单四季度符合预期,全年业绩指引超额完成,二五规划完美收官 单四季度收入43.23亿元、利润12.34亿元,收入基本符合利润略超市场预期,毛销差36.42%、净利率28.55%均创新高。全年整体来看,收入、利润都超额实现目标,销售毛利率和销售净利率均创历史新高。上市以来,公司营收持续保持较快增长,盈利能力不断提升,“二五”规划如期收官,“五年再造一个海天,营收翻一番”的目标顺利实现。 分品类来看,酱油、蚝油、调味酱、其他调味品的收入分别为102.36、28.56、20.92、11.23亿元,占主营业务比重分别为62.77%、17.51%、12.83%、6.89%。酱油首超百亿,同增15.85%(量+14.78%,价+0.93%);蚝油放量增长26.02%(量+24.65%,价+1.10%);调味酱则调整微增(量+2.98%,价-0.42%);其他调味品同增16.79%,基本与主营持平。2018年全年没有调价,收入增长主要依靠销量的提升,产品结构调整也有影响但贡献有限。公司目前没有2019年调价的规划,2019年的增长主要还是靠量增。酱油通过全面推进精品战略、聚焦网络数量和质量、提升渠道效率等有望保持稳健、较快的增长;蚝油借助全国化和居民消费的发展机会,升级品质、优化结构、拓展渠道,有望延续快速发展的势头;调味酱通过产品结构和市场渠道的持续调整,后继发展有望转强;而其他调味品类伴随着多品类战略和潜力品类的拓展,有望形成更多的增长极。 从市场结构来看,报告期内各区均衡发展,华南、华东、中部、北部、西北等区域均保持两位数以上稳定增长。同时公司积极拓展线上业务,报告期内线上市场营收2.92亿元,同增45.60%。未来公司有望继续加快业务裂变和新业务发展,加快线上业务、出口业务、特通业务等。 盈利能力持续改善,产品结构不断升级,未来仍有提升空间 2018年公司未做提价,但整体毛利率同比提升0.78pct,主要得益于公司向数字化人工智能制造方向的转型和新技术及业务的融合应用。成本分析下直接材料、制造费用和直接人工分别增长12.55%、13.75%和26.41%,相比收入16.80%的增幅,直接人工成本呈现结构性增长,主要是生产人员数量增加以及薪酬水平提高所致,后续有望随着智能制造的转型升级以及整体运营效率的提升,实现良性下降。 分品类来看,酱油、蚝油、调味酱、其他调味品的毛利率分别为50.55%、40.92%、47.75%、44.14%,同比分别提高1.02pct、1.78pct、2.37pct、0.54pct。除了直接材料价格、固定费用等的变化,产品结构升级也是毛利率提升的原因。 二五规划启动时,酱油品类高中低档的收入比例约为1:6:3。过去五年,伴随餐饮的带动、家庭消费升级以及监管的升级等,酱油产品结构升级很明显,2018年酱油品类高中低档的收入比例约为4:5:1。高端酱油一直保持更快的增速,未来也有望继续保持15-20%左右稳定的增长,最终达到50%左右的占比,带动主流价格带和毛利率的提升。调味酱通过调整优化品质和结构,毛利率提升较为明显。目前蚝油的毛利率水平落后于平均,未来随着高端化,以及规模和效应的提升,毛利率有望逐步向酱油和调味酱靠拢。 费用层面,报告期内公司的销售费用率为13.13%,同比下降0.29pct,上市以来首降。目前公司已100%覆盖所有地级市,尽管公司仍在加大市场投入和强化营销团队建设,但随着渠道的完善、品牌效应的强化、综合竞争力的增强和收入的持续增长,规模效应开始显现,单四季度毛销差创新高体现得较为明显。报告期内公司致力于人才引入和结构升级,相关费用增加,管理费用同比增长19.75%,管理费用率保持在1.4%的较好水平。同时随着国家放开利率,公司通过强化资金管理,有效提升了资金收益,报告期内财务净收益同比增加86.11%。 展望来看,2019年原材料成本可能温和上涨;单位制造成本以及直接人工随智能制造和规模效应而减少;技改导致的资本性开支计入成本可能使毛利率稳中略降;销售费用率和管理费用率继续保持合理水平;财务净收益相对稳定。但拉长看,随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更加合理、生产经营效率持续提升等,公司的盈利能力还有进一步提升的空间。 加大研发挖掘潜力品类;加快产能布局为三五发展保驾护航 报告期内公司研发支出4.93亿元,同增22.74%,占营收比例为2.89%,其中新增了子公司江苏海天、丹和醋业和广中皇的研发投入。调味品行业目前正处在集中度提升同时产品不断细分的成长阶段,加快潜力品类的开发,研发新产品包括复合调料等,积极拓展多品类、多品种,是构建新增长极、适应未来发展的重要措施,立足长远。 2018年公司整体产能超过296万吨,产销率约98%,产能利用率95%以上,产销协同的水平比较高。但随着高明二期募投项目完全达产,公司产能目前已基本饱和。展望新五年,公司仍有望继续实现两位数以上的复合增长。2019年公司将开始逐步完成高明基地增资扩产项目,加快江苏基地产能释放和项目二期建设,“三五”计划中的产能布局,有望再次释放100万吨以上的调味品生产能力。领先一步的产能配套,可以为市场的稳定发展提供产能保障,为“三五”发展保驾护航。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河不断拓宽,盈利能力和净利率都在持续地提升。我们判断,在集中度提升红利、消费升级红利、成本红利、管理红利等的作用下,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,三五发展顺利实现的概率非常高。结合公司2019年的业绩指引,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、18%、16%;对应的EPS分别为1.95、2.30、2.68元/股。 考虑公司今明两年仍能保持较高的增速,明年之后收入、利润的增速可能出现回落。公司仍保持非常高的溢价,在外资和北上资金支撑下,估值溢价明显,没办法按今年的合理PE给予定价,我们按照2020年业绩给40倍PE,目标价92.00元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

盈利预测与评级: 金徽酒作为西北白酒的强势品牌,在甘肃及周边的消费者认可度较高。顺应消费趋势,公司大力提升产品结构,同时有规划地开拓省外市场,收入持续增长,趋势向好。我们看好公司的持续成长空间,预测公司2019-2021年收入分别增长10%、12%、14%;利润分别增长12%、20%、20%,对应的EPS分别为0.80、0.96、1.15元/股。 考虑公司的经营状况以及成长空间。对应2019年业绩给22倍估值,对应目标17.60元,“买入”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;省外拓展不及预期等。

