贵州茅台公告2024年年报。2024年公司实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24公司营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2%。2024年公司圆满收官，2025年公司规划收入目标增速为9%，稳健前行，维持买入评级。 支撑评级的要点2024年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024年，公司顺利完成年初既定的15%的营收增长目标，其中4Q24营收501亿元，同比+12.8%，归母净利254亿元，同比+16.2%。4季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化、非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24系列酒增速显著慢于茅台酒，其中4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1%。茅台1935提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24至4Q24飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看，2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0%。 2024年直营渠道同比降速，i茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1）直销渠道降速明显，2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i茅台营收200亿元，同比降10.5%，i茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3%。 （4）2024年公司其他线上平台营收21亿元，同比+14.4%。 公司盈利能力稳定，2025年目标制定务实。（1）2024年公司归母净利862亿元，同比增15.4%，其中4Q24归母净利增速为+16.2%。2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025年公司制定9%的营收增长目标，从具体策略执行来看，茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求，通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025年公司规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025年春节茅台1935动销表现优异，飞天批价稳定在2200元左右。在有效的市场营销策略下，我们认为公司有望顺利完成经营目标。 估值根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

中炬高新发布 2024 年度业绩预减公告。 2024 年公司预计实现归母净利润约 6.79 亿元到 10.18 亿元，减幅约 40%-60%，扣非归母净利约 6.29 亿元到 7.34 亿元，同比增幅约 20-40%。 2024 年公司内部持续推进改革，少数股东权益收回增厚来年报表业绩。考虑到当前外部消费环境，我们维持增持评级。 支撑评级的要点2024 年受价盘调整影响，单季度业绩出现波动。 在同期低基数基础上，叠加春节提前影响， 4Q24 主业营收端有望实现较快增长。 2024 年公司持续改革， 1Q24、2Q24、 3Q24 美味鲜主业营收增速分别为+10.2%、 -12.1%、 +2.7%。 4Q24 受去年同期低基数影响（4Q23 美味鲜营收-13.6%） ， 我们预计主业可实现较快增长。拉长维度来看，单 2 季度业绩拖累全年表现，主因大本营华南市场进行价盘改革，但因行业整体需求疲软，终端价未达到公司预期， 单季度营收下滑幅度较大（-11.0%）。 3Q24 公司在全国层面对部分厨邦酱油、鸡精进行提价，调价动作增厚营收， 3Q24 美味鲜营收环比改善， 同比+2.7%。 考虑到当前消费环境， 产品提价效果仍需观察， 叠加调味品行业竞争激烈，我们判断 4 季度酱油产品短期营收承压，增速或将低于食用油、鸡精等产品。 2024 年公司内部持续降本增效，受益于原材料采购单价下降， 2024 年公司未受土地合同纠纷案影响， 扣非归母净利较去年同期增加。 （1） 根据公司公告，受工业联合公司就三起建设用地使用权转让合同纠纷案影响，公司于 2023 年冲回计提预计负债 11.78 亿元，导致 2023 年公司归母净利为 16.97 亿元，扣非归母净利为 5.24 亿元，其中 4Q23 归母净利为 29.7 亿元，扣非归母净利为 0.6 亿元。受基数影响， 4Q24 公司预计归母净利约为 1.0 亿元-4.4 亿元，同比下降，扣非归母净利约为 0.8 亿元-1.8 亿元，同比增 26.0%-197.7%。 （2） 我们判断 4 季度成本红利延续，但产品结构变化或将拖累毛利率表现。 公司持续推进改革，少数股权收回增厚 2025 年报表利润。 主业方面，随着内部管理机制及渠道价值链理顺，公司市场份额有望提升。 （1） 根据公司公告， 公司无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司 20%股权， 厨邦公司少数股东损益问题被妥善解决，对公司净利润平均贡献率约为 6.31%。考虑到股权变更日期为 2024 年12 月，因此对报表业绩增厚大部分将体现在 2025 年。（2） 公司与政府积极沟通剩余征地款项及剩余土地（约 1400 亩）收储方案。 我们预计土地补偿将贡献未来报表业绩。 （3） 截至 2024 年 3 季度末，公司第一大股东为火炬集团，持股比例为 11.02%，实控人为中山火炬高技术产业开发区管理委员会。中山润田持有公司限售流通股的比例为 5.94%。 （4） 2024 年 3 月底，公司公告的《美味鲜公司未来三年战略规划方案》，通过内生增长+外延并购驱动 2026 年美味鲜营收达成100 亿元。 2024 年受新老团队磨合及外部环境影响， 达成既定目标难度较大（营收+12%，营业利润率+15%） ， 若按照公司规划目标， 我们判断 25 年至 26 年公司主业有望同比提速。 估值2024 年公司在产品价盘控制、费用改革等方面与渠道不断磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，补足短板后，市场份额有望实现较快提升。我们维持此前预测， 预计 24 至 26 年归母净利分别为 7.1 亿元、 9.0 亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、 +27.2%、 +22.9%。 EPS 分别为 0.91、 1.15、 1.42 元/股，对应 PE 分别为 23.3X、 18.3X、 14.9X， 维持公司增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。

贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比+15.44%，归属母公司股东净利润857亿元，同比+14.67%。2024年圆满收官，2025年公司聚力转型发展。公司作为白酒龙头，经营韧性较强，具备穿越周期的能力，维持买入评级。 支撑评级的要点2024年公司顺利完成年初既定目标，圆满收官。（1）2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比增长15.4%，归母净利857亿元，同比增长14.7%。2023年11月，公司上调飞天茅台出厂价，普茅提价确保了2024年业绩的稳定增长，2024年公司圆满收官。（2）4Q24公司预计实现营业总收入506.8亿元，同比增长12.0%，归母净利248.7亿元，同比增13.8%。4季度利润增速高于收入增速，主要与产品结构变化有关。 4Q24系列酒降速明显，茅台酒保持双位数增长。（1）2024年预计茅台酒实现营收1458亿元，同比增15.2%，系列酒实现营收246亿元，同比增19.2%。其中，4季度茅台酒、系列酒收入增速分别为13.6%、3.4%。受行业环境影响，飞天茅台年内批价波动较大，结合百荣酒价、同花顺、今日酒价综合来看，2H24原箱、散飞批价环比上半年分别降270元/瓶、185元/瓶，4季度散飞批价最低跌破2200元。3季度，为了稳定批价，公司调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。我们判断，4季度公司维持3季度发货政策。（2）4季度系列酒营收增速降幅明显，我们判断主要与1935提前完成年内任务，叠加2H24茅台1935批价降幅较大，公司主动控货有关。4季度系列酒对报表拉动作用减弱。（3）2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，同比降1.6%，系列酒基酒产量4.81万吨，同比增12.0%，公司基酒产量稳定。 龙头积极求变，多种手段应对行业压力，2025年开启新的发展周期。近日，公司召开经销商联谊会，直面当前市场存在的“供需适配”问题，坚持“三个转型”（客群转型、场景转型、服务转型），平衡渠道关系。具体举措来看，（1）产品方面，25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加。通过调整茅台酒产品结构确保飞天批价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。（2）渠道方面，公司瞄准餐饮渠道、国际市场，增加差异化产品的开发，满足多元化需求。同时调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率。（3）市场政策方面，2025年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。在行业调整背景下，公司主动寻求变革，彰显龙头引领风范。 估值公司制定“三年分红规划”，2024-2026年度分红比例不低于75%，且年内现金分红分两次实施，2024年中期向全体股东每股派发现金红利23.882元（含税），合计超300亿元。近日，公司公告回购方案，拟用自有资金不低于30亿元（含）且不超过60亿元回购公司股份，回购用于注销并减少公司注册资本。以上举措增强投资者信心，公司当前估值优势明显。根据公司公告及当前行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24-26年公司EPS分别为68.23、74.46、81.19元/股，分别同比+14.7%、+9.1%、+9.0%，对应PE分别为21.1X、19.3X、17.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

公司发布2024年3季报，1-3Q24实现营收41.0亿元，同比+5.9%，实现归母净利润4.5亿元，同比-8.9%；3Q24单季实现营收21.9亿元，同比+2.3%，实现归母净利润3.9亿元，同比-5.3%。公司3Q24月饼营收表现稳健，餐饮业务增长较快，速冻营收持续承压。后续餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅，省外版图持续扩张，维持买入评级。 支撑评级的要点：月饼营收表现稳健，餐饮业务增长较快，速冻营收持续承压。公司1-3Q24/3Q24实现营收41.0/21.9亿元，同比+5.9%/+2.3%。（1）分品类来看，公司1-3Q24月饼/餐饮/速冻/其他产品营收分别同比+0.2%/+15.5%/-1.8%/+13.9%（3Q24分别同比+0.1%/+17.3%/-4.8%/+0.6%）。根据公司披露的公告，截至2024年农历八月十五（2024年9月17日），公司自有品牌月饼累计销量1374万盒（同比+1.5%），表现稳健，3Q24单季月饼业务共实现营收14.1亿元。同时受益于直营门店数量的增加，公司3Q24餐饮收入延续较快增长趋势。公司速冻业务3Q24营收同比-4.8%，持续承压。（2）分地区来看，1-3Q24公司食品制造业务广东省内/广东省外/境外营收分别同比+2.5%/+3.5%/-0.2%（其中3Q24分别同比+0.6%/-2.1%/-24.8%）。3季度省内市场基本盘稳固，省外市场营收小幅下降、境外业务有所收缩。（3）分渠道来看，公司1-3Q24食品制造业务直销/经销营收分别同比+4.5%/+1.8%（其中3Q24分别同比+5.3%/-9.1%）。（4）从经销商数量来看，截至3Q24期末，公司总共有1110家经销商，环比2Q24净增加29家。 