事件： 公司发布 2025年一季报，25Q1实现营业收入 48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润 9.80亿元，同比+47.62%；扣非归母净利润 9.59亿元，同比+53.55%。 点评： 东鹏特饮增长稳健，电解质饮料延续高增态势。受益于东鹏特饮稳健增长以及电解质饮料的持续放量，公司 25Q1取得“开门红”。1）分产品看，核心产品东鹏特饮实现收入 39.0亿元，同比+25.7%，营收占比 80.5%，同比-8.7pcts；电解质饮料实现收入 5.70亿元，同比+261.5%，营收占比 11.8%，同比+7.2pcts；其他饮料实现收入 3.75亿元，同比+72.6%，营收占比 7.74%，同比+1.5pcts。2）分销售模式看 ， 经 销 / 重 客 / 线 上 分 别 实 现 营 收 42.8/4.6/1.0亿 元 ， 分 别 同 比 +37.1%/+62.8%/+54.2%；经销/重客/线上的营收占比分别为 88.4%/9.4%/2.1%，分别同比-1.4/+1.4/+0.2pcts，重客渠道表现亮眼。3）分地区看， 广东/华东/华中/广西/西南 / 华 北 分 别 实 现 营 收 11.3/6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿 元 ， 分 别 同 比 +21.6%/+30.8%/+28.6%/+31.9% /+61.8%/+71.7%，大本营广东省表现稳健，西南、华北市场的拓展效果明显，营收增速较快。25Q1合同负债为 38.7亿元，同比+43.98%，发展后劲充足。 原材料成本下行推升毛利率，期间费用管控严格。1Q25销售毛利率为 44.5%，同比+1.7pcts，主要由于原材料价格下降。费用端来看，1Q25公司期间费用率为19.1%，同比持平。其中，销售费用率为 16.7%，同比-0.4pcts，公司于 25Q1加大广告与冰柜投放，销售人员薪酬增加，但是受益于营收规模效应扩大，因此销售费用率同比下滑。管理费用率 2.5%，同比-0.5pcts。综合来看，主要受益于毛利率提升，1Q25公司实现归母净利率约 20.2%，同比+1.1pcts。 全国化扩张步伐稳健，产品矩阵与渠道布局持续完善。截至 2025年第一季度末，公司已有 3244家经销商，较 24年末净增 51家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北的经销商净-2/+1/+4/-4/+4/+24家，华北经销商数量净增最多。产品端方面，25年公司将一方面通过推广大包装产品，顺应性价比消费趋势，一方面探索罐装与小容量产品的细分市场，持续丰富产品规格，另外，公司于 24年 12月推出的“果之茶”终端零售价格 5元，与康师傅旗下的“冰红茶”，元气森林旗下“冰茶”等竞品的终端价格基本一致，但是果之茶为 1L 包装，叠加中奖活动的方式，性价比优势明显，试销效果较好，有望逐步放量，成为继“补水啦”之后的新增长曲线。渠道方面，25年公司将进一步加大渠道下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。公司全国化扩张步伐稳健，综合型饮料集团逐步形成。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司未来发展前景，维持公司 25-27年归母净利润预测分别为 44.83/56.84/68.36亿元，对应 25-27年 EPS 分别为 8.62/10.93/13.15元，当前股价对应 25-27年 PE 分别为 31x/24x/20x。维持“买入”评级。

事件：行动教育 24年实现营业收入 7.8亿元，同比+16.5%；归母净利润 2.7亿元，同比+22.4%；扣非归母净利润 2.4亿元，同比+12.1%。其中，24Q4实现营业收入 2.2亿元，同比+4.5%；归母净利润 0.7亿元，同比+25.8%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比-5.4%。 管理咨询业务收入增长较快，新客户开发顺利。24年公司管理培训/管理咨询/图书销售业务收入分别为 6.33/1.46/0.03亿元，分别同比+6.31%/+97.38%/+47.07%。公司积极开拓新客户，24年共开发新客户 1200余家，新大客户数量达到 295家，推动公司业务持续增长。截至 24年 12月末，公司合同负债余额10.80亿元，相较于 23年 12月末增加 12.7%，尽管当前市场环境较弱，公司仍有相对充足的管理培训与咨询的订单。24Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金为 3.38亿元，同比+11.1%，企业付款意愿逐步恢复正常。 产品结构变化致毛利率下降，维持高分红比例。1）24年/24Q4公司毛利率分别为 76.05%/76.42%，同比-2.21/-0.65pcts，主要系低毛利率的管理咨询收入占比提升。2）24年/24Q4公司销售费用率分别为 25.4%/26.46%，同比-1.12/-0.97pcts，主要系公司提升费用投放效率。3）24年/24Q4管理费用率分别为 14.04%/19.82%，同比+0.46/+4.66pcts，主要系管理人员薪酬同比提升较多。4）综合来看，24年/24Q4公司销售净利率达到 34.65%/33.88%，同比+1.88/+5.79pcts。24Q4销售净利率同比提升较多，主要系投资净收益及公允价值变动净收益同比增加较多。5）公司维持高分红比例，24年分红 2.67亿元，占归母净利润的 99.47%。 AI 加持提升效率，“百校计划”加快企业扩张。公司自 2022年底探索 AI 应用，2023年发布“智多行”平台提升效率，2024年融合多个主流模型及百度文心大模型推动营销发展，新客户成单周期同比缩短 27.7%。2025年公司接入DeepSeek-R1大模型升级用户价值，未来还将探索多领域 AI 应用，引入相关课程助力企业智能化发展。2025年 2月 17日，行动教育开启“百校计划”，计划未来 3-5年在全国重点城市开设百家分校，目前正面向全球招聘“城市总经理”。随着计划的推进，有望加速公司的扩张。 盈利预测、估值与评级：考虑到培训需求的恢复仍有不确定性，我们下调公司25-26年归母净利润预测分别至 3.07/3.44亿元（分别下调 1%/3%），引入 2027年归母净利润预测为 3.83亿元，对应 PE 分别为 15x/13x/12x，考虑到公司为管理培训龙头，未来大客户开发空间仍较大，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧风险，依赖关键人员风险。

