口子窖公告2024年半年报业绩。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，归母净利9.5亿元，同比增11.9%，其中2季度营收及归母净利分别为14.0亿元、3.6亿元，同比分别增5.9%、15.1%。截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度减少0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。高基数下公司营收增速环比放缓，新品兼8上市贡献增量，整体业绩表现稳健，维持买入评级。 支撑评级的要点 2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。省内市场表现稳健，新品兼8上市贡献增量。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，其中1Q24、2Q24营收增速分别为11.1%、5.9%，2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。（1）分具体产品来看，1H24高档白酒营收29.7亿元，同比增7.3%，收入占比96.6%，中档酒及低档酒营收合计1.1亿元，同比增速分别为-7.1%、+50.9%。我们判断年份系列因上市时间较长，渠道利润透明，目前处于自然动销阶段。兼系列中，兼10、20、30去年上半年上市，渠道完成打款铺货，考虑到次高端价格带整体受商务需求疲软影响，预计今年以来营收增速放缓。新品兼8于今年2季度上市，定位200-300元价格带，处于安徽省内宴席用酒核心消费价格带，目前兼8市场反馈较好，我们判断为公司2季度销售带来增量。（2）分区域来看，1H24省内、省外市场分别营收26.0亿（+8.8%）、4.8亿元（+3.1%），其中省内市场收入占比84.6%，同比+0.7pct。2Q24省内、省外市场营收增速分别为+5.0%、-2.4%，省内市场基本盘扎实，整体表现较为稳健。截至2季度末，公司经销商合计997家，其中省内499家，省外498家，其中省外经销商环比2023年末净增43家。 2季度现金流短期承压，受益产品结构优化，毛利率同比提升4.5pct至75.0%。 （1）受益产品结构优化，2季度公司毛利率为75.0%，同比提升4.5pct。公司税金及附加比率同比降2.5pct至15.5%。2Q24公司销售费用率为18.8%，同比提升3.9pct。2季度，新品兼8上市，公司加大了广告费用及促销费投放，1H24公司广告费用、渠道促销费同比分别增15.5%、28.5%。2季度公司管理费用率为7.2%，同比提升0.3pct, 保持平稳。受毛利率提升，税金率下降影响，公司净利率为25.7%，同比提升2.1pct。（2）截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度降0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。2Q24公司经营活动现金流净额为1.1亿元，同比降58.6%，2季度公司销售收现13.9亿元，同比降4.4%，受外部环境及库存消化影响，公司回款速度整体放缓，现金流短期承压。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。2024年5月，公司公告预算2024年营业收入同比增速为18%，快于此前制定的股权激励目标，彰显管理层信心。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。考虑到当前行业仍处于调整期，消费需求受宏观环境影响较大，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为3.21、3.54、3.90元/股，同比分别增11.8%、10.4%、10.1%，对应24-26年PE分别为11.0X、9.9X、9.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。宏观经济下行影响终端需求。

公司公告 2024年半年度报告。 1H24公司实现营收 17.5亿元，同比增 15.2%，归母净利 2.9亿元，同比增 16.0%，其中 2Q24公司营收及归母净利分别为6.8亿元、 0.7亿元，同比分别增 7.7%、 1.9%。截至 2季度末，公司合同负债 4.8亿元，环比 1Q24减少 1.5亿元，上年同期增加 0.1亿元。 公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 产品结构升级放缓，省内市场势能延续。 1H24公司营收 17.5亿元，同比增 15.2%，其中 2Q24公司营收 6.8亿元，同比增 7.7%。 （1） 分产品来看， 2Q24公司 300元以上产品营收 1.2亿元，同比增 7.1%，收入占比18.5%，同比增 0.1pct； 100-300元产品营收 3.4亿元，同比增 2.7%，收入占比 51.5%，同比降 1.9pct；100元以下产品营收 2.0亿元，同比增 13.3%，收入占比 30.0%，同比增 1.8pct。 公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽 H3、 H6提价有关，当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。 （2） 分区域来看， 上半年省内市场增速快于省外。 1H24省内营收 13.5亿元，同比增 16.8%、，省外营收 3.8亿元，同比增 7.8%，其中 2Q24省内、省外营收同比增速分别为 8.3%、 1.1%，其中省外收入占比 24.0%，同比降 1.3pct。 公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段， 叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大， 因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段， 我们判断短期收入贡献不大。 上半年省外经销商数量为 739家，同比增 172家。 盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。 （1） 2Q24公司归母净利 0.7亿元，同比增 1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct 至 21.0%，管理费用率同比+1.1pct 至 12.5%。 2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。 