事件：香飘飘23年实现营业收入36.3亿元，同比+15.9%；归母净利润2.8亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+32.8%。其中，23Q4实现营业收入16.5亿元，同比+3.1%；归母净利润2.8亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润2.7亿元，同比-2.4%。24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%；归母净利润0.25亿元，同比+331.26%。 冲泡业务温和增长，即饮业务实现高增。分产品看，23年冲泡/即饮实现营收26.86/9.01亿元，同比+9.4%/+41.2%。在冲泡领域，2023年公司一方面持续推出主打健康的特色新品，另一方面通过因地制宜的“渠道下沉”策略，实现对重点市场、高潜门店的高覆盖及高产出。通过紧跟行业发展趋势，把握消费降级下的下沉市场机遇，令公司冲泡业务于2023年温和复苏。在即饮领域，公司主攻Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过组建独立的即饮销售团队，优化经销商以及执行高效灵活的营销政策，令公司即饮业务收入于2023年取得同增41.2%的优秀成绩。 分区域看，23年核心市场华东/西南/华中实现营收16.04/4.64/5.30亿元，同比+18.2%/+10.8%/+14.5%。分渠道看，23年公司经销/电商/出口/直营实现营收32.6/2.50/0.17/0.63亿元，同比+15.6%/+7.0%/+16.8%/+119.3%。 24Q1，公司冲泡业务继续复苏，即饮业务收入实现双位数同比增速。冲泡/即饮业务分别实现营收4.85/2.34亿元，分别同比+5.5%/+10.1%。核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.85/0.95/1.14亿元，分别同比+5.91%/+0.74%/+13.09%。经销/电商/出口/直营分别实现营收6.15/0.70/0.05/0.29亿元，分别同比+6.6%/-9.5%/+9.9%/+117.7%。 公司持续增强经销商招募与优化。截至23年末，公司经销商数量同比净增199家至1531家。24Q1经销商数量净增80家至1611家。 受益于人工成本下降、渠道结构优化与规模效应增强，公司毛利率持续提升。23年/23Q4公司的毛利率分别为37.53%/43.89%，分别同比+3.73/+3.15pcts；净利率分别为7.72%/16.8%，分别同比+0.88/-1.29pcts。分产品看，23年冲泡/即饮的毛利率分别为44.68%/18.41%，分别同比+4.03/+6.73pcts；分渠道看，23年经销/电商/出口/直营的毛利率分别为38.12%/34.49%/36.03%/50.95%，分别同比+3.35/+1.95/+5.10/+6.79pcts。2023年公司在职员工总数为3930名，同比减少21名；人工成本为1.64亿元，同比-8.97%。 23年/23Q4公司销售费用率分别为23.73%/17.36%，分别同比+5.8/+6.79pcts。 2023年销售费用率同比增长主要系公司增强品宣投放，组建即饮销售团队。23年/23Q4管理费用率分别为6.28%/3.88%，分别同比-1.08/+0.04pcts。2023年管理费用率同比下降主要系咨询服务、检测检验费减少。 24Q1公司盈利能力持续增强，费用管控严格。24Q1毛利率/净利率分别为33.64%/3.49%，分别同比+2.62/+2.63pcts；销售费用率/管理费用率分别为24.01%/7.65%，分别同比-2.81/-0.33pcts。即饮业务加速成长，冲泡业务产品与渠道结构改善。2023年香飘飘通过产品创新和渠道优化实现了业务的稳健增长。即饮业务方面，23年公司成立了独立的销售团队，经过一年的磨合，团队已基本稳定。Meco进一步丰富产品线，推出“竹香青梅”、“东魁杨梅”等新口味。兰芳园冻柠茶自23年2月起在部分重点城市的线下渠道陆续铺货，在广东、北京、上海、江苏等地取得了较好的反馈，截至23年9月底冻柠茶终端网点数达13万家左右。冲泡业务方面，23年公司持续推进冲泡产品的年轻化和健康化，推出的“如鲜”燕麦奶茶和“鲜咖主义”燕麦拿铁等产品经过初步试销，收获较佳市场反馈；公司亦推出了“CC柠檬液”“动力速递电解质浓缩液”“红糖参姜茶”等浓缩液系列的泛冲泡产品，线上试销反馈效果较好。 冲泡和即饮双轮驱动下，公司24年表现值得期待。展望2024年，公司在即饮板块将继续以Meco果汁茶和兰芳园冻柠茶两款产品为主，加大品宣投放，打造强大品牌力，深耕现有渠道并拓展新渠道，进一步提高冰冻化陈列。冲泡产品将继续围绕健康化进行产品结构升级，对“如鲜”燕麦奶茶进行优化完善；在一、二线市场寻求增量的同时，公司将持续推进渠道下沉策略，加强冲泡产品在县乡镇市场及礼品市场的覆盖力度。 盈利预测、估值与评级：考虑到即饮新品推广阶段费用投放较大，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至3.43/4.06亿元（较前期预测分别下调6.9%/14.6%），新增26年归母净利润预测为4.79亿元。