事件： 公司于 8月 28日发布 2024年中报， 24年上半年公司累计实现营收/ 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 506.48/190.57/189.39亿 元 ， 同 比+11.30%/+11.86%/+11.79%，其中单 24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 158.15/50.12/49.00亿元，同比+10.08%/+11.50%/+9.24%。 截至24Q2期末合同负债 81.58亿元， 同比+123.55%， Q2期内环比增加 31.10亿元。 用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收” ，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”189.25亿元，同比+51.64%，显著快于单季度营收增速， 我们认为与渠道有提价预期叠加公司控货挺价态度坚决导致经销商回款配合度高有关。 普五控价缩量稳价盘，侧翼代际产品放量增长。 分产品看： 上半年酒类产品合计实现营收 471.11亿元，同比 12.46%，量价分别贡献-15.50%/33.08%， 其中①五粮液产品实现营收 392.05亿元，同比+11.45%， 占比同比减少 0.76pcts至 83.22%。量价分别同比+12.07%/-0.56%。 吨价下降或与 1618、 低度五粮液放量有关，二者通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长。 未来代际产品 45度、 68度五粮液，经典五粮液 10/20/30/50全系产品有望成为公司新的增长点。 ②其他酒实现营收 79.06亿元，同比+17.77%，量价分别同比-23.86%/54.68%。 浓香公司年内通过提高旺季扫码红包引流， 增进消费者互动， 日均开瓶扫码量同比增长超 70%。 分区域看： 24H1东/南/西/北/中部营收同比+15.70%/-0.58%/ +16.66%/+8.16%/+8.22%。 江浙沪、四川为代表的东、 西部强势市场营收占比持续提升。 分渠道看： 24H1经销/直销分别同比+13.51%/+11.01%。 专卖店数量稳步提升。 期末五粮液专卖店数量达到 1749家，半年新增 87家。 经销商数量上： 24H1末五粮液经销商共计 2530家，较同期增 98家；浓香公司经销商数量 950家， 较同期增 268家。 公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局成效显著。 毛、净利率水平均有抬升，期内适度增加促销费投放提信心、促动销。 毛利率： 24H1/24Q2分别为 77.36%/75.01%，同比+0.58/+1.74pcts，五粮液/其他酒产品上半年毛利率分别为 86.69%/62.23%，同比-0.11pcts/ +1.58pcts； 毛利率显著提升来自产品结构升级， 费用率： 公司 24H1销售/管理费用率分别为 10.60%/3.43%，同比+1.10/-0.43pcts， 24Q2为 17.34%/4.26%，同比+1.97/-0.33pcts。公司加大市场投入以提振渠道信心， 以渠道建设、团队建设、消费者培育为主的促销费同比增长 31.68%，抬升销售费用率水平。 归母净利率： 24H1/24Q2分别为 37.63%/31.69%，同比+0.19/+0.41pcts。 投资建议：预计公司 24-26年归母净利润为 333/373/412亿元，同比 10.3%/11.8%/10.6%，当前股价对应 PE 分别为 14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，改革效果不及预期，政商务需求减弱等。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 24.70亿元，同增10.65%；归母净利润 3.04亿元，同增 40.25%；扣非归母净利润 2.78亿元，同增 46.41%；其中 24Q2实现营收 13.40亿元，同增 9.00%； 归母净利润1.68亿元，同增 46.69%；扣非归母净利润 1.53亿元，同增 59.11%。 本部蓄势增长， 结构优化升级持续推进。 分产品、品牌看， 24H1公司100元以上产品实现收入 12.53亿元，同比+19.66%，占比 51.10%， 同比提升 1.45pcts； 100元以下（含 100元） 11.99亿元，同比+12.93%， 占比48.90%， 同比减少 1.45pcts。 公司百元以上产品占比提升， 产品结构持续优化。 衡水老白干实现收入 12.52亿元，同比+19.10%；文王贡酒 3.02亿元，同比+20.21%；板城烧锅酒 3.57亿元，同比+6.49%； 武陵酒 4.92亿元，同比+15.11%； 孔府家酒 0.92亿元，同比+28.11%，老白干本部稳健增长，文王贡、孔府家低基数下增速领先。 分区域看， 24H1河北实现收入 14.28亿元，同比+14.52%；山东 0.83亿元，同比+35.99%；安徽 2.72亿元，同比+14.56%；湖南 4.70亿元，同比+10.10%；其他省份 1.89亿元，同比+50.94%。 分渠道看， 24H1经销商模式 22.91亿元，同比+17.82%；直销（含团购） 1.29亿元，同比 1.25%；线上销售 0.31亿元，同比-13.72%。 经销商数量层面， 公司 24H1末河北 1852家， 山东 185家， 安徽 191家， 湖南8508家， 24H1分别+113/-25/+20/-141家，河北省内招商进展顺利。 降本增效成效明显， 利润弹性持续释放。 