2Q24公司所得税率为 24.3%，同比提升 17.1pct， 主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计 2091万元，其中对外捐赠 1669万元（上年同期 67.5万元）， 集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现， 2Q24公司归母净利率 10.9%，同比降 0.6pct。 （2） 截至 2季度末，公司合同负债 4.8亿元，环比 1Q24减少 1.5亿元，上年同期增加 0.1亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升， 省内市占率仍有提升空间。 考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计 24-26年 EPS 分别为 0.77、 0.97、 1.16元/股，同比增 19.5%、25.6%、 19.5%，对应 PE 分别为 23.3X、 18.5X、 15.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

燕京啤酒披露 2024年中报， 1H24实现营收 80.5亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润 7.6/7.4亿元，分别同比+47.5%/+69.1%；其中 2Q24实现营收 44.6亿元，同比+8.8%，实现归母/扣非归母净利润 6.6/6.4亿元，同比+45.9%/+67.3%。公司啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。 我们预计公司 2024年业绩有望实现高增，后续利润率提升空间广阔， 维持买入评级。 支撑评级的要点 啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。 1）分业务来看， 公司 1H24啤酒/其他业务分别实现营收 73.9/6.6亿元，同比+4.6%/+16.8%。 在 U8等升级大单品稳健增长的带动下，公司啤酒销量/吨价分别同比+0.6%/+4.0%至 230.5万千升/3205元，销量表现优于行业，吨价增幅亮眼。 2）分档次来看， 公司 1H24中高档/低档啤酒产品营收分别同比+10.6%/-6.4%至 50.6/23.2亿元，产品结构持续升级。 3）分区 域 来 看 ， 公 司 1H24华 北 / 华 南 / 华 东 / 华 中 / 西 北 区 域 分 别 实 现 营 收45.9/18.3/7.5/5.5/3.4亿元，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，营收增长全部来自华北、华东两大区域。 供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。 1）成本端， 公司 1H24啤酒吨成本同比-1.1%至 1774元，我们判断主要系原材料成本红利释放叠加人工成本下降所致。在产品结构提升、吨成本下降的带动下，公司啤酒业务毛利率同比大幅提升 2.9pct 至 44.7%。但受其他业务毛利率同比下降 9.7pct 的影响，公司 1H24整体毛利率同比+1.8pct 至 43.4%。 2）费用端，公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8/-0.1pct。销售费用投放整体保持稳定，分项中销售人员薪酬增幅较大（同比+15.4%）。受益于营收的增长、 辞退福利的减少，公司 1H24管理费用率同比下降。同时由于直接投入（研发费用）较去年同期减少了 5258万元，公司 1H24研发费用率同比显著下降。 3） 根据我们的估算， 公司 1H24可变 成 本 /员 工 薪 酬 /折 旧 摊销 占 营 收 比 例 约 42.3%/18.2%/4.3%， 分 别 同 比-0.8/-1.9/-0.5pct。在供应链优化、组织变革等一系列供给侧改革措施的推动下，公司三类主要成本占营收比例均显著下降，降本增效成果不断显现。 4）盈利能力上， 在量增、价增、降本增效的共振下，公司 1H24销售净利润率同比+2.9pct至 10.8%。扣除由漓泉等子公司带来的 1.14亿元少数股东损益（同比+20.3%）后，归母净利率同比+2.7pct 至 9.4%。 2024年业绩有望实现高增，后续盈利水平提升空间广阔。 1）短期来看，作为兼具量增、价增、降本增效逻辑的企业，公司在成本红利下的业绩释放能力更强， 2024年全年归母利润有望实现高增。 2）长期来看，受益于对渠道的强控制、啤酒 6-10元价格带的扩容、制度改革红利的延续，公司营收端量、价均有望延续增长趋势。成本端，公司人效显著低于同业，员工薪酬占营收比例显著高于同业， 预计后续随着管理改革的深入、产品结构的升级， 公司盈利水平还有广阔的提升空间。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计公司 24-26年 EPS为 0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、 +23.1%，对应 24-26年 PE 为 25.9/19.1/15.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。

公司公告2024年半年度报告。1H24公司实现营收26.2亿元，同比-1.4%，实现扣非归母净利3.4亿元，同比+14.5%。受需求端疲软及公司渠道调整影响，上半年调味品主业承压。公司持续推进渠道改革，期待改革成效逐渐显现，维持增持评级。 支撑评级的要点2季度受需求端疲软及公司渠道调整影响，调味品主业承压。1H24公司本部实现营收26.2亿元，同比-1.4%，其中美味鲜营收25.6亿元，同比-0.6%，美味鲜1Q24、2Q24营收增速分别为+10.2%、-12.1%。2季度公司对渠道价盘进行调整改革，叠加需求端疲软，短期经营承压。（1）分产品来看，2Q24酱油及鸡精鸡粉营收增速同比均为双位数下滑，其中酱油产品营收6.1亿元，同比-22.0%，占调味品主业比重为61.1%，同比-2.5pct。鸡精鸡粉营收1.5亿元，同比-15.4%。食用油营收1.1亿元，同比+29.1%，食用油增幅较高与去年同期低基数有关。（2）分区域来看，上半年除东部区域略有增长以外，其他区域营收均有下滑。 其中大本营南部区域受渠道价盘改革影响，单2季度下滑幅度较大，拖累整体业绩表现。 2Q24南部区域实现营收4.4亿元，同比降11.0%，收入占比44.4%，同比增3.8pct。东部区域营收2.4亿元，同比降18.7%，收入占比23.9%，同比基本持平。中西部及北部区域为公司薄弱区域，2季度整体下滑幅度较大，营收增速分别为-25.0%、-31.2%。