 公司的网络覆盖率呈两位数增长,同时加快县乡镇一级的渗透,渠道发展快且好。品类方面,酱油和耗油增速领先,高端酱油的占比持续提升,符合消费升级趋势,也和网络深耕策略相匹配。渠道品类均衡发展,促进市场份额持续提升,未来仍有明显空间。公司2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目(其中酱油150万吨、酱30万吨、复合调味料40万吨),达产后产能接近翻番,未来五年新产能的逐步释放为长期稳定增长定调。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的不断强化,护城河不断拓宽,盈利能力和净利率持续提升。我们认为公司毛利率伴随产品结构升级和规模扩大还有进一步提升空间,且费用率呈下行趋势,净利率有望长期高位维持或者进一步提升。 预测公司2018-2020年收入增速分别为18%、17%、16%;净利润增速分别为23%、20%、17%;对应的EPS分别为1.61、1.94、2.28元/股。 考虑公司持续成长的稳定性,龙头的估值溢价,以及新增资金对类型标的的偏好,我们给予目标价72.00元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

事件:根据年报,公司2017全年实现营收13.33亿元,同比增长4.35%;实现归母净利2.53亿元,同比增长14.02%。报告期内公司的盈利能力进一步提升,销售毛利率同比提高1.78pct至63.01%,而销售净利率同比提高1.61pct至18.98%。公司拟每10股派发现金股利2.40元(含税)。按季度拆分,单四季度公司实现营收3.91亿元,同比增长11.51%;实现归母净利7627万元,同比增长24.04%。公司扭转单三季度下滑的趋势,收入恢复两位数增长,同时净利率提升至19.49%。根据一季报,公司2018年一季度实现营收4.87亿元,同比增长5.44%;实现归母净利1.21亿元,同比增长6.63%。销售毛利率回落至62%,但销售净利率高达24.87%,创单季度新高。 伴随产品控量涨价和结构调整,销售局部/短期波动属正常,总体换挡,趋势向好 秉持“聚焦资源,精准营销”策略,公司的市场调整初见成效。省内“大兰州”市场加以巩固,省外陕西、银川等市场进行聚焦突破,同期稳步提升高档酒占比,价格带居100元以上的产品,包括金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽等实现更快增长,产品升级以及拳头产品的形成,有助于统一品牌形象塑造,增强品牌力和综合竞争力,区域龙头优势逐步扩大。 具体分析,2017年增长最快的区域为兰州周边,增速达到10.18%,今年一季度进一步提升至16.25%,“大兰州”市场发展趋势很不错,从一季度经销商数量的增加来看,这一块还有望进一步加快;而甘肃中部和西部2017年增长均超过4%,今年一季度有所分化:西部增速提升至19.20%,目前基数小,但未来有望成为重要的增量市场,中部受产品结构调整影响,一季度销售收入下滑11.79%,我们判断,中部市场原有100元以下的三四星产品占较大,控量导致整体销售下降,短暂波动属于正常,随着五星占比的提升销售增长将会回归正常化,甘肃中部也是潜力比较大的区域;甘肃东南部目前基数最大,去年稳增,今年一季度加快,伴随结构调整进程加快,增长更趋稳健;而其他区域随着品牌建设的深化和区域辐射效果的增强,未来值得重点期待。 分产品看,中档酒2017 年收入微增,今年一季度略有提速,体量仍是最大,占比略有下滑,毛利率保持得不错;30 元以下的低档酒去年和今年一季度连续下滑25.37%和35.31%,毛利率提升较多但占比快速下滑;100 元以上高档酒去年和今年一季度的增速分别为23.21%和19.63%,销售占比分别为30.24%和30.42%,成为规模增长和业绩增长的主要引擎。100 以上价格带目前正逐步成为甘肃和大西北区域白酒消费升级的主力价格带,公司布局较早、思路清晰、推行力度较大。作为民营企业,体制灵活、运营稳健、扎实做市场的优势将得到体现。