经营稳中向好，业绩逐季改善24H1实现营收/归母净利 17.2/2.4亿元（同比+12.6%/+19.5%）；对应 24Q2营收/归母净利 7.9/0.6亿元（同比+16.6%/+29.6%）。收入端， 24Q1的春节期间公司积极促动销； 24Q2保持既定战略，积极维护渠道健康和价值链稳定， 在外部环境承压下仍保持增长。 利润端， 24Q2精细化费用投放， 归母净利率同比+0.7pct 至 7.1%。展望全年，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上，逐步修复。 我们预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元，参考可比公司 24年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），给予其 24年 17x PE，目标价 50.39元，“买入”。 坚定聚焦三大战略， 营销改革持续突破公司坚定聚焦产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略。 1） 产品端，24H1高档/中档酒营收 15.2/1.0亿元（同比+6%/+13%）， 24Q2顺应消费分层需求， 加大以臻酿八号为代表的次高端大单品投入， 对天号陈帝黄瓶为代表的 300元以下产品同样加大支持， 产品势能逐步提升。 2） 渠道端，上半年积极维护价值链稳定， 加大 BC 联动及宴席精细化运作， 24H1新渠道/批发代理营收 2.1/14.1亿元（同比+2%/+7%）。 3） 市场端， 持续强化水井坊高端属性，渠道与品牌端共同发力； 通过扩大营销队伍、 发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。 费用优化提振，公司 Q2盈利水平稳步提升24H1公司毛利率同比-1.5pct 至 81.0%， 主要系非主营低毛利率业务拖累整体表现。费用端， 24H1销售费用率同比-2.2pct 至 33.8%（24Q2同比-8.9pct至 32.2%）， 预计系公司提高费效比所致， 24H1管理费用率同比+1.1pct 至14.3%（24Q2同比+3.0pct 至 20.0%），基数原因导致 Q2费用率水平同比波动较大；最终 24H1归母净利率同比+0.8pct 至 14.1%， 24Q2同比+0.7pct至 7.1%，盈利能力稳步提升。 此外，公司 24Q2合同负债环比-0.8亿元（同比-0.1亿元），24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9亿元（同比-3.1亿元）； 24H1现金回款为 16.9亿元（同比基本持平）。 预计公司将继续保持稳健增长，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放， 当前业绩稳步恢复；考虑到外部消费环境承压， 我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元（前次为 3.03/3.51/4.08元），目标价 50.39元（前次 60.60元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能老白干酒是河北省白酒龙头，素有“河北王”称号，面临12-15年行业调整及全国名酒抢夺省内份额的发展困局，公司通过：1）品牌聚焦以重点突破；2）把握核心终端以深化省内渗透；3）外延并购以加速省外扩张；三架马车齐驱突围成功，实现“河北王”强势回归。当前行业再次步入稳步复苏阶段，公司再迎来主品牌本土市占率提升与武陵名酒省内外加速渗透的关键节点。 我们看好主品牌顺利承接省内主流价位升级/竞争格局改善下的发展红利、武陵酒全省化/全国化拓展贡献的汇量增长，盈利端在产品结构稳升/费效持续优化带动下有望持续释放弹性。22-23年公司顺利完成股权激励考核目标，进一步释放经营活力。我们预计公司24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，参考可比24年平均22xPE（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（25%）快于可比（20%），给予24年25xPE，目标价23.55元，“买入”。 老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内市占率有望持续提升衡水老白干酒作为主品牌，是公司的基本盘和生命线。河北省白酒市场包容度较强，次高端价位省外名酒聚集，大众酒价位区域酒割据，竞争较为激烈。 公司本部着力运作“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌线，通过联营一体化赋能渠道，把控“厂家-经销商-核心终端-核心消费者”全链路体系，推进省内深度覆盖；联手板城，于香型/市场/渠道达成优势互补，持续稳固“河北王”地位。