业绩大幅超预期，主要指标表现亮眼公司2020Q1-Q3营收115.99亿（+1.06%），归母净利48.15亿（+26.88%）；其中2020Q3营收39.64亿（+14.45%），归母净利15.95亿（+52.55%），2020Q1-Q3收入和利润均环比加速增长，业绩超预期。2020Q1-Q3毛利率为83.57%（+2.5pct），其中2020Q3毛利率为86.90%（+2.67pct），系9月初提价及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率41.29%（+8.04pct），其中2020Q3净利率39.48%（+9.55pct），系毛利率提升叠加销售费用率下降13.8pct等所致。2020Q1-Q3经营性现金流金额27.97亿（-16.4%），其中2020Q3为20.69亿（+26.2%），系销售回款51.63亿同增25.9%所致。2020Q3合同负债期末为12.31亿，环比增加6.43亿，系公司9月初国窖结算价上调引导经销商提前打款所致。 国窖持续超预期，Q4渠道减负蓄势明年分产品来看，2020Q1-Q3高端酒营收增速超20%，预计Q3国窖超20%增长，占比超60%。2020Q1-Q3中端酒两位数下滑，预计Q3特曲下滑有所收窄、窖龄继续实现正增长。2020Q1-Q3低端酒仍旧两位数下滑。自9月初以来，公司对高度和低度国窖1573提价外，公司提前锁定现金流并引导经销商打款。近期公司发布市场政策通知，要求严格按照计划配额制，不支持客户预收账款排队配额，表明公司控货挺价及消化库存，为来年良性发展蓄势。 Q4有望延续两位数增长，光瓶酒打造第三增长曲线当前公司采取控货挺价及消化库存，考虑明年春年滞后及特曲逐步复苏（前三季度特曲60实现超10亿销售额），我们认为Q4公司有望延续两位数增长。 10月下旬，公司发布新品高光系列，包括G1、G2、G3，提前卡位高线光瓶酒价格带。结合公司三季报及考虑四季度业绩情况，调整2020-2022年EPS为4.07/5.01/6.04元（前值为3.63/4.46/5.56元），当前股价对应PE分别为40/33/27倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期

业绩环比加速增长， 非经常性损益增厚利润 公司 2020Q1-Q3营收 11.27亿（ +16.45%），归母净利 3.31亿（ +79.76%）； 其中 2020Q3营收同增 56%至 4.05亿（ Q1： -9.68%， Q2： +12.89%），归母 净利润同增 419%至 1.46亿（ Q1： +32.24%， Q2： +6.35%），业绩符合预期。 2020Q1-Q3毛利率为 79.05%（ +1.47pct）， 其中 2020Q3毛利率为 77.20% （ -0.36pct）， 系酒鬼系列恢复所致。 2020Q1-Q3净利率为 29.35%（ +10.34pct）， 其中 2020Q3净利率为 36.11%（ +25.23pct）， 系非经常性损益增加及销售费 用率下降 14pct 等所致； 2020Q3合同负债期末为 3.32亿，环比增加 1.18亿， 同比增加 1.98亿，推测系内参经销商打款所致。 2020Q1-Q3经营性现金流净 额为 5.20亿（ +190.50%）， 其中 2020Q3为 2.86亿（ +410.7%）， 系 Q3回款 同增 73.3%至 4.99亿所致。 内参持续高增长， Q3全品系增速均超 50% 产品端， 预计 2020Q1-Q3内参增速超 60%至 3.7亿，占比 36%左右；其中 Q3内参增速超 50%至 0.9亿，占比超 20%， 目前内参经销商已打款全年任 务的 85%左右； 预计 2020Q1-Q3酒鬼酒系列与去年同期基本持平，其中 Q3增速超 60%至 2.56亿左右， 占比超 60%， 预计 Q3红坛酒鬼酒等核心单品基 本恢复增长； 预计 2020Q1-Q3湘泉酒营收增速超 10%， 其中 Q3营收增速超 60%，占比超 10%。 区域扩张方面，预计省内核心区域均有良好表现，省外 扩张进展顺利。 