在调整和升级阶段,增速换挡但保持稳定增长,足以坚定市场信心。 公司清库存、控量涨价的措施主要影响去年的收入和业绩,在大调整的时间窗口,业绩仍保持稳增已属不易。当下库存已降至低位,涨价影响也逐渐消化,一季报虽然只是稳增,但报表质地尚可,可以看到向好的趋势。 毛利率稳步提升,费用可控,费用率逐季改善,净利率创新高,现金流状况良好 公司主营业务的销售毛利率稳步提升,目前稳定在60%以上,归因起来包括产品结构升级和直接提价两方面,最终都反映到吨价的提升上。我们认为,目前结构升级还在继续,在成本相对平稳的背景下,毛利率高位略增是大概率。 利润表显示,公司费用长期可控,三项费用率长期维持在23%左右, 作为中低端白酒的区域龙头,该费用水平具备相对优势。伴随公司规模逐渐向20 亿靠近,预计费用还有改善空间。具体来看,2017 年公司的销售费用中,广告费同比基本持平,但业务推广、业务招待费用有较明显增长,预计与公司加强品牌建设和推广,以及拓展业务等相关,总体上销售费用率从2017Q2 开始逐季下降,趋势较好;管理费用中,2017 年新增1238 万元的天河治理费,导致管理费用率同比提升, 但从今年一季度的情况看,管理费用率已经回归常规低位。在毛利率稳步提升、费用可控、费用率逐季改善的趋势下,公司的销售净利率逐季提升,今年一季度创单季度新高,达到24.87%。 公司2017 年经营活动产生的现金流量净额为1.07 亿元,同比大幅缩减72.52%。考虑春节“日历效应”导致的订货打款节奏变化(2018 年一季度销售产品取得的现金收入同比大幅增加2.36 亿元),以及公司去年下半年配合“控量涨价”的调控措施,对经销商预先打款进行了严格限制,我们认为,公司实际运营过程中并不存在问题,平滑看, 公司的主营业务稳健上升,应对消费升级的改革举措逐步显现效果。 盈利预测与评级: 金徽酒作为西北白酒中的强势品牌,在甘肃及周边的消费者认可度较高。应对消费升级趋势,公司及时调整,大力提升高档产品占比,同时统一品牌建设塑造,有序调整市场。2017年作为公司调整的关键年,控量涨价以及清低档酒的库存,一定程度上影响了销售,导致增速放缓,但调整成效符合预期,公司成长更加稳健,换挡前进,趋势向好。伴随消费升级在西北区域更加深化,公司的成长空间更加打开。 作为一个销售规模13亿的区域龙头,公司无论在规模层面、费用改善层面都具备足够的想象空间。而作为一个务实的民营企业,稳健的风格,灵活的机制,扎实的业务等,都是确保公司做大做强的保障。 考虑去年提价和市场调整的加快,我们预测公司2018-2020年收入分别增长11%、18%、18%;利润分别增长22%、24%、22%,对应的EPS分别为0.85、1.05、1.28元/股。金徽酒作为西北区域型白酒,成长路径和景气行情都略显独立,即便是2015年白酒行业最吃力的时候,公司也有不错的业绩表现,我们认为只要公司思路清晰、策略执行到位,稳健高质量的业绩增长必将获得市场认可。对应2018年业绩给25倍估值,对应目标价21.25元,“买入”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。

门店数超9000家,单四季度主动蓄力,一季报可期 公司2017年销售规模扩大,增速比2016年提高5.51pct,简单拆分来看,新增门店数为1129家,折合14.25%数量增长,考虑社区店和高势能门店数的增长及贡献度不同,预计新增门店对收入增长的贡献约为14.5%,叠加原有门店同店增长约3%左右,公司营收增长17.59%。截至报告期末,公司总门店数量为9053家,完成全年开店计划。因为三季度末的总门店数已达到8920家,单四季度新增门店数仅133家,开店进度明显放缓。我们认为,一方面是全年任务进度提前的情况下公司主动放缓节奏;另一方面,公司利用节奏的换挡,建设四代门店,强化现有市场和门店质量,确保规模优势和经营成果,使得进一步的下沉和新空白市场的拓展不留后顾之忧。从效果上看,单四季度收入、利润增速有所放缓。考虑春节的“日历效应”和公司主动蓄力的情况,我们判断目前公司仍处在业绩加速增长阶段,把四季度和今年一季度结合起来看,整体增速至少还不会出现下滑,一季报值得期待。 