事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；归母净利3.70亿元，同比下滑2.00%；扣非净利3.63亿元，同比下滑6.88%。 投资要点：1、2022H1坚持发力高端化，坚持发力高端化，公司量价齐升。 （1）2022年H1公司实现白酒业务收入20.45亿元（同比+11.5%），其中量价同比分别增长5.7%/5.5%；2022年Q2实现白酒业务收入6.43亿元（同比+8.1%），其中量价分别同比-4.9%/+13.6%。，分产品看，公司坚持产品高端化，新一代井台于2022年4月正式上市，铺货数量稳步提升；同时公司坚持圈层营销，开拓团购业务，推动数字化营销落地，二季度高档酒实现营收6.24亿元（同比+9.8%）；中档酒收入下滑约28%，预计主要受疫情影响。分区域看，部分受疫情影响较小的市场仍保持双位数增长。 （2）上半年公司产品结构持续提升，带动毛利率同比+0.3pct至84.8%；由于公司坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略，销售和管理费用仍处于高位，其销售/管理费用率同比分别+1.8pct/+1.0pct；综合影响公司净利率同比-2.7pct至17.8%。 2、疫情反复致二季度收入短期承压，现金流表现稳健。2022年Q2公司实现营收6.59亿元（同比增长10.36%）；实现归母净利0.07亿元（实现扭亏，去年同期为-0.42亿元），收入表现略低于预期，预计系二季度疫情影响回款、发货节奏所致。二季度公司延续高端化战略，加大渠道和消费者培育工作，费用投放仍保持较高水平，但受益于去年同期高基数影响，销售/管理费用率分别同比-9.4pct/-0.1%。公司二季度受疫情影响而承压，公司整体社会库存高于去年同期，但总体仍处健康水平。此外，公司二季度销售收现7.44亿元（同比+36.82%），预收款（合同负债+其他流动负债）为8.73亿，同比增加2.30亿，环比增加0.18亿。 盈利预测和投资评级：2022年公司业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为15%/15%。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高。预计公司2022-2024年EPS分别为2.84/3.47/4.18元，对应PE分别为26/21/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：公司公布《2020年股票期权激励计划（草案变更）》，激励对象为公司高管及核心骨干人员（不超过345人），拟授予不超过770.0万份股票期权(约占总股本0.614%)。股票期权的行权价格为56.24元/份。业绩考核目标为1）以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增速不低于22%/51.3%/90.6%；2）以2021年扣除非经常性损益净利润为基数，2022-2024年增速不低于15%/32.3%/52.1%，且均不低于对标企业75分位值；3）2022-2024年ROE 不低于21.5%，且均不低于对标企业75分位值；4）主营业务收入占营业收入比例均不低于95%。公司将在达到行权条件后的60个月内分三期开放行权时间， 解锁比例为40%/30%/30%。 投资要点： 1、激励落地，目标积极，考核充分激发公司积极性。从覆盖范围看，本次激励7位核心高管平均被授予17.4万份股票期权，其他中层骨干员工（不超过388人）平均被授予1.9万份股票期权；本次激励方案覆盖范围广、市场期待已久，将充分释放公司经营活力。从考核目标看，经计算2022-2024年公司每年营收同比增速将分别不低于22%/24%/26% ； 扣非净利每年同比增速将分别不低于15%/15%/15%（且均不低于对标企业75分位值），对未来三年增长的要求较高，预计未来将加大投入保持市场竞争力；较高的考核目标也将充分激发公司的积极性，体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。此外，本次股票期权方案的成本将在2022-2026年分5年摊销，随业绩增长预计摊销费用对利润影响有限。 2、充分受益次高端红利，十四五公司提速向前。公司定调未来发展“好中求快，好字当头，能快则快”，十四五目标争取提前完成，2022年各项举措有望加速落地；激励落地后其品牌势能和利润弹性也将加速释放。对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。 盈利预测和投资评级：短期看，当前国缘V 系保持高速增长，新版四开顺利导入市场，国缘开系价盘稳固，库存良性。为实现公司高质量发展，二季度公司针对组织、人事和产品端进行调整，落地分品牌事业部制，并对部分机构职能进一步优化。虽然疫情反复和内部架构调整影响公司发货节奏，但预计2022Q2公司依然将保持稳健增长。长期看，公司产品结构优势突出，基地市场需求稳固，未来将充分受益于次高端扩容，实现稳健增长。预计公司2022-2024年EPS 分别为2.02/2.54/3.18元，对应PE 分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