24-26年对应EPS分别为0.84/0.99/1.17元，当前股价对应24-26年PE分别为20x/17x/14x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，在做大基本盘——冲泡业务的基础上，锐意进取开拓第二收入增长曲线——即饮业务，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入142.1亿元，同比+7.7%；归母净利润6.4亿元，同比+83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比+84.2%。其中，23Q4实现营业收入18亿元，同比-4.4%；归母净利润-3.1亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.7亿元，同比亏损扩大。业绩靠近预告上沿。 23年量价齐升，结构升级顺利。 1）拆分量价来看：2023年啤酒收入为130.98亿元，同比+7.51%，其中啤酒销量为394.24万千升，同比+4.57%；23年吨酒价约3322.45元/千升，同比+2.82%。 2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。2023年中高档产品实现收入86.79亿元，同比+13.32%，占啤酒收入比重为66.3%，同比+3.4pcts；普通产品的收入为44.20亿元，同比-2.33%。中高档产品中，U8表现亮眼，23年销量为53万千升，增速同比约37%，且预计24Q1销量依然保持较快的增长。3）分渠道看：传统渠道/KA渠道/电商渠道实现的营业收入分别为134.68/4.95/2.51亿元，同比+7.83%/+4.62%/+4.81%。4）分区域看：23年华东/西北/华北/华南实现较快增长，收入分别同比增长35.61%/9.85%/7.45%/6.84%，华中地区收入同比下降10.53%。 控费下全年净利率同比提升。 1）23年公司毛利率为37.63%，同比+0.19pcts，全年毛利率改善主要系公司产品结构升级顺利。2）23年公司销售费用率为11.08%，同比-1.29pcts，主要系公司加强费用控制。3）23年管理费用率分别为11.4%，同比+0.7pcts，我们认为与短期员工优化力度加强有关。4）综合来看，23年公司净利率达到6.01%，同比+1.86pcts。 持续优化产品组合，改革推动效能提升。 23年燕京U8销量同比增长37%至53万吨，维持了较快的增长。2023年度，公司持续推广燕京U8、燕京V10等产品，焕新升级燕京清爽产品，发力高端产品市场，推出燕京狮王创新文创国风茶酒礼盒产品，并展开系列营销活动，加大宣传力度，加快社区新兴小酒馆鲜啤业态布局。公司北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局已成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，公司也将考虑布局其他新的精酿生产基地，公司高端化产品矩阵更加完善。 改革推动下，23年大部分子公司实现了利润增长或减亏。漓泉啤酒作为贡献公司主要净利润的子公司，23年收入同比+6.25%至40.65亿元，净利润同比+28.38%至6.92亿元；除漓泉以外的子公司的合计收入同比+10.46%至61.65亿元，净利润从22年的-4.88亿元减亏至23年的-3.69亿元，改革成效显著。 展望2024年，澳麦关税放开后，进口大麦价格下降加上供应链效率提升，成本端压力有望缓解；随着改革的持续推进，公司生产效率和管理效率仍有进一步提升空间，仍具备较好的利润弹性。盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.19/11.83亿元（分别上调8%/6%），引入2026年归母净利润预测为14.22亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.33/0.42/0.50元，对应PE分别为29x/23x/19x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情出现反复。

事件：东鹏饮料发布 2023 年年报，23 年实现营业收入 112.6 亿元，同比+32.4%；归母净利润 20.4 亿元，同比+41.6%；扣非归母净利润 18.7 亿元，同比+38.3%。其中，23Q4 实现营业收入 26.2 亿元，同比+40.9%；归母净利润 3.8 亿元，同比+39.7%；扣非归母净利润 3.7 亿元，同比+27.7%。23Q4 广东大本营收入增长提速，省外市场仍为主要增量来源。1）分产品看：东鹏特饮 2023 年实现收入 103.4 亿元，同比+26.5%；其他饮料实现收入 9.1 亿元，同比+186.6%。2）分渠道看：2023 年经销、直营收入同比+28.7%/+71.4%；线上平台增长势头强劲，收入同比+44.5%。