点评事件:公司披露年报,2018年总营收795.53亿元,同增16.89%;主营收入787.21亿元,同增17.8%;归母净利64.40亿元,同增7.31%;扣非净利58.78亿元,同增10.32%;每股收益1.06元,派现0.70元。单四季度总营收182.26亿元,同增16.93%;主营收入181.30亿元,同增17.57%;归母净利13.92亿元,同增30.87%。全年毛利率37.8%,同比提升0.32pct;净利率8.17%,同比下降0.72pct。单四季度销售毛利率38.34%,同比/环比提升3.21pct/2.54pct;销售净利率7.70%,同比/环比提升0.8pct/0.23pct。 全年收入增长符合预期,单四季度毛利率超预期,年初目标超额完成 单四季度收入继续高增长,全年收入增长符合预期。主营业务和产品量价齐升:销量增长11.0%,价格提升1.2%。同时产品结构升级继续贡献收入增量约5.6%。金典、安慕希等重点产品的收入增长34.3%,大幅领先;而新品销售收入占比为14.8%,同比提升5.6pct。同时,有机产品快速增长,进口液奶产品相继上市,也成为结构升级的重点。全年来看,液体乳/奶粉/冷饮的同比增速分别为17.8%/25.1%/8.5%。液体乳收入占比83.4%,同比基本持平;奶粉的增长超预期,销量(+15.8%)和结构升级(+11.0%)是主因,婴幼儿奶粉和高端产品的市场份额有所提升;冷饮的增长低于市场的预期。 盈利能力方面,全年毛利率略升。其中液体乳大体持平,结构升级和原材料价格上涨形成对冲。奶粉、冷饮的毛利率分别提升0.83pct、1.98pct。单四季度的毛利率超市场预期,主要两方面的原因:第一、春节靠前导致四季度的高端产品销量较好,相比2017年同期产品结构更好,高毛利的产品占比更高;第二、四季度原奶类的产品因为奶源偏紧,促销买赠减少。毛利率提升带动净利润同比高增长(+30.87%),全年利润和EPS略超三季报后市场的预期。 2018年实现收入796亿元、利润总额76亿元,均超额完成年初目标。从市场份额来看,常温/低温/婴幼儿奶粉的市场占有率分别提升了2.3pct/0.5pct/0.6pct。销售费用率24.9%,同比提升2.1pct,主要是增加了市场费用和广告营销的投入。受此影响,净利率同比下降0.72pct。 经营性净现金流良性增长,资本开支立足长远,龙头优势更加突显 公司2018 年经营性净现金流86.25 亿元,增长良好。同时,2018 年资本开支高达50.91 亿元,除了购置办公楼,主要都是围绕生产线和业务拓展的投入。目前公司的产能利用率较高,新产能项目的投入与未来几年的增长目标相匹配。布局新业务和海外市场立足长远,根据公司2019 年度的经营方针和投资计划,将继续投资25.38 亿元。 目前看,渗透率(82.3%,同比+2.2pct)、终端网点(175 万,同比+23.2%)以及电商渠道(+61%)、母婴渠道(+32%)、便利店(+3.7pct) 各渠道的增长都突显出伊利在渠道方面的优势。叠加优质奶源的控制, 人才梯度的建设,三四线城市和县乡镇一级的率先布局等等,伊利的龙头优势更加突显。 根据公司的战略目标,今年新增收入100 亿元,明年争取五强千亿的跨越,未来有望再上一个台阶。 展望2019 年和未来:收入继续高增长,2020 年净利率有望迎来拐点 2019 年乳制品行业整体的增速有可能放缓,为了维持收入的高增长, 继续提升市场地位和市场份额,拉开与主要竞争对手的差距,伊利将继续加大基础工作的投入、硬件的投入、产能项目的投入和创新研发。同时,新业务在早期对收入、利润的贡献有限,但增加了分摊成本。此外,拓展新业务和搭建新的事业部也会增加一定的管理费用。短期来看,销售费用会保持在高位,研发、管理费用和财务费用有可能会提升,利润会有一定的压力。 伊利2019 年的经营计划是实现总营收900 亿元,利润总额76 亿元。收入新增100 亿元,利润与2018 年大致持平。考虑伊利目前的市场策略和总体布局,结合其核心品牌和产品的发展状况,以及近两个月来真实的销售情况,我们认为全年实现900 亿元收入目标的概率较大。而综合考虑成本、投入、盈利能力的变化等,我们判断净利润率有望持平或略降,全年利润总额有望超额完成全年目标。2020 年在增速要求下降且新业务、新团队逐渐发挥作用的基础上,净利润率有望迎来向上的拐点。 盈利预测与评级: 结合2018年报、2019年的业绩指引以及市场实际的情况,我们测算公司2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为13%、16%、15%;对应的EPS分别为1.20、1.40、1.60。 在市场慢慢接受了伊利收入增长领先于利润增长,侧重市场份额提升的经营思路之后,关键看公司市场策略的执行情况和效果。目前来看状况属于良好,公司五强千亿的目标有望顺利实现,龙头优势越来越突显。因此,在给估值的时候会有一定的溢价。按照2019年的业绩,我们给30倍PE,短期目标价36.00元,买入评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

2018年度业绩快报,全年实现营业总收入41.67亿元,同增15.46%;归母净利润6.07亿元,同增33.83%;扣非净利5.73亿元,同增38.22%;对应的净利率约为14.57%,同比提升2.01pct;对应的EPS约为0.76,同增33.74%;对应的加权ROE约为18.05%,同比提升2.84pct。单四季度实现营业收入约10.02亿元,同增13.73%;归母净利约1.21亿元,同增22.22%;扣非净利约1.03亿元,同增21.59;对应的净利率约为12.08%,同比提升0.84pct。 2018年业绩:收入、利润基本符合预期,ROE快速站上18%全年看收入和利润基本符合预期,略微的高估主要因为市场对美味鲜2018年的增长看得更乐观一些,期望值高于上市公司指引,但总体上差距不大,无碍长期逻辑和主要趋势的判断。报告期内加权ROE快速提升2.84pct,达到18.05%,好于市场预期。净利率快速提升2.01pct是核心的驱动力,资产周转率的提高是超预期的地方。单四季度来看,营业收入增长有所放缓,但依然保持13.73%的较快增长,符合市场对季度增速的预判。而归母净利润更快增长,一方面是因为生产和经营效率提高,净利率提升;另一方面也因为2018年更多的政府补助确认在四季度,使得同比增速提升。目前还无法了解单四季度美味鲜以及房地产的数据情况,大体上判断美味鲜单四季度的收入增速符合预期,而房地产全年收入确认的进度有所加快,预计在8000万以上。 2019年一季度:高基数无碍高增长,销量增加支撑业绩增长2018年一季度高基数,营业总收入达到11.54亿元,归母净利润达到1.70亿元。一方面因为狗年春节的备货期主要在一季度,另一方面也有资产处置确认收入的影响。总体上看2019年一季报的压力比较大。 但受益于阳西新产能加速释放、高产销率的持续、市场和渠道拓展等,判断一季度调味品的销量仍会有不错的增长。从目前公司发货的调度来看,一月份发货量较大。在单品价格没有大幅调整,产品结构逐步升级的假设下,一季度销量增长是业绩增长的主要支撑。 推荐逻辑一:未来几年美味鲜加速增长,全国化拓展提升收入、利润体量年完成全国地级市的全覆盖,新招商有望超过100个,全国经销商总数有望达到1000个,全国化拓展的进程有望加速,同时销售费用转向扩张的态势。目前公司主品类的产能利用率超过九成,产销率接近100%,渠道利润高、动力足,市场更加扎实,未来收入和利润的体量有望持续、快速增长。 