事件： 2025年 4月 28日，公司发布 2024年年报以及 2025年一季报，2024年实现营收 22.03亿元， 同比减少 1.27%；实现归母净利润 2.86亿元， 同比减少 15.91%；实现扣非归母净利润 2.78亿元， 同比减少 16.48%；其中，24Q4实现营收 5.49亿元， 同比减少 6.61%；实现归母净利润 0.45亿元， 同比减少 59.64%；实现扣非归母净利润 0.44亿元， 同比减少 63.21%。 公司 25Q1实现营收 7.96亿元，同比减少 4.32%；实现归母净利润 1.44亿元，同比减少9.29%；实现扣非归母净利润 1.44亿元，同比减少 9.76%。 产品结构加速改善， 疆外布局持续推进。 分产品看， 公司高档酒、中档酒、低档酒产品 24年分别实现营收 15.29、 5.06、 1.34亿元， 同比+4.27%、 -8.17%、-20.53%，占比 70.49%、 23.32%、 6.19%，高档伊力王产品实现快速增长，小老窖短期动销承压。 分区域看，疆内和疆外 24年分别营收 15.98、 5.71亿元，同比-5.81%、 +16.66%， 公司加大疆外市场开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市场。 分渠道看， 公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级， 24年批发代理、 直销、线上销售分别实现营收 15.44、 4.92、 1.33亿元， 同比-13.90%、 +90.92%、 -1.66%。截至 24年末公司经销商 57家，其中疆内 48家，疆外 9家，较年初减少 12家，主要由于原馆藏系列产品 11家经销商成立为一家平台公司。 结构提升带动毛利率增长， 税金增加影响业绩表现。 公司 24年高档产品销量同比增加， 加速结构升级， 毛利率水平提升至 52.28%， 同比增加 4.06pcts，净利率为 12.97%， 同比减少 2.26pcts，主因 24年税金及附加占比 16.51%，同比+2.27pcts； 25Q1毛利率 48.77%， 同比减少 3.12pcts，净利率 18.13%， 同比减少 0.99pcts。公司 24年增加广告宣传费用，赞助 CBA 篮球队投入加大，销售费用率为 11.92%， 同比增加 2.51pcts；管理费用率 4.05%， 同比增加0.49pcts。 25Q1销售费用率 5.21%，同比减少 1.42pcts；管理费用率 2.85%，同比增加 0.20pcts。 24年末合同负债 0.55亿元， 同比减少 24.71%； 25Q1末为 0.61亿元，同比减少 33.29%。 投资建议： 公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场，短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。 我们预计公司 25~27年营收分别为 23.08、 24.77、 26.70亿元，归母净利润分别为 3.03、 3.25、 3.52亿元，当前股价对应 P/E 分别为 23/21/20X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内市场白酒竞争加剧； 扩张改革不及预期； 产品结构升级不及预期。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元，同比+7.09%/+5.44%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元，同比+2.53%/-6.17%；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元，同比+6.05%/+5.80%。 1618发力宴席驱动主品牌量增，系列酒聚焦中高价位推升吨价，直销渠道占比提升。酒类主营实现营收831.27亿元，同比8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pcts。量价拆分来看：量增+1.81%，价增+6.81%，价增是24年的核心驱动。?分产品看：①五粮液24年实现收入678.75亿元，同比+8.07%，量增+7.06%，价增+0.94%，毛利率同比+0.38pcts。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%。五粮液全年投放4.1万吨，全年量增价平，考虑到24全年普五减量，量增或因1618在宴席市场精准发力，宴席场次同比增长30%，叠加24年焕新上市的45度、68度及经典五粮液的新品贡献。②其他酒24年实现收入152.51亿元，同比+11.79%，其中量增+0.12%，价增+11.65%，毛利率同比+0.65pcts。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦。?分渠道：①经销模式24年营收487.38亿元，同比+5.99%。传统渠道持续优化商家结构，全年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；②直销模式24年营收343.89亿元，同比+12.89%，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家、文化体验店5家、和美集合店490家和大酒家2家），升级建设第五代专卖店715家；新兴渠道内容电商布局全面完成。?分区域：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；公司25年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。?经销商数量：24年末，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家，合计2652家，较23年末增加82家；五粮浓香经销商合计1059家，较23年末增加245家；结构向上毛利率提升，促销和仓储物流费用压制净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入,以提振渠道信心，其中：促销费同比+48.90%，主要系用于渠道建设、团队建设及消费者培育；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts。 