公司经营持续向好， 内参公司样板效应初现 中粮集团接管五年来， 对品牌端（强调无上妙品·文化酒鬼，三大品牌定位 清晰）、产品端（ 次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、 价格端（ 梳理产品价格体系，全面导入控价模式） 和渠道端（ 内参股权经销 商模式与酒鬼酒明确厂商分工） 进行重塑，扩产能保品质，增加销售人员便 于渠道下沉。 结合三季报情况， 我们调整 2020-2022年 EPS 分别为 1.45/1.74/2.15元（前值分别为 1.16/1.41/1.70元），当前股价对应 PE 分别为 72/60/48， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 疫情拖累白酒消费； 内参增长不及预期；省外扩张不及预期

业绩逐季改善，广告费用增加影响净利率公司2020Q1-Q3营收26.87亿（-22.47%），归母净利润8.64亿（-33.35%）；其中2020Q3营收同增6.75%至11.17亿（Q1：-42.92%，Q2：-25.07%），归母净利润同减5.86%至3.77亿（Q1：-55.36%，Q2：-30.53%），业绩符合预期。2020Q1-Q3毛利率为76.46%（+2.19pct），其中2020Q3毛利率76.74%（+6.33pct），系产品结构优化（预计口子 10、20继续恢复）等所致。2020Q1-Q3净利率为32.14%（-5.24pct），其中2020Q3净利率为30.70%（-4.52pct），系销售费用率同增+6.84pct（广告费投入大幅增加）所致。2020Q3合同负债期末4.87亿，环比增加0.54亿，同比下降0.92亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为-1.46亿（-124.18%），其中2020Q3为2.42亿（-40.4%），系Q3回款同比下滑20%至9.62亿。 高档酒恢复较快，省外恢复快于省内产品上，2020Q1-Q3高档酒营收25.65亿（-21.55%），其中Q3营收为10.75亿（+8.92%），预计口子20年等两位数以上增长；2020Q1-Q3中档酒营收0.41亿（-54.30%），其中Q3营收为0.16亿（-27.27%），中档酒恢复尚需时日；2020Q1-Q3低档酒营收0.49亿（-27.81%），其中Q3营收为0.17亿（-15%）；区域上，2020Q1-Q3省内营收20.27亿（-26.42%）、省外营收6.28亿（-6.59%），其中Q3省内营收8.51亿（+2.90%）、省外营收2.57亿（+27.23%），省外恢复快于省内，前三季度省内外比重为76:24。当前公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。 中长期逻辑未变，超股权激励已回购超1.4亿公司中长期逻辑未变，仍旧受益于安徽省内消费升级，产品结构仍将持续优化。目前股权激励已回购超1.4亿，未来有望团结中高管理层，进一步提升公司竞争力。结合三季报情况，我们调整2020-2022年EPS分别为2.21/2.48/2.87元（前值分别为2.89/3.17/3.56元），当前股价对应PE分别为27/24/21倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻

业绩符合预期，系同期高基数及平台去中心化所致。 公司2020Q1-Q3营收55.30亿（+1.29%），归母净利润2.64亿（-16.15%）。 其中Q3营收19.20亿（-1.82%），归母净利润1.03亿（-13.83%），业绩符合预期，系去年同期高基数及平台去中心化等所致。2020Q1-Q3毛利率31.50%（-1.00pct），其中Q3毛利率为33.34%（+0.83pct）；2020Q1-Q3净利率为4.77%（-1.05pct），其中Q3净利率为5.29%（-0.94pct），系疫情恢复下毛利率提升叠加销售费用率增加2.87pct、营业税金增加0.37pct等所致。2020Q3合同负债期末为1.34亿，环比下降0.13亿，同比增加0.18亿，系预收团购款和会员卡积分减少所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额0.89亿（-74.50%），其中2020Q3为0.53亿（-64.42%），系支持供应商发展扩大现款结算供应商货款比例及支付促销等费用和税金同比增加所致。 