点评事件:公司公告2019年三季报,前三季度营业收入11.06亿元,同增14.64%;归母净利1.63亿元,同增1.29%;扣非净利1.63亿元,同增5.23%;经营现金流净额2.88亿元,同比增长23.68倍;EPS为0.43;前三季度销售毛利率60.04%,同比下降2.5pct;净利率14.69%,同比下降1.93pct。单三季度营收2.92亿元,同增70.38%;归母净利0.28亿元,同增877.99%;期间销售毛利率66.06%,同比提升5.4pct;净利率9.45%,同比提升7.8pct。 单三季度实现修复性高增长,甘肃西部和省外市场表现较好 去年单三季度因为产品和渠道的调整,收入仅1.71亿元,为上市以来最低水平;同时,利润贴零,下滑明显。今年单三季度收入2.92亿元,+70.38%;扣非归母净利3229万元,+1703.48%,均实现修复性高增长,收入相比2017Q3增加7000万左右,扣非净利和净利率均有明显提升。分渠道和市场来看,增长主要来自经销商渠道,并且甘肃西部和省外其他地区的增长更加突出。收入同比增长情况,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的同比增速分别为:+224.14%、+89.62%、-79.58%、+67.68%和+101.48%。其中,甘肃中部因为经销商调整,收入继续下滑;兰州以及甘肃东南部成熟市场恢复至正常水平;甘肃西部和省外市场表现较好,实现翻倍以上增长。刨除低基数影响、从环比的角度分析,单三季度环比单二季度,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的环比变动分别为+46.83%、-7.31%、-86.86%、+1.66%和+60.24%。此外,核心经销商持股以来,团队更加稳定,除甘肃中部发生相应的调整,其他各区的经销商保持稳定。 产品结构加速升级,高档白酒占比明显提升,毛利率创新高 划分档次,单三季度低档、中档、高档白酒的销售收入分别同比增长-31.11%、+86.08%、+61.64%,各自的销售收入占比分别为:1.54%、40.83%、57.62%。受此带动,前三季度百元以上高档白酒同比增长34.2%,其销售收入占比高达46.60%。2016年至2018年期间高档白酒的同比增速分别为13.57%、23.21%、31.87%,结合今年前三季度来看,产品结构升级还在持续和加速。 伴随高档白酒的销售占比提升,产品整体盈利能力增强,毛利率提升。单三季度销售毛利率66.06%,创上市以来单季度最高水平。未来随着市场培育更加成熟、车间技术改造更加完善,公司的产品质量、产品结构以及品牌文化还将进一步提升,产品升级和盈利能力还有进一步改善的空间。 销售费用投入增加,管理费用平稳,预收款和现金流均有明显改善 单三季度销售费用7153万元,与去年单四季度接近,为历史较高水平,销售费用率24.53%,同比下降2.33pct,高费用驱动收入更好增长。管理费用(含研发)4000万左右,整体平稳,管理费用率(含研发)13.96%,未来有望伴随规模效应扩大而逐步下行。 三季度末预收款2.26亿元,是2017年以来最高水平,增强了四季度收入的确定性。同时,第三季度的经营性现金流净额增加7736万元,环比二季度的4551万元有明显的改善,总体上报表质量在逐步提升。 产品结构升级和省外市场拓展仍是未来主要看点 公司上市以来收入持续增长,现金流状况总体稳定。作为西北白酒的强势品牌,当前收入规模16亿元左右,体量和效益提升具备想象空间。我们看好公司产品结构的持续升级以及省外市场的不断拓展、夯实。伴随产品结构不断升级,公司的品牌力有望提升,更优的结构也能够创造更高的毛利空间,对冲生产成本端压力,保证较高的毛利率水平。市场拓展方面,随着陕西市场的不断夯实,新疆、内蒙、青海市场的不断开发,省外市场规模和市场份额有望持续提升,成为增长的主要驱动力。 盈利预测与评级: 金徽酒是西北白酒中的强势品牌,甘肃及周边消费者对其认可度高。顺应消费趋势,公司着力于升级产品结构和开拓省外市场,收入利润持续增长,趋势向好。我们看好公司未来的持续成长空间,测算公司2019-2021年收入分别增长10%、12%、14%;利润增长4%、26%、22%,摊薄后对应EPS分别为0.69、0.87、1.06元/股。 考虑公司的经营改善和持续成长空间。对应2020年EPS给22倍PE,阶段目标价19.14元,对应2019年27.74倍PE,“增持”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;省外拓展不及预期等。

点评事件:公司公告2019年三季报,前三季度营业收入148.24亿元,同增16.62%;归母净利38.35亿元,同增22.48%;扣非后36.38亿元,同增23.78%;经营现金流净额32亿元,同增14.29%;EPS为1.42,同增22.41%;销售毛利率44.51%,同比下降1.96pct;净利率25.88%,同比提升1.24pct。单三季度营收46.64亿元,同增16.83%;归母净利10.85亿元,同增22.88%;期间销售毛利率43.75%,同比下降1.33pct;净利率23.28%,同比提升1.14pct。 三季报环比改善,单三季度酱油增长加快、调味酱表现较好 前三季度收入+16.62%、利润+22.48%,相比中报都略有提速,三季报环比改善。单三季度收入+16.83%,增速环比单二季度提升0.83pct,利润+22.88%,环比提升1.09pct。归因分析,酱油和线下渠道的较快增长是三季报环比改善的重要原因。 单三季度酱油、蚝油、调味酱分别同比增长14.08%、13.80%、18.70%,其中酱油增速提升1.76pct,调味酱得益于前值低基数提速6.32pct,蚝油尽管增速下滑2.43pct,但收入规模环比单二季度增加3852万元。 分渠道看,单三季度线下渠道同比增长16.79%,是年内单季最好表现。线上渠道持续放缓,单三季度增速回落至13.17%。分地区看,东部和南部增长超过14%,环比改善;中部和西部各自增长23.41%和30.68%,延续了强劲的增长势头,且环比分别提速6.31pct和9.63pct;北部增速依然靠后,同比增长9.54%。结合体量和开发程度来看,各区域发展越来越均衡。 毛利率企稳,费用率同比改善,利息收入增加,净利率同比提升 成本承压以及产品结构变化和折旧摊销加大导致销售毛利率从二季度开始出现明显的下降。