注重股东回报、兑现分红规划，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济。公司24年度分红拟派发现金红利123亿元，叠加已实施的100亿元2中期分红，24年合计分配现金红利223亿元，对应分红率70%，股息率4.5%，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺，彰显管理层魄力，有望提振市场信心。2025年以巩固和增强稳健发展态势、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标，营业总收入与宏观经济指标保持一致。 投资建议：公司作为千元价格带政商务刚需品种，品牌可替代性低。年初以来在组织架构、渠道策略等方面改革，有助于公司缩小管理半径，平衡量价关系。后续应关注战略定力和落地方式。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元，同比5.0%/6.3%/7.5%,归母净利润333/356/384亿元，同比4.7%/6.6%/8.2%，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入3.7亿元，同比+4.5%；实现归母净利润0.4亿元，同比-6.1%；实现扣非净利润0.4亿元，同比+3.3%。 单店缺口边际收窄、闭店环比改善，团餐延续较快增速。25Q1公司拓店711家（净开501家）至5644家门店，其中包含并购项目青露门店504家、浔味来及浔早门店44家，剔除看Q1毛开163家、净关47家，闭店情况环比改善（24Q1净关143家）。分渠道看，25Q1特许加盟实现收入2.7亿元，同比+2.8%，剔除新品牌并表影响，巴比门店单店收入缺口环比进一步收窄至3.7%，全年毛开千店目标有序推进；直营实现收入0.06亿元，同比-10.1%；团餐实现收入0.9亿元，同比+11.8%，其中新业务渠道业绩增速超30%，定制化+经销商全国网络布局推动下团餐业务实现较快增长。分区域看，25Q1华东/华南/华中/华北分别实现收入3.0/0.3/0.2/0.1亿元，同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，门店端华东/华南/华中/华北较年初分别净开店478/-14/34/3家。 产能投放影响毛利，费投延续收窄，Q1盈利能力维持稳定。25Q1公司实现毛利率25.5%，同比-0.5pcts，主因武汉工厂投产带来的折旧、低值易耗品一次性摊销额外增加近四百万成本。费用方面，25Q1销售费用率4.1%，同比1.0pcts，预计主因巴比品牌拓店同比放缓、门店装修补贴等费用下降；管理费用率7.6%，同比-0.1pcts；研发费用率0.8%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.6%，同比+1.0pcts。25Q1实现归母净利率10.1%，同比-1.1pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q1同比-336万元；25Q1实现扣非净利率10.5%，同比-0.1pcts。 门店有序开拓、单店有望回正、团餐延续增势，看好后续经营进一步改善。 门店端，25年公司毛开1000家门店目标有序推进，单店缺口有望回正、闭店情况有望好转。团餐业务上重点发力新零售等渠道，依据客户各渠道需求不同特点，通过定制化产品和全国经销商网络布局等经营举措，团餐有望保持较快增速。此外公司积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中，看好后续经营进一步改善。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.5/20.4/21.9亿元，同比+10.6%/+10.2%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.7%/+10.6%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/14x，维持“推荐“评级。 风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现收入53.0亿元、同比+28.9%，归母净利润6.4亿元、同比+26.5%，扣非归母净利润5.7亿元、同比+19.3%。其中2024Q4实现收入14.3亿元、同比+30.0%，归母净利润1.5亿元、同比+33.7%，扣非归母净利润1.4亿元、同比+43.1%。2025Q1公司实现收入15.4亿元、同比+25.7%，归母净利润1.8亿元、同比+11.6%，扣非归母净利润1.6亿元、同比+13.4%。 魔芋蛋类果干核心拉动增长，经销电商渠道表现亮眼。分产品，2024年魔芋/肉禽/豆制品/其他辣卤8.4/3.8/3.6/3.8亿元、同比+76%/+11%/+12%/+12%，烘焙薯类/深海零食/蛋类/果干坚果/蒟蒻布丁收入11.6/6.7/5.8/4.8/3.0亿元、同比+17%/+9%/+82%/+82%/+39%。魔芋、鹌鹑蛋、果干坚果是公司主要成长支撑，2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。分渠道，2024年直营KA实现收入1.9亿元、同比-44%，经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入39.6亿元、同比+34%，电商渠道实现收入11.6亿元、同比+40%。 产品及渠道结构变动及股份支付等影响盈利水平，规模效应下销售费用有所收敛。2024年毛利率同比-2.9Pct至30.7%，销售费用率同比持平至12.5%，管理+研发费用率同比-0.7Pct至5.6%，财务费用同比-0.2Pct至0.2%，归母净利率同比-0.2Pct至12.1%，扣非归母净利率同比-0.9Pct至10.7%。2025Q1毛利率同比-3.6Pct至28.5%，销售费率同比-1.8Pct至11.2%，管理+研发费率同比-1.0Pct至4.6%，财务费率+0.1Pct至0.4%，归母净利率-1.5Pct至11.6%，扣非净利率同比-1.1Pct至10.2%。 投资建议：我们看好公司多品类全产业链供应链优势，全渠道立体营销网络支撑消费者触达，优秀的管理体系驱动业绩高增。