贵州茅台公布 23 年报。 2023 年实现营收 1476.9 亿元，同比增长 19.0%，归母净利 747.3 亿元，同比增长 19.2%，每股收益 59.49 元/股。 2023 年公司拟10 股派发现金 308.76 元（含税）。 4Q23 营收和归母净利分别为 444.3 亿元和 218.6 亿元，营收同比增 20.3%，归母净利增 19.3%。 2023 年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2023 年茅台酒量价齐升， 销量增速超过 10%，茅台 1935 放量带动系列酒营收大增 29.4%。（1）茅台酒 23 年营收 1265.9 亿元，同比增长 17.4%。茅台酒销量 4.2 万吨，同比增 11.1%，消费场景恢复， 23 年一批价均价2740 元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价 300.6 万元/吨，同比增 5.7%， 我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司 23 年 11 月对茅台酒开始提价也有一定影响。 4 季度茅台酒收入增长 17.6%， 11 月 1 日普茅出厂价上调了 20%左右， 12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断 4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2） 系列酒营收 206.3 亿元，同比增 29.4%，销量 3.1 万吨，同比增 2.9%， 吨价 66.2 万元/吨，同比增 25.7%， 其中 4Q23营收同比增 48.2%。 系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息， 茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超 10 亿元。 i 茅台平台带动 2023 年直营渠道占比快速提升。 （1） 2023 年公司直营渠道收入 672.3 亿元，同比增 36.2%，收入占比 45.7%,同比 2022 年上升5.8pct， i 茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。 根据公司年报， 2023 年i 茅台实现营收 223.7 亿元， 同比增 88.3%，根据茅台集团 2024 年工作会议， i 茅台平台注册用户超 5300 万人，日活用户超 480 万人。其他线上平台 2023 年营收 18.3 亿元。 由于直营渠道占比已达到较高水平， 23 年 4季度直营收入同比增 20.2%，慢于 1-3Q23 的 44.9%，显示 i 茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023 年公司传统渠道营收 799.9 亿元，同比增 7.5%。2023 年国内经销商减少 5 家，增加 1 家至 2080 家，国外经销商增加 1 家至 106 家。 预计未来传统渠道占比将继续下降。 团队进取，余粮充足， 未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2） 过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台 1935， 助力报表业绩持续增长。 我们认为， 23年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%以上的增速。 估值 2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%左右， 综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 69.37、 80.30、 91.02 元/股， 同比分别增 16.6%、 15.8%、 13.4%， 对应 24 至 26 年市盈率分别为 24.7X、 21.4X、 18.8X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。经济恢复不及预期

2024年2月25日，公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，停止接收四代开系产品销售订单，自3月1日起五代国缘执行新的价格体系。公司通过核心单品升级换代来优化渠道营销体系。公司战略明晰，维持买入评级。支撑评级的要点核心单品升级换代，优化渠道营销体系。根据微酒新闻，今世缘酒业销售公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”：公司自2024年2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，国缘四开严格执行配额机制及价格双轨制；自2024年3月1日起，五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。针对本次销售政策调整，我们认为公司有两方面考虑：（1）受返乡潮及国缘品牌在省内已形成的良好销售氛围，预计公司2024年开门红顺利完成，产品整体动销实现较快增长。此时调整产品价格，不会对短期销售造成明显影响。（2）2023年，国缘系列占公司营收比重已达到85%，而国缘开系为公司基本盘。考虑到江苏省内激烈的竞争环境以及核心单品上市时间长，产品价格逐渐透明，公司对核心单品进行换代升级，优化渠道营销体系。当前白酒行业仍处于去库存周期阶段，白酒批价普遍下跌，渠道商毛利变薄，老品更新换代有望重塑价格体系，增强经销商积极性。 公司品牌势能优秀，省内份额进一步扩大，可有效抵御行业周期，2024年业绩增长的确定性高。