推荐逻辑二:生产成本压力缓解,管理费用率预期改善,生产经营效率逐年提升生产原材料和包装材料等成本从2018年三季度开始企稳回落,因为库存的影响,会反映到2018年四季度的报表上。同比来看,2019年生产成本的压力将会明显得到缓解,盈利能力边际改善。随着宝能成为实控人、阳西更高效产能占比逐年提升等,经营效率有望明显提升。 目前中炬高新管理费用率比海天味业高出4-5个百分点,未来通过优化合理压缩管理费用,还原净利润,提高净利率。 盈利预测与评级:预测公司2018-2020年的营收增速分别15.46%、17.66%和17.35%;归母净利润增速分别为33.83%、24.96%和22.42%。2019年净利润有望达到7.58亿元,对应EPS为0.95。按照35亿对地产业务进行估值;考虑到成长性和估值溢价,对应2019年盈利预测给美味鲜35倍PE,对应265亿元。公司2019年的总市值有望达到300亿元,目标价39.50元,“买入”评级。 催化因素:治理理顺后,股权激励方案有望加速落地,激活活力。 风险提示:宏观经济下行可能会影响到餐饮行业,导致餐饮渠道增速放缓。目前美味鲜餐饮渠道占比仅两成,餐饮增速放缓也可能刺激家庭消费增长。综合来看,美味鲜受影响的程度相对更小。

点评事件:公司公告2018年度业绩快报,全年实现营业总收入41.67亿元,同增15.46%;归母净利润6.07亿元,同增33.83%;扣非净利5.73亿元,同增38.22%;对应的净利率约为14.57%,同比提升2.01pct;对应的EPS约为0.76,同增33.74%;对应的加权ROE约为18.05%,同比提升2.84pct。单四季度实现营业收入约10.02亿元,同增13.73%;归母净利约1.21亿元,同增22.22%;扣非净利约1.03亿元,同增21.59;对应的净利率约为12.08%,同比提升0.84pct。 2018年业绩:收入、利润基本符合预期,ROE快速站上18% 全年看收入和利润基本符合预期,略微的高估主要因为市场对美味鲜2018年的增长看得更乐观一些,期望值高于上市公司指引,但总体上差距不大,无碍长期逻辑和主要趋势的判断。报告期内加权ROE快速提升2.84pct,达到18.05%,好于市场预期。净利率快速提升2.01pct是核心的驱动力,资产周转率的提高是超预期的地方。单四季度来看,营业收入增长有所放缓,但依然保持13.73%的较快增长,符合市场对季度增速的预判。而归母净利润更快增长,一方面是因为生产和经营效率提高,净利率提升;另一方面也因为2018年更多的政府补助确认在四季度,使得同比增速提升。目前还无法了解单四季度美味鲜以及房地产的数据情况,大体上判断美味鲜单四季度的收入增速符合预期,而房地产全年收入确认的进度有所加快,预计在8000万以上。 2019年一季度:高基数无碍高增长,销量增加支撑业绩增长 2018年一季度高基数,营业总收入达到11.54亿元,归母净利润达到1.70亿元。一方面因为狗年春节的备货期主要在一季度,另一方面也有资产处置确认收入的影响。总体上看2019年一季报的压力比较大。但受益于阳西新产能加速释放、高产销率的持续、市场和渠道拓展等,判断一季度调味品的销量仍会有不错的增长。从目前公司发货的调度来看,一月份发货量较大。在单品价格没有大幅调整,产品结构逐步升级的假设下,一季度销量增长是业绩增长的主要支撑。 推荐逻辑一:未来几年美味鲜加速增长,全国化拓展提升收入、利润体量阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也陆续释放,2019 年完成全国地级市的全覆盖,新招商有望超过100 个,全国经销商总数有望达到1000 个,全国化拓展的进程有望加速,同时销售费用转向扩张的态势。目前公司主品类的产能利用率超过九成,产销率接近100%,渠道利润高、动力足,市场更加扎实,未来收入和利润的体量有望持续、快速增长。 推荐逻辑二:生产成本压力缓解,管理费用率预期改善,生产经营效率逐年提升 生产原材料和包装材料等成本从2018 年三季度开始企稳回落,因为库存的影响,会反映到2018 年四季度的报表上。同比来看,2019 年生产成本的压力将会明显得到缓解,盈利能力边际改善。随着宝能成为实控人、阳西更高效产能占比逐年提升等,经营效率有望明显提升。目前中炬高新管理费用率比海天味业高出4-5 个百分点,未来通过优化合理压缩管理费用,还原净利润,提高净利率。 盈利预测与评级: 预测公司2018-2020年的营收增速分别15.46%、17.66%和17.35%;归母净利润增速分别为33.83%、24.96%和22.42%。2019年净利润有望达到7.58亿元,对应EPS为0.95。按照35亿对地产业务进行估值;考虑到成长性和估值溢价,对应2019年盈利预测给美味鲜35倍PE,对应265亿元。公司2019年的总市值有望达到300亿元,目标价39.50元,“买入”评级。 催化因素:治理理顺后,股权激励方案有望加速落地,激活活力。 风险提示:宏观经济下行可能会影响到餐饮行业,导致餐饮渠道增速放缓。目前美味鲜餐饮渠道占比仅两成,餐饮增速放缓也可能刺激家庭消费增长。综合来看,美味鲜受影响的程度相对更小。

我们的观点:18 年一季报基数较高,有春节备货期长和提价的因素。今年春节比较靠前,但预期节前投放量不会少,产品结构也更合理。即便最终只执行一月的计划量,按照全年计划量的20%计算,也超过去年节前的5500 吨。因此,尽管高基数,但是合理的较快的收入增长是可以预期的。 盈利预测与评级: 综合考虑公司的经营计划以及茅台酒的市场状况,细致分解任务目标,量化茅台酒量、价和渠道调整对收入、净利润的贡献,我们预测公司2018-2020年收入增速分别为23%、14%、18%,净利润增速分别为26%、19%、21%,对应EPS分别为27.17、32.39、39.25元。 公司当前股价对应2018年EPS仅21.71倍,对应2019年18.22倍。公司作为白酒的绝对龙头和标杆,业绩稳定且能较快增长、确定性强。从业绩和估值两个层面来看,股价都有支撑。我们认为,市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化,也要适应增速回归正常,估值回归合理。 放长看,2020年对应490亿以上的净利润,保守给20倍PE、合理给22倍PE,完全能够支撑1万亿左右的市值。 考虑龙头溢价和业绩增长情况,并结合当前市场情绪,给予今年22倍PE,维持目标价700元不变,买入评级。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。

