6月4日舍得酒业出席我们组织的2025年中期策略会，会上公司对近期经营情况、未来发展和行业方向分享观点，提出公司自24年以来重点关注渠道健康，坚守长期主义，库存去化取得阶段性成效，期待公司触底破局。 舍之道、T68等表现出色，库存去化取得阶段性成效公司以长期健康稳健发展为主。从近期经营看，公司Q1业绩有所承压，但五一期间品味舍得动销保持平稳，现阶段品味舍得重点聚焦升学宴；大众价位舍之道、沱牌T68等产品实现增长，针对下沉市场争取增量。从渠道结构看，截至25Q1大商占比依然较高，渠道库存良性的经销商数量过半（良性库存标准2-3个月备货）。从库存表现看，从去年开始加大库存去化力度，我们预计今年库存压力或相对较小；同时公司25年依然坚持去库存+市场跟踪，针对性提高渠道健康程度。 费用端表现趋于稳定，白酒长期社交属性不改24年公司主要解决价格倒挂和窜货问题，25年主产品价格仍是维护重点，重点市场不会进行大面积压货，而倾向于消费习惯培育引导，河南等市场已进行针对性调整。费用层面，24年部分费用增投用于库存去化导致阶段性费用投入较高，我们预计今年费用端将趋于稳定，主单品或将根据不同阶段面向舍得智慧人物/升学宴等方向投放；舍之道/T68聚焦城镇乡村线下渠道广告投放。公司认为白酒行业存在周期性，但社交属性仍在，品质/品牌/文化仍是重点，未来应在健康化/品质化/年轻化持续发力，培育白酒消费习惯。 公司短期释放压力，坚持长期主义公司直面行业下行压力，坚持长期主义。产品端，公司聚焦四大核心单品，针对年轻人群体进一步创新文创，形成差异化；渠道端，在24年去库存后，未来将依靠平台推力和C端拉力提升动销，持续提升品牌影响力；市场端，聚焦基地市场，在存量市场中找增量，践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略。展望25年，期待公司四大单品依托经销商及互联网渠道布局，消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善。 盈利预测与估值我们维持公司25-27年归母净利润4.13亿元、4.45亿元和5.01亿元（CAGR为13%），对应EPS为1.24、1.33、1.51元。考虑公司去库成效显现，若需求稳步恢复业绩在低基数基础上有望行业表现领先，给予公司25年57xPE估值（Wind一致预期可比公司估值25年48x），维持目标价为70.68元，维持“买入”。公司注重长期主义，激励落地后经营或更趋积极。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

公司发布24年/25年一季度业绩：24年收入/归母净利53.6/7.9亿，同比+1.9%/+18.2%，对应24Q4收入/归母净利12.7/2.3亿，同比-10.0%/+11.9%；24年业绩表现低于Wind一致预期（营收同比+7%，归母净利同比+27%，25年4月24日数据），我们认为主要系白酒动销弱于预期。 25Q1收入/归母净利11.7/1.5亿，同比+3.4%/+11.9%。公司作为河北省酒龙头，24年以来聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升核心竞争力。展望未来，公司省内市场份额提升、武陵酒等分部品牌增量、24年费效比提升的背景下，利润率改善逻辑坚实，维持“买入”评级。 多品牌联动赋能，老白干本部/武陵酒实现稳增，孔府家酒高增产品端，24年公司白酒业务实现营收53.3亿（同比+6.2%），其中百元以上/以下产品同比分别+5.3%/+7.1%；25Q1白酒业务11.6亿（同比+3.7%），其中百元以上/以下产品同比分别+25.5%/-15.7%。分品牌看，24年老白干酒/板城/武陵酒/文王贡酒/孔府家实现收入25.9/8.6/11.0/5.5/2.3（同比+10.0%/-10.3%/+12.3%/+0.5%/+28.1%），老白干/武陵酒实现稳健增长，孔府家酒实现低基高增。市场端，24年河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%，除省内大本营稳步增长外，武陵酒在湖南市场布局出色。渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。 24年费用端持续优化，25Q1利润弹性继续释放24年毛利率同比-1.2pct至65.9%，24Q4毛利率同比-3.2pct至65.1%，我们判断系高端酒增速放缓所致；24年销售/管理费用率同比-3.5/-0.6pct至23.7%/3.9%（24Q4同比-8.1/+0.8pct）；24年归母净利率同比+2.0pct至14.7%（24Q4同比+0.6pct至18.2%）。25Q1毛利率同比+5.9pct至68.6%，销售费用率同比+4.6pct至27.5%，管理费用率同比基本持平为8.4%，归母净利率同比+1.0pct至13.1%，公司利润弹性继续释放。25Q1公司销售回款16.8亿元（同比-15%），经营性现金流量净额1.8亿元（同比-57%），预计销售回款速度放缓。期末合同负债18.8亿（同比-4.9亿/环比+4.8亿）。 提质增效，行稳致远，维持“买入”评级公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，但考虑外部环境影响，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS0.99/1.15元（较前次-12%/-12%），新引入27年EPS1.32元。参考可比公司25年平均23xPE均值（Wind一致预期），给予公司23xPE，目标价22.77元（前值为27.12元，对应给予24xPE），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

