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邓天娇

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泸州老窖 食品饮料行业 2020-07-08 110.80 -- -- 117.00 5.60% -- 117.00 5.60% -- 详细
高端白酒品牌壁垒高,行业格局清晰。疫情冲击背景下,高端白酒终端恢复情况相对表现较好,头部集中趋势明显。本次疫情对酒类消费及餐饮冲击较大,白酒1季报收入基本持平,但我们认为报表业绩好于实际动销情况,预计2季度渠道还将持续消化库存,整体表现依然承压。高端白酒品牌壁垒高,以茅台、五粮液、国窖1573形成的高端白酒格局清晰。目前,茅台批价稳定在2000元以上,五粮液近两年内部改革效果显著,未来批价有可能占据一千元以上价格带。国窖1573在价格上对五粮液采取跟随策略,批价可继续跟随上行。 回顾过往,公司管理团队能力优秀,带领公司扭转困境,步入发展新阶段。2013年国窖1573“逆市”提价,战略失误导致销售业绩大幅下滑,产品动销停滞。2015年公司新管理层临危受命,从组织架构、产品策略、营销模式等方面对公司进行彻底改革。从改革效果来看,公司扭转困境,改革成效显著,品牌复兴之路进展顺利。 1573突破百亿踏上新征程,特曲逐级提价蓄势待发。国窖1573现已站稳高端白酒序列,2019年连续涨价后产品批价提升至860元,2019年销售口径收入突破100亿,未来有望达到200亿规模。国窖1573的成功离不开精细化的渠道布局、公司核心资源的投放及过硬的产品品质。随着国窖1573步入正轨,公司将集中资源对特曲进行品牌重塑,预计未来两年有望步入单品爆发期。 加速全国布局,开拓河南、华东等市场。西南市场以巩固为主,是公司全国化布局的基地市场。华北大区近两年增速较快,是国窖1573低度的主销区域。近期公司集中资源在河南市场会战,规划2022年河南市场国窖1573的销售规模达到12亿。华东及华南市场为公司机会型市场,公司对于薄弱区域自己组建销售团队,目前进展顺利。 估值 受疫情影响,公司2季度报表端承压,上半年公司以稳价格、去库存、做动销为首要任务,为下半年销售旺季打基础。我们维持原有盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为3.48、4.13、4.79元,同比增9.9%、18.7%、15.8%。公司品牌价值突出,管理团队能力优秀,当前估值对比主要竞品有优势。维持增持评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。
金徽酒 食品饮料行业 2020-07-08 17.40 -- -- 18.11 4.08% -- 18.11 4.08% -- 详细
控股股东变更事宜有序推进,豫园股份将成为金徽酒控股股东。根据公司公告,金徽酒控股股东亚特投资分别于2020年5月27日、7月6日与豫园股份签署了《股份转让协议》、《股份转让补充协议》,双方就股份转让事项进行约定。上述协议主要内容为:(1)亚特投资将其所持有金徽酒152,177,900股股份(占公司总股本的29.99998%),以12.07亿元的价格转让给受让方豫园股份,交易总价款为1,836,787,253元。待本次权益变更后,豫园股份将成为金徽酒控股股东,实际控制人为郭广昌先生。(2)豫园股份受让上述股份后,将继续履行亚特投资在金徽酒IPO时做出的自愿锁定承诺直至到期,甘肃亚特集团所持剩余21.57002%股份将继续履行公司IPO时作出的自愿锁定承诺。(3)为保持上市公司独立性,豫园股份在确保金徽酒人员、资产、财务、机构、业务独立方面做出了承诺。 本次权益变彰显了国内顶级投资集团对金徽酒未来发展的信心,双方或将在多方面产生协同效应。豫园股份为复星集团旗下控股子公司,控股股东为复星高科。公司以经营黄金珠宝、餐饮和医药等产业为主,度假村、百货、房地产等产业共同发展的业态。其商业房产主要位于豫园商圈核心位置,是上海集传统文化和购物功能为一体的旅游、商业中心。我们认为,本次控股股东变更将有助于金徽酒利用其餐饮、零售渠道拓展业务,增强综合竞争力,未来将与豫园股份形成良好的协同效应。 金徽酒为甘肃省内龙头酒企,公司渠道体系健康,激励机制完善。金徽酒为甘肃龙头酒企,市场份额接近30%。公司百元以下产品已在省内形成硬流通,公司现积极布局百元以上产品,完善产品体系。2019年,公司引入经销商持股,扩大员工激励范围,规划5年内实现业绩翻番,高管奖金与公司营收、净利目标挂钩。2019年公司基本完成五年规划目标,2020年受疫情影响,公司1季度业绩承压。但从终端恢复来看,公司目前渠道体系健康,经销商打款积极,我们判断2季度业绩将环比改善。 估值 公司省内龙头地位稳固,此次控股股东变更有助于提升公司业务拓展能力,不排除未来借助股东资源走出西北,布局华东。此次疫情对白酒行业短期冲击较大,从终端恢复来看,公司库存良性,经销商打款积极,预计2季度业绩将环比改善。我们维持此前评级,预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元,同比增8.3%、25.7%、19.4%,给予买入评级。 评级面临的主要风险 受疫情影响,公司未能完成规划目标。省内销售不及预期,省外市场拓展受阻。
