事件：11月20日晚间，公司发布公告称，经董事会决议，公司拟在2023 年度内以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数实施回报股东特别分红，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元（含税）。截至 2023年 9月 30日 ， 公 司 总 股 本 为 125,619.78万 股 ， 以 此 计 算 合 计 拟 派 发 现 金 红 利24,000,915,166.80元（含税）。 再次实施特别分红，今年累计派发超 565.50亿元。此次分红是继 2022年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红。此前，贵州茅台在今年年中分红 325.49亿元，加上本次特别分红，贵州茅台在本年度的分红总额将达 565.50亿元，占 2022年度公司归母净利润的 90.17%。据茅台时空数据显示，仅 2022年、2023年，贵州茅台累计分红 1113.01亿元（含本次拟分红金额），占上市以来分红总金额的 47.84%。此次实施特别分红的目的一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 业绩增长强劲支撑稳定分红，公司连续 9年分红比例超过 50%。2023年前三季度贵州茅台实现营业收入首次突破千亿大关，达到 1032.68亿元，同比增长18.48%，归母净利润 528.76亿元，同比增长 19.09%。营收、利润继续保持两位数增长，强劲的业绩增长为贵州茅台的稳定分红提供强有力的支撑。贵州茅台上市以来每年均进行现金分红，近年来，贵州茅台分红规模占净利润比重较为稳定，已连续 9年分红比例超过 50%，近四年以来，随着主要财务指标的持续两位数稳健增长，常规的年度分红一直维持在高于 50%的水平。截至此次公告前，贵州茅台累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.56亿元。 投资建议：公司在“五合”营销法下持续统筹社会渠道商、自营店、电商渠道商，构建“一盘棋”渠道格局，不断加码“i 茅台”等自营渠道，直销占比持续提升。渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/904/1054亿元，同比增长19.4%/20.7%/16.6%，当前股价对应 PE 分别为 30/25/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求，渠道改革、产品结构升级不及预期。

事件： 10 月 30 日公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 30.0亿元，同比+52.5%；实现归母净利润 4.0 亿元，同比+81.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+95.0%。单季度来看， 23Q3 实现营业收入 11.1 亿元，同比+46.2%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+67.3%（此前业绩预告中枢同比+67.1%）；实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同比+82.9%（此前业绩预告中枢同比+83.5%）。 Q3 业绩延续高增，渠道红利持续兑现。 23Q1-3 公司收入 30.0 亿元， 同比+52.5%，单 Q3 收入 11.1 亿元， 同比+46.2%。 产品端， 公司持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果， 我们预计 Q3 鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下持续高速增长；公司产品全规格发展， 除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。 渠道端， 公司实现全渠道覆盖，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强， 全品类优势下销售规模持续提升，渠道红利持续兑现。 费效优化显著，盈利能力持续提升。 23Q1-3/23Q3 公司毛利率分别为34.5%/32.9%，同比-1.9/-1.6pcts， 预计主要系产品品类结构及渠道结构占比变化所致。费用端， 23Q3 销售费用率为 11.8%，同比-2.8pcts，预计主因“产品+渠道”双轮驱动增长下， 销售费用增幅低于营业收入增幅，规模效应释放所致；管理费用率为 4.5%，同比+0.3pcts，主要系股份支付费用影响， 23Q1-3 税前列支股份支付费用同比+614 万； 23Q3 研发费用率为 1.6%，同比-0.9pcts；23Q3 财务费用率为 0.3%，同比+0.2pcts。 费效提升明显下， 23Q3 录得扣非归母净利率 13.0%，同比+2.6pcts。 渠道为王、产品领先、体系护航，年内二发股权激励彰显发展信心。 23 年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力。23 年二发股权激励绑定核心人员，彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年营业收入分别为 44/58/73 亿元，同 比 +51%/33%/27% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.6/7.4/9.8 亿 元 ， 同 比+84%/34%/32%， 当前股价对应 P/E 分别为 28/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 2023 年 11 月 1 日， 公司发布重大事项公告， 经公司研究决定，自2023 年 11 月 1 日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 上市 20 年 8 次调价， 此次调价飞天出厂价上浮至约 1169 元/瓶。 