单三季度分析,毛利率环比持平企稳,且同比降幅明显收窄,证明公司提前锁定原材料价格等措施收到一定的效果。单三季度销售费用率12.87%,同比下降2.81pct,主要与规模效应和中转仓投入使用后相关运费减少有关;管理费用率(含研发)5.27%,环比略微提升但同比下降0.66pct,行业对比来看依然保持明显优势。 此外,单三季度利息收入增加3900 万元,+89%。毛利率企稳,费用率持续改善,利息收入不断增加,从这个层面看,净利率同比提升具备一定的持续性。 预收款和经营性现金流净额恢复至合理水平,报表质量健康 三季度末预收款项19.38 亿元,相比年初32.37 亿元下降了40.11%, 主要原因是上年末经销商提前备货打款导致年初预收款较大,常态下季度末预收款略超一个月的销售收入比较正常,我们判断20 亿左右的预收款属于合理水平。此外,前两个季度为了控制成本上扬的影响, 公司通过提前采购、囤货等形式锁定原材料价格,导致Q1、Q2 经营性现金流净额同比分别下降88.31%和15.59%,到三季度影响明显减弱, 经营性现金流净额同比增长14.29%接近合理水平,符合此前我们根据存货、销售回款、收现率等指标做出的预判,报表质量健康。 后续展望:毛利率企稳,费用率改善,收入和利润继续较快增长 三季报业绩环比改善,现金流恢复,符合预期,也消除了市场的疑虑, 增强了市场的信心。从成本端和费用端来看,单四季度和明年毛利率大概率企稳,也有可能缓慢提升,费用率将受益于规模效应持续改善。目前来看,无论是大单品酱油、调味酱和蚝油,还是主导的线下渠道和各区域市场,增长驱动力还在,还能支撑收入、利润继续保持较快的增长。未来随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更合理、生产经营效率持续提升等,收入、利润以及盈利能力还有进一步提升的空间。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”发展有望顺利实现。结合公司2019年的业绩指引,我们测算公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司今明两年仍然能够保持较快增长,在外资和北上资金支撑下,估值溢价非常高,按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价115元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件:公司发布2019年三季报,报告期内实现营业总收入635.09亿元,同增15.53%,其中营业收入609.35亿元,同增16.64%;归母净利304.55亿元,同增23.13%;扣非净利305.34亿元,同增22.48%。前三季度茅台酒收入538.32亿元,同增16.36%;系列酒收入70.38亿元,同增18.61%;报告期内销售毛利率91.49%,同比提升0.37pct;销售净利率53.19%,同比提升2.33pct。报告期末预收款112.55亿元,相比二季度末减少约10亿元。单三季度实现营业总收入223.36亿元,同增13.28%,其中营业收入214.47亿元,同增13.81%;归母净利105.04亿元,同增17.11%。单三季度茅台酒收入190.38亿元,同增12.77%;系列酒收入23.83亿元,同增22.80%;销售毛利率90.79%,环比下滑0.78pct;销售净利率52.30%,环比提升0.29pct。 一、三季度茅台酒销量低于预期,考虑季度平滑四季度有望较快增长 结合三季报表观数据以及此前我们在中报分析中就提出的“中报提前确认约730吨茅台酒”的假设来看,我们判断单三季度茅台酒的真实销量略低于市场的乐观预期。在中秋前发货节奏较好的情况下,市场大胆预测单三季度茅台酒的销量有望恢复到2017年单三季度的水平。根据测算,单三季度茅台酒的真实发货量略低于这种乐观预期约5%,导致真实销量的同比增幅落在[4.55%,6.85%]这个区间,刨除中报提前确认的730吨,表观销量的同比增幅落在[-3.75%,-1.50%]这个区间,均低于市场的乐观预期。得益于前值低基数、吨价提升等因素的影响,单三季度收入、业绩增速尚可,但前期预期太乐观。考虑季度平滑,单四季度在前值高基数的情况下,仍有望维持较快的增长。假设今年全年茅台酒的销量同比持平,则单四季度茅台酒销量有望超9000吨。 二、吨价符合预期,直销比例明显提升,看好后续盈利能力持续提升 根据测算,单三季度茅台酒平均吨价落在[219.6,224.8]万元区间,基本符合我们前瞻的222万元的预判。伴随产品的销售结构正常化、季度报表的平滑调节影响减弱等,平均吨酒价开始落入合理的区间。我们维持全年茅台酒平均吨酒价[230,232]万元的判断。此外单三季度直销比例7%,相比中报时4%大幅提升,未来随着直销比例的不断提升,吨酒价和盈利能力将持续提升。 三、预收款收缩常态化,费用及研发合理,全年业绩确定性强 经销商数量和茅台酒配额调整后,预收款相应收缩,并逐渐常态化。同时,因为经销商政策和打款节点等方面的影响,预收款季度间发生一些波动属于正常。目前来看渠道和终端都算健康,后续伴随着集团的配额出货更加正常,季度波动减弱,增长有望更加平稳。应收票据环比继续增加1.49亿元,主要是系列酒承兑汇票办理销售业务增加。 费用层面,单三季度销售费用率2.81%,同比下降0.47pct,是净利率环比改善的重要原因。管理费用率(含研发)6.43%,同比提高0.15pct。研发费用增长328.56%至6515万元,主要是计入因“管理费用”科目的研发支出增加,从长远发展和金额数量看属于合理,费用整体健康。 展望全年,得益于产品结构升级和渠道调整,吨价提升。假设茅台酒全年销量同比持平,系列酒增长稳定,则收入增长15%的确定性很高;利润增长层面,市场一致预期落在[23%,25%]区间,如果直销比例或者产品结构超预期,带动净利率超预期,则净利润增长乐观可看27%。 四、考虑直销比例提升和明年提价的可能性,估值切换后仍有空间 考虑当前渠道的巨额价差和利润,我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时,随着直销比例的提升,平均吨酒价格也会相应地提升。无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格,盈利能力和净利率都有进一步改善的空间。