受毛利率下降拖累，3Q24归母净利率下降1.4pct。（1）公司1-3Q23/3Q23毛利率33.1%/39.5%，同比-3.3pct/-2.8pct。毛利率下降或因加大了终端支持力度，以及毛利率较低的餐饮业务占比提升所致。（2）公司1-3Q24/3Q24销售费用率8.9%/7.3%，同比-0.6pct/-0.9pct，管理费用率8.1%/6.7%，同比-0.1pct/-0.2pct，销售费用率下降或系营收结构、渠道结构发生变化所致，管理费用率波动相对较小。（3）受毛利率下降的拖累，公司1-3Q24/3Q24归母净利率为10.9%/17.8%，同比-1.8pct/-1.4pct。 餐饮+食品双主业协同发展，广东省外市场扩张可期。(1)公司通过餐饮来树品牌，再通过食品业务做增量，餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅。截至1H24，公司拥有餐饮直营门店49家，其中“广州酒家”直营门店27家。我们认为，公司依托粤菜文化传承者的品牌定位，可顺利向各种广式传统特色食品进行延伸。（2）1-3Q24公司新增经销商233家，减少195家，其中省外净新增经销商29家。食品业务通过“以点带面”巩固以粤港澳大湾区为核心的华南市场，重点开拓了华东、华北等区域的主要城市，不断完善跨区域业务布局。 估值：由于2024年餐饮、礼赠需求较弱，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS为0.91、1.05、1.19元，同比-6.3%、+16.0%、+13.5%，对应PE为18.4/15.9/14.0倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险：（1）经济环境下行，餐饮需求不及预期；（2）省外扩张不及预期。

安井食品公告 2024年 3季报。 1-3Q24公司实现营收 110.8亿元，同比+7.8%，归母净利 10.5亿元，同比-6.7%，其中 3Q24公司营收、归母净利分别为 35.3亿元、 2.4亿元，同比分别+4.6%、 -36.8%，扣非归母净利 2.3亿元，同比-30.9%。 公司业绩短期承压，新品推动速冻菜肴制品快速增长， 期待旺季经营回暖， 维持买入评级。 支撑评级的要点n 公司强化新品推广， 3Q24速冻菜肴制品实现较快增长。 3Q24公司营收 35.3亿元，同比+4.6%。 （1）分产品来看， 3Q24传统火锅料制品表现承压，实现营收 17.9亿元，同比-0.1%（1H24营收增速+21.9%）， 3Q24收入占比 50.7%，同比下滑2.4pct。我们判断，中高端火锅料的“锁鲜装”受益渠道持续扩张及品牌影响力的加大，仍保持较快增长。其他品类受销售淡季影响，需求端承压。受益公司加快新品推广力度， 3Q24速冻菜肴制品营收增速 24.1%，收入占比 31.9%，同比提升 5.0pct, 环比明显提速（1H24营收增速+0.4%）。 3Q24速冻米面制品收入端承压，实现营收 5.3亿元，同比-9.5%，收入占比 15.1%，同比-2.4pct。 （2）分渠道来看， 3Q24经销商/商超/ 特通直营/ 电商/ 新零售渠道营收增速分别为+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%,新零售渠道快速放量主要系上海盒马物联网有限公司增量所致。特通直营渠道下滑主要系控股子公司新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农夫产品业务下滑影响。 n 促销加大影响毛利率表现，归母净利率受当期政府补助减少影响，同比下滑4.5pct。 3Q24公司加大促销费用投放， 叠加产品结构变化， 毛利率同比下滑 2.0pct至 19.9%。 3Q24公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 6.4%（+0.3pct）、3.5%(+1.4pct)、 -0.2%(+0.3pct)，其中管理费用率增加主要受股份支付摊销费用增加影响。公司当期政府补助减少影响净利润表现。综上， 3Q24公司扣非归母净利润同比-30.9%， 3Q24公司归母净利率同比下降 4.5pct 至 6.9%，扣非归母净利率为 6.5%，同比下降 3.3pct。 估值n 公司为速冻行业龙头，公司紧跟市场趋势，坚持每年培育 3-5个“战略大单品”赋能渠道。 公司渠道 BC 兼顾，为顺应市场趋势， 持续优化新零售及特通部门建设，近两年在新品及新零售渠道方面均取得优异的成绩。 受下游需求偏弱影响，公司 3季度业绩承压，我们下调此前盈利预测，预计 24-26年公司营收增速分别为+8.3%、 +10.9%、 +9.6%，归母净利增速分别为-0.7%、 +13.4%、 +12.0%，对应PE 分别为 18.0X、 15.9X、 14.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险n 宏观经济影响。行业竞争加剧。 成本大幅上涨。新品推广不及预期。

五粮液公告2024年3季报业绩。1-3Q24公司营收679.2亿元，同比+8.6%，归母净利249.3亿元，同比+9.2%，3Q24公司营收、归母净利分别为172.7亿元、58.7亿元，同比分别+1.4%、+1.3%。截至3季度末，公司合同负债70.7亿元，环比-10.9亿元，上年同期环比+3.0亿元。公司公告2024-2026年股东回报规划，提振信心。外部消费环境短期承压，公司主动调整经营节奏，我们看好龙头品牌中长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点n公司调整经营节奏，3季度业绩环比降速。3Q24公司营收172.7亿元，同比+1.4%，营收环比降速（1H24营收同比+11.3%）。我们判断，主要系年初以来高端餐饮及商务消费场景萎缩，高端名酒在今年中秋礼赠场景中受阻，动销承压。此外，根据公司打款政策，大部分经销商已回款全年任务的80%，因此3季度公司结合市场动销及产品批价表现，主动控制发货节奏，导致收入降速明显。根据证券时报信息，在6月28日的五粮液股东大会上，公司领导表示今年核心产品八代五粮液投放计划量不盲目求增，新增投放量以1618、39度等产品为主。今年以来公司持续加大1618、39度五粮液开瓶扫码及宴席活动投放，受益政策推动，我们判断3季度1618及39度五粮液增速快于普五。 