公司发布24年三季度业绩：24Q1-3收入/归母净利99.4/30.9亿，同比+18.8%/17.1%，对应24Q3收入/归母净利26.4/6.2亿，同比+10.1%/+6.6%，低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别同比+16%/+16%），主要系终端动销弱于预期。产品端，24Q1产品结构持续抬升，核心产品开启升级换代；24Q2核心大单品国缘四开延续稳健表现，在次高端价位竞争力稳步提升；24Q3公司推出千元高端战略新品“国缘2049”，为长期高端化和结构化发展打开空间。市场端，公司在省内精耕攀顶，分品系、分区域开展专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。展望25年，公司省内发展有望持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长空间较大。“买入”。 公司保持稳健增长，省内精耕+区域扩张路径清晰产品端，24Q1-3特A+/特A类收入同比+18.9%/+21.9%，对应24Q3特A+/特A类同比+11.7%/+9.6%，Q3特A及以上收入占比同比+0.9pct，产品结构持续优化。24Q3经济复苏偏缓慢，我们预计淡雅等百元价位产品保持较快增长，对开四开等增速相对稳健，而V3延续高增态势。区域端，24Q3省内/省外营收24.2/2.0亿（同比+9.3%/+23.0%），其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区收入同比+10%/8%/8%/13%/9%/7%，公司在省内分品系、分区域开展专项提升，省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。 截至24Q3末，公司省内经销商较23年末净增加132家至1193家。 货折确认影响毛利率及销售费用表现24Q1-3毛利率同比-2.0pct至74.3%（24Q3同比-5.1pct至75.6%），预计主要系货折确认及国缘升级换代抬高成本所致。24Q1-3销售费用率同比-2.3pct至15.3%（24Q3同比-3.9pct至20.6%，同样系货折确认原因）；24Q1-3管理费用率同比+0.2pct至3.3%（24Q3管理费用率同比+0.5pct至4.6%）；24Q1-3税金及附加率同比-0.1pct至15.1%（24Q3同比-0.9pct至19.4%）；最终24Q1-3/Q3归母净利率同比-0.5/-0.8pct至31.0%/23.7%。 24Q3销售回款30.6亿元，同比-1.8%；经营性净现金流9.8亿元，同比-16.9%。24Q3末预收账款6.1亿元，环比-0.9亿元（同比-8.7亿元）。 增长势能有望延续，维持“买入”评级公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容和省外市场布局，有望借势继续扩大收入规模，看好其未来成长稳健性。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS2.89/3.38/3.97元（前值为3.04/3.64/4.31元），参考可比公司25年平均16xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年16xPE，目标价54.08元（前值为45.60元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布 24年三季度业绩： 24Q1-3收入/归母净利 40.9/5.6亿，同比+6.3%/+33.0%，对应 24Q3收入/归母净利 16.2/2.5亿，同比+0.3%/25.2%。 公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力，随省内竞争格局优化，经营景气度稳步向上。展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比提升下利润率改善逻辑坚实。维持“买入”评级。 各品牌联动赋能， 省内延续稳增， 孔府家酒实现高增，武陵环比提速产品端， 24Q1-3公司白酒业务实现营收 40.6亿（同比+11.9%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+15.7%/+8.4%；对应 24Q3白酒业务 16.1亿（同比+5.9%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+9.9%/+2.3%。市场端 ， 24Q1-3河 北 / 山 东 / 安 徽 / 湖 南 / 其 他 省 份 分 别 实 现 收 入23.4/1.4/4.6/8.1/3.0亿元（同比+9.1%/+33.6%/+4.7%/+13.3%/+41.1%），除省内市场稳步增长外，武陵酒在湖南市场布局出色季度间预计环比提速，孔府家酒实现低基高增。 渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。 Q3毛利率稳步提升， 业绩弹性持续释放24Q1-3毛利率同比-0.5pct 至 66.2%（24Q3同比+0.6pct 至 66.8%）， Q3毛利率提升主要系产品结构优化。 24Q1-3销售费用率/管理费用率分别同比-2.2/-1.1pct 至 26.3%/6.9%（24Q3分别同比+0.1pct/基本持平）； 24Q1-3税金及附加率同比-0.5pct 至 16.4%（24Q3同比-2.0pct），主要系季度间确认节奏存在差异；最终 24Q1-3/Q3归母净利率同比+2.7/+3.1pct 至13.6%/15.6%。 24Q3销售回款 16.2亿元（同比-11.9%）， 24Q3末合同负债 17.5亿元（环比/同比分别-1.1/-2.8亿元），公司现金流或存在一定压力。 