（3）渠道拓展方面，截至2季度末，公司经销商数量合计2285家，其中东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别为406家、345家、675家、859家，中西部及北部区域处于前期开拓阶段，目前仍以小商为主。 原材料成本下行，美味鲜毛利率改善明显。2季度费用投放力度加大，扣非归母净利率同比降2.7pct。（1）1H24美味鲜毛利率37.1%，同比提升5.2pct（1Q24、2Q24分别提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大主要与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关。（2）1H24公司四项费用率同比提升2.9pct至21.0%，其中2季度销售费用率同比提升6.4pct至14.8%，管理费用率同比提升1.5pct至7.8%，其他费用率同比基本持平。管理费用率提升主要受新增财务BP影响薪酬支出增加及咨询费、折旧费等费用增加影响。2季度公司加大费用投放力度进行渠道改革，销售费用同比增55.5%，拖累整体净利润表现。2Q24公司扣非归母净利率同比降2.7pct至9.1%。 公司内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革，期待改革成效逐一兑现。公司股权之争结束，新管理层带领公司重新步入经营正轨。从目前公司已落地的营销举措来看，（1）公司对核心骨干实施市场化激励，同时配合营销体系改革举措，强化前端销售。（2）内部管理方面通过提质增效，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标等举措苦练内功。 （3）土地收储方面，根据公司公告，为配合深中铁路建设，中山市土地储备中心收储约53亩土地（赔偿金额2.9亿元），下半年10月31日之前，约169亩土地即将完成收储。此外，公司还有1400亩土地后续将通过其他方式陆续剥离。（4）厨邦少数股权收回事宜有望在年内得到解决。上半年受消费环境疲软及渠道改革影响，公司业绩承压。但是公司战略目标明晰，改革决心坚定，虽然在产品价盘控制、费用改革等方面仍需与渠道磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，下半年业绩有望环比改善，改革成效将逐渐显现。 估值根据公司业绩情况，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026年公司营业收入为55.0、62.8、71.6亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023年公司归母净利17.0亿元，扣非归母净利5.2亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为19.9X、15.6X、12.7X，维持增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。

啤酒行业结构升级趋势不改，需求量或将持续小幅下降。燕京啤酒积极求变，新任管理层上任后“二次创业”，为公司注入成长动力。随着大单品U8的持续放量，清爽、鲜啤升级计划的推出，公司产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。成本端，公司持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。我们预计公司24-26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点啤酒行业结构升级趋势延续，需求量或将持续小幅下降。2018年至今啤酒行业量减价增，行业利润增长由结构升级、生产效率优化双轮驱动。我们认为，虽然未来宏观环境不确定性较强，但在竞争格局改善、产能出清两大驱动结构升级的要素未发生根本性反转的情况下，啤酒行业的结构升级逻辑依然坚挺，吨价有望继续快速向上。销量端，随着人口趋势的变化，未来啤酒需求量或将持续小幅下降。 燕京啤酒积极求变，管理改革再次为公司注入成长动力。公司当前为北京、内蒙、广西三大区域市场内的啤酒龙头，北京市国资委、北控集团为公司的实际控股人。2022年管理层更迭后显著年轻化，更富有活力和动力。新任董事长耿超国企体制改革经验丰富，上任后在人员管理机制、薪酬激励机制、产品战略、供应链管理等方面推出了一系列改革措施，以“二次创业”的心态，通过治理机制的变革再次为公司注入成长动力。 产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。公司以“1+3”品牌战略为基，2019年顺应啤酒行业结构升级趋势，推出U8产品后，大单品快速放量至53万千升（2023年），驱动销量、吨价快速上行。我们认为，U8产品自身的高可行性（产品力已通过漓泉1998验证、价格带符合啤酒行业升级趋势、提供更高的渠道利润），燕京品牌在基地市场内的高认知度，公司在基地市场内成熟的渠道网络是U8成功的先决条件。新董事长上任后推动管理机制改革，激发了销售团队活力是U8销量加速向上的催化剂。 展望未来，我们认为U8在已经形成强产品势能的情况下，有望持续放量，驱动公司量、价增长。与此同时，公司未来在继续推广大单品U8的同时，还将通过统一包装、调整规格的方式对清爽、鲜啤两大单品进行内部结构升级，有望贡献额外的吨价增长点。我们预计随着高价产品占比的提升、分区域进行的市场开拓，公司未来三年量、价CAGR分别有望达到+2.5%、+3%。 持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。随着啤酒行业步入存量竞争时代，主要龙头企业均经历了结构升级、降本增效的过程。燕京啤酒当前生产端人员效率显著低于同业，产能具备优化、升级潜力。我们预计在定编定岗+产能升级助力下，毛利率有望快速提升。同时随着采购策略的优化、原材料成本红利的释放，公司2024年直接材料成本降幅有望领先行业。费用端，我们预计公司出于激励员工，推广结构升级单品方面的考量，销售费用率在2024年回升后将长期企稳。公司管理费用率显著高于同业，后续优化空间较大，我们预计随着营收的提升，行政&后勤、财务人员的定编定岗，公司管理费用率有望在3年内下降2pct左右。后续随着员工遣散费释放完毕（计入管理费用），有望释放更多利润空间。 估值公司未来有望延续量价齐升趋势，产品的盈利能力将持续改善。在管理改革下，利润空间将持续释放。我们预计公司24-26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，对应24-26年PE为25.1/18.5/15.0倍，2025年相对估值处于啤酒行业可比公司中间水准，但对应净利润率仅为10.8%，长期成长潜力显著优于可比公司。 首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。