分地区均衡发展,分产品盈利增强,毛利率快速提升 分地区分析,除了西北地区因为陕西阿军产能转移到华中地区,营收出现同比下降之外,其他地区均有不错的增长。刨除阿军产能的影响,主力区域华中和华东市场仍然保持两位数以上增长,而西南地区增长接近20%,华南地区增长超过27%,均有望成为下一个10亿级的大区。总体上各分区均有不错的增长,且发展渐趋均衡,我们认为均衡发展使成长更具持续性和空间;另外,新增的香港和新加坡市场也贡献了部分增量。 分产品分析,鲜货类产品贡献了大部分的收入和利润,销售占比达到96%,毛利占比超过93%。其中禽类产品的毛利率最高,达到36.50%;蔬菜产品其次,也有29.15%。收入增长方面,低毛利的畜类产品领先,达到35.26%,主要得益于目前基数小;蔬菜产品其次,达到29.22%;而占比最大的禽类产品,增速为16.87%。包装产品的销售则出现比较明显的下滑,同比下降29.14%,但这也基本符合公司的整体发展规划。盈利能力方面,鲜货类产品的各主要品类均大幅提高了毛利率,推升产品毛利率同比提高3.81pct至35.55%。我们认为,一方面伴随规模优势的扩大和产能布局的更加完善,公司在统一采购时更具议价力,均摊后成本更低,同时在“因地制宜”的地方采购中也有更多选择,有利于控制采购成本;另一方面则是通过SKU的优化进行产品升级,提高热销、高盈利产品的比重,推高总体毛利率。考虑到目前公司的产品定价中枢低、SKU还能够进一步优化、规模优势还在进一步扩大、以及直营销售占比的提升,我们判断毛利率还有进一步提升空间。 规模扩张阶段,费用率和净利率均提高,期待费效比改善 费用分析层面,2017年公司销售费用达到4.26亿元,同比增长60.50%,销售费用率达到11.07%,是2011年以来首次突破10%,主要是广宣费的大幅增加以及销售环节的人力成本上涨所致。2017年绝味的广宣费高达1.86亿元,2018年因为世界杯营销等活动,我们认为广宣费仍会在高位,但伴随销售规模的扩大,我们判断广宣费和销售费用占比会逐步下降,品牌打造以及不同项目间的协同,比如在品牌力强化和曝光率增加之后,O2O项目将更好进行引流,使线下销售得到实质性促进,费效比也将相应改善。管理费用同样因为人力成本增长而明显提升,管理费用率6.87%,仍在相对合理区间,随着各大项目的持续推进以及规模效应的产生,管理费用率有更好的预期将会下降。财务费用方面因为利息支出减少等因素改善比较明显,伴随销售收入以及利润的持续增长,公司现金和经营活动产生的现金流净额都比较健康,未来在财务方面会比较稳健。我们认为,目前公司尚处在规模扩张的加速阶段,费用率的提升符合预期,也必将带动公司更快做大做强。值得重视的是,2017年净利率受益于盈利能力的提升,同比还提升了1.3pct,是历年来最高水平。净利率提高,且仍有明显的改善空间,这也是公司利润增长持续领先于销售增长的主要原因。 盈利预测与评级: 2017年公司较好地完成了开店计划,同时通过四代店的建设和改造、以及O2O线上引流等项目提高单店营收,持续保持研发和规模优势。2018年公司将继续“多开店、开好店、提高单店营收”的经营策略。我们预计2018年末门店总数突破10000家是大概率,且随着生产布局和门店布局的更加优化,无论是采购成本、制造成本还是运输成本等都会得到改善。结合当前振兴乡镇战略,匹配国家“一带一路”建设,公司有望下沉现有市场,同时开发新疆等国内空白市场,保持稳定的增长,收入规模的增长不会低于此前预期,而利润规模的增长有可能还会超预期。结合增值税改利好规模大、高毛利、低净利的生产销售企业,我们小幅上调盈利预测,预测2018-2020年公司收入增速分别为18%、16%、15%,净利润增速分别为29%、25%、20%,EPS分别达到1.58、1.98、2.37元/股。前期因股东减持等因素抑制股价上涨,目前这些因素已得到充分消化,流通盘在大宗交易过后也明显增加,对股价上涨形成利好,当前市值对应2018年预期净利润为25倍PE,我们认为这种稳定高增长的消费品细分龙头,当年估值可以给30倍,对应1.58元/股的EPS,给予目标价47.40元,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。