点评事件:公司公告2018年三季报,前三季度实现营收31.65亿元,同增15.97%;归母净利4.86亿元,同增36.95%;扣非净利4.70亿元,同增42.50%。经营现金流同增21.67%至6.17亿元。报告期内,销售毛利率39.07%、销售净利率17.03%,环比分别下降0.88pct、0.23pct。前三季度美味鲜收入29.2亿元,同增10.28%;归母净利4.56亿元,同增15.59%;累计毛利率39.18%,环比下降0.81pct;净利率15.62%,环比下降1.38pct。单三季度,公司实现营收9.91亿元,同增7.15%;归母净利1.47亿元,同增1.83%;期间毛利率37.12%、净利率16.53%,分别同比下降4.18pct、1.04pct,分别环比下降4.04pct、1.95pct。其中,美味鲜收入9.58亿元,同增6.41%;归母净利1.54亿元,同增1%。另外公司发布董事会换届选举公告,提名的6名非独立董事候选人中宝能占4席。 美味鲜增长放缓、中汇合创收入确认少导致单季增速回落 美味鲜前三季度收入29.2亿元,单季9.58亿元,略低于市场预期。但按照公司全年预算38.5亿元计算,达成进度为75.84%,同比增速也基本符合预期。美味鲜收入增长季度波动较大的原因:1、2017年提价及其消化过程导致上半年收入基数小,三季度销售进入正轨后,增幅达到23.3%从而基数偏高;2、今年9月份中旬台风影响到物流,对当月营业收入造成一定影响。考虑去年单四季度末发货控制,季度收入基数不高,判断美味鲜今年单四季度的收入增速会有一定回升,全年预算完成的概率较大。 中汇合创受中山本地房地产限价政策影响,收入确认各季度不均衡,单三季度仅确认600万元,相比上半年的3921万元出现明显的下滑。公司通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,完成已售房产的备案和交付工作。目前已售但尚未结转收入的物业货值约1亿元,未来这一块的收入确认及其进度仍然不好把控。 公司本部单三季度没有发生资产转让,根据预算本部还会有0.65亿元左右的资产转让收入,如果能够在四季度确认,则有望增厚单四季度和全年的收入和业绩。 成本承压致毛利率下降、政府补助确认滞后等影响单季利润 美味鲜前三季度毛利率39.18%,同比下降约1 个百分点,主要原因是原材料及包材成本上升。随着环保趋严,原材料及包材成本上扬成为趋势,对单三季度的影响略超预期,毛利率下降明显,盈利能力削弱。今年单三季度的毛利率水平不及2016 年单三季度,可以理解为,通过提价和产品结构升级等方式已不足以对冲成本上升对毛利率的影响。建议关注成本的持续变化以及规模增长过程中,公司在成本控制或者价格提升方面可能采取的措施。 美味鲜去年三季度确认了一笔政府补助收入约1800 万元,今年该补助收入的确认放在四季度,导致同口径下单三季度利润减少1800 万元。单三季度扣非净利1.42 亿元,同比增速14.27%,领先于收入的增速。同时考虑补助的确认,单四季度业绩将会明显增厚。 销售费用率和管理费用率环比改善,符合前期判断 单三季度销售费用率7.94%,环比下降2.61pct;管理费用率6.35%,环比下降1.67%。随着提价之后销售进入正轨、销售规模持续扩大,销售费用率持续下行。而管理费用率的下降,主要得益于规模效应和经营管理效益的持续提升。 总体上判断,尽管成本上升对于毛利率的影响超出预期,但正如我们前期判断,净利率的保障主要依赖费用率下行。我们看好规模效应和更高效的产能投放之后,公司整体效益的提升以及费用率的持续下行。 盈利预测与评级: 美味鲜前三季度收入及其达成进度符合全年预算,尽管因为基数问题以及天气原因导致单三季度的增速放缓,但考虑四季度前值基数较小,公司整体运营、销售比较正常,全年预算达成的概率较大。中汇合创收入确认确实存在明显的季度间波动,建议中性或者偏谨慎地给预期。本部的资产运营还有预算未达成,如果四季度完成则收入和业绩均有望增厚。 美味鲜今年的限制在于产能,按照产能增量拍增速并不会出现明显的低于预期。明年随着阳西新产能更多释放出来,主品类酱油有望迎来更快地增长,而其他小品类和新品也有望保持发展势头。 伴随着董事会换届顺利推进,公司治理理顺后公司将更加集中力量发展主业,未来几年有望迎来较好、较快的发展期。 预测2018-2020年收入增速分别为17%、17%、19%,净利润增速分别为38%、20%、22%,对应的EPS分别为0.78、0.94、1.15。未来三年业绩的复合增速有望超过26%。 考虑业绩确定性增长和长期成长空间,2019年给美味鲜业绩25倍PE,叠加地产估值30亿,给予目标价27.00元,维持“买入”评级。 风险提示:原料价格上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。

点评事件:公司公 告 2018年三季报,前三季度实现营收608.46亿元,同增16.73%;归母净利50.48亿元,同增2.24%;扣非净利46.88亿元,同增2.74%。前三季度销售毛利率37.67%,同比减少0.25pct;净利率8.31%,同比减少1.16pct。单三季度,公司营收212.58亿元,同增12.92%;归母净利16.02亿元,同增1.83%;销售毛利率35.80%、净利率7.47%,分别同比减少1.65pct、0.88pct。 一、单季收入较快增长符合预期,全年目标预计超额完成 公司单三季度营收212.58亿元,已经连续两个季度营收超过200亿元,并且规模在逐步扩大。累计同比增速16.73%、单季同比增速12.92%均符合预期。按照全年收入预算770亿元拆算,第四季度剩余任务量仅161.54亿元,同比去年四季度仅需要增长4.75%即可达成全年目标。 我们判断,当前几个百亿级的核心大单品,特别是安慕希和经典奶,仍能维持较快增长;公司新打造的11个10亿级品牌,也在加速追赶,争取成为爆款;豆奶和功能性饮料上市之后也能够贡献一部分增量;同时,奶粉和冷饮也在成长。按照这个趋势,四季度任务完成的难度不大,全年目标大概率超额完成,全年收入增速有望维持在16%左右。尽管需求可能受到宏观经济影响,当前的行业竞争也在加剧,但公司作为龙头企业,渠道优势和三四线市场的更快布局使得品牌的渗透率和市占率均在提升。 二、毛利率下降明显,销售费用率大幅回落,毛销差环比回升 公司单三季度销售毛利率35.80%,下降较为明显。分析原因,一方面因为原奶和包材等生产原材料价格上涨;另一方面还受到促销、买赠活动增加的影响。毛利率下降幅度略超此前预期,但销售费用率快速、大幅回落,使得整体的毛销差呈现环比回升态势。公司单三季度销售费用率24.15%,环比单二季度的28.10%减少了3.95pct,符合预期。公司单三季度管理费用率(会计调整后拆分为管理费用和研发费用)3.74%环比有所提升,但同比因为规模效应大幅改善。 我们判断,销售费用率回落的关键在于广告营销费用减少。单二季度作为全年费用的高点,既承担了冬奥会分期费用,也集中确认了几个大型栏目的广告费用,同时正好处在植选豆奶、唤醒源等产品的品牌建设投入初期,广告营销费用开支大。目前新品的品牌推广还在继续,冬奥会分期费用也会继续,所以销售费用率总体还会在高位,但环比将逐步改善。毛利率尽管下降较多,但销售费用率改善更为明显,使毛销差环比回升,进而保障净利润在去年高基数基础之上实现正增长。 渠道拓展增加应收,存货减少等释放现金,整体经营比较健康 我们一再重申,伊利相比于竞争对手的一个明显优势在于渠道渗透力以及在下线市场的更好布局。公司也在持续地进行渠道的拓展,直营商超及电商的销售款增加,使得报告期内公司的应收票据及应收账款同比增加64.16%。报告期内库存商品和原辅材料库存减少使公司存货同比减少31.33%,存货周转天数下降,经营活动产生的现金流量净额同比增加15.78%。整体经营比较健康。 盈利预测与评级: 伊利的收入增速领先于行业总体和主要竞争对手,龙头地位在加强。品牌渗透率和市场占有率的持续提升,是公司做大做强的主要支撑。伴随着广告营销费用的回落,毛销差环比回升,净利润恢复正增长。我们判断,四季度公司收入有望继续保持两位数增长,全年收入目标超额完成。而受制于短期销售费用高企,全年利润增速不及收入增速。在这种情况下,2019年业绩弹性将受益于基数较小、收入持续增长、费用率边际改善等因素,有望迎来一个较高的增长。届时,如果销售环境转好,费用率出现明显的下降,也可能出现大幅超预期的可能。只要公司行业地位不变、收入增长良好,费用投入高导致的短期业绩波动,不必过分担忧,中长期仍然看好。结合2018年经营计划和前三季度经营情况,小幅调整公司盈利预测。 预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为7%、20%、18%;对应EPS 分别为1.06、1.26、1.49。考虑收入高增长和龙头溢价,根据2018年业绩给25倍估值,目标价26.50元,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

