公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入37.71 亿元，同比增长10.15%；归母净利润10.55 亿元，同比增长5.46%；扣非净利润10.25 亿元，同比增长0.72%。 投资要点: 发货节奏放缓，Q3 公司收入环比降速。公司三季度实现营收/归母净利润17.0/6.9 亿元，同比分别增长7%和10%，符合此前预告。三季度公司实现白酒业务收入16.9 亿元（同+6.4%），其中量价同比分别增长1.5%/4.8%，今年以来公司坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略，新版井台、典藏等产品陆续推出，坚持圈层营销和团购开拓。三季度公司高档酒实现营收16.6 亿元（同+6%），营收增速放缓一方面受外部经营环境影响；另一方面，部分新品升级后价盘、库存波动，影响发货节奏。此外，中档酒三季度营收同比增长21%，中档酒增速较快预计系公司推出新版天号陈酒，战略发力100-300 元价格带影响。 管理费用优化+其他收益增加，提振盈利能力。2022 年Q3 公司毛利率同比下滑1.4pct 至84.4%，预计系产品结构变动影响。但公司净利率水平同比提升1.1pct 至40.4%，盈利能力提升主因1）疫情影响费用投放节奏，公司Q3 管理费用率同比下滑1.0pct 至3.3%；2）Q3 收到产业扶持资金增加，其他收益同比增长约3300 万元。此外，公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为10 亿元，同比/环比分别增加1.0 亿元和1.3 亿元，“蓄水池”增加。 短期扰动不改行业长期发展趋势，公司未来将持续享受次高端红利。 今年以来，次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力；但长期来看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带。公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位次高端，未来将持续享受次高端扩容红利，预计公司将大概率完成激励目标。 盈利预测和投资评级： 预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.60/3.23/3.94 元，对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17亿元，同比增长30.94%；扣非净利润81.67亿元，同比增长30.12%。 投资要点:利润增速落于预告上限位置，公司业绩韧性凸显。2022年Q3公司实现营收58.6亿元（同+22.3%），归母净利润26.9亿元（同+31.1%），扣非归母净利润同+29.1%，业绩落于预告区间上限位置。预计核心单品国窖延续稳健增长，受经营环境承压的影响，预计低度国窖增速快于高度。同时，预计公司中档酒继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等在去年低基数基础上实现弹性增长。目前公司处于去化库存阶段，预计很快展开“开门红”活动，备战春节旺季，未来仍有望实现高质量增长。 毛利增加+费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼。2022年Q3公司净利率同比提升3.1pct至45.8%，继续维持较高水平。盈利能力提升主因1）毛利率同+1pct至88.5%，预计系低档酒结构优化、头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。2）税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比分别下滑2.2/2.1/0.3pct，费用优化带动盈利能力提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，可以逐步释放利润弹性。 此外，公司2022Q3现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长20%和84%。 公司未来将延续高质量发展。近期市场对于老窖存在担忧，终端调研反馈平淡，我们认为反馈平淡一方面受经营环境的影响；另一方面，高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，但当前飞天茅台、普五、高度国窖等基数已在高位，增速放缓至稳健增长是正常现象。而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年EPS分别为6.82/8.44/10.33元，对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 37.62亿元，同比增长 3.67%；归母净利润 12.02亿元，同比增长 4.47%；扣非净利润 11.81亿元，同比增长 6.84%。 投资要点: 三季度保持稳健经营势头，公司省内地位稳固。2022Q3公司实现营收 14.65亿元（同+5.69%），实现归母净利润 4.62亿元（同-0.16%），扣非归母净利润同比+2.34%。拆分来看，公司高档酒保持稳健增长，省外市场在低基数基础上保持快速增长，三季度高/中/低档白酒同比分别增长 5%/2%/27%，省内/省外收入同比分别增长 3%/16%。在疫情和宏观压力下，三季度公司收入继续保持小幅增长（环比二季度增速转正）；公司历来重视渠道库存和价盘的稳定性，不通过压货做增长，三季度表现反馈了真实的经营情况，公司继续保持相对稳健的经营势头。相比于省内主要竞争对手，近年来公司表现相对落后，主要受营销改革调整速度较慢、合肥市场开拓不利等因素影响，导致原有份额被省内主要竞争对手侵蚀。但我们认为公司在省内产品结构优异，除合肥市场外，公司在省内其他核心市场如安庆、淮北、芜湖等仍表现出色，市场地位稳固，虽然短期承压但未来仍可期待。 