公司于 2019年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展趋势。 2016年开始行业进入新一轮景气周期， 主流价格带加速向上升级，中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。 但洋河在本轮复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。 一方面， 2016年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高（约为 80%）， 面对 300元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝（收入占比约为 20%） 对于整体收入的拉动不明显， 公司“船大难掉头”。 另一方面， 公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长， 在本轮升级趋势下， 业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 公司顺应行业趋势，聚焦次高端价位， 深度调整基本走到尾声，2021年进入改革红利释放期。 公司在 2020年下半年调整基本走到尾声， 公司的渠道库存、 主产品价盘、 渠道信心等均有显著改善。 2020年 Q3营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自 2019年 Q3后营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。 洋河之所以调整成功，主要基于两方面： 1）长期看， 消费者对于洋河的认可并未发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力依旧领跑行业。 2）短期看， 公司不回避市场中出现的问题， 2019年以来聚焦次高端， 针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题进行改革。 经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题基本解决， 公司进入到改革红利的释放期。 梦之蓝将成为增长新引擎，公司将顺利完成动能转换，看好长期的业绩确定性。 目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。 梦之蓝系列 2021年销售收入近百亿，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势显著， 公司将充分受益本轮次高端红利。 1）一方面， 600元价位成为下一轮竞争的焦点， 梦6+将持续引领公司成长。 2021年梦 6+收入规模（报表端） 超 40亿，显著领跑 600元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力+600元价格带高速扩容的确定性，我们预计 2021-2024年梦 6+收入复合增速仍将保持 30%+高增，并将顺利实现百亿目标。 2） 另一方面， 2021年梦 3水晶版报表收入超 30亿，产品调整到位后， 水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。 此外，公司设立高端品牌事业部，专注于手工班和梦 9的推广，静待千元价格带扩容机会。 我们认为公司将顺利完成新旧动能转换， 预计未来 3年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近 40%，梦 6+占比提升至约 22%，产品结构优化，持续兑现业绩。 公司综合竞争力领先， 海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长。 1） 公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以快速落地响应。 2） 即使公司面临深度调整、产品换代、中高端降速等问题，海/天系列价盘依然稳固，消费需求稳定。 3） 江苏省区域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲， 一旦渠道推力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。 4）海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河北、东北等市场（占总收入比重约 30%） 仍以 200元作为次高端门槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘稳固。 在次高端扩容的背景下,洋河/今世缘可以实现竞合发展。 当前江苏省内次高端规模约为 200亿+， 2018-2021年以复合 22%的速度扩容，预计未来 3-5年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。 洋河/今世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势， 而今世缘的增长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 盈利预测和投资评级： 长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦 6+和梦 3水晶版进行卡位，我们看好梦 6+和梦 3水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计 2022-2024年 EPS 为 6.36/7.69/9.19元，对应 PE 27/22/18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）海/天系列产品仍需时间调整； 2）酱酒对公司部分市场形成冲击； 3）疫情反复导致消费升级节奏不及预期； 4）食品安全等问题。 