洋河股份 食品饮料行业 2020-06-18 104.54 -- -- 142.28 36.10% -- 142.28 36.10% -- 详细
2季度渠道有序恢复,改革措施步入落地环节 疫情拉长调整周期,二季度公司持续去库存、稳价格。2020年目标力保持平,多项改革措施已步入落地执行阶段。公司积搭建多元化薪酬体系,近期回购股票有望再推股权激励。洋河不缺名酒基因,短期业绩调整是为长远布局。 支撑评级的要点疫情拉长调整周期,二季度公司持续去库存、稳价格、做动销。根据餐饮和酒类社零数据判断,我们推断白酒需求恢复至正常水平的50%-80%。 因疫情影响,宴席消费仍受管控,预计下半年宴席市场将回暖。从洋河股份1季度报表业绩来看,公司压力已有一定程度释放,但是考虑到2季度是白酒淡季,叠加1季度受疫情影响,我们判断公司调整周期拉长,预计公司2季度将持续去库存、稳价格、做动销,为下半年销售旺季打基础。根据经销商反馈,省内海之蓝一批价115元,天之蓝255-270元,梦M3为375元,梦6为535元左右,产品价格环比1季度基本持平,疫情背景下公司维持了价格稳定。受疫情影响,二季度公司库存水平仍偏高,渠道继续去库存。 2020年目标力保持平,多项改革措施已步入落地执行阶段。根据公司业绩说明会及微酒新闻判断,公司主要通过以下几个方面解决此前遗留问题,目前已进入落地执行阶段: (1)组织架构方面,公司细分营销队伍,不同的品牌、不同的价位段、不同的品类,由不同的团队来运作。我们判断公司内部可能将海天团队与梦之蓝团队作区分,前者还是以渠道推力为主,后者以团购为主。 (2)渠道操作方面,公司针对新品采取一商为主,多商配称的模式,避免此前因政策分配不均而导致产品乱价的局面,固化渠道政策。从产品批价表现来看,该政策效果已初步显现,海、天批价保持稳定。 (3)动销方面,公司改变只依靠政策刺激终端的做法,将动销落实到消费者环节。 (4)梦6+作为公司的核心单品将向全国市场推广布局,未来将逐渐替代老款梦6。梦6+布局600-700元价位带,该价格带还未出现大的竞争品牌及强有力对手。 公司积搭建多元化薪酬体系,近期回购股票有望再推股权激励。根据公司公告,公司计划使用自有资金10-15亿元回购公司股份,截止2020年5月31日,公司已使用金额为5.5亿。公司积极提升内部激励,为长远发展提供内生动力。我们认为洋河是行业里十分优秀的企业,管理层懂行业、执行力强。随着激励机制的完善,员工积极性有得到提升。 估值洋河不缺名酒基因,短期业绩调整是为长远布局。考虑到疫情影响及公司营收目标规划,我们维持原有盈利预测,预计20-22年EPS分别为5.01、5.71、6.30元,同比增2.2%、14%、10.4%。维持增持评级。 评级面临的主要风险受疫情影响,公司调整周期延长。公司内部调整不达预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-08 79.40 -- -- 90.66 14.18%
118.02 48.64% -- 详细
泸州老窖公布 19年报和 20年 年 1季报。2019年实现营收 158.2亿,同比增21.2% ,净利 46.4亿,同比增 33.2% ,每股收益 3.17元。4Q19营收和净利分别为 43.4亿和 8.5亿,营收同比增 14.4% ,净利增 15.3% 。1Q20营收同比降 14.8% ,净利同比增 12.7% ,每股收益 1.17元 。 支撑评级的要点2019年公司营收及净利分别增 21.2% 、33.2% , 高 档酒收入占比进一步提升, 拉升 整体 盈利 能力 。 (1)分产品来看,19年高档酒收入 86亿(+34.8%),中档酒 37.5亿(+2%),低档酒 32.7亿(+16.5%),其中以 1573为主的高档酒放量明显,收入占比达到 54.4%,较 18年提升 5.5pct。我们认为,国窖 1573在连续涨价的背景下持续放量,且渠道库存保持良性,渠道推力强。19年下半年,特曲升级换装,公司有意拉升整体品牌形象,布局200-300元价格带大单品,我们判断特曲品牌形象的建设对销量产生一定的影响,19年中档酒收入占比同比降 4.5pct。