期待利润弹性继续释放，维持“买入”评级考虑到外部环境对动销的影响， 我们下调了公司收入增速预测，预计 24-26年 EPS 0.96/1.13/1.31元（前值为 0.96/1.20/1.44元），参考可比公司 25年平均 22xPE 均值（Wind 一致预期），公司 24-26年净利 CAGR（22%）高于可比公司均值（13%），给予公司 25年 24xPE，目标价 27.12元（前值为 22.10元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布24年三季度业绩，24Q1-3营收275.2亿（同比-9.1%），归母净利85.8亿（同比-15.9%），扣非净利84.0亿（同比-17.4%）；对应24Q3营收46.4亿（同比-44.8%），归母净利6.3亿（同比-73.0%），扣非净利4.6亿（同比-81.4%）。公司业绩表现低于我们此前预期（24Q3收入/扣非归母净利分别同比-3%/-5%），主要系终端动销弱于预期。产品端，24Q1海之蓝/梦6+速度较快，24Q2梦6+出厂价上调，持续引领品牌势能，24Q3面对外部压力公司主动调整，蓄力未来长期健康发展。渠道端，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列梳理基本完成，24Q3公司主动调控节奏，但行业复苏偏缓慢叠加公司费用投放刚性致盈利整体承压。展望25年，我们期待外部需求稳步恢复下公司业绩持续改善，维持“买入”评级。 公司主动调整经营节奏，深度拓展全国化布局24Q3公司合理调控发货节奏，在旺季节点通过数字化营销手段，有效监控主导产品的终端库存和开瓶情况，进一步消化市场和库存压力。产品端，公司通过梦之蓝手工班“年份酒”概念持续塑造品牌，梦6+、水晶梦等受外部环境影响略有承压，但在次高端价格带规模仍保持行业领先，海之蓝在省外市场表现稳健，受益低端产品向上升级红利。渠道端，公司持续推动厂商一体化建设，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，稳定和提升经销商信心。市场端，公司着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场，深度拓展全国化，为公司中长期发展奠定基础。 产品结构+刚性费投放影响净利率表现24Q1-3公司毛利率同比-2.0pct至73.8%（24Q3同比-8.6pct至66.2%），我们预计毛利率下滑主要系外部环境影响下产品结构下行的影响。费用端，24Q1-3销售费用率同比+2.4pct至14.2%（24Q3同比+12.3pct至27.8%），主要系刚性的市场促销费用等影响；24Q1-3管理费用率同比+0.2pct至5.2%（24Q3同比+4.3pct至10.3%）。最终24Q1-3/24Q3扣非净利率同比-2.5/-14.2pct至31.2%/13.6%。24Q3销售回款64.2亿（同比-33.5%）。24Q3末合同负债49.7亿元，环比+10.3亿元，同比-5.5亿元。 期待外部需求稳步恢复，公司业绩持续改善，维持“买入”评级考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS5.60/5.78/6.07元（前值为6.82/7.56/8.47元），参考可比公司25年平均20xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年20xPE，目标价115.60元（前值为109.09元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

24Q1-3公司实现营收/归母净利37.9/11.3亿（同比+5.6%/+10.0%），对应24Q3收入/归母净利20.7/8.8亿（同比+0.4%/+7.7%），收入表现低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别同比+5%/+5%），主要系终端动销弱于预期。收入端，24Q1春节期间公司积极促动销，Q2积极维护渠道健康和价值链稳定，Q3保持既定战略，新财年在外部环境承压下仍实现增长。利润端，24Q3精细化费用投放，归母净利率同比+2.9pct至42.6%。展望24年全年，伴随公司渠道健康度持续提升，消费者培育有望赋能动销；中长期视角下，产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，我们仍期待终端动销边际向上，持续修复。维持“买入”。 三大战略稳定推进，中档酒放量带动公司增长产品端，24Q1-3公司高档/中档白酒实现收入34.6/2.0亿（同比+1.4%/+41.1%），24Q3实现收入19.4/1.0亿（同比-2.0%/+87.2%）。24Q3公司持续聚焦大单品，以天号陈为代表的中档酒放量维持成长势头，高档酒以培育产品势能为主布局市场。渠道端，24Q1-3新渠道/批发代理收入3.3/33.2亿（同比+1.1%/+3.1%），24Q3收入1.2/19.2亿（同比-0.4%/+0.3%）。市场端，公司持续强化水井坊高端属性，通过扩大营销队伍、提升团购质量等，不断扩大渠道覆盖面，公司持续深耕八大核心市场的同时，新兴市场寻求弹性。 毛利率提升+费用端优化，提振Q3盈利能力24Q1-3毛利率同比-0.2pct至82.9%（24Q3同比+0.9pct至84.6%），我们判断系核心产品臻酿八号提价影响带动。公司费用端持续优化投放，24Q3销售费用率/管理费用率分别同比-4.0/+0.5pct至8.4%/4.0%。叠加24Q3税金及附加率同比-0.9pct至15.0%，最终24Q1-3/Q3公司归母净利率同比+1.2/+2.9pct至29.7%/42.6%，盈利能力稳步提升。24Q3销售回款23.1亿，同比-0.8%；经营性净现金流10.7亿，同比-20.5%，现金流受外部环境影响略有压力。24Q3合同负债10.6亿，环比/同比分别-0.2/-0.7亿。 期待外部环境改善，带动公司动销提速，维持“买入”评级作为典型的次高端酒企，公司受外部环境影响程度较大，期待未来外部环境改善带动公司销售提速。但考虑到当前消费复苏仍需时间、行业竞争压力依然较大，我们下调了公司营收和利润增速预测，预计24-26年EPS2.81/3.02/3.24元（前值为2.96/3.41/3.93元），参考可比公司25年平均17xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年17xPE，目标价51.36元（前值为50.39元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