公司公布24年年报和25年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利91.3/2.3/2.5亿，分别同比-13.8%/转正/转正；公司24年归母净利表现符合此前发布的业绩预告（24年归母净利在1.9-2.6亿元区间）；25Q1营收/归母净利/扣非净利32.6/2.8/2.8亿（同比-19.7%/-37.3%/-37.4%）。24年在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪业务受产能回调影响；白酒业务实现稳增，公司调整结构、稳中求进。展望看，以金标为代表的中高档口粮酒需求释放或仍需时间，但猪肉业务短期减亏或将对业绩形成增厚。“增持”。 24年白酒业务实现稳增，猪肉业务预计同比减亏24年白酒板块营收70.4亿（同比+3.2%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收9.7/10.9/49.7亿（同比-0.6%/-1.5%/+5.1%）。从区域看，珠三角/新疆销售同比增长50%/23%，成为样板市场；从产品结构看，不同价格带产品展现出各自结构性营销亮点，经典二锅头系列销售同比增长32%，传统二锅头同比增长37%。24H2白酒板块营收23.4亿（同比+3.2%）。公司持续推进营销创新，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景。24年在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪产能回调，24年猪肉业务营收18.9亿（同比-27%），其中屠宰和种畜养殖分别收入16.9、2.0亿元；24H2公司猪肉业务营收10.0亿（同比-20.0%），预计环比有所减亏。 金标承压影响白酒毛利率水平，猪肉业务毛利率稳增，盈利同比转正24年毛利率同比+4.2pct至36.0%，24年白酒毛利率同比-5.2pct至45.0%，毛利率下降主要系以金标为代表高档酒增速放缓；猪肉毛利率同比+8.4pct至2.4%，预计主因供给端去产能致猪价上涨。24年销售/管理费用率同比-1.8/+0.2pct至9.6%/8.3%，其中24年白酒板块销售费用率同比-0.4pct，主要系广宣及促销费投节奏放缓；主营业务税金及附加比率同比+0.2pct至11.0%；最终24年归母净利率同比+5.3pct至2.5%。公司25Q1毛利率同比-0.3pct至36.8%，销售/管理费用率同比+3.6/+0.3pct至9.0%/5.8%，归母净利率同比-2.4pct至8.7%。 静待公司需求持续改善，维持“增持”评级考虑到以金标为代表的中高档口粮酒需求释放仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS为0.28/0.35元（前次为0.92/1.11元），引入27年EPS为0.43元，参考可比公司25年平均PE66x（Wind一致预期），给予公司25年PE66x，目标价18.48元（前次19.57元，对应24年PE30x，前次可比公司24年均值PE26x），维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、口粮酒需求不及预期。

公司发布 24年业绩快报，24年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 235.8/55.1/54.6亿，同比+16.4%/+20.2%/+21.4%，对应 24Q4营业 总 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 45.1/7.7/7.6亿 ， 同 比+4.8%/-1.2%/+0.6%。24年公司在外部弱复苏环境下，仍实现行业前列的增长表现，盈利能力稳步提升。产品端，预计公司产品结构仍实现稳步提升，古 8&古 16表现突出；市场端，公司较 23年报目标（营业收入/利润总额同比分别增长 20.7%/25.6%）主动降速，保障市场健康和长期高质量发展，未来公司有望继续保持稳健增长。维持“买入”评级。 2024实现健康高质发展，盈利能力稳步提升产品端，公司基本实现各价位和省内市场全覆盖，增长基本盘稳定，我们预计古 16、古 8增幅靠前，同时古 7省外市场稳步拓展，实现高速增长；古5等受益大众价位红利表现稳健；古 20继续提升品牌势能，高地市场培育日趋成熟，低度表现较好。公司产品结构优化，带动盈利能力稳步提升（24年归母净利率为 23.4%，同比+0.7pct）。24Q4公司增速放缓，预计系公司充分保障渠道健康，部分区域主动去化库存。渠道端，公司持续加强市场终端渠道建设，重点打造核心市场，品牌影响力持续提升。市场端，锚定全国化+次高端战略，省内市场延续强势地位，省外全国化有序拓展，稳步推进。 开门红表现顺利，合肥市场优势延续公司开门红完成较好，节后动销回暖，经营势能仍处行业前列，渠道政策兼顾厂商、兼顾回款与价盘，经营端保持稳定。分产品看，预计一季度古 16、古 7表现靠前，古 8、古 5保持稳健增长；公司通过 BC 联动扫码实时追踪动销，有效管控渠道，保障开门红质量。分区域看，年初至今合肥市场优势延续，古 8、古 5支撑省内基本面，宴席场景发力；省外压力可控。展望全年，我们预计公司将坚持健康可持续发展，省内仍将以古 16、古 8为主推进，省外古 7、古 5同步发力。期望随经济政策落地，外部需求改善带动公司表现提速。 