如果考虑提价和估值切换,股价仍有空间,明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅。 盈利预测和评级: 全年“量平价升,净利率提升”的逻辑逐步兑现,基本面没有问题。无论是直接提高出厂价还是通过提升直销比例的方式,我们在乐观的预期下,假设明年综合销售价格提高20%,在此背景下做盈利预测,测算公司2019-2021年收入增速分别为15%、23%、14%,净利润增速分别为24%、27%、16%,对应的EPS分别为34.88、44.19、51.39元。 前期我们给出目标价1240元,当前股价已经接近。综合考虑龙头溢价以及明年的潜在业绩增长空间和增速,我们按照提价假设下2020年EPS给30倍PE,提高目标价到1325元,对应2019年的动态PE为38倍,维持“买入”评级。 风险提示:如果提价或者综合销售价格不及预期,则2020年的盈利预测和EPS可能不达预期。

一、股票激励草案优化,激励约束效果有望提升 草案(修订稿)分别从股票授予方案和解锁业绩考核这两个层面进行优化。对比调整前后的草案可以看到,主要调整包括1、授予股票数缩减约1/6;2、新增激励对象5人;3、解锁考核对净资产收益率的要求从15%提高至20%;4、新增高现金分红的要求。 股票授予层面,适当缩减股票授予总数,且从草案披露的信息来看,董监高和其他激励对象应该是等比例缩减的情况。授予数量的调整,一方面缩减了高管层参与股票激励的总金额,有助于消除市场的部分疑虑;另一方面也减少了其他核心人员特别是年轻骨干的负担,使得更多的核心员工参与到激励计划中。另外,因为市场对调整前的激励草案存在分歧,导致公司的股价近期出现明显调整,从合法、合规的层面,此次调整具备下调价格的空间,但草案(修订稿)关于拟授予的价格不作出调整,彰显公司的信心。 解锁考核层面,扣非净利润增速的考核要求不变,但净资产收益率的考核要求提升至过去几年平均水平的90%以上,并新增现金分红比例不低于70%的要求。结合公司的历史业绩和当前所面对的行业状况、经营环境以及公司未来的发展规划等来看,上述指标充分考虑了公司的持续成长能力和盈利能力,对经营收益成果也提出了更高的要求,同时还加大了对股东回报的重视和保障。 我们认为:调整后的股票激励方案明显优化,市场顾虑的多方面问题都得到正面的处理。当然,关于股票授予价格以及净利润增速的考核没有作出调整,相信市场能够逐渐正面地进行解读,也会更加充分地理解其合理性。本次股票激励的考核周期较长,不确定性较高,且从公司2019年中报以及三季度的销售情况来看,目前的宏观经济、经营环境和行业发展确实存在不小压力。未来5年净利润的年均复合增速设定为8.2%,可以视为风险中性的合理要求,如果经济和市场转暖,未来存在超额达标的可能性。草案(修订稿)兼顾了激励对象、公司和股东三方的利益,重视市场的反馈,正面、合理地解决问题,有望恢复市场的信心。如果方案最终落地实施,激励约束的效果有望提升,对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。 二、股本注销和激励费用缩减将增厚EPS,公司有望迎来补涨 拟授予股票缩减为原来的5/6,余下1/6约占公司当前总股本的0.50%,将用于注销以减少注册资本,注销后公司的总股本将由6097125108股变更为6066633083股。同时,因为激励方案的调整,激励费用缩减为原来的2/3左右,减少约7.4亿元,未来几年的激励费用摊销减少,相比调整前,2019-2024年分别减少1.12、2.89、1.65、0.99、0.54、0.20亿元。目前,草案(修订稿)还有待9月27日召开的临时股东大会表决通过,我们判断调整之后的方案获得通过的概率增加。如果方案最终得以实施,将上调未来几年的盈利预测和EPS。 前期因为市场对激励方案的理解存在分歧,公司的股价发生明显回调,后来外资扩容的背景下,公司的股价表现仍然一般,相对收益较差。随着草案(修订稿)出台,也随着市场信心的恢复和对公司长期投资价值的认可,我们认为公司有望迎来补涨的机会。 盈利预测与评级: 在激励方案通过股东大会表决之前,我们暂时不调整盈利预测和EPS。测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件:公司公告2019年中报,实现营收449.65亿元,同增13.58%;归母净利37.81亿元,同增9.71%;扣非后35.19亿元,同增9.00%。主营业务毛利率38.56%,同比下滑0.08pct;上半年综合销售毛利率38.58%,同比下滑0.09pct;综合销售净利率8.45%,同比下滑0.31pct。单二季度营收218.88亿元,同增9.37%;归母净利15.05亿元,同增11.83%;单二季度综合销售毛利率37.13%,同比下滑1.41pct;综合销售净利率6.94%,同比提升0.13pct。 一、收入继续增长,渗透率持续提升,全年收入目标有望顺利达成 上半年收入达到450亿元,以2018年796亿为基数,以2019年新增百亿为任务目标,时间过半,任务过半,全年收入目标有望顺利达成。根据凯度调研数据,截至2019年6月,公司常温液态奶的市场渗透率为83.9%,同比提升2.7pct,其在三、四线城市的渗透率为86.2%,同比提升2.3pct。主营核心业务的渗透率不断提升。此外,常温奶和奶粉的同比增速领先行业平均,渠道份额稳步提升。尼尔森数据显示,公司常温液态奶的市场零售额份额同比提升2.4pct,其中,常温酸奶同比提升5.8pct;低温液态奶的零售额份额同比下降1.1pct,其中,活性乳酸菌饮料同比提升0.6pct;婴幼儿配方奶粉同比提升0.6pct。常温、低温和奶粉三大品类的布局和发展与规划相一致,符合预期。 分产品类别看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品上半年的营收分别361.43、43.84、43亿元,分别同比增长13.23%、13.36%、15.43%。分销售区域看,华北、华南和其他区域上半年的营收分别为128.37、112.03、207.86亿元,占比分别为28.64%、24.99%、46.37%。环比来看,Q2对比Q1的收入同比增速有所放缓,销售压力有所提升。结合市场跟踪的情况来看,单二季度市场需求转弱,主要竞品加大了促销力度,销售难度加大。