公司 24H1毛利率 65.84%，同比-1.33pcts； 公司费用投放持续优化， 持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升， 24H1销售费用率 26.83%，同比-3.99pcts；管理费用率 7.62%，同比-1.92pcts；净利率12.32%，同比+2.60pcts。 24Q2实现毛利率 68.48%，同比-0.12pcts； 降本增效成果较优， 销售费用率 30.14%，同比-4.71pcts；管理费用率 6.93%，同比-1.06pcts；净利率 12.55%，同比+3.22pcts。截至 24Q2期末，公司经营性现金流净额 2.23亿元，同比+32.17%； 合同负债 18.62亿元，同比-0.50%。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。 我们预计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.7/11.1/13.7亿 元 ； EPS 分 别 为0.95/1.21/1.49元，当前股价对应 PE 为 17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 河北、湖南等区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。

事件： 公司发布增持进展公告， 2024年 8月 28日上午控股股东汾酒集团增持公司股份 6.31万股，增持金额为 999.50万元，本轮增持计划累计增持公司股份 73.10万股，增持金额 1.52亿元。公司发布 2024年半年报， 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 227.46/84.10/84.09亿元， 分别同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。 经测算， 24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 74.08/21.47/21.49亿元，同比+17.06%/+10.23%/+10.39%，24Q2公司合同负债 57.32亿元，环比+1.42亿元，营收+Δ合同负债同比-4.54%，销售收现 73.93亿元，同比-6.29%。 截至 24Q2末公司经销商数量 4196家，环比 Q1末净增加 478家。 青花系列调控节奏，产品组合均衡发力，Q2收入稳健增长。 分结构看，24Q2公司中高价白酒营收同比+1.51%至 45.67亿元，其他白酒营收同比+58.33%至27.96亿元，中高价白酒占比同比-9.79pct。 二季度公司中高价白酒增速放缓，一方面基数较高，同时 24Q1青花系列增速较快，在白酒商务需求整体偏弱背景下 Q2淡季公司主动控货调节奏， 维护渠道秩序和健康度。 与此同时，公司紧抓腰部及大众价位需求， 稳步推进市场开拓及渠道下沉， 预计 Q2老白汾增速高于公司平均，玻汾环比提速，在当前需求环境下公司产品组合发力更为均衡，体现出 较 强 的 抗 风 险 能 力 。 分 区 域 看 ， 24Q2省 内 / 省 外 营 收 分 别 同 比+11.20%/+21.78%至 27.97/45.66亿元， 公司持续精耕长江以南核心市场， 省外市场占比 62.01%，同比+2.16pct。 结构波动导致毛利率承压， 拖累利润增速。 24Q2公司毛利率 75.09%，同比-2.70pct，主要系产品结构下移。 费用端管控良好， 24Q2营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别 19.69%/11.53%/4.27%/0.42%，同比-0.44/+0.47/-0.63/+0.07pct。 综上， 24Q2公司扣非归母净利率 29.00%，同比-1.75pct。 蓄力全年目标达成， 增持彰显信心，长期成长逻辑坚实。 2024年公司力争营业收入较上年增长 20%左右， 公司淡季主动调整节奏， 为积极应对中秋旺季奠定较好基础， 24H2青花系列增速有望恢复。 公司中长期成长逻辑坚实，控股股东增持彰显信心，未来公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇， 区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设， 持续深化营销模式变革， 通过数字化方式提升渠道效率， 今年以来汾享礼遇数字化营销模式已逐渐显效。 我们看好后续青花系列持续全国化， 带动产品结构稳步提升。 投资建议： 我们适度下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 384.16/454.73/534.40亿元，分别同比增 20.3%/18.4%/17.5%；归母净利润分别为 127.66/153.55/182.34亿元，分别同比增 22.3%/20.3%/18.7%，当前股价对应 PE 分别为 16/13/11倍，维持“推荐” 评级。 风险提示： 青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件：24H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润80.46/7.58/7.41亿元，同比+5.52%/+47.54%/+69.12%。24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润44.59/6.56/6.38亿元，同比+8.79%/+45.91%/+67.26%。24H1公司非经事项金额同比减少0.58亿元，同比-77%，主要系政府补助差异，因此扣非后更反应公司经营真实情况，扣非后利润略微高于此前预告中值。 H1量价齐升，U8维持良好态势。24H1，公司啤酒业务营收同增4.63%，其中量/价分别同比+0.63%/+3.97%，同期行业规上企业产量同比+0.1%，公司量增跑赢行业大盘，同时吨价稳步提升。