门店扩张有序开展，以门店为中心的私域流量初现成效。 分经营业态来看，2020Q1-Q3电子商务营收8.99亿（-1.97%），加盟批发业务销售4.91亿（-1.29%），直营零售业务3.47亿（-5.92%）。分区域来看，2020Q1-Q3大本营华中地区营收因疫情影响下滑15%至5.45亿，其中Q3华中地区下滑有所收窄，门店逐季改善。其他区域第三季度基本实现正增长。2020Q1-Q3线上营收同减2%至8.99亿，线上：线下比为48：52。门店方面，当前公司布局以门店为中心的私域流量初显成效，私域流量池人群总数、群活跃率、客单价、新客二转率稳步提升。2020Q1-Q3共有2569家门店，其中加盟店1849家、直营店720家，净增加229家门店。 线上多管齐下以提升复购率，子品牌定位细分人群。 当前公司采取微信生态及阿里轻店模式打通线上线下链路，线上渠道通过“站外引流站内”、“精准营销”、“打造大单品爆款”、“单客经营”等多种运营方式以提升顾客满意度及复购率。产品方面，推出“良品小食仙”、“良品购”、“良品飞扬”三个满足细分人群场景化需求的子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场。考虑疫情对公司的影响及三季报情况，我们下调公司2020-2022年EPS为0.95/1.25/1.60元（前值为1.02/1.30/1.72元），当前股价对应PE分别为64/49/38倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；门店恢复不及预期。

业绩略超预期，渠道恢复至同期80%以上 2020H1营收76.34亿（-4.72%），归母净利润32.20亿（+17.12%），扣非净利润32.34亿（+18.56%）。其中2020Q2营收40.82亿（+6.20%），归母净利润15.13亿（+22.51%），2020Q2收入和利润环比加速增长，业绩符合预期。2020H1毛利率为81.84%（+2.14pct），其中2020Q2毛利率为77.47%（-2.83pct），系会计准则调整（将运输费用从销售费用调至营业成本）等所致。2020H1净利率提升7.55pct至42.24%，其中2020Q2净利率为36.70%（+4.82pct），系毛利率下降叠加销售费用率（广告宣传及市场拓展费用减少）下降6.33pct等所致。2020H1经营性现金流金额7.29亿（-57.30%），其中2020Q2为10.45亿（-8.81%），系销售商品及提供劳务收现下降所致。2020H1合同负债期末为5.88亿，环比下降16.56亿，同比下降8.04亿，系疫情影响下公司主动控货挺价所致；当前渠道库存良性，已恢复至同期80%以上，为中秋国庆发力奠定基础。 国窖保持稳健增长态势，控货挺价提价拉升批价 分产品来看，2020H1高端酒营收同增10%至47.46亿，占比超62%（+8.33pct），预计Q2国窖个位数增长，保持稳健增长态势；2020H1中端酒营收下滑14%至19.11亿，占比超25%（-2.71pct），预计Q2特曲仍下滑、窖龄正增长，系部分消费场景受限所致；2020H1低端酒营收下滑34%至9.09亿，占比近12%（-5.38pct）。6月以来公司多次发布对国窖1573的控货挺价政策，批价已从2020Q1的800元左右提升至850元左右，终端价已站稳900元价位。此外，公司自9月10日起，52度国窖1573经典装结算价上调40元/瓶，38度国窖1573经典装结算价上调30元/瓶。 发力中秋国庆，下半年有望两位数增长 当前渠道库存较低，经销商打款积极。随着中秋国庆来临，商务活动和宴席有望恢复正常，下半年有望实现两位数增长。整体来看，高端酒寡头格局基本确定，茅五国占高端酒份额超95%。长期来看，国窖已确立在高端市场的一席之地。公司核心优势在于管理层对市场操盘把控能力强，显著强于行业平均水平的自我纠偏与迭代能力，预计2020-2022年EPS为3.63/4.46/5.56元，当前股价对应PE分别为39/32/26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期。