事件：首旅酒店发布 2024年报，24年实现营收 77.51亿元，同比-0.5%；归母净利润 8.06亿元，同比+1.4%。24Q4公司实现营收 18.62亿元，同比-1.1%；归母净利润 0.83亿元，同比-24.7%。24年公司拟现金分红 4.02亿元，分红率为 49.85%，较 23年有所提升（23年分红率为 30.9%）。 24年酒店营收同比小幅下滑，景区营收同比基本持平。24年，酒店业务实现营收/利润分别为 72.35/8.93亿元，分别同比-0.6%/+3.5%。全年来看，由于消费环境较弱，商旅复苏缓慢，酒店业务营收同比小幅下滑。24Q4，酒店业务实现营收/利润分别为 17.32/0.90亿元，分别同比+4.0%/-15.8%。Q4营收同比增长主要系政策利好以及入境游游客人次增长。 24年，景区业务实现营收/利润分别为 5.16/2.27亿元，分别同比+0.1%/-7.1%。 24Q4，景区业务实现营收/利润分别为 1.3/0.42亿元，分别同比-2.2%/+2.8%。 经济型酒店 RevPar 韧性较强，完成全年开店目标 。24Q4公司全部酒店RevPar/ADR/OCC 分别为 134元/219元/61.1%，分别同比-3.0%/-0.6%/-1.5pcts。 环比来看，24Q4公司的 Revpar 同比降幅已较 Q3缩小（24Q3公司全部酒店的RevPar 同比-7.8%）。分档次，24Q4经济型/中高端/轻管理的 RevPAR 分别同比-1.0%/-4.2%/-5.0%，消费较弱的环境下，经济型酒店的 RevPAR 展现较强韧性。 开店方面，24年公司累计新开店 1353家，达成全年 1200~1400家的开店目标。 24Q4新开店数量为 401家，新开店中，经济型/中高端/轻管理分别为 108/99/193家。 全年盈利能力同比小幅提升，24Q4销售费用率上升明显。24年/24Q4公司毛利率分别为 38.4%/34.4%，分别同比+0.2/+1.4pcts。 24年/24Q4公司期间费用率分别为 23.7%/24.5%，分别同比+0.2/+1.6pcts；其中，24年 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 7.4%/10.8%/4.6% ， 分 别 同 比+0.1/-0.4/-0.6pcts。全年来看，公司各项费用管控较严。24Q4销售/管理/财务费用率分别为 8.4%/10.7%/4.5%，分别同比+1.8/-0.2/-0.2pcts。全年及 Q4的销售费用率增加主要系支付 OTA 的佣金增加。 综上，24年/24Q4，公司归母净利率分别为 10.4%/4.5%，分别同比+0.2/-1.4pcts。 25年计划新开店 1500家，持续进行酒店产品迭代升级。酒店业务方面，24年公司完成开店目标，中高端酒店的营收占酒店收入的比例达到 60.5%，同比+2.13pcts。 25年公司计划新开店 1500家，开店目标较 24年有所扩大，重点发展标准店与中高端酒店，进一步提升标准店与中高端酒店的占比，并针对细分市场适时推出新品，加速酒店产品的迭代升级。组织架构方面，25年公司将实施更加扁平化的架构，提升运营效率。 盈利预测、估值与评级：25年商旅复苏节奏估计较为波动，我们小幅下调 2025年的归母净利润预测为 9.26亿元（较前次预测下调 1%），考虑到后续消费环境有望逐渐复苏，小幅上调 2026年的归母净利润预测至 11.18亿元（较前次预测上调9.8%），新增 2027年归母净利润预测为 13.80亿元。折合 25-27年 EPS 分别为0.83/1.00/1.24元，对应 PE 分别为 16/13/11倍。公司中高端品牌布局日趋完善，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入158.39亿元，同比+40.6%；归母净利润33.27亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.5%。 其中，24Q4实现营业收入32.81亿元，同比+25.1%；归母净利润6.19亿元，同比+61.2%；扣非归母净利润6亿元，同比+63%。 点评：东鹏特饮增长稳健，补水啦持续放量高增，市场份额均有提升。分产品：1）24年，东鹏特饮实现营收133.04亿元，同比+28%，营收占比84.1%，同比下降8.0pcts。 凭借消费人群覆盖度提升、单点卖力增长与500ml金瓶持续放量，东鹏特饮在中国能量饮料市场的市占率进一步提升。根据尼尔森，2023年至2024年，东鹏特饮在中国能量饮料市场的销售量占比由43.0%提升至47.9%；销售额份额占比从30.9%提升至34.9%，500ml瓶装已在中国饮料单品排行中稳居前三。2）24年，东鹏补水啦实现营收14.95亿元，同比+280%，营收占比9.5%，同比提升6.0pcts。补水啦的消费场景已从传统的“困累”场景延伸至运动补水的“汗点”场景，且通过弱化电解质饮料标签属性，实现对更广泛消费人群的覆盖。24年，东鹏补水啦的竞争力进一步增强，根据尼尔森，24年东鹏补水啦在中国电解质饮料市场的销售量占比达到6.7%，同比提升5.0pcts，销售额占比达到5.5%，同比提升4.1pcts。3）24年，其他饮料营收10.2亿元，同比+103%，营收占比6.5%，同比增加2.0pcts。 分销售模式：24年，经销/重客/线上/其他分别实现营收136.1/17.4/4.5/0.3亿元，分别同比+37.3%/+57.6%/+117.0%/-2.5%；经销/重客/线上/其他渠道的营收占比分别为86.0%/11.0%/2.8%/0.2%，分别同比-2.1/+1.2/+1.0/-0.1pcts。24年与公司保持稳定合作的经销商数量突破3000家，活跃的终端销售网点数目增至近400万家，为公司渠道下沉、多产品渠道复用打下良好基础。另外，公司24年在餐饮渠道亦取得一定进展。 分地区：2024年，广东/华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收43.6/22.0/20.7/11.5/17.2/18.6亿元，分别同比+15.9%/+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.9%。 