核心品类常温液态奶的任务顺利超额完成,但酸奶事业部和健康饮品事业部未能如期达成任务,影响整体的增速。 展望来看,下半年任务量不算重,但市场环境仍旧有压力。我们判断,竞品促销的持续周期不会过长,费用高位维持的情况下,全年的销售任务有望顺利达成,为明年冲击千亿销售目标奠定更好的基础。 二、原材料成本涨价影响毛利率,费用和研发投入加大挤压净利润 二季度综合销售毛利率37.13%,环比下滑2.82pct,同比下滑1.41pct。综合分析,既有季度差异导致产品结构变化的影响,也有原材料涨价的影响。成本端原材料价格上涨属于比较超预期,原奶和包材的价格均有所上涨,并且可能持续。在调低增值税率的背景下,毛利率下滑幅度略超预期。下半年如果产品结构升级能够持续,销售环境能有所好转,买赠行为减少,则毛利率有望企稳回升。 费用层面,受益于规模效应,上半年销售费用率同比下降0.83pct,但因为职工薪酬的提升以及研发投入的加大,管理费用率(含研发)同比提升1.2pct。且环比看Q2的销售费用率、管理费用率(含研发)分别提升1.16pct和0.45pct。销售压力传导到费用端,管理和研发投入也在持续加大,从而挤压了净利润,净利率在同比低基数背景下有所提升,但仍处于近几年单季度比较低的水平。 上半年销售商品收到的现金同比增长12.56%,比较正常;但经营活动产生的现金流净额同比下降28.73%,主因是购买材料的预付账款增加以及支付的职工薪酬增加所致,环比来看经营现金流净额有所改善,属于合理。报表质量整体比较健康。 盈利预测与评级: 维持基本面判断:收入继续增长,渗透率和市场份额持续提升,明年实现“五强千亿”的阶段性目标;今年销售净利率逐步企稳,2020年经营利润率可能迎来拐点,但考虑到激励费用的非线性摊销,对未来三年报表的利润造成较大的影响,基于谨慎性原则进行盈利预测。 测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

盈利预测与评级: 公司的核心业务板块持续稳健增长,下半年同比高基数的影响将减弱,报表收入和利润的增速有望提速。未来新产能将加快释放,配套制度以及激励也及时落地,为企业发展增添活力。中长期来看,公司五年“双百”的规划和目标实现的概率较高。 预测公司2019-2021年营收增速分别18%、18%、16%;归母净利增速分别为22%、23%、24%。2020年的净利润有望超过9亿元,对应EPS为1.15。按照35亿给地产业务进行估值;考虑到成长性和估值溢价,对应2020年净利润给美味鲜35倍PE,对应320亿元市值,则总市值有望达到355亿元,目标价44.50元,“买入”评级。 以上盈利预测和估值定价均在不考虑外延并购的情况下进行的,如果后续发生相关的外延并购增厚业绩,则必然要提高收入、利润的增速。 催化因素:股权激励方案可能加速落地;如果完成对子公司20%少数股东股权的收购,也将增厚上市公司的业绩。 风险提示:宏观经济如果继续下行,可能会影响到餐饮行业,导致餐饮渠道的增速放缓。目前美味鲜餐饮渠道的占比仅两成,餐饮增速放缓也可能刺激家庭消费增长。综合来看,美味鲜受到影响相对较小。

点评事件:公司公告2019年中报,报告期内实现营收101.60亿元,同增16.51%;归母净利27.50亿元,同增22.34%;扣非净利26亿元,同增20.89%;经营现金流净额9.27亿元,下滑37.75%;EPS为1.02,同增22.89%;销售毛利率44.86%,同比下降2.25pct;净利率27.08%,同比提升1.29pct。单二季度营收46.70亿元,同增16.00%;归母净利12.73亿元,同增21.79%;期间销售毛利率43.78%,环比下降2pct;净利率27.28%,环比提升0.37pct。 单二季度收入延续较快增长,蚝油增速领先,区域发展更显均衡 单二季度收入同比增长16%,主要靠销量的增长驱动,总体比较稳健。考虑4月1日起增值税率下调增加报表收入;但经销商自提货物增加,配送付费所对应产生的收入有所减少,两项相抵,实际增速大体接近。 分产品看,酱油、蚝油、调味酱分别同比增长12.33%、9.32%、17.28%,蚝油增速继续保持领先,调味酱增速环比一季度的6.13%提升不少,酱油增速环比下降2.36pct,但其收入占比的边际变化不算明显。 按地区分布,单二季度东、南、中、北、西部区域的收入增速分别为10.73%、11.31%、17.10%、10.45%、21.05%,与之对应,各区域新增经销商数量分别为47、38、68、140、87家。北部区域新增的经销商数量多,与渠道下沉和市场深耕有关;西部和中部区域加快市场渗透,发展较快。从体量上看,各区域的发展更显均衡。 我们的观点:销量驱动收入较快增长符合预期,区域发展更加均衡。蚝油借助全国化和居民消费的发展大机会,延续了快速发展的势头。调味酱的产品结构以及渠道调整开始显现效果,增长提速符合预期。 毛利率承压:成本上涨是主因,产品结构和技改项目折旧摊销是其次 上半年销售毛利率同比下滑了2.25pct,且Q2环比Q1也下滑了2pct,毛利率承压较为明显。上半年三大品类中,酱油的收入占比约66.79%,同比下降0.62pct。因为酱油的毛利率显著高于蚝油、调味酱及其他小品类,产品结构的变化导致毛利率下降。但结合Q2环比Q1的情况进行分析,酱油的收入占比并没有明显变化,但毛利率环比下滑2pct,主要原因是贸易战背景下,大豆等原材料的价格上涨;同时,添加剂以及玻璃等包材的价格也持续上涨,使得生产成本端压力较大。另外,技改原因等导致的资本开支,阶段性地也会增加计入成本的折旧摊销。因为增值税率的下调和经销商自提货物的比例增加都影响表观收入,进而对毛利率产生影响,但两项相抵减,预计影响较小。 综上,毛利率下降的主要原因在成本端,其次才是产品结构和摊销等。为了控制成本上扬,公司通过提前采购、囤货的形式锁定原材料价格,导致Q1和Q2的经营性现金流净额同比分别下降了88.31%和15.59%。但结合存货、销售回款同比增速、销售收现率等指标来看,报表质量还比较健康,毋需过分担忧。 增值税率下调,运费和促销费用减少,净利率和净利润提升 增值税率下调直接提升收入,增加利润。同时,因为中转仓投入使用以及经销商自提货物的比例增加,运费减少较多。公司广告营销费用合理增加,但促销费用同比下降。总体来看,销售费用率改善明显。而管理费用率(含研发)也首次降到销售收入的4%以内。毛利率承压的背景下,得益于税、费双改善,销售净利率无论同比还是环比均在提升,确保净利润更快增长。 