业绩环比改善，经营性现金流表现良好公司公布2020年中报，实现营收55.20亿元/-7.82%；归母净利润10.25亿元/-17.89%。其中，2020Q2实现营收22.38亿元/-3.51%；归母净利润3.88亿元/-16.51%。预收账款10.33亿元/+40.7%，Q2收入+Δ预收款变化29.66亿元，同增72.3%，Q2现金回款19.21亿元/-7.2%，应收款项10.8亿元，环比Q1下降5.31亿元；经营性现金流7.09亿元，较2019Q2增加6.78亿元，主要系公司用于质押开具银行承兑汇票的存款（或票据）减少所致。 薪酬等期间费用增加38%压制净利率公司毛利率76.20%，同降0.52pct；销售费用率29.31%，同降1.42pct；管理费用率7.45%，同升2.16pct；净利率18.23%，同降3.06pct，主要系公司员工薪酬提升和销售团队扩充，期间费用员工薪酬增加38%至5.34亿元所致。 其中，Q2毛利率74.6%，同升0.20pct；税金附加占比16.4%，同升2.20pc，判断系消费税基数调整，消费税同增2.8%至7.3亿元；销售费用率28.1%，同降0.90pct；管理费用率9.3%，同升2.4pct；净利率16.78%，同降3.89pct。 省内龙头地位强化，黄鹤楼短期拖累营收增速2020H1公司白酒收入54.33亿元/-7.56%，湖北黄鹤楼收入1.81亿元/-60.39%，若扣除黄鹤楼影响，判断公司白酒收入下降约3%，2020Q2环比改善。公司坚守“三通工程”，省内市占率稳步提升，产品结构梯次提升、内部转化，献礼版、古5深耕县乡村，古8卡位200元已成为地市中高档宴席及商务用酒首选，预计未来3年古8及以上产品占比有望突破40%；目前省内动销逐步恢复8成，主导产品价格稳中有升，划定库存红线纳入销售人员KPI考核，伴随省内品牌与渠道势能累积，未来次高端价位竞争格局公司必有作为。 看好省内龙头地位强化与省外战略市场的成长，维持“强烈推荐”评级200亿战略目标清晰，省内龙头地位强化为公司业绩提供了安全垫，持续受益消费升级，省外以古16、古20等次高端价位导入，以“老八大”品牌力+厂商深度协销模式持续布局深耕江浙沪、豫鲁冀等周边板块市场，未来期待机制进一步放活，在国改中早日突破，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为23.33/26.68/31.30亿元，同比增长11.2/14.3/17.3%；当前股价对应PE分别为58.3/51.0/43.5倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间拉长致需求持续下滑，省外拓展不及预期等风险。

公司Q2业绩改善显著，营销改革效果初显公司2020H1营收10.26亿（-15.95%），归母净利1.64亿（-11.45%）；其中Q2营收6.22亿（+18.83%），归母净利润1.38亿（+62.02%），Q2营收、净利润均转正并实现两位数以上增长，改善显著，综合公司前期人事调整、聚焦老酒与年轻化战略落地及疫情期间高管带队调研20余个城市、与300余家经销商座谈等举措，营销改革效果初显。2020H1毛利率为75.00%（+0.48pct），其中Q2毛利率为76.72%（+2.51pct），推测系重启沱牌OEM定制业务、加强督察督办及一地一策等所致。2020H1净利率为16.84%（+0.32pct），其中Q2净利率为22.76%（+4.86pct），销售费用率下降3.27pct。 公司出台“不催款，不压货、给授信、帮融资”等经销商帮扶政策，降低市场库存与占款，2020H1合同负债期末为1.54亿，环比减少0.99亿，同增0.28亿，经营性现金流净额为-0.61亿（+55.87%）。 重启沱牌定制业务致低档酒高增长，省外资源重点倾斜华东、华南市场从产品看，中高档酒营收7.54亿（-24.72%），其中舍得系列占比超80%；低档酒营收0.94亿（+243.69%），系公司4月重启沱牌酒定制开发业务以释放低端酒产能所致。从区域看，2020H1省内营收2.10亿（-22.32%），省外营收5.84亿（-19.92%），Q2省内外均有所恢复，按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，聚焦建设以湖南、环太湖为中心两个根据地市场。