调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国，市占率仍有较大提升空间。中炬高新是中山市首家上市公司，于1995年在上海证券交易所上市。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大调味品品牌，2023年实现营收51.4亿元，其中酱油类产品占比62.2%，为酱油行业第二梯队的龙头企业。 公司业务包括制造业、园区及房地产开发运营两大板块，其中调味品为公司核心业务，截至2023年末，公司旗下控股子公司美味鲜公司营收占公司整体营收比重为96.0%。公司聚焦发展高鲜酱油特色品类，厨邦特级鲜生抽产品知名度较高。公司产品吨价高于主要竞品，因产品线定位中高端，所以此前渠道结构以家庭端销售为主。根据调味品百强企业产量数据观察，调味品行业逐渐步入存量竞争时代，行业集中度较高。存量博弈背景下，公司调整发展战略，积极布局餐饮渠道，构建全国化布局。 股权之争结束，内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革。（1）中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革，公司经营重新步入正轨。（2）公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），股票来源为2021年公司通过集中竞价交易方式回购的公司股份，回购数量总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股，授予激励对象为329人，其中高管7人。从行权条件来看，公司对营收增长率、营业利润率、净资产收益率等三个方面制定了完成目标，且三个行权条件必需同时满足才可解锁。我们认为，2024年公司员工持股计划落地，有助于激发内部组织活力，对核心队伍建设起到积极作用。（3）随着新管理层入驻，公司在营销体系及内部管理方面持续提升，例如，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标，剥离非核心资产等。我们预计采购、营运、市场部门的成本将有明显下降，未来公司毛利率及净利率提升空间较大。 公司有望通过产品结构优化、全国化布局实现美味鲜较快增长，上半年公司仍处于梳理价盘、重塑渠道价值链体系的改革中，静待改革成效逐一兑现。（1）产品方面，公司聚焦打造全国化大单品，资源向高鲜酱油及鸡精鸡粉品类倾斜，考虑到厨邦特级生抽较好的消费基础，目前被作为全国化大单品的方向推进。此外，公司改变此前品类延伸策略，对低毛利产品SKU进行削减，重视利润型产品布局。（2）渠道方面，公司区域化特征明显，南部区域为美味鲜大本营市场，2023年营收占比为41.8%，公司大本营以外市场市占率提升空间较大。公司对营销体系进行优化，调整渠道费用投放方式，对渠道赋能支持，增强与渠道粘性。我们认为渠道体系化改革及产品价盘提升需要经历淡旺季时间考验，因此改革效果不会一蹴而就。2024年为公司的改革年，公司管理层改革决心坚定，可期待未来改革成效逐一兑现。（3）因公司产品线定位高于竞品，叠加此前战略侧重布局C端，因此公司餐饮渠道占比不到30%。餐饮渠道是调味品最大的需求终端，占比约50%左右。餐饮渠道具有一定壁垒，但是凭借厨邦品牌较强的品牌影响力，可助力公司较快实现餐饮渠道及工业化渠道布局。 估值近日，公司公告1H24业绩预告，2季度受整体宏观环境及内部渠道改革影响，营收同比下滑11.8%，扣非归母净利同比下滑13.8%-54.6%，业绩短期承压。参考上半年业绩预告，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026年公司营业收入为55.0、62.8、71.6亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023年公司归母净利17.0亿元，扣非归母净利5.2亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为21.0X、16.5X、13.5X，首次覆盖，给予公司增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。

五粮液公布23年报和24年1季报。2023年实现营收832.7亿元，同比增长12.6%，归母净利302.1亿元，同比增13.2%，每股收益7.78元。1Q24实现营收348.3亿元，同比增长11.9%，归母净利140.5亿元，同比增12.0%，每股收益3.62元。1Q24预收款50.5亿元。公司消费基础稳固，业绩持续稳健增长，维持买入评级。 支撑评级的要点2023年、1Q24营收分别增12.6%、11.9%，保持双位数的稳健增长。（1）2023年五粮液营收增速在上市公司中排名偏后，24年1季度排名则处于中间位置，2020年-2023年连续4年营收增速均位于10-16%的区间，业绩增长的稳定性高。（2）2023年五粮液酒营收628亿元，同比增13.5%，销量3.9万吨，同比增18.0%，销售均价同比出现下降。2023年普五一批价940-950元，同比2022年小幅下降，由于价格处于低位，产品性价比较高，终端动销情况较好。另外，我们判断公司加大了低度五粮液和1618的市场推广力度，也带来了一些增量。2023年经销模式收入460.0亿元，同比增13.6%，直销模式收入304.6亿元，同比增12.5%，经销和直销同步增长。（3）渠道能力升级。 传统渠道方面，全年新增核心终端2.6万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600家，覆盖全国300余座城市。（4）2023年其他酒收入136.4亿元，同比增11.6%，销量12.0万吨，同比增27.6%，销售均价同比明显下降，我们判断公司加大了大众价格带产品的推广力度。（5）1Q24营收同比增长11.9%，普五一批价均价930-940元，同比降低30元左右，高性价提振了旺季产品需求。根据公司反馈，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长。 消费者基础稳固，公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，持续稳健增长可期。（1）近期经销商信心已经有所回升。后续需观察管控措施的落地情况，和商务需求、渠道库存的变化。（2）公司继续丰富五粮液产品线，可分担普五的增长压力。2023年公司理顺了经典五粮液的渠道和价盘，加大了1618和39度推广力度，2024年春节期间生肖酒销售表现较好，2024年公司将在部分区域推45度、68度产品，满足消费者对度数的特殊偏好。（3）过去一年多公司对销售战略做了系统性的梳理，提出“总部抓总、大区主战”策略，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。我们预计公司对市场变化的响应速度将持续提升。（4）五粮液消费者基础稳固，渠道体系稳定，预计2024-2025年维持稳健增长态势。 估值根据最新财报和行业环境变化，我们预计公司24-26年公司营收同比分别增12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增12.5%、11.0%、9.8%，EPS分别为8.76、9.72、10.67元/股，对应PE分别为17.7X、15.9X、14.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。茅台价格波动