（1）公司在省内600-700元主流消费价格带布局V系列产品，产品虽然上市时间不长，但是借助四开在省内的消费基础及多年政商务渠道积累，产品规模快速增长但同时批价表现稳定，我们预计可按照公司销售节奏顺利推进，实现“十四五”20亿收入目标。（2）在消费升级趋缓的背景下，公司顺应市场趋势积极布局300元以内的高性价比单品。1-3Q23公司100-300元产品销售收入表现优异，同比增37.6%，我们认为性价比产品的成功一方面与公司优秀的品牌势能有关，另一方面也说明公司当前营销网络扎实，组织执行能力强，具有抵御行业周期变化的能力。（3）我们认为，2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，在省内市场全面开花的基础上，省外重点市场也有望实现突破，2024年业绩增长的确定性高。 估值公司战略明晰，2024年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省外积极布局重点市场，股权激励考核目标有望顺利完成，因此我们小幅上调25年盈利预测，预计23至25年公司收入增速分别为27.3%、23.0%、22.8%，归母净利增速分别为25.3%、24.9%、24.3%，对应PE分别为21.6X、17.3X、13.9X，维持“买入”评级。评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

安井食品发布三季报， 1-3Q23 实现收入 102.7 亿元，同比+25.9%，归母净利11.2 亿元，同比+62.7%，其中 3Q23 营收 33.8 亿元，同比+17.2%， 归母净利3.9 亿元，同比+63.8%。 3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化， 原材料成本普降叠加公司控费， 3Q23 净利率提升明显， 维持买入评级。 支撑评级的要点 3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化。（1） 1-3Q23公司实现营收 102.7 亿，同增 25.9%， 其中 3Q23 营收 同比增 17.2%， 增速环比放缓。（2）分品类看， 1-3Q23 米面制品、 肉制品、 鱼糜制品、 菜肴制品营收同比分别增 9.5%、 19.2%、 19.8%及 47.5%（3Q23 同比分别增 6.2%、 13.6%、 18.1%、 26.7%）。米面制品受上年 C 端高基数和商超KA 渠道放缓的拖累。速冻火锅料（鱼糜制品及肉制品）因 B 端餐饮修复，实现接近 20%的增长。菜肴制品保持较好的增长势头。虾滑表现亮眼，是公司未来几年重点打造的单品。 安井小厨维持高势能。单 3 季度来看，冻品先生受预制菜事件的影响，短期承压，增速放缓。（2）分渠道看，1-3Q23 经销商、 商超、 特通直营、 电商渠道同比分别增 28.4%、 -15.5%、47.9%、 221.2%。（3Q23 同比分别增 19.1%、 -17.8%、 11.0%、 137.5%）。C 端商超渠道受人流下滑及渠道分化的影响，整体表现不佳，电商渠道由于抖音等兴趣电商推动增长明显。（3）分区域看， 1-3Q23 华东、 华北、华中、 东北、 华南、 西北、 西南分别同比增 15.2%、 48.6%、 28.3%、 31.1%、20.6%、 63.2%及 31.6%（3Q23 同比分别增 10.9%、 43.8%、 -6.4%、 16.6%、17.5%、 42.8%、 22.3%）。三季度华中区域受虾尾等水产类产品销量下降表现不佳。（4）从经销商数量看， 1-3Q23 末经销商共计 1937 家，环比增加 39 家，同比增加 138 家。 原材料成本普降叠加公司控费， 3Q23 净利率提升明显。（1） 1-3Q23/3Q23毛利率为 22.1%/22.0%，同比+0.99pct/+2.37pct。 3Q23 鱼浆、大豆蛋白、油脂等原料成本下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用 ， 毛 利 率 整 体 得 到 提 升 。 （ 2 ） 1-3Q23/3Q23 销 售 费 用 率 同 比-1.1pct/-0.2pct；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，随着收入快速增长，规模效应体现，同时公司控制促销、广告等费用投入。（3） 1-3Q23/3Q23 净利率 10.9%/11.5%，同比+2.5pct/+3.3pct，利润率持续提升。 速冻主业较快增长，产品结构持续升级，长期成长空间大。 展望未来，主业火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，锁鲜装虾滑是安井未来重点打造的超级大单品， B 端中高端产品丸之尊增长推动产品结构升级，持续改善毛利率，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰。公司多维度增长动能充足，长期成长空间大。 估值 根据公司最新财报情况，我们调整此前盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS分别为 5.36、 6.50、 7.81 元/股，同比分别增 42.9%、 21.2%、 20.2%，对应 PE 分别为 24.0X、 19.8X、 16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。