截至24Q4末，公司经销商数量较2023年末净增212家至3193家。除广东与广西分别净减少24、6家经销商外，其他区域的经销商均有不同程度的净增加，华北、西南与华中净增加经销商家数较多，分别达到28、29与20家。公司全国化战略、全渠道精耕策略稳步推进，并且进一步加强薄弱地区招商与网点开拓，助力24年华北、西南与华中区域取得营收亮眼增速。24年末，公司合同负债为47.6亿元，同比增长82.6%，为25年增长奠定基础。 24Q4，公司东鹏特饮实现营收27.97亿元，同比+19%；东鹏补水啦实现营收2.84亿元，同比+237%；其他饮料实现营收2.11亿元，同比+22%。经销/线上营收分别同比+23%/+129%。广东/华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+4.1%/+26.9%/+24.6%/+2.1%/+20.5%/+85.2%。原材料成本下降推升毛利率，营收规模正效应扩大。24年，公司毛利率为44.8%，同比+1.7pcts，主要系原材料成本下降。分产品看，24年东鹏特饮/补水啦/其他饮料分别实现毛利率48.3%/29.7%/22.3%，分别同比+2.9/+3.3/+13.3pcts。分区域看，24年除去华北区域毛利率同比-0.4pcts，其他区域毛利率同比均有增长。 分销售模式，24年经销/重客/线上/其他模式的分别实现毛利率44.4%/47.1%/49.4%/51.7%，分别同比+0.96/+6.6/+6.8/+22.2pcts。 费用端来看，2024年公司期间费用率为18.8%，同比-2.3pcts，主要受益于营收规模扩大的正效应，费用得以摊薄。其中，销售费用率/管理费用率分别为16.9%/2.7%，分别同比-0.4/-0.6pcts。综上，24年公司实现归母净利率21.0%，同比+2.9pcts。 24Q4，公司毛利率为43.9%，同比-1.0pcts。24Q4公司期间费用率为21.2%，同比-4.8pcts。其中，销售费用率/管理费用率分别为18.9%/3.6%，分别同比-1.5/-0.6pcts。 “双引擎+多品类”的产品矩阵逐渐完善，海外业务稳步推进。产品方面，公司已形成东鹏特饮+补水啦的双增长引擎，并且通过不同规格、不同口味巩固产品矩阵。另外，在咖啡、无糖茶、有糖茶等其他饮料领域，公司持续进行品类创新。 24年12月公司推出性价比较高的新品牌——“果之茶”，完善有糖茶布局。未来，公司亦计划推出草本茶、植物饮料等产品（例如菊花茶、枸杞饮料、红枣姜茶等），把握行业健康化的发展趋势，拓展新的增长点。 海外业务方面，目前公司主要通过产品出口的方式拓展海外市场，已在美国推出EDRAGONEnergyDrink、韩国推出东鹏特饮维生素能量饮料以及马来西亚推出EastrocFlavoredDrink，在全球共拓展了25个国家及地区。24年末，公司公告在印尼设立分公司，未来公司或将在当地建设工厂，搭配国内的海南、昆明及中山生产基地，建立面向东南亚以及全球的供应链体系，打造公司第三增长曲线。 盈利预测、估值与评级：结合公司25年目标（25年计划实现营业收入不低于20%的增长，净利润不低于20%的增长），考虑公司产品市场份额提升，且成本端呈下行趋势，我们上调公司25-26年归母净利润预测分别为44.83/56.84亿元（据前次预测分别上调2.2%/5.3%），新增27年归母净利润预测为68.36亿元，对应25-27年EPS分别为8.62/10.93/13.15元，当前股价对应25-27年PE分别为26x/21x/17x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化进程不及预期的风险；海外市场政策风险；行业竞争加剧的风险；产品安全风险。

事件：24年公司实现收入146.45亿元，同比-1.15%；实现归母净利润12.45亿元，同比-6.84%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比-7.04%。其中，24Q4实现收入15.82亿元，同比-11.45%；实现归母净利润-8675万元，亏损同比扩大；实现扣非归母净利润-8405万元，亏损同比扩大。外部环境影响叠加高基数和去库存，24Q4销量下滑较多。 24年受外部消费环境变化以及旺季极端气候条件影响，啤酒行业在现饮渠道面临压力。受此影响，24年公司整体销量同比下降0.75%，每百升营收同比下降约0.4%，每百升营收下滑与渠道结构变化有关，非现饮渠道高端化进程比现饮渠道慢，24年非现饮渠道收入占比持续提升，一定程度影响均价。其中24Q4量/价分别下降8.0%/3.7%，第四季度销量下滑较多除外部环境影响外，也与公司23Q4的销量基数较高和产品去库存有关。分产品看，我们估计24年高端产品疆外乌苏和1664销量继续承压，重庆品牌受旺季极端天气影响，估计销量亦承压；嘉士伯、乐堡、风花雪月等产品估计延续此前的增长态势。 分渠道看，24年公司在非现饮渠道的高端化表现良好，1664、风花雪月等产品在非现饮渠道的罐化率有较好的提升。规模效应减弱以及税费、折摊增多，24Q4亏损同比扩大。第四季度为啤酒传统淡季，销量变化对固定成本摊薄影响较大，由于24Q4公司销量下滑8%，规模效应减弱下，估计对毛利率产生一定负面影响；此外我们估计24Q4税费同比增多，影响利润；以及佛山工厂于24年下半年投产，由此带来的折旧摊销金额较23年同期增多，进一步拖累利润。 25年折摊增加或对冲原材料成本红利，分红水平预计维持高位。展望25年，大麦成本预计继续下行，包材成本也有优化空间；但考虑到佛山工厂投产影响，25年折旧摊销或较24年增加，一定程度对冲成本红利，但分红水平有望维持高位。面对外部环境的变化，公司亦做出调整，更加重视非现饮渠道的发展，渠道服务更加精细化；拓展非啤酒品类等。后续建议关注调整成效。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费环境仍承压，我们下调重庆啤酒2024-2026年归母净利润分别至12.45/12.79/13.10亿元（较前次下调6%/9%/12%），折合2024-2026年EPS分别为2.57/2.64/2.71元，对应PE分别为21x/21x/20x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：天味食品发布 24年业绩快报，2024年实现营收 34.76亿元，同比增长10.41%；归母净利润 6.26亿元，同比增长 36.99%；扣非归母净利润 5.67亿元，同比增长 40.21%。