n3Q24毛利率同比提升2.8pct,受银行承兑汇票到期收现影响，现金流同比实现较大增幅。（1）截至3季度末，公司合同负债70.7亿元，环比-10.9亿元，上年同期环比+3.0亿元。3Q24公司经营活动现金流净额为163.7亿元，同比+48.0%，现金流大幅增加主要与公司24年春节及收取的银行承兑汇票到期收现有关。（2）3Q24公司毛利率为76.2%，同比提升2.8pct,我们判断与3季度经销商执行新价格打款有关。此外，五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦，产品结构持续优化。费用率方面，3Q24公司期间费用率为14.4%，同比提升2.3pct,其中销售费用率同比提升2.8pct至14.0%，行业竞争加剧背景下，公司加大费用投放，促进终端动销。财务费用率同比-0.9pct,管理费用率及研发费用率同比基本持平。3Q24公司税金及附加比率为14.8%，同比持平。综上，公司归母净利率34.0%，同比持平。 估值近日，公司公告股东回报规划，2024-2026年度公司每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税），每年度分红一次或多次实施，分红率较往年相比提升明显，股东回报规划增强投资者信心。考虑到白酒行业当前仍处于深度调整期，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26年公司营收同比分别增8.1%、5.7%、8.0%，归母净利同比分别增8.0%、5.6%、8.3%，EPS分别为8.40、8.87、9.61元/股，对应PE分别为17.5X、16.5X、15.3X，维持买入评级。 评级面临的主要风险n受经济环境影响，需求端承压。渠道库存超预期。茅台价格波动。

承德露露公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收21.6亿元，同比+6.1%，归母净利4.2亿元，同比-5.5%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为5.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。 支撑评级的要点:受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24公司营收21.6亿元，同比+6.1%，其中3Q24营收5.2亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024年3月，公司推出股权激励，从业绩考核目标来看，2024年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年4季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于25年春节提前，4季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。 成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价，3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%，同比下降36.6%，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct,其中销售费用率、管理费用率分别提升4.4pct、1.2pct至10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24公司归母净利率为23.9%，同比提升0.2pct。 回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分A股，回购数量3000-6000万股，占公司总股本比例2.9%-5.7%，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023年公司分红率为66%，对应股息率约为4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。 估值:我们维持此前的盈利预测，预计24至25年公司营收规模分别为31.8、33.8、35.7亿元，同比分别增7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为6.4、7.4、7.9亿元，同比分别增0.5%、15.8%、6.9%，对应PE分别为14.5X、12.5X、11.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期。

青岛啤酒披露2024年三季报，1-3Q24实现营收289.6亿元，同比-6.5%，实现归母净利润49.9亿元，同比+1.7%；其中3Q24实现营收88.9亿元，同比-5.3%，实现归母净利润13.5亿元，同比-9.0%。3Q24公司量价承压，主品牌表现平淡，成本红利持续兑现，盈利水平小幅回落。后续关注餐饮渠道修复情况，量价有望重返增长轨道。 我们预计公司24-26年EPS为3.28、3.58、3.84元，同比分别+4.9%、+9.1%、+7.1%，维持买入评级。 支撑评级的要点3Q24量价承压，主品牌表现平淡。1）整体来看，公司1-3Q24量/价分别同比-7.0%/+0.5%至678.5万吨/4268元，销量表现弱于行业整体水平（1-9月全国啤酒累计产量同比-1.5%）。2）分季度来看，公司3Q24量、价分别同比-5.1%/-0.2%至215.5万吨/4126元。销量受餐饮需求减弱影响，同比有所下降。吨价同比下降或系竞争加剧下货折增加所致。3）分产品来看，公司3Q24主品牌/其他品牌产品销量分别同比-4.1%/-6.3%，主品牌销量占比同比小幅提升0.6pct至56.8%，表现平淡。其中，中高端以上产品3Q24销量同比-4.7%，销量占比同比小幅提升0.2pct至41.0%。 成本红利持续兑现，3Q24盈利水平小幅回落。1）成本端，受益于大麦等原材料成本的下降，公司1-3Q24/3Q24吨成本分别-2.9%/-2.2%至2486/2388元，带动公司1-3Q24/3Q24毛利率同比+2.0/+1.2pct至41.8%/42.1%；2）费用端，公司3Q24销售/管理/财务费用率分别同比+2.4/-0.9/-0.4pct至14.1%/3.1%/-1.6%，旺季公司销售费用投放力度有所增加，管理费用控制良好。