张裕公布2023年年3季报。1-3Q23公司实现营收28.0亿元，同比降降0.4%，利归母净利4.2亿元，同比降降2.3%，扣非归母净利3.8亿元，同比降8.1%。 3Q23公司营收及归母净利分别为8.3亿元、0.6亿元，同比分别降降2.7%、、19.7%，3Q23扣非归母净利0.5亿元，同比降19.4%。至截至3季度末，公司债合同负债1.7亿元，环比1H23增增0.4亿元。 支撑评级的要点行业需求承压，3季度营收滑同比下滑2.7%。（ （1）1-3Q23公司营收28.0亿元，同比降0.4%，其中3Q23营收增速同比降2.7%。3季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023年公司营收目标43.3亿元，同比增10%，根据3季度情况判断，实现目标有一定压力。 （2）葡萄酒方面，我们判断100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前3季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。 根据公司半年报披露的吨价数据，1H23葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，我们判断前3季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。 （3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前3季度同比基本持平。 （4）截至3季度末，公司合同负债1.7亿元，环比1H23增加3686万元，高于去年同期的972万元。 3Q23毛利率同比提升2.7pct，扣非归母净利率同比降降1.4pct。 （1）1-3Q23毛利率59.1%，同比提升1.6pct,其中3Q23公司毛利率59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。 （2）费用率方面，3Q23公司销售费用率27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升2.4pct至10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为8.3%，同比降0.2pct,所得税率39.9%，同比上涨7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23公司扣非归母净利6.6%，同比降1.4pct。 估值公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.70、0.80、0.89元/股，同比增12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

贵州茅台公告重大事项，自 2023 年 11 月 1 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％，此次调整不涉及公司产品的市场指导价。 我们认为提价不会影响经销商积极性，有望增厚 2024 年净利润 40-45 亿，对应 6%左右的增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 提价不会影响经销商积极性，有望增厚 2024 年净利润 40-45 亿，对应 6%左右的增量。由于当前散茅终端成交价 2700 元以上，进销差价高达 1800元，因此提价 20%不会对经销商的积极性造成影响。随着提价消息的落地，根据普茅的经销商销售占比推算，我们判断有望增厚 2024 年净利润40-45 亿，对应 6%左右的增量。 选择这个时点提价， 可提振市场信心，又可避免终端价过热。（1）白酒黄金十年（2003-2012 年）茅台酒合计提价了 6 次，但在 2016 年开始的新一轮景气周期中，茅台酒仅 2017 年底提价 1 次，提价幅度为 18%，进销价差持续高位运行，我们判断公司主要担忧社会舆论的压力。（2）虽然茅台酒和大众日常生活关系不大，但由于茅台酒是消费品的绝对龙头，因此公司要尽量避免茅台价格与通胀同向上行，现阶段通胀压力相对较小。（3）另外，当前白酒商务需求恢复进度偏慢，高端酒也受到一定的冲击， 3Q23 散茅一批价 2750 元左右，环比 2Q23、同比 3Q22 均有小幅下降。 这个时点提出厂价，可提振市场信心，稳定普茅价格，又可避免终端价过热，不会带动行业集体上涨。 减轻增长压力，助力新渠道和新产品的长远良性发展。过去几年公司一直进行渠道变革，通过提升直销渠道比例来增厚利润， 截至 23 年 3 季度末，公司直销比例已高达 44.1%，从 3 季度来看， i 茅台对报表的拉动作用已经有所减弱。 过去两年，公司释放了较多的茅台非标产品和 1935 来助力报表业绩持续增长，本轮普茅提价确保了 2024 年业绩的稳定增长，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展 。 估值 本轮提价显示公司的价格思路更加市场化，当前的进销差价仍然高达1500 元以上，未来有持续提价的能力。结合提价情况，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 59.19、 69.65、 80.55 元/股，同比增 19%、18%、 16%， 对应 23 年至 25 年 PE 分别为 30.1X、 25.6X、 22.1X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。 渠道库存超预期