据“茅台时空”统计的资料显示，本轮动价系自茅台 2001 年上市以来的第 8 次调价。之前的调价时间分别在 2001 年、 2003 年、 2006 年、 2008 年、 2010年、 2012 年和 2018 年，调整幅度在 10%-35%区间。 茅台上一次价格调整是在 2018 年元旦，平均上调幅度约为 18%左右，茅台酒零售指导价由 1299元/瓶上调到 1499 元/瓶，出厂价由 819 元/瓶调整到 969 元/瓶。 根据此次上调幅度计算， 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格上调约 200 元/瓶，本次调整后出厂价格约 1169 元/瓶。 提价直接增厚业绩， 增长动能充足。 我们认为出厂价提升短期有望提振批价，中长期有望进一步夯实茅台白酒龙头品牌地位。 在批价提升背景下， 公司有望提升飞天投放量进一步调整批价， 量价齐升逻辑显现。 同时， 飞天、 五星等产品提价， 有望进一步带动非标茅台价盘攀升， 公司中长期业绩增长动能充足。 涨价符合市场规律，提振白酒行业信心。 随着相关经济政策的不断落地，以及国内社会消费的逐步恢复， 茅台的市场需求仍然旺盛，结合茅台的有限产能现状，以及四季度白酒消费旺季和春节备货情况， 茅台涨价具备一定的市场基础，符合当下供需关系， 也是符合茅台掌握市场主动权，提升企业经营效益的手段。作为高端白酒龙头企业， 茅台市场化涨价政策望带动整体估值中枢上移，同时也为行业高端、次高端产品的发展空间打开天花板， 提振白酒行业信心。 投资建议： 渠道加速优化、 飞天量价齐升、 系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性， 发展动能充足。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 749/901/1046 亿元，同比增长 19%/20%/16%，当前股价对应 PE 分别为30/25/21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件： 公司 10 月 30 日发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 974.04/93.80/84.54 亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%，其中 23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 312.07/30.75/26.57 亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 液奶收益双节礼赠需求回暖， 冷饮下滑系短期战略性出货前置所致。 分产品看： ①液体乳 23Q3 实现营收 230.08 亿元，同比+8.48%，占比 74.74%。 23 年内液奶呈现出逐季改善的复苏趋势。三季度受益于节日场景的恢复，礼赠需求短期增加，预计 Q3 高端液奶增速快于大盘。 常温酸奶安慕希由于处在新老产品交替阶段， 短期或有压力。 ②奶粉及奶制品 23Q3 实现营收 64.01 亿元，同比-3.85%，占比 20.79%。 婴配粉降速放缓，营收逐季改善。 受近年出生率下滑及二次配方注册制的影响，行业进入中小企业出清，头部企业份额集中的阶段。 伴随 Q3 推出新的配方奶粉逐步贡献增量， 预计营收将逐步企稳回升。 成人粉方面公司适时把握行业发展趋势和消费人群结构变化带来的潜在需求，推出了多款功能性成人粉。 奶酪业务预计 B 端好于 C 端。 ③冷饮 23Q3 实现营收 12.26 亿元，同比-35.69%，占比 3.98%。 下滑或系公司在 Q2 战略性出货节奏的前置， 以保证旺季备货，提前抢占市场，同时叠加 Q3 在出货角度是行业淡季， 以及部分区域极端天气影响。 我们预计全年维度下冷饮业务仍有望实现领先行业的双位数增长。 我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作， 不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。 分区域看：23Q3 华北/华南/华中/华东/其他收入同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%，占比 27.59%/24.49%/20.80% /15.83%/11.28%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。 分渠道看： 23Q2 公司经销/直营同比+2.60%/+16.55%，占比 96.42%/3.58%。 经销商数量： 截至 23Q2 末公司共有 19608家经销商，较 23H1 末减少 1081 家。 双节礼赠需求带动高端液奶占比提升，费用精准投放下品牌势能不减。 23Q3 毛利率 32.37%，同比+1.60pcts。 主因成本端原奶价格下行释放的利润弹性及双节高端白奶占比提升对结构的拉升。 费用方面： 23Q3 销售/管理费用率分别 17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。 23Q3 归母净利率 9.85%，同比+3.51pcts，盈利改善持续兑现。 