3）盈利水平上，由于量、价承压，公司3Q24归母净利率同比小幅下降0.6pct至15.2%。 后续关注餐饮渠道修复情况，量、价有望重返增长轨道。公司拥有优质的品牌资产、广阔的渠道网络，同时坚持高质量发展，近年来在持续巩固提升“一纵两横”战略带内市场地位的同时，积极推进产品结构升级。我们判断，后续餐饮需求有望跟随宏观经济的修复持续好转，公司在餐饮渠道修复的带动下，量、价均有望重回增长轨道。 估值公司3Q24量价承压，根据三季报披露的销量、吨价、成本变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26年EPS为3.28、3.58、3.84元，同比分别+4.9%、+9.1%、+7.1%，对应PE20.9/19.1/17.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本波动、食品安全风险。

中炬高新公告2024年3季度报告。1-3Q24公司营收39.5亿元，同比降0.2%，归母净利5.8亿元，扣非归母净利5.5亿元，同比+19.3%。3Q24公司营收13.3亿元，同比+2.2%，归母净利2.3亿元，同比+32.9%，扣非归母净利2.1亿元，同比+27.7%。公司内部改革持续推进，3季度利润端表现亮眼，维持“增持”评级。 支撑评级的要点：3季度美味鲜增速环比改善，内部改革持续推进。1-3Q24公司本部实现营收39.5亿元，同比-0.2%，其中美味鲜营收38.1亿元，同比+0.5%，3Q24美味鲜营收增速为+2.7%，环比改善。公司内部改革持续推进，3季度对部分产品进行提价，同时对渠道库存主动管控，调味品主业逐渐企稳。（1）分产品来看，3Q24酱油产品恢复增长，营收7.4亿元，同比+0.5%，占调味品主业比重为61.8%。鸡精鸡粉实现快速增长，3季度营收1.8亿元，同比+14.0%，收入占比15.1%，同比提升1.9pct。食用油营收1.3亿元，同比-9.2%，其他产品营收1.5亿元，同比-9.0%。（2）分区域来看，3季度除中西部薄弱区域营收同比下滑，其他区域均实现增长。3Q24东部/南部/中西部/北部区域营收增速分别为+8.6%/+1.2%/-12.9%/+2.5%,大本营市场南部区域营收占比43.5%，同比提升0.6pct。从经销商数量来看，截至3季度末，公司经销商数量合计2395家，环比上半年增加110家，其中南部/东部/中西部/北部区域经销商数量环比分别-13/+14+23/+86家。 受益成本下行，产品结构提升，3Q24毛利率改善明显。3季度公司控制费用投放，扣非归母净利率同比提升3.2pct。（1）3Q24美味鲜毛利率38.1%，同比提升4.9pct（1Q24、2Q24分别提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大一方面与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关，另一方面与高毛利产品鸡精鸡粉收入占比提升有关。（2）3Q24公司四项费用率同比降1.3pct至16.1%，其中3季度销售费用率同比降1.9pct至6.3%，我们判断与公司主动控费及内部费用投放节奏有关。管理费用率同比提升1.1pct至7.0%，主要与薪酬福利、折旧摊销、股权激励等待期费用增加有关。3Q24税金及附加比率同比基本持平。受毛利率增加，费用率下降影响，3Q24公司扣非归母净利率同比提升3.2pct至16.0%。 估值3季度公司主动调：整渠道库存，通过各项举措维稳价盘，梳理渠道痛点，调味品主业逐渐企稳。随着餐饮需求及居民消费逐渐回暖，叠加公司内部机制逐一理顺，公司经营将持续向好。我们维持此前盈利预测，预计24至26年营收增速分别为7.1%、14.1%、14.0%，归母净利增速分别为-58.2%、27.2%、22.9%，对应PE分别为24.9X、19.6X、16.0X，维持增持评级。 评级面临的主要风险：宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。

珠江啤酒披露2024年三季报，1-3Q24实现营收48.9亿元，同比+7.4%，实现归净利润8.1亿元，同比+25.3%；其中3Q24单季实现营收19.0亿元，同比+6.9%。实现归母净利润3.1亿元，同比+10.6%。公司3Q24销量表现亮眼，吨价增幅有所放缓，费用投放力度加大，成本红利持续释放，盈利水平稳步提升。我们预计公司在升级产品引领下，量价齐升趋势有望延续，24-26年EPS为0.36、0.42、0.48元/股，同比+27.4%/+16.4%/+14.8%。维持增持评级。 支撑评级的要点：3Q24销量增速亮眼，吨价增幅有所放缓。1-3Q24公司营收48.9亿元，同比+7.4%，啤酒销量/吨价分别同比+2.7%/+4.5%至118.2万吨/4135元，其中高档啤酒销量同比+14.8%。分季度来看，3Q24公司营收19.0亿元，同比+6.9%，销量/吨价分别同比+4.7%/+2.1%至48.3万吨/3933元。3Q24公司销量表现亮眼，增速显著优于行业平均水平（3Q24全国啤酒产量同比-5.3%），我们判断系97纯生等高端升级单品在广东省内渠道认可度提升、持续放量所致。1-3Q24公司高档产品销量同比+14.8%，延续较快增长（1H24同比+14.3%）。3Q24公司吨价保持上涨趋势，但增幅环比有所放缓（1H24吨价+6.2%），或因公司加大货折力度所致。 成本红利持续释放，3Q24费用投放力度加大,盈利水平稳步提升。受益于大麦等原材料成本的下降、产品放量带来的规模效应，公司1-3Q24/3Q24吨成本分别同比-2.7%/-5.5%，与产品结构的升级一同带动公司1-3Q24/3Q24毛利率同比+3.8/+4.0pct至49.3%/49.8%。公司3Q24销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.1/+0.5/+0.6/+0.9pct，旺季公司销售费用投放力度有所加大。整体来看，公司盈利水平延续提升趋势，1-3Q24/3Q24归母净利率分别同比+2.4/0.5pct至16.5%/16.1%。 升级产品引领下，量价齐升趋势有望延续。公司在营销改革的带动下，持续深化“3+N”品牌战略，扩展产品矩阵、推进产品结构升级，加速对餐饮、创新渠道的渗透。我们预计在华南市场较高的消费力下，随着渠道对纯生等升级产品的认可度逐渐提升，公司啤酒业务有望延续量、价齐升趋势。 估值：我们维持此前的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.36、0.42、0.48元，同比+27.4%、+16.4%、+14.8%，对应PE估值为25.6/22.0/19.2倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险：产品结构升级放缓、原材料价格波动、食品安全事件。