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为64.6/77.2/94.9亿元，同比+21.8%/19.5%/22.9%；归母净利润分别为8.6/10.4/12.7亿元，同比+34.8%/20.7%/21.8%；当前股价对应P/E分别为27/23/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元，同比+22.2%/+14.3%/+16.9%，24Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元，同比+22.0%/-13.9%/-10.3%，25Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元，同比-14.0%/-42.2%/-45.1%，因春节错期、电商高基数、KA直营化改造等因素，收入略有下滑，利润率因成本上涨、品牌、销售人员费用增加短期有所承压。 综合豆果新品表现突出，量贩渠道和海外市场高速增长。分产品看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，公司对创新产品持续探索挖掘，不断拓宽产品开发思路，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，公司推出了一系列豆类、膨化类、巧克力等新产品，快速导入量贩等渠道，综合果仁、豆果系列及其他系列产品表现突出。分渠道看，24年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.6%/+65.5%，零食量贩持续增加渠道合作与产品导入实现高速增长；分区域看，24年海外收入0.8亿元，收入占比同比+3.4pct至3.7%。 成本上涨业绩承压，品牌广宣致费用有所提升。24年毛利率35.5%，同比-0.8pct；25Q1毛利率同比-1.1pct，主要系成本上涨/规模效应减弱等因素影响。 24年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平，主要系工资薪酬及促销推广费增加所致。24年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，此外Q4还受到其他收益影响/所得税率低基数因素影响，净利率同比-6.3pct至15.2%。25Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct。 短期线下经销调整阵痛期，中长期发展动能充足。作为口味型坚果领军品牌，公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品，我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、把握增量渠道红利下助力业绩快速增长；中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅，发展动能充足。 投资建议：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26/30/35亿元，同比增长16%/16%/15%；归母净利润分别为4.0/4.8/5.7亿元，同比增长7%/20%/18%，当前股价对应P/E分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报， 24年实现营业收入 30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润 5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润 5.0亿元，同比-5.1%。单季度看， 24Q4实现营业收入 7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润 1.6亿元，同比+8.6%。 25Q1实现营业收入 8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润 1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润 1.6亿元，同比+4.7%。 内部调整在途， 25Q1舆论扰动， 收入阶段性承压。 分产品看， 24年酱油实现收入 19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入 3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%， 受行业竞争加剧及 23年高基数影响， 24年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压； 25Q1酱油/食醋分别实现收入 5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动。分区域看， 24年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%； 25Q1延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至 25Q1末公司共 3282家经销商，较年初净减少 34家。 成 本 红 利 释 放 ， 盈 利 能 力 优 化 。 24年 /25Q1公 司 毛 利 率 分 别 为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面， 24年销售费用率 13.8%，同比+1.5pcts， 预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率 2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为 2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts； 25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。 24年实现归母/扣非净利率 16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts； 25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。 