投资建议： 龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。展望全年， 预计公司收入增速在中个位数。 2023-25 年归母净利润分别为107.08/120.32/136.59 亿元，同比+13.5%/+12.4%/ +13.5%，当前股价对应PE 分别 16/15/13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业总收入 219.4亿元，同增 25.2%； 归母净利润 105.7亿元，同增 28.6%； 扣非净利 104.90亿元、同比+28.44%。 单季度看， 23Q3公司实现营业总收入 73.5亿元，同增 25.4%，归母净利润 34.8亿元，同增 29.4%， 扣非净利 34.49亿元、同比+29.12%。 回款顺利动销向好， 秋收行动成效显著。 公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰， 线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，百城计划稳步推进， 五码产品导入顺利， 秋收行动成效显著， 公司市场攻坚和拼抢能力大幅提高。 2023年前三季度， 公司销售收现 276.4亿元，同增 35.7%，经营现金流量净额 90.5亿元，同增 43.4%。 单季度看， 23Q3销售收现 100.60亿元、同比+90%，增速显著快于收入。 截止 Q3末合同负债 29.62亿元， 环比 Q2末增加 10.3亿元， 维持高位，彰显品牌回款势能、奠定后续增长动力。 23Q3费用投放比例稳定， 盈利水平进一步提升。 23Q3单季度毛利率88.6%、同比+0.16pct， 营业税金率 9.4%，同比+0.2pct，销售费用率 12.8%，同比-0.8pct，管理费用率 4.1%，同比-0.8pct。 同时利息收入 2.43亿元增厚业绩， 23Q3净利率 47.3%、同比+1.47pct，盈利能力提升。 23Q3经营现金流量净额 34.0亿元，同增 52.3%。 投资建议： 23年公司紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题， 以务实奋进的姿态抢抓机遇、全力冲刺，推动公司发展迈上新台阶。 中长期看， 公司品牌势能充足， 渠道数智赋能， 销售规模有望进一步提高。 我们预计 公 司 2023-2025年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 316/389/464亿 ， 同 比 增 长25.7%/23.1%/19.4%; 归 母 净 利 润 分 别 为 133/169/206亿 元 ， 同 比 增 长28.4%/27%/21.8%， 当前股价对应 PE 分别为 23/18/15，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 国窖 1573吨价增长不及预期， 特曲 60销量增长不及预期。

事件： 公司 10月 27日发布 2023年三季报， 2023年 Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 159.53/38.13/37.43亿元，同比+24.98%/+45.37%/+45.19%，其中 23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 46.43/10.33/10.12亿元，同比+23.39%/+46.78%/+46.86%。 截至 23Q3期末，合同负债 33.15亿元， 同比-11.91%/环比+9.6%，处在相对高位，业绩蓄水池丰厚。 年份原浆系列梯次升级， 次高端全国化有序推进。 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，营收占比持续提升。 古5及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古 8卡位省内主流的 200元价格带，已成为辐射全省的流量单品，未来有望通过下沉市场延续增长；古 16卡位300+价格带，得益于消费升级和疫后宴席求回补， 目前已成为合肥区域婚宴用酒首选，年内增长突出； 古 20作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位 500+价位带，高举高打积极布局省外市场； 新品古 30剑指千元，锚定品牌高端形象。 区域上持续推进全国化战略， 以合肥为战略高地引领全省， 并快速辐射江苏、河南、 山东、河北、湖北、江西等周边市场。 针对当前个别省外市场短期面临的库存和价盘问题，公司已做出人员和目标上的积极调整。根据公司“十四五”规划，预计 2025年实现省内省外营收 1:1。 盈利能力提升， 现金流稳定， 23Q1-3毛利率 79.04%，同比+2.63pcts，其中单 Q3毛利率 79.42%，同比+5.71pcts， 主因古 16、古 20等高毛利产品放量拉动年份原浆系列占比提升，产品结构优化拉升整体毛利水平。 23Q3销售费用率分别为 28.33%，同比+0.98pcts， 中秋国庆双节期间为促进动销增加费用投放力度； 管理费用率 6.21%，同比+1.56pcts， 或与公司人员扩充及体外公司管理层序列并入销售公司，导致 Q3工资薪酬增加有关。 23Q1-3归母净利率23.90%，同比+3.35pcts，其中 23Q3归母净利率 22.25%，同比+3.55pcts。 现金流方面： 23Q3销售收现 43.82亿元，同比+26.80%， 略快于同期收入增速。 经营性现金流净额 9.92亿元，同比 13.80%。 投资建议： 公司作为徽酒龙头，得益于多年品牌建设，可充分享受省内本轮白酒主流价格带提档扩容的红利，同时公司具备优秀的渠道掌控力、团队组织力和战略落地能力， 保障公司顺利迈入双百亿阵营。 目前正在进行智能园项目建设，新产能落地后对公司“双百亿”后的持续增长给予有力支撑。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 44.09/57.20/73.14亿元，同比 40.3%/29.7%/27.9%，当前股价对应 PE 分别 32/25/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；省外扩张或产品结构升级不达预期； 政商务需求持续减弱。