此外，公司电商营收0.54亿（+86.59%）。 公司以老酒战略夯实品质，关注未来公司次高端市场机会公司坚持“舍得”、“沱牌”双品牌，聚焦“双年份，真老酒”的老酒品类战略，“智慧+艺术”IP落地培育年轻消费群以构建私域流量具有较为显著差异化，期待公司坚守次高端，静待产品价格体系、良性库存边际改善，下调公司2020-2022年EPS为1.62/1.94/2.38元（前值1.77/2.11/2.57元），当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司改革速度不及预期，公司治理结构问题

Q2业绩超预期，盈利能力持续改善 公司2020H1营收4.36亿（-2.08%），归母净利润0.79亿（+5.54%）。其中2020Q2营收2.46亿（+38.69%），归母净利润0.44亿元（+63.55%），20Q2收入和利润环比加速增长，业绩超预期。2020H1毛利率为54.93%（-4.9pct），其中2020Q2毛利率54.52%（-4.92pct），系二季度货折力度加大所致；2020H1净利率为18.15%（+1.31pct），其中2020Q2净利率为17.93%（+2.72%），系毛利率下滑叠加销售费用率7.92pct等所致。2020H1合同负债期末余额为0.18亿，环比期初下降0.21亿，同比下降0.01亿。2020H1经营性现金流净额为0.41亿（-44.17%），系去年年底春节备货致生产物资采购量大带来货款到期后支付所致。2020H1存货为0.74亿（+1.11%），系增加经营生产所需存货（江苏公司今年投产）所致。 冷食超2000万销售额，上市超40个SKU 分产品来看，2020H1传统产品纯燕系列营收同增-5.84%至2.63亿，占比超60%（-2.41pct），预计Q2营收实现30%以上增长；2020H1复合燕麦营收同增-2.69%至1.52亿，占比近35%（-0.21pct），复合燕麦下滑亦有所收窄，预计上半年冷食系列销售额超2000万。2020H1其他系列营收同增175.23%至0.16亿，占比约4%（+2.43pct）。2020H1公司共开发包括小麦胚芽燕麦片、红豆薏仁燕麦、多肽燕麦膳食、酸奶块果粒燕麦脆、每日燕麦-奇亚籽谷物、酸奶蔓越莓燕麦能量棒等20多款新品，上市40多个SKU。分区域来看，2020H1`南方大区营收同增10.05%至1.98亿，占比超45%（+5pct）；北方大区营收因疫情影响下滑10.75%至2.33亿，占比约54%。 看好公司切入休闲食品板块，线上线下比翼双飞 产品端，热食系列和冷食系列并举，丰富燕麦+产品系列，重视冷食休闲燕麦研发和投入，已储备8个方向超80个新品。渠道端，向线上拓展，线上作为新品试验田和品牌展示窗口，未来占比有望提升至10%以上。我们看好公司巩固并提升西麦母品牌、创新发展西澳阳光子品牌，巩固并提升线下渠道优势，实现线下线上比翼齐飞，给予2020-2022年EPS分别为1.16/1.38/1.66元，当前股价对应PE分别为45/38/31，上调评级为“强烈推荐”。 风险提示：食品安全问题；新品增长不及预期；线上拓展不及预期。

事件：公司披露2020年半年度报告，2020H1实现营收24.13亿元（-3.08%）；归母净利润2.74亿元（-30.78%）；2020Q2实现营收13.47亿元（+0.83%）；归母净利润2.11亿元（-1.74%）。 业绩符合预期，收入增速环比改善：：2020H1实现营收24.13亿元（-3.08%）；归母净利润2.74亿元（-30.78%）；扣非净利润2.71亿元（-30.46%）。公司上半年受疫情影响，收入端小幅下滑，业绩端下滑幅度较大，整体来说收入、利润符合市场预期。疫情期间为稳定加盟体系及持续经营的需要，在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面给予加盟商较大的扶持政策，随着扶持政策在4月初的结束，预计下半年业绩有望显著回升。此外，被投企业塞飞亚、和府捞面等业绩亏损，影响公司上半年投资收益同比减少3484.13万元，下半年随着国内疫情的好转，投资收益部分亦有改善预期。 