产品结构的不断优化拉升整体毛利率水平,19年公司毛利率 80.6%,同比提升 3.1pct。 (2)区域方面,我们判断 19年华东市场进展顺利,华南市场开始推进,加大华南市场的费用投放,预计未来新市场开拓效果将逐步显现。 (3)19年公司坚定实施终端配额制和价格熔断机制,产品批价采取小步跟随策略,国窖 1573批价稳定在 800元以上,年末预收账款 22.4亿,同比增 39.9%,整体发展势头良好。 1Q20受疫情影响, 公司主动控货, 营收同比降 14.8% ,净利增 12.7% 。疫情对白酒终端动销影响较大,面对疫情公司积极采取应对措施,根据微酒新闻,公司取消国窖 1573经典装和泸州老窖特曲 2-3月份配额,主动控货消化渠道库存,减轻经销商压力。1Q20公司期间费用率同比降2.5pct,其中销售费用率同比降 3.3pct,疫情期间渠道费用投入减少。毛利率提升 7.7pct至 86.9%,1573占比可能进步一步提升。 2020年公司经营目标不设量化指标, , 显示 公司 能客观应对 市场环境变化 ,保持渠道体系健康 。预计疫情结束后,老窖终端需求有望快速恢复。 估值公司品牌价值突出,管理团队能力优秀。考虑到疫情影响超预期,我们下调 20-21年盈利预测,预计 2020-2022年 EPS分别为 3.48、4. 14、4.79元,同比增 9.9%、18.7%、15.8%,维持 增持 评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动影响 1573价格体系。中低端酒的渠道库存超预期。 疫情影响超预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-05-01 1256.33 -- -- 1422.70 11.94%
1744.82 38.88% -- 详细
支撑评级的要点 1Q20茅台酒营收222亿,同比增14%。(1)疫情导致1月20号-3月份餐饮需求停摆,茅台的开瓶消费需求也难独善其身,但由于茅台已经形成了成熟的老酒市场,渠道吸纳能力强。春节后节后一批价曾一度回落至2,000以内,现阶段已经稳定在2,100-2,200元,经销商心态较为稳定,一批商库存较低。3月份茅台传统渠道发货进度较快,部分经销商执行了4-5月份计划,我们判断1Q20茅台销量可实现增长。(2)1Q20直销比例从5%提升至7.9%,3月份还发了一些均价较高的非标产品,我们判断茅台酒销售均价继续提升。(3)1Q20公司合同负债69.1亿,预收款环比降幅较大,由于当前渠道利润远超历史均值,我们认为预收款波动主要受打款政策影响,与需求的关联度不高。 1Q20系列酒营收21.7亿,同比增1.7%。一方面系列酒渠道吸纳能力相对较弱,疫情的直接冲击大,另一方面,经过几年的高速增长后,系列酒需要进行市场巩固,2019年茅台酒经销商减少了654家,其中系列酒经销商503家,1Q20减少系列酒经销商287家。 2020年值得期待,有望超过营业总收入10%的目标,业绩确定性好于其它白酒。2020年度茅台酒销售计划同比增幅超过11%。结合渠道利润等因素判断,下半年存在上调出厂价的可能性。 估值 预计20-22年EPS为38.20、44.86、52.11元,同比16.5%、17.4%、16.2%。 茅台的确定性好于其它白酒,同时具备产品提价的能力,业绩向上有弹性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。疫情的影响超预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-04-27 1242.49 -- -- 1371.96 9.15%
1744.82 40.43% -- 详细
新渠道占比提升,茅台酒量价均有增长,2019年营业收入854.3亿,同比增16%,略高于年初14%的规划,其中4Q19增14.5%。(1)茅台酒19年销售收入758亿,同比增长15.8%,销量3.46万吨,同比增6.5%,均价提升可能由于新渠道占比提高。2019年公司直销收入72.5亿,同比增65.7%,毛利率高达95%,收入占比8.5%,同比2018年上升2.5pct,其中4Q19直销大幅放量,收入高达41.5亿。另外,直供商超和电商平台的产品均价也高于出厂价。(2)2019年茅台酒经销商减少了654家,其中系列酒经销商503家,据此推算,茅台酒经销商减少153家。2019年增加经销商34家,主要是系列酒经销商。(3)19年末预收账款137.4亿,环比3Q19增24.9亿,18年末环比增24.1亿。(4)系列酒实现营业收入95.4亿,同比增18%。