洋河股份公布23年3季报。1-3Q23公司营收302.8亿元，同比增长14.4%，归母净利102.0亿元，同比增12.5%，基本每股收益6.77元/股。3Q23公司营收和归母净利分别为84.1亿元和23.4亿元，同比分别增11.0%、7.5%。3Q23公司扣非归母净利24.5亿元，同比增11.4%。截至3季度末，公司合同负债55.2亿元，环比1H23增1.9亿元。公司业绩稳健，全年15%的规划目标可顺利完成，维持“买入”评级。支撑评级的要点3季度营收稳健增长，增速环比略有放缓，全年15%的规划目标可顺利完成。（1）3Q23公司营收同比增11.0%，增速慢于1H23，商务需求恢复速度偏慢，全国型次高端受影响较大。在行业环境整体疲软的背景下，洋河有大本营市场，抗风险能力较强，叠加江苏省内经济发达，仍可享受部分价格带升级的红利，同时省外市场布局中高价位产品，全国化扩张有序推进，贡献了较多增量。我们认为3季度公司产品延续了2季度的表现，受益宴席市场较旺的需求，省内宴席主流产品梦3水晶、天之蓝较好的承接了海之蓝及以下价格带的升级需求，整体增速快于蓝色经典其他产品。考虑到商务需求恢复较慢，我们判断梦6+所处600元价格带动销较慢。（2）截至3季度末，公司合同负债55.2亿元，环比1H23增1.9亿元，去年同期环比增2.6亿元，受今年行业需求整体偏淡影响，公司合同负债同比降26.6亿元。去年4季度基数较低，结合前三季度业绩表现，我们认为公司此前制定的全年15%的规划目标可顺利完成。 3季度盈利能力小幅下降，净利率同比降0.9pct。1-3Q23公司毛利率75.8%，同比增1.2pct,其中3Q23公司毛利率74.9%，同比降1.2pct。3Q23公司四项费用率同比增1.1pct,其中销售费用率15.5%，同比增1.5pct,管理费用率同比降1.2pct至6.0%，财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为16.3%，同比基本持平。毛利率下降和销售费用率上升，所得税率下降，3Q23公司归母净利率27.8%，同比降0.9pct，扣非净利率变化不大。 估值公司组织架构执行扁平化发展，内部沟通效率及落地执行能力较高，通过数字化手段保证终端库存水平良性，省外市场在消费场景恢复后实现较快恢复。考虑到公司前三季度业绩表现及当前行业环境略有承压，我们调整此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为7.05、8.17、9.25元/股，同比分别增13%、16%、13%，维持“买入”评级。评级面临的主要风险经济恢复不及预期，消费场景缺失，渠道库存超预期。

泸州老窖公布2023年3季报。 1-3Q23公司实现营收219.4亿元，同比增25.2%，归母净利 105.7 亿元，同比增 28.6%，其中 3Q23 营收及归母净利分别为 73.5亿元、 34.8 亿元，同比分别增 25.4%、 29.4%。 截至 3 季度末，公司合同负债 29.6 亿元，环比增 10.3 亿元，上年同期环比降 4.3 亿元。 公司 3 季度业绩延续高增长， 维持买入评级。 支撑评级的要点 3 季度公司业绩延续高增， 高端酒维持较快增速。 （1） 3Q23 公司营收73.5 亿元，同比增 25.4%，延续上半年稳健高增。截至 3 季度末， 公司合同负债 29.6 亿元，环比 1H23 增加 10.3 亿元，上年同期环比减少 4.3 亿元。 公司实施积极性进攻策略，品牌力及渠道力共振， 2 季度春雷行动增加终端网点， 3 季度消费者建设消化库存，双节回款表现亮眼， 报表质量优异。 （2） 我们判断 3 季度高端酒延续上半年高增长态势，高度和低度齐头并进。 2023 年 8 月，公司为了配合“秋收计划”提高了 52 度高度国窖1573 结算价至 980 元（此前为 960 元），目的是为了加强 BC 联动， 通过扫码返利的形式促进动销。 38 度国窖延续 4 月份执行的价格政策，终端结算价上调 30 元/瓶， 预计 38 度国窖在优势区域动销表现较好。 （2）根据公司中报，上半年中高档酒销量同比降 3%，吨价同比增 29.1%， 我们判断上半年中档酒收入和销量出现下滑。随着基数降低和渠道体系恢复， 预计 3 季度中档酒收入增速可转正。 （3） 渠道管理方面， 公司此前执行三码产品与五码产品并行，我们预计截至 9 月底，三码产品库存基本消化完，公司通过五码产品对渠道实施全控价模式，渠道体系更加规范化。 我们认为渠道价值链的理顺及渠道管理规范化将有助于公司深耕基地市场，布局全国市场。 期间费用率下降， 3Q23 公司净利率同比提升 1.5pct, 维持历史较高水平。 3Q23 公司毛利率为 88.6%，同比增 0.2pct，我们判断高端酒占比继续小幅提升。费用率方面， 3Q23 公司四项费用率为 16.2%，同比降 2.0pct,其中销售费用率及管理费用率同比均下滑 0.8pct，财务费用率及研发费用率同比基本持平，波动较小。 3Q23 公司净利率同比提升 1.5pct, 仍维持历史较高水平。估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋， 2023 年定调抢抓市场，积极进攻。从前三季度业绩表现来看，公司营收及利润水平领先行业。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张效果将逐渐显现。根据公司前三季度业绩表现， 我们上调此前预测，预计 2023-2025 年， 公司 EPS 分别为 8.89、 11.01、 13.49 元/股，同比分别增 26.2%、 23.9%、 22.5%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。 经济恢复不及预期