公司发布 24年三季度业绩： 24Q1-3收入/归母净利 679.2/249.3亿，同比+8.6%/9.2%，对应 24Q3收入/归母净利 172.7/58.7亿，同比+1.4%/+1.3%，低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别同比+5%/+5%），主要系终端动销弱于预期。 产品端， 24Q1普五实现稳健增长， 1618和非标产品动销亮眼； Q2淡季公司控货挺价动作坚决； Q3公司动销/价格并重，持续聚焦品牌价值提升。另外，公司发布未来三年分红规划， 预计在 2024-2026年每年度现金分红总额占当年归母净利比重不低于 70%，且不低于 200亿元（含税），体现公司对股东利益的重视和对未来发展的信心。 中长期视角看，公司战略规划清晰，核心单品在千元价位品牌力突出，高质量发展有望延续。 维持“买入”评级。 主产品以稳为主、量价平衡，渠道建设纵深推进产品端， Q3旺季公司动销以稳为主，积极维护主产品价盘，库存控制在合理水平，当前普五量价平衡； 1618产品在宴席场景持续发力， 我们预计其保持较快增速； 45度和 68度产品不断推进，为公司营收贡献增量；经典五粮液 10/20/30/50系列定位于超高端，当前仍处市场培育阶段、意在提升品牌价值；系列酒价格定位契合当前消费趋势，预计亦实现稳健增长。渠道端，五粮液产品坚定扶商/优商/强商，持续推进“三店一家”建设，同时公司明确补贴政策、积极修复渠道利润、提振渠道信心；系列酒产品市场分类分级建设有序推进，终端建设提质增效，渠道掌控力不断加强。 盈利能力保持稳定， 现金流表现亮眼24Q1-3毛利率同比+1.2pct 至 77.1%（24Q3同比+2.8pct 至 76.2%）， 预计系产品结构优化带动毛利率提升。24Q1-3销售费用率同比+1.5pct 至 11.5%（24Q3同比+2.8pct 至 14.0%）； 24Q1-3管理费用率同比-0.3pct 至 3.6%（24Q3管理费用率同比+0.2pct 至 4.0%）； 24Q1-3税金及附加率同比-0.1pct 至 14.3%（24Q3同比持平为 14.8%）；最终 24Q1-3/Q3归母净利率同比+0.2pct/基本持平至 36.7%/34.0%。 24Q3销售回款 282.1亿元，同比+18.7%；经营性净现金流 163.7亿元，同比+48%。 24Q3末合同负债 70.7亿元，环比-10.9亿元， 同比+31.2亿元。 提质增效，行稳致远，维持“买入”评级五粮液品牌力突出需求稳定，看好公司品牌价值稳步提升，分红规划落地后也给长期股东带来良好回报。考虑需求恢复节奏影响，我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 8.52/9.34/10.22元（前值为 8.64/9.60/10.68元），参考可比公司 25年平均 15xPE 均值（Wind 一致预期）， 作为行业强品牌力龙头， 给予公司 25年 20xPE，目标价 186.81元（前值为 155.51元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布24年三季度业绩：由于公司新增对同一控制下企业合并报表，公布了调整后24Q1-3财务数据、24Q3收入及归母净利数据，但并未公布完整追溯后的24Q3、24H1数据，故后文论述中涉及未披露的已调整数据，以历史公布数据为准。公司24Q1-3收入/归母净利55.1/20.1亿（同比+13.8%/20.2%），对应24Q3收入/归母净利17.1/6.2亿（同比+2.3%/2.9%）。 产品端，公司聚焦洞藏系列，预计洞藏系列延续增长，24Q1-3中高端白酒营收占总营收比重同比+2.5pct至77.0%，规模效应下费率仍有优化，24Q1-3归母净利率同比+1.9pct至36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓。维持“买入”评级。 产品结构稳步提升，延续省内深耕趋势产品端，24Q3中高档白酒/普通白酒收入13.0/3.4亿，同比+7.1%/-9.2%，其中中高档白酒收入占比同比+2.9pct至75.8%，主要系100-300元价格带持续扩容，我们预计24Q3以洞9、洞16为代表的洞藏系列表现仍相对突出，洞藏系列占比提升。市场端，24Q3省内/省外分别实现收入11.2/5.2亿，同比+6.8%/-3.6%，省内收入占比同比+2.3pct至65.3%，主要系省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升。渠道端，24Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入1.0/15.3亿，同比+11.9%/+2.8%，截至24Q3末，省内/省外经销商达782/640个，较23年底净+50/-13个。 结构优化带动毛利率提升，2024Q3归母净利率同比微增24Q1-3毛利率同比+3.1pct至74.3%（24Q3同比+2.5pct至75.6%），产品结构优化带动毛利率提升。24Q1-3销售费用率同比-0.1pct至8.3%（24Q3同比+0.9pct至9.1%）；24Q1-3管理费用率同比-0.3pct至3.0%（24Q3管理费用率同比+0.4pct至3.4%）；24Q1-3税金及附加率同比-0.2pct至14.7%（24Q3同比+0.2pct至14.8%）；最终24Q1-3/Q3归母净利率同比+1.9/+0.2pct至36.4%/36.5%。