公司有望延续稳健增长，维持“买入”评级我们看好公司省内深耕和全国化布局带来的增长势能，预计公司将实现高质量发展，实现稳健增长。考虑到消费复苏仍需时间且参考 24年业绩快报，我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 10.43/11.59/12.97元（前值10.90/12.62/14.53元），可比公司 25年平均 17xPE 均值（Wind 一致预期），公司 24-26年净利 CAGR（14%）高于可比公司均值（8%），给予 25年22xPE，目标价 229.46元（前值 252.40元，对应 25年 20xPE），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司公布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象为公司高管及核心骨干人员（共168人），拟授予不超过203.66万股(约占总股本0.61%)。 股票期权的行权价格为28.78元/份。业绩考核目标为：1）以2024年营业收入为基数，2025-2027年营业收入增速不低于20%/36%/55%；2）以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增速不低于164%/231%/309%；每年完成其一即可解锁。公司将在授予登记完成后的48个月内分三期解除限售，解锁比例为40%/30%/30%。公司24年以调整为主，预计25年公司将继续重视各价位段产品的均衡布局，推动公司持续稳定发展。“买入”。 激励落地，目标积极，充分激发公司积极性从覆盖范围看，本次激励13位核心高管平均被授予4.5万股限制性股票，其他中层骨干员工（共155人）平均被授予0.9万股，本次激励方案力度高于2022年（此次人均被授予1.2万股，2022年激励方案人均被授予0.4万股），充分释放公司经营活力。考核目标看，经计算2025-2027年公司每年营收同比增速将分别不低于20%/13%/14%；归母净利润每年同比增速将分别不低于164%/25%/24%（每年营收/归母净利完成其一即可），对未来三年恢复增长的要求较高，预计公司将继续保持市场竞争力，也体现出公司对于未来保持稳健发展的信心。此外，本次股票期权方案的成本将在2025-2028年分4年摊销（共5741万元），随业绩增长预计摊销费用对利润影响有限。 2025稳步复苏，有望加速进入恢复通道公司2024年受外部环境影响，经历深度调整，营业收入/归母净利均有不同程度下滑。2025年公司着眼健康稳定发展，积极总结此前的经验教训，春节开门红以稳为主，动销和开瓶均表现良性，当前核心大单品品味舍得批价保持在320元/瓶左右。2025年公司预计将继续聚焦四大核心大单品，即藏品、品味舍得、舍之道、T68，预计将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向C策略，加大消费者培育力度，坚定不移打造大单品的同时重视各价位段产品均衡布局。同时，公司也将积极调整费用投放方式，更多用于帮助渠道去化库存，利润表现有望回归正常通道。 蓄力长期，期待商务需求稳步恢复带动业绩改善，维持“买入”评级公司股权激励落地，经营更趋积极，但考虑到外部环境及消费复苏节奏，故暂不调整盈利预测，预计25-27年EPS1.24/1.33/1.51元。参考可比公司25年平均PE56x（Wind一致预期），给予25年56xPE，目标价69.44元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

公司发布2024年业绩预告：2024预计实现营业收入14.2亿元左右，同比下滑49.7%左右，实现归母净利润0.1-0.2亿元，同比下滑98.2%-97.3%，对应24Q4收入2.3亿元左右，同比下滑66.2%左右，归母净利下滑0.4-0.5亿元，同比转负。受行业进入调整期影响，终端动销偏弱，2024年面临较大压力。公司当前以营销改革、去化库存为主，专注终端建设成果向客户回款效果转化。产品端，内参强调品牌价值，甲辰版内参注重量价平衡，酒鬼以调整释放压力为主；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动，努力实现区域规模同步发展。 24Q4延续压力释放节奏，管理层调整助力公司转型据业绩预告，公司24年归母净利率为0.7%-1.1%，同比下滑18.7-18.3pct。 预计净利率下行主要受产品结构下行、销售费用增加影响。我们预计24全年内参及酒鬼仍以库存去化为主，同比下滑幅度较大，省内产品结构有所下行；省外库存预计仍偏高，回款略有承压。24年12月20日，公司发布公告，郑轶先生因工作调整原因辞去总经理职务，由程军先生接替，程军先生曾在20年4月至2021年8月出任酒鬼酒副总经理，并行使总经理职权，具备多年酒业管理背景和工作经验，对公司较为熟悉；本次回归有望加速公司营销转型。 公司耐心推进营销建设，2025开门红以稳为主当前正处于春节开门红任务冲刺期，公司回款及发货节奏预计同比略慢，整体注重库存消化和量价平衡，旺季策略以稳为主。我们预计2025年公司将从1）深化BC联动模式转型，夯实消费基础；2）聚焦大本营市场及省外样板市场建设，全力打造“粮仓”市场；3）聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的战略大单品；4）拓展新业务渠道，挖掘增长新动能等几方面出发，积极耐心推进压力释放和营销建设。 期待后续持续改善，维持“增持”评级我们调整盈利预测，参考业绩预告调整24年归母净利润为0.14亿元，对应EPS为0.04元（较前次-92.7%）；同时，公司已经深度调整两年，25年有望在低基数基础上迎来缓慢修复，参考22-23年的正常净利率水平，我们预计25-26年EPS0.95/1.11元（较前次+32.1%/+27.5%）。参考可比公司25年平均56xPE均值（Wind一致预期），考虑到公司长期调整接近后期，我们给予公司25年56xPE，目标价53.27元（前值为54.00元，对应25年75xPE），“增持”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、公司白酒动销表现不达预期、食品安全问题。