今世缘公告 2023 年 3 季报。 1-3Q23 公司营收 83.6 亿元，同比增 28.4%， 归母净利 26.4 亿元，同比增 26.6%，其中 3Q23 营收及归母净利分别为 23.9 亿元、 5.9 亿元，同比分别增 28.0%、 26.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 13.1亿元，环比 1H23 增 1.8 亿元，上年同期环比增 3.6 亿元。公司业绩延续高增， 2023 年可顺利完成百亿目标，维持买入评级。 支撑评级的要点 3Q23 营收延续高增， V 系列和 100-300 元特 A 类产品表现亮眼。 （1）1-3Q23 特 A+类产品（300 元以上）实现营收 54.4 亿元，同比增 25.2%，占比同比降 1.6pct。 其中 3Q23 营收 16.2 亿元，同比增 24.5%，收入占比67.8%，同比降 1.9pct。 从具体产品来看， 我们判断 V 系列自 2022 年下半年理顺渠道价值链后，叠加公司 2023 年集中资源大力推广，预计 V3、V6 在公司优势团购渠道实现了较快增长，在 300 元以上产品中占比提升。开系列为公司核心大单品，受益“购酒赠票”活动， 产品动销周转较快， 我们预计3季度维持了20%+的收入增速。 （2）3Q23公司特A类产品（100-300元）收入 5.9 亿元，同比增 40.0%，延续了上半年的高增速（1Q23、 2Q23分别为 34.2%、 41.7%）， 收入占比同比提升 2.1pct 至 24.7%。 该价格带主要消费场景为宴席用酒及亲朋聚饮， 2022 年末，公司推出 700ml 性价比产品今世缘星球，我们判断在今年消费疲软的背景下，星球、 淡雅国缘及国缘单开贡献较大。（3） 3Q23 百元以内产品合计营收 1.7 亿元，同比增 19.4%，收入占比 7.0%。 省内持续精耕，不同区域多点开花。 3Q23 公司省内市场营收 22.2 亿元，同比增 26.7%。分不同市场来看，淮安、 南京、 苏南、 苏中、 盐城、 淮海等大区收入同比增速分别为 27.5%、 18.3%、 27.3%、 38.7%、 27.9%、 25.1%，省内市场全面开花。公司对省内市场精耕细作，此前薄弱区域苏南及苏中大区成效显著，均实现较高增速。 3Q23 省外市场营收 1.7 亿元，同比增 40.4%，收入占比 6.9%。从经销商数量来看，截至 3 季度末，公司经销商合计 1088 家，其中省外、省外经销商数量分别为 609 家、 479 家，环比 1H23 分别增 13 家、 29 家。 3Q23 公司毛利率同比提升 1.1pct,净利率同比基本持平， 盈利能力指标稳定。 3Q23 公司毛利率 80.7%，同比提升 1.1pct, 主要系高价位产品占比提升所致。 3Q23 公司四项期间费用率为 28.0%，同比增 4.6pct，分项来看，主要系销售费用率增加， 其他费用率基本持平。 3Q23 公司销售费用率24.5%， 同比提升 4.5pct, 我们判断公司加大了消费者培育和经销商支持力度，如红包投放、 C 端客户费用增加，团购客户开发等。 2Q23 公司税金及附加比率 20.4%，同比降 1.9pct。 3Q23 公司净利率 24.5%，同比降0.3pct,公司盈利能力指标表现稳定。估值 公司股权激励落地， 渠道+产品双轮驱动， 2023 年百亿目标有望顺利完成。我们维持此前盈利预测，预计 23 至 25 年公司 EPS 分别为 2.50、 3.12、3.84 元/股，同比分别增 25.3%、 24.8%、 23.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内受竞品挤压。省外开拓不及预期。 V 系列培育不及预期

山西汾酒公布23年年3季报。2023年1-3季度实现营收267.4亿元，同比增20.8%，归母利净利94.3亿元，同比增32.7%，每股收益7.73元。3Q23营收和归母为净利分别为77.3和亿元和26.6亿元，营收同比增13.6%，归母净利同比增增27.1%。公司期末合同负债51.7亿元，环比1H23减减少少5.8亿元。受行业环境影响，3季度营收增速放缓，但公司长期向好趋势不变，维持买入评级。 支撑评级的要点前前3季度营收实现较快增长，受行业环境影响，3季度增速有所放缓。 （1）1-3Q23收入增20.8%，其中3Q23增13.6%，增速有所放缓。一方面3季度白酒行业商务需求恢复进度较慢，全国型次高端酒受影响较大。另一方面，由于2023年春节较早，渠道提前备货，4Q22收入基数较高，同时1H23销售完成情况较好，因此我们判断公司可能会在季度间做适当的盈余管理。 （2）分产品看，1-3Q23中高价酒类产品实现收入197.9亿元，收入占比74.4%，高于2022年的72.7%，其中3Q23收入58.0亿元，收入占比75.2%，高于1H23的74.1%。1-3Q23其他酒类实现收入68.1亿元，收入占比25.6%，其中3Q23收入19.1亿元，收入占比24.8%。前3季度青花系列维持了较好的增长势头，青25加强省内布局，青20全国化深入推进，预计青25、青20增速较快，青30还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。由于3Q23毛利率同比降2.9pct，我们判断青花系列单季增速可能放缓，公司控制了发货节奏。 （3）分区域来看，省内外齐头并进，1-3Q23省内、省外分别增25.4%、18.0%，其中3Q23省内、省外分别增9.1%、17.1%。由于2022年省内控货，渠道库存相对较低，2023年轻装上阵，营收增速更快。省外布局继续深入推进，也实现了较快增长。 （4）3季度合同负债51.7亿，处于正常水平，同比增4.5亿，环比降5.8亿，上年同期环比降1.2亿。 受益于销售费用率的下降，1-3Q23和和3Q23归母净利率分别升3.2pct和和3.7pct。 （1）1-3Q23毛利率同比降0.6pct，我们判断各位价位段产品占比变化不大，其中3Q23毛利率降2.9pct。 （2）随着规模扩大，费用率持续下降。1-3Q23销售费用率同比降4.3pct，其中3Q23同比降5.8pct。1-3Q23管理费用率同比降0.4pct，其中3Q23同比降0.6pct。 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。 （1）现阶段向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，随着人事调整完成，营销活动将有序推进，预计4Q23和1Q24业绩有望实现较快增长。 （2）虽然2023年次高端酒带受商务需求疲软的影响，向上升级乏力，但长远来看，这个价格带仍有较大的成长空间。分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是未来次高端以上价格带将成为主要增长点，青30未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定性强。 我们预计未来2年汾酒维持较快的业绩增速，持续领先行业。 估值根据公司最新财报和行业环境变化，预计2023-2025年归母净利增速分别为31%、25%、22%，EPS分别为8.69、10.88、13.30元/股，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。

贵州茅台公布 23年 3季报。 2023年 1-3季度实现营收 1032.7亿元，同比增 18.5%，归母净利 528.8亿元，同比增 19.1%，每股收益 42.09元。 3Q23营收和归母净利分别为 336.9亿元和 169.0亿元，营收同比增 14.0%，归母净利同比增 15.7%。 3Q23营收增速放缓，普茅和 1935控制发货节奏，直营占比继续提升。公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速，维持买入评级。 支撑评级的要点n 3Q23营收增速放缓，普茅和 1935控制发货节奏，直营占比继续提升。 （1） 3Q23营收增长 14.0%，环比小幅放缓， 茅台酒、 系列酒营收分别增14.6%、 11.7%。 （2） 3Q23茅台酒营收增速慢于 1H23的 18.6%，商务需求复苏偏慢，对高端酒需求也造成一定影响，另外 i 茅台对报表的拉动作用减弱。 3Q23散茅一批价 2750元左右，环比 2Q23、同比 3Q22均有小幅下降。我们判断 3Q22公司主动控制了普茅的发货节奏，维护终端价格稳定，直销比例上升和非标产品占比提升带动了产品均价的提升。 （3）3Q23直销收入 147.9亿，同比增 35.3%，占比 44.1%，同比提升 7.1pct。 1-3Q23公司通过“i 茅台”实现酒类收入 148.7亿元，上年同期为 84.6亿，贡献了较多的增量。 i 茅台是 22年 5月 19日上线，因此随着基数的上升，3Q23对报表的拉动作用减弱。 （4） 3Q23系列酒同比增 11.7%，环比上半年 32.6%明显降速。由于前期茅台 1935的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，公司放缓了发货节奏。 （5） 3Q23末公司合同负债为 113.9亿，环比 1H23增 40.6亿，增幅大于上年同期的 21.7亿元。 （6）1-3Q23净利同比增 19.1%，与营收基本同步，利润率维持稳定。 公司团队锐意进取，积极提升品牌热度， 渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速。 （1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道发力，茅台冰淇淋、酱香拿铁和酒心巧克力等衍生产品陆续推出， 拥抱年轻一代， 积极提升品牌热度。 （2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%的增速。 估值 根据公司公告业绩，我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 58.71、 68.48、 79.27元，同比增 17.6%、 16.6%、 15.8%，维持“买入”评级。

公司披露2022年3季度报。1-3Q22公司实现营收19.7亿元，同比+6.3%；实现归母净利4.2亿元，同比+5.1%。3Q22单季度实现营收5.1亿元，同比+3.0%，实现归母净利1.2亿元，同比+5.2%。 支撑评级的要点 消费场景受疫情冲击较大，1-3Q22收入增6.3%，其中3季度增3.0%，环比2季度略有改善。（1）公司产品具有礼赠属性，2月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响。 3季度疫情形势较2季度有所好转，但多点散发的疫情仍有不利影响，收入增速较慢。1-3Q22公司收入6.3%略低于软饮料社零增速+6.9%。（2）2022年公司继续推进现有市场深耕，加强空白点开发以及渠道下沉，积极开拓校园、车站、餐饮等新渠道，同时加强了对南方市场的开拓。（3）3Q22合同负债1.22亿元，环比2Q22小幅上升，经销商打款意愿正常。 由于原料成本压力较大，1-3Q22净利率小幅下降，其中3季度净利率出现改善。（1）1-3Q22公司归母净利同比+5.1%，净利率同比-0.3pct至21.3%，3Q22归母净利同比+5.2%，净利率同比+0.5pct至24.2%。（2）1-3Q22毛利率同比降2.4pct，主要由于原料成本压力较大。3季度毛利率40.7%，环比升1.5pct，成本压力略有减轻。（2）1-3Q22销售费用率同比降1.9pct，费用得到了较好的管控。 预计4季度、2023年将延续改善态势，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着消费场景逐步回归正常和原材料成本回落，预计4季度、2023年将延续业绩改善态势，2023年春节提前可能助力4季度营收增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，未来业绩存在提速的可能性 。 