二季度毛利率大幅提升，净利率受投资收益影响：：2020H1毛利率34.32%（+0.09pct），主要受疫情影响公司加大销售折让，成本确认增加。期间费用率15.56%，（+1.5pct）；其中销售费用率9.74%（+1.55pct），主要是运输费用及加盟商推广营销费用提升；管理费用率6.04%（+0.72pct）。2020H1净利率11.37%（-4.55pct），主要是受疫情影响，投资收益大幅减少。2020Q2毛利率38.00%，同比大幅提升2.97pct，主因原材料价格下降、加强精细化管理及让利减少；净利率15.57%，同比下滑0.34pct。 逆势开店成效显著，上半年新增门店1104家家：：公司复合式饱和开店深耕渠道，2020上半年门店数量增长1104家至12058家，基本完成全年开店800-1200家的规划。营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，一手深化商圈布局，打造7大渠道，一手重构渠道模型，打造样板门店。公司上半年给予加盟商开店优惠政策，疫情期间“逆势开店”，加盟商开店积极性大幅提升，新开门店数量创历史新高。 随着开店补贴政策于6月结束，预计下半年开店节奏放缓，重心将转移到新店培育及单店恢复上。 盈利预测及投资建议考虑H1疫情影响，我们小幅下调盈利预测。预计公司2020~2022年实现归母净利8.44/10.83/12.80亿元，同比增长5.4%/28.3%/18.2%，对应EPS为1.39/1.78/2.10元（前值1.41/1.81/2.14元）。当前股价对应2020~2022年的PE为64.1/50/42.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料上涨风险，门店扩张不及预期等。

业绩符合预期，Q2收入利润均明显改善 公司2020H1营收15.70亿（-35.12%），归母净利润4.86亿（-45.65%）； 其中Q2营收同降25%至7.92亿（Q1：-43%），归母净利润同降31%至2.43亿（Q1：-55%），Q2环比出现明显改善，业绩符合预期。2020H1毛利率为76.27%（+0.33pct），其中2020Q2毛利率为75.05%（+1.55pct），系产品结构优化（预计口子10、20环比恢复）等所致。2020H1净利率为30.99%（-6pct），其中2020Q2净利率为30.70%（-2.41pct），系销售费用率同增5.55pct、管理费用率增加1.44pct等所致；2020H1合同负债期末为4.33亿，环比下降3.67亿，同降0.82亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020H1经营性现金流净额为-3.88亿（-297.27%），系销售商品收到的现金减少（2020H1同比下滑35.6%）且2019年税金于本期缴纳等所致。 “一地一策”，费用前置，全面参与市场竞争 受制于疫情下聚饮消费场景缺失，报告期内，公司产品、区域销售均受到压制，但收入、利润环比改善明显：产品上，高档酒营收同比下滑35%至14.9亿，中档酒营收同比下滑64%至0.25亿；区域上，省内外营收比76:24，省内营收同降39%至11.76亿，省外营收同降21%至3.71亿；公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；坚持优化经销商队伍，报告期内经销商新增5个至662个（省内/省外分别有422/240家）：针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。 消费升级逻辑未变，库存已至低位，2020H2有望业绩逐季改善 省内承接产业与创新产业齐头并进，GDP增速高于全国均值，居民可支配收入稳步提升支撑着白酒消费升级趋势未改变，口子窖作为省内领先品牌，兼香型品质优、粉丝众多，“初夏”“仲秋”卡位200-400元、纪念酒卡位500-1000元，产品线逐步丰富贡献增量。考虑2019Q3低基数及当下库存低位，我们认为下半年营收业绩均有望逐季改善，预测2020-2022年EPS分别为2.89/3.17/3.56元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻。