绝味食品公告2023年年报及2024年1季报业绩。2023年公司实现营收72.6亿元，同比增长9.6%，归母净利润3.4亿元，同比增长46.6%，扣非归母净利4.0亿元，同比增54.5亿元。1Q24公司实现营收17.0亿元，同比降7.0%，归母净利1.7亿元，同比增20.0%。 支撑评级的要点2023年公司门店整体净增数量同比减少，1Q24公司营收增速同比降7.0%，同店销售整体承压。（1）截至2023年末，公司全国门店数量合计15950家，全年净增门店数量为874家。其中上半年净增门店数量为1086家，下半年环比上半年减少212家。根据我们测算，公司单店鲜货平均销售额同比基本持平。1Q24公司营收增速同比降7.0%，我们判断同店销售整体承压。受消费环境变化及新型零食渠道及线上渠道冲击，公司主动放缓开店节奏，优化门店结构，改善加盟商生存质量，导致闭店率提升。当前公司在积极探索全新的营销模式和会员体系来促进门店销量，短期虽有阵痛，但作为卤味龙头我们仍看好公司发展韧性。（2）2023年公司卤制食品实现营收60.5亿元，其中鲜货类产品营收57.7亿元，同比增6.1%。鲜货类产品中，禽类制品占比77.6%，同比基本持平，拆分量价来看，禽类制品整体销量及吨价增速分别为-5.6%、12.9%，价增贡献大于量增。2023公司供应链业务延续较快增长，2023年实现营收9.7亿元，同比增长33.8%，收入占比13.7%，同比提升2.4pct。（3）2023年公司投资收益亏损1.2亿元，我们判断主要受廖记项目的影响。 公司成本端持续优化，盈利能力持续改善。（1）2023年公司毛利率为24.8%，同比降0.8pct。分季度来看，1Q23至4Q23公司毛利率同比分别-6.0pct、-3.3pct、+2.2pct、+4.4pct。1Q24公司毛利率为30.0%，同比增加5.7pct，1季度公司毛利率恢复明显主要系成本端持续优化。根据水禽网数据及我们测算，1H23、2H23、1Q24鸭脖均价分别为20.5、13.2、10.9元/KG，原材料采购价持续降低，带动公司毛利率提升。（2）费用率方面，疫情结束后公司停止了对经销商的大额补贴，销售费用率逐渐恢复正常水平。2023年公司期间费用率同比降3.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降2.3pct、1.4pct,剔除非经常性损益影响，公司所得税率同比降5.4pct至34.0%，2023年公司归母净利率为4.7%，同比提升1.2pct。 1Q24公司期间费用率同比基本持平，毛利率提升，公司归母净利率同比估值提升2.2pct,盈利能力持续改善。 公司作为休闲卤制品龙头，虽然短期业绩承压，但是公司持续改善内部营销体系及提升管理效能，我们依然看好公司中长期发展。考虑到当前消费环境及新型零食量贩渠道对传统加盟门店业态带来冲击，我们调整此前盈利预测，预计24至26年公司收入增速分别为7.7%、11.5%、10.9%，归母净利增速分别为92.0%、23.9%、22.5%，EPS分别为1.07、1.32、1.62元/股，对应24至26年PE分别为19.6X、15.8X、12.9X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。

山西汾酒公布23年报和24年1季报。2023年实现营收319.3亿，同比增长21.8%，归母净利104.4亿元，同比增28.9%，每股收益8.56元/股。1Q24实现营收153.4亿元，同比增长20.9%，归母净利62.6亿元，同比增30.0%，每股收益5.13元/股。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。 支撑评级的要点青花系列较快增长，省内外市场齐头并进，2023年营收增21.8%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2023年中高价酒类实现营收232.0亿元，同比增22.6%，销量6.0万吨，同比增11.3%，吨价同比升10.1%。其他酒类营收85.4亿元，同比增20.2%，销量14.6万吨，同比增18.5%，吨价同比升1.4%。汾酒中高价酒销售占比小幅上升，青花系列销售占比达到46%。我们判断青20全国化深入推进，已成为百亿大单品，青25加强省内布局，预计青25、青20增速较快，青30还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。（2）分区域来看，省内外齐头并进，2023年省内收入120.8亿元，同比增20.4%，省外收入196.6亿元，同比增22.8%。由于2022年省内控货，渠道库存相对较低，2023年轻装上阵，同时省内需求受益于煤炭产业。省外全国化继续推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。（3）2023年毛利率同比降0.1pct，变化不大。随着规模扩大，费用率持续下降，销售费用率和管理费用率分别同比降2.9pct、0.9pct。受益于费用率的下降，2023年归母净利率升1.8pct至32.7%。1Q24收入增20.9%，归母净利增30.0%，业绩增速有望继续在白酒行业处于领先位置。（1）分产品看，1Q24中高价酒类、其他酒类分别实现收入118.6亿元、34.4亿元，同比增24.9%、9.9%，中高价酒占比提升较为明显，产品结构持续升级，带动毛利率同比升1.9pct。（2）分区域看，省内收入56.0亿元，同比增11.4%，省外97.0亿元，同比增27.6%。随着市占率达到较高水平，省内增速有所放缓。全国化深度推进，省外增速更快。（3）1Q24合同负债55.9亿，同比降14.4亿，降幅低于上年同期，经销商打款积极性较高。（4）1季度归母净利率上升2.8pct至40.8%，主要由于毛利率上升，营业税金率和销售费用率下降。 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，年报中提出2024年营收目标同比增20%左右。（2）汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们判断，2024年青20、青25将维持较快增长势头，长远来看青30有望接棒青20。汾享礼遇模式全国各地推进，可提升渠道体系的健康度，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，营收增长的确定强。（3）现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计未来两年业绩增速持续领先行业。 估值根据公司公告业绩，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为23.7%、21.3%、19.5%，归母净利增速分别为27.1%、22.3%、21.4%，EPS分别为10.88、13.30、16.16元/股，对应PE分别为23.2X、19.0X、15.6X，维持买入评级，继续重点推荐。评级面临的主要风险宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