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年三季报， 2023年 1-9月实现营业收入 124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润 9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润 8.66亿元，同比+37.58%。经测算， 23Q3实现营业收入 47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润 4.42亿元，同比+37.37%， 扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 Q3销量逆势增长，吨价提升趋势延续。 23Q3公司在北方主销区受多雨天气 、 现 饮 场 景 弱 复 苏 的 背 景 下 ， 销 量 逆 势 增 长 ， M9/Q3分 别 同 比 增5.69%/4.21%， Q3表现显著领先行业（行业啤酒产量 23Q3增速为-3.48%） 。 23M9/Q3吨价分别同比增 3.76%/4.14%， 我们判断主要系 U8维持较快增长，产品结构升级趋势持续。 毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。 23M9/Q3公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%， 毛利率分别达到 44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。 Q3销售费用率及研发费用率基本保持稳定。 Q3管理费用率 9.10%，同比下降 1.62pct， 优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。 2022年公司管理费用率 10.70%，同比 21年下降 1.32pct， 已有较为明显改善，但相比 22年其他龙头管理费用率如青啤 4.58%、重啤 3.81%、珠啤 6.90%均仍有较大优化空间， 伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。 综上，公司 23Q3归母净利润率达到 9.23%，同比提升 1.94pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 我们认为 U8目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。 8-10元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性， U8精准卡位该价格带且份额持续提升。 U8内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间， 其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。 同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。 “十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”， 公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本， 提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2023-2025年公司营收 146.12/159.01/170.95亿元，同比增长 10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63亿元，同比增长 92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应 PE 分别为 44/31/23x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 实现营收 102.7 亿元，同比+25.9%；归母净利润 11.2 亿元，同比+62.7%；扣非归母净利润 10.3 亿元，同比+69.8%。 单季度来看， 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%；归母净利润 3.9 亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+48.0%。 主业增长稳健，并表业务贡献增量。 