[点Ta评bl事e_件Su:m公m司ary发] 布2018年三季报,报告期内实现营业收入7.6 亿元、归母净利润1.61 亿元、扣非归母净利1.43 亿元,分别同比增长37.83%、38.35%、58.28%;EPS 为0.50 元;销售毛利率、销售净利率分别为77.83%、21.19%。单三季度营收、归母净利润、扣非归母净利分别为2.37、0.47、0.40 亿元,分别同比增长30.81%、38.46%、32.91%。 内参及酒鬼系列支撑收入较快增长,应收票据持平,预收款下滑公司单三季度收入增长30.81%,主要系内参及酒鬼系列增长所贡献。 尽管收入增速环比有所放缓,但渠道继续拓展,产品结构继续优化。 酒类销售收入增长带动经营活动产生的现金流净额同比增长14.87%。 内参放量和包括新红坛在内的酒鬼系列的成长,是公司收入持续增长的关键。报告期末应收票据1.04 亿元,对比期初余额基本持平,主要系配合渠道拓展所致,符合预期。而报告期末预收账款余额0.57 亿元,同比下降59.48%,主要是客户在本期提货所致。全年目标预期能较好实现的情况下,我们认为,预收款的季度变化无碍公司持续成长。 毛利率回升,销售费用企稳,销售净利率同比提高1.08pct伴随产品结构进一步优化,公司的销售毛利率有所回升,从单二季度的75.76%提高至单三季度的76.69%。未来伴随着生产经营效率提升,以及内参、酒鬼系列占比的提升和湘泉占比的下降,毛利率还有明确的改善空间。费用方面,单三季度销售费用0.65 亿元,环比单二季度有所回落,呈现企稳趋势。公司省内精耕、省外拓展的战略使得过去五六个季度的销售费用都比较高。伴随省内精耕的效果逐步体现、收入持续增长、拓展布局的投入趋于稳定,未来销售费用率会慢慢回落。 从单三季度来看,毛利率回升,销售费用企稳,而管理费用率伴随着收入规模扩大而下行,总体来看,销售净利率同比改善,从去年同期的18.60%提高至19.68%。 盈利预测与估值:2018 年公司聚焦内参、高度柔和红坛两大战略单品,继续优化产品,中高端产品占比持续提升,带来毛利率的稳步提升。未来公司将聚焦内参、酒鬼酒红坛、黄坛三大核心产品,将目前的内参:酒鬼酒:湘泉产品占比从2:6.6:1.4 提升至3:6:1,进一步提高中高端酒占比。公司在省内精耕、下沉渠道;省外市场聚焦式拓展,强化直控终端、加大消费者品鉴、体验等互动,对品牌提升进行针对性的营销,未来公司规划经销商、核心售点、销售人员均翻倍,有望保持收入的较快增长。 公司产品聚焦和渠道精耕带来的改善效果初显,省外拓展也在进行。 同时,激励措施逐步实施,期待中粮集团酒业板块战略布局带来积极变革。建议积极关注公司高增长的延续性。 预计公司2018-2020 年的收入增速分别为32%、28%、25%;净利润增速分别为38%、30%、29%;对应的EPS 分别为0.75、0.97、1.26。 给予当年30 倍PE,目标价22.5 元,“增持”评级。 风险提示:白酒需求回落,销售网络拓展不达预期,食品安全问题等。

事件:公司公告2018年中报,报告期内公司实现营收395.89亿元,同增18.88%;实现归母净利34.46亿元,同增2.43%;实现扣非归母净利32.28亿元,同增3.51%。其中,主营业务实现收入395.13亿元,同增20.47%,主营业务的销售毛利率为38.64%,同比减少0.06pct。报告期内综合销售毛利率为38.67%、综合销售净利率为8.76%,分别同比提升0.48pct和减少1.35pct。单二季度,公司营收200.13亿元,同增13.80%;实现归母净利13.46亿元,同比减少17.47%。单二季度综合销售毛利率为38.54%、综合销售净利率为6.81%,分别同比减少0.15pct和2.47pct。 收入继续较快增长符合预期,渗透率和市占率进一步提升 公司单二季度营收同比增长13.80%,环比一季度(增速24.56%)放缓,但考虑前值高基数以及一季度高增长存在春节错配等因素,我们认为公司当前仍保持较好的收入增长势头,上半年总营收也符合我们预期。 分产品类别来看,上半年收入中液体乳增长20.5%、冷饮增长1.49%、奶粉和奶制品增长27.3%。奶粉和奶制品收入占比提升0.5pct至9.8%;液体乳收入占比维持80.8%;冷饮收入占比略有下滑。根据公司规划几个产品类别发展的优先序以及在建项目的完成进度进行预判,我们认为未来几年奶粉和奶制品的收入占比还将进一步提高,液体乳依然保持很高的收入比例。 分产品来看,公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”以及“甄稀”等重点产品系列的销售收入同比增长均在30%以上;新品的销售收入占比较上年同期提高5pct至12%左右。高端重点产品和新品的总比例持续提升,产品结构加速升级,品牌影响力和产品盈利能力有望不断提升。 凯度调研数据显示,截至2018年6月底,公司常温液态类乳品的市场渗透率为81.2%,比上年同期提升2.7pct,充分反映产品到户的指标领先于竞争对手。另外,尼尔森零研数据显示,公司常温液态奶业务的市场零售额份额比上年提高2.4pct,低温液态奶及婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期分别提高1pct和0.8pct。 我们的观点:公司上半年收入增长符合预期,且从目前渠道调研获悉的产品新鲜度以及周转、动销情况来看,下半年仍有望保持较快增长。全年实现营业总收入770 亿的目标难度不大。公司主营业务和销售收入的快速提升,主要得益于公司渠道渗透能力的优势以及三四线市场的快速拓展。 毛利率企稳,但品牌投入进一步加大,毛销差收窄影响利润 报告期内公司主营业务的销售毛利率为38.64%,同比减少0.06pct。其中,液体乳毛利率提升0.02pct,冷饮提升2.22pct,奶粉及奶制品减少3.11pct。尽管包材价格仍小幅上涨,但得益于生产原材料采购成本企稳、产品结构升级等因素,毛利率在高位企稳,符合预期。 比较低于预期的栏目在于广告营销费用率。从上半年整体来看,销售费用率高达25.5%,恢复2011H1 之前高投入的水平。拆分来看,报告期内广告营销费用率为14.9%,相比2017 年全年平均水平提高2.8pct; 非广告营销性质的线下推广费用等,其销售收入占比仅10.60%,相比去年平均水平实质上还略有改善,符合我们前期从渠道了解到的情况。