近年来，公司持续以高端塑品牌、中端保增长，有望顺利承接省内主流价位带放量升级带来的增量空间，进一步抢占市场份额、扩大省内龙头优势。24Q1公司省内营收同比增长20%+，基地市场释放增长活力。 武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启全省+全国化新征程武陵酒具备名酒基因与深厚群众基础，发展空间值得期待。公司2015年改革带来基本面的大幅改善，核心在于创新开拓了渠道短链模式，以“高终端利润+消费者直达+强控价体系”实现对渠道和价盘的强掌控；19年武陵酒营收破5亿元，顺利完成第一个五年计划。展望未来，1）省内：公司于大本营常德市场积累的打法经验已于长沙市场得到验证，于省内其他薄弱区域复制成功的可行性较高，省内收入翻倍可期；2）省外：广东/河南/福建/河北核心四省率先发力；随产能制约因素逐步解除，武陵酒背靠名酒品牌与优质品质，有望在存量竞争的名酒竞争中释放更大活力，中长期可看全国化。 利润弹性有望兑现，首次覆盖给予“买入”评级看好主品牌高端化及武陵酒省内外放量空间，利润弹性有望稳步兑现；预计24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，目标价23.55元，首次覆盖，“买入”。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

24H1归母净利同比大幅下滑，经营压力持续释放公司发布 2024年半年度业绩公告， 预计 24H1营收 10亿元左右，同比下滑 35%（预计 24Q2营收 5.1亿元，同比下滑 12.3%）； 预计 24H1实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下滑 69%-74%（预计 24Q2净利润 0.37-0.57亿元，同比下滑 54%-70%）。 上半年外部需求呈现弱复苏态势，公司积极去化库存；预计 24H1内参增长有限，湘泉等中低端产品贡献收入，叠加费用端投入刚性，进而拖累整体利润表现。展望来看，我们预计公司将持续开展BC 联动和费用改革，内参保障品牌价值、强调动销质量，湘泉顺应趋势汇量增长。 预计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元， 参考可比公司 24年平均25xPE（Wind 一致预期），考虑公司 24年公司业绩压力充分释放， 是仍具备全国化逻辑的标的， 给予 24年 38xPE，目标价 41.07元， 维持“买入”。 压力边际释放，渠道健康为王公司第二季度营业收入降幅较第一季度大幅收窄（24Q1营收同比下滑49%）， 预计系终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化， BC 联动的市场正向循环逐步形成。 分产品看， 预计 24Q2内参营收贡献较少，湘泉投放环比增加，酒鬼中低档系列产品也贡献了主要增量，公司中低端产品市场表现显著好于次高端产品。分市场看，公司上半年在省内需求和品牌力较强，湘西周边提增量，湘北/湘南做覆盖，乡镇市场持续跟进， 省外经销商当下以稳价为主。整体来看， 24Q2公司继续释放报表端压力， 核心仍是保障动销和库存去化， 我们预计内参系列以维持渠道健康为主要目标，湘泉将顺应大众价位红利进行调整，未来公司将持续深耕省内，做好省内下沉。 产品结构下行、费用投放刚性，导致 Q2盈利能力承压Q2公司归母净利增速大幅低于收入表现，净利率下行，一方面受产品结构下行影响，次高端及以上产品压力较大，公司二季度以中低档价位动销为主； 另一方面，公司为实现保障动销和库存去化目标，同时考虑到消费者培育和市场氛围恢复， 销售费用前置，费用投放较多，销售费用率有所上升，也对盈利能力产生一定影响。我们预计在当前的消费环境下，公司仍将处于调整期， 期待 24年收入/利润表现季度间环比改善， 压力持续释放。 期待后续经营改善， 维持“买入”评级考虑终端需求偏弱，公司短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我 们 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元 （ 前 次1.66/1.93/2.24元），目标价 41.07元（前次 56.44元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