5） 部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：公司发布2021年报和2022年一季度报告，2021年实现营业收入50.29亿元，同比增长25.37%；归母净利17.27亿元，同比增长35.38%；扣非净利14.84亿元，同比增长19.45%；EPS 2.88元/股；拟每10股派15元（含税）。2022年一季度实现营业收入13.12亿元，同比增长11.80%；归母净利4.85亿元，同比增长15.53%；扣非净利4.73亿元，同比增长17.46%。 投资要点： 2021Q4坚持控货挺价，收入环比降速，扣非归母净利因促销费用增加+所得税率提升而承压。公司2021全年收入/利润总额顺利实现年初既定目标，2021Q4实现收入14.00亿元（同+5.72%），归母净利5.77亿元（同+39.95%），扣非归母净利同比下滑5.48%。四季度收入增速环比下降预计系年末配合产品挺价而控量；期内非经常损益主要受四分厂搬迁，公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益影响。扣非归母净利下滑，主要是促销费用增加（开瓶扫码促销、终端品牌培育等）+所得税费率提升（年末税务统筹核算提前缴纳）所致。公司全年销售费用同比+0.93亿，销售/管理费用率同比-0.90pct/-0.76pct。 疫情导致发货节奏放缓，影响2022Q1收入表现。公司2022年春节旺销，节前部分产品终端销售价提价，对动销略有影响，节后保持正常回款节奏，价盘稳定。一季度公司白酒业务收入同比增长11.58%，收入增速略低于预期，核心原因在于3月以来安徽省内如合肥、六安、淮南、黄山、芜湖等地均有疫情点状爆发，对餐饮、宴席等消费场景产生影响；而公司的渠道运作模式历来以稳价、挺价为主，很少向渠道压货，疫情爆发导致3月中下旬回款、发货不畅，影响收入端表现，但公司库存依然保持约1个月左右水平。 2022Q1销售收现11.36亿元，同比增长3.0%，经营性净现金流1.56亿元（同比扭亏）；期末预收账款约3.92亿，环比Q4-3.29亿。此外，公司2022Q1毛利率78.0%（同+1.5pct），预计主要是春节期间口子10年及以上产品销量增加带动；销售费用率14.9%（同+2.8cpt），主要是继续投放开瓶扫码等促销费用；此外，公司税金及附加比率/管理费用率分别同比-1.17pct/+0.16pct，综合影响下2022Q1净利率为37.0%，同比增加1.2pct。 营销改革深度推进，产品结构持续提升，静待后续业绩释放。公司基本面扎实，民营体制灵活，近年来经营层面发生变化。未来公司的两大看点，一是在产能瓶颈突破后，坚定推进营销改革，并通过大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一系列操作加强厂家主导权，使得厂商目标趋于一致；同时积极推动经销商和内部团队考核，合肥营销中心也即将落地运行。二是产品结构持续提升，公司200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品，加大营销投入，新推出的战略大单品兼香518也向上升级，释放业绩弹性。目前市场对公司的看法较为悲观，需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转预期。 盈利预测和投资评级：继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性；未来改革红利持续释放，长期向上趋势明确。此外，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好催化。预计2022-2024年EPS 为3.42/4.14/4.99元，对应PE 15/13/11倍，给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

事件： 公司发布 2021年报和 2022年一季度报告，2021年实现营业收入 19.38亿元，同比增长 7.53%；归母净利 3.13亿元，同比下滑 8.53%；扣非净利 3.14亿元，同比下滑 7.83%；EPS 0.67元/股；拟每 10股派 4.10元（含税）。2022年一季度实现营业收入 6.24亿元，同比增长 14.67%； 归母净利 1.08亿元，同比下滑 17.55%；扣非净利 1.10亿元，同比下滑16.2%。 投资要点： 疫情因素导致 2021Q4公司表现承压。2021年公司实现营收 19.38亿元（同+7.5%），归母净利 3.13亿元（同-8.5%）；白酒业务实现收入 19.16亿元（同+6.9%），其中销量/吨价同比分别-3.4%/+10.6%，高 / 中 / 低 档 酒 分 别 实 现 13.5/4.8/0.8亿 元 ， 同 比 增 长0.6%/30.9%/2.1%。2021年公司毛利率同比提升 2.8pct 至 51.4%，主因年初老窖等高档产品直接提价所致。公司距 2021年初制定的营收 23亿元、利润总额 5.5亿元的年度目标仍有一定差距，预计主要受 2021年 10月伊犁地区的疫情影响，部分地区加强封控，物流和发货暂停，2021Q4公司实现营收 4.73亿元（同-26.5%），归母净利0.46亿元（同-66.82%），业绩不及预期。 2022Q1毛利率受基数影响而下滑，盈利能力受损，但现金流表现亮眼，公司逐步摆脱疫情影响。