报告期内销售费用增加25.22 亿元,同比增长32.98%,主要是冬奥会分期费用前置、品牌建设投入加大、针对公司新品以及包括植选豆奶、唤醒源等产品延伸的广告投入加大导致的。从线下推广等活动的进展以及费用控制来看,并不存在太大的问题,不必过分担忧。 毛利率企稳,品牌投入加大,两相比较,毛销差收窄。单二季度公司毛销差为10.44%,同比减少4.02pct,系2014Q1 以来单季度最低水平。上半年总体来看,毛销差也只有13.21%,同比减少2.15pct。毛销差收窄严重影响利润和业绩。 我们的观点:毛销差大幅收窄影响短期业绩,从公司发展和品牌建设的持续性来看,广告营销费用高投入还会持续。但结合管理费用率和线下推广费用率等指标的边际改善来看,规模效应成立,部分费用和成本都是可控的。在收入快速增长、渗透率和产品市占率持续提升的背景下,加大品牌建设,用短期业绩换取稳定的市场份额和品牌影响, 立足长远。且展望来看,围绕冬奥会的主题营销,势必大幅提升伊利的品牌形象,对未来几年的收入、利润也必将产生巨大的刺激作用; 围绕新品的打造和营销活动,则有利于中长期接力和更好的发展。 渠道拓展增加应收,存货减少等释放现金,整体经营比较健康 我们一再重申,伊利相比于竞争对手的一个明显优势在于渠道渗透力以及在下线市场的更好布局。公司也在持续地进行渠道的拓展,直营商超及电商的增加,使得报告期内公司应收账款、应收票据分别同比增加52.55%、40.81%。上半年应收账款周转天数为4.5 天,相比去年增加0.9 天。但本期应付账款余额增加、存货余额减少以及存放中央银行款项净额减少使得本期经营活动产生的现金流出增幅较现金流入的增幅相对减少,存货周转天数从38.1 天下降至32.1 天,经营活动产生的现金流量净额同比大幅增加86.73%。整体经营还比较健康。 盈利预测与评级: 根据2018中报以及市场、渠道的反馈,目前可形成几点判断: 第一, 乳制品需求不差且向品牌集中,龙头享有集中度提升红利。 第二, 销售环境并没有出现极端情况,格局还算稳定,促销推广活动也比较常规,伊利和蒙牛主要在品牌建设层面投放费用较多。 第三, 伊利在渠道渗透力和下线市场布局等方面的优势愈发突显。 第四, “五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂。 第五, 公司短期业绩大爆发的逻辑减弱,但产品渗透率和市占率持续提升的逻辑增强,中长期更加看好。 核心的观点:伊利的收入增长领先于行业和主要竞争对手,龙头地位其实在加强,行业格局和供需状况也没有明显的变化。唯一低于预期的地方就是公司加大品牌建设投入,上半年新增了25.22 亿元的销售费用,导致利润被严重挤压。我们判断,下半年收入还将保持两位数的增长,如果销售费用依然很高,那么全年净利润就是个位数的增长。这种情况下,2019 年的业绩受益于基数较小、收入持续增长、费用率边际改善等因素,有望迎来一个较高的增长。如果届时销售环境转好,费用率出现明显的改观,也可能出现大幅的超预期的可能。所以说,公司的地位没变、收入增长良好,费用投入使得短期业绩有个波动, 不必过分担忧,中长期我们还是看好公司的。 结合2018年公司的经营计划以及上半年的经营情况,维持对2018年收入增长的判断,但下修2018年业绩增长的预期,同时提高2019年的业绩增速。预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为8%、26%、19%;对应EPS分别为1.06、1.34、1.60。考虑收入高增长和龙头溢价,根据2018年业绩给30倍估值,目标价31.80元,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

盈利预测与评级: 美味鲜二季度恢复高增长,结合任务达成进度来看,预计下半年美味鲜仍将保持较快增长,再叠加母公司资产运营和中汇合创超预期确认收入增厚了业绩,中炬高新今年整体的收入、利润实现高增长具有很强的确定性。明年随着阳西产能更多释放出来,主品类酱油有望迎来更快地增长,而其他小品类和新品也有望保持发展势头。 考虑总部资产运营和房地产业务增厚今年业绩造成高基数,但明年在美味鲜放量的情况下,业绩也不会差。后续主要看产能释放和销量提升带来收入、利润的增长。 预测2018-2020年收入增速分别为19%、17%、19%,净利润增速分别为45%、26%、27%,对应的EPS分别为0.83、1.04、1.32。未来三年业绩的复合增速有望超过32%。 考虑业绩确定性增长和估值溢价空间,2019年给美味鲜业绩30倍PE,叠加地产估值30亿,看好公司市值突破280亿元,目标价35.00元,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。

点评事件:根据2018年中报,报告期内公司实现总营收20.85亿元,同增12.62%;实现归母净利3.15亿元,同增32.55%;扣非归母净利3.11亿元,同增36.76%;经营现金流同比下降24.74%至3.32亿元。报告期内销售毛利率35.48%,同比下滑0.15pct;销售净利率14.92%,同比提升2.13pct。其中,主营收入20.44亿元,销售毛利率为35.30%,同比提升0.19pct。单二季度,公司营收11.20亿元,同增14.87%;归母净利1.65亿元,同增33.74%;期间毛利率36.39%、净利率14.43%,环比分别提升1.97pct和下滑1.07pct。 新增门店数量贴近预期下限,收入增长环比加快,下半年仍可期 截至报告期末,公司总的门店数量为9459家,相比年初新增406家,按照全年开店计划800-1200家折算,上半年新增门店数量贴近预期的下限,勉强完成半年进度,一方面因为一季度春节因素导致开店后置,另一方面在二季度世界杯到来前的开店数量也略低于预期。我们猜测,新门店贡献收入增量仅8%左右,而伴随公司在门店升级方面全面提速四代店建设,同店增长保持良好。 单二季度的收入增长环比改善,相比一季度(+10.11%)加快4.76pct。单二季度恢复更高增长本来在预期之内,但综合看上半年,开店进度也仅仅勉强赶上半年计划。根据公司“迎万店、再远航”的经营方针,和“样板为先系统提升, 柔性发展精益管理”的指导原则,我们分析,在继续推进旧店改造、升级系统的关键时点,公司有意放缓开店节奏,多开店的基础上强调开好店,更加符合长期发展的思路。展望下半年,我们认为“迎万店”的目标仍有望达成,如果按照总门店数10000家计算,则全年新增950家门店左右,贡献增量将超过两位数,再叠加同店增长,全年收入仍然可观。去年四季度公司开店主动放缓,导致去年下半年基数较低。我们判断,今年下半年收入增长将加快。 毛利率高位向好,销售费用明显改善,利润超预期 公司上半年主营业务的毛利率同比提升0.19pct,二季度所有业务的销售毛利率环比提升1.97pct,根据披露的数据可以发现,公司核心业务毛利率高位向好,消除了此前市场关于上游原材料涨价后对公司成本端的担忧。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大,其中, 鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料采购总额50%左右。