点评事件:公司2017年实现总营收610.63亿元(+52.07%)、归母净利润270.79亿元(+61.97%)、扣非归母净利润272.24亿元(+60.57%),其中营业收入582.18亿元(+49.81%)、利息收入28.44亿元(+1200%)。全年销售毛利率为89.80%,同比下滑1.43pct;销售净利率为49.82%,同比提升3.68pct。2017年EPS为21.56元/股,公司拟每10股派发现金红利109.99元(含税),分红比例为51.02%,同2016年基本持平,按昨日收盘总市值计股息率为1.54%。单四季度公司实现营收157.67亿元(+28.92%)、归母净利润70.96亿元(+66.84%)、扣非归母净利润71.37亿元(+61.86%),单季度销售毛利率为89.43%,环比下滑0.92pct;销售净利率为48.49%,环比下滑2.53pct。股东方面,证金公司的持股比例由2017Q3末的1.56%降至1.29%。 一、茅台酒销量增加31.80%,系列酒销量翻番,量价齐升带来超预期 2017年茅台酒销量为30205.52吨(预计包含2016年12月的提前发货量),符合市场预期,叠加非标茅台酒的占比提升等因素,茅台酒销售收入增长更快,增速达到42.71%。2017年其他系列酒销量为29902.84吨,同比增长113.19%,更值得关注的是系列酒的销售收入增长达到171.53%,价格提升对系列酒增长的贡献也非常明显。 系列酒更快增长使得产品结构中更高毛利的茅台酒占比有所下滑(2017年大约占90.07%),另外,茅台酒因为生产成本的增加,自身毛利率减少0.68pct。两种因素叠加,酒类销售的毛利率减少1.48pct。根据成本分析,2017年占比59%的直接材料成本、占比30%的直接人工成本和占比8%制造费用分别同比增加79.30%、71.75%和76.63%,均明显超过酒类收入的增速(+49.76%)。分产品看,茅台酒2017年没有直接提高出厂价,仅通过非标产品的增加来改善吨价,从效果看,结构升级后并不能完全覆盖成本的上涨;而系列酒的价格提升幅度更大,使得系列酒的毛利率增加9.20pct。 我们的观点:1、去年茅台酒在节奏有所控制、货源偏紧的情况下,仍然完成了3万吨以上的销量,验证了市场对高端白酒的消费需求改善。2018年尽管提高了出厂价,但一批价和终端零售价预计会稳定在 合理的区间,消化31000吨甚至更多的茅台酒问题不大;2、今年生产成本进一步增加的压力小于去年,公司已经通过提高出厂价的方式改善产品的盈利能力,同时,我们认为,随着普飞的价格抬升,非标产品特别是年份酒的性价比会相对提升,预计消费需求和销量都有望更快增长,茅台酒的产品结构有望进一步升级,吨价的提升可能超预期;3、系列酒的规模扩张比较让人惊喜,2018年依然会是高增长,但考虑到产能因素以及市场消化的需要,预计销量增速相比2017年会有所放缓,但价格的提升依然值得期待,特别是在王子酒也开发了生肖酒等次高端价位的品类之后;4、量价齐升是2017年公司业绩高增长的主要动因,也是2018年公司延续增长的重要驱动力。 二、消费税好于预期,广告和市场拓展费用增长近九成,费效比理想 报告期内公司缴纳消费税63.79亿元,同比增长25.20%,情况好于预期,判断主要是公司在此前的从价税缴纳过程中比较规范所致。销售费用方面,公司2017年广告宣传和市场拓展费用达到23.59亿元,同比增长87.70%;而运输费用及运输保险费用也增长了66.18%,使得销售费用率达到4.89%,同比提升0.70pct。其中,单四季度的销售费用率高达6.08%,预计主要因为费用投放的时点,以及在前值基数比较高的情况下,单四季度收入增速回落有关。管理费用方面,因为会计准则的调整(2016年的管理费用包含7817万税金),以及规模化形成的经济效应,管理费用率明显改善,下滑2.7pct至7.73%。财务费用方面公司保持健康,本期财务费用-5572万元,上期-3318万元,同比减少主要是上期银行承兑汇票贴现。