分档次看，H1公司中高档/普通产品营收分别同比+10.61%/-6.41%至50.64/23.24亿元，中高档产品营收占比同比+3.71pct，其中U8销量预计维持前期良好增势，驱动公司产品结构持续改善。 分地区，24H1公司华北/华东/华南/华中/西北地区营收分别同比+10.87%/+21.38%/-4.73%/-8.42%/-5.54%，其中主销区华北地区表现好于整体，华南地区则受Q2多雨天气影响有所下滑。 成本改善+费用下行，扣非后利润高增，改革成效加速兑现。24H1，公司啤酒业务吨成本同比-1.13%，主要得益于大麦等原材料价格下行及改革持续显效，叠加吨价贡献，啤酒毛利率同比+2.86pct；啤酒外主营业务毛利率同比有所下滑致H1公司综合毛利率同比+1.81pct。费用端，24H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.05/-0.96/-0.81pct，其中管理费率优化主因职工薪酬同比-3%，一方面由于员工安置费用低于同期（24H1应付职工薪酬中辞退福利增加值为0.86亿元，23H1为0.54亿元），但剔除该影响职工薪酬增幅仍低于收入增速，主要系过去改革显效，且此类费用均为一次性，人效提升后将利好后续持续释放业绩红利。此外24H1税率同比-2.4pct，综上，公司H1扣非净利率9.21%，同比+3.46pct；单Q2，扣非归母净利率14.31%，同比+5.00pct。 结构不断改善+改革红利释放，持续看好公司利润率弹性。近几年燕京通过推出U8大单品+改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升、份额恢复。同时公司还将坚持强化组织、提升人效、优化供应链，看好公司利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2024-2026年公司营收151.67/160.54/169.12亿元，同比增长6.7%/5.8%/5.4%；归母净利润分别为10.23/13.92/17.62亿元，同比增长58.6%/36.1%/26.5%；当前市值对应PE分别为27/20/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

事件： 2024年 8月 14日，公司发布 2024年半年报。 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 88.61/9.01/8.88亿元，分别同比增加4.18%/4.19%/3.91%，归母净利率为 10.17%，与去年同期基本持平，扣非归母净利率为 10.02%，同比-0.03pct。经测算， 24Q2公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 45.68/4.49/4.42亿元，分别同比+1.54%/-5.99%/-6.58%，归母净利率为 9.84%，同比-0.79pct，扣非归母净利率为 9.67%，同比-0.84pct。 销量跑赢行业， Q2结构有所回落。 24H1/Q2公司销量同比+3.30/+1.53%至 178.38/91.70万千升， 24H1中国规模以上企业累计啤酒产量同比+0.1%，公司销量跑赢行业大盘。 24H1/Q2吨价同比+0.25%/-0.66%至 4834/4848元，Q2吨 价 降 速 主 要 系 结 构 承 压 ， 其 中 高 档 / 主 流 / 经 济 啤 酒 营 收 分 别 达26.92/16.54/0.99亿元，同比-1.90%/+5.12%/+10.65%，占啤酒营收比重同比-1.71/+1.51/+0.20pct。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于 8元价格带红利及渠道渗透率提升维持稳健增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。 区域端， 24H1西北区/中区/南区分别实现营收 25.52/35.57/25.15亿元，分别同比+1.47%/+2.85%/+6.83%。 成本回升+投入增加， 毛销差阶段性承压。 24H1/Q2公司吨成本同比-0.57%/+2.06%， 单 Q2成本压力较 Q1回升预计主要系 1） Q2起佛山工厂计提折旧摊销； 2） 产能利用率提升摊薄固定成本的贡献回落。 结构回落+成本承压综合导致 24Q2公司毛利率同比-1.00pct 至 50.45%。费用端， Q2公司销售费用率同比+1.26pct， 预计系市场投入增加，其余费用整体管控良好。 毛销差阶段性承压导致 Q2公司扣非归母净利率同比-0.84pct。 24年积极应对， 期待需求景气复苏。 公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。 24年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化， 同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大， 公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道， 若后续现饮需求景气复苏， 大单品势能有望恢复。 投资建议：我们预计 2024-2026年公司营收 154.82/161.16/167.29亿元，分别同比增长 4.5%/4.1%/3.8%；归母净利润分别为 14.11/14.82/15.46亿元，分别同比增长 5.6%/5.0%/4.3%；当前市值对应 PE 分别为 21/20/19X， 公司历史维持高分红（21-23年股利支付率 83%/100%/101%） ， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入30.21亿元，同比-5.79%；归母净利润2.90亿元，同比-0.60%；扣非净利润2.78亿元，同比-1.19%。