我们猜测,一方面公司作为鸭脖等原材料的最大采购方,议价能力强,也能通过适当囤积低价库存来保障下季度的生产;另一方面产品结构的提升毛利率有所提升。总体来看,今年原材料成本的压力仍旧不小,但公司通过多种方法并行,有望使毛利率保持相对平稳。 公司报告期内销售费用同比下降19.50%,销售费用率下降到8.32%。主要是广告宣传费用减少所致,报告期内广宣费用同比减少七万左右。2017 年公司销售费用高达4.26 亿元,是2011 年以来首次突破10%,但随着线上引流工作取得一定的成效,会员数量也发展到了有效规模, 公司在这些模块的费用投入相应减少,未来会成为一种常态。报告期内管理费用同比增加12.27%,与收入规模增长基本持平,管理费用率6.29%,与去年同期基本持平。我们维持费效比持续改善的判断。 反观经营活动产生的现金流,报告期内同比减少了24.74%,幅度较大。一方面如上所诉,在原材料上涨通道中公司加大原材料的提前采购量, 支付和预付款增加,同时公司也有近两千万的预付设备款;另一方面, 其他应收款增加了近两千万,猜测主要与香港和海外市场的拓展相关。总体来看,公司的现金流还属于健康。 毛利率好于市场预期,费用率大幅明显改善,使得公司上半年也利润超预期。假如下半年公司收入增长进一步加快,全年业绩仍将靓丽。 盈利预测与评级: 考虑上半年开店数量较少,下半年还有望发力冲击“迎万店”的目标;叠加毛利率状况好于预期,销售费用改善明显超预期,我们小幅下调今年的收入增速,上修全年的业绩增速。 预测2018-2020年的收入增速分别为15%、14%、14%,净利润增速分别为30%、24%、20%,对应的EPS分别为1.60、1.98、2.38元/股。考虑公司利润超预期,收入较好的发展趋势,给予目标价44.80元,对应2018年28倍,对应2019年22.63倍,“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。

盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的不断加强,护城河不断拓宽,盈利能力和净利率都在持续提升。我们判断,在集中度提升红利以及公司加强生产-经营-管理能力的背景下,公司的销售毛利率还有提升空间,未来费用率稳中向好,业绩有保障。今年目标大概率超额完成,未来拥抱产能释放红利,业绩高增将成为稳态。 预测公司2018-2020年收入增速分别为18%、17%、16%;净利润增速分别为23%、20%、17%;对应的EPS分别为1.61、1.94、2.28元/股。考虑公司持续成长的稳定性、龙头的估值溢价以及资金的长期偏好等,给予目标价78.00元,对应2019年40倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件:贵州茅台公告2018年中报,报告期内公司实现营收352.51亿元,同增38.27%;实现归母净利157.64亿元,同增40.12%;实现扣非归母净利158.84亿元,同增40.82%。其中,茅台酒收入293.83亿元,同增35.86%;系列酒收入39.93亿元,同增56.67%。销售毛利率为90.94%,销售净利率为50.67%,同比分别提升1.32pct和0.88pct。单二季度来看,公司实现营收168.56亿元,同增45.56%;实现归母净利72.57亿元,同增41.53%。其中,茅台酒收入136.18亿元,同增47.05%;系列酒收入23.05亿元,同增42.86%。销售净利率为90.54%,销售净利率为48.90%,同比分别提升2.8pct和下降1.64pct。报告期末合并报表预收款项为99.40亿元,相比一季度末减少了32.32亿元。 一、提价红利更好体现,消化部分预收款带动茅台酒高增长 茅台酒上半年收入增长35.86%,其中Q1、Q2分别同增27.49%、47.05%,二季度明显提速。除Q2确认了部分预收款之外,我们判断,二季度茅台酒提价红利得以更好体现,吨价提升贡献收入增量。我们在一季报点评中分析过,因为产品结构拖累,一季度茅台酒提价的效果未能充分显现,茅台酒吨价提升的幅度仅15%-16%,略低于预期。从单二季度来看,茅台酒的整体吨价(不含税)预计达到214万,同比增幅超过20%,进而带动上半年茅台酒的吨价提高至205万左右,逐步向我们预估的全年均吨价208万靠拢。 茅台酒销量层面,根据报表确认的收入,再结合我们测算的吨价进行拆分,预计Q1、Q2的销量分别为7950吨、6350吨,上半年共计14300吨。假设全年供应量小个位数增长约4%,则上半年报表收入所对应的销量约占全年总量的45.52%。根据渠道反馈,上半年观察到的真实发货量约12600吨(同比略减),其中二季度约5000吨。因此,二季度报表所对应的销量与观察到的真实发货量之间存在约1350吨的差异,以214万计吨价,货值约29亿元,与二季度末环比减少的预收款项相差无几(不含税约为27.62亿元)。 因此我们判断,单二季度茅台酒收入的高增长,一方面得益于提价红利更好体现,另一方面也是预收款确认为收入所带动。 二、预收款下滑无碍成长,负债率降低起国企龙头表率作用 公司二季度预收款进一步下滑,主要还是受打款新规影响。2017年起执行的按月配额以及审核后方能打款的政策,缩短了打款-发货周期。随着新规的执行越来越规范,预收款逐步下滑是趋势,这也符合预期。我们认为,不必过分担忧预收款下滑对公司经营层面的影响。第一、对茅台酒这种优质品种而言,预收款主要起平滑季度业绩的作用,蓄水池储水、放水减少波动但不一定改变趋势;第二、从二季度的动销情况来看,茅台酒价挺货俏。尽管今年二季度淡季公司改善了发货节奏、到货情况比较及时,但是货源偏紧、商家惜售还是较普遍。供需格局和景气度未有改变;第三、经销商用一年多时间适应了打款新政,且近期到货及时,也打消了经销商担心拿不到货的疑虑,提前打款、多打款的行为自然就会减少;第四、公司在成长无虞、预期乐观的情况下,实在没有必要多收这么多预收款让其趴在资产负债表上。结合打款新政,逐步消化预收款存量,维持合理的水平高效运转,也能把资产负债率等指标给降下去,起到一个优秀国企龙头公司的表率作用。 观察中报母公司资产负债表,可见母公司预收款从一季度末191.33亿元直接减到0.15亿元,如果数据披露无误,足见公司主动降杠杆意愿。 三、系列酒新招商和市场拓展顺利,增长超预期成新增长极 报告期内公司新增250家经销商,增加的主要是酱香系列酒经销商。据报道,上半年茅台酱香酒的销量近1.6万吨,占全年计划的53%;对应销售额46.72亿元,完成全年计划的58.4%,销量和结构提升均超预期,王子酒和汉酱的表现十分抢眼。从新招商的情况和销售增长来看,系列酒的市场拓展十分顺利,营销渠道下沉和大单品发力,全年有望超额达成80亿目标。 伴随公司发力系列酒,我们可以看到公司未来新的一个重要增长极已经突显出来。根据财务预算,公司今年计划增加销售费用40%左右,预计主要就是围绕系列酒的市场拓展工作。从上半年的投入和取得的成效来看,费效比理想,而下半年的任务较轻,目标达成难度不大,预计销售费用(增量主要集中在市场拓展和运输、保险费用)有望改善。 