洞藏引领升级， 增长势能不减23 年实现营收/归母净利 67.2/22.9 亿元（同比+22%/+34%），对应 23Q4营收/归母净利同比+19%/+26%； 24Q1 实现营收/归母净利 23.2/9.1 亿（同比+21%/+30%）。 产品端，洞藏系列势能持续向上，产品结构升级稳步推进， 23Q4/24Q1 中高端白酒营收占比分别同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续， 提升省内市占率的同时，省外积极推进华东市场开拓。 今年是公司冲击百亿至关重要的一年，预计洞藏系列放量将继续引领产品结构升级， 公司成长势能有望延续。 预计 24-26 年 EPS 3.61/4.44/5.31 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期）， 考虑公司省内洞藏加速释能， 成长性突出，认可估值溢价， 给予其 24 年 24x PE，目标价 86.64 元，“买入”。省内持续精耕， 产品结构持续优化，品牌认可度提升产品端， 23 年中高档白酒/普通白酒收入 50.2/13.8 亿（同比+27.8%/+8.7%）； 24Q1 收入 18.8/3.6 亿（同比+24.3%/+11.9%）； 23Q4/24Q1 中高档白酒收入占比同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%，主要系 100-300 元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级。 市场端， 公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升， 23 年省内/省外收入45.2/18.8 亿（ 同比+31.5%/+6.9%） ； 24Q1 收入同比+30.2%/-1.0%， 23Q4/24Q1 省内收入占比同比+5.9/+4.9pct 至 74.3%/79.1%。 截至 24Q1末，省内/省外经销商达 750/640 个，较 23 年底净+18/-13 个。24Q1 公司毛利率同比+3.9pct，归母净利率同比+2.7pct23 年毛利率同比+3.3pct 至 71.4%（23Q4 同比+4.0pct 至 70.7%）， 主要系产品结构优化所致， 销售费用率同比-0.5pct 至 8.7%（23Q4 同比-0.2pct 至9.1%），管理费用率同比-0.4pct 至 3.1%（23Q4 同比-0.1pct 至 3.1%）， 23年归母净利率同比+3.1pct 至 34.0%（23Q4 同比+1.9pct 至 33.0%）。 24Q1毛利率同比+3.9pct 至 75.1%， 盈利能力继续向上， 24Q1 销售/管理费用率同比+0.3/-0.3pct 至 6.7%/2.3%，归母净利率同比+2.7pct 至 39.3%。 24Q1公司销售回款 23.2 亿，同比+19.2%； 经营性现金流量净额 6.2 亿，同比+26.7%，现金流表现良好。 24Q1 末， 合同负债为 5.1 亿（同比微增）。增长势能有望延续，维持“买入”评级看好公司在大众价位红利下省内的均衡发展，未来洞藏系列势能将持续向上， 产品结构持续升级。 维持盈利预测，预计 24-25 年 EPS 为 3.61/4.44元， 引入 26 年 EPS 5.31 元， 目标价 86.64 元（前次 93.86 元），“买入”。 风险提示： 原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

2023圆满收官，24年有望再上新台阶公司公告 2023年生产经营情况，23年总营收/归母净利约 1495/735亿，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年度目标（营收同比+15%）；23Q4预计总营收/归母净利约 441.8/206.2亿，同比+17.0%/+12.6%。23年公司生产茅台酒/系列酒基酒约 5.72/4.29万吨，同比+0.7%/+22.2%，产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售打下基础。我们看好公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，高质量发展有望延续。预计 23-25年 EPS 58.80/69.99/81.12元，参考可比公司 24年 PE 平均 21x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，市场化举措落地给予更高溢价，给予 24年 32xPE，目标价 2239.68元，“买入”。 23Q4茅台酒发货节奏稳健，系列酒收入提速23年茅台酒/系列酒营收约 1258/204亿，同比+16.8%/+29.9%；对应 23Q4营收约 385.3/48.1亿，同比+15.2%/+41.4%。此前公司公告自 23.11.1日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度为 20%，预计 23Q4已对报表端产生正向贡献；提价后公司针对飞天及非标产品保持稳健投放节奏。此外，系列酒 23年在茅台 1935等产品拉动下保持较快增长（茅台 1935全年完成百亿销售目标），23年公司在 i 茅台上含税销售额预计超 190亿元（截至 23.12.29日，下同），23Q4含税销售额预计约 48亿元，其中茅台 1935在四季度总投放量同比增长约 50%，贡献主要增量。 