结合三项费用来看,公司2017年的费用投入收到了效果,综合费效比改善。尽管单四季度的销售费用率和管理费用率都比较高,但符合公司长期的投入和费用确认规律。 我们的观点:1、稳健的费用策略以及规模化效应是公司销售净利率持续改善的重要原因,伴随系列酒的超预期增长以及总体收入规模的进一步扩大,费效比还有改善的空间;2、预计2018年公司市场拓展的任务相比2017年略轻,茅台酒主要做好已有经销商,同时消化提价,而系列酒预计也会以消化和培育市场为主。 三、直销比例提升,经销商数量快速增加,渠道扁平化更加凸显 2017年公司直销销量3673吨,占比达到6.11%,同比提升0.74pct。另外,报告期内,国内经销商增加648家、国外经销商增加19家,分别达到2979家和104家,渠道扁平化更加凸显。 我们的观点:1、直销比例的提升以及经销商数量的增加,有利于公司更好地调整配额,匹配市场需求,同时也有助于更好地管控产品价格;2、直销比例的提升以及经销商数量的增加甚至分层,有助于推广非标茅台酒以及系列酒,符合公司未来的发展战略和经营思路。 四、预收款小幅减少但仍在历史高位,应收项目稳健,产能稳步提升 报告期末预收款项为144.29亿元,相比年初减少31.12亿元,相比三季度末减少30.42亿元,但仍然维持在历史高位。剔除预收款变化的影响,2017年营业收入的增速也达到41.80%,也基本上符合市场的乐观预期。公司应收票据、应收利息和其他应收款等项目,占比营收保持稳健的比例,资产负债表质地比较高。产能方面,2017年公司生产茅台酒及系列酒基酒63788吨(+6.51%),其中茅台酒基酒42829吨(+8.94%)、系列酒基酒20959吨(+1.86%)。2018年来看,随着2017年10月投产的3360吨茅台酒基酒设计产能的释放,茅台酒产能的稳定增长问题不大;但系列酒产能扩张的任务比较紧迫,为了达成2020年5万吨产能的目标,预计在系列酒产能建设进度上会加快。 我们的观点:1、预收款的小幅回落不改变公司的成长逻辑,144.29亿元的预收款仍然在历史高位,而实际增速也符合市场的乐观预期,从目前市场的动销和库存情况来看,货源偏紧、需求得不到完全满足仍然存在,中短期的持续增长没有问题;2、健康的资产负债表、良好的市场需求、逐步提升的产能是确保公司未来增长的重要保障。 盈利预测与评级: 考虑到去年不含预收款变化的实际增长情况,今年提价的幅度以及现阶段系列酒超预期增长的情况,我们测算公司2018-2019年收入增速分别为25%、18%,净利润增速分别为37%、20%,对应的EPS分别为29.62元/股、35.68元/股。收入增长的贡献拆分方面,预计2018年茅台酒量增3%-4%,吨价提升20%左右,而系列酒以更快的增速带动酒类销售增长达到25%左右;2019年茅台酒量增8%-10%,吨价通过结构升级提升5%左右,而系列酒凭借次高端品种的布局进一步放量提价,维持高增长,带动酒类销售增长达到18%左右。近期白酒持续大幅调整,都出现估值下调,主流公司今年PE在22倍左右,贵州茅台今年的PE也回落到24倍。我们认为,贵州茅台仍能享有高溢价,考虑到确定性高增长,今年30倍、明年25倍PE仍能有效支撑。因此,我们维持目标价880元不变,维持买入评级。 风险提示: 宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅、回款放缓等。

面米制品和鱼糜制品延续高增长,调理水产品制品顺利试水 报告期内,面米制品营收同比增长19.68%,鱼糜制品营收同比增长16.71%,延续较高的增速。而肉制品营收增长9.43%,表现相对稳健。另外,公司顺利试水调理水产品制品,但全年营收总额仅393万元,占比较小。分区域看,2017年公司在华东优势区域仍保持两位数增长,增速为12.30%,而东北、华北、西北和华中地区因为基数较小的原因,增速均超过20%,但华南、西南区域的增速分别只有13.65%和10.06%,其中,华南区域竞争激烈,而西南区域是公司未来需要重点发力区域。 公司拟通过发行可转债募集资金用于四川工厂15万吨速冻食品生产线建设项目。