四、产品结构影响销售毛利率,销售费用和管理费用拖累二季度净利率 因为中报没有披露茅台酒和系列酒各自的销售毛利率,我们大体判断,因为系列酒毛利率相对较低,但增速更快,权重加大,拉低了酒类总体的销售毛利率。叠加一季度茅台酒的产品结构偏普飞多一些,所以上半年来看,公司的销售毛利率在茅台酒提价后,并没有达到预期的那么高。但从下半年来看,假如系列酒增速略微放缓,茅台酒的产品结构比较正常,再加上系列酒本身也在发生结构升级,毛利率是有望提升的。 二季度的销售净利率同比下降1.64pct,主要是受销售费用率和管理费用率提升影响。根据系列酒的费效比、任务进度,以及公司过往执行预算的规律来看,下半年的销售费用率有望下行。即使按照预算的销售费用率增加40%来计,全年销售费用率也将低于单二季度的水平。管理费用率的提高主要是受职工薪酬费用和商标许可使用费影响,未来随收入规模增加有望慢慢改善。 五、展望下半年和未来,收入利润继续高增长,确定性仍是最强 今年下半年,茅台和高端白酒不存在明显的利空。进入旺季后,高端白酒销售仍是市场焦点。结合单二季度的利润表,可见营业成本(母公司报表-合并报表)约为1亿元,对应的货值约10亿元,据此可判断二季度公司在发货节奏上仍然有所控制。结合报表收入和渠道反馈轧差所得,假设消化预收款存量的1350吨上半年全部进入市场,则验证目前市场需求强劲;假设其中的部分并未真正进入市场流通,则今年上半年的发货量占比较小,下半年旺季供需两旺的情况下,市场信心也会得到提振。 尽管今年下半年的前值基数不小,但考虑茅台酒提价红利,以及管理层口径放宽之后全年茅台酒有望实现小个位数量增,再叠加系列酒的增量,我们认为下半年的业绩也不会差,全年收入实现25%以上增长(价格贡献20%,量贡献4%,系列酒贡献1%),利润实现35%左右增长仍具有很强的确定性。市场普遍担忧2019年茅台可能因为供给不足而造成业绩增长的放缓。目前来看,公司对于平滑业绩早已有所准备。2016年开始,连续几年在发货上留有余地,平移到2019年即可实现量的正常增长,再叠加产品结构调整,以及市场拓展后快速发展的系列酒,明年茅台的增长也不会像市场认为的那么悲观。另外,考虑渠道利润过大,不排除茅台进一步提价的可能。公司也可能通过回收渠道价差的方式提升净利率。方法一,设立联营公司回收50%的渠道利润;方法二,增加直营模式,切割渠道利润。因此,提升2019年当年业绩的方法其实还有很多。 再往后,从2020年开始,随着产能扩建后逐步释放,茅台酒在量上就不会有大的问题了。持续较长时间的稳定量增以及合理提价带来增长,就能支撑茅台的收入、利润恢复高增长。即使不考虑2019年末,或者2020年初发生一轮提价,假如公司采用上述的两个办法加速回笼资金并提高净利率,也能支撑2020年的收入、利润实现快速增长。 盈利预测与评级: 考虑2018年业绩的确定性、2019年平滑业绩且有提价或者回收渠道价差的预期、以及2020年立足于放量基础上实现净利率的明显提升,预测公司2018-2020年收入增速分别为25%、18%、20%,净利润增速分别为35%、21%、24%,对应EPS分别为29.17、35.22、43.55元。 业绩延续高增长且确定性强,因此2018年仍能支撑较高估值。2019年给25倍左右的估值也较为合理。即使在基本面最悲观或者市场风格更加极端的情况下,目前的股价对应明年的业绩,PE在20倍左右,也能形成支撑。我们认为,市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化,也要适应增速回归正常,估值回归合理。 而放长看,2020年对应550亿元左右的净利润,保守给20倍PE、合理给25倍PE,完全能够支撑1.10万亿到1.38万亿的市值。考虑龙头溢价和业绩增长情况,维持“买入”评级,目标价830元。 风险提示:宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。

点评事件:公司发布业绩预增公告,预计2018年半年度实现合并营业收入约21.7亿元,同比增长约20%;实现归母净利润3.33亿元,同比增长约58%;实现扣非归母净利润3.21亿元,同比增长约57%。照此推算,预计单二季度实现营收10.16亿元,归母净利润1.63亿元,同比分别增长22.41%和71.58%,净利率有望大幅提升4.6个百分点。公告指出,本期业绩变动主要受主营业务增长的影响。 美味鲜恢复高增长,净利润率提升,全年预算预计超额完成 报告期内,美味鲜实现营收和归母净利润分别为19.6亿元和3亿元,同比增长12%和25%左右,总体表现好于全年预算中10.26%和10.3%的指引,全年预算预计超额完成。 单二季度,美味鲜预计实现营收和归母净利润9.48亿元和1.61亿元,同比分别增长约18.80%和22.57%。其中收入增速环比一季度(+6.58%)明显提升,美味鲜恢复高增长,且如上所述,上半年美味鲜营收增长略超预期。而净利润增速环比一季度(+27.9%)虽然略有下滑,但仍保持高增速。具体分析,2017年三月份全线产品提价导致经销商提前备货,收入确认和真实销售出现错位,二季度的报表收入的前值基数较低,但提价红利在二季度基本不体现,从而导致收入增加提速而利润增长放缓。值得注意的是,尽管提价红利不再,但是美味鲜的净利润率还在进一步地提升,预计主要与产品结构升级、生产经营效率提升等因素有关。 全年来看,尽管美味鲜短期可能会受限于产能,收入增速略微放缓,但是在提价红利(一季度)、产品结构升级以及生产经营效益提升等多方面因素共同作用下,收入有望小幅超预期,利润有望大幅超预期。与此对应,美味鲜的净利润率将明显提升。 中汇合创房地产确认收入和利润,母公司资产运营增厚业绩 子公司广东中汇合创房地产有限公司上半年实现营收约4000万元,同比增长约13.6倍;实现归母净利润约940万元,同比增长约5.7倍。 根据年初中汇合创收入、利润预算均为0进行判断,房地产业务确认收入的进度超预期,表明中山房地产备案政策的影响可能好于预期,公司也可以通过转自持物业再作二手楼出售的方式确认一部分收入,短期业绩有望增厚。 另外,母公司积极开展资产运营,上半年实现营收约1.27亿元,同比增长约7.8倍,实现归母净利润约2000万元,此项对业绩的影响主要在上半年,带来上半年业绩的大幅高增长。 行业地位加强,基本面好、确定性强,存在估值溢价空间 集中度加速提升的行业格局下,中炬高新作为调味品第二梯度的强势品牌,迅速崛起并扩大规模,目前基本上确立了行业第二的龙头位置。 公司的基本面好,又具备规模优势。未来加快发展餐饮渠道,增加经销商和分销商的数量,不断提升覆盖率和市占率,新投放的产能匹配释放,生产经营效率还有望持续提升,公司做大做强的确定性很强。 行业属性好,公司竞争力强,从大单品成长模式向平台化转变也能提升估值。在业绩超预期、市场关注度提升的当下,我们认为公司存在明确的估值溢价空间。 盈利预测与评级: 预测2018-2020年收入增速分别为20%、19%、17%,净利润增速分别为45%、26%、25%,对应的EPS分别为0.83、1.04、1.29。未来三年业绩的复合增速有望超过32%。 考虑业绩确定性增长和估值溢价空间,2019年给美味鲜业绩32倍PE,叠加地产估值40亿,看好公司市值突破300亿元,目标价38.00元,“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。