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%，分产品看， 面米制品收入 5.9 亿元，同比+6%，增速放缓主要受大型连锁商超渠道市场环境影响；菜肴制品收入 9 亿元，同比+27%，主要系新柳伍并表、 冻品先生及安井小厨贡献增量；传统火锅料鱼糜、肉制品收入 11.4/6.6 亿元，同比+18%/14%， 增长稳健； 农副产品收入 0.8 亿元，同比+37.5%， 主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润贡献增量；休闲食品营收占比低， Q3收入 153 万，同比-55%， 主要系 Oriental Food Express Limited 的常温休闲食品业务销售下滑。 分渠道看， 23Q3 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入 28.8/1.5/2.2/0.6/0.7 亿元， 同比+19%/-18%/+11%/+137%/+16%， Q3 商超渠道下滑系客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响； 23Q3 经销商数量 1937 家，较年初净增 101 家。 分区域看， 23Q3 东北/华北/华东/华中/华 中 / 西 北 / 西 南 / 境 外 3.1/5.8/14.4/2.7/3.1/1.9/2.2/0.4 亿 元 ， 同 比+17%/+44%/+11%/+18%/-6%/+43%/+22%/+60%， Q3 华中区域出现下滑预计主要系水产类菜肴影响。 成本回落、 控费提效， 23Q3 盈利能力优化显著。 23Q1-3/23Q3 毛利率22.1%/22%，同比+1.0/2.4pcts，主要系原材料成本回落，公司原材料鱼浆、大豆蛋白、畜肉、包材等采购单价同比均有不同程度下行。 费用方面， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率 6%/2%/0.8%/-0.5%，同比-0.2/-0.2/-0.02/+0.2pcts，费用管控得当，主因产销提升下释放规模效应、销售费用投放精准。成本回落毛利上行、费效提升下， 23Q3 录得扣非归母净利率 9.8%，同比+2.0pcts。 经营有序推进， 持续打造爆品集群全渠发力。 23 年外部需求相对疲软，公司积极调整应对顺应行业发展变化， 相关动作有序推进，产品端推锁鲜装打爆品，渠道端开团餐做终端。新品方面“串烤启航，锁鲜争王” ，持续打造爆品集群全渠发力。 整体来看，公司基本面表现稳健，预制菜延续良性增长， 利润端在成本下行、费用平稳下有望维持较高净利率水平。 投资建议： 我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025 年归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比+38%/27%/23%， 当前股价对应 P/E 分别为 23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，原材料价格波动， 食品安全风险， 行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 1053.16亿，同比增长 17.3%，归母净利润 528.76亿，同比增长 19.09%。其中 23Q3实现营业总收入 343.29亿，同比增长 13.14%，归母净利润 168.96亿，同比增长 15.68%。 23Q3茅台现金流表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金为 421.81亿元，同比增长 20.97%。 23Q3末公司合同负债余额为 113.95亿元，环比 23Q2末增加 40.61亿元。 23Q3茅台酒增长稳健， 茅台产品矩阵日趋完善。 分产品看， 23年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收 872.7/155.9亿，同比+17.3%/24.4%。 23Q3茅台酒/系列酒分别实现营收 279.9/55.2亿元，同比+14.6%/+11.7%，我们预计系列酒增速趋缓与茅台 1935投放控速有关，茅台酒收入稳健增长主因100ml 小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加 24节气等新品陆续上线，以及销售渠道优化带来吨价提升，茅台产品矩阵日趋完善。 直营占比进一步提升， i 茅台表现亮眼。 分渠道看， 23年前三季度茅台直销渠道营收 462.07亿，同比增长 44.93%（其中， i 茅台实现不含税收入148.71亿，同比增长 75.75%），占比 44.92%，同比提升 8个百分点。 23年前三季度茅台批发渠道营收 566.57亿元，同比增长 2.9%。 23Q3茅台直销渠道营收 147.87亿，同比增长 35.25%（其中，i 茅台实现不含税收入 55.33亿， 同比增长 36.77%），占比 44.13%，同比提升 7个百分点，直销占比进一步提升，主因 i 茅台和直营渠道放量。截至 23Q3，国内经销商数量 2082家，年初至 23Q3增加 1家经销商。 经营净现金流良好， 费用率下行带动净利率提升。 23Q3毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+1.08个百分点至 91.52%/49.22%，其中毛利率同比上升主因茅台酒收入占比提升所致。 23Q3公司期间费用率同比变动-0.41个百分点至 8.00%，其中销售/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84个百分点至3.72%/5.54%; 税 金 及 附 加 比 率 同 比 / 环 比 -0.43/-0.45个 百 分 点 至15.81%; 23Q1-3经营性现金流同比变动+431.63%至 500.02亿元。 