24Q1-3销售回款57.4亿元，同比+10.4%；经营性净现金流12.7亿元，同比+22.3%。24Q3末预收账款（合同负债+其他非流动负债）4.3亿元（环比-0.6亿元/同比-1.2亿元）。 大众价位扩容红利下公司仍有望实现稳健增长，维持“买入”评级我们看好公司在省内大众价位红利下具备的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产品结构持续优化，但考虑到外部环境对动销的压力，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS3.37/3.97/4.65元（前值为3.61/4.38/5.22元），参考可比公司25年19xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年19xPE，目标价75.43元（前值为68.56元），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

首次注销式回购方案公布，公司主动市值管理有望提振市场信心9月20日，公司发布公告拟以30-60亿元回购股份，用于注销并减少公司注册资本，回购股份价格不超过1795.78元/股（含），本次方案系公司上市23年来首次实施注销式回购。年初以来公司延续高质量发展，24Q3分别发布三年分红规划与注销式回购计划，主动市值管理动作和治理体系更加精细。全年来看，我们认为领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上。预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，参考可比公司24年平均16xPE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司24年25xPE，目标价1730.00元，“买入”。 上市以来首次注销式回购，公司加强市值管理，具有一定的行业示范效应据公司公告，公司拟以自有资金实施股份回购计划，拟回购股份的资金总额为30-60亿元，回购价格上限为1795.78元/股，预计本次回购股份数量约167.06-334.12万股，约占公司公告日（2024.09.20）已发行总股本的0.13%-0.27%，回购股份将用于注销并减少公司注册资本。本次回购计划是贵州茅台上市23年以来首次回购，我们预计注销式回购将对公司每股收益略有增厚；对行业而言，在当前部分酒企估值性价比突出、但行业需求相对平淡的背景下，茅台作为行业龙头，本次市值管理动作具有一定的行业示范效应，有望提振市场信心。 公司治理体系更加现代化和精细化，全年15%收入增长目标基础坚实年初以来公司延续高质量发展，主要指标稳定向好。产品端，公司充分利用技术性调节工具箱，通过主动调节渠道、精细化量价策略等形式稳定二季度以来的市场价格波动，公司上半年顺利实现稳健增长，同时为实现全年15%收入增长的目标打下坚实基础；中秋旺季来看，飞天茅台需求仍较为刚性，公司核心竞争力不改。品牌端，公司围绕“品质、品牌、环境、工艺、文化”等维度，利用重大节点和事件开展推广宣传，持续强化核心竞争力。治理端，24年8月公司发布24-26年度分红规划并将每年度分红率提升至不低于75%，9月发布拟进行注销式回购公告，治理体系更加现代化、精细化。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，未来高质量发展可期；主动市值管理措施的落地，更凸显了公司的长期配置价值。我们维持24-26年盈利预测，预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，给予目标价1730.00元（前次1937.51元），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。

公司延续高质量发展，分红规划落地提振市场信心24H1营业总收入/归母净利834.5/417.0亿（同比+17.6%/+15.9%）；24Q2营业总收入/归母净利369.7/176.3亿（同比+17.0%/16.1%）。公司延续高质量发展，为实现全年15%收入增长目标打下坚实基础。公司发布24-26年度分红规划，计划将每年度分红率提升至不低于75%（过去5年常规分红均为51.9%）。 展望24年，我们认为领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略及海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上。预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，参考可比公司24年平均19xPE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司24年28xPE，目标价1937.51元，“买入”。 量价策略更趋精细，Q2系列酒实现高增，海外市场稳步拓展24H1茅台酒/系列酒营收685.7/131.5亿（同比+15.7%/+30.5%），24Q2营收288.6/72.1亿（同比+12.9%/+42.5%）。二季度茅台飞天批价有所松动，主要受需求波动、黄牛抛货等边际因素影响，公司采取更精细化的量价策略，当前批价企稳回升。分渠道看，24H1直销/批发营收同比分别+7.3%/+26.5%，24Q2营收同比分别+5.8%/+27.4%，Q2直销收入占比同比下降（营收占比同比-4.5pct至39.9%），其中i茅台实现不含税收入49.1亿（同比+10.6%）。此外，公司稳步拓展海外市场，24H1国内/海外营收797.2/22.1亿元（同比+18.4%/+8.4%），分别实现毛利率91.7%/92.6%。 