毛利率下滑导致 Q3盈利能力承压，公司费用投放依然稳定。三季度公司净利率同比-1.8pct 至 31.5%，盈利能力略有下降主因 1）毛利率同比下滑：三季度公司低档白酒增速较高，受产品结构影响公司毛利率同比下滑 1.5pct。2）税金及附加比率同比提升约 0.9pct。 此外，公司销售/管理费用率保持稳定；预计受税务核算和缴纳节奏影响，三季度公司所得税费率同比下降 1.5pct。 省内升级趋势不改，合肥市场仍是未来发展的关键。公司基本面扎实，近年来经营层面发生积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品价位带，加大营销投入，未来将充分受益于省内消费升级红利。合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公 司未来发展仍要看合肥市场表现，若合肥的改革和开拓节奏受阻，公司表现仍会承压。预计未来市场需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转对公司的预期。 盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，期待改革落地红利催化。同时，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好。预计2022-2024年 EPS 为 2.88/3.74/4.50元，对应 PE 14/11/9倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

事件: 公司发布 2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入 15.61亿元，同比增长 16.42%；归母净利润 2.14亿元，同比下滑 12.08%；扣非净利润 2.16亿元，同比下滑 7.97%。 投资要点: 疫情反复影响三季度业绩，公司稳步开拓省外市场。2022Q3公司实现营收 3.36亿元（同-9.12%），实现归母净利润 0.02亿元（同-96.68%），三季度表现疲软，主因三季度西北地区疫情多点散发，影响销售节奏。整体来看，1）中高档酒受疫情影响下滑，但产品结构继续优化。三季度公司实现白酒业务营收 3.28亿元（同比下滑9.6%），其中公司核心市场西北地区受疫情影响，宴席等消费场景受损，导致三季度高档/中档产品同比分别下滑 7%和 24%；低档酒消费场景相对刚性，同比增长 4%。整体来看，即使中高档产品增长承压，单季度公司高档产品收入占比同比仍增长 2.7pct 至 84.2%，产品结构继续优化，渠道库存及价盘合理。2）疫情反复影响省内表现，省外市场按计划推进。三季度公司省内市场均有不同程度下滑，甘肃 东 南 部 /兰 州 及 周 边 区 /甘 肃 中 部 /甘 肃 西 部 同 比 分 别 下 滑5%/22%/52%/34%，主要受疫情影响。公司省外市场开拓按计划推进，8月成立内蒙古品牌运营公司；单三季度省外收入同比增长 18%，新增经销商 22家，贡献主要增量。 毛利率+管理费用率承压，三季度公司净利率下滑。2022Q3公司净利率水平同比下滑 15pct 至 0.6%，盈利能力承压主因 1）受中高档酒营收下滑、成本提升等因素影响，公司三季度毛利率同-6.9pct 至60.6%。2）管理费用率/税金及附加率同比分别增加 6.8pct/2.3pct，费用率变动预计主要受收入下滑，管理及税金成本相对刚性的影响。 此外，三季度公司销售收现 16.41亿元（同+6.61%），期末合同负债+其他流动负债 3.12亿元（环比-0.15亿元，同比+1.19亿元）。 盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分；三季度公司控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团，回溯公司过往发展历程，亚特集团对管理 团队的干涉较少，实控人变化使得管理层可以更加专注于企业经营。 短期来看，公司前三季度受西北地区疫情反复的影响而承压；但长期来看，西北市场向 100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将逐步兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。8月公司成立内蒙古品牌运营公司，延续了此前的省外扩张战略，更加积极的省外布局也将为公司贡献增量。 在克服短期扰动后，预计公司未来仍能实现稳步增长。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 0.66/0.95/1.21元，对应 PE 分别为34/23/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入116.64亿元，同比增长25.19%；归母净利55.32亿元，同比增长30.89%；扣非净利54.96亿元，同比增长30.59%。 投资要点:国窖稳中有升，腰部产品提速，低档酒提价效应显著。2022年Q2公司实现营收53.5亿元（同+24.1%），归母净利26.6亿元（同+29.0%），扣非归母净利同+28.3%，表现符合预期。2022H1公司酒类业务营收同比增长25.6%，其中中高档酒收入同比增长26%至103.7亿元，量价分别增长22%/3%，预计核心单品高度国窖继续保持双位数增长，低度国窖在核心市场需求稳定，增速更高；此外公司中档产品预计继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等均实现弹性增长；由于中高档酒产品结构略有下移，上半年其毛利率同比下滑0.23pct。同时，公司低档酒同比增长20.5%，其中量价同比分别-11%/36%，预计系头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。