其中，24Q4实现营收 11.12亿元，同比增长 21.6%；归母净利润 1.93亿元，同比增长 41.7%。 Q4增势良好，原材料成本下降与运营效率提升，持续推动盈利能力改善。24Q4火锅调料进入销售旺季，叠加前期渠道调整收效，火锅调料营收同比增速估计持续改善（24Q3营收同比+1.1%、24Q2营收同比-22.9%）；中式菜品调料估计维持增长，估计主要是食萃业务拉动；香肠腊肉料处于销售旺季，估计维持增长。 24年公司归母净利率为 18.0%，同比+3.5pcts；24Q4公司归母净利率为 17.4%，同比+2.5pcts。公司归母净利率上升主要系原材料成本下降，毛利率提升以及营运管理效率提升。 并购加点滋味，杭州开设分公司，增强线上渠道。调味品行业持续洗牌，市场集中度逐渐提升（根据马上赢，24Q2/24Q1，菜谱式复合调味料 CR5分别为49.82%/41.94%），公司作为行业内龙头企业，资金实力较强，通过收购持续增强综合实力。继 23年收购食萃后，24年 11月底，天味食品通过全资子公司——瑞生投资收购杭州加点滋味 63.84%的股份，成为其最大股东。加点滋味成立于 2020年，在线上各平台和私域均有布局，线下进入部分大型 KA、精品超市；加点滋味的产品主要面向的消费场景是“年轻人下厨房”，拥有小馆、轻食料理、风味汤底等产品系列，以及关东煮、寿喜烧、肉末麻婆豆腐等多个热销调味料单品。公司通过收购加点滋味，有望进一步提升对年轻消费群体的理解，并增强线上渠道。另外，公司 2024年 12月公告拟设立杭州分公司，预计将加快线上布局。 持续产品创新，扩大消费场景，看好公司 25年发展前景。产品端，24年天味推出新品：第三代厚火锅、好人家鲜汤料系列（添加大块鲜食材）等，在产品风味度、烹饪场景方面做出更多的差异化与精细化。渠道端：24年公司扩大“优商”范围，通过对经销商的精细化分级运营管理，提升运营效率。25年 1月中旬，公司召开营销年会，规划了 25年的具体策略、核心打法与落地执行标准，并签署 25年军令状，为全年奠定良好基调。 盈利预测、估值与评级：考虑公司持续推新，发展势能强劲，我们上调公司 24-26年归母净利润预测为 6.26/7.21/8.24亿元（较前次预测均上调 5%），折合 24-26年 EPS 分别为 0.59/0.68/0.77元；当前股价对应 25年 PE 为 20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布 2024年业绩预告，预计实现营收 157.2~161亿元，同比增长40%~43%；预计实现归母净利润 31.5~34.5亿元，同比增长 54%~69%；预计实现扣非归母净利润 30.7~33.7亿元，同比增长 64%~80%。其中，24Q4实现营收预计31.6~35.4亿元，同比增长 21%~35%；归母净利润预计 4.4~7.4亿元，同比增长16%~95%；扣非归母净利润预计 4.1~7.1亿元，同比增长 11%~92%。 点评： 24Q4经销商回款高增，盈利能力同比提升。24年公司销售商品收到的现金超过 200亿元，同比增长 43.9%以上，其中 Q4收到现金超过 60亿元，同比增长 62.5%以上。Q4收现增幅超过营收增幅，一方面是公司于 24年 12月 1日开启新的销售财年，与会计财年有所错期，另一方面是由于市场需求旺盛，公司产能紧张，控制发货节奏，维持良好库存水平。随着公司产能利用率增强以及白砂糖价格走低，规模正效应逐渐扩大，公司盈利能力持续提升。按照营收与归母净利润中值计算，24年公司归母净利率达到 21%，同比+2.6pcts；24Q4公司归母净利率达到 17.6%，同比增长 3.0pcts。 24Q4预计特饮营收增势稳健，补水啦维持高增长。1）东鹏特饮：24Q4为功能饮料淡季，估计东鹏特饮营收同比双位数增长，主要系 500ml 金瓶持续放量、公司不断拓展网点以及单点卖力提升。截至 24年 12月底，公司网点数量达到约 400万个。 根据马上赢 24年 12月饮料 TOP20畅销品榜单，东鹏特饮 500ml 金瓶在华东/华南/西南地区均排名第一。根据欧睿数据，东鹏饮料 24年在中国功能饮料赛道位居销售规模榜首，市占率达到 44%，且进一步拉开与第二名的差距。我们估计未来公司将继续加强 500ml 金瓶的推广，巩固在“累、困”场景的优势地位。2）补水啦： 补水啦所在的电解质水是饮料的优质子赛道，替水性强，增速较快。根据马上赢数据，电解质水赛道保持快速增长，在运动饮料中的市场份额从 22年 1月的 21%提升至 24年 9月的 45%左右。补水啦自 23年初推出后始终维持较快增长，24年Q1-Q3，补水啦占公司营收的比例达到 9.66%，相较 23年同期增长 6.1pcts；实现营收 12.1亿元，同比增长 292%，24年补水啦营收估计实现同比三倍以上增长。 补水啦持续高增的原因主要是公司积极推新，把握赛道红利，消费人群和消费场景不断拓展。口味方面，补水啦从最初的西柚味逐渐扩充到白桃味、荔枝味；规格方面，补水啦紧跟饮料大包装以及需求精致化的行业发展趋势，从 555ml 扩充到 1L和 380ml；消费人群与场景方面，随着口味与大规格产品的丰富，以及“秋冬干燥，补水啦！”的营销宣传，使得补水啦突破电解质水的标签限定，从运动健身等针对性较强的“汗点”场景逐渐延展到家庭、办公室等更日常的消费场景，覆盖更广泛的消费人群。 供应链稳步升级，增强国内市场辐射，打下出海基础。2024年，公司明显加快全国的供应链体系建设，为补强北方市场与东南亚扩张奠定基础。上半年来看，24年 3月，公司天津基地正式开工，计划于 25年底建成投产，全面达产后年产值预计不低于 8亿元，天津基地投产后预计将助力公司以更低的成本与更长的物流半径辐射华北、西北与东北。24年 3月，长沙生产基地正式投产，年产能约 39万吨，产值总计 10亿元，公司逐渐加强对华中区的渗透。24年 4月，公司公告将建设中山生产基地，建设用于 8条现代化高端饮料生产线的生产车间等。 思源黑体（修正） 下半年来看，24年 7月，公司公告在云南滇中新区投资建设昆明生产基地，计划建设 6条现代化高端饮料生产线，项目固定资产投资不少于 10亿元，昆明基地建成后将成为公司面向东南亚市场的重要产能支撑与出口枢纽。24年 11月，公司公告计划在海口国家高新技术区投资建投入 12亿元建设海南生产基地，打造现代化高端饮料生产线，并配套建设智能成品仓库等。海南距离东南亚各国较近，且是全国唯一的自贸港，可在一定程度上为公司出海节约通关、运输等成本。 