盈利能力相对平稳，现金流充沛，蓄水池仍足24H1毛利率同比-0.1pct至91.9%（Q2同比-0.1pct至90.9%），主要系茅台系列酒高增所致。24H1销售费用率同比+0.6pct至3.1%（Q2同比+0.7pct至4.0%）；24H1管理费用率同比-0.8pct至4.6%（Q2同比-1.0pct至4.8%）；24H1税金及附加率同比+1.2pct至16.2%（Q2同比+0.8pct至17.0%）；最终24H1/Q2归母净利率（归母净利/营业总收入）同比-0.7/-0.4pct至50.0%/47.7%，盈利能力整体保持稳健。同时，公司24H1销售回款870.9亿元（同比+26.1%）；经营性净现金流366.2亿元（同比+20.5%）。24Q2末，公司合同负债99.9亿元，同比/环比分别+26.6/+4.7亿元，蓄水池仍足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，常规分红率的提升护航公司长期配置价值，未来高质量发展可期。考虑到消费需求恢复节奏，我们略下调25-26年盈利预测，预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元（前次69.20/78.97/89.94元），给予目标价1937.51元（前次2214.30元），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。

经营稳中向好，业绩逐季改善24H1实现营收/归母净利 17.2/2.4亿元（同比+12.6%/+19.5%）；对应 24Q2营收/归母净利 7.9/0.6亿元（同比+16.6%/+29.6%）。收入端， 24Q1的春节期间公司积极促动销； 24Q2保持既定战略，积极维护渠道健康和价值链稳定， 在外部环境承压下仍保持增长。 利润端， 24Q2精细化费用投放， 归母净利率同比+0.7pct 至 7.1%。展望全年，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上，逐步修复。 我们预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元，参考可比公司 24年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），给予其 24年 17x PE，目标价 50.39元，“买入”。 坚定聚焦三大战略， 营销改革持续突破公司坚定聚焦产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略。 1） 产品端，24H1高档/中档酒营收 15.2/1.0亿元（同比+6%/+13%）， 24Q2顺应消费分层需求， 加大以臻酿八号为代表的次高端大单品投入， 对天号陈帝黄瓶为代表的 300元以下产品同样加大支持， 产品势能逐步提升。 2） 渠道端，上半年积极维护价值链稳定， 加大 BC 联动及宴席精细化运作， 24H1新渠道/批发代理营收 2.1/14.1亿元（同比+2%/+7%）。 3） 市场端， 持续强化水井坊高端属性，渠道与品牌端共同发力； 通过扩大营销队伍、 发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。 费用优化提振，公司 Q2盈利水平稳步提升24H1公司毛利率同比-1.5pct 至 81.0%， 主要系非主营低毛利率业务拖累整体表现。费用端， 24H1销售费用率同比-2.2pct 至 33.8%（24Q2同比-8.9pct至 32.2%）， 预计系公司提高费效比所致， 24H1管理费用率同比+1.1pct 至14.3%（24Q2同比+3.0pct 至 20.0%），基数原因导致 Q2费用率水平同比波动较大；最终 24H1归母净利率同比+0.8pct 至 14.1%， 24Q2同比+0.7pct至 7.1%，盈利能力稳步提升。 此外，公司 24Q2合同负债环比-0.8亿元（同比-0.1亿元），24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9亿元（同比-3.1亿元）； 24H1现金回款为 16.9亿元（同比基本持平）。 预计公司将继续保持稳健增长，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放， 当前业绩稳步恢复；考虑到外部消费环境承压， 我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元（前次为 3.03/3.51/4.08元），目标价 50.39元（前次 60.60元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能老白干酒是河北省白酒龙头，素有“河北王”称号，面临12-15年行业调整及全国名酒抢夺省内份额的发展困局，公司通过：1）品牌聚焦以重点突破；2）把握核心终端以深化省内渗透；3）外延并购以加速省外扩张；三架马车齐驱突围成功，实现“河北王”强势回归。当前行业再次步入稳步复苏阶段，公司再迎来主品牌本土市占率提升与武陵名酒省内外加速渗透的关键节点。 我们看好主品牌顺利承接省内主流价位升级/竞争格局改善下的发展红利、武陵酒全省化/全国化拓展贡献的汇量增长，盈利端在产品结构稳升/费效持续优化带动下有望持续释放弹性。22-23年公司顺利完成股权激励考核目标，进一步释放经营活力。我们预计公司24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，参考可比24年平均22xPE（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（25%）快于可比（20%），给予24年25xPE，目标价23.55元，“买入”。 老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内市占率有望持续提升衡水老白干酒作为主品牌，是公司的基本盘和生命线。