公司发布2024年业绩预告：预计公司2024年度实现营业收入较上年同期下降25%左右，实现归母净利润3.2-4.2亿元，同比下滑81.9%-76.3%；对应24Q4收入8.5亿元左右，同比下滑54%左右，归母净利亏损2.5-3.5亿元，同比转负。公司全年以调整为主，产品端，在消费整体弱复苏背景下，加大产品升级力度，阶段性提高品牌建设的市场投入；渠道端，公司主动实施“控量挺价”策略，积极协助经销商全力提升动销，为消化渠道库存及后续销售提供强力支撑。展望看，我们预计25年公司将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向C的策略，聚焦重点市场/客户/渠道，加大消费者培育力度，重视各价位段产品的均衡布局，推动公司持续稳定发展。维持“买入”。 2024经营端承压，大众价位支撑销售24年消费呈现弱复苏态势，商务和宴席消费偏弱，舍得作为次高端品牌整体承压。我们预计，品味、智慧舍得为公司战略大单品，受环境影响承压；舍之道下半年有所降速；沱牌T68定位百元以下价位，全年保持增长，放量支撑销售表现；藏品十年继续以平台公司新模式运营。据业绩预告，公司24年归母净利率为6.0%-7.9%，同比下滑19.0-17.1pct。预计受产品结构下移，刚性成本投放及终端培育市场费投支出等因素影响，盈利能力有所下滑。未来公司将更加注重费效比，管理费用延续压降状态；同时省内和省外市场同步培育，稳中求进。 2025年开门红保持合理进度，公司着眼长期稳健发展公司春节开门红着眼长期，以稳为主，当前春节回款和发货进度同比去年略慢；当前核心大单品品味舍得批价保持在320元/瓶左右。25年预计公司将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向C策略，加大消费者培育力度，坚定不移打造大单品的同时重视各价位段产品均衡布局。同时，公司积极调整费用投放方式，将更多资源用于终端消费者培育。24年10月末，公司宣布计划以1-2亿元回购公司股份，旨在用于员工持股计划或股权激励，完善长效激励机制、调动员工积极性、提高凝聚力，当前回购方案正稳步施行。 蓄力长期，期待商务需求稳步恢复带动业绩改善，维持“买入”评级公司注重长期主义，但考虑到当前外部环境影响及消费复苏节奏，故我们调整盈利预测，参考业绩预告将24年EPS调整为1.12元（较前次-64%），预计25-26年EPS1.28/1.43元（较前次-63%/-64%），参考可比公司25年平均PE51x（Wind一致预期），给予其25年51xPE，目标价65.28元（前值为73.08元，对应25年21xPE），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、公司白酒动销表现不及预期、食品安全问题。

公司发布24年三季度业绩：24Q1-3收入/归母净利99.4/30.9亿，同比+18.8%/17.1%，对应24Q3收入/归母净利26.4/6.2亿，同比+10.1%/+6.6%，低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别同比+16%/+16%），主要系终端动销弱于预期。产品端，24Q1产品结构持续抬升，核心产品开启升级换代；24Q2核心大单品国缘四开延续稳健表现，在次高端价位竞争力稳步提升；24Q3公司推出千元高端战略新品“国缘2049”，为长期高端化和结构化发展打开空间。市场端，公司在省内精耕攀顶，分品系、分区域开展专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。展望25年，公司省内发展有望持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长空间较大。“买入”。 公司保持稳健增长，省内精耕+区域扩张路径清晰产品端，24Q1-3特A+/特A类收入同比+18.9%/+21.9%，对应24Q3特A+/特A类同比+11.7%/+9.6%，Q3特A及以上收入占比同比+0.9pct，产品结构持续优化。24Q3经济复苏偏缓慢，我们预计淡雅等百元价位产品保持较快增长，对开四开等增速相对稳健，而V3延续高增态势。区域端，24Q3省内/省外营收24.2/2.0亿（同比+9.3%/+23.0%），其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区收入同比+10%/8%/8%/13%/9%/7%，公司在省内分品系、分区域开展专项提升，省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。 截至24Q3末，公司省内经销商较23年末净增加132家至1193家。 货折确认影响毛利率及销售费用表现24Q1-3毛利率同比-2.0pct至74.3%（24Q3同比-5.1pct至75.6%），预计主要系货折确认及国缘升级换代抬高成本所致。