单季度看，24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非净利润1.69亿元，同比+12.14%。 需求偏弱下面包主业略有承压。分品类看，24H1/24Q2公司面包及糕点实现收入29.85/15.93亿元，同比-5.37%/-5.96%，其中可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长；其他业务24H1/24Q2实现收入0.36/0.28亿元，同比-31.33%/-23.73%。分区域看，24Q2基地市场东北实现收入6.31亿元，同比-11.02%，经销商数量环比Q1末净减少4家；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.70/1.95/1.13亿元，同比-8.41%/-2.53%/-4.12%，经销商数量环比Q1末净变动+9/持平/+2家；华东/华中/华南分别实现收入5.31/0.55/1.16亿元，同比-3.05%/-4.03%/-18.03%，经销商数量环比Q1末净变动-11/+1/+1家。 毛利端改善明显、控费提效，24Q2扣非净利率同比+1.71pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率24.15%/25.06%，同比+0.68/+1.98pcts，预计主要系：1）返货率下降、货折减少；2）成本端面粉等原料价格有所下降。费用方面，公司持续优化费用投放，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别7.71%/1.75%/0.41%/0.49%，同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts。24Q2录得归母净利率10.78%，同比+1.94pcts；扣非净利率10.40%，同比+1.71pcts，盈利能力改善明显。 稳步推进全国化布局，关注需求恢复进展。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为69.0/72.6/77.6亿元，同比+2.1%/5.2%/7.0%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.2亿元，同比+6.7%/7.3%/9.2%，当前股价对应P/E分别为15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，同比+124.24%；扣非净利润3.39亿元，同比+14.53%。 单季度看，24Q2实现营业收入11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元，同比+106.95%；扣非净利润1.03亿元，同比-32.37%。 Q2调味品表现承压，改革调整持续推进。24H1/Q2美味鲜收入分别25.6/10.9亿元，同比-0.6%/-12.1%，主业承压主因宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响下蚝油、料酒同比减少。分品类看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别6.1/1.5/1.1/1.3亿元，同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%/-18.7%。分区域看，24Q2东部/南部/中西部/北部收入分别2.4/4.4/1.9/1.2亿元，同比-18.7%/-11.1%/-25.0%/-31.2%，中西部、北部主要系改革调整幅度较大。上半年公司地级市开发率为95%，区县开发率达70%，截至24Q2公司经销商数量2285家，环比净增104家，东部/南部/中西部/北部分别净增10/13/29/52家。分渠道看，24Q2分销/直销收入分别9.7/0.3亿元，同比-19.7%/+23.3%。 成本持续优化，费效有待提升。24H1/24Q2实现毛利率36.6%/36.2%，同比+4.7/3.6pcts，主因原材料采购单价、生产费用、物流成本下降，公司优化采购模式，生产效率有所提升。费用端，24Q2销售费用率14.8%，同比+6.4pcts，主因上半年进行渠道改造、加大费用投入力度；管理费用率7.8%，同比+1.5pcts，主因薪酬支出以及咨询费用等支出增加；研发/财务费用率分别3.7%/0.2%，同比+0.1/0.4pcts。24H1/Q2实现归母净利率13.4%/9.8%，同比扭亏；24H1/Q2扣非净利率13.0%/9.1%，同比+1.8/-2.7pcts；美味鲜24H1/24Q2归母净利率13.7%/9.8%，同比+1.5/-3.3pcts。 投资建议：公司改革调整短期承压，针对营销队伍组织能力、经销商的分级管理、品类结构的聚焦与提升、费用投放的提效与精准持续优化，期待后续落地成效显现。我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为56.4/64.7/73.6亿元，同比+9.8/14.6/13.8%，归母净利润分别为8.1/10.3/11.8亿元，同比-52.5/+27.2/+15.3%，当前市值对应PE分别为19/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：改革推进不及预期，需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件：公司发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入24.6亿元，同比增长30%；归母净利润3.2亿元，同比增长30%；扣非归母净利润2.7亿元，同比增长18%。