我们认为:1、四川工厂的建设进一步完善全国化布局,加速销地产模式的落地;2、在西南区域建厂,一方面节省配送费用,另一方面也有助于薄弱区域的渗透和拓展。 毛利率快速回升,净利率同比/环比均改善,规模效应优势扩大公司2017年全年的毛利率水平受上半年原材料价格上涨拖累较多,同比下滑0.85pct至26.27%,但单四季度的毛利率快速回升至27.22%。 费用方面,销售费用增长15.5%,但销售费用率同比下降了0.1pct。其中,物流费用因为油价上涨以及限载规定造成的单位运输成本上涨,增长超预期,但公司已采取销地产经营模式及物流供应商招投标竞价形式等多种方法降低物流成本。规模增长和费用管控使销售费用稳健。管理费用同比增加5.01%,主要系顾问、咨询、中介费增长65.62%、研发费用增长10.75%等因素导致,但因为销售规模扩大,管理费用率下降0.42pct。而资金充裕以及贴息补贴增加导致利息收入增加使得财务费用大幅下降53.73%。三费总体均有所改善,提升了净利润水平。 后续增长动力强劲,一季报乐观业绩可期受益于消费习惯变化、消费场景增加,以及城镇化和饮食需求升级等,公司主营业务获得较好的需求增长动力。其中火锅料行业受益于行业洗牌,未来伴随产能逐步扩张和生产效率快速提升,综合竞争力将显著提高,公司有望在存量市场中抢夺更多市场份额。而面米制品伴随产能瓶颈得以有效解决,收入增长有望加快,进入业绩释放期。至于调味小龙虾业务的拓展以及空白、薄弱区域的渗透,将贡献足够多的增量。综合竞争力的提升以及新业务,既提升业绩,也拉高估值。 展望2018年一季报,气温较低、春节假期靠后等有利因素,使得销售情况更好,公司季度业绩有望超预期。 盈利预测与评级: 安井食品是国内速冻食品行业的细分龙头,市场基础和渠道优势明显,伴随新品拓展和产业集中度提升,公司有望持续做大做强。 公司2017年业绩加快回升,2018年一季报乐观。我们看好安井食品全国化布局,以及与之对应的产能扩张、市场推广和收入、利润持续提升。测算2017~2019年收入增速分别为16%/18%/20%,净利润增速分别为14%/30%/30%,对应EPS分别为0.94/1.22/1.59。 综合考虑公司未来两年收入、利润的持续高增长,以及PS的情况,给予2018年28倍PE,对应目标价为34.00元,“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及预期;食品安全等。

点评事件:公司公告2017年报,实现营收19.19亿元,YoY=13.34%;归母净利3.53亿元,YoY=27.65%;扣非净利3.41亿元,YoY=32.60%。全年来看,业绩略超预期。单四季度实现营收6.33亿元,YoY=25.10%;归母净利9677万元,YoY=113.08%。单四季度业绩增长提速,一方面受益收入加速增长,另一方面也是去年同期低基数造成的同比高增长。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税)。 高档酒快速增长,疆外增速更快,产品结构调整和渠道变革显成效公司酒类总体的营业收入达到18.19亿元,YoY=13.68%,主要得益于高档酒快速增长。分产品看,以王酒、老窖为代表的高档酒销售收入取得正增长(YoY=33.92%,其中销量增长贡献15.82%,价格提升贡献18.10%),但中档酒、低档酒分别同比下滑11.00%、4.31%。产品销售结构的变化,主要与公司降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量,加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度等策略有关。分区域看,伴随销售结构升级,疆内外销量均略为减少,但销售收入均是正增长,其中,疆外市场的收入增长更块,使得疆外市场的收入占比略微提升至22.26%。我们认为,随着产品结构调整和渠道变革的持续推进,中高端产品增长和疆外市场拓展有望成为酒类收入、利润增长的主要引擎。 毛利率下降主要受包材成本上涨影响,随销售结构升级有望企稳回升公司2017年酒类毛利率为50.81%,相比2016年下滑1.05pct,主要因为生产成本上涨。