投资建议： 展望看，公司在经历 24年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看： 1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额； 2）餐饮推大包装完成渠道品项调整； 3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。 我们预计 2025-2027年公司营业收入分别为 31.8/33.9/36.6亿元，同 比 +3.6%/6.6%/7.8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.5/5.9/6.4亿 元 ， 同 比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对 P/E 分别为 22/20/19x，维持“推荐“评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨， 调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：2025年4月14日，公司发布25年一季报，公司25Q1实现营收11.08亿元，同增3.04%；实现归母净利润2.34亿元，同增5.77%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同增4.30%；经营活动产生的现金流量净额2.69亿元，同减21.56%；期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。 高档产品延续高增，区域扩张稳步推进。分产品看，25Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%，占比22.35%、57.46%、20.18%。公司在省内部分地区如兰州、陇南、天水和陇东等成熟市场加速推动结构升级，年份28年、18年、柔和金徽持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。低档产品受基数及订货会节奏调整影响收入表现。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1省内实现收入8.57亿元，同比+1.05%，占比78.26%；省外实现收入2.38亿元，同比+9.48%，占比21.74%。公司省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板，其中陕西、北方等市场表现较优。分渠道看，25Q1公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57%。经销商层面择优汰劣，截至25Q1末，公司经销商数量为964家，省内、省外经销商数量为291、673家，25Q1分别净增加3家、净减少40家。 费用管控成效凸显，盈利能力增强。公司产品结构升级带动毛利率水平稳定提升，25Q1公司毛利率66.81%，同增1.41pcts；同期净利率21.09%，同增0.54pcts。公司加强费用投放精细化管控，25Q1销售费用率为16.81%，同减1.18pcts；管理费用率为7.02%，同减0.90pcts。25Q1末公司销售收现11.80亿元，同减4.68%；经营性现金流2.69亿元，同减21.56%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。公司递延所得税资产转回，25Q1税金及附加占比15.34%，同增1.13pcts。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

事件：2025年4月15日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润48.48/9.80/9.59亿元，分别同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。 核心单品增势稳健，电解质占比突破双位数。分产品看，25Q1公司能量饮料营收39.0亿元，同比+25.7%；电解质水营收5.7亿元，同比+261.5%，占比突破双位数达11.8%，同比+7.2pct；其他饮料营收3.7亿元，同比+72.6%，占比达7.7%，同比+1.5pct。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收高增打下坚实基础，同时平台化布局呈加速趋势，第二曲线及新品营收贡献持续爬升，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓之外，持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，单点卖力不断提升，东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，公司多品类战略布局亦持续深化。分区域看，25Q1广东区域营收11.3亿元，同比+22%；与此同时，公司全国化进程持续推进，除广东外全国其他区域营收合计30.9亿元，同比+44%，其中华东/华中/广西/西南/华北分别6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，同比+31%/+29%/+32%/+62%/+72%；线上/重客及其他分别1.0/5.3亿元，同比+54%/+53%。25Q1公司销售收现48.63亿元，同比+18.75%，合同负债环比-8.91亿元，主要系25年春节备货较同期有所前置导致24Q4预收账款较多，24Q4+25Q1收现合计同比+45.13%。 成本红利+规模效应释放驱动毛利率向上，费用管控良好，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率同比+1.7pct，预计主要系白砂糖等原材料价格下降，同时规模效应亦有贡献。期间费用率基本持平，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.5/持平/+0.9pct，财务费用率提升较多主要由于定期存款利息收入减少。综上，25Q1扣非归母净利率同比+1.8pct。 平台化布局不断深化，中长期增长潜力可观。展望2025年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下年内公司收入端高成长确定性较高，新品大规格包装果之茶上市铺货亦将成为增量补充。中长期看，公司平台化布局将不断深化，持续丰富产品矩阵，同时积极进行海外市场探索和布局，增长潜力可观。 投资建议：预计2025-2027年公司营收205.19/253.29/302.73亿元，分别同比+29.5%/+23.4%/+19.5%；归母净利润分别为45.12/56.96/69.62亿元，分别同比+35.6%/+26.3%/+22.2%。当前股价对应P/E分别为32/25/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