2022Q1公司克服疫情影响，2-3月终端动销逐步回暖，单季度白酒业务实现营收 6.22亿元（同+14.86%），其中高/中/低档酒同比分别增长 9.4%、31.7%和 13.9%；疆内/外同比分别增长 13.0%和 24.9%。但 2021Q1公司归母净利同比下滑18%，净利率同比下降 7.06pct 至 17.4%，盈利能力下滑，一方面由于 2021Q1毛利率居于高位。2021Q1由于产品结构升级+老窖等部分高档产品提价，公司毛利率大幅攀升至 61.0%左右的历史高值，本报告期恢复至合理水平（约 51.0%，同比下降 10.0pct）；另一方面，公司销售费用率同+1.92pct，预计系伊力王酒加大费用投放，营销端加大投入所致。此外，公司现金流及预收款表现亮眼，渠道回款积极，一季度销售收现 6.42亿元（同+43.47%）；经营性现金流净 额 1.36亿元（同+670.75%）；期末预收款为 1.29亿元，同比和环比分别增加 0.91/0.37亿元。 公司稳步推进营销改革，未来将充分受益于疆内经济恢复和文旅发展，承接消费升级红利。经过近几年的管理，疆内发展环境更加和谐稳定；2021年末新领导班子上任后，政府积极推动新疆经济建设，疫情管控逐步放开，被压制近两年的餐饮、婚宴等消费场景明显复苏。作为控股股东第四师旗下唯一主板上市公司，公司是兵团的主要税源，战略地位显著上升。2022年，公司将继续从渠道、组织、品牌和省外布局等方面入手，推动营销和市场化改革。公司作为疆内白酒龙头，本身就是最鲜明的新疆标签之一，未来将充分受益于疆内的经济恢复和文旅发展，承接消费升级红利。 盈利预测和投资评级：公司一季度动销已逐步回暖，随新疆旅游旺季的到来，销售有望加速回升，预计 2022年将恢复至 2019年同期水平。公司是新疆地产酒龙头，未来有望充分享受新疆经济发展的红利，同时期待战投等利好催化落地，助力营销改革。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 1.03/1.21/1.45元，对应 PE 分别为25/21/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复影响疆内消费恢复；2）提价及新品接受度不及预期；3）宏观经济大幅波动，影响白酒消费需求；4）行业政策变化导致竞争加剧；5）原材料价格大幅上涨；6）食品安全等问题。

事件:公司发布2022年一季度报告，报告期内实现营收7.06亿元 （同+38.79%）；归母净利1.65亿元（同+42.78%）；扣非净利1.63亿元（同+41.86%）。 投资要点： 产品结构继续优化，省外市场开拓顺利。2022Q1公司实现白酒业务营收6.99亿元（同比+39.04%），一季度表现符合预期，主因1-2月春节旺季销售超预期，3月份西北地区仅有零星区域受管控，整体受疫情影响较小。整体来看，1）公司产品结构延续升级态势。春节旺季高档产品消费场景刚性，高档产品（年份、柔和、正能量、世纪金徽五星等）实现营收4.38亿元，同比增长44.51%；世纪金徽三星、四星等中档产品实现营收2.53亿（同+29.20%）；世纪金徽二星、金徽陈酿等低档产品淡旺季明显，实现营收718万元，同比增长122.92%。整体来看高档产品营收占比同+2.4pct 至62.7%。2）核心市场表现稳健，省外市场开拓顺利。一季度省外市场、甘肃东南部市场、甘肃中部市场分别实现营收1.7、2.2、0.7亿元，同比分别增长48.0%/46.5%/42.1%；公司省外市场开拓顺利，陕西市场进度较好，华东区域受疫情影响3月份有所降速但收入占比不大，省外新增经销商约69人；其他如兰州及周边市场、甘肃西部市场营收同比分别增长28.9%和20.6%。 盈利能力稳步提升，现金流及预收款表现出色。2022Q1公司净利率水平同比+0.65pct 至23.3%，盈利能力提升主因1）毛利率同比+0.85pt 至66.3%，预计系产品结构提升影响；2）管理费用率同比-1.98pct 至7.5%，预计系收入高增摊平人工成本等因素；3）税金及附加比率同比-1.22pct 至13.4%。公司销售费用率同比+4.10pct至15.7%，预计与营销端加大投入、广宣等方面费用增加相关。此外，一季度公司现金流及预收款表现出色，销售收现同比增长57.16%；经营净现金流实现2.69亿元，同比扭亏；预收账款同比增加2.28亿元，环比2021年末增加0.47亿元，2022Q2收入仍有余力。 盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分。当前西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。在复星集团的协同效应下，更加积极的省外布局亦将贡献增量，看好规划目标的稳步实现。预计公司2022-2024年EPS 分别为0.93/1.18/1.42元，对应PE 分别为31/24/20倍，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2021年报和 2022年一季度报告，2021年实现营业收入 46.32亿元，同比增长 54.10%；归母净利 11.99亿元，同比增长 63.96%；扣非净利 12.16亿元，同比增长 67.51%；EPS 2.45元/股；拟每 10股派7.50元（含税）。2022年一季度实现营业收入 14.15亿元，同比增长14.10%；归母净利 3.63亿元，同比下滑 13.54%；扣非净利 3.57亿元，同比下滑 12.19%。 投资要点： 2021坚持推进高端化，盈利能力稳步提升。 （1）2021年公司实现白酒业务收入 46.21亿元（同 +53.8%），其中量价分别增长40%/10%，销量在 2020年低基数基础上实现高增。分产品看，高档酒实现营收 45.19亿元（同+54%），高端核心产品典藏（2021版）、典藏（冰雪）、典藏（三星堆）和菁翠收入同比增长约 58%，其中典藏系列同比增长约为 60%；臻酿八号、井台和井台（冰雪）收入同比增长约 55%。中档酒实现营收 1.02亿元（同+34%），销量同比增长 39%。分区域看，2021年公司八大核心市场中的六大市场持续保持高速（河南、湖南受到水灾等影响），八大市场收入同比增长 61%，其他市场同比增长 44%。 （2）2021年公司产品结构持续提升，带动毛利率同+0.33pct 至 84.5%；由于年内继续推动产品高端化，销售和管理费用仍处于高位，但受益于收入高增，费用被摊平后销售/管理费用率同比分别 -1.49pct/-2.33pct；综合影响公司净利率同+1.56pct 至 25.89%。 （3）公司 2021年 Q4分别实现收入/利润为12.09/2.0亿元，同比分别+14.05%/-13.43%，表现略低于预期，单四季度利润为负预计系公司推进产品高端化加大费用投入所致。 2022Q1短期受疫情影响承压。2022年 Q1公司实现营收 14.15亿元（同比增长 14.10%）；实现归母净利 3.63亿元（同比下滑 13.54%），一季度表现略低于预期。分量价来看，一季度白酒业务量价分别增长 11.5%/1.4%；其中高端酒实现营收 13.6亿元，同比增长 12.15%。 一季度公司延续高端化战略，加大渠道和消费者培育工作，费用投放仍保持较高水平，销售费用率同+7.34pct；同时，公司一季度业绩 表现承压，主要还受到疫情扰动影响，节后公司库存有所增加，当前仍处于合理水平，后续随疫情管控到位预计也将逐步转好。 盈利预测和投资评级：2022年公司业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为 15%/15%。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高。预计公司 2022-2024年 EPS分别为 2.84/3.47/4.18元，对应 PE 分别为 28/23/19倍，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

公司发布年报，2021 年实现营业总收入64.08 亿元，同比增长25.13%；营业收入64.06 亿元，同比增长25.12%；归母净利20.29 亿元，同比增长29.50%；扣非净利20.33 亿元，同比增长30.50%；EPS 1.62 元/股；拟每10 股派5.90 元（含税）。 投资要点：? 1、2021 公司结构持续优化，实现高质量发展。2021 年公司营收/归母净利润分别为64 亿元和20 亿元，业绩表现符合预期；其中白酒业务实现营收63.7 亿元（同+25.3%），拆分来看销量/吨价同比分别增长0.8%/24.3%，吨价大幅增长主因产品结构优化及部分国缘系列产品直接提价所致。分产品看，产品结构继续优化。2021 年公司特A+类产品收入同比增长35.7%（量、价分别增长22%和11%，量价齐升），预计V 系实现翻倍增长，核心大单品四开升级导入顺利，借次高端大势保持高增；特A 类产品收入同比增长14.1%。公司出厂指导价300 元+产品收入占比同+5.0pct 至65.4%；出厂指导价100元+产品收入占比同+2.4pct 至92.3%。分区域看，潜力市场实现高增。2021 年苏中、苏南等潜力市场开拓顺利，V 系逐步导入，收入分别同比增长32.9%和32.5%；淮安、南京等成熟市场保持稳健增长，收入分别同增18.0%和19.8%。 ? 2、盈利能力稳步提升，渠道回款积极。虽然公司投资贡献（投资净收益/公允价值变动净收益）较去年同期有所减少，但公司2021 年利润增速仍快于收入，主因：1）毛利率同+3.5pct 至74.6%，预计系结构升级、提价落地及货折减少所致；2）费用优化，销售费用率同-2.0pct 至15.1%，管理费用率同-0.5pct，预计系国缘品牌释能费用投放减少所致。整体来看，公司净利率同+1.1pct 至31.7%。此外，四季度渠道回款积极，预收款（合同负债+其他流动负债）同比增加11 亿元，环比增加约14 亿元。 ? 3、2022Q1 发展势头良好，期待激励落地释能。根据公告，公司2022年Q1 预计实现营业总收入30 亿元左右，归母净利10 亿元左右，同比分别增长约25%和24%。公司春节旺季动销旺盛，顺利实现回款目标；由于旺季发货增加，核心单品四开、对开批价略有松动，当前市场操作以去化库存为主；行业处于销售淡季，预计疫情影响较小。公司定调未来发展“好中求快，好字当头，能快则快”，十四五目标争取提前完成，2022 年各项举措有望加速落地；若股权激励实施，其品牌势能和利润弹性也将加速释放。 ? 4、盈利预测和投资评级：长期来看，对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。 同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题。预计未来股权激励等利好落地也将带来催化，我们继续看好公司未来的成长性。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.02/2.54/3.18 元，对应PE 分别为22/17/14 倍，给予“买入”评级。 ? 5、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。