截至目前，公司已在全国布局 13个生产基地，不仅国内的辐射区域逐渐扩大，并且通过海南、昆明及中山生产基地，巩固公司在华南、西南区的优势地位，并为出海打下基础。 出海进行时，谋求香港上市增强全球竞争力。虽然海外业务仍处于初期阶段，但是 24年公司逐渐加快海外布局，未来海外业务或将成为继补水啦之后的第三增长曲线。24年 3月，公司公告以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，投资总额不超过 15亿元（不含本数）人民币或等值币种，在一定程度上加强产业链上下游的协同效应。24年 12月，公司公告设立印尼公司，投资总额不超过 2亿美元，主要围绕软饮料生产与贸易开展业务，满足印尼及周边地区消费者对高品质软饮料需求。印尼人口众多、天气炎热，市场基础较好，未来或将成为公司在东南亚市场的桥头堡。截至目前，公司的产品已经成功进入全球 25个国家和地区。另外，公司计划在香港进行二次上市，募资 10亿美元，为开展全球化战略提供资金支持。 盈利预测、估值与评级：考虑公司市占率提升，东鹏补水啦发展迅猛，且规模正效应增长，我们小幅上调公司 24-26年归母净利润预测分别为33.29/43.88/53.98亿元（与前次预测相比，分别上调 3%/4%/3%），对应 24-26年 EPS 分别为 6.40/8.44/10.38元，当前股价对应 24-26年 PE 分别为39x/29x/24x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产品安全风险。

事件：燕京啤酒 24年预计实现归母净利润 10-11亿元，同比增长55.11%-70.62%；预计实现扣非归母净利润为 9.5-10.7亿元，同比增长89.91%-113.90%。其中 24Q4归母净利润预计为亏损 1.88-2.88亿元，同比减亏；扣非归母净利润预计为亏损 1.91-3.11亿元，同比减亏。 利润超市场预期，改革成效显著。 24年预计实现归母净利润 10-11亿元，同比增长 55.11%-70.62%，利润超出市场预期。2022年董事长耿总就任，持续推行九大变革，公司连续三年归母净利润增速维持在 50%以上，远超行业平均水平。从 24年前三季度净利率来看，燕京啤酒为 11.79%，显著低于同行水平，随着燕京啤酒改革的推进，红利不断兑现，其盈利能力逐步向行业均值靠拢。 此外，24年以来原材料成本持续下降，亦对公司利润改善带来帮助。24年以来进口和国产麦芽采购价较 23年下降双位数，玻璃采购价格较 23年下降中单位数，易拉罐采购均价较 23年下降低单位数。随着 24年系列降本增效举措的落地，25年有望继续享受改革红利带来的利润弹性。 24年整体销量逆势增长，U8销量持续高增。 在消费场景弱复苏背景下，啤酒行业增速放缓，根据国家统计局数据，24年 1-11月全国啤酒产量累计同比下降 1.5%。在该市场环境下，燕京啤酒大力优化产品结构和销售渠道，推进高端化、年轻化策略，销量逆势稳中有升，特别是大单品燕京 U8销量保持快速增长，成为业绩增长的重要驱动力之一。 25年 U8年轻化再升级，24年底燕京官宣新代言人关晓彤，并配合迎新主题进行大量营销宣传活动（如高铁广告），有望助力实现开门红。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革效果和进展超预期，我们上调公司 2024年归母净利润预测至 10.41亿元（上调 6%），维持 2025-2026年归母净利润预测分别为 12.74/15.51亿元，折合 2024-2026年 EPS 分别为 0.37/0.45/0.55元，对应 PE 分别为 30x/25x/20x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。

事件：香飘飘发布24年三季报，前三季度实现营业收入19.4亿元，同比-2%；归母净利润0.2亿元，同比+409%；扣非归母净利润-0.1亿元。24Q3实现营业收入7.6亿元，同比-6.1%；归母净利润0.5亿元，同比-0.6%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-6.5%。 冲泡业务仍具压力，果茶维持良好增长。分产品，24年前三季度，冲泡业务实现营收11.10亿元，同比-8.3%，主要系消费环境承压，经销商备货谨慎。即饮业务实现营收8.01亿元，同比+7.9%，主要系Meco果茶以校园为主的原点渠道、零食量贩渠道以及礼品装、家庭装市场实现增长。分区域，24年前三季度，公司的核心市场华东/西南/华中分别实现营收8.00/2.50/2.85亿元，分别同比+4.4%/-6.1%/+1.1%，华东大本营延续稳健增长。另外，24年前三季度，东北区域实现营收3444万元，同比+8.8%，系基数较小。分渠道，24年前三季度，经销渠道实现营收17.3亿元，同比+0.2%，增长原因是公司持续加强经销商招募力度，24年前三季度公司经销商数量同比净增320家至1851家。电商渠道实现营收1.2亿元，同比-30.8%，系公司持续调整电商策略。直营实现营收5059万元，同比+14.6%，系公司拓展零售量贩渠道带来营收增量。出口实现营收1487万元，同比+6.5%。另外，公司在线下新增自动量贩机渠道，已经投入自动贩卖机超9万台。 24Q3冲泡/即饮业务实现营收4.96/2.54亿元，同比-14.9%/+17.8%，冲泡业务仍然处于调整期，即饮业务因销售旺季拉动营收增长。核心市场华东/西南/华中分别实现营收3.63/0.83/1.11亿元，分别同比+4.1%/-12.4%/-5.2%。经销/电商/出口/直营分别实现营收7.1/0.2/0.05/0.11亿元，分别同比-3.4%/-46.4%/-8.2%/-14.8%。 降本增效与成本红利推升盈利能力。24年前三季度/24Q3公司的毛利率分别为34.6%/40.9%，分别同比+2.4/+2.4pcts，毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。24年前三季度/24Q3公司的销售费用率分别为27.6%/26.1%，分别同比-1.5/+0.2pcts。24年前三季度/24Q3管理费用率分别为8.8%/8.1%，分别同比+0.5/+1.0pcts。综上，24年前三季度/24Q3公司归母净利率分别为0.9%/6.2%，分别同比+0.74/+0.34pcts。 持续进行品类创新与渠道拓展，后续重点关注冲泡旺季表现。