事件：公司发布2024年年报及2025一季报，24年实现营业收入62.6亿元，同比-13.8%；实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%；实现扣非净利润2.0亿元，同比-49.4%。单季度看，24Q4实现营业收入12.4亿元，同比-23.8%；实现归母净利润-2.1亿元，前值-0.5亿元；实现扣非净利润+2.2亿元，前值+0.3亿元。25Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-27.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-32.1%。 门店经营承压，拓店放缓，单店缺口修复在途。分产品看，24年鲜货/包装/加盟商管理分别实现收入48.6/3.6/0.6亿元，同比-15.8%/+29.1%/-26.3%，鲜货业务持续承压，预计主因外部需求相对疲软下，门店端客流下滑，同时公司拓店亦有所放缓（24H1门店数量净减少981家），单店缺口修复在途。分地区看，24年西南地区实现收入7.9亿元，同比-4.9%；西北0.8亿元，同比-45.1%；华中13.4亿元，同比-10.6%；华南8.4亿元，同比-18.1%；华东11.0亿元，同比-15.3%；华北7.6亿元，同比-14.1%；新加坡、加南大港澳市场1.0亿元，同比-22.2%，各地均有承压。 成本回落但费投增加、投资亏损，24年盈利承压。24年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pcts，主因鸭副原料价格回落。费用端，24年销售费用率10.7%，同比+3.2pcts，主因广告宣传费支出增加；管理费用率7.2%，同比+0.8pcts；研发费用率0.7%，同比+0.1pcts；财务费用率0.4%，同比+0.3pcts。24年受被投企业利润波动影响，产生投资收益-1.6亿元，此外信用减值损失及资产减值损失合计0.6亿元，拖累公司盈利表现，24年实现归母净利率3.6%，同比-1.1pcts；扣非净利率3.2%，同比-2.3pcts。 聚焦主业，深耕细分需求，静待后续改善。短期看外部环境仍有承压，公司层面推进“聚焦卤味赛道，深耕细分需求”战略，更加聚焦资源、资金、人才于核心业务，整体提升供应链效率和业务增长质量；同时构建数字化、智能化的运营管理体系，提升私域会员粘性；25年在宏观经济和消费市场的新变化、新趋势下，保障主营业务平稳、健康发展。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为59.3/61.0/63.7亿元，同比-5.2%/+2.8%/+4.5%；归母净利润分别为4.8/5.0/5.4亿元，同比+109.2%/+6.0%/+7.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/19/18x，维持“推荐“评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，单店恢复不及预期，原料价格大幅上涨，食品安全风险等。

事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。 单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5%糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x，维持“推荐“评级。 风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件： 2025年 4月 2日， 公司发布 2024年年报， 2024年公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润 146.45/11.15/12.22亿元， 分别同比-1.15%/-16.61%/-7.03%。经测算， 24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润15.82/-2.17/-0.84亿元， 营收同比-11.45%，归母净利润同期亏损 0.07亿元，扣非归母净利润同期亏损-0.13亿元。 公司份额保持提升， 现饮需求偏弱致结构表现有所承压， 积极推动非现饮渠道高端化。 2024年公司销量同比-0.75%至 297.5万吨，根据我们估算，同期上市公司龙头合计销量受现饮消费需求较弱+旺季多雨天气影响同比-4%左右，公司份额保持提升，同比提升约 0.3pct。 公司产品结构领先于行业， 在当前外部餐饮、夜场渠道疲软的环境下公司高端品增长阶段性受压制， 24年吨价同比-1.14%， 高档/主流/经济啤酒营收分别 85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/+15.56%，占比-0.7/+0.3/+0.4pct。大单品来看，嘉士伯和风花雪月增长强劲，乐堡保持温和增长， 超高端产品 1664因夜场渠道客流量减少下滑。 面对下游渠道结构变化， 公司积极应对， 通过完善产品矩阵、数字化营销等方式加快推动非现饮渠道高端化，同时大城市计划稳步推进且落地更加精细。 毛利率略有下滑，未决诉讼扰动表观利润。 24年公司啤酒吨成本同比-1.1%，其中原料/人工/其他成本吨成本分别-3.6%/-3.8%/-7.5%，但由于佛山工厂投产导致折旧摊销上升，制造费用吨成本同比+30.7%，稀释成本红利，叠加吨价承压啤酒毛利率同比-0.04pct；综合吨成本+0.7%，毛利率-0.57pct。费用端整体平稳，销售/管理/研发费用同比+0.1/+0.2/持平 pcts。包销诉讼案件原因导致公司于 24Q4计提预计负债 2.54亿元，影响归母净利润约 1.3亿元，不影响扣非归母净利润，扣非归母净利率同比-0.53pcts。