24Q1-3销售费用率同比-2.3pct至15.3%（24Q3同比-3.9pct至20.6%，同样系货折确认原因）；24Q1-3管理费用率同比+0.2pct至3.3%（24Q3管理费用率同比+0.5pct至4.6%）；24Q1-3税金及附加率同比-0.1pct至15.1%（24Q3同比-0.9pct至19.4%）；最终24Q1-3/Q3归母净利率同比-0.5/-0.8pct至31.0%/23.7%。 24Q3销售回款30.6亿元，同比-1.8%；经营性净现金流9.8亿元，同比-16.9%。24Q3末预收账款6.1亿元，环比-0.9亿元（同比-8.7亿元）。 增长势能有望延续，维持“买入”评级公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容和省外市场布局，有望借势继续扩大收入规模，看好其未来成长稳健性。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS2.89/3.38/3.97元（前值为3.04/3.64/4.31元），参考可比公司25年平均16xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年16xPE，目标价54.08元（前值为45.60元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布24年三季度业绩，24Q1-3营收275.2亿（同比-9.1%），归母净利85.8亿（同比-15.9%），扣非净利84.0亿（同比-17.4%）；对应24Q3营收46.4亿（同比-44.8%），归母净利6.3亿（同比-73.0%），扣非净利4.6亿（同比-81.4%）。公司业绩表现低于我们此前预期（24Q3收入/扣非归母净利分别同比-3%/-5%），主要系终端动销弱于预期。产品端，24Q1海之蓝/梦6+速度较快，24Q2梦6+出厂价上调，持续引领品牌势能，24Q3面对外部压力公司主动调整，蓄力未来长期健康发展。渠道端，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列梳理基本完成，24Q3公司主动调控节奏，但行业复苏偏缓慢叠加公司费用投放刚性致盈利整体承压。展望25年，我们期待外部需求稳步恢复下公司业绩持续改善，维持“买入”评级。 公司主动调整经营节奏，深度拓展全国化布局24Q3公司合理调控发货节奏，在旺季节点通过数字化营销手段，有效监控主导产品的终端库存和开瓶情况，进一步消化市场和库存压力。产品端，公司通过梦之蓝手工班“年份酒”概念持续塑造品牌，梦6+、水晶梦等受外部环境影响略有承压，但在次高端价格带规模仍保持行业领先，海之蓝在省外市场表现稳健，受益低端产品向上升级红利。渠道端，公司持续推动厂商一体化建设，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，稳定和提升经销商信心。市场端，公司着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场，深度拓展全国化，为公司中长期发展奠定基础。 产品结构+刚性费投放影响净利率表现24Q1-3公司毛利率同比-2.0pct至73.8%（24Q3同比-8.6pct至66.2%），我们预计毛利率下滑主要系外部环境影响下产品结构下行的影响。费用端，24Q1-3销售费用率同比+2.4pct至14.2%（24Q3同比+12.3pct至27.8%），主要系刚性的市场促销费用等影响；24Q1-3管理费用率同比+0.2pct至5.2%（24Q3同比+4.3pct至10.3%）。最终24Q1-3/24Q3扣非净利率同比-2.5/-14.2pct至31.2%/13.6%。24Q3销售回款64.2亿（同比-33.5%）。24Q3末合同负债49.7亿元，环比+10.3亿元，同比-5.5亿元。 期待外部需求稳步恢复，公司业绩持续改善，维持“买入”评级考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS5.60/5.78/6.07元（前值为6.82/7.56/8.47元），参考可比公司25年平均20xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年20xPE，目标价115.60元（前值为109.09元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布 24年三季度业绩： 24Q1-3收入/归母净利 40.9/5.6亿，同比+6.3%/+33.0%，对应 24Q3收入/归母净利 16.2/2.5亿，同比+0.3%/25.2%。 公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力，随省内竞争格局优化，经营景气度稳步向上。展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比提升下利润率改善逻辑坚实。维持“买入”评级。 各品牌联动赋能， 省内延续稳增， 孔府家酒实现高增，武陵环比提速产品端， 24Q1-3公司白酒业务实现营收 40.6亿（同比+11.9%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+15.7%/+8.4%；对应 24Q3白酒业务 16.1亿（同比+5.9%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+9.9%/+2.3%。市场端 ， 24Q1-3河 北 / 山 东 / 安 徽 / 湖 南 / 其 他 省 份 分 别 实 现 收 入23.4/1.4/4.6/8.1/3.0亿元（同比+9.1%/+33.6%/+4.7%/+13.3%/+41.1%），除省内市场稳步增长外，武陵酒在湖南市场布局出色季度间预计环比提速，孔府家酒实现低基高增。 渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。 Q3毛利率稳步提升， 业绩弹性持续释放24Q1-3毛利率同比-0.5pct 至 66.2%（24Q3同比+0.6pct 至 66.8%）， Q3毛利率提升主要系产品结构优化。 24Q1-3销售费用率/管理费用率分别同比-2.2/-1.1pct 至 26.3%/6.9%（24Q3分别同比+0.1pct/基本持平）； 24Q1-3税金及附加率同比-0.5pct 至 16.4%（24Q3同比-2.0pct），主要系季度间确认节奏存在差异；最终 24Q1-3/Q3归母净利率同比+2.7/+3.1pct 至13.6%/15.6%。 24Q3销售回款 16.2亿元（同比-11.9%）， 24Q3末合同负债 17.5亿元（环比/同比分别-1.1/-2.8亿元），公司现金流或存在一定压力。 期待利润弹性继续释放，维持“买入”评级考虑到外部环境对动销的影响， 我们下调了公司收入增速预测，预计 24-26年 EPS 0.96/1.13/1.31元（前值为 0.96/1.20/1.44元），参考可比公司 25年平均 22xPE 均值（Wind 一致预期），公司 24-26年净利 CAGR（22%）高于可比公司均值（13%），给予公司 25年 24xPE，目标价 27.12元（前值为 22.10元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

24Q1-3公司实现营收/归母净利37.9/11.3亿（同比+5.6%/+10.0%），对应24Q3收入/归母净利20.7/8.8亿（同比+0.4%/+7.7%），收入表现低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别同比+5%/+5%），主要系终端动销弱于预期。收入端，24Q1春节期间公司积极促动销，Q2积极维护渠道健康和价值链稳定，Q3保持既定战略，新财年在外部环境承压下仍实现增长。利润端，24Q3精细化费用投放，归母净利率同比+2.9pct至42.6%。展望24年全年，伴随公司渠道健康度持续提升，消费者培育有望赋能动销；中长期视角下，产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，我们仍期待终端动销边际向上，持续修复。维持“买入”。 三大战略稳定推进，中档酒放量带动公司增长产品端，24Q1-3公司高档/中档白酒实现收入34.6/2.0亿（同比+1.4%/+41.1%），24Q3实现收入19.4/1.0亿（同比-2.0%/+87.2%）。24Q3公司持续聚焦大单品，以天号陈为代表的中档酒放量维持成长势头，高档酒以培育产品势能为主布局市场。渠道端，24Q1-3新渠道/批发代理收入3.3/33.2亿（同比+1.1%/+3.1%），24Q3收入1.2/19.2亿（同比-0.4%/+0.3%）。市场端，公司持续强化水井坊高端属性，通过扩大营销队伍、提升团购质量等，不断扩大渠道覆盖面，公司持续深耕八大核心市场的同时，新兴市场寻求弹性。 毛利率提升+费用端优化，提振Q3盈利能力24Q1-3毛利率同比-0.2pct至82.9%（24Q3同比+0.9pct至84.6%），我们判断系核心产品臻酿八号提价影响带动。公司费用端持续优化投放，24Q3销售费用率/管理费用率分别同比-4.0/+0.5pct至8.4%/4.0%。叠加24Q3税金及附加率同比-0.9pct至15.0%，最终24Q1-3/Q3公司归母净利率同比+1.2/+2.9pct至29.7%/42.6%，盈利能力稳步提升。24Q3销售回款23.1亿，同比-0.8%；经营性净现金流10.7亿，同比-20.5%，现金流受外部环境影响略有压力。24Q3合同负债10.6亿，环比/同比分别-0.2/-0.7亿。 期待外部环境改善，带动公司动销提速，维持“买入”评级作为典型的次高端酒企，公司受外部环境影响程度较大，期待未来外部环境改善带动公司销售提速。但考虑到当前消费复苏仍需时间、行业竞争压力依然较大，我们下调了公司营收和利润增速预测，预计24-26年EPS2.81/3.02/3.24元（前值为2.96/3.41/3.93元），参考可比公司25年平均17xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年17xPE，目标价51.36元（前值为50.39元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

公司发布 24年三季度业绩： 24Q1-3收入/归母净利 679.2/249.3亿，同比+8.6%/9.2%，对应 24Q3收入/归母净利 172.7/58.7亿，同比+1.4%/+1.3%，低于我们此前预期（24Q3收入/归母净利分别同比+5%/+5%），主要系终端动销弱于预期。 产品端， 24Q1普五实现稳健增长， 1618和非标产品动销亮眼； Q2淡季公司控货挺价动作坚决； Q3公司动销/价格并重，持续聚焦品牌价值提升。另外，公司发布未来三年分红规划， 预计在 2024-2026年每年度现金分红总额占当年归母净利比重不低于 70%，且不低于 200亿元（含税），体现公司对股东利益的重视和对未来发展的信心。 中长期视角看，公司战略规划清晰，核心单品在千元价位品牌力突出，高质量发展有望延续。 维持“买入”评级。 