河北省白酒市场包容度较强，次高端价位省外名酒聚集，大众酒价位区域酒割据，竞争较为激烈。 公司本部着力运作“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌线，通过联营一体化赋能渠道，把控“厂家-经销商-核心终端-核心消费者”全链路体系，推进省内深度覆盖；联手板城，于香型/市场/渠道达成优势互补，持续稳固“河北王”地位。近年来，公司持续以高端塑品牌、中端保增长，有望顺利承接省内主流价位带放量升级带来的增量空间，进一步抢占市场份额、扩大省内龙头优势。24Q1公司省内营收同比增长20%+，基地市场释放增长活力。 武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启全省+全国化新征程武陵酒具备名酒基因与深厚群众基础，发展空间值得期待。公司2015年改革带来基本面的大幅改善，核心在于创新开拓了渠道短链模式，以“高终端利润+消费者直达+强控价体系”实现对渠道和价盘的强掌控；19年武陵酒营收破5亿元，顺利完成第一个五年计划。展望未来，1）省内：公司于大本营常德市场积累的打法经验已于长沙市场得到验证，于省内其他薄弱区域复制成功的可行性较高，省内收入翻倍可期；2）省外：广东/河南/福建/河北核心四省率先发力；随产能制约因素逐步解除，武陵酒背靠名酒品牌与优质品质，有望在存量竞争的名酒竞争中释放更大活力，中长期可看全国化。 利润弹性有望兑现，首次覆盖给予“买入”评级看好主品牌高端化及武陵酒省内外放量空间，利润弹性有望稳步兑现；预计24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，目标价23.55元，首次覆盖，“买入”。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

24H1归母净利同比大幅下滑，经营压力持续释放公司发布 2024年半年度业绩公告， 预计 24H1营收 10亿元左右，同比下滑 35%（预计 24Q2营收 5.1亿元，同比下滑 12.3%）； 预计 24H1实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下滑 69%-74%（预计 24Q2净利润 0.37-0.57亿元，同比下滑 54%-70%）。 上半年外部需求呈现弱复苏态势，公司积极去化库存；预计 24H1内参增长有限，湘泉等中低端产品贡献收入，叠加费用端投入刚性，进而拖累整体利润表现。展望来看，我们预计公司将持续开展BC 联动和费用改革，内参保障品牌价值、强调动销质量，湘泉顺应趋势汇量增长。 预计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元， 参考可比公司 24年平均25xPE（Wind 一致预期），考虑公司 24年公司业绩压力充分释放， 是仍具备全国化逻辑的标的， 给予 24年 38xPE，目标价 41.07元， 维持“买入”。 压力边际释放，渠道健康为王公司第二季度营业收入降幅较第一季度大幅收窄（24Q1营收同比下滑49%）， 预计系终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化， BC 联动的市场正向循环逐步形成。 分产品看， 预计 24Q2内参营收贡献较少，湘泉投放环比增加，酒鬼中低档系列产品也贡献了主要增量，公司中低端产品市场表现显著好于次高端产品。分市场看，公司上半年在省内需求和品牌力较强，湘西周边提增量，湘北/湘南做覆盖，乡镇市场持续跟进， 省外经销商当下以稳价为主。整体来看， 24Q2公司继续释放报表端压力， 核心仍是保障动销和库存去化， 我们预计内参系列以维持渠道健康为主要目标，湘泉将顺应大众价位红利进行调整，未来公司将持续深耕省内，做好省内下沉。 产品结构下行、费用投放刚性，导致 Q2盈利能力承压Q2公司归母净利增速大幅低于收入表现，净利率下行，一方面受产品结构下行影响，次高端及以上产品压力较大，公司二季度以中低档价位动销为主； 另一方面，公司为实现保障动销和库存去化目标，同时考虑到消费者培育和市场氛围恢复， 销售费用前置，费用投放较多，销售费用率有所上升，也对盈利能力产生一定影响。我们预计在当前的消费环境下，公司仍将处于调整期， 期待 24年收入/利润表现季度间环比改善， 压力持续释放。 期待后续经营改善， 维持“买入”评级考虑终端需求偏弱，公司短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我 们 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元 （ 前 次1.66/1.93/2.24元），目标价 41.07元（前次 56.44元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

洞藏引领升级， 增长势能不减23 年实现营收/归母净利 67.2/22.9 亿元（同比+22%/+34%），对应 23Q4营收/归母净利同比+19%/+26%； 24Q1 实现营收/归母净利 23.2/9.1 亿（同比+21%/+30%）。 产品端，洞藏系列势能持续向上，产品结构升级稳步推进， 23Q4/24Q1 中高端白酒营收占比分别同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续， 提升省内市占率的同时，省外积极推进华东市场开拓。 今年是公司冲击百亿至关重要的一年，预计洞藏系列放量将继续引领产品结构升级， 公司成长势能有望延续。 预计 24-26 年 EPS 3.61/4.44/5.31 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期）， 考虑公司省内洞藏加速释能， 成长性突出，认可估值溢价， 给予其 24 年 24x PE，目标价 86.64 元，“买入”。