经营更趋市场化，高质量发展有望持续兑现展望春节旺季，高端白酒礼赠/宴请需求韧性仍足，公司开启春节打款备货，当前渠道信心充足，开门红可期。近年来非标产品投放增加、非标及系列酒提价、直营比例提升等方式陆续落地，公司营销改革持续深入。11月以来更是通过飞天提价、连续 2年实施特别分红、系列酒提价（酱香经典提价10元至 218元/瓶，金王子酒提价 20元至 178元/瓶）的方式积极响应市场，经营和治理更加市场化。我们继续看好公司深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+高品质量价运作，增长工具箱充沛，业绩在市场化经营思路的指导下有望持续兑现高质量发展。 长期高质量发展可期，维持“买入”评级公司长期高质量发展可期，考虑外部环境对需求的影响，我们略下调盈利预测，预计 23-25年 EPS 为 58.80/69.99/81.12元（前值 59.33/70.93/82.34元），给予 24年 32x，目标价 2239.68元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

增长势能强劲，百亿目标顺利达成公司公告2023年主要经营数据，23年预计实现营业总收入100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，对应23Q4实现营业总收入16.8亿元左右，同比增长22.99%左右。今年以来，受益于大众价位带拓宽叠加婚宴扩容双重红利，公司全年百亿目标顺利兑现。从产品端看，公司多元化产品矩阵协同发展，V系和开系两大系列势头强劲，V系攻坚高价位带市场，开系精耕稳固基本盘；从市场端看，公司省内市场全面起势，省外市场在赛马机制下成效初显。我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS为2.53/3.07/3.74元，参考可比公司24年平均20xPE（Wind一致预期），考虑公司正处于省内外渠道扩张红利期，增长势能强劲，给予24年22xPE，目标价67.54元，“买入”。 系、开系增长强劲，省内布局全面起势今年以来，公司在百亿目标引领下积极布局，产品结构持续优化，省内市场全面起势。受益于宴席场景需求回补，我们预计对开、四开延续大单品优势表现，保持稳健增长；淡雅、柔雅、单开等受近两年大众价位景气度抬升影响实现高增；高端产品系列V系同样在低基数上实现高增，V3经调整后步入快速发展通道；公司新品六开定位高端化，以填补高线价格带、拔高开系定位、助力产品结构优化为目标，正处于前期培育阶段。此外，我们预计公司23Q4继续保持省内全方位增长的势头，公司在南京/淮安以县区为单位布局渠道下沉，苏中、苏南加速开拓。 2024省内持续释能，省外布局展开，股权激励目标有望顺利完成公司充分考虑明年的经济环境和省内竞争变化，以市场高质量发展为目标开展24年工作。据酒业家，11月中下旬今世缘国缘品牌开启“大干90天、拿下开门红”活动，目前正处于春节旺季备战的关键期。展望24年，公司省内经营势能有望延续；省外也将继续围绕10个重点板块市场布局扩张，抢位长三角重点市场，稳步推进省外市场培育。根据公司股权激励要求，预计24年公司营收目标不应低于122.1亿元（同比增长约21.5%），扣非归母净利润不应低于30.9亿元，我们预计公司大概率实现激励目标。 增长势能有望延续，维持“买入”评级公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容，有望借势继续扩大收入规模，我们看好其未来成长的稳健性；但考虑到外部环境影响需求修复速度，我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS2.53/3.07/3.74元（前值2.53/3.17/3.95元），给予24年22xPE，目标价67.54元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

事件:2023 年 8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入 218.73 亿元，同比+15.68%；归母净利润 78.62 亿元，同比+14.06%；扣非归母净利润 77.13 亿元，同比+16.11%；EPS 5.22 元/股。 投资要点: 1、2023Q2 实现稳健增长，产品结构优化，省外市场加速开拓。 2023Q2 公司实现营业收入 68.3 亿元，同比增长 16.1%；实现归母净利润 21.0 亿元，同比增长 9.9%；实现扣非归母净利润 20.5 亿元，同比增长 17.3%，保持稳健增长。分产品看，上半年公司中高档酒实现营收 190.5 亿元，同比增长 18%，普通酒实现营收 24.1 亿元，同比增长 4%，我们预计上半年水晶梦和天之蓝随消费场景恢复增速较快，海之蓝保持稳健增长，梦 6+受所在价格带影响整体承压。分区域看，上半年公司省内实现营收 94.6 亿元，同比增长 10%，我们预计系南京市场仍处调整，苏中市场受竞品起势影响所致；公司省外市场实现营收 120 亿元，同比增长 21%，我们预计北京、上海、江西、湖北等近年来表现出色的市场延续高增态势。 