茅台王子酒完成收入37.8亿,赖茅酒、汉酱酒为10亿级单品。 2020年值得期待,有望超过营业总收入10%的目标,业绩确定性好于其它白酒。(1)茅台公告2020年度茅台酒销售计划3.45万吨左右,而2019年规划3.1万吨,同比增幅超过11%,显示2020年茅台基酒产能瓶颈将大幅缓解。(2)茅台经销商大会的表述来看,我们判断2020年公司会更好地平衡好集团与股份公司利益,共同分享内部整治后回流的增量。(3)下半年存在上调出厂价的可能性。当前渠道利润远超历史均值,调价不会影响渠道动力。近期普茅批价2100元左右,预计2020年将稳定2000-2200元,调价面临的舆论压力减小。(4)根据草根调研,3月份茅台传统渠道发货进度较快,还发了一些均价较高的非标产品,结合贵州省2020年一季度统计数据判断,茅台1季度业绩有望维持较快增长。 估值 考虑到疫情的影响,我们下调2020年业绩预测,预计20-21年EPS为38.20、44.86、52.11元,同比16.5%、17.4%、16.2%。茅台的确定性好于其它白酒,同时具备产品提价的能力,业绩向上有弹性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,疫情对需求影响超预期。
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-27 34.66 -- -- 42.44 19.38%
43.06 24.24%
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2019年肉制品收入同比增8.8%,肉制品提价效果显现,销量同比持平,利润变化不大,略降1.9%。(1)收入端:2019年肉制品收入251.6亿,同比增8.8%,其中量增0.05%、价增8.4%。4Q19肉制品收入同比增16.4%,其中量降2.1%,但价增明显,增幅达18.7%。分产品看,高温肉制品表现更好(2019/2H19收入+10.0%/+14.0%),低温肉制品持续增加(2019/2H19收入5.6%/9.9%)。(2)利润端:2019年高温毛利率30.1%,同比降低1.5pct,低温25.6%,同比下降2.5pct。虽然成本上升幅度较大,2018年末至2019年双汇肉制品持续提价,分部营业利润同比降1.9%,变化不大。 2019年生猪屠宰量下降19%,不过生鲜冻品仅下降3%,受益于跨区销售、低价库存和进口冻肉,屠宰利润同比大增82%。(1)收入端:2019年生猪价格21.8元/千克(同比增71.8%),其中4Q1935.5元/千克,高猪价环境下,2019年屠宰收入391.0亿,同比增35.2%,但生猪屠宰规模大幅减少,降至1,320万头,同比降19%,其中4Q19屠宰量同比下降54.9%。(2)利润端:公司有效利用产能布局优势,通过跨区销售、低价库存和进口冻肉,2019年屠宰分部营业利润同比增82%,其中19年下半年高达93%。2019年从罗特克斯采购原料高达52亿,同比超过100%。按屠宰和分部利润测算,2019年屠宰头均利润高达145元,同比增125%。 公司提出2020年争取实现销量收入正增长,我们判断双汇业绩将维持稳健增长。受猪瘟影响,落后产能加速淘汰,行业整合提速,双汇屠宰业务面临的较好发展机遇。肉制品价格跟随原料成本波动,吨利维持稳定,需要关注产品结构优化。 估值 根据最新年报情况,我们上调2020年业绩预测,预计2020-22年EPS为1.79/1.93/2.06元,同比增9%/8%/7%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 生猪价格剧烈波动、产品结构优化效果低于预期。
洋河股份 食品饮料行业 2020-03-17 91.26 -- -- 94.18 3.20%
113.93 24.84%
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公司在激励机制、渠道政策方面积极调整。洋河股份隶属宿迁市国资委,是江苏省内的龙头企业,收入规模稳居行业第三。体制灵活奠定洋河根基,公司当前内生动力不足,近期回购股份有望再推股权激励,布局洋河长远发展。公司营销模式领先行业,通过过去十几年在渠道上的深度耕耘,使得公司对终端的把控能力强,渠道力优势明显。2019年公司积极调整渠道政策,加强团购渠道投入,针对新品采取一个区域签约一家经销商,多家团购商配合的模式,同时在职能部门划分上进行改革,将海、天与梦分开运作,海、天延续深分销模式,渠道继续下沉,梦系列突出团购渠道,营销运作上重视意见领袖培育,结合大事件营销拉伸品牌高度。 公司产品体系清晰,梦系列是未来发力点,海、天有望企稳。