省内持续精耕， 产品结构持续优化，品牌认可度提升产品端， 23 年中高档白酒/普通白酒收入 50.2/13.8 亿（同比+27.8%/+8.7%）； 24Q1 收入 18.8/3.6 亿（同比+24.3%/+11.9%）； 23Q4/24Q1 中高档白酒收入占比同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%，主要系 100-300 元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级。 市场端， 公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升， 23 年省内/省外收入45.2/18.8 亿（ 同比+31.5%/+6.9%） ； 24Q1 收入同比+30.2%/-1.0%， 23Q4/24Q1 省内收入占比同比+5.9/+4.9pct 至 74.3%/79.1%。 截至 24Q1末，省内/省外经销商达 750/640 个，较 23 年底净+18/-13 个。24Q1 公司毛利率同比+3.9pct，归母净利率同比+2.7pct23 年毛利率同比+3.3pct 至 71.4%（23Q4 同比+4.0pct 至 70.7%）， 主要系产品结构优化所致， 销售费用率同比-0.5pct 至 8.7%（23Q4 同比-0.2pct 至9.1%），管理费用率同比-0.4pct 至 3.1%（23Q4 同比-0.1pct 至 3.1%）， 23年归母净利率同比+3.1pct 至 34.0%（23Q4 同比+1.9pct 至 33.0%）。 24Q1毛利率同比+3.9pct 至 75.1%， 盈利能力继续向上， 24Q1 销售/管理费用率同比+0.3/-0.3pct 至 6.7%/2.3%，归母净利率同比+2.7pct 至 39.3%。 24Q1公司销售回款 23.2 亿，同比+19.2%； 经营性现金流量净额 6.2 亿，同比+26.7%，现金流表现良好。 24Q1 末， 合同负债为 5.1 亿（同比微增）。增长势能有望延续，维持“买入”评级看好公司在大众价位红利下省内的均衡发展，未来洞藏系列势能将持续向上， 产品结构持续升级。 维持盈利预测，预计 24-25 年 EPS 为 3.61/4.44元， 引入 26 年 EPS 5.31 元， 目标价 86.64 元（前次 93.86 元），“买入”。 风险提示： 原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

2023圆满收官，24年有望再上新台阶公司公告 2023年生产经营情况，23年总营收/归母净利约 1495/735亿，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年度目标（营收同比+15%）；23Q4预计总营收/归母净利约 441.8/206.2亿，同比+17.0%/+12.6%。23年公司生产茅台酒/系列酒基酒约 5.72/4.29万吨，同比+0.7%/+22.2%，产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售打下基础。我们看好公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，高质量发展有望延续。预计 23-25年 EPS 58.80/69.99/81.12元，参考可比公司 24年 PE 平均 21x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，市场化举措落地给予更高溢价，给予 24年 32xPE，目标价 2239.68元，“买入”。 23Q4茅台酒发货节奏稳健，系列酒收入提速23年茅台酒/系列酒营收约 1258/204亿，同比+16.8%/+29.9%；对应 23Q4营收约 385.3/48.1亿，同比+15.2%/+41.4%。此前公司公告自 23.11.1日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度为 20%，预计 23Q4已对报表端产生正向贡献；提价后公司针对飞天及非标产品保持稳健投放节奏。此外，系列酒 23年在茅台 1935等产品拉动下保持较快增长（茅台 1935全年完成百亿销售目标），23年公司在 i 茅台上含税销售额预计超 190亿元（截至 23.12.29日，下同），23Q4含税销售额预计约 48亿元，其中茅台 1935在四季度总投放量同比增长约 50%，贡献主要增量。 经营更趋市场化，高质量发展有望持续兑现展望春节旺季，高端白酒礼赠/宴请需求韧性仍足，公司开启春节打款备货，当前渠道信心充足，开门红可期。近年来非标产品投放增加、非标及系列酒提价、直营比例提升等方式陆续落地，公司营销改革持续深入。11月以来更是通过飞天提价、连续 2年实施特别分红、系列酒提价（酱香经典提价10元至 218元/瓶，金王子酒提价 20元至 178元/瓶）的方式积极响应市场，经营和治理更加市场化。我们继续看好公司深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+高品质量价运作，增长工具箱充沛，业绩在市场化经营思路的指导下有望持续兑现高质量发展。 长期高质量发展可期，维持“买入”评级公司长期高质量发展可期，考虑外部环境对需求的影响，我们略下调盈利预测，预计 23-25年 EPS 为 58.80/69.99/81.12元（前值 59.33/70.93/82.34元），给予 24年 32x，目标价 2239.68元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