估值 根据3季报，我们调整此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为0.57、0.68、0.79元，同比+8%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2022年3季报，1-3Q22实现营收33.4亿元，同比+10.7%；归母净利润4.7亿元，同比+6.0%；EPS 0.83元。单3Q收入19.2亿元，同比+7.4%；归母净利润4.2亿元，同比+2.4%。公司月饼龙头优势凸显，餐饮+食品双向赋能，维持买入评级。 支撑评级的要点 行业承压下月饼仍保持正增长，餐饮业务稳健增长。公司1-3Q22实现收入33.4亿元，同比+10.7%。 （1）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.6%/+23.5%/-3.7%/+24.8%（其中3Q22月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.2%/+10.3%/+11.5%/+16.2%）。月饼小年+打击过度包装导致行业库存出清+疫情影响消费场景，中秋月饼市场收入下滑，而广酒在行业逆势下仍取得个位数增长，凸显龙头韧性；速冻高增速有所回落，我们判断是由于疫情导致季节工招聘受阻，生产人员抽调支持月饼产线导致速冻产能不足所致；餐饮一方面有省外拓店的贡献，另一方面暑期客流量提升带来的内生增长也表现稳健。 （2）分地区来看，1-3Q22广东省内/广东省外分别同比+11.8%/+6.5%（其中3Q22广东省内/广东省外分别同比+7.7%/+5.4%）。省内市场基本盘稳固，省外市场成长可期。 （3）分渠道来看，1-3Q22直销/经销分别同比+16.0%/+6.4%（其中3Q22直销/经销分别同比+10.7%/+5.0%）。 （4）从经销商数量来看，截至3Q22共计1003家，环比2Q22净增加42家。 原料成本高企导致毛利率承压，费用优化继续。 （1）3Q22毛利率44.6%，同比-1.9pct。我们判断主要原因是月饼毛利率下滑，莲子、面粉等原材料普遍涨价，人工、促销成本也有所上升。公司积极应对，通过降低单品克重等方式应对成本压力。 （2）费用管控降本增效，3Q22销售费用率与上期持平，管理费用率同比-1.6pct，单季度期间费用率同比-1.1pct。 （3）3Q22归母净利率为21.7%，同比-1.1pct。 行业低迷龙头份额提升，餐饮+食品双向赋能。 （1）目前消费环境低迷，疫情扰动下行业发展受到阻碍，中小月饼企业由于竞争优势不足逐渐出清，广酒作为华南月饼龙头企业有望承接被淘汰企业的市场份额。 （2）“餐饮+食品”有效联动。10月底广州酒家首家省外分店落地湖南长沙，与湘潭月饼产能有效呼应，通过提高当地的品牌影响力推动省外食品业务发展。此外，上海和成都的餐饮门店正在紧锣密鼓的筹备中，餐饮业务的省外布局紧密有序。中长期来看，“餐饮强品牌”持续赋能食品业务的异地开拓，我们看好广酒“食品+餐饮”的双主业协同发展。 估值 我们根据最新财报调整盈利预测。预计22-24年EPS为1.04/1.21/1.37元，同比+6%/+16%/+13%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响餐饮经营，省外扩张不及预期，食品安全风险。

经初步核算，2022年前三季度，公司预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右，预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。公司司3季度重现高增，青花系列引领增长，继续战略性看好汾酒，维持买入评级。 支撑评级的要点3季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22收入221亿元，同比增28%，其中3季度营收67.7亿元，同比增31.7%、持续领先白酒行业。 3季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。2022年汾酒产品结构持续优化，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青30布局千元价格带，提升品牌形象，并带动次高端青20销售，青25也贡献了一些增量。1H22青花系列实现销售收入61亿元，同比增长56%，我们判断3季度延续了较快增速。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，我们判断3季度省外收入占比继续提升。（4）2季度调整出货节奏，降低经销商库存，为下半年蓄势。2Q22收入仅增0.4%，合同负债48.4亿元，环比1Q22增加9.6亿元。 （5）1-3Q22净利同比增42.0%，净利率31.7%，同比增3.1pct，其中3Q22净利率28.7%，净利率同比增2.5pct，盈利能力继续提升。 改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去5年，汾酒能在50元和500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司2022年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。 估值预计2022-2024年EPS分别为6.07、7.93、10.17元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险疫情的影响超预期。渠道库存超预期