目前相关案件处于上诉期内，后续公司将坚决提起上诉，若终判公司胜诉预计负债有望被冲回。 降库轻装上阵，目标继续扩大份额， 期待行业景气复苏。 24Q4公司积极降库， 25年轻装上阵开局良好。 2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极拓展非现饮高端化。展望后续， 伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。 中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。 投资建议： 预计 2025-2027年公司营收 149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为 12.85/13.40/13.88亿元，分别同比+15.3%/4.3%/+3.6%；当前市值对应 PE 分别为 23/22/21X，公司维持高分红（24年分红率 104%）， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

事件： 公司于 4月 2日发布 2024年年报： 24年累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 1741.44/862.28/862.41亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生产经营公告， 年度目标顺利达成。 经计算， 单 24Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 510.22/254.01/254.62亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升。 酒类主营实现营收 1706.12亿元，同比 15.89%，毛利率 92.01%，同比-0.1pcts。量价拆分来看：量增 13.73%，价增 1.9%，量增是 24年的核心驱动。 ? 分产品看： ①茅台酒 24年实现收入 1459亿元，同比+15.28%， 量增+10.22%，价增+4.59%。茅台酒全年投放 4.6万吨， 整体延续量价齐升的态势，但增速边际放缓。 单 24Q4茅台酒 448.02亿元，同比+13.94%。 ②系列酒 24年实现收入 247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%。系列酒增长驱动从大单品茅台 1935快速放量拉升吨价，切换到产能释放、供给增加逻辑。 单 24Q4系列酒 52.91亿元，同比+5.07%。 ? 分渠道看： ①直销渠道 24年营收 748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%； 其中“i 茅台” 24年实现营收 200亿，同比-10.51%。 单 Q4“i 茅台”实现营收 52.27亿，同比-29.93%，降幅环比扩大。 ②批发代理 24年营收 957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%。 批发代理渠道占比提升+1.8pcts 至 56%。 ? 分区域看： 24年国内实现营收 1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%， 海外营收首次突破 50亿重要关口。 ? 经销商数量上： 24年末经销商数量合计 2247家，其中国内/国外分别2143/104家，年内分别增加 63/减少 2家。 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制。 毛利率方面： 24A/24Q4分别为 92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts， 全年维度毛利率水平保持稳定。 费用率方面：公司 24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为 15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts， 销售费用率提升主因市场推广及服务费增加； 24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。归母净利率： 24A/24Q4分别为 49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。 24年合计现金分红比例 75%符合 24-26年分红规划， 25年营收增速 9%的目标制定客观务实。 公司年度分红拟派发现金红利 347亿元， 叠加已实施的300亿元中期分红， 24年合计分配现金红利 647亿元， 对应分红率 75%。 25年目标营收增速 9%，多重压力下目标制定客观务实，一方面兼顾了短期增长和长期发展，另一方面该目标下公司仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标。 投资建议： 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。我们认为公司在供给侧针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足， 25年 9%的营收增速目标确定性高。 预计公司 25-27年分别实现营业收入 1909/2070/2239亿元，同 比 9.6%/8.5%/8.1%, 归 母 净 利 润 948/1030/1116亿 元 ， 同 比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入269.0亿元，同比+9.53%；实现归母净利润63.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润60.7亿元，同比+12.5%。单季度看，24Q4实现营业收入65.0亿元，同比+10.0%；实现归母净利润15.3亿元，同比+17.8%；实现扣非净利润14.6亿元，同比+17.1%。 全年收入符合预期，Q4营收提速。