上半年公司全面启动“百城计划”，优化升级“浪潮计划”，推动全国化和渠道下沉，以加强消费者培育。 费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼，蓄水池充足。2022年Q2公司净利率同比提升1.9pct至49.6%，再创近年来新高。单二季度公司销售费用率/税金及附加比率/管理费用率同比分别下滑1.7/0.7/0.6pct，费用优化带动公司盈利能力继续提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，未来可以逐步释放利润弹性。此外，公司2022Q2现金流表现亮眼，销售收现75.9亿元（同+72%），经营净现金流29.5亿元（同+106%）；同时，公司期末预收款为26.3亿元（同比/环比分别增加10.4/6.4亿元），下半年蓄水池充足。 激励落地加速释能，公司有望顺利完成全年任务。高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，与飞天茅台、普五相比高度国窖基数仍较低，渠道扩张仍有空间；而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。2021年公司激励方案落地后，预计将较好的释放公司经营活力，公司未来业绩确定性较高。疫后公司开展灵活积极的销售政策以加速回款、补贴渠道、去化库存，旺季库存、价盘表现均较为良性，预计双节过后公司大部分市场将顺利完成全年目标。 盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年EPS分别为6.82/8.44/10.33元，对应PE分别为33/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

公司发布 2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入 412.22亿元，同比增长 12.17%；归母净利 150.99亿元，同比增长 14.38%；扣非净利151.10亿元，同比增长 15.05%。 投资要点: 二季度表现符合预期， 产品结构继续优化， 大商支持力度提升。 2022Q2公司实现营收 136.74亿元（同+10.04%），实现归母净利42.76亿元（+10.30%）， 扣非净利同比增长 11.88%，二季度表现符合预期。 1）分产品看， 产品结构继续优化， 系列酒缩量提价。 2022年 H1公司酒类业务营收同比增长 13%，其中销量/吨价同比分别-39%/+86%，主要受五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，缩量提价影响。上半年五粮液/其他酒收入同比+18%/-6%，其中销量同比+15%/-48%，吨价同比+2%/+80%。 2）分区域看， 西部市场贡献主要增量， 大商支持力度提升。 上半年除核心市场西部区域营收同比增长 32%外，其他市场均稳中略增， 东部/中部/北部/南部区域营收同比分别增长 6%/5%/4%/3%。上半年公司前五大客户贡献收入 67.6亿元（同比+88%， 规模超 2021年全年）， 前五大客户占比为 16%（2021年 H1/2021年占比分别为 10%/9%），大商支持力度提升。 公司报表质量承压，预收款下滑明显。 2022Q2公司净利率水平同比微增 0.1pct 至 32.8%， 主要受 1） 产品结构优化，二季度毛利率同+1.9pct 至 73.9%； 2） 管理费用率/所得税率分别同+1.2pct/+1.3pct共同影响。 整体来看， 公司报表质量下滑， 上半年销售收现同比下滑 13%； 期末预收账款下降至 21亿，环比下滑 20亿，同比下滑 50亿；应收票据环比下降 30亿元。 盈利预测和投资评级： 公司人事调整基本到位，未来营销改革的重点预计仍将以普五挺价和品牌建设为主。 近期公司加大中秋发货，并针对渠道出台相应政策改善渠道利润，普五批价仍有波动。当前市场对于公司看法较为悲观，普五批价久未破千、经典五粮液破局不彰、千元价格带需求疲软等问题均对估值形成压制。 但长期来看，千元价格带有充分稳定的消费市场，五粮液仍是千元价格带最有竞争力品牌； 目前千元价格带整体需求不振， 公司压力较大是正常现象。 我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期，继续看好公司的长期稳健增长。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 7.01/8.11/9.39元，对应 PE 分别为24/21/18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情反复导致消费受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期； 5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2022年半年度报告， 2022年上半年实现营业收入 22.97亿元，同比增长 2.42%；归母净利 7.04亿元，同比增长 7.58%；扣非净利 7.20亿元，同比增长 9.94%。 投资要点: 疫情反复影响发货节奏， 合肥市场表现不佳拖累公司业绩，二季度收入环比降速。 2022Q2公司实现营收 9.86亿元（同-7.9%），实现归母净利 2.54亿元（同-4.9%），扣非归母净利同比下滑 2.1%。 二季度收入增速环比下滑，直接原因为 6月最后一周淮北市疫情反复，公司工厂暂时封闭，影响季末发货节奏；另外， 2021年 Q2公司次高端战略单品兼香 518上市并完成首轮铺货， 二季度收入增速较高，有高基数影响。 公司上半年白酒业务营收增速仅为 1.9%，高档酒增速约为 1.8%， 除疫情和基数影响外，销售表现疲软预计与合肥市场竞争加剧，但公司渠道调整速度较慢， 原有份额被省内主要竞争对手侵蚀相关； 除合肥市场外，公司在省内其他核心市场如安庆、淮北、芜湖等仍表现出色，市场地位稳固。 