经测算，24Q2实现营业收入12.4亿元，同比增长23%；归母净利润1.6亿元，同比增长19%；扣非归母净利润1.4亿元，同比2%，业绩符合此前发布的业绩预告。 多品类多渠道快速增长，建立中国特色中式休闲食品全品类产品体系。分产品看，蛋类零食和果干坚果引领增长。24H1，公司辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/蛋类零食/薯类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别同比增长26%/13%/12%/151%/39%/96%/44%，24年“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚受消费者及经销商认可，品质大单品叠加全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。分渠道看，新零售和电商渠道高速增长，24H1公司直营商超/经销（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）/电商渠道分别同比增长-44%/35%/48%，分别占比营收4.4%/72.0%/23.6%，同比变动-5.7/+2.8/+3.0pcts，公司在社交电商平台品牌势能的引领下，持续提升传统货架电商平台收入，在各大平台打造爆品矩阵，同时，公司产品在“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道和社区团购等O2O渠道热卖。 加强品宣致销售费用率有所提升，产品结构变动及股份支付等影响24Q2盈利水平。24Q2公司实现毛利率33%，同比变动-3.08pcts，我们毛利同比下滑主因收入结构的变化，鹌鹑蛋单品快速起量，收入占比提升；24Q2公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.8%/1.8%/0.3%，同比变化+2.1/+0.67/-2.71/-0.21pcts，销售和管理费用的提升主因公司Q2参加多场全国食品展会、为品类品牌进行广告宣传及B端的品牌推广以及（税前）列支股份支付费用5198万元。综上，公司24Q2实现归母净利率12.9%，同比-0.5pcts，实现扣非归母净利率10.9%，同比-2.4pcts。 投资建议：我们看好公司多品类全产业链供应链优势，全渠道立体营销网络支撑消费者触达，优秀的管理体系驱动业绩高增。公司发布中期分红预案，预计派发现金红利1.65亿元（含税），占2024年上半年归属于上市公司股东的净利润比例为51.55%。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.0/65.2/79.1亿元，同比+26.3%/25.4%/21.4%；归母净利润分别为6.3/8.0/10.5亿元，同比+25.0%/26.7%/31.6%；预计每股收益分别为2.3/2.9/3.8元；当前股价对应P/E分别为17/13/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1实现营收 71.75亿元，同比+6.86%； 归母净利润 6.91亿元，同比+3.21%；扣非净利润 5.96亿元，同比-2.50%。单季度看， 24Q2实现营收 36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.65%；扣非净利润 3.01亿元，同比+7.32%。 24Q2国内需求改善，海外延续增势。 收入端， 24Q1/24Q2分别实现营收33.17/36.92亿元，同比+8.45%/11.31%，二季度营收增长提速。 分产品看，24Q2酵 母 及 深 加 工 产 品 / 制 糖 产 品 / 包 装 类 产 品 / 其 他 产 品 收 入 分 别26.70/1.90/0.95/7.10亿元，同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%， 预计 YE 延续增势，小包装低基数下表现亮眼，制糖业务持续剥离。 分区域看， 24Q2国内/国外收入分别 22.11/14.54亿元，同比+6.64%/19.01%亿元，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q1国内同比-4.52%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、 推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。 截至 24Q2国内经销商 17549家，较 24Q1末净增 270家；国外经销商 5688家，较 24Q1末净增 155家。 分渠道看， 24Q2线下/线上渠道收入分别 24.70/11.95亿元，同比+13.04%/7.65%。 成 本 下 行 ， 24Q2毛 利 率 同 比 改 善 。 24H1/24Q2毛 利 率 分 别24.28%/23.92%，同比-0.25/+0.28pcts， Q2毛利率同比提升预计主要系： 1）成本端国内糖蜜价格下降，海外糖蜜价格低位； 2）毛利率偏高的小包装产品增速较快。 24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别 5.49%/3.13%/4.09%/-0.14%，同比+0.56/-0.33/-0.57/+0.63pcts。政府补助增加下（24Q2其他收益同比+0.6亿元） 24Q2实现归母净利率 10.08%，同比+0.54pcts；扣非净利率8.16%，同比-0.30pcts。 投资建议： 公司作为国内酵母龙头，主业维持稳健成长，多元产品贡献营收增量， 目前国内糖蜜价格逐月下降、海外糖蜜价格低位，成本压力有望逐步释放，新产能投产后海外业务盈利能力有望提升。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 151.7/168.3/183.3亿元，同比+11.7%/10.9%/8.9%；归母净利润分别为 14.1/15.6/17.2亿元，同比+11.2%/10.5%/10.5%， 当前股价对应 PE 分别为 19/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 市场竞争加剧；汇率波动风险。