24年收入表现符合预期，Q4在渠道备货提前下有所提速，具体来看：1）分产品，小品类增速亮眼，老品量增稳定，价受消费环境影响有所下滑，24年酱油实现收入137.6亿元，收入/量/价增速分别为8.9%/11.6%/-2.5%；蚝油实现收入46.2亿元，收入/量/价增速分别为8.6%/8.1%/0.4%；调味酱实现收入26.7亿元，收入/量/价增速分别为10.0%/13.5%/-3.1%；其他产品实现收入40.9亿元，同比+16.8%。2）分渠道，24年线下/线上分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/39.8%。3）分区域，24年的东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.8%。经销商数量方面，截至24年末公司共6707家经销商，较年初净增116家（增加725家，减少609家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别938/894/1447/1954/1474家，较年初分别净增60/65/-6/-7/4家。 成本红利释放推动盈利改善，全年利润目标顺利达成。24年/24Q4公司实现毛利率37.0%/37.7%，同比+2.3/5.3pcts，预计主因：1）成本端主要原料价格下降，成本红利释放；2）精益管理、提升人效、技术改进等措施下公司持续提质增效。费用方面，24Q4销售费用率6.6%，同比+1.7pcts，预计主因Q4加大费投抢占市场份额；管理/研发/财务费用率分别为2.7%/3.6%/-2.9%，同比+0.04/+0.03/+0.6pcts。24Q4实现归母净利率23.5%，同比+1.6pcts；扣非净利率22.4%，同比+1.4pcts。 四五计划有序推进，看好龙头分额提升。国内消费需求扩容、用户诉求多元化、行业竞争加剧背景下，公司坚持多品类协同发展策略，用沉淀多年的技术优势打磨产品，踏实将每一个细分品类做好，为消费者打造一站式选择平台，同时也反哺公司持续拓宽发展赛道。25年为公司四五计划的攻坚之年，公司产品、渠道、终端建设等全面改革效果持续显现，看好龙头份额进一步提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为296.0/325.5/357.1亿元，同比+10.0%/+10.0%/+9.7%；归母净利润分别为69.9/76.9/84.5亿元，同比+10.2%/10.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/29/27x，维持“推荐“评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。 全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。 Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。 25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

事件： 公司发布 2024年年报， 公司 2024年实现收入 106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润 4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现 3.19亿元，同比+214.33%。其中 24Q4实现收入 34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润 0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现 0.53亿元，同比+229.16%。 2024年毛利率实现 24.25%，同比+0.92pct；其中 2024Q4毛利率为 21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。 2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中 2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。 2024年实现净利率 3.84%，同比+0.75pct； 2024Q4净利率为 1.93%，同比-0.05pct。 全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。 围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。 2024年公司线上渠道实现收入 74.07亿元，占比为 70%左右。抖音渠道实现82%的增长， 收入达到 21.88亿元，天猫/京东平台分别为 19.37、 13.4亿元，同比分别增长 11.45%、 11.95%。 线下分销拓展顺利，实现 26.41亿元，同比增长超 80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增 809个，实现 1871个经销商；门店业务方面， 2024年线下门店累计开设 333家，其中国民零食店 296家，线下门店收入 4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。 全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。 围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下， 2024年销售近 10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 投资建议： 我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、 “品销合一”网络型组织、 “高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司 2025-2027营业收入分别为 135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%； 公司归母净利润分别为 5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E 分别为 21/16/12X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。