后续展望:毛利率企稳,费用率有望继续改善,收入、利润持续增长我们原先判断:2019年原材料成本可能温和上涨,目前来看有点略超预期。因为中美贸易战以及国内通胀、物价等均具有不确定性,后续成本端可能继续承压。公司在冲抵成本压力的过程中寻找规律、积累经验,同时,伴随产品的高端化和结构升级,毛利率后续有望企稳。而随着规模经济效应,费用率的改善有一定的持续性。因此拉长看,随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更合理、生产经营效率持续提升等,公司的收入、利润以及盈利能力还有进一步提升的空间。 盈利预测与评级: 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”发展顺利实现的概率非常高。结合公司2019年的业绩指引,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司今明两年仍能保持较高的增速,在外资和北上资金支撑下,估值溢价非常高,按照2020年业绩给45倍PE,目标价103.50元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

盈利预测 “量平价升,净利率提升”的逻辑边际强化,目前基本面没有问题。维持近三年盈利预测不变,预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%,对应EPS为35.52、41.32、47.94元。 在不考虑普飞继续提价的前提下,预测2020年公司的收入增速为13%、净利润增速为16%。如果明年普飞提价,将继续上调明年的增速。 考虑龙头溢价和业绩持续增长,根据2020年EPS给30倍PE,目标价1240元,对应2019年的动态PE为34.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:QFII和北上资金短期大规模的撤出,食品安全问题等。

点评事件: 伊利股份公告 2019年限制性股票激励计划, 拟向 474名激励对象(含公司董事、高管、核心技术(业务)骨干以及重要员工)一次性授予 182,920,025股限制性股票,占公司总股本 3%, 授予价格15.46元/股。本计划拟授予的限制性股票以 2018年为基期, 分五期解除限售,业绩考核目标为扣非归母净利润增长率以及净资产收益率。 一、 股票激励方案快速落地,覆盖范围较广, 完善激励约束机制 公司董事会4月8日审议通过回购方案,5月6日起开始以自有资金 回购公司股份,截至 7月 24日已累计回购 182,920,025股,占总股本 3%,并于7月25日召开董事会临时会议,审议通过了《关于回购公司 股份购买完成的议案》 ,间隔十日后, 昨日公告限制性股票激励计划,股份回购和股票激励计划快速落地。 该计划的激励对象覆盖范围较广,包含公司任职董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干以及公司认为应当激励的, 对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工,共计 474人。计划的目的是进一步完善公司治理结构,健全和完善激励约束机制,调动经营管理团队的积极性,将股东利益、公司利益和核心团队利益有效地结合在一起。 股票授予价格为公告前一交易日收盘价的五折,激励比较充分。 二、 考虑长周期以及市场近况, 限售解锁的业绩考核要求相对宽松本计划拟授予的限制性股票以 2018年为基期, 分五期解除限售, 每期各占 20%,业绩考核要求包括扣非归母净利润增长率和净资产收益率,要求以 2018年合并报表口径的扣非归母净利润为基数, 2019-2023年的净利润增长率(剔除各项激励计划产生的相应费用所造成的影响)分别不低于 8%、 18%、 28%、 38%、 48%;各期净资产收益率均不低于 15%。 结合公司近三年以及 2019Q1的多项关键比率来看:公司的销售毛利率高位企稳, 尽管今年二季度以来,原奶价格抬升,但受益于产品结构的不断升级、高端新品的占比持续提升,以及新品类、新业务的拓展,销售毛利率未来几年继续高位企稳仍是大概率; 2018年的销售费用率达到一个阶段性高点,未来有望平稳改善;管理费用率过去几年伴随规模经济呈现出边际改善的趋势, 2019-2023年在剔除各项激励费用的条件下,改善仍将会是主要趋势。 综合来看, 剔除激励费用的影响后, 销售净利率有望在 2018年低基数的基础上不断改善。只要收入继续保持不错的增长,扣非&激励费用后归母净利润完成考核要求的概率较大。从区间复合增长率的角度看,2019年以 8%的目标进行缓冲, 2020-2023年考核要求难度前高后低,符合经营发展的合理规律。 另一个考核指标,公司的扣非后 ROE(加权)长期都维持在 22%左右的水平, 2019Q1同比还有明显的提升。 考虑明后两年公司在资本开支上投入较多,净资产收益率会有一定的压力,但从现状和预留空间来看,达成的概率也非常高。 从市场预期层面分析,分歧主要在于业绩的考核要求比较宽松,市场担心实际激励的效果低于预期。分歧产生的根源在于市场和上市公司对于行业以及市场未来发展的趋势和竞争格局的判断有差距。无论是认为考核要求过于宽松导致的情感上的不好接受,还是基于上市公司透露出来的行业及市场的相对困难的背景,都需要市场借助时间以及适当的调整进行消化。 三、 考虑激励费用摊销对报表利润的影响,下调盈利预测 我们维持对公司基本面的判断: 收入继续较快增长, 2020年五强千亿的目标大概率实现, 2019年销售净利率企稳, 2020年可能迎来拐点。 但考虑到激励费用的非线性摊销, 对未来三年的报表利润造成较大的影响, 我们适当下调公司的盈利预测。 盈利预测与评级: 测算 2019-2021年收入增速分别为 14%、 11%、 10%; 利润增速分别为11%、 9%、 17%; 对应的 EPS 分别为 1.17、 1.28、 1.50。 考虑公司基本面并结合短期的市场情绪, 按照 2019年的业绩, 给予30倍 PE, 对应阶段的目标价 35.00元,“ 增持” 评级。 