事件：公司发布2024年中报，24H1营收/归母净利/扣非净利分别为10.4/1.7/1.4亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%，收入增速放缓主因淡季消费需求疲软以及公司组织人员调整等因素影响。经典老三样增长稳健，持续开发新产品拓充品类。分产品看，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，公司在品种口味方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品，在口味与产品丰富度的融合上进行了深度创新，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。 分渠道看，24H1经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，公司线下终端渗透能力强，市场反应速度快，拥有上千家稳定高效的经销商队伍，零食量贩维持高景气度，组织人员调整电商表现较弱；分区域看，24H1华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3亿元，同比分别+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，华东及西南、华南区域领增。产品结构变动带来毛利率有所下滑，销售费用因促销费有所增长。24H1毛利率同比-0.7pct至34.9%，其中24Q2为34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct，棕榈油价格等原材料价格维持低位，Q2毛利率下降主要系产品渠道结构变化。 费用端，24H1销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，24H1/24Q2所得税率因高新企业认证同比-9.0/-9.2pct，24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。24H1归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2归母净利率16.5%，同比+1.7pct。 投资建议：公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23年年度分红比例61%），股东回报提升。中长期看，公司产品创新及研发优势突出，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.2/5.1/6.3亿元，同比增长26%/24%/22%，当前股价对应P/E分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，上半年预计实现营业收入50.40-51.00亿元，同比+74.19%-76.27%；归母净利润2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%；扣非净利润2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。经测算，24Q2预计实现营业收入13.94-14.54亿元，同比+40.45%–46.49%；归母净利润亏损0.16-0.20亿元，去年同期亏损0.38亿元；扣非净利润亏损0.32-0.38亿元，去年同期亏损0.63亿元。 品类渠道齐发力下营收延续高增，供应链及组织变革下盈利改善趋势延续。 收入端，24H1/24Q2营收增速中枢落在75%/43%，主要系：1）推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力，进一步激活全渠道业务潜能；2）积极推动组织变革，通过“品销合一”协同的组织理念，充分激活组织潜能，形成全新组织活力；3）“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质增长。在全新战略和理念下，子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，24H1实现双位数增长并获得较好盈利。利润端，24Q2归母净利润同比减亏0.15-0.22亿元，扣非净利润同比减亏0.25-0.31亿元，公司于经营淡季实现减亏持续验证盈利改善趋势，供应链及组织变革驱动下看好后续盈利提升。 下半年展望积极，百亿目标达成可期。24年公司股权激励目标为含税收入达115亿元（达成可100%解锁），按13%增值税率估算为102亿元，对应增速43%，目前进程过半全年展望积极。展望看，线上在“短视频+全渠道”协同打法下不断夯实，短视频等渠道有望延续强劲增势，渠道外溢成效将进一步显现。 线下在供应链升级带来的成本优势及品销合一理念驱动的组织效率下持续拓展，分销渠道全新货盘预计下半年实现铺货放量，门店端国民零食店4.0店型有序推广迭代，有望逐步贡献增量；后续伴随进入旺季起量，规模效应叠加组织效率提升下，利润端有望有望进一步优化。 投资建议：看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。预计公司2024-2026年营业收入分别为106.4/147.0/187.1亿元，同比+49.5%/38.2%/27.3%；归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元，同比+75.3%/54.7%/31.8%。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为21/13/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