费用优化+所得税率下降， Q2净利率水平微增。 二季度公司净利率同比+0.8pct 至 25.8%，盈利能力继续提升主因 1） 销售费用率同比优化： 二季度公司销售费用率保持稳定（约为 15%，与一季度持平），受基数（2021Q2销售费用率约 17%）影响同比下降 2.3pct。 2） 所得税费率下降： 预计受税务核算和缴纳节奏影响，二季度公司所得税费率同比下降 3.4pct。此外，二季度公司销售收现 9.8亿元，同+2.4%；期末预收款约为 4.1亿元（环比+0.22亿元，同比-1.05亿元）。 省内升级趋势不改，合肥市场仍是未来发展的关键。 公司基本面扎实，近年来经营层面发生积极变化。 当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力， 白酒终端消费氛围火热， 公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品，加大营销投入， 公司将充分受益于省内消费升级红利。 合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大， 公司未来发展仍要看合肥市场表现， 若合肥的改革和开拓节奏受阻， 公司表现仍会承压。 预计未来市场需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转对公司的预期。 盈利预测和投资评级： 我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确， 期待改革落地红利催化。 同时， 公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好。预计2022-2024年 EPS 为 3.35/4.03/4.84元，对应 PE 15/13/11倍， 具备估值性价比， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求； 2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻； 3）省内市场竞争加剧； 4）费用投入加大影响盈利水平； 5）省外扩张不及预期。

事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入12.26亿元，同比增长26.13%；归母净利2.12亿元，同比增长13.06%；扣非净利2.08亿元，同比增长11.78%。 投资要点：1、2022Q2业绩承压，公司克服压力结构持续优化。2022Q2公司实现营收5.20亿元（同+12.2%），实现归母净利0.47亿元（-34.5%），二季度表现低于预期，预计主要受西北地区疫情反复影响。整体来看，1）高档酒保持稳健增长，产品结构持续优化。二季度公司白酒业务营收5.13亿元（同比+12.1%），其中高档/中档/低档产品同比分别增长15%/6%/78%，其中二季度金徽四星增速最高，实现恢复性增长；即使中高档产品增长承压，单季度高档产品收入占比同比仍增长1.6pct至61.8%。2022年上半年预计公司400元以上年份系列增速均超30%，柔和系列增速达40%左右，世纪金徽五星增速约25%。2）疫情反复影响西部区域动销，省外市场稳步开拓。二季度甘肃东南部/兰州及周边区/甘肃中部/甘肃西部同比分别-0.2%/+33.2%/+29.0%/-10.6%，甘肃西部地区以旅游业为主，受疫情影响游客及承办会议数量减少，影响公司动销；省外市场公司开拓顺利，将成立北方运营公司主导内蒙、青海等北部市场；上半年公司新增经销商112家，西安和华东贡献主要增量。 2、产品结构、成本提升、客勤投入等因素导致业绩承压。2022Q2公司净利率水平同比-6.44pct至9.1%，盈利能力承压主因1）受低档酒占比提升、成本提升和赠酒等客勤服务增加等因素影响，公司二季度毛利率同-7.12pct至58.8%。2）此外，销售费用率/管理费用（含研发费用）率同比分别-4.8pct/+2.1pct，费用率变动预计与薪酬考核模式变动，部分广告推广和宣传费用记入7月份所致。此外，二季度公司经营性现金流净额-0.95亿，期末合同负债+其他流动负债3.27亿（环比-1.25亿，同比+1.08亿）。 盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分。当前西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，逐步兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。在复星集团的协同效应下，更加积极的省外布局亦将贡献增量。上半年受疫情反复影响公司表现承压，但克服短期扰动，预计公司未来仍能实现稳步增长。 预计公司2022-2024年EPS分别为0.80/1.04/1.29元，对应PE分别为37/29/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：公司公布《2020年股票期权激励计划（草案变更）》，激励对象为公司高管及核心骨干人员（不超过345人），拟授予不超过770.0万份股票期权(约占总股本0.614%)。股票期权的行权价格为56.24元/份。业绩考核目标为1）以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增速不低于22%/51.3%/90.6%；2）以2021年扣除非经常性损益净利润为基数，2022-2024年增速不低于15%/32.3%/52.1%，且均不低于对标企业75分位值；3）2022-2024年ROE 不低于21.5%，且均不低于对标企业75分位值；4）主营业务收入占营业收入比例均不低于95%。公司将在达到行权条件后的60个月内分三期开放行权时间， 解锁比例为40%/30%/30%。 