增长势能强劲，百亿目标顺利达成公司公告2023年主要经营数据，23年预计实现营业总收入100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，对应23Q4实现营业总收入16.8亿元左右，同比增长22.99%左右。今年以来，受益于大众价位带拓宽叠加婚宴扩容双重红利，公司全年百亿目标顺利兑现。从产品端看，公司多元化产品矩阵协同发展，V系和开系两大系列势头强劲，V系攻坚高价位带市场，开系精耕稳固基本盘；从市场端看，公司省内市场全面起势，省外市场在赛马机制下成效初显。我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS为2.53/3.07/3.74元，参考可比公司24年平均20xPE（Wind一致预期），考虑公司正处于省内外渠道扩张红利期，增长势能强劲，给予24年22xPE，目标价67.54元，“买入”。 系、开系增长强劲，省内布局全面起势今年以来，公司在百亿目标引领下积极布局，产品结构持续优化，省内市场全面起势。受益于宴席场景需求回补，我们预计对开、四开延续大单品优势表现，保持稳健增长；淡雅、柔雅、单开等受近两年大众价位景气度抬升影响实现高增；高端产品系列V系同样在低基数上实现高增，V3经调整后步入快速发展通道；公司新品六开定位高端化，以填补高线价格带、拔高开系定位、助力产品结构优化为目标，正处于前期培育阶段。此外，我们预计公司23Q4继续保持省内全方位增长的势头，公司在南京/淮安以县区为单位布局渠道下沉，苏中、苏南加速开拓。 2024省内持续释能，省外布局展开，股权激励目标有望顺利完成公司充分考虑明年的经济环境和省内竞争变化，以市场高质量发展为目标开展24年工作。据酒业家，11月中下旬今世缘国缘品牌开启“大干90天、拿下开门红”活动，目前正处于春节旺季备战的关键期。展望24年，公司省内经营势能有望延续；省外也将继续围绕10个重点板块市场布局扩张，抢位长三角重点市场，稳步推进省外市场培育。根据公司股权激励要求，预计24年公司营收目标不应低于122.1亿元（同比增长约21.5%），扣非归母净利润不应低于30.9亿元，我们预计公司大概率实现激励目标。 增长势能有望延续，维持“买入”评级公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容，有望借势继续扩大收入规模，我们看好其未来成长的稳健性；但考虑到外部环境影响需求修复速度，我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS2.53/3.07/3.74元（前值2.53/3.17/3.95元），给予24年22xPE，目标价67.54元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

事件:2023 年 8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入 218.73 亿元，同比+15.68%；归母净利润 78.62 亿元，同比+14.06%；扣非归母净利润 77.13 亿元，同比+16.11%；EPS 5.22 元/股。 投资要点: 1、2023Q2 实现稳健增长，产品结构优化，省外市场加速开拓。 2023Q2 公司实现营业收入 68.3 亿元，同比增长 16.1%；实现归母净利润 21.0 亿元，同比增长 9.9%；实现扣非归母净利润 20.5 亿元，同比增长 17.3%，保持稳健增长。分产品看，上半年公司中高档酒实现营收 190.5 亿元，同比增长 18%，普通酒实现营收 24.1 亿元，同比增长 4%，我们预计上半年水晶梦和天之蓝随消费场景恢复增速较快，海之蓝保持稳健增长，梦 6+受所在价格带影响整体承压。分区域看，上半年公司省内实现营收 94.6 亿元，同比增长 10%，我们预计系南京市场仍处调整，苏中市场受竞品起势影响所致；公司省外市场实现营收 120 亿元，同比增长 21%，我们预计北京、上海、江西、湖北等近年来表现出色的市场延续高增态势。 2、2023Q2 毛利率大幅增长，盈利能力保持平稳。2023Q2 公司扣非归母净利率同比+0.3pct 至 30.0%，盈利能力保持平稳。整体来看，二季度公司毛利率同比+8.6pct 至 75.1%，我们预计系去年同期中档产品海之蓝放量较多，今年上半年次高端结构有所补回，产品结构升级所致。2023Q2 公司销售费用率同比+6.1pct 至 16.8%，我们预计系公司上半年加大市场投放力度，叠加去年同期受外部环境影响基数较低所致。同时，公司税金及附加比率及管理费用率同比分别+4.6pct 和-1.7pct，综合作用下公司扣非归母净利率保持稳定。此外，公司受投资净收益、公允价值变动净收益下滑影响，二季度非经常损益有所波动，导致公司二季度归母净利率同比-1.7pct 至 30.7%。 公司期末合同负债为 53.2 亿元，环比/同比均有不同程度下滑，预计为公司二季度主动减轻渠道压力，放缓回款节奏所影响。 3、当前经营环境稳步向好，公司未来向上趋势不改。我们此前强调，洋河之所以陷入调整，一方面是行业原因，即公司中档产品收入占比过高，导致市场向次高端升级的过程中，业绩弹性无法快速释放,另一方面才是自身管理和组织调整的问题。在新任管理层到位后，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成。当前梦 6+在 600 元高线次高端价格带规模领先；水晶梦经营环比显著改善。而天之蓝、海之蓝等产品价盘稳定，仍将受益低端产品向上升级的红利，公司也正在稳步推动产品结构升级。困扰公司的两大核心问题，已基本得到解决。2023 年上半年公司实现稳健增长，当前消费场景稳步恢复，未来长期向上趋势不改。 4、盈利预测和投资评级：考虑到上半年宏观压力下，次高端价位整体承压影响公司业绩弹性，我们略下调公司盈利预测，预计2023-2025 年 EPS 为 7.37/8.78/10.44 元，对应 PE 18/15/13 倍。 但我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司重视员工激励，推动职能下放，考核奖罚分明，经营活力充分释放，继续看好公司未来的成长性，维持“买入”评级。 5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。