2、2023Q2 毛利率大幅增长，盈利能力保持平稳。2023Q2 公司扣非归母净利率同比+0.3pct 至 30.0%，盈利能力保持平稳。整体来看，二季度公司毛利率同比+8.6pct 至 75.1%，我们预计系去年同期中档产品海之蓝放量较多，今年上半年次高端结构有所补回，产品结构升级所致。2023Q2 公司销售费用率同比+6.1pct 至 16.8%，我们预计系公司上半年加大市场投放力度，叠加去年同期受外部环境影响基数较低所致。同时，公司税金及附加比率及管理费用率同比分别+4.6pct 和-1.7pct，综合作用下公司扣非归母净利率保持稳定。此外，公司受投资净收益、公允价值变动净收益下滑影响，二季度非经常损益有所波动，导致公司二季度归母净利率同比-1.7pct 至 30.7%。 公司期末合同负债为 53.2 亿元，环比/同比均有不同程度下滑，预计为公司二季度主动减轻渠道压力，放缓回款节奏所影响。 3、当前经营环境稳步向好，公司未来向上趋势不改。我们此前强调，洋河之所以陷入调整，一方面是行业原因，即公司中档产品收入占比过高，导致市场向次高端升级的过程中，业绩弹性无法快速释放,另一方面才是自身管理和组织调整的问题。在新任管理层到位后，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成。当前梦 6+在 600 元高线次高端价格带规模领先；水晶梦经营环比显著改善。而天之蓝、海之蓝等产品价盘稳定，仍将受益低端产品向上升级的红利，公司也正在稳步推动产品结构升级。困扰公司的两大核心问题，已基本得到解决。2023 年上半年公司实现稳健增长，当前消费场景稳步恢复，未来长期向上趋势不改。 4、盈利预测和投资评级：考虑到上半年宏观压力下，次高端价位整体承压影响公司业绩弹性，我们略下调公司盈利预测，预计2023-2025 年 EPS 为 7.37/8.78/10.44 元，对应 PE 18/15/13 倍。 但我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司重视员工激励，推动职能下放，考核奖罚分明，经营活力充分释放，继续看好公司未来的成长性，维持“买入”评级。 5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:2023年8月28日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入145.93亿元，同比+25.11%；归母净利润70.90亿元，同比+28.17%；扣非归母净利润70.41亿元，同比+28.10%；EPS4.82元/股。 投资要点:1、产品结构持续优化，2023Q2公司营收增长环比加速。2023Q2公司实现营业收入69.8亿元，同比增长30%，环比一季度有所提速；实现归母净利润33.8亿元，同比增长27%。上半年公司中高档产品实现营收129.9亿元，同比增长25%，拆分量价看中高档产品销量/吨价同比分别-3%/+29%，量价变化差异较大，我们预计系中档产品特曲窖龄等控量调整销量下降，而国窖系列通过春雷行动加快回款进度收入保持高增，同时预计专营公司结算价有所上调亦带动吨价提升，公司渠道红利持续释放。同时，公司其他酒类营收为15.2亿元，同比增长29%，销量/吨价同比分别增长21%和7%，以量增驱动为主。 2、二季度净利率水平受税费影响略有承压，公司现金流表现亮眼，报表质量高。2023Q2公司归母净利润增速略慢于收入，归母净利率同比下降1.3pct至48.4%，但净利率水平仍维持历史高位。盈利能力变化主要系：1）产销节奏及计税节奏不同，二季度公司税金及附加比率和所得税率同比分别+2.2pct和+2.5pct；2）二季度公司加大营销投入，销售费用率同比+1.0pct至11.1%。此外，公司现金流表现亮眼，二季度销售收现/经营净现金流同比分别增长26%和41%，期末合同负债为19.3亿元，环比增加2.1亿元，同比-17%，报表质量较高。 3、公司未来将继续保持高质量发展。上半年公司在宏观压力下实现稳健增长，公司回款和库存消化节奏良性，预计下半年向好趋势不改。从中长期看，我们预计高度国窖未来仍将保持稳健增长，而低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。 4、盈利预测和投资评级：考虑到宏观波动对于高端及次高端价位的压力，我们略下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为8.85/10.82/13.08元，对应PE分别为26/21/17倍。但我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。 5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；扣非归母净利润169.41亿元，同比+12.12%；EPS4.39元/股。 