主产品以稳为主、量价平衡，渠道建设纵深推进产品端， Q3旺季公司动销以稳为主，积极维护主产品价盘，库存控制在合理水平，当前普五量价平衡； 1618产品在宴席场景持续发力， 我们预计其保持较快增速； 45度和 68度产品不断推进，为公司营收贡献增量；经典五粮液 10/20/30/50系列定位于超高端，当前仍处市场培育阶段、意在提升品牌价值；系列酒价格定位契合当前消费趋势，预计亦实现稳健增长。渠道端，五粮液产品坚定扶商/优商/强商，持续推进“三店一家”建设，同时公司明确补贴政策、积极修复渠道利润、提振渠道信心；系列酒产品市场分类分级建设有序推进，终端建设提质增效，渠道掌控力不断加强。 盈利能力保持稳定， 现金流表现亮眼24Q1-3毛利率同比+1.2pct 至 77.1%（24Q3同比+2.8pct 至 76.2%）， 预计系产品结构优化带动毛利率提升。24Q1-3销售费用率同比+1.5pct 至 11.5%（24Q3同比+2.8pct 至 14.0%）； 24Q1-3管理费用率同比-0.3pct 至 3.6%（24Q3管理费用率同比+0.2pct 至 4.0%）； 24Q1-3税金及附加率同比-0.1pct 至 14.3%（24Q3同比持平为 14.8%）；最终 24Q1-3/Q3归母净利率同比+0.2pct/基本持平至 36.7%/34.0%。 24Q3销售回款 282.1亿元，同比+18.7%；经营性净现金流 163.7亿元，同比+48%。 24Q3末合同负债 70.7亿元，环比-10.9亿元， 同比+31.2亿元。 提质增效，行稳致远，维持“买入”评级五粮液品牌力突出需求稳定，看好公司品牌价值稳步提升，分红规划落地后也给长期股东带来良好回报。考虑需求恢复节奏影响，我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 8.52/9.34/10.22元（前值为 8.64/9.60/10.68元），参考可比公司 25年平均 15xPE 均值（Wind 一致预期）， 作为行业强品牌力龙头， 给予公司 25年 20xPE，目标价 186.81元（前值为 155.51元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布24年三季度业绩：由于公司新增对同一控制下企业合并报表，公布了调整后24Q1-3财务数据、24Q3收入及归母净利数据，但并未公布完整追溯后的24Q3、24H1数据，故后文论述中涉及未披露的已调整数据，以历史公布数据为准。公司24Q1-3收入/归母净利55.1/20.1亿（同比+13.8%/20.2%），对应24Q3收入/归母净利17.1/6.2亿（同比+2.3%/2.9%）。 产品端，公司聚焦洞藏系列，预计洞藏系列延续增长，24Q1-3中高端白酒营收占总营收比重同比+2.5pct至77.0%，规模效应下费率仍有优化，24Q1-3归母净利率同比+1.9pct至36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓。维持“买入”评级。 产品结构稳步提升，延续省内深耕趋势产品端，24Q3中高档白酒/普通白酒收入13.0/3.4亿，同比+7.1%/-9.2%，其中中高档白酒收入占比同比+2.9pct至75.8%，主要系100-300元价格带持续扩容，我们预计24Q3以洞9、洞16为代表的洞藏系列表现仍相对突出，洞藏系列占比提升。市场端，24Q3省内/省外分别实现收入11.2/5.2亿，同比+6.8%/-3.6%，省内收入占比同比+2.3pct至65.3%，主要系省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升。渠道端，24Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入1.0/15.3亿，同比+11.9%/+2.8%，截至24Q3末，省内/省外经销商达782/640个，较23年底净+50/-13个。 结构优化带动毛利率提升，2024Q3归母净利率同比微增24Q1-3毛利率同比+3.1pct至74.3%（24Q3同比+2.5pct至75.6%），产品结构优化带动毛利率提升。24Q1-3销售费用率同比-0.1pct至8.3%（24Q3同比+0.9pct至9.1%）；24Q1-3管理费用率同比-0.3pct至3.0%（24Q3管理费用率同比+0.4pct至3.4%）；24Q1-3税金及附加率同比-0.2pct至14.7%（24Q3同比+0.2pct至14.8%）；最终24Q1-3/Q3归母净利率同比+1.9/+0.2pct至36.4%/36.5%。24Q1-3销售回款57.4亿元，同比+10.4%；经营性净现金流12.7亿元，同比+22.3%。24Q3末预收账款（合同负债+其他非流动负债）4.3亿元（环比-0.6亿元/同比-1.2亿元）。 大众价位扩容红利下公司仍有望实现稳健增长，维持“买入”评级我们看好公司在省内大众价位红利下具备的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产品结构持续优化，但考虑到外部环境对动销的压力，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS3.37/3.97/4.65元（前值为3.61/4.38/5.22元），参考可比公司25年19xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年19xPE，目标价75.43元（前值为68.56元），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