公司拥有“洋河+双沟”双名酒品牌,主力产品仍是聚焦蓝色经典。蓝色经典产品之间互相联动,产品支点有序上移,拓宽企业发展空间。本轮白酒周期,梦系列接棒海、天成为公司新一轮增长的核心驱动力。2019年10月,公司推出梦M6的延伸产品M6+,价格定位600-700元,渠道利润高于竞品,主要以团购渠道为主,是公司集中资源重点打造的产品。2019年,海、天销量明显下滑,公司积极调整渠道政策,改善经销商利润空间 ,目前省内海、天价格企稳且有提升趋势。 省内受竞品挤压明显,省外持续扩张。江苏省内竞争激烈,核心市场受竞品挤压明显,我们分析主要原因为:(1)洋河对团购渠道放松,留给竞品发展空间;(2)公司对省外资源倾斜,放松了省内发展。针对省内问题,公司在组织架构、团队考核等多个方面做了积极调整,从市场反馈来看,已初见成效。公司省外市场培育空间大,重点推广中高档产品,梦系列省外收入占比将进一步提升。省外市场将是洋河新一轮的成长驱动力。 估值 洋河不缺名酒基因,多重因素累积导致19年公司业绩放缓。公司新任领导上台后针对价格体系透明、产品形象老化、省内竞品挤压等问题进行大刀阔斧的改革,目前省内改革效果初显。公司省外培育空间大,梦系列收入占比将进一步提升。公司现阶段估值远低于行业平均水平。我们首次覆盖,给予增持评级,预计公司19-21年EPS 分别为 4.87、5.01、5.71元,同比增 -9.5%、2.8%、14%。 评级面临的主要风险 宏观经济下行,消费环境恶化。公司内部调整不达预期。受疫情影响,公司调整周期延长。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-02-10 83.44 -- -- 100.96 21.00%
109.79 31.58%
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国企改革继续推进,青花和玻汾两头带动中间,省外接力成为主要增长点,2019年收入增速高达26.6%,明显超出年初规划,其中4Q19增29.4%,环比提速。(1)改革红利继续体现,2019年推进与华润创业的战略协同,实施了管理层及核心技术业务人员的股票激励,成为了山西乃至全国国企改革的“汾酒样本”。(2)分产品看,结合19年1-3季度数据和经销商大会信息,我们判断2019年低端的玻汾和高端的青花增速明显高于公司平均水平,继续两头带动中间。根据微酒等媒体信息,2019年11月中旬青花战略发布会在广州举办,公司对青花汾酒系列做了梳理,我们判断4Q19青花系列有望明显提速。中间价格带的老白汾系列平稳增长。考虑到2季度汾牌等低端酒做了产品线梳理,系列酒增速较慢。(3)分区域来看,省外市场已经接力省内成为增长的主要来源,根据经销商大会信息,汾酒亿元以上市场数量翻了一番,省外亿元级市场已达18个,省外占比已超过省内。 2019年净利同比增37%,其中4Q19净利增速65%左右,环比明显提速。4Q19高毛利率的青花系列占比可能提升,同时销售费用可能得到有效控制。长远来看,随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向同类企业靠拢。 山西汾酒是我们团队过去3年持续重点推荐的品种,现阶段继续看好,关注疫情下的布局机会。我们看好汾酒的长期逻辑不变,改革推动制度红利释放,中高端产品和省外市场可维持高增长,内部挖潜还有较大的空间。疫情之下,包括汾酒在内的白酒上市公司都有下调2020年目标的压力,当前市场对此已有一定预期,若出现继续调整,则迎来很好的布局机会。 估值 根据业绩快报和最新疫情情况,我们调整2019-2020年盈利预测,预计19-21年EPS分别为2.33、2.72、3.59元,对应19-21年PE分别为35、30、23倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对短期需求影响较大,渠道库存上升。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-03 1128.00 -- -- 1129.20 0.11%
1176.00 4.26%