投资建议： 渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/887/1039亿元，同比增长 20%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为 28/23/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收2.66亿元（yoy+14.03%），归 母 净 利 润 4159万 元 （yoy+0.27% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 3875万 元（yoy+13.03%）。其中， 23Q3公司营收 1.03亿元（yoy+16.86%），归母净利润 1779万元（yoy+11.57%），扣非归母净利润 1676万元（yoy+15.68%）。 食品加工&餐饮稳步修复，品牌定制同比承压。 23Q3公司营收 1.03亿元（yoy+16.86%），营收端维持稳健增长。分产品， 23Q3公司酱汁类/粉体类/食品添加剂营收分别为 75.41/26.39/0.67百万元（yoy+11.4%/+33.5%/-11.9%）。分渠道， 23Q3公司直销/经销商渠道营收分别为 100.48/1.99百万元（yoy+19.2%/-49.6%）。直销渠道中， 23Q3食品加工企业/餐饮企业/品牌定制渠道的营收分别为 40.35/47.72/11.63百万元（yoy+21.6%/+28.1%/-11.9%） ， 食品加工和餐饮企业渠道保持较快增速， 品牌定制收入同比承压，主要系渠道体量偏小，部分客户订单体量下滑扰动。分地区， 23Q3公司在华北/华东 / 华 中 / 东 北 / 华 南 区 域 营 收 分 别 yoy-6.7%/+19.7%/+66.4%/+21.6%/+18.3%。 毛利率受产品结构影响，费控表现良好，盈利短期承压。 23Q3毛利率为38.42%（yoy-2.27pct），毛利率同比下滑，主要系产品&客户结构变化（粉体类毛利率低于酱汁类）。 23Q3期间费用率 18.15%（yoy-1.91pct）， 期间费用率 显 著 收 缩 。 其 中 ， 23Q3销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为5.97%/8.23%/0.72%/3.23%（yoy-0.79/-1.70/+0.45/+0.13pct）。 23Q3归母净利率为 17.24%（yoy-0.82pct），盈利短期承压。 投资建议： 看好大 B 餐饮复苏速率，募投扩产有望带来新增长曲线。 短期，大 B 连锁餐饮复苏速率仍优于餐饮整体。 根据国家统计局数据， 2023年 7/8/9月社零餐饮收入分别 yoy+15.8%/12.4%/13.8%，限额以上餐饮收入分别yoy+16.4%/16.3%/18.0%。 公司存量客户有望持续修复，同时随合作加深，公司份额有望提升。长期，公司定增募资投入年产 35,000吨复合调味品生产线、年产 30,000吨调理食品（预制菜）生产线、年产 20,000吨预拌粉生产线等建设项目，有望解决公司产能瓶颈限制，同时深化新老客户合作，为公司成长带来新增长曲线。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 3.56/4.66/6.03亿元，同比增长 15.5%/30.8%/29.3%，归母净利润分别为 0.60/0.82/1.13亿元，同比增长17.1%/37.1%/38.3%，当前市值对应 PE 分别为 46/34/24X， 看好公司赛道成长性以及公司拓客户&扩品类能力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 C 端需求恢复不及预期、 食品安全问题、原材料价格大幅波动等

公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为 V 系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。 品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘 V 系定位高端，目前已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。 江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021年白酒市场规模约 560亿元，位列全国第二，近十年省内 GDP 平均增速 8.3%，我们预计未来仍将以每年 8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦 6+与今世缘 V3为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。 V 系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘 V9重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9基数较低，预计可实现高速增长。2）V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看： 1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。 2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。 3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决 V 系价位布局与香型认知偏差、V 系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。 