投资要点： 1、激励落地，目标积极，考核充分激发公司积极性。从覆盖范围看，本次激励7位核心高管平均被授予17.4万份股票期权，其他中层骨干员工（不超过388人）平均被授予1.9万份股票期权；本次激励方案覆盖范围广、市场期待已久，将充分释放公司经营活力。从考核目标看，经计算2022-2024年公司每年营收同比增速将分别不低于22%/24%/26% ； 扣非净利每年同比增速将分别不低于15%/15%/15%（且均不低于对标企业75分位值），对未来三年增长的要求较高，预计未来将加大投入保持市场竞争力；较高的考核目标也将充分激发公司的积极性，体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。此外，本次股票期权方案的成本将在2022-2026年分5年摊销，随业绩增长预计摊销费用对利润影响有限。 2、充分受益次高端红利，十四五公司提速向前。公司定调未来发展“好中求快，好字当头，能快则快”，十四五目标争取提前完成，2022年各项举措有望加速落地；激励落地后其品牌势能和利润弹性也将加速释放。对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。 盈利预测和投资评级：短期看，当前国缘V 系保持高速增长，新版四开顺利导入市场，国缘开系价盘稳固，库存良性。为实现公司高质量发展，二季度公司针对组织、人事和产品端进行调整，落地分品牌事业部制，并对部分机构职能进一步优化。虽然疫情反复和内部架构调整影响公司发货节奏，但预计2022Q2公司依然将保持稳健增长。长期看，公司产品结构优势突出，基地市场需求稳固，未来将充分受益于次高端扩容，实现稳健增长。预计公司2022-2024年EPS 分别为2.02/2.54/3.18元，对应PE 分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；归母净利3.70亿元，同比下滑2.00%；扣非净利3.63亿元，同比下滑6.88%。 投资要点：1、2022H1坚持发力高端化，坚持发力高端化，公司量价齐升。 （1）2022年H1公司实现白酒业务收入20.45亿元（同比+11.5%），其中量价同比分别增长5.7%/5.5%；2022年Q2实现白酒业务收入6.43亿元（同比+8.1%），其中量价分别同比-4.9%/+13.6%。，分产品看，公司坚持产品高端化，新一代井台于2022年4月正式上市，铺货数量稳步提升；同时公司坚持圈层营销，开拓团购业务，推动数字化营销落地，二季度高档酒实现营收6.24亿元（同比+9.8%）；中档酒收入下滑约28%，预计主要受疫情影响。分区域看，部分受疫情影响较小的市场仍保持双位数增长。 （2）上半年公司产品结构持续提升，带动毛利率同比+0.3pct至84.8%；由于公司坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略，销售和管理费用仍处于高位，其销售/管理费用率同比分别+1.8pct/+1.0pct；综合影响公司净利率同比-2.7pct至17.8%。 2、疫情反复致二季度收入短期承压，现金流表现稳健。2022年Q2公司实现营收6.59亿元（同比增长10.36%）；实现归母净利0.07亿元（实现扭亏，去年同期为-0.42亿元），收入表现略低于预期，预计系二季度疫情影响回款、发货节奏所致。二季度公司延续高端化战略，加大渠道和消费者培育工作，费用投放仍保持较高水平，但受益于去年同期高基数影响，销售/管理费用率分别同比-9.4pct/-0.1%。公司二季度受疫情影响而承压，公司整体社会库存高于去年同期，但总体仍处健康水平。此外，公司二季度销售收现7.44亿元（同比+36.82%），预收款（合同负债+其他流动负债）为8.73亿，同比增加2.30亿，环比增加0.18亿。 盈利预测和投资评级：2022年公司业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为15%/15%。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高。预计公司2022-2024年EPS分别为2.84/3.47/4.18元，对应PE分别为26/21/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

公司于 2019年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展趋势。 2016年开始行业进入新一轮景气周期， 主流价格带加速向上升级，中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。 但洋河在本轮复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。 一方面， 2016年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高（约为 80%）， 面对 300元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝（收入占比约为 20%） 对于整体收入的拉动不明显， 公司“船大难掉头”。 另一方面， 公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长， 在本轮升级趋势下， 业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 公司顺应行业趋势，聚焦次高端价位， 深度调整基本走到尾声，2021年进入改革红利释放期。 公司在 2020年下半年调整基本走到尾声， 公司的渠道库存、 主产品价盘、 渠道信心等均有显著改善。 2020年 Q3营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自 2019年 Q3后营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。 