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2019年营业总收入 885亿,同比增 15%左右,略高于年初 14%的规划, 其中 4Q19增 12.4%,净利 405亿,同比增 15%左右,其中 4Q19下滑 4.1%, 业绩总体低于市场预期。 (1)若假设 4Q19其他业务收入增速与 1-3Q19同步,4Q19营业收入同比增 12.7%。根据微酒新闻,茅台系列酒 2019年 收入 102亿,据此推算,4Q19系列酒无明显增长,茅台酒增 13-14%。营 收增速不快,一方面由于 4Q18收入基数高,增速高达 36%,非标产品投 放量大,另一方面 4Q19新渠道尚未充分放量。根据我们草根调研,4Q19茅台酒一批价平均 2300-2400元,同比增 30%以上,终端需求仍然强劲。 (2)4Q19净利出现下滑,费用前置投入或利息收入确认较少都有可能 是低于预期的原因。 预计 2020年营收将高于 10%的增长规划,未来 4个季度营收有望逐季加 速。 (1)根据公司历史收入规划与实际完成情况,茅台计划与实际完成 情况并非一致,16-19年茅台收入增速规划分别为 4%、15%、15%、14%, 实际增速为 19%、50%、26%、15%。 (2)茅台公告 2020年度茅台酒销 售计划 3.45万吨左右,而 2019年规划 3.1万吨,同比增幅超过 11%,显 示 2020年茅台基酒产能瓶颈或将大幅缓解,未来 4个季度有望逐季加速。 (3)根据微酒新闻,茅台经销会上,一方面提到集团营销公司与电商、 商超强强联合,加大直销和扁平化力度,另一方面大幅提高自营规模, 原则上成倍增长,我们判断 2020年公司会更好地平衡好集团与股份公司 利益,共同分享内部整治后回流的利润增量。 未来一年仍然存在上调出厂价的可能性。当前渠道利润远超历史均值, 若公司能增加供给来稳定终端价,则出厂价存在上调的可能性。17年末 提价之后,已两年没有提价,由于茅台一批价持续上行,当前渠道利润 率远超历史均值。2020年茅台基酒产能瓶颈或将大幅缓解,经销商会上 公司还提出 80%的酒要在前台卖,预计对价格有一定抑制作用。我们判 断 2020年茅台酒批价将保持稳定或小幅下跌,上调出厂价面临的舆论风 险减小。 值 根据茅台生产经营公告,我们小幅下调 19-20年净利预测,预计 19-20年 EPS 32.25、37.75元,同比增 15.1%、17.1%。尽管短期业绩不尽如人意, 作为中国白酒第一品牌,茅台受益于消费习惯的改变,成长确定性高, 我们认为不必太在意短期波动,做时间的朋友。维持买入的评级。 级面临的主要风险 渠道库存超预期,市场风格切换
五粮液 食品饮料行业 2019-11-05 133.90 -- -- 136.63 2.04%
142.81 6.65%
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支撑评级的要点 五粮液酒量价齐升,3Q19收入增长27.1%,维持较快增速,预收款环比回升。(1)3Q19由于茅台供应偏紧,价格继续上涨,刺激了高性价比的五粮液需求。根据微酒新闻,公司19年全年规划普五1.5万吨,八代普五6月份投放市场,第八代占比约为35%,根据我们草根调研,多数经销商3Q19已经执行完八代普五计划。我们判断3Q19投放八代接近5,000吨,五粮液酒销量增速较快。(2)八代出厂价889元,高于七代789元13%,3Q19五粮液酒均价有明显提升。3Q19五粮液一批价超过900元,明显高于3Q18的820-830元。(3)由于需求旺盛和打款政策调整,3Q19预收款环比增15.1亿,同比增34.2亿。 3Q19营业税金率下降,推动净利率提升。3Q19营业税金率同比降4.1pct至13.4%,我们判断可能是季度间确认不均衡所致。公司3季度加大了费用投入,销售费用率同比升2.2pct。3Q19毛利率同比降1.4pct至73.8%。 新团队铁腕整治,清理高仿产品,加强渠道管控,2020年经营周期持续向上。根据中报资料,公司对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌、129款高仿产品进行了清退和下架处理,调整组织架构,将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充260余名营销人员,商家接近2,400家,绑定社会家终端5.5万。2019年年中数字化系统上线,根据草根调研,跨区窜货行为大幅减少,渠道管控继续得到加强。 估值 营销体系积极调整,经营周期向上,我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS为4.45元、5.29元,同比增29.0%、18.8%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 茅台价格回落可能影响五粮液产品性价比。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-05 29.50 -- -- 30.06 1.90%
33.65 14.07%