绝味食品公告2022年股票期权激励计划（草案），公司拟向激励对象授予913.5万份股权期权，约占公司总股本的1.5%，行权价格为35.26元/份。 激励人数共计178人，其中核心骨干176人。考核目标定比2021年，2023至至2025年营收增速分别为19%、39%、67%。公司重启股权激励，可充分调动员工积极性，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，上调买入。评级。 支撑评级的要点公司重启股权激励，可充分调动员工积极性。2021年受疫情影响，考虑到业绩不确定性，公司终止股权激励。近期，公司重启2022年股票期权激励计划，对比两次草案内容，（1）公司扩大激励范围，核心员工由上次激励预案的122人调整至176人，获授数量为809.6万份，占授予比例的88.63%。高管获授数量级比例变化不大，财务总监王志华、董秘高远本次获授股票占比分别为2.19%、1.99%。公司加大核心员工激励范围，疫情背景下，股权激励有助增强员工信心，调动其积极性。（2）考核目标方面，定比2021年营收，2023至2025年收入目标分别为19%、39%、67%，略低于2021年激励草案的考核目标（21年草案考核目标定比20年，21至23年营收增速目标分别为25%、50%、80%），我们判断该目标充分考虑了疫情的影响，有望顺利实现。 门店快速扩张，下沉低线市场，逆势提升市占率，度过行业冬天后的剩者为王。（1）疫情导致消费场景缺失，行业加速洗牌。绝味是以加盟商体系为核心的经营模式，为了维持加盟体系的稳定及加盟商持续开店的意愿，公司牺牲短期利润加大加盟商补贴力度。（2）绝味上半年门店逆势扩张，下沉低线市场，净开门店数量1207家，主要集中在三四线城市。 公司2季度启动星火燎原计划，开店效果还有待观察，考虑到店员回老家可迅速融入当地风俗文化，也有望带来惊喜。（3）公司单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计未来三年将维持快速扩张的态势。公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力远高于同行其他企业，如果疫情得到缓解，消费场景恢复正常，则业绩有望展现出较高的弹性。 估值根据最新疫情动态，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别为70.9亿元、87.7亿元、102.3亿元，同比增8%、24%、17%。归母净利分别为5.2亿元、11.3亿元、13.8亿元，同比-47%、118%、22%。EPS分别为0.86、1.86、2.27元/股。股权激励可充分调动员工积极性，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，上调买入评级。 评级面临的主要风险受疫情扰动较大，终端需求疲软。门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

绝味食品公布 22年半年报。 22年上半年实现营收 33.4亿元，同比增 6.1%，归母净利 1.0亿元，同比降 80.4%， 每股收益 0.16元/股。 2Q22营收和净利分别为 16.5亿元和 0.1亿元，营收同比增 0.6%，净利同比降 96.4%。 1H22公司门店数量合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家。 公司短期业绩受疫情扰动较大，随着成本端及费用端压力缓解，公司业绩将逐步恢复，维持增持评级。 支撑评级的要点n 拓店节奏符合公司规划，单店营收承压，仍处于恢复中。 上半年公司门店总数合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家，门店扩张数量符合公司规划。分区域来看， 1H22西南/西北/华中/华南/华东/港澳及新加坡等市场营收增速分别为-1.7%/21.9%/24%/1.1%/-8.2%/7.6%/30.3%，其中华东及西南市场受疫情影响较大， 2Q22营收增速分别为-16.0%、 -4.9%，其他市场营收端则表现出相对韧性，基本实现正增长。我们判断 1H22单店鲜货平均营收同比降 10%-15%。考虑到公司上半年已基本完成此前规划的拓店目标（2022年新增门店数量为 1000-1500家），我们判断公司下半年工作中心将围绕单店业绩提升开展，针对中秋、国庆及世界杯布局相关营销工作。考虑到公司 2022年 6月正式启动“星火燎原”计划，预计全年开店数量将增至 1500家及以上。 1H22绝配、集采等供应链业务继续保持较高增速，实现营收 3.3亿元，同比增 170.4%，收入占比 10.3%，同比提升 6.3pct。 n 盈利能力承压， 主要受成本端压力及经销商费用补贴双重影响。 1H22公司毛利率 28.0%，同比降 6.6pct，其中 2Q22毛利率 25.7%，同比降 9.0pct。 受疫情影响，上半年鸭副成本高涨，原料价格处于高位。上半年公司加大对加盟商的费用补贴，主要体现在货折及营销活动。 1H22公司销售费用率 11.9%，同比增 5.0pct，其中 2Q22销售费用率 9.7%，同比增 2.7pct，从销售费用绝对额来看， 1H22公司广告宣传费 1.6亿元（去年同期 1461万元）。 1H22公司管理费用率 8.4%，同比增 2.1pct，主要系公司计提股份支付费用，上半年公司一次性计提股权激励费用 7758万元。 1H22公司净利率 3.0%，同比降 13.0pct。 估值n 公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压，下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.92、 1.81、 2.22元/股。维持增持评级。 评级面临的主要风险n 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。