事件： 2024年 7月 10日， 公司发布 2024年半年度业绩预告。 24H1，公司持续优化产品结构，积极开展降本增效工作，实现啤酒销量和营收同比增长， 预计 24H1公司归母净利润达 4.76-5.31亿元，同比增长 30%-45%，取中值为 5.03亿元，同比增长 38%；扣非归母净利润达 4.36-4.87亿元，同比增长30%-45%，取中值为 4.62亿元，同比增长 38%。经测算， 24Q2公司归母净利润达 3.55-4.10亿元，同比增长 27%-47%，取中值为 3.82亿元，同比增长37%；扣非归母净利润达 3.32-3.82亿元，同比增长 26%-45%，取中值为 3.57亿元，同比增长 35%。 预计 Q2收入延续高增， 结构优化+降本增效驱动盈利大幅改善。 我们预计24Q2公司收入增速延续 Q1趋势实现量价齐升（24Q1收入同增 7%）， 量增表现优于行业大盘（根据统计局， 24年 4、 5月我国啤酒产量分别同比-10%、 -6%）。量价拆分来看， 24Q1量价分别增 1%、 6%， 24Q2基数效应下预计销量环比提速（23Q1-Q4公司销量同比增速分别为 11.5%/5.2%/1.4%/4.0%）； 结构端我们预计与 Q1趋势相似，吨价保持稳健增长。 利润端，大麦等原料价格下行叠加公司积极推进降本增效工作，驱动盈利实现高增。 渠道结构差异+97纯生抢占份额，驱动公司多雨天气下逆势表现。 珠啤主销区为广东， 24年 4-5月多雨天气频繁，公司仍逆势增长预计主要系 1）珠啤非现饮占比在行业内处于较高水平，今年以来餐饮及夜场恢复整体较为疲软，公司受冲击较小； 2）餐饮渠道公司持续发力运作 97纯生大单品， 在餐饮大盘恢复较慢背景下， 一则公司产品渠道利润周期较竞品成熟单品更具竞争力， 二则公司紧抓终端精耕细作，业务团队及渠道稳定， 97纯生持续抢夺份额。 扎根华南升级韧性良好， 年内成本压力有望下行。 展望全年， 预计公司 97纯生等高端大单品维持良好增势，驱动公司量价齐增，同时看好公司 24年大麦采购价格边际改善，成本弹性显现。 珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略， 提升品牌声量。 看好公司深耕华南核心市场推动产品结构持续优化，驱动公司盈利能力持续提升。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 58.19/62.44/66.43亿元，同比增长 8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为 7.78/8.99/10.19亿元，同比增长 24.8%/15.5%/13.3%，当前市值对应 PE 分别为 22/19/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 高端化进程不及预期。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，上半年预计实现营业收入24-25亿元，同比增长27%-32%；归母净利润预计3.1-3.3亿元，同比增长26%-34%；扣非净利润预计2.6-2.8亿元，同比增长12%-21%。经测算，24Q2预计实现营业收入12-13亿元，同比增长18%-28%；归母净利润预计1.5-1.7亿元，同比增长15%-27%；扣非净利润预计1.2-1.4亿元，同比-8%至+7%。 产品渠道共振下营收持续增长，产品结构变动及股份支付影响单季度业绩表现。单Q2来看，收入端增速预计18%-28%，产品渠道共振带动收入持续增长，具体来看，1）产品端持续聚焦七大核心品类、产品全规格发展；2）渠道端全渠覆盖，24年“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚受消费者及经销商认可，品质大单品叠加全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。利润端归母净利润增速预计15%-27%，扣非净利润增速预计-8%至+7%；根据业绩预告中枢测算，24Q2归母净利率约13%，同比-0.3pcts；扣非净利率11%，同比-2pcts，利润率有所下滑我们预计主要系：1）毛利偏低鹌鹑蛋单品快速起量，收入占比提升；2）24Q2股份支付费用同比提升，粗略还原股份支付费用后的24Q2扣非净利润同比增速约12%-25%（忽略股份支付费用对税收的影响）。 发布股东减持计划提前终止、中期分红、回购股份公告，彰显公司长期发展信心。1）减持终止：持股5%以上股东张学文结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止本次减持计划。张学文以大宗交易方式减持200万股，占总股本比例0.73%（原计划减持不超过412万股，占总股本比例1.5%），剩余未完成的减持计划将不再执行。本次减持后，张学文合计持股约4197万股，占总股本比例为15.3%。2）中期分红：公司实际人、董事长张学武提议开展2024年中期分红安排，以公司未来实施分配方案时股权登记日的总股本扣除回购专户持有股份数为基数，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。3）回购股份：公司拟以自有资金以集中竞价方式回购，用于减少注册资本。回购价格不超过68元/股，回购金额5000-7000万元。按回购金额下限/上限测算，预计回购股份数量约为73.53/102.94万股，约占当前总股本的0.27%/0.38%。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为52.0/65.2/79.1亿元，同比+26.3%/25.4%/21.4%；归母净利润分别为6.3/8.0/10.6亿元，同比+25.0%/27.1%/31.6%；预计每股收益分别为2.3/2.9/3.9元；当前股价对应P/E分别为19/15/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