冲泡业务方面，24年9月公司进行品类创新，推出两款新品：1）“原叶现泡轻乳茶”，对标线下现制茶饮店，尝试进行客群破圈与升级；2）“原叶现泡奶茶”，向健康化、年轻化的产品方向升级。公司原有的冲泡产品以下沉市场客群为主，该两款新品有望在未来助力冲泡业务获取一、二线城市的新增客群，抬高营收天花板。24Q4进入冲泡旺季，且25年春节时间较早，预计经销商会提前备货，后续需重点关注冲泡品类表现。 即饮业务方面，公司目前仍处于投入阶段，销售团队已基本稳定，后续关注Meco“轻果茶”系列产品上市后表现，以及冻柠茶从“0-1”的发展进度。 盈利预测、估值与评级：考虑需求偏弱，公司新品放量尚需时间，我们下调公司24年归母净利润预测至2.86亿元，较前次预测下调幅度为9.5%，基本维持25-26年归母净利润预测分别为3.66/4.37亿元。24-26年对应EPS分别为0.70/0.89/1.06元，当前股价对应24-26年PE分别为20x/15x/13x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

事件：公司发布 24年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为 20.13/10.08亿元，分别同比+24.5%/+28.0%。24Q3实现营收/归母净利润分别为 8.36/4.57亿元，分别同比-4.7%/-5.5%。 培育项目表现出色，存量项目表现分化：24Q3，公司的培育项目表现出色，表现在：1）西安项目双剧院并行，暑期共上演 586场，暑期单日最高演出 15场，是西安暑期总演出场次最多、接待观众最多的大型旅游演艺。2）佛山项目的散客比例较高，收入规模持续增长。3）三峡项目开业后一个月上演 170场，接待游客近百万人次。存量项目受去年高基数、其他旅游目的地分流以及天气影响，表现有所分化。24Q3，桂林项目营收规模与 23年同期基本持平；杭州、丽江项目营收同比有所下滑；三亚项目仍处于整改中，恢复尚需时间。 规模效应减弱致使毛利率承压，期间费用率同比增加：24Q3，公司毛利率为75.6%，同比-2.1pcts。毛利率同比下降主要系营收规模负效应。24Q3，公司的期间费用率为 10.8%，同比+1.9pcts，其中，销售费用率/管理费用率分别为5.4%/5.0%，同比分别+0.6/+0.8pcts。销售费用率同比增加主要系公司各景区的广告投入同比增加，管理费用率同比增加主要系公司计提股权激励摊销费用同比增加。综上，24Q3公司归母净利率为 54.7%，同比-0.5pcts。 期待 Q4存量项目营收回暖，持续扩大“演出+景区”优势：24Q3，公司的存量项目受去年同期高基数、天气等因素表现不一，部分项目承压，培育项目总体表现较好。24年国庆假期，公司数据表现亮眼，旗下十三大千古情景区共计接待游客超 260万人次，是 2023年国庆假期的 159.7%。24Q4的同比基数逐渐趋于正常水平，期待 Q4存量项目营收同比回暖。未来公司将持续扩大“演出+景区”的优势，深挖三亚、丽江、九寨、桂林等存量项目的成长空间，并积极推动西安、上海、佛山、张家界等培育项目持续爬坡。 盈利预测、估值与评级：鉴于国内消费复苏尚需时间，我们下调 24-26年归母净利润预测分别至 10.78/12.63/14.14亿元（较此前预测分别下调 2.5% /8.1%/8.3%）。当前股价对应 24-26年 EPS 分别为 0.41/0.48/0.54元，PE 分别为23/20/17倍。公司新项目目前表现亮眼，经济形势好转后预计将展现出更大的发展潜力，我们看好公司未来的长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期，新项目运营不及预期。

事件：广州酒家发布 2024年三季报业绩，24年前三季度实现营业收入 41亿元，同比+5.9%；归母净利润 4.5亿元，同比-8.9%；扣非归母净利润 4.3亿元，同比-8.5%。其中，24Q3实现营业收入 21.9亿元，同比+2.3%；归母净利润 3.9亿元，同比-5.3%；扣非归母净利润 3.8亿元，同比-4.5%。 月饼受消费疲软拖累，Q3收入增速环比放缓。 分产品看，1）月饼系列产品：Q3营收 14.09亿元，yoy+0.1%，月饼表现平淡主要受消费疲软影响，以及经销商倾向于临近节日才加大备货，备货时间短，导致零售终端动销更加慢热，影响生产和销售节奏。月饼消费具有季节性和社交属性，明年中秋节和国庆节重合，有望助推走亲访友需求，带动月饼消费，明年公司月饼销售值得期待。2）速冻食品：Q3营收 2.32亿元，yoy-4.8%。3）餐饮业：Q3营收 3.67亿元，yoy+17.3%，收入增长较快应与其直营门店扩张有关。 4）其他产品：Q3营收 1.57亿元，yoy+0.6%。 分区域看，1）广东省内：Q3营收 12.97亿元，yoy+0.7%，基地市场基本保持稳定。2）境内广东省外：Q3营收 4.80亿元，yoy-2.3%。3）境外：Q3营收0.22亿元，yoy-24.8%。经销商方面，24Q3经销商数量净增加 29家，其中广东省内净减少 9家，广东省外净增加 37家，境外净增加 1家。 产品结构变化致毛利率承压。 1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为 33.14%/39.49%，同比-3.27/-2.84pcts。Q3毛利率下滑主要系产品结构变化，高毛利率的月饼系列产品收入占比下降，以及低毛利率的餐饮业务收入产品提升。2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为 8.89%/7.28%，同比-0.57/-0.87pcts，主要系公司加强费用管控。3）24年前三季度/24Q3管理费用率分别为 8.06%/6.68%，同比-0.08/-0.16pcts。4）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到11.59%/18.33%，同比-1.78/-1.36pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到 24年月饼旺季表现平淡，以及整体消费仍较疲软，我们下调 24-26年归母净利润预测分别至 5.09/5.84/6.64亿元（分别下调8%/7%/5%），对应 24-26年 PE 分别为 18x/16x/14x，明年建议关注中秋节月饼销售情况，中长期关注其餐饮品牌异地扩张情况及拓展省外的空间。维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