3）分区域看：核心市场广东地区保持稳健增长，2023 年/23Q4 收入同比+12.1%/+20.5%。省外市场通过加速拓展终端网点，持续完善渠道体系建设，2023 年收入均实现增长，华东/华中/广西/西南/华北地区2023 年收入分别同比+48.4%/+32.8%/+9.8%/+64.7%/ +64.8%，23Q4 收入分别同比+89.9%/-11.0%/+9.5%/+66.6%/+8.2%。截至 2023 年末，公司在全国拥有 2981家经销商，2023 年全年净增 202 家，23Q4 净增 201 家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北地区单 Q4 分别净增 21/19/11/5/12/90 家。公司已覆盖全国 100%地级城市，活跃的终端销售网点数目从 2022 年的 300+万家增长至 2023 年的 340+万家。包材价格下降抵销白砂糖价格上涨压力，全年净利率显著改善。1）23 年/23Q4 公司毛利率分别为 43.07%/44.9%，同比+0.75/+0.52pcts，主要系原材料价格下降，其中 23 年白砂糖采购价格较 22 年提升，但由于聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格较 22 年下降较多，降低了产品成本，使得整体毛利率略有上升。2）23 年/23Q4公司销售费用率分别为 17.36%/20.4%，同比+0.32/+0.85pcts，主要系公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模，销售人员人数增加；以及加大冰柜投入使得宣传推广支出增加。3）23 年/23Q4 管理费用率分别为 3.27%/4.21%，同比+0.27/+1.16pcts，主要系管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加。4） 23 年公司财务费用同比-94.43%，财务费用率同比-0.46pcts 至 0.02%，主要系公司 23 年定期存款利息收入大幅增加。5）综合来看，23 年/23Q4 公司销售净利率达到 18.11%/14.65%，同比+1.17/-0.12pcts。第二增长曲线持续提供动能，24 年业绩表现值得期待。23 年公司高质量收官，公司收入的快速增长主要来自：1）东鹏特饮的持续增长：23 年高性价比产品在宏观弱复苏环境优势显著，且疫情影响消除后，人员流动性增加，多重因素影响下以卡车司机为客群主体的能量饮料收入增长显著。23 年东鹏特饮系列产品收入在高基数下仍实现 26.5%的增长。2）持续推进全国化战略，深耕细化渠道网点：公司积极向全国扩张，加大冰柜投放，网点增加带动业绩增长。3）多品类发展：新品方面公司选择了竞争较为分散、增速较高的赛道进行布局，得益于高性价比定价和精准消费场景定位，新推出的电解制水“补水啦”、无糖茶“乌龙上茶”终端表现良好。公司第二增长曲线初步成形，23 年其他饮料收入同比+186.6%。24 年公司继续积极推新，继首款乌龙上茶上市后，将继续推出“普洱上茶”、“茉莉上茶”等多口味新品。新品优先在广东推广，新品在广东区域的考核权重占比比外省更高。23 年底“补水啦”大约有不到 200 万个网点，受限于产能布局，网点集中在南方区域，随着后续天津基地投产，有望加快突破北方市场。 盈利预测、估值与评级：我们维持东鹏饮料 2024-2025 年归母净利润预测为26.35/33.33 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 40.44 亿元，折合 2024-2026年 EPS 为 6.59/8.33/10.11 元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 为 29x/23x/19x，维持“增持”评级。 风险提示：全国化进程不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨超预期。

事件：23年公司实现营业收入339.4亿元，同比+5.5%；归母净利润42.7亿元，同比+15%；扣非归母净利润37.2亿元，同比+15.9%。其中，23Q4实现营业收入29.6亿元，同比-3.4%；归母净利润-6.4亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-8.8亿元，同比亏损扩大。 价增量减，结构升级顺利。 2023年公司实现啤酒收入334.06亿元，同比增长5.39%。拆分量价看，2023年公司啤酒销量/吨酒价分别增长-0.8%/+6.2%。具体看产品，2023年公司主品牌青岛啤酒共实现销量456万千升，yoy+2.7%；其他品牌实现销量345万千升，yoy-5.1%，主品牌显示出稳健的增长势头。分档次看，2023年中高档以上产品共实现销量324万千升，yoy+10.5%，青岛经典、青岛白啤等产品快速增长。分地区看，2023年公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入228.69/79.81/36.22/27.71亿元，yoy+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%。 