战略转型升级焕新篇，业绩连续高增成效显著。三只松鼠线上起家，聚焦品牌和渠道运营，初期采用代工模式布局全品类，在电商平台红利见顶、流量成本抬升下，2020年增速换挡进入深度调整期，公司主动精简长尾低效SKU、优化线下门店，2022年全面推进战略转型升级，以“高端性价比”打造品牌新定位，推动发展理念、发展路径、发展模式转型升级，自建坚果示范工厂，加大科研投入、分销渠道拓展和供应链建设，打造“抖+N”渠道矩阵，让坚果和健康食品普及大众。自23Q3以来，公司已经实现连续3个季度收入和业绩高速增长，24Q1营收/扣非同比+91.8%/+92.8%，战略升级成效显著。 “高端性价比”战略为基，供应链升级为翼，全链路全要素整合重组。“高端性价比”战略的本质是在品质不变的情况下为消费者提供价格更低的产品，以优质渠道牵引供应链变革，重构“一品一链”供应链管理模式，基于坚果自主制造及零食供应链协同模式创新，全面梳理核心单品各环节价值链，实现成本、质量、效率的最优，从而给消费者提供高性价比高品质商品。目前，公司已经打造了每日坚果、夏威夷果、蜀香牛肉、手撕面包等超10款亿级大单品，孵化了芒果干、鹌鹑蛋、沙琪玛、辣卤礼包等款热销单品，未来将持续以“一品一链”为核心，创新合作模式做强一批大单品，从而实现成本的进步优化。 打造“抖+N”全渠道协同体系，构建“全品类全渠道”经营能力。电商方面，公司在短视频领域已经构建电商闭环矩阵，包括达人分销、自直播与商城三大领域的经营能力，自2023年6月起稳居休食第一，带动公司整体规模快速提升，24Q1单季度短视频营收超10亿元；在综合电商领域积极调整品类结构和损益模型实现连续三个季度逆势增长。线下分销方面，公司构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销，加大终端覆盖面。自有品牌社区零食店方面，单店模型初步跑通正保持持续优化，后续在拓店+运营效率提升下有望持续贡献业绩增量。在小鹿蓝蓝儿童健康食品领域，进一步完善了“零食、辅食、营养品”三大品类矩阵的搭建。 投资建议：2024年，公司总体目标是“重回百亿，在全中做强”。我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为106.4/147.0/187.1亿元，同比+49.5%/38.2%/27.3%；归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元，同比+75.3%/54.7%/31.8%。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为28/18/13X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。24Q1公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，分别同比增加7.16%/16.78%/16.91%。归母净利率为10.53%，同比+0.87pct，扣非归母净利率为10.39%，同比+0.87pct。 24Q1开门红，量价齐升。24Q1，公司销量同比+5.25%至86.68万千升。 吨价同比+1.28%至4820元/吨。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别达到25.72/15.20/0.86亿元，分别同比+8.28%/3.57%/12.39%，占比分别同比+1.0/-1.1/+0.1pct。其中经济类啤酒销量+1.69%，对应收入+12.39%，吨价提升明显，预计主要系小瓶化贡献。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8元价格带红利及渠道渗透率提升维持较高增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。从区域端来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增加3.23%/7.05%/9.32%。 成本压力回落，费用管控良好，盈利能力稳健提升。24Q1公司吨成本同比-3.27%，成本压力大幅回落（vs2023年同比+3.18%），预计主要系澳麦双反政策取消后公司麦芽采购价格下降叠加产能利用率提升摊薄固定成本，此外佛山新工厂尚未开始计提折旧摊销，考虑新工厂折旧，预计全年吨成本降幅低于Q1。 得益于成本大幅下行和吨价稳健提升，24Q1公司毛利率同比+2.74pct至47.90%，改善明显。费用端公司整体管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct。综上，24Q1公司实现归母净利率10.53%，同比+0.87pct，盈利能力稳健提升。 24年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏，大单品势能有望恢复。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营收157.64/167.22/176.42亿元，分别同比增长6.4%/6.1%/5.5%；归母净利润分别为14.67/15.93/17.22亿元，分别同比增长9.8%/8.6%/8.1%；当前市值对应PE分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。