风险提示: 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件: 公司公告 2019年中报,上半年实现营业收入 16.90亿元,同比增长 26.47%; 归母净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%; 扣非后归母净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%, EPS 为 0.70。单算二季度,实现营业收入 7.60亿元,同比增长 29.30%; 归母净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%;扣非后归母净利润 1.22亿元,同比下滑 16.83%。 一、 收入继续保持较快增长,产品结构不断优化,新品密集铺市 单二季度收入增长 29.30%,相比一季度的 24.25%有所提速,继续保持较快增长。渠道增长相对均衡,总体仍以批发代理为主, 占比 87.5%。 分销售区域看,按增速快慢排序,中区、北区、新渠道、南区、东区、西区的同比增速分别为 41.87%、 40.60%、 29.69%、 24.96%、 19.58%、12.64%,核心市场继续保持稳健,中区和北区加速发展。 酒类产品按照高、中、低档进行归类,同比增速分别为 25.69%、21.13%、77.75%,其中高档酒( 主要代表品牌为水井坊品牌系列)占比为 95%,低档酒( 包含基酒销售)尽管增长较快,但因为其毛利率同比提升了6.23pct,对盈利能力提升有所贡献。仅从成品酒角度看,高端产品的增速领先,产品结构不断优化。其中,臻酿八号得益于 300-400元价格带的市场容量大,持续放量保持高增长;但公司继续坚持高端化的品牌策略,既考虑资源的均衡投放,也会继续加大对高端产品的投入和聚焦。 上半年公司的吨酒价格同比提升 3%,而销售毛利率同比提升1.07pct 至 82.21%公司在二季度陆续上市多款新品, 包括井台丝路版、臻酿八号禧庆装和井台龙凤系列等,丰富高端产品组合,满足更多消费场景的消费。 新品的密集铺市加大了营销强度,但因为铺货主要在季度末,二季度的收入体现不明显,未来有望从三季报开始逐步显现。 二、 消费税税基上调、营销活动和费用投入增加等,挤压净利润 单二季度净利润显著低于预期, 仅个位数增长。 主要有几方面的原因: 第一、 宏观不景气叠加次高端白酒竞争加剧,盈利能力回落;第二、报告期内,公司缴纳消费税的税基有所上调;第三,因为二季度新品上市以及营销活动增加等因素,费用投入加大,收入贡献暂不明显,导致销售费用率升高;第四,过去多年经营亏损, 但截至 2018年底,所得税补亏已基本补完,今年所得税基本恢复正常,税后净利润同比基数高;第五,考虑 2018年上半年受铸信诉讼的非经常性损益影响,今年上半年扣非净利润表现更差,同比下滑 16.83%。 展望后续,今年下半年和将来,伴随高端化和产品结构的持续升级,毛利率和盈利能力有望进一步提升;且随着收入持续做大,规模经济将会扩大,管理费用率有望在今年上半年同比改善 2.07pct 的基础上继续边际改善。消费税基和所得税率的上调预计会产生持续的影响,但销售费用率随着营销活动的正常化,未来还会回落并保持相对稳定,季度波动比较正常,不必过分解读。 盈利预测与评级: 近几年, 公司坚持品牌高端化的路线,打造“ 5+5+5”核心市场的战略也取得明显的成果,收入持续快速增长,产品结构不断优化和升级,盈利能力和核心竞争力增强。未来再结合“蘑菇战术”进行市场拓展及深耕,还能继续保持明显领先于行业的、较快的增速。 公司在白酒行业的集中度提升及马太效应中显著受益,是快速成长的次高端白酒龙头,未来还有较大的成长和改善空间。根据我们的测算,2019-2021年公司的收入增速分别为 25%、 21%、 18%;净利润增速分别为 30%、 26%、 24%;对应的 EPS 分别为 1.54、 1.93、 2.40元/股。 考虑公司的成长性并对标行业当前的估值水平,对应公司 2019年 EPS给 35倍左右的 PE,对应目标价 53.90元,对应 2020年 EPS 的动态PE 为 28倍。 维持“增持”评级。 风险提示: 市场竞争加剧,产品结构升级和市场拓展不及预期等。

点评事件:贵州茅台发布 2019年中报,上半年实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.80%; 营业收入 394.88亿元,同比增长 18.24%; 归母净利润 199.51亿元,同比增长 26.56%;扣非归母净利润 200.31亿元,同比增长 26.11%;销售毛利率 91.87%,同比提升了 0.93pct。 单算二季度,营业总收入 186.92亿元,同比增长 10.89%;营业收入178.44亿元,同比增长 12.01%;归母净利润 87.30亿元,同比增长20.29%;扣非归母净利润 87.30亿元,同比增长 18.39%;销售毛利率91.57%,同比提升了 1.03pct。 一、 酒类销售强劲,报表销量或超预期,导致吨价异常、预收款略低 上半年的营业总收入、归母净利润与业绩预告相差无几, 基本落地。 刨除掉利息收入,酒类销售的营业收入表现更佳:上半年、单二季度分别同比增长 18.24%、 12.01%,其中茅台酒分别同比增长 18.42%、12.33%。 主营业务的增长更加强劲,突显了报表的质量。 中报并未披露上半年茅台酒的具体销量,若以公司管理层此前透露的1.4万吨计算,则上半年茅台酒平均吨酒价格高达 248.53万元,同比增长约 20.95%。相比去年同期,公司并未对普通飞天茅台提出厂价,且销售毛利率同比仅提升了 0.93pct, 虽然考虑到增值税下调的影响,但我们仍认为吨酒价格失真。另外,公司从 4月开始加快经销商打款,并在 6月中旬加快了发货节奏,市场对于中报预收款的预期偏乐观,但报表期末预收款为 122.57亿元,环比增加 8.72亿元, 低于预期。 结合毛利率提升的幅度、吨酒价格失真、预收款低于预期等各方面,我们判断,预期差源自报表收入对应的茅台酒销量可能比管理层此前透露的销量更多。因为销售毛利率受销量预期差的干扰最小,我们从销售毛利率出发,倒推出吨酒价格同比提升的幅度,并据此估算真实的报表销量以及消化预收款的情况,修正上半年各季度的量价拆分如下: 四、 后续展望:“量平价升”逻辑仍成立,三季报同比低基数是良机 贵州茅台中报健康、现金流强劲,且茅台酒仍旧供不应求、价格高企,我们判断,下半年公司消化 1.8万吨左右的茅台酒难度不大,关键看平均吨酒价格的变化。