贵州茅台公布 23 年报。 2023 年实现营收 1476.9 亿元，同比增长 19.0%，归母净利 747.3 亿元，同比增长 19.2%，每股收益 59.49 元/股。 2023 年公司拟10 股派发现金 308.76 元（含税）。 4Q23 营收和归母净利分别为 444.3 亿元和 218.6 亿元，营收同比增 20.3%，归母净利增 19.3%。 2023 年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2023 年茅台酒量价齐升， 销量增速超过 10%，茅台 1935 放量带动系列酒营收大增 29.4%。（1）茅台酒 23 年营收 1265.9 亿元，同比增长 17.4%。茅台酒销量 4.2 万吨，同比增 11.1%，消费场景恢复， 23 年一批价均价2740 元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价 300.6 万元/吨，同比增 5.7%， 我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司 23 年 11 月对茅台酒开始提价也有一定影响。 4 季度茅台酒收入增长 17.6%， 11 月 1 日普茅出厂价上调了 20%左右， 12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断 4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2） 系列酒营收 206.3 亿元，同比增 29.4%，销量 3.1 万吨，同比增 2.9%， 吨价 66.2 万元/吨，同比增 25.7%， 其中 4Q23营收同比增 48.2%。 系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息， 茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超 10 亿元。 i 茅台平台带动 2023 年直营渠道占比快速提升。 （1） 2023 年公司直营渠道收入 672.3 亿元，同比增 36.2%，收入占比 45.7%,同比 2022 年上升5.8pct， i 茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。 根据公司年报， 2023 年i 茅台实现营收 223.7 亿元， 同比增 88.3%，根据茅台集团 2024 年工作会议， i 茅台平台注册用户超 5300 万人，日活用户超 480 万人。其他线上平台 2023 年营收 18.3 亿元。 由于直营渠道占比已达到较高水平， 23 年 4季度直营收入同比增 20.2%，慢于 1-3Q23 的 44.9%，显示 i 茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023 年公司传统渠道营收 799.9 亿元，同比增 7.5%。2023 年国内经销商减少 5 家，增加 1 家至 2080 家，国外经销商增加 1 家至 106 家。 预计未来传统渠道占比将继续下降。 团队进取，余粮充足， 未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2） 过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台 1935， 助力报表业绩持续增长。 我们认为， 23年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%以上的增速。 估值 2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%左右， 综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 69.37、 80.30、 91.02 元/股， 同比分别增 16.6%、 15.8%、 13.4%， 对应 24 至 26 年市盈率分别为 24.7X、 21.4X、 18.8X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。经济恢复不及预期

2024年2月25日，公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，停止接收四代开系产品销售订单，自3月1日起五代国缘执行新的价格体系。公司通过核心单品升级换代来优化渠道营销体系。公司战略明晰，维持买入评级。支撑评级的要点核心单品升级换代，优化渠道营销体系。根据微酒新闻，今世缘酒业销售公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”：公司自2024年2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，国缘四开严格执行配额机制及价格双轨制；自2024年3月1日起，五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。针对本次销售政策调整，我们认为公司有两方面考虑：（1）受返乡潮及国缘品牌在省内已形成的良好销售氛围，预计公司2024年开门红顺利完成，产品整体动销实现较快增长。此时调整产品价格，不会对短期销售造成明显影响。（2）2023年，国缘系列占公司营收比重已达到85%，而国缘开系为公司基本盘。考虑到江苏省内激烈的竞争环境以及核心单品上市时间长，产品价格逐渐透明，公司对核心单品进行换代升级，优化渠道营销体系。当前白酒行业仍处于去库存周期阶段，白酒批价普遍下跌，渠道商毛利变薄，老品更新换代有望重塑价格体系，增强经销商积极性。 公司品牌势能优秀，省内份额进一步扩大，可有效抵御行业周期，2024年业绩增长的确定性高。