结合产品销售结构的变化和单四季度销售毛利率环比改善来看,产品结构升级提高毛利率的幅度尚不足以覆盖成本端上涨的影响。根据成本分析,材料成本占比77.11%,包材成本占材料成本的一半以上,17年受环保政策影响导致包材采购成本大幅上涨,降低产品盈利能力。分产品看,高档酒毛利率水平显著高于中低档酒,而包材成本上涨对高档酒毛利率的影响程度明显小于中低档酒,预期随着销售结构的持续升级,酒类总体的销售毛利率有望企稳回升。 央视广告增加销售费用,计提绩效奖金增加管理费用,费用率提高本期公司的广告宣传费金额大幅增长88%,主要是因为公司战略布局的关键区域加大品牌形象的宣传力度,在央视七套、九套全时段及其他媒体进行高频次立体宣传所致。全年看,销售费用较上年同期增加2218万元,YoY=45.33%,销售费用率达到3.71%。同时期内管理费用较上年同期增加3240万元,YoY=80.10%,主要系17年年度经营目标完成,计提绩效奖金所致,对应管理费用率提升至3.80%。我们认为,费用率提升与收入恢复增长、区域加快拓展和市场策略执行相辅相成,有助于强化品牌和渠道,增加规模,对实现战略布局至关重要。伴随规模增长,未来费用率有望逐步回落。此外,应收票据(YoY=-1.88%)和应收账款(YoY=-79.63%)同比减少,预收款因春节推迟、经销商备货量减少而有所影响(YoY=-18.40%),综合来看,公司的经营质量仍有所提升。 销售模式升级,疆外拓展可期,厂商合作有望为“混改”铺路。 发行可交债和加强厂商合作,彰显大股东和公司管理层革新的态度,基于新营销模式的战略转型有望加快,预期形成“经销-直销-线上”的多元销售模式及渠道,突破买断式销售模式、弥补营销短板、实现厂商利益捆绑,疆外拓展和单品打造可期。从公司四季度业绩高增长以及春节期间线上、线下销售的乐观数据来看,公司即将迎来跨越式发展的拐点,未来有望围绕白酒主业做大做强,不断提高市场份额。同时,厂商合作共赢的形式也有望为将来“混改”铺路。 伊力特作为新疆省内白酒龙头企业,品牌地位稳固,市场基础较好;同时公司改革销售模式,提高市场化水平,疆外市场拓展有望提速。我们看好在公司新管理层的带领下,伊力特基于新营销模式和渠道,以及厂商共赢合作形式,顺利革新和持续发展。测算2018-2020年EPS分别为0.80、1.04、1.26,对应2018年业绩给予27倍PE,目标价28.00元,“买入”评级。

一、净利润高增长,市场高预期顺利兑现:公司2017年净利润达到264亿元左右,EPS大约21块,业绩高增速顺利兑现,符合市场预期。 结合此前披露的营业收入进行测算,全年销售净利率接近44%,同比大幅提升2.4pct,猜测主要系收入结构中茅台酒占比提升以及茅台酒非标产品比例提升所致。 二、业绩持续高增长,坚定基本面信心:茅台酒提高出厂价之后开始进入业绩空窗期,缺乏刺激股价持续上涨的因素。公司公告业绩预增,兑现持续高增长预期,有助于坚定基本面信心,震荡行情之后,有望再度迎来上涨。 三、2018年业绩有望开门红,看好一季报行情:茅台酒新价格体系从1月1日正式执行,目前正值春节备货季,从核心市场的反馈来看,旺销导致缺货的情况仍然存在,一批价和零售价在平稳中缓慢回落,价格快速上涨导致开瓶率减少、库存增加的风险暂不存在。量价齐升也有望带来2018年业绩开门红,不考虑预收款变化,估算一季度收入增速进入[+50%,+60%]区间,看好一季报行情。 四、2018年股价看高至880元:预计2018年茅台酒平稳供货,总体维持3.1万吨左右,产品结构进一步升级,非标产品占比持续提升,中性测算全年收入/利润增速25%/40%,EPS为29.36,对应18年业绩给30倍PE,目标价880元。 盈利预测与评级: 更新盈利预测如下:2017~2019年收入增速分别为49%/25%/15%,净利润增速分别为58%/40%/20%,对应EPS为21.03/29.36/35.08。 对应2018年业绩给30倍PE,目标价880.00元,“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅、回款放缓等。