洋河之所以调整成功，主要基于两方面： 1）长期看， 消费者对于洋河的认可并未发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力依旧领跑行业。 2）短期看， 公司不回避市场中出现的问题， 2019年以来聚焦次高端， 针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题进行改革。 经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题基本解决， 公司进入到改革红利的释放期。 梦之蓝将成为增长新引擎，公司将顺利完成动能转换，看好长期的业绩确定性。 目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。 梦之蓝系列 2021年销售收入近百亿，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势显著， 公司将充分受益本轮次高端红利。 1）一方面， 600元价位成为下一轮竞争的焦点， 梦6+将持续引领公司成长。 2021年梦 6+收入规模（报表端） 超 40亿，显著领跑 600元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力+600元价格带高速扩容的确定性，我们预计 2021-2024年梦 6+收入复合增速仍将保持 30%+高增，并将顺利实现百亿目标。 2） 另一方面， 2021年梦 3水晶版报表收入超 30亿，产品调整到位后， 水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。 此外，公司设立高端品牌事业部，专注于手工班和梦 9的推广，静待千元价格带扩容机会。 我们认为公司将顺利完成新旧动能转换， 预计未来 3年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近 40%，梦 6+占比提升至约 22%，产品结构优化，持续兑现业绩。 公司综合竞争力领先， 海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长。 1） 公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以快速落地响应。 2） 即使公司面临深度调整、产品换代、中高端降速等问题，海/天系列价盘依然稳固，消费需求稳定。 3） 江苏省区域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲， 一旦渠道推力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。 4）海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河北、东北等市场（占总收入比重约 30%） 仍以 200元作为次高端门槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘稳固。 在次高端扩容的背景下,洋河/今世缘可以实现竞合发展。 当前江苏省内次高端规模约为 200亿+， 2018-2021年以复合 22%的速度扩容，预计未来 3-5年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。 洋河/今世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势， 而今世缘的增长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 盈利预测和投资评级： 长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦 6+和梦 3水晶版进行卡位，我们看好梦 6+和梦 3水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计 2022-2024年 EPS 为 6.36/7.69/9.19元，对应 PE 27/22/18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）海/天系列产品仍需时间调整； 2）酱酒对公司部分市场形成冲击； 3）疫情反复导致消费升级节奏不及预期； 4）食品安全等问题。 5） 部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：公司发布2021年报和2022年一季度报告，2021年实现营业收入50.29亿元，同比增长25.37%；归母净利17.27亿元，同比增长35.38%；扣非净利14.84亿元，同比增长19.45%；EPS 2.88元/股；拟每10股派15元（含税）。2022年一季度实现营业收入13.12亿元，同比增长11.80%；归母净利4.85亿元，同比增长15.53%；扣非净利4.73亿元，同比增长17.46%。 投资要点： 2021Q4坚持控货挺价，收入环比降速，扣非归母净利因促销费用增加+所得税率提升而承压。公司2021全年收入/利润总额顺利实现年初既定目标，2021Q4实现收入14.00亿元（同+5.72%），归母净利5.77亿元（同+39.95%），扣非归母净利同比下滑5.48%。四季度收入增速环比下降预计系年末配合产品挺价而控量；期内非经常损益主要受四分厂搬迁，公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益影响。扣非归母净利下滑，主要是促销费用增加（开瓶扫码促销、终端品牌培育等）+所得税费率提升（年末税务统筹核算提前缴纳）所致。公司全年销售费用同比+0.93亿，销售/管理费用率同比-0.90pct/-0.76pct。 疫情导致发货节奏放缓，影响2022Q1收入表现。