洽洽食品公告2024年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予478万份股票期权，行权价格为19.97元/份，授予对象29名。公司制定较高行权目标，彰显对未来的发展信心。我们认为，公司在渠道、产品及供应链等方面基础坚实，随着激励机制的完善，经营层面有望迎来改善，维持买入评级。支撑评级的要点股权激励计划落地，提振员工信心，稳定核心人才。公司公布2024年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予478万份股票期权，预留60万份股票期权，授予价格为19.97元/份（截至2024年9月20日公司收盘价为27.3元），股份来源为向激励对象定向增发或从二级市场回购。本次激励对象合计29名员工，包括4名高管，25名核心员工，首次授予418万份股票期权。高管徐涛、杨煜坤、陈俊、胡晓燕分别获授股票期权15万份、30万份、22万份、18万份，合计占授予股票期权总量的比例为17.79%。公司实施股权激励有助于稳定核心人才，提振员工信心。 公司制定较高行权目标，彰显对未来发展信心。此次股权激励公司制定较高行权目标，如以触发条件（行权70%）来看，公司24-26年营收目标为75.4/85.7/97.5亿元，同比+10.8%/+13.6%/+13.8%，扣非归母净利目标为8.6/10.2/12.1亿元，同比+21.6%/+18.5%/+18.6%，目标对应24-26年扣非归母净利率为11.4%/11.9%/12.4%。如以目标条件（行权100%）来看，对应24-26年营收目标为76.2/87.7/100.8亿元，同比+12.0%/+15.0%/+15.0%，扣非归母净利目标为8.8/10.6/12.7亿元，同比+24.0%/+20.2%/+20.0%，目标对应扣非归母净利率11.5%/12.1%/12.6%。如果按照目标值计算，2H24公司营收及扣非归母净利增速分别为14.7%、16.9%。本次股权激励24-27年所需摊销费用预计分别为306.48万、1328.44万、705.93万、316.80万元。 公司内部积极改革，经营层面有望迎来改善。（1）业绩方面，2季度公司对蓝袋系列产品采用加量不加价的促销策略，随着渠道库存的去化及4Q24礼赠旺季的到来，我们判断下半年收入端将环比提速。同时，随着葵花籽价格步入下行通道，后续成本红利将继续兑现，公司归母净利有望持续修复。（2）渠道方面，公司在强供应链+品牌效应下，具备坚实的渠道扩张基础，借助“千县万镇”工程深入布局下沉市场。加大对线上新渠道的开放合作力度，积极拓展零食量贩等新兴渠道，以渠道多元化发展提振销售增长。（3）品类扩张上，公司通过赛马机制+品类合伙人模式积极探索第三增长曲线，在聚焦瓜子和坚果的同时，对其他休闲食品品类积极探索，提高竞争能力。此次股权激励助力公司理顺内部机制，提振员工信心，未来公司在经营层面有望迎来改善。 估值根据股权激励计划目标，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26年EPS为1.93、2.25、2.67元，同比+21.6%、+17.1%、+18.5%，对应24-26年PE14.2x、12.1x、10.2x，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格波动、坚果品类拓展不及预期。

口子窖公告2024年半年报业绩。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，归母净利9.5亿元，同比增11.9%，其中2季度营收及归母净利分别为14.0亿元、3.6亿元，同比分别增5.9%、15.1%。截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度减少0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。高基数下公司营收增速环比放缓，新品兼8上市贡献增量，整体业绩表现稳健，维持买入评级。 支撑评级的要点 2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。省内市场表现稳健，新品兼8上市贡献增量。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，其中1Q24、2Q24营收增速分别为11.1%、5.9%，2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。（1）分具体产品来看，1H24高档白酒营收29.7亿元，同比增7.3%，收入占比96.6%，中档酒及低档酒营收合计1.1亿元，同比增速分别为-7.1%、+50.9%。我们判断年份系列因上市时间较长，渠道利润透明，目前处于自然动销阶段。兼系列中，兼10、20、30去年上半年上市，渠道完成打款铺货，考虑到次高端价格带整体受商务需求疲软影响，预计今年以来营收增速放缓。新品兼8于今年2季度上市，定位200-300元价格带，处于安徽省内宴席用酒核心消费价格带，目前兼8市场反馈较好，我们判断为公司2季度销售带来增量。（2）分区域来看，1H24省内、省外市场分别营收26.0亿（+8.8%）、4.8亿元（+3.1%），其中省内市场收入占比84.6%，同比+0.7pct。2Q24省内、省外市场营收增速分别为+5.0%、-2.4%，省内市场基本盘扎实，整体表现较为稳健。截至2季度末，公司经销商合计997家，其中省内499家，省外498家，其中省外经销商环比2023年末净增43家。 2季度现金流短期承压，受益产品结构优化，毛利率同比提升4.5pct至75.0%。 （1）受益产品结构优化，2季度公司毛利率为75.0%，同比提升4.5pct。公司税金及附加比率同比降2.5pct至15.5%。2Q24公司销售费用率为18.8%，同比提升3.9pct。