首次注销式回购方案公布，公司主动市值管理有望提振市场信心9月20日，公司发布公告拟以30-60亿元回购股份，用于注销并减少公司注册资本，回购股份价格不超过1795.78元/股（含），本次方案系公司上市23年来首次实施注销式回购。年初以来公司延续高质量发展，24Q3分别发布三年分红规划与注销式回购计划，主动市值管理动作和治理体系更加精细。全年来看，我们认为领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上。预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，参考可比公司24年平均16xPE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司24年25xPE，目标价1730.00元，“买入”。 上市以来首次注销式回购，公司加强市值管理，具有一定的行业示范效应据公司公告，公司拟以自有资金实施股份回购计划，拟回购股份的资金总额为30-60亿元，回购价格上限为1795.78元/股，预计本次回购股份数量约167.06-334.12万股，约占公司公告日（2024.09.20）已发行总股本的0.13%-0.27%，回购股份将用于注销并减少公司注册资本。本次回购计划是贵州茅台上市23年以来首次回购，我们预计注销式回购将对公司每股收益略有增厚；对行业而言，在当前部分酒企估值性价比突出、但行业需求相对平淡的背景下，茅台作为行业龙头，本次市值管理动作具有一定的行业示范效应，有望提振市场信心。 公司治理体系更加现代化和精细化，全年15%收入增长目标基础坚实年初以来公司延续高质量发展，主要指标稳定向好。产品端，公司充分利用技术性调节工具箱，通过主动调节渠道、精细化量价策略等形式稳定二季度以来的市场价格波动，公司上半年顺利实现稳健增长，同时为实现全年15%收入增长的目标打下坚实基础；中秋旺季来看，飞天茅台需求仍较为刚性，公司核心竞争力不改。品牌端，公司围绕“品质、品牌、环境、工艺、文化”等维度，利用重大节点和事件开展推广宣传，持续强化核心竞争力。治理端，24年8月公司发布24-26年度分红规划并将每年度分红率提升至不低于75%，9月发布拟进行注销式回购公告，治理体系更加现代化、精细化。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，未来高质量发展可期；主动市值管理措施的落地，更凸显了公司的长期配置价值。我们维持24-26年盈利预测，预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，给予目标价1730.00元（前次1937.51元），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。

利润增速大幅下滑，经营压力释放，静待后续改善24H1营收/归母净利9.9/1.2亿元，同比-35.5%/-71.3%；24Q2营收/归母净利5.0/0.5亿元，同比-13.3%/-60.9%。公司24Q2营收降幅较24Q1大幅收窄（24Q1营收同比下降48.8%），主要系终端建设成果开始向客户回款效果转化，BC联动的正向循环成效渐显。产品端，内参强调品牌价值，严控放货量稳定价盘，对整体收入贡献有限，湘泉等中低端产品贡献主要收入；市场端，做深省内市场，建设省外样板市场，截至24年6月底，公司已启动11个样板市场，通过打造样板市场开展核心终端建设，优化消费者活动，实现区域规模提升。预计24-26年EPS0.91/1.00/1.09元，参考可比24年均PE40x（Wind一致预期），考虑公司24年业绩压力充分释放，是仍具备全国化逻辑的标的，给予24年42xPE，目标价38.23元，维持“买入”。 内参稳定价盘，酒鬼湘泉终端动销，渠道健康为王分产品，24H1内参/酒鬼/湘泉实现营收1.7/5.9/0.5亿元，同比-60.8%/-30.1%/+36.3%，其中销量同比-44.4%/-29.3%/+36.2%，吨价同比-29.5%/-1.1%/+0.1%。内参系列营收贡献较少，主要系次高端以上产品需求有待恢复，同时坚持控货稳价策略；酒鬼红坛、湘泉等中低端产品延续向好势能，主要系宴席场次和开瓶消费动销数据提升，渠道信心稳步回升。分渠道，24H1线上/线下渠道营收1.1/8.8亿元，同比+1.8%/-38.5%；至24H1末，公司经销商数量1301家，较23年末减少473家，其中华北/华东/华南/华中/其他区域数量较23年末-75/-76/-28/-210/-84家，渠道精细化运作。 产品结构下行，费用投放刚性，盈利能力承压24H1毛利率同比-6.8pct至73.3%（24Q2毛利率同比-2.2pct至75.6%），主要系产品结构下行所致；费用端，24H1销售费用率/管理费用率同比+7.3/+3.1pct至34.7%/7.9%，24Q2销售费用率/管理费用率同比+5.7/+1.0pct至35.5%/7.8%，主要系销售费用前置，费用投放较多；利润端，24H1/24Q2归母净利率同比-15.2/-11.6pct至12.2%/9.5%。公司24Q2末合同负债2.6亿元（同比/环比分别-1.9/+0.2亿元），24H1经营活动现金流量净额为-2.1亿元，现金回款8.4亿元（同比-38%）。 期待后续持续改善，维持“买入”评级考虑目前终端需求较弱，仍处于营销模式转型阶段，短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我们下调盈利预期，预计24-26年EPS0.91/1.00/1.09元（前次1.08/1.25/1.43元），目标价38.23元（前值41.07元），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。