只要不出现极端的市场变化, 且集团营销公司也不采取极端的销售方案,全年任务目标大概率能够实现。对比我们的最乐观预期,下半年还留有平均吨酒价格及销售净利率回落的空间。 “量平价升, 净利率明显提升”的逻辑仍成立,基本面目前没有问题。 从中报的股东成分来看, 投资主体的结构不断优化,更加多元和均衡: 虽然陆股通持股比例有所下降, 但前十大流通股东中出现两家私募,看重绝对收益的、投资考核周期更长的长线资金的占比持续提升。 关于贵州茅台的中报业绩,市场确实出现了分歧,短期股价小幅回调。 但从基本面和资金面的情况来看,我们判断大幅调整的概率仍比较低。 后续展望, 因为三季报的同比基数很低、真实动销情况可能很好等,市场逐步就会形成比较乐观的预期, 是一个比较不错的投资机会。 五、盈利预测 综合考虑公司的经营计划和增长逻辑,我们预测公司 2019-2021年的收入增速分别为 15%、 13%、 14%,净利润增速分别为 27%、 16%、 16%,对应 EPS 为 35.52、 41.32、 47.94元。 暂维持 2019年 EPS 为 35.52不变。在不考虑普飞继续提价的前提下,预测 2020年公司收入增长 13%、净利润增长 16%。如果明年普飞提价,则必将要继续上调明年的增速。 若上半年茅台酒的真实发货数量为 1.4万吨,则报表销量超出 730吨,以 Q1销售结构常态下的平均吨酒价格 225万/吨进行计算,折合消化预收款约 16.45亿元, 则截至 6月底打款未发货的预收款总额修正为139亿元左右,对应约 6100吨茅台酒的价值, 约占比全年经销商合同总额的 36%。(考虑到单二季度,茅台酒经销商数量进一步减少 60家,渠道严查严惩的力度并未放松,全年经销商合同可能缩量,实际占比应该更高。) 我们认为,考虑到个性化产品基本完成全年打款、部分大商完成下半年打款后又退回 8月份往后的货款,比例 36%大致符合。 综上所述,主营业务的强劲表现突显了报表的质量,而报表销量可能超预期,合理解释了平均吨酒价格的异常,以及预收款的低于预期。 从收入和量价的拆分层面看,中报比较健康。 考虑投资结构优化和龙头溢价,我们判断贵州茅台的估值会继续上行,根据 2020年 EPS 给 30倍 PE,目标价 1240元,对应 2019年的动态PE 为 34.9倍, 维持“买入”评级。 风险提示: QFII 和北上资金的短期大规模的退出, 有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。

2016年8月份开始,以李保芳为代表的管理层接手贵州茅台的经营,实行按月打款政策,期间还在2018年初提高了产品出厂价。受此影响,茅台酒的价格节节攀升!其中,普通飞天茅台的价格从850元/瓶左右开始一路上涨,持续了近三年时间。 当前,由于公司回收部分经销商的配额,集团营销公司的经销权还待确立,包括电商在内的直营渠道也在整合,渠道管控和营销体制改革导致茅台酒短期内出现供应紧张。同时,受涨价预期影响,提前购买和囤货加强,整体上茅台供不应求,价格加速上涨。目前,普通飞天茅台的一批价超过2000元/瓶,终端价接近2300元/瓶,且表现坚挺。 关于普通飞天茅台的价格能够达到什么水平,及其合理的价格区间,市场上众说纷纭。我们从多个维度,对飞天茅台的真实价格进行定量的分析,希望给市场提供一个衡量的视角。 展望未来的价格,我们有几点判断和结论: 1、2019年下半年茅台酒供不应求的局面还将延续,普通飞天茅台的价格继续小幅上涨,向购买力等同效果下的2474元进一步靠拢。 2、明后两年量增有限,在不考虑提高出厂价的前提下,判断价格分别在2550元和2630元附近。如果公司提高出厂价,那么终端价大概率冲破2700元。 3、再往后,随着2022年真实放量,以及总供给和总需求慢慢匹配,价格高位企稳。 风险提示:QFII和北上资金的短期大规模的退出,有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。

盈利预测与评级: 金徽酒是西北白酒中的强势品牌,甘肃及周边消费者对其认可度高。顺应消费趋势,公司着力于提升产品结构和开拓省外市场,收入利润持续增长,趋势向好。 随着定增的顺利发行,以及车间技改项目、生产和综合配套中心建设项目的推进,公司加快实施“立足甘肃,发展西北,有序推进,重点突破”的市场开拓策略,在巩固并提升甘肃区域白酒龙头地位的同时,依托金徽酒独特的产品竞争优势以及甘肃贯通西北的地缘优势,有序推进“西北化”泛区域发展战略,稳步实现中国白酒十强的长远目标。 我们看好公司的持续成长空间,预测公司2019-2021年收入分别增长10%、12%、14%;利润分别增长12%、20%、20%,摊薄后对应EPS分别为0.75、0.91、1.08元/股。 考虑公司的经营状况和持续成长空间。对应2019年业绩给24倍PE,对应目标18.00元,“买入”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;省外拓展不及预期等。

一、第一季度收入略超预期,利润大超预期,预收款有望创新高 在公司公告第一季度经营数据之前,我们预估:一季报收入增长19.5%、利润增长26%、预收款有望大幅增长60亿以上并创新高。 结合公司目前初步核算的结果,以及茅台集团第一季度的经营情况(收入同增21%;利润同增31%)来看,上市公司第一季度的收入可能略超预期,利润则有望大超预期。 我们坚持原先判断:2019年茅台酒的销量可能不增不减或者微增,收入和利润的增长主要靠非标产品的进一步提价、结构升级和渠道调整等共同作用下,带动吨价的提升。 基于上述判断及逻辑,我们对贵州茅台2019年利润增长的预期要比市场乐观很多。因此,在测算一季报时,我们对利润增长和净利率提升也看得非常乐观。但从公告的数据来看,真实情况可能比我们想象的还要好,净利润增速30%左右,比我们预估的高4个百分点,猜测主要是与渠道调整后,利润回收的幅度超预期有关。同时,去年底精品茅台集中放量(若以年末经销商数2987家计,如果每家平均发50箱,每瓶以969*2计价,则对应422吨、14.97亿收入),有一种可能性是公司去年四季度精品茅台的部分收入、利润计入在今年一季度,但具体的数量不详,在此暂不做考虑。 为此,我们小幅上修一季报主营业务的测算,更新后如下: 1)茅台酒销量同增4.7%,吨价提升至230万/吨: 春节前销量增长约9%,发货进度好于2018年同期;2月份的发货量约300吨;3月份发货情况略微低于预期,特别是直营和直销部分。