事件：妙可蓝多发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入35.9亿元，同比-9.4%；归母净利润0.9亿元，同比+571.7%；扣非归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。其中，24Q3实现营业收入12.2亿元，同比-6.7%；归母净利润1365万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润533万元，同比扭亏为盈。 蒙牛奶酪并表增厚公司收入。考虑蒙牛奶酪并表影响，24Q3公司奶酪和液态奶收入实现正增长。1）分产品看，24Q3奶酪/液态奶/贸易分别实现营收9.52/0.95/1.41亿元，同比+23.5%/+18.2%/-9.6%。2）分地区看，24Q3北区/中区/南区实现营业收入4.43/4.76/2.69亿元，同比+19.4%/+18.1%/+15.6%。从经销商数量来看，截至24Q3末，公司共有7648个经销商，Q3净增加348家，其中北区/中区/南区分别净增加158/108/82家。3）分渠道看，24Q3经销渠道收入9.40亿元，同比+33.9%；直营渠道收入1.07亿元，同比-28.2%；贸易渠道收入1.41亿元，同比-9.6%。 降本增效下，净利率同比改善。1）24年前三季度公司毛利率为28.93%，同比+3.82pcts，估计与高毛利率的奶酪收入占比提升有关。2）24年前三季度公司销售费用率为19.17%，同比-1.13pcts，公司控制费用投放，销售费用同比下降较多。3）24年前三季度管理费用率为5.35%，同比+0.35pcts。4）综合来看，24年前三季度公司销售净利率达到2.37%，同比+1.56pcts。 团队整合推进，不断巩固奶酪领导地位。24年7月公司完成对蒙牛奶酪100%股权的现金收购，目前正处在团队整合阶段。长期看，通过充分利用双方优势资源（蒙牛奶酪在B端更具优势），将现有奶酪业务进行融合，有望进一步增强妙可蓝多盈利能力和核心竞争力，巩固其奶酪品类的领导地位。展望明年，随着奶酪业务逐步理顺，奶酪产品组合的不断完善，公司业绩表现值得期待。 盈利预测、估值与评级：考虑蒙牛奶酪并表存在一次性整合费用，下调公司2024年归母净利润至1.12亿元（下调22%），维持2025-2026年归母净利润分别为1.77/2.15亿元，当前股价对应PE分别为74x/47x/39x。考虑到公司C端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。

事件：百润股份发布 2024年三季报报告，24年前三季度实现营业收入 23.9亿元，同比-2.9%；归母净利润 5.7亿元，同比-13.7%；扣非归母净利润 5.6亿元，同比-13.6%。其中，24Q3实现营业收入 7.6亿元，同比-6%；归母净利润 1.7亿元，同比-24%；扣非归母净利润 1.7亿元，同比-22.2%。 增投费用致净利率承压。 1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为 70.11%/70.18%，同比+3.25/+1.33pcts，毛利率同比改善，我们认为主要系强爽进行小幅提价，以及减少商业折扣。2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为24.09%/23.46%，同比+3.94/+3.14pcts，主要系广告宣传力度加大：500ml 大罐清爽上市后公司加大梯媒投放和黄金地铁站超大视觉打造；以及强爽在奥运赛事期间推出抽金牌等活动。3）24年前三季度/24Q3管理费用率分别为 6.16%/6.16%，同比+1.04/+0.28pcts。4）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到23.95%/22.67%，同比-3.06/-5.3pcts。 Q4威士忌新品蓄势待发，烈酒业务探索新增长极。 烈酒产品方面，公司威士忌成品酒预计 2024年第四季度发布，烈酒品牌文化体验中心预计于 2024年底建成对外开放，建议关注威士忌新品上市后的市场表现。公司已推出金酒品牌“椒语”以及伏特加品牌“岭洌”，占位高品质白色烈酒，随着后续产品矩阵的不断丰富，有望为公司业绩带来新的增量。品牌宣传方面，公司通过多种形式的威士忌爱好者活动以及高频亮相专业威士忌展会等，持续提升崃州品牌知名度及影响力。此外，公司以威士忌为基酒的预调鸡尾酒产品已有储备，待公司陈酿威士忌可用后，将扩大以威士忌为基酒的产品线，两者协同效应有望逐步显现。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前预调酒消费需求较疲软，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别至 7.97/9.32/10.69亿元（分别下调4%/4%/3%），折合 2024-2026年 EPS 为 0.76/0.89/1.02元，对应 PE 分别为29x/25x/21x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，维持“增持”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：24年前三季度实现营业收入130.6亿元，同比+0.3%；归母净利润13.3亿元，同比-0.9%；扣非归母净利润13.1亿元，同比-1.6%。其中，24Q3实现营业收入42亿元，同比-7.1%；归母净利润4.3亿元，同比-10.1%；扣非归母净利润4.2亿元，同比-11.6%。需求疲软致Q3量价齐跌，产品结构升级速度放缓。 拆分量价来看：Q3公司啤酒销量为87.32万千升，同比-5.6%；ASP约4813元/吨，同比-1.6%，受现饮场景恢复较慢和需求疲软影响，公司Q3量价齐跌。 分产品看：受需求疲软影响，公司产品结构升级速度放缓，经济产品收入增长较快。Q3高档/主流产品分别实现收入23.62/15.90亿元，同比-9.2%/-7.6%；经济产品的收入为1.32亿元，同比+20.0%，主要系经济产品内部结构升级带动。分区域看：Q3三个区域收入均下滑，西北区/中区/南区分别实现收入11.21/17.93/11.70亿元，分别同比-10.5%/-5.2%/-9.3%。佛山工厂投产产生折旧费用，致毛利率下降。