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支撑评级的要点 3Q19收入稳健增长,常温、奶粉增速较快,低温市占率下降。1-3Q19收入同比增12.6%,3Q19增10.8%,延续稳健增长态势,增速大幅超越行业水平。分品类看,1-3Q19液体乳、奶粉、冷饮分别实现收入560.7亿、66.8亿、54.5亿。根据尼尔森,1-3Q19伊利常温产品平均市占率为38.8%,同比提升2.0pct,低温产品平均市占率15.8%,同比下降1.0pct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关。婴幼儿奶粉19年1-8月市占率6.4%,同比上升0.6pct。产品结构继续升级,明星品种保持了较快增长,1-3Q19金典和安慕希增速都达到15-20%,3Q19金典延续了较快增速,结构升级,有机奶占比提升,安慕希增速放缓,进入稳定增长期。 3Q19净利同比增15.5%,超市场预期,毛销差扩大,龙头竞争趋于理性。虽然原奶价格涨幅较大,但3Q19公司毛利率同比增0.2pct至36.0%。销售费用得到有效控制,1-3Q19\3Q19销售费用率同比降1.5\2.4pct。结合毛利率,3Q19毛销差为14.1%(同比增2.6pct),2Q19毛销差为11.8%(同比增1.6pct),费用投放强度有所减弱,我们判断是龙头竞争趋于理性。 1-3Q19\3Q19管理费用率同比增0.96\1.0pct,我们判断主要由于职工薪酬同比增加。 乳业费用投放强度有望减轻。我们判断2019-2020年乳业龙头竞争格局改善趋势不变,伊利股票激励方案获得通过,业绩释放动力有望增强,草根调研判断9月费用投放强度有减弱迹象,业绩弹性值得期待。长远来看,伊利有望从乳品龙头升级至综合食品集团,成长空间巨大。 估值 股票激励费用将分5年摊销影响利润,不过激励方案通过可提升业绩释放动力,我们维持19年盈利预测不变,小幅下调20年盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.18、1.30元,同比分别增12%、10%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 低线城乡乳品需求增长不及预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。
泸州老窖 食品饮料行业 2019-11-04 87.80 -- -- 89.10 1.48%
94.58 7.72%
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泸州老窖公布 19年 3季报。 2019年 1-3季度实现营收 114.8亿,同比增23.9%,净利 38亿,同比增 38%,每股收益 2.59元。 3Q19营收和净利分别为 34.6亿和 10.5亿,营收同比增 21.9%,净利增 35.5%。公司期末预收款 15.9亿。营收和净利符合市场预期。 支撑评级的要点 3Q19营收增速 21.9%, 高档酒提速。 ( 1) 根据我们渠道调研,两节期间国窖 1573动销良好,整体保持良性库存,经销商普遍已完成全年打款,结合毛利率变化情况判断, 3Q19高档酒可能提速,是收入增长的主要来源。( 2)根据微酒新闻,截止 10月 28日,公司官宣 2019年国窖 1573单品突破百亿(我们判断是销售口径数据)。我们认为今年在茅台缺货,五粮液换代挺价的背景下,国窖维持阶段性跟随战略, 较好地把握了出货节奏和量价平衡,高端酒收入增速有望超过 30%。 3Q19公司期末预收款 15.9亿,环比 1H19提升了 2亿,同比提升 1.8亿。( 3)中档酒方面,3季度第十代老字号特曲准备上市,并进行渠道管控,窖龄还处于调整期,我们判断 3Q19中档酒增速可能放缓, 4Q19有望重新提速。 毛利率大升、营业税金率下降推动净利率提升, 3Q19净利增 35.5%。 3Q19毛利率同比提升 2.8pct 至 84.2%,整体水平创新高,高档产品收入占比大幅提升。营业税金率同比降 2.0pct。公司对费用投放加强了管理, 3Q19销售费用率同比降 0.6pct。 估值 根据 3季报,我们上调业绩预测,预计 19-20年 EPS 分别为 3.24、 3.81元(原预测为: 3.12元、 3.67元),同比增 36%、 17%。 公司品牌价值突出,15年公司现任管理团队上台后,无论在品牌推广、产品结构优化还是渠道深耕方面都打下了坚实的基础。 维持“增持”评级。 评级面临的主要风险 茅台、五粮液价格下行挤压 1573的上升空间,渠道库存超预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-11-04 46.00 -- -- 53.60 16.52%