2季度，新品兼8上市，公司加大了广告费用及促销费投放，1H24公司广告费用、渠道促销费同比分别增15.5%、28.5%。2季度公司管理费用率为7.2%，同比提升0.3pct, 保持平稳。受毛利率提升，税金率下降影响，公司净利率为25.7%，同比提升2.1pct。（2）截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度降0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。2Q24公司经营活动现金流净额为1.1亿元，同比降58.6%，2季度公司销售收现13.9亿元，同比降4.4%，受外部环境及库存消化影响，公司回款速度整体放缓，现金流短期承压。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。2024年5月，公司公告预算2024年营业收入同比增速为18%，快于此前制定的股权激励目标，彰显管理层信心。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。考虑到当前行业仍处于调整期，消费需求受宏观环境影响较大，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为3.21、3.54、3.90元/股，同比分别增11.8%、10.4%、10.1%，对应24-26年PE分别为11.0X、9.9X、9.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。宏观经济下行影响终端需求。

泸州老窖公告2024年半年报业绩。1H24公司营收169.0亿元，同比增15.8%，归母净利80.3亿元，同比增13.2%，其中2Q24公司实现营收、归母净利分别为77.2亿元、34.5亿元，同比分别增10.5%、2.2%。截至2季度末，公司合同负债23.4亿元，环比1季度降1.9亿元，上年同期环比增2.1亿元。2季度公司收入端表现稳健，利润端受税金影响承压，维持买入评级。 支撑评级的要点受去年同期基数影响，2季度营收增速放缓。1H24受产品结构调整影响，吨价同比降6.8%。1H24公司营收169亿元，同比增15.8%，其中1Q24、2Q24营收增速分别为20.7%、10.5%，2季度收入增速放缓主要受去年同期高基数有关（2Q23营收增速+30.5%）。（1）分产品来看，1H24公司中高档酒营收152.1亿元，同比增17.1%，毛利率92.3%，同比降0.2pct。拆分量价来看，中高档产品销量及吨价同比增速分别为25.7%、-6.8%，我们判断国窖1573需求表现平稳，但腰部产品放量影响整体吨价表现。我们预计，60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，我们预计营收实现较快增长。1H24公司其他酒类营收16.3亿元，同比增6.9%，毛利率54.9%，同比+0.5pct。从量价表现来看，吨价推动营收增长（销量+0.6%，吨价+6.3%），公司低端产品以头曲为主，近两年公司持续对头曲升级带动吨价增长。（2）分渠道来看，1H24公司传统渠道及新兴渠道营收增速分别为15.4%（营收占比95.7%）、32.8%，新兴渠道在低基数下实现较快增长。（3）截至2季度末，公司经销商合计1861家，其中国内经销商合计1769家，净增59家。 受税金及投资收益拖累，2季度公司利润端表现承压。2Q24公司归母净利34.5亿元，同比增2.2%。2季度公司毛利率为88.8%，同比增0.2pct，税金及附加比率为11.7%，同比增2.2pct，主要系公司缴纳上年末应交税金影响所致。2Q24公司销售费用率、管理费用率同比分别+0.7pct、-0.6pct，至11.8%、3.6%。销售费用中，广宣费用增加明显，1H24同比增32%。1H24公司投资收益1542万元，同比降81.9%，主要系被投资单位盈利水平下降所致。综上，2Q24公司归母净利率同比降3.6pct至44.8%。截至2季度末，公司合同负债23.4亿元，环比1季度降1.9亿元，上年同期环比增2.1亿元。 估值在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司整体经营保持稳健。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，同时参考上半年业绩，我们小幅调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为15.0%、12.7%、10.1%，归母净利增速分别为14.1%、13.7%、12.5%，EPS分别为10.26、11.67、13.14元/股，对应PE分别为11.6X、10.2X、9.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

公司公告 2024年半年度报告。 1H24公司实现营收 17.5亿元，同比增 15.2%，归母净利 2.9亿元，同比增 16.0%，其中 2Q24公司营收及归母净利分别为6.8亿元、 0.7亿元，同比分别增 7.7%、 1.9%。截至 2季度末，公司合同负债 4.8亿元，环比 1Q24减少 1.5亿元，上年同期增加 0.1亿元。 公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 产品结构升级放缓，省内市场势能延续。 1H24公司营收 17.5亿元，同比增 15.2%，其中 2Q24公司营收 6.8亿元，同比增 7.7%。 （1） 分产品来看， 2Q24公司 300元以上产品营收 1.2亿元，同比增 7.1%，收入占比18.5%，同比增 0.1pct； 100-300元产品营收 3.4亿元，同比增 2.7%，收入占比 51.5%，同比降 1.9pct；100元以下产品营收 2.0亿元，同比增 13.3%，收入占比 30.0%，同比增 1.8pct。 公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽 H3、 H6提价有关，当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。 （2） 分区域来看， 上半年省内市场增速快于省外。 1H24省内营收 13.5亿元，同比增 16.8%、，省外营收 3.8亿元，同比增 7.8%，其中 2Q24省内、省外营收同比增速分别为 8.3%、 1.1%，其中省外收入占比 24.0%，同比降 1.3pct。 