1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为49.2%/49.17%，同比+0.01/-1.35pcts，Q3毛利率同比下滑较多主要系佛山工厂投产，导致折旧摊销费用增多。2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为15.07%/14.74%，同比+0.17/-0.87pcts，主要系公司加强费用投放效率。3）24年前三季度/24Q3管理费用率分别为3.1%/3.22%，同比+0.27/+1.04pcts。4）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到20.41%/20.64%，同比-0.38/-0.73pcts。受消费力影响，结构短期承压。 由于公司高端产品销量占比较高，三季度整体消费承压的背景下，当前公司面临诸多挑战：一是场景营销受到冲击，由于现饮场景消费下降，公司与特定消费场景绑定的品牌如乌苏啤酒、1664、重庆品牌等受到影响。二是公司的吨价较高，当前消费者更倾向于选择性价比更高的替代品，这对公司构成一定挑战。我们认为公司产品力优势仍在，短期表现囿于外部环境，若消费环境回暖，升级速度有望恢复。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费环境仍承压，我们下调重庆啤酒2024-2026年归母净利润分别至13.18/13.99/14.81亿元（较前次下调7%/8%/7%），折合2024-2026年EPS分别为2.72/2.89/3.06元，对应PE分别为22x/20x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：公司发布 2024年三季报，24年前三季度实现营业收入 125.6亿元，同比+45.3%；归母净利润 27.1亿元，同比+63.5%；扣非归母净利润 26.6亿元，同比+77.3%。其中，24Q3实现营业收入 46.8亿元，同比+47.3%；归母净利润 9.8亿元，同比+78.4%；扣非归母净利润 9.6亿元，同比+86.9%。 点评： 东鹏特饮增长稳健，补水啦延续高增。分产品：1）24年前三季度，东鹏特饮实现营收 105.1亿元，同比+31%，营收占比 83.9%，较去年同期下降 8.7pcts，公司持续展现多品类战略成效，向综合性饮料集团扎实迈进。东鹏特饮前三季度营收增长主要系 500ml 金瓶放量，消费人群破圈，公司持续加强渠道下沉，提高单点产出，使得东鹏特饮在功能饮料赛道的市占率提升。2）24年前三季度，东鹏补水啦实现营收 12.1亿元，同比+292%，营收占比 9.7%，较去年同期提升 6.1pcts。补水啦的品牌受众较宽，通过公司多元消费场景布局，且中秋、国庆出行人次增加，共同推动补水啦持续放量增长。3）24年前三季度，其他饮料营收 8.1亿元，同比+145%，营收占比 6.5%，较去年同期上升 2.7pcts。 分销售模式：24年前三季度，经销/直营/线上分别实现营收 107.3/14.5/3.3亿元，分别同比+41.7%/+62.4%/+113.0%；经销/直营/线上的营收占比分别为 85.7% /11.6%/2.6%，较去年同期分别-2.1/+1.2/+0.8pcts。公司持续加强线下渠道网点扩张，同时抓紧抢占抖音、小红书的流量红利。 分地区： 24年前三季度，广东/华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收 34.3/18.0/17.2/9.3/13.7/15.0亿元，分别同比+19.7%/+49.9%/+54.1%/+21.7% / +67.1%/+83.5%。全国化战略稳步推进，客群破圈助力公司各个区域均实现增长，大本营广东表现稳健，西南与华北的基数较低，增速相对较高。 截至 24Q3末，公司经销商数量较 2023年末净增 12家至 2993家。除直营与线上渠道净增 109家经销商至 624家外，其他区域经销商均有不同程度的净减少。截至24Q3末，公司合同负债余额为 23.8亿元，同比+24.2%，经销商打款积极。 24Q3，公司东鹏特饮营收 36.5亿元，同比+28%；东鹏补水啦营收 7.4亿元，同比+300%；其他饮料营收 2.8亿元，同比+107%。经销/直营/线上营收分别同比+43.6%/+53.5%/+140.3%。广东/华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+30.5%/ +43.6%/+57.9%/+46.2%/+51.8%/+59.6%。 成本红利推升毛利率，Q3销售人员与费投有所增加。24年前三季度，公司毛利率为 45.1%，同比+2.5pcts，主要系白砂糖等原材料成本下降。费用端来看，期间费用率为 18.2%，同比-1.5pcts，费用管控严格。其中，销售费用率/管理费用率分别为 16.4%/2.4%，分别同比持平/-0.6pcts。综上，24年前三季度，公司实现归母净利率 21.6%，同比+2.4pcts。 24Q3，公司毛利率为 45.8%，同比+4.3pcts，期间费用率为 20.1%，同比-0.4pcts。 其中，销售费用率/管理费用率分别为 17.9%/2.4%，分别同比+0.3/-0.6pcts。由于销售人员薪酬增加、增加奥运广告费投与冰柜追加投入，使得销售费用率有所上升。多品类、全国化战略稳步推进，看好公司发展前景。产品方面，公司的 1+6战略稳步推进，第二增长曲线——东鹏补水啦的 24年前三季度营收达到 12.1亿元，营收占比提升至 9.7%，发展势头如火如荼。另外，公司根据市场的竞争环境灵活动态调整各个品牌的资源投放，持续进行品类创新。渠道与市场方面，公司通过执行全国化战略，加强布局国内薄弱地区，市场占有率有望进一步提升。另外，公司积极进军海外市场，在拓宽能量饮料产品线，扩大品牌影响力的同时，或将有助于构建未来公司的全球供应链体系。 盈利预测、估值与评级：考虑公司核心产品——东鹏特饮的市占率逐渐提升，第二增长曲线——东鹏补水啦的发展迅猛，且成本端呈下行趋势，我们上调公司24-26年归母净利润预测分别为 32.44/42.33/52.18亿元（与前次预测相比，分别上调 12.8%/13.8%/17.5%），对应 24-26年 EPS 分别为 6.24/8.14/10.03元，当前股价对应 24-26年 PE 分别为 35x/27x/22x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产品安全风险。