结构升级下毛利率改善，全年净利率略微提升。 1）23年/23Q4公司毛利率分别为38.66%/27.47%，同比+1.81/+2.22pcts。尽管23年仍有原材料价格压力，公司通过改善产品结构应对，并实现毛利率增长。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为13.87%/41.42%，同比+0.82/+9.55pcts。主要系线下场景逐步修复，公司加大品牌宣传力度。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。23Q4销售费用率提升较多，除上述原因外，也与23Q4收入同比下滑有关，规模效应减弱。3）23年/23Q4管理费用率分别为4.48%/16.73%，同比-0.1/+4.19pcts。23年全年管理费用率同比下降，主要系公司23年度股份支付费用同比减少。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到12.81%/-21.99%，同比+0.99/-3.66pcts。 公司积极规划424年高端产品发展，成本下降增强利润释放确定性。 受消费疲软影响，啤酒行业23年产量仅略微增长，23H2公司及竞品的中高端产品销量增速均环比放缓。23年全年来看，青岛白啤销量增长较快，纯生、1903、经典销量亦有不错表现。展望24年，公司总体销量预计保持23年增速，分结构看主要由中高端及以上产品贡献，纯生、1903、白啤均规划双位数的销量增长目标。随着线下消费场景的逐步恢复，建议关注旺季来临前公司渠道铺货情况以及旺季销售表现。 成本压力缓解，毛利率仍有扩张空间。当前包材如瓦楞纸的价格同比有所下降，缓解部分成本压力；加上澳麦双反关税于23年8月取消，预计将对24年毛利率产生正面影响，提升利润释放确定性。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前啤酒消费仍较疲软，我们下调公司2024-25年归母净利润至50.33/57.53亿元（较前次分别下调5%/7%），引入2026年归母净利润预测为63.53亿元，折合2024-26年EPS分别为3.69/4.22/4.66元，当前股价对应2024-26年PE分别为23x/20x/18x，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧高端化进程低于预期。

事件：燕京啤酒 2023年预计实现归母净利润 5.75亿元~6.85亿元，同比增长63.22%~94.44%；预计实现扣非归母净利润 4.1亿元~5.2亿元，同比增长50.98%~91.49%。其中，23Q4预计实现归母净利润-2.7亿元～-3.8亿元，22Q4归母净利润为-3.2亿元；预计实现扣非归母净利润-3.5亿元~-4.6亿元，22Q4扣非归母净利润为-3.6亿元。 高质量收官之年，破旧局、迎新机。 2023年为公司改革红利释放之年，全年归母净利润同比增速预计为近 5年最快水平。公司以思想变革为先导，大力推进机制、组织、运营、营销、生产、研发、文化、治理，九大方面的变革，实现了经营效益、运营效率和发展质量的同步提升。人员冗余、人效低是公司改革前面临的主要问题，新管理层上任后推动岗位定编定岗、以销定人，人效得到大幅提升。2024年公司仍处于变革红利的释放期，随着啤酒高端化持续推进，收入利润预计持续快速释放。 推动产品高端升级，精酿啤酒布局加快。 2023年以来，公司以营销变革加速品牌高端化进程，以研发变革驱动产品升级焕新，产品结构进一步升级，U8销量保持较快增长，也为公司利润增长提供支撑。公司北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局已成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，公司也将考虑布局其他新的精酿生产基地，公司高端化产品矩阵更加完善。2023年 5月以来，公司加大了狮王精酿的宣传力度，打响品牌“营销战”，并举办多场线下活动增强与消费者互动。公司亦积极进行产品创新，10月狮王精酿推出国风茶啤酒，为消费者提供丰富选择。 展望 2024年，公司将持续培育核心大单品燕京 U8、不断带动产品升级，随着消费场景的逐渐修复以及改革红利的持续释放，我们仍看好公司未来的利润弹性。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8的快速放量有望实现业绩的较快增长。考虑到公司推动改革后利润加速释放，且公司净利率较竞品仍有提升空间。我们上调公司 2023-2025年归母净利润预测分别至 6.30/8.52/11.19亿元（分别上调 10%/7%/6%），折合 2023-2025年 EPS分别为 0.22/0.30/0.40元，当前股价对应 2023-2025年的 PE 分别为39x/29x/22x，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。