公司2022年春节旺销，节前部分产品终端销售价提价，对动销略有影响，节后保持正常回款节奏，价盘稳定。一季度公司白酒业务收入同比增长11.58%，收入增速略低于预期，核心原因在于3月以来安徽省内如合肥、六安、淮南、黄山、芜湖等地均有疫情点状爆发，对餐饮、宴席等消费场景产生影响；而公司的渠道运作模式历来以稳价、挺价为主，很少向渠道压货，疫情爆发导致3月中下旬回款、发货不畅，影响收入端表现，但公司库存依然保持约1个月左右水平。 2022Q1销售收现11.36亿元，同比增长3.0%，经营性净现金流1.56亿元（同比扭亏）；期末预收账款约3.92亿，环比Q4-3.29亿。此外，公司2022Q1毛利率78.0%（同+1.5pct），预计主要是春节期间口子10年及以上产品销量增加带动；销售费用率14.9%（同+2.8cpt），主要是继续投放开瓶扫码等促销费用；此外，公司税金及附加比率/管理费用率分别同比-1.17pct/+0.16pct，综合影响下2022Q1净利率为37.0%，同比增加1.2pct。 营销改革深度推进，产品结构持续提升，静待后续业绩释放。公司基本面扎实，民营体制灵活，近年来经营层面发生变化。未来公司的两大看点，一是在产能瓶颈突破后，坚定推进营销改革，并通过大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一系列操作加强厂家主导权，使得厂商目标趋于一致；同时积极推动经销商和内部团队考核，合肥营销中心也即将落地运行。二是产品结构持续提升，公司200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品，加大营销投入，新推出的战略大单品兼香518也向上升级，释放业绩弹性。目前市场对公司的看法较为悲观，需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转预期。 盈利预测和投资评级：继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性；未来改革红利持续释放，长期向上趋势明确。此外，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好催化。预计2022-2024年EPS 为3.42/4.14/4.99元，对应PE 15/13/11倍，给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

事件： 公司发布 2021年报和 2022年一季度报告，2021年实现营业收入 19.38亿元，同比增长 7.53%；归母净利 3.13亿元，同比下滑 8.53%；扣非净利 3.14亿元，同比下滑 7.83%；EPS 0.67元/股；拟每 10股派 4.10元（含税）。2022年一季度实现营业收入 6.24亿元，同比增长 14.67%； 归母净利 1.08亿元，同比下滑 17.55%；扣非净利 1.10亿元，同比下滑16.2%。 投资要点： 疫情因素导致 2021Q4公司表现承压。2021年公司实现营收 19.38亿元（同+7.5%），归母净利 3.13亿元（同-8.5%）；白酒业务实现收入 19.16亿元（同+6.9%），其中销量/吨价同比分别-3.4%/+10.6%，高 / 中 / 低 档 酒 分 别 实 现 13.5/4.8/0.8亿 元 ， 同 比 增 长0.6%/30.9%/2.1%。2021年公司毛利率同比提升 2.8pct 至 51.4%，主因年初老窖等高档产品直接提价所致。公司距 2021年初制定的营收 23亿元、利润总额 5.5亿元的年度目标仍有一定差距，预计主要受 2021年 10月伊犁地区的疫情影响，部分地区加强封控，物流和发货暂停，2021Q4公司实现营收 4.73亿元（同-26.5%），归母净利0.46亿元（同-66.82%），业绩不及预期。 2022Q1毛利率受基数影响而下滑，盈利能力受损，但现金流表现亮眼，公司逐步摆脱疫情影响。2022Q1公司克服疫情影响，2-3月终端动销逐步回暖，单季度白酒业务实现营收 6.22亿元（同+14.86%），其中高/中/低档酒同比分别增长 9.4%、31.7%和 13.9%；疆内/外同比分别增长 13.0%和 24.9%。但 2021Q1公司归母净利同比下滑18%，净利率同比下降 7.06pct 至 17.4%，盈利能力下滑，一方面由于 2021Q1毛利率居于高位。2021Q1由于产品结构升级+老窖等部分高档产品提价，公司毛利率大幅攀升至 61.0%左右的历史高值，本报告期恢复至合理水平（约 51.0%，同比下降 10.0pct）；另一方面，公司销售费用率同+1.92pct，预计系伊力王酒加大费用投放，营销端加大投入所致。此外，公司现金流及预收款表现亮眼，渠道回款积极，一季度销售收现 6.42亿元（同+43.47%）；经营性现金流净 额 1.36亿元（同+670.75%）；期末预收款为 1.29亿元，同比和环比分别增加 0.91/0.37亿元。 公司稳步推进营销改革，未来将充分受益于疆内经济恢复和文旅发展，承接消费升级红利。经过近几年的管理，疆内发展环境更加和谐稳定；2021年末新领导班子上任后，政府积极推动新疆经济建设，疫情管控逐步放开，被压制近两年的餐饮、婚宴等消费场景明显复苏。作为控股股东第四师旗下唯一主板上市公司，公司是兵团的主要税源，战略地位显著上升。2022年，公司将继续从渠道、组织、品牌和省外布局等方面入手，推动营销和市场化改革。公司作为疆内白酒龙头，本身就是最鲜明的新疆标签之一，未来将充分受益于疆内的经济恢复和文旅发展，承接消费升级红利。 盈利预测和投资评级：公司一季度动销已逐步回暖，随新疆旅游旺季的到来，销售有望加速回升，预计 2022年将恢复至 2019年同期水平。公司是新疆地产酒龙头，未来有望充分享受新疆经济发展的红利，同时期待战投等利好催化落地，助力营销改革。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 1.03/1.21/1.45元，对应 PE 分别为25/21/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复影响疆内消费恢复；2）提价及新品接受度不及预期；3）宏观经济大幅波动，影响白酒消费需求；4）行业政策变化导致竞争加剧；5）原材料价格大幅上涨；6）食品安全等问题。