55.89 21.50%
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顺鑫农业公布 19年 3季报。 1-3Q19实现营收 110.6亿,同比增 20.2%,净利 6.7亿,同比增 23.9%,每股收益 0.02元。 3Q19营收和净利分别为26.5亿和 0.2亿,营收同比增 34.3%,净利同比降 69.7%。母公司期末预收款(白酒为主) 36.7亿。净利低于市场预期。 支撑评级的要点n 3Q19营收同比增 34.3%,肉类相关业务可能提速。( 1)根据草根调研和营业税金数据判断, 3Q19白酒营收保持稳健增长的态势。产品结构升级,陈酿升级版快速放量, 全国化继续推进, 100元以下价格带市占率持续提升。 2019年 3季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位 36.7亿,环比小幅下降 1.8亿,降幅明显低于上年同期的 5.2亿,同比增 14.2亿,蓄水池充足, 预收款/收入是白酒上市公司最高。( 2) 1-3Q19生猪价格同比涨 40%,其中 1H19、 3Q19分别涨 20%、 72%,我们判断肉类相关业务营收提速。若公司 3Q19能加大储备肉投放,则肉类相关业务盈利能力可能得到改善。( 3)根据少数股东损益判断, 3Q19房地产业务可能继续确认收入。不过盈利能力最强的下坡屯项目销售进度低于预期,地产业务可能继续亏损。 n 费用提前投入, 3Q19净利同比降 69.7%,业绩低于市场预期。顺鑫 3季度净利绝对值较低, 18年 3季度净利为 0.55亿,占全年比重仅为 7%。 3Q19销售费用同比增 109%,绝对值增 0.92亿,我们判断由于 2020年春节提前,公司可能提前投入了部分销售费用。 估值n 我们维持 2019年净利预测,预计 2019-2020年净利同比增 61.4%(假设地产业务 4Q19贡献利润) 、 36.8%, 实现每股收益 1.62、 2.21元。预计 19年白酒业务营收增 15-20%、净利增 20-30%。白酒业务成长确定性高,期待国企改革能够推进, 维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险n 国企改革进度低于预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-11-04 89.70 -- -- 99.69 11.14%
99.69 11.14%
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国企改革效果继续体现,1-3Q19收入增25.7%,其中3Q19增34.5%,环比提速。(1)上年同期基数较低,3Q19增速环比1H19明显提速。由于部分区域和品种控货,维护渠道体系健康,3Q18营收基数较低。(2)分产品看,1-3Q19汾酒系列产品实现收入79.9亿,根据我们测算,同比增20%左右,其中3Q19收入23.6亿,同比增30%左右。根据财报表述对玻汾的重视程度和我们草根调研情况判断,玻汾增速有望大幅超越公司平均水平。1-3Q19系列酒实现收入6.9亿,其中3Q19实现营收2.1亿,考虑到2季度汾牌等低端酒做了产品线梳理,系列酒增速较慢。1-3Q19配制酒实现收入3.6亿,同比增82%,其中3Q19实现营收1.6亿,环比提速。(3)分区域来看,省外市场已经接力省内成为增长的主要来源,1-3Q19省内、省外分别增7.7%、68.4%,省外占比已超过省内,其中3Q19省内、省外分别增3.1%、139.9%。(4)3Q19预收帐款环比1H19增加3.6亿至18.4亿,同比增10.5亿,显示经销商打款积极性较高。 1-3Q19净利同比增33.4%,其中3Q19增53.6%,长远来看,未来盈利能力可持续提升。由于全国扩张速度加快,公司继续加大营销投入力度,高端营销活动频率增加,1-3Q19销售费用率同比提升0.2pct,其中3Q19降7.5pct,销售费用投入得到较好的控制。我们判断,随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向同类企业靠拢。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.40、3.12元,净利同比增43%、30%,维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险 茅台价格波动影响白酒价格体系。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名