公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段， 叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大， 因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段， 我们判断短期收入贡献不大。 上半年省外经销商数量为 739家，同比增 172家。 盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。 （1） 2Q24公司归母净利 0.7亿元，同比增 1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct 至 21.0%，管理费用率同比+1.1pct 至 12.5%。 2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。 2Q24公司所得税率为 24.3%，同比提升 17.1pct， 主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计 2091万元，其中对外捐赠 1669万元（上年同期 67.5万元）， 集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现， 2Q24公司归母净利率 10.9%，同比降 0.6pct。 （2） 截至 2季度末，公司合同负债 4.8亿元，环比 1Q24减少 1.5亿元，上年同期增加 0.1亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升， 省内市占率仍有提升空间。 考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计 24-26年 EPS 分别为 0.77、 0.97、 1.16元/股，同比增 19.5%、25.6%、 19.5%，对应 PE 分别为 23.3X、 18.5X、 15.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

燕京啤酒披露 2024年中报， 1H24实现营收 80.5亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润 7.6/7.4亿元，分别同比+47.5%/+69.1%；其中 2Q24实现营收 44.6亿元，同比+8.8%，实现归母/扣非归母净利润 6.6/6.4亿元，同比+45.9%/+67.3%。公司啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。 我们预计公司 2024年业绩有望实现高增，后续利润率提升空间广阔， 维持买入评级。 支撑评级的要点 啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。 1）分业务来看， 公司 1H24啤酒/其他业务分别实现营收 73.9/6.6亿元，同比+4.6%/+16.8%。 在 U8等升级大单品稳健增长的带动下，公司啤酒销量/吨价分别同比+0.6%/+4.0%至 230.5万千升/3205元，销量表现优于行业，吨价增幅亮眼。 2）分档次来看， 公司 1H24中高档/低档啤酒产品营收分别同比+10.6%/-6.4%至 50.6/23.2亿元，产品结构持续升级。 3）分区 域 来 看 ， 公 司 1H24华 北 / 华 南 / 华 东 / 华 中 / 西 北 区 域 分 别 实 现 营 收45.9/18.3/7.5/5.5/3.4亿元，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，营收增长全部来自华北、华东两大区域。 供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。 1）成本端， 公司 1H24啤酒吨成本同比-1.1%至 1774元，我们判断主要系原材料成本红利释放叠加人工成本下降所致。在产品结构提升、吨成本下降的带动下，公司啤酒业务毛利率同比大幅提升 2.9pct 至 44.7%。但受其他业务毛利率同比下降 9.7pct 的影响，公司 1H24整体毛利率同比+1.8pct 至 43.4%。 2）费用端，公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8/-0.1pct。销售费用投放整体保持稳定，分项中销售人员薪酬增幅较大（同比+15.4%）。受益于营收的增长、 辞退福利的减少，公司 1H24管理费用率同比下降。同时由于直接投入（研发费用）较去年同期减少了 5258万元，公司 1H24研发费用率同比显著下降。 3） 根据我们的估算， 公司 1H24可变 成 本 /员 工 薪 酬 /折 旧 摊销 占 营 收 比 例 约 42.3%/18.2%/4.3%， 分 别 同 比-0.8/-1.9/-0.5pct。在供应链优化、组织变革等一系列供给侧改革措施的推动下，公司三类主要成本占营收比例均显著下降，降本增效成果不断显现。 4）盈利能力上， 在量增、价增、降本增效的共振下，公司 1H24销售净利润率同比+2.9pct至 10.8%。扣除由漓泉等子公司带来的 1.14亿元少数股东损益（同比+20.3%）后，归母净利率同比+2.7pct 至 9.4%。 2024年业绩有望实现高增，后续盈利水平提升空间广阔。 1）短期来看，作为兼具量增、价增、降本增效逻辑的企业，公司在成本红利下的业绩释放能力更强， 2024年全年归母利润有望实现高增。 2）长期来看，受益于对渠道的强控制、啤酒 6-10元价格带的扩容、制度改革红利的延续，公司营收端量、价均有望延续增长趋势。成本端，公司人效显著低于同业，员工薪酬占营收比例显著高于同业， 预计后续随着管理改革的深入、产品结构的升级， 公司盈利水平还有广阔的提升空间。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计公司 24-26年 EPS为 0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、 +23.1%，对应 24-26年 PE 为 25.9/19.1/15.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。