事件:公司发布2022年一季度报告，报告期内实现营收7.06亿元 （同+38.79%）；归母净利1.65亿元（同+42.78%）；扣非净利1.63亿元（同+41.86%）。 投资要点： 产品结构继续优化，省外市场开拓顺利。2022Q1公司实现白酒业务营收6.99亿元（同比+39.04%），一季度表现符合预期，主因1-2月春节旺季销售超预期，3月份西北地区仅有零星区域受管控，整体受疫情影响较小。整体来看，1）公司产品结构延续升级态势。春节旺季高档产品消费场景刚性，高档产品（年份、柔和、正能量、世纪金徽五星等）实现营收4.38亿元，同比增长44.51%；世纪金徽三星、四星等中档产品实现营收2.53亿（同+29.20%）；世纪金徽二星、金徽陈酿等低档产品淡旺季明显，实现营收718万元，同比增长122.92%。整体来看高档产品营收占比同+2.4pct 至62.7%。2）核心市场表现稳健，省外市场开拓顺利。一季度省外市场、甘肃东南部市场、甘肃中部市场分别实现营收1.7、2.2、0.7亿元，同比分别增长48.0%/46.5%/42.1%；公司省外市场开拓顺利，陕西市场进度较好，华东区域受疫情影响3月份有所降速但收入占比不大，省外新增经销商约69人；其他如兰州及周边市场、甘肃西部市场营收同比分别增长28.9%和20.6%。 盈利能力稳步提升，现金流及预收款表现出色。2022Q1公司净利率水平同比+0.65pct 至23.3%，盈利能力提升主因1）毛利率同比+0.85pt 至66.3%，预计系产品结构提升影响；2）管理费用率同比-1.98pct 至7.5%，预计系收入高增摊平人工成本等因素；3）税金及附加比率同比-1.22pct 至13.4%。公司销售费用率同比+4.10pct至15.7%，预计与营销端加大投入、广宣等方面费用增加相关。此外，一季度公司现金流及预收款表现出色，销售收现同比增长57.16%；经营净现金流实现2.69亿元，同比扭亏；预收账款同比增加2.28亿元，环比2021年末增加0.47亿元，2022Q2收入仍有余力。 盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分。当前西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。在复星集团的协同效应下，更加积极的省外布局亦将贡献增量，看好规划目标的稳步实现。预计公司2022-2024年EPS 分别为0.93/1.18/1.42元，对应PE 分别为31/24/20倍，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2021年报和 2022年一季度报告，2021年实现营业收入 46.32亿元，同比增长 54.10%；归母净利 11.99亿元，同比增长 63.96%；扣非净利 12.16亿元，同比增长 67.51%；EPS 2.45元/股；拟每 10股派7.50元（含税）。2022年一季度实现营业收入 14.15亿元，同比增长14.10%；归母净利 3.63亿元，同比下滑 13.54%；扣非净利 3.57亿元，同比下滑 12.19%。 投资要点： 2021坚持推进高端化，盈利能力稳步提升。 （1）2021年公司实现白酒业务收入 46.21亿元（同 +53.8%），其中量价分别增长40%/10%，销量在 2020年低基数基础上实现高增。分产品看，高档酒实现营收 45.19亿元（同+54%），高端核心产品典藏（2021版）、典藏（冰雪）、典藏（三星堆）和菁翠收入同比增长约 58%，其中典藏系列同比增长约为 60%；臻酿八号、井台和井台（冰雪）收入同比增长约 55%。中档酒实现营收 1.02亿元（同+34%），销量同比增长 39%。分区域看，2021年公司八大核心市场中的六大市场持续保持高速（河南、湖南受到水灾等影响），八大市场收入同比增长 61%，其他市场同比增长 44%。 （2）2021年公司产品结构持续提升，带动毛利率同+0.33pct 至 84.5%；由于年内继续推动产品高端化，销售和管理费用仍处于高位，但受益于收入高增，费用被摊平后销售/管理费用率同比分别 -1.49pct/-2.33pct；综合影响公司净利率同+1.56pct 至 25.89%。 （3）公司 2021年 Q4分别实现收入/利润为12.09/2.0亿元，同比分别+14.05%/-13.43%，表现略低于预期，单四季度利润为负预计系公司推进产品高端化加大费用投入所致。 2022Q1短期受疫情影响承压。2022年 Q1公司实现营收 14.15亿元（同比增长 14.10%）；实现归母净利 3.63亿元（同比下滑 13.54%），一季度表现略低于预期。分量价来看，一季度白酒业务量价分别增长 11.5%/1.4%；其中高端酒实现营收 13.6亿元，同比增长 12.15%。 一季度公司延续高端化战略，加大渠道和消费者培育工作，费用投放仍保持较高水平，销售费用率同+7.34pct；同时，公司一季度业绩 表现承压，主要还受到疫情扰动影响，节后公司库存有所增加，当前仍处于合理水平，后续随疫情管控到位预计也将逐步转好。 盈利预测和投资评级：2022年公司业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为 15%/15%。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高。预计公司 2022-2024年 EPS分别为 2.84/3.47/4.18元，对应 PE 分别为 28/23/19倍，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。