总体上,一季度发货量同比增加375吨左右,实现个位数增长。 2018 年一季度因为非标产品的销售比例较少,且非标产品的提价是逐步实现的,因此茅台酒整体吨价只有198 万左右。今年一季度的产品结构更好,并且我们判断部分非标产品可能还在进一步提价,而渠道调整也使得对应产品的出厂吨价获得提升。总体上,一季度茅台酒的吨价可能在230 万/吨左右,同比增长接近16%。 2)系列酒销量下滑5%,吨价提升17%左右: 2018 年系列酒吨价提升超预期。今年来看,消化价格的同时,重点提升产品结构。为此,我们判断上半年销量同比持平或小幅减少。随着资源更多投放到汉酱等次高端的产品上,产品结构有望改善,吨价也会较快提升。 3)乐观看,预收款有望大幅增长并创新高: 3 月份发货进度低于预期,经销商大部分在一季度末完成了半年计划量的打款,部分个性化产品已经完成全年的打款,综合以上因素,我们判断一季报预收款有望实现大幅增长,增量或超60 亿,预收款如果接近200 亿左右,将创历史新高。 二、2019 年业绩判断:增长逻辑略有变化,利润更加乐观 2019 年收入、利润增长的逻辑略有变化:2018 年茅台酒的销量超预期, 但吨价不及预期,因此,在业绩基数被垫高的情况下,想要继续实现收入14%以上增长,必须加快产品结构升级和渠道调整,这两种措施最终都反应到吨价的提升上来。 在我们最新的量价拆分中,吨价对收入、利润增长的贡献明显加大。判断茅台酒和系列酒的销量不增加,费用率平稳下行,在此前提下, 利润弹性会更大,净利率有望提升。 因此,在判断14%的收入增长大概率实现的基础上,我们还认为:2019 年的利润可以看得更加乐观,有可能会再度超市场的预期。 三、盈利预测 2018 年茅台酒提前放量,业绩超预期,基数被垫高。2019 年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时,非标产品也有进一步提价的可能。归结起来,收入增量主要来自吨价提升,而利润对吨价的弹性将更大。 2019 年是茅台集团冲刺千亿的关键年,上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。上市公司实现收入增长14%的既定目标大概率会实现,公司管理层也表现出充分的信心。同时,根据目标任务的拆分, 我们也认为实现的难度不大。我们不同于市场的判断在于,2019 年的净利润受益于吨价的提升,弹性将会更大。 综合考虑公司的经营计划和增长逻辑,我们预测公司2019-2021 年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%, 对应EPS 为35.52、41.32、47.94 元。 在不考虑普飞继续提价的前提下,我们预测2020 年公司收入增长13%、利润增长16%。如果明年普飞提价,则必将要继续上调明年的增速。 四、未来的估值和定价 考虑外资已经夺取了茅台的定价权,不会轻易减持,且可能持续买入, 以及未来几年茅台仍会保持一定的增速,出酒量从当前的3.2 万吨, 提升到5 年后的4.5 万吨,以及更远期的5 万吨以上;出厂价仍会有较大的提升空间,净利润率仍会相应提高。因此,未来几年茅台维持25 倍左右的估值中枢,都是合理的。 2019 年当年茅台PE 为23 倍左右,考虑到定价合理性和持续性,我们按照2020 年的合理估值水平,即25 倍PE 对公司进行定价,目标价为1030 元,对应2019 年的PE 为29 倍。 考虑到2017 年和2018 年当年茅台股价的高点对应当年业绩的PE 分别为35 倍和30 倍,在当下蓝筹股和内外资金蜂拥买入的背景下,给予2020 年25 倍PE 或2019 年29 倍PE 的定价都是相对合理的。 按照我们的盈利预测,1030 元的目标价对应的市值是1.3 万亿,对应的2021 年的业绩PE 为21.5 倍。这个目标价和对应的市值,也可能是茅台相当长时期将维持的一个水平。除非公司继续大幅提高出厂价和供应量大幅放大,进而带动利润重新加速增长,不然公司的估值水平难再继续提高,成为未来两年的估值和市值天花板。 五、理性看待价格和风险 尽管绝对股价和目标价非常高,但相对于当前865元的股价,距离目标价1030元的空间也仅19%,这可能也是今年全年或明年的增长空间。就像茅台的分红绝对金额是182.64亿元,但股息率仅为1.7%,在食品饮料的高分红公司里是比较低的水平。 我们应该理性、客观地看待茅台,无论是酒的价格还是股票价格。但由于茅台已经成为一个标杆、全社会关注的焦点,所以很多事情容易被放大。这同时也孕育了一定的风险,未来茅台股价最大的不确定性还是估值水平。 我们看到2018年下半年股价的调整,是估值回归的。如果未来,市场情绪和资金偏好变化,茅台的估值中枢又从25倍回落到20倍左右,那么股价的压力就相对较大。 风险提示:QFII和北上资金的短期大规模的退出,有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。

2018年茅台酒提前放量,业绩超预期,基数被垫高。2019年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时,非标产品也有进一步提价的可能。归结起来,收入增量主要来自吨价提升,而利润对价格的弹性更大。 2019年是茅台集团冲刺千亿的关键年,上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。因此,实现14%收入增长的既定目标是上市公司的重要任务。目前公司管理层对实现收入目标的信心很足,从目标拆分的角度,我们也认为实现该目标的难度不大。我们不同于市场的判断在于,我们认为茅台酒提前放量、2019年着重吨价的结果是,利润的弹性会更大,净利润可能看得更加乐观一些。 综合考虑公司的经营计划和新的增长逻辑,我们小幅调整盈利预测,预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%,对应EPS为35.52、41.32、47.94元。我们在不考虑普飞继续提价的前提下预测2020年公司收入增长13%、利润增长16%。如果明年普飞提价,则必将要继续上调明年的增速。 风险提示:QFII和北上资金的短期大规模的退出,有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。