（1）公司在省内600-700元主流消费价格带布局V系列产品，产品虽然上市时间不长，但是借助四开在省内的消费基础及多年政商务渠道积累，产品规模快速增长但同时批价表现稳定，我们预计可按照公司销售节奏顺利推进，实现“十四五”20亿收入目标。（2）在消费升级趋缓的背景下，公司顺应市场趋势积极布局300元以内的高性价比单品。1-3Q23公司100-300元产品销售收入表现优异，同比增37.6%，我们认为性价比产品的成功一方面与公司优秀的品牌势能有关，另一方面也说明公司当前营销网络扎实，组织执行能力强，具有抵御行业周期变化的能力。（3）我们认为，2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，在省内市场全面开花的基础上，省外重点市场也有望实现突破，2024年业绩增长的确定性高。 估值公司战略明晰，2024年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省外积极布局重点市场，股权激励考核目标有望顺利完成，因此我们小幅上调25年盈利预测，预计23至25年公司收入增速分别为27.3%、23.0%、22.8%，归母净利增速分别为25.3%、24.9%、24.3%，对应PE分别为21.6X、17.3X、13.9X，维持“买入”评级。评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

安井食品发布三季报， 1-3Q23 实现收入 102.7 亿元，同比+25.9%，归母净利11.2 亿元，同比+62.7%，其中 3Q23 营收 33.8 亿元，同比+17.2%， 归母净利3.9 亿元，同比+63.8%。 3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化， 原材料成本普降叠加公司控费， 3Q23 净利率提升明显， 维持买入评级。 支撑评级的要点 3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化。（1） 1-3Q23公司实现营收 102.7 亿，同增 25.9%， 其中 3Q23 营收 同比增 17.2%， 增速环比放缓。（2）分品类看， 1-3Q23 米面制品、 肉制品、 鱼糜制品、 菜肴制品营收同比分别增 9.5%、 19.2%、 19.8%及 47.5%（3Q23 同比分别增 6.2%、 13.6%、 18.1%、 26.7%）。米面制品受上年 C 端高基数和商超KA 渠道放缓的拖累。速冻火锅料（鱼糜制品及肉制品）因 B 端餐饮修复，实现接近 20%的增长。菜肴制品保持较好的增长势头。虾滑表现亮眼，是公司未来几年重点打造的单品。 安井小厨维持高势能。单 3 季度来看，冻品先生受预制菜事件的影响，短期承压，增速放缓。（2）分渠道看，1-3Q23 经销商、 商超、 特通直营、 电商渠道同比分别增 28.4%、 -15.5%、47.9%、 221.2%。（3Q23 同比分别增 19.1%、 -17.8%、 11.0%、 137.5%）。C 端商超渠道受人流下滑及渠道分化的影响，整体表现不佳，电商渠道由于抖音等兴趣电商推动增长明显。（3）分区域看， 1-3Q23 华东、 华北、华中、 东北、 华南、 西北、 西南分别同比增 15.2%、 48.6%、 28.3%、 31.1%、20.6%、 63.2%及 31.6%（3Q23 同比分别增 10.9%、 43.8%、 -6.4%、 16.6%、17.5%、 42.8%、 22.3%）。三季度华中区域受虾尾等水产类产品销量下降表现不佳。（4）从经销商数量看， 1-3Q23 末经销商共计 1937 家，环比增加 39 家，同比增加 138 家。 原材料成本普降叠加公司控费， 3Q23 净利率提升明显。（1） 1-3Q23/3Q23毛利率为 22.1%/22.0%，同比+0.99pct/+2.37pct。 3Q23 鱼浆、大豆蛋白、油脂等原料成本下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用 ， 毛 利 率 整 体 得 到 提 升 。 （ 2 ） 1-3Q23/3Q23 销 售 费 用 率 同 比-1.1pct/-0.2pct；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，随着收入快速增长，规模效应体现，同时公司控制促销、广告等费用投入。（3） 1-3Q23/3Q23 净利率 10.9%/11.5%，同比+2.5pct/+3.3pct，利润率持续提升。 速冻主业较快增长，产品结构持续升级，长期成长空间大。 展望未来，主业火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，锁鲜装虾滑是安井未来重点打造的超级大单品， B 端中高端产品丸之尊增长推动产品结构升级，持续改善毛利率，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰。公司多维度增长动能充足，长期成长空间大。 估值 根据公司最新财报情况，我们调整此前盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS分别为 5.36、 6.50、 7.81 元/股，同比分别增 42.9%、 21.2%、 20.2%，对应 PE 分别为 24.0X、 19.8X、 16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。

张裕公布2023年年3季报。1-3Q23公司实现营收28.0亿元，同比降降0.4%，利归母净利4.2亿元，同比降降2.3%，扣非归母净利3.8亿元，同比降8.1%。 3Q23公司营收及归母净利分别为8.3亿元、0.6亿元，同比分别降降2.7%、、19.7%，3Q23扣非归母净利0.5亿元，同比降19.4%。至截至3季度末，公司债合同负债1.7亿元，环比1H23增增0.4亿元。 支撑评级的要点行业需求承压，3季度营收滑同比下滑2.7%。（ （1）1-3Q23公司营收28.0亿元，同比降0.4%，其中3Q23营收增速同比降2.7%。3季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023年公司营收目标43.3亿元，同比增10%，根据3季度情况判断，实现目标有一定压力。 （2）葡萄酒方面，我们判断100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前3季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。 根据公司半年报披露的吨价数据，1H23葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，我们判断前3季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。 （3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前3季度同比基本持平。 （4）截至3季度末，公司合同负债1.7亿元，环比1H23增加3686万元，高于去年同期的972万元。 3Q23毛利率同比提升2.7pct，扣非归母净利率同比降降1.4pct。 （1）1-3Q23毛利率59.1%，同比提升1.6pct,其中3Q23公司毛利率59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。 （2）费用率方面，3Q23公司销售费用率27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升2.4pct至10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为8.3%，同比降0.2pct,所得税率39.9%，同比上涨7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23公司扣非归母净利6.6%，同比降1.4pct。 估值公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.70、0.80、0.89元/股，同比增12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

贵州茅台公告重大事项，自 2023 年 11 月 1 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％，此次调整不涉及公司产品的市场指导价。 我们认为提价不会影响经销商积极性，有望增厚 2024 年净利润 40-45 亿，对应 6%左右的增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 提价不会影响经销商积极性，有望增厚 2024 年净利润 40-45 亿，对应 6%左右的增量。由于当前散茅终端成交价 2700 元以上，进销差价高达 1800元，因此提价 20%不会对经销商的积极性造成影响。随着提价消息的落地，根据普茅的经销商销售占比推算，我们判断有望增厚 2024 年净利润40-45 亿，对应 6%左右的增量。 选择这个时点提价， 可提振市场信心，又可避免终端价过热。（1）白酒黄金十年（2003-2012 年）茅台酒合计提价了 6 次，但在 2016 年开始的新一轮景气周期中，茅台酒仅 2017 年底提价 1 次，提价幅度为 18%，进销价差持续高位运行，我们判断公司主要担忧社会舆论的压力。（2）虽然茅台酒和大众日常生活关系不大，但由于茅台酒是消费品的绝对龙头，因此公司要尽量避免茅台价格与通胀同向上行，现阶段通胀压力相对较小。（3）另外，当前白酒商务需求恢复进度偏慢，高端酒也受到一定的冲击， 3Q23 散茅一批价 2750 元左右，环比 2Q23、同比 3Q22 均有小幅下降。 这个时点提出厂价，可提振市场信心，稳定普茅价格，又可避免终端价过热，不会带动行业集体上涨。 减轻增长压力，助力新渠道和新产品的长远良性发展。过去几年公司一直进行渠道变革，通过提升直销渠道比例来增厚利润， 截至 23 年 3 季度末，公司直销比例已高达 44.1%，从 3 季度来看， i 茅台对报表的拉动作用已经有所减弱。 过去两年，公司释放了较多的茅台非标产品和 1935 来助力报表业绩持续增长，本轮普茅提价确保了 2024 年业绩的稳定增长，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展 。 估值 本轮提价显示公司的价格思路更加市场化，当前的进销差价仍然高达1500 元以上，未来有持续提价的能力。结合提价情况，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 59.19、 69.65、 80.55 元/股，同比增 19%、18%、 16%， 对应 23 年至 25 年 PE 分别为 30.1X、 25.6X、 22.1X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。 渠道库存超预期

洋河股份公布23年3季报。1-3Q23公司营收302.8亿元，同比增长14.4%，归母净利102.0亿元，同比增12.5%，基本每股收益6.77元/股。3Q23公司营收和归母净利分别为84.1亿元和23.4亿元，同比分别增11.0%、7.5%。3Q23公司扣非归母净利24.5亿元，同比增11.4%。截至3季度末，公司合同负债55.2亿元，环比1H23增1.9亿元。公司业绩稳健，全年15%的规划目标可顺利完成，维持“买入”评级。支撑评级的要点3季度营收稳健增长，增速环比略有放缓，全年15%的规划目标可顺利完成。（1）3Q23公司营收同比增11.0%，增速慢于1H23，商务需求恢复速度偏慢，全国型次高端受影响较大。在行业环境整体疲软的背景下，洋河有大本营市场，抗风险能力较强，叠加江苏省内经济发达，仍可享受部分价格带升级的红利，同时省外市场布局中高价位产品，全国化扩张有序推进，贡献了较多增量。我们认为3季度公司产品延续了2季度的表现，受益宴席市场较旺的需求，省内宴席主流产品梦3水晶、天之蓝较好的承接了海之蓝及以下价格带的升级需求，整体增速快于蓝色经典其他产品。考虑到商务需求恢复较慢，我们判断梦6+所处600元价格带动销较慢。（2）截至3季度末，公司合同负债55.2亿元，环比1H23增1.9亿元，去年同期环比增2.6亿元，受今年行业需求整体偏淡影响，公司合同负债同比降26.6亿元。去年4季度基数较低，结合前三季度业绩表现，我们认为公司此前制定的全年15%的规划目标可顺利完成。 3季度盈利能力小幅下降，净利率同比降0.9pct。1-3Q23公司毛利率75.8%，同比增1.2pct,其中3Q23公司毛利率74.9%，同比降1.2pct。3Q23公司四项费用率同比增1.1pct,其中销售费用率15.5%，同比增1.5pct,管理费用率同比降1.2pct至6.0%，财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为16.3%，同比基本持平。毛利率下降和销售费用率上升，所得税率下降，3Q23公司归母净利率27.8%，同比降0.9pct，扣非净利率变化不大。 估值公司组织架构执行扁平化发展，内部沟通效率及落地执行能力较高，通过数字化手段保证终端库存水平良性，省外市场在消费场景恢复后实现较快恢复。考虑到公司前三季度业绩表现及当前行业环境略有承压，我们调整此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为7.05、8.17、9.25元/股，同比分别增13%、16%、13%，维持“买入”评级。评级面临的主要风险经济恢复不及预期，消费场景缺失，渠道库存超预期。