投资建议：我们预计公司 23~25年营收分别为 100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为 31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应 P/E 为 23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：9月27日晚，公司发布2023年股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权数量1,200万份，占股本总额4.09%。其中，首次授予股票期权1,142.84万份，占股本总额3.90%（占授予总数95.24%）；预留57.16万份，占股本总额0.19%（占授予总数4.76%）。激励对象共计1,462人，首次授予股票期权的行权价格为106.03元/股。本次激励预计首次授予的总摊销成本为3.5亿元，2023-2026年每年分别为3,600.01/19,550.61/8,423.94/3,355.70万元。 激励计划覆盖面广，助力调动员工积极性。此次股票期权激励覆盖范围广，惠及大量骨干员工，有利于调动公司核心骨干积极性。激励对象共计1,462人，包括董事郑亚南、副总经理黄建联及黄清松、董秘梁晨、财务总监唐奕，以及生产、营销、技术骨干人员共1,457人（占总授予量的92.07%）。 股权激励从业绩增长方面设立考核目标：1）对于首次授予部分（占授予总数95.24%），经测算23-25年收入增速分别不低于12%/12%/12%，在授权日起满12个月后分三期行权，行权比例分别为40%/30%/30%；2）对于预留授予部分（占授予总数4.76%），2023-2024年两年累计营业收入值不低于289.27亿元；2023-2025年三年累计营业收入值不低于460.42亿元，在预留授予部分授权日起满12个月后分两期行权，行权比例分别为50%/50%。 业绩考核目标审慎，保障方案达成绑定员工利益。此次期权激励的考核目标相对审慎，对比公司19年的股权激励考核目标，18-21年目标收入CAGR=14%，实际完成30%复合增长，远超原考核目标。我们认为此次期权激励目标的设定更多为保障方案达成、绑定员工利益，实际业绩增长预计好于此次激励目标。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装4.0、丸之尊2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年C端高基数压力部分释放、小龙虾22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年营业收入分别为154/190/228亿元，同比+27%/23%/20%；归母净利润分别为14/18/22亿元，同比+25%/28%/26%，当前股价对应P/E分别为28/22/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。

事件：9月18日晚，公司发布2023年第二期限制性股票激励计划（草案），拟向公司（含子公司）高管、核心技术（业务）人员共31人以37.89元/股授予140万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额0.71%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。同时发布集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，拟以自有资金以不超过95元/股，通过竞价交易回购不低于120不超过140万股，用于股权激励计划。 持续锚定高成长目标，彰显公司发展信心。23年第二期激励计划拟以37.89元/股授予140万股，来源于为公司从二级市场回购或定向增发的公司A股普通股股票。此次考核目标与2023年第一期相同，业绩考核目标以22年为基数，23-25年营业收入增长率不低于25%/56%/95%（CAGR3=25%），且净利润（剔除激励计划股份支付费用后的扣非净利润）增长率不低于50%/95%/154%（CAGR3=36%）。此次激励待摊费用共计5005万，2023-2026年预计分别分摊608/2607/1262/528万元，激励对象包括副总张磊、董秘张杨及核心技术（业务）人员29人，授予价格为37.89元/股。 回购价格高于市价，拟用于股权激励。公司此次回购价格不超过95元/股，高于9月18日收盘价29%左右，回购数量不低于120万股（含本数）且不超过140万股（含），对应比例为不低于股本总额的0.61%（含）且不超过0.71%（含）。按本次回购股份价格上限95元/股测算，预计回购金额约为1.14-1.33亿元，资金来源为公司自有资金，本次回购股份将用于股权激励计划。 百亿征程，产品领先，发展动能充足。2023年为公司新三年战略目标元年，我们认为短期公司在积极拥抱渠道变革、把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长；中长期看，公司在“产品领先“战略下持续打造增长飞轮，通过供应链转型升级及数字化改革提升经营效率，渠道层面敏锐度高、执行力强，未来伴随体量扩大进一步释放规模效应，有望带动公司盈利能力持续提升。 投资建议：公司完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，努力实现“产品领先+效率驱动”，全力打磨供应链精进升级产品力，覆盖全渠道把握新流量红利。 