业绩低于预期，系线上阿里平台分流及线下门店恢复较慢所致公司2020H1营收36.10亿（+3.02%），归母净利润1.61亿（-17.56%）。Q2营收17.01亿（+1.77%），归母净利润0.73亿（-15.19%），业绩低于预期，系线上阿里平台分流及学校开学推迟、线下门店恢复较慢所致。2020H1毛利率30.53%（-1.96pct），其中Q2毛利率为31.55%（-0.14pct）；2020H1净利率为4.50%（-1.1pct），其中Q2净利率为4.18%（-0.97pct），系毛利率略有下滑叠加销售费用率增加2.37pct 等所致。2020H1合同负债期末为1.47亿，环比下降0.04亿，同比增加0.27亿，系加盟商预收货款、预收加盟特许权使用费及会员积分增加所致。2020H1经营性现金流净额为0.36亿（-82%），系疫情期间为支持供应商发展扩大现款结算供应商货款比例所致。 门店持续扩张，线上占比超过线下分经营业态来看，2020H1电子商务营收8.75亿（+14%），线上已恢复两位数增长；加盟批发业务销售4.27亿（-0.8%），直营零售业务2.49亿（-23%），系疫情影响致开店业务受阻。疫情影响下团购业务下滑34%至0.11亿。目前公司产品超1500个SKU，新品占比达到18.25%。分区域来看，2020H1大本营华中地区营收因疫情影响下滑21%至4.51亿，其他区域上半年已实现正增长，其中华东地区营收因恢复较快同增14%至1.43亿。2020H1线上营收同增14%至8.75亿，线上：线下为52:48。门店方面，2020H1共有2450家门店，其中加盟店1748家、直营店702家，净增加33家门店。截止2020H1，公司已签约待开业门店有72家，其中直营门店25家、加盟店47家。 “高端零食”战略持续发力，品牌+产品+智慧供应链+数字化全渠道优势“高端零食战略”主要包括三个方面：第一，细分消费人群（公司已实施子品牌经营策略，推出“良品小食仙”、“良品购”、“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场）；第二，为目标消费人群提供有营养健康价值的高品质食品；第三，为目标消费人群在不同购买任务、不同使用场景下对休闲食品的多样化需求提供解决方案。 我们看好公司定位高端零食战略，智慧供应链布局及数字化全渠道优势，预计公司2020-2022年EPS 为1.02/1.30/1.72元，当前股价对应PE 分别为71/56/42倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；门店扩张不及预期

事件：公司公布2020年中报，实现营收307.68亿元/+13.32%；归母净利润108.55亿元/+16.28%。其中，2020Q2实现营收105.29亿元/+10.13%；归母净利润31.51亿元/+10.16%。预收账款40.8亿元/-16.9%，Q2收入+Δ预收款变化98.41亿元，同增8.6%，判断系直营团购、数字酒证、新零售等的自营类增量所致；销售回款159亿元/+55%，主要系票据打款减少，应收款项减少28.7亿元至123.6亿元所致；阶段性量价目标致业绩略低于预期。 分量价关系逐步理顺，普五批价稳步上涨趋势已基本确立；趋势的确立将强化渠道（终端）备货积极性，正向循环。分产品看，2020H1公司酒类收入281.7亿元/+10.81%，非酒（塑料制品等）收入26亿元/+50%。公司坚持“1+3”品牌战略，加强“三个优化”和“三个转型”，克服疫情不利影响，逐步构建了从总部到区域经销商的量价均衡控制机制，普五批价从900元附近稳步抬升至960元附近：一、量方面，优化调整渠道供给量的结构与节奏；以经销商覆盖区域实际销售情况均衡配额量，按需分批次小批量配给，减量分销配额，增量直营团购（预计全年规划团购目标占比约20%），同时联合新浪网推进“数字酒证”交易拉升老酒投资、收藏升值预期；二、价方面：强化厂商合作长期共赢意识与行动的一致性，控盘分利，以数字化手段监控市场产品进出库流量，引导价格提升预期。另外，五粮浓香系列酒升级聚焦五粮特曲、五粮醇、五粮春、尖庄四大全国性战略品牌，着力培育5亿级、10亿级、20亿级、50亿级大单品，而高线光瓶尖庄卡位40-50元，有望持续承接光瓶需求流量。 Q2经营现金流环比改善，盈利能力稳步提升。2020H1公司毛利率74.54%，同升0.72pct，其中酒类毛利率80.27%，同升2.11pct，主要系八代五粮液换代提价所致；净利率36.96%，同升0.84pct。Q2毛利率70.7%，同升0.5pct，主要是非酒类收入高增拖累毛利；税金附加占比13.9%，同降0.40pct；销售费用率13.8%，同降0.60pct；管理费用率5.9%，同升0.6pct；净利率31.44%，同升0.11pct。Q2经营性现金流23.70亿元/+400%，较一季度-12.02亿元环比持续改善。 普五成交价站上千元价位将迎需求新常态，维持“强烈推荐”评级。高端品牌寡头格局确定，预计未来5年CAGR 10%左右，我们坚持品牌稀缺的底层逻辑，新进品牌或可分享细分小众市场，公司机制改革成效内化优势的长效性，中期普五量价均衡机制基本确立，价位站上千元必将迎来新常态；预计2020-2022年归母净利润分别为204.51/247.01/285.50亿元，同比增长17.5/20.8/15.6%，当前股价对应PE为44.9/37.2/32.2X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济持续下行影响高端白酒需求，疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。

业绩符合预期，上半年收入实现转正2020H1公司营收 7.22亿（+1.87%），归母净利润 1.85亿（+18.42%），扣非1.85亿（+19.79%）。其中 2020Q2营收同增 12.89%至 4.10亿（Q1：-9.68%），归母净利润同增 6.35%至 0.88亿（Q1：+ 32.24%），Q2营收实现正增长，业绩符合预期。2020H1毛利率为 80.09%（+2.5pct），其中 2020Q2毛利率为76.03%（-1.55pct），推测系对产品加大货折力度所致。2020H1净利率为25.55%（+3.57pct），其中 2020Q2净利率为 21.60%（-1.32pct），主要系毛利率下滑所致；2020H1合同负债期末为 2.14亿，环比增加 0.07亿，同比增加1.4亿。2020H1经营性现金流净额为 2.33亿（+91.05%），其中 2020Q2为2.81亿（+120%），系销售商品收到的现金增加所致。 内参继续保持高增长，大本营已恢复两位数增长分产品来看，2020H1内参营收同增 75%至 2.79亿，占比近 39%（+16pct），预计 Q2内参增长 70%左右，系省内长株潭地区发力所致；2020H1酒鬼酒系列营收同增-22.82%至 3.62亿，占比超 50%（-16pct），预计 Q2红坛酒鬼酒等核心单品继续下滑，系疫情影响下消费场景消失所致；2020H1湘泉酒营收同增-2.26%至 0.67亿，预计 Q2营收两位数以上增长。分区域来看，华北地区仍受疫情带来的消费场景影响，2020H1营收下滑 55.65%至 0.79亿； 2020H1华南地区小幅下滑 6.77%至 0.32亿，大本营华中地区营收实现 29.5%增长至 5.37亿，华东地区营收上半年小幅转正 2.89%至 0.49亿。 4P 重塑焕发公司活力，公司文化品牌步入上升期自 2015年中粮集团全面接管酒鬼以来，对品牌端（强调无上妙品·文化酒鬼，三大品牌定位清晰）、产品端（次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、价格端（梳理产品价格体系，全面导入控价模式）和渠道端（内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工）进行重塑，扩产能保品质，增加销售人员便于渠道下沉，我们认为此举利于公司长远发展。当前公司文化品牌（馥郁香型开创者）步入上升期，我们看好公司管理机制逐步改善及发力三大战略性单品，调整 2020-2022年 EPS 分别为 1.16/1.41/1.70元（前值分别为 1.15/1.44/1.82元），当前股价对应 PE 分别为 65/54/44，上调为“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累白酒消费；内参增长不及预期；省外扩张不及预期