销售产品及销售渠道实现结构性持续优化下，各核心品类通过全渠道拓展实现增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.4/50.7/63.8亿元，同比+36%/29%/26%；归母净利润分别为5.1/6.8/9.1亿元，同比+71%/33%/33%，当前股价对应P/E分别为28/21/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年中报，23H1公司实现营业总收入 305.22亿元（yoy+9.15%），归母净利润 28.37亿元（yoy+3.89%）。其中，23Q2实现营业总收入 148.13亿元（yoy+4.53%），归母净利润 13.49亿元（yoy+6.19%）。 营收稳健增长，成本管控优化。分业务，23H1 （1）肉制品业务营收 136.92亿元（yoy+3.31%），销量 77.84万吨（yoy+2.33%)，毛利率 30.49%（yoy-1.48pcts）。肉制品收入端稳步增长，主要系公司通过推新品、拓新渠，升级市场管理；毛利率同比承压，但公司已通过实施“两调一控”，对冲部分成本上涨影响。 （2）屠宰业务营收 158.89亿元（yoy+11.73%），销量 77.22万吨（yoy+6.69%），毛利率 6.31%（yoy+1.56pcts）。23H1国内生猪价格总体在低位徘徊，公司持续加强渠道建设，鲜冻产品销量稳步增长，适时进行冻品储备，扩大分割比例，扩大小包装产品规模，盈利能力显著提升。 （3）其他业务营收 40.79亿元（yoy+46.17%），销量 11.40万吨（yoy+63.79%），毛利率 2.11%（yoy-1.21pcts）。其他业务营收增速亮眼，主要系公司养猪和养鸡业务规模扩大。毛利率同比下滑，主要系 23Q1养殖业受行情影响，叠加新项目产能利用率偏低、新增开办费用等因素，23Q1其他分部业务整体亏损，而 23Q2随禽业养殖规模提升&成本下降，已实现扭亏。 毛利率同比提升，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率 17.64%（+0.50pcts），毛利率同比提升。Q2期间费用率 5.32%（yoy-0.53pcts），其中销售费用率 3.13%（yoy-0.38cts）；管理费用率 2.01%（yoy+0.00pcts）；研发费用率 0.31%（+0.03pcts）；财务费用率-0.13%（yoy-0.18cts），主要系集团定期存款集中结息。23Q2公司归母净利率 9.10%（yoy+0.14pcts），盈利能力同比提升。 投资建议：看好龙头长期竞争力，高股息率突出。展望 23H2，渠道方面，公司有望持续开发高端超市、连锁便利店、休闲零食等新渠道；持续升级终端服务，加强网点开发，提升网点质量和数量。产品方面，公司积极调整产品结构，聚焦资源推广主导产品；加强速冻、新型休闲、预制菜等新赛道产品推广，有望贡献新增量。根据公司公告，公司拟向全体股东按每 10股派 7.50元（含税）的比例实施利润分配合计 25.98亿元，23H1股利支付率 91.60%，股息率 3.06%。 公司系国内肉类加工行业龙头，我们预计公司 2023-2025年营收分别为653.78/743.70/814.60亿元，同比+4.2%/+13.8%/+9.5%，归母净利润分别为60.27/65.24/70.44亿元，同比+7.2%/+8.2%/+8.0%，当前市值对应 PE 分别为 15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题、消费需求疲软等。

国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业 20 余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1 植脂末营收占 80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比 56%。22 年公司营收 24.3 亿元，2016-2022 年 CAGR=10.7%，23H1 收入同比+41.5%。 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年 1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产 25.5 万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于 2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至 23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模 20-25 年CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23 年 5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用 B 端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，向 C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产能 4 万吨。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.7/39.6/48.1 亿元，同比+30%/25%/22%；归母净利润分别 为 3.0/4.0/5.1 亿元，同比+161%/34%/26%。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.27 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂；食品安全风险。