投资要点投资要点:1、量增驱动驱动2023H1收入增长收入增长，结构变化影响吨价表现。2023Q2公司实现营业收入143.7亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润45.0亿元，同比增长5.1%，我们预计二季度白酒淡季公司对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配。分产品看，上半年五粮液系列产品实现营收352亿元（同比+10.0%），其中量价同比分别+15.8%/-5.0%，我们预计系经典等高价酒以消费者培育和消化库存为主，回款减少，以及低度等产品回款增速较快所致。而上半年其他白酒产品实现营收67.1亿元（同比+2.7%），其中量价同比分别+33.7%/-23.2%，吨价下滑幅度加大，我们预计系果酒、创意酒等产品拉低吨价水平，五粮浓香品牌相对稳定，上半年，五粮液浓香酒公司全力抢抓市场销售，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。 分渠道看，上半年公司经销/直销收入同比分别增长7%和11%，直销表现出色，专卖店增加33家至1663家。分区域看，公司核心市场表现稳健，上半年中部/东部/西部区域营收同比分别增长27%/11%/9%，北部和南部区域略有下滑。 2、2023Q2毛利率略有承压，费用持续优化，毛利率略有承压，费用持续优化，盈利表现稳健。2023Q2公司归母净利率同比下降0.1pct至31.2%。一方面，公司受产品结构等因素影响，二季度毛利率同比-0.65pct至73.3%。另一方面，二季度公司费用端持续优化，销售/管理费用率同比分别下降0.57pct和0.18pct至15.4%和4.6%，公司盈利表现稳定。2023H1末公司合同负债为36.5亿元，同比增加17.7亿元，环比减少18.9亿元，蓄水池仍有余量。此外，2023Q2公司销售收现和经营净现金流均有不同程度下滑，我们预计主因去年同期银行承兑汇票到期收现较多所致。 3、公司主动优化调整，积极释放报表压力，全年双位数增长目标预计仍将顺利完成。二季度公司核心大单品终端动销表现良好，但公司主动优化经营节奏，加快组织机构变革，积极释放报表压力，留力中秋旺季。我们预计公司未来的战略重点仍将以普五挺价和品牌建设为主，组织机构调整也将持续落地，上半年公司通过“量在价先”策略完成经营进度，批价略有承压，我们预计下半年将逐步转向控货挺价，期待公司品牌价值继续回归，2023年营业总收入保持双位数稳健增长目标有望顺利达成。 4、盈利预测和投资评级：受宏观经济恢复节奏的影响，我们略下调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.79/8.73/9.78元，对应PE分别为21/19/17倍。但长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在1000元价格带仍将持续放量，继续看好公司的稳健增长，维持“买入”评级。 5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利润8.65 亿元，同比+18.89%；扣非归母净利润8.54 亿元，同比+19.34%；EPS 1.79 元/股。 投资要点: 1、2023Q2 量价齐升，中档产品增长引领结构恢复。2023Q2 公司实现营业总收入45.0 亿元（同比+9.6%），分量价看，公司啤酒销量同比增长5.7%至90.3 万千升，吨价同比增长4.0%，结构环比改善显著。受消费力恢复节奏和渠道调整等因素影响，2023Q2 乌苏、1664等高端品牌表现略有压力，中档产品重啤、乐堡等均实现稳步增长，2023Q2 公司高档/主流/经济产品收入同比分别+6%/+16%/-0.3%。 分区域看，2023Q2 公司西北区/中区/南区收入同比分别增长2%/5%/31%，新疆、重庆、云南等强势市场旅游逐步恢复。 2、盈利能力稳步提升，成本压力大幅释放。2023Q2 公司归母净利润为4.8 亿元，同比增长23.5%。二季度公司归母净利率同比+1.2pct至10.6%，一方面，预计公司产能利用率持续提升使得二季度吨成本同比-0.1%，环比压力显著收窄（2023Q1 吨成本同增5.7%），从而带动毛利率同比+1.9pct 至51.5%。另一方面，公司在税率优惠政策下所得税率同比-1.9pct 至19.5%，共同提振盈利表现。同时，随消费场景的逐步恢复，公司二季度加大费用投入，销售费用率同比+0.6pct 至15.9%，其他费用相对稳定。 3、公司经营稳中有进，下半年成本压力有望逐步释放。当前公司各项调整已逐步到位，公司经营端保持稳定。2023 年公司加大渠道和终端投入，有望进一步实现区域间协同效应及销售效率的提高。作为“扬帆27”开局之年，2023 年公司预计将继续深化乌苏、1664等高端品牌全国落地、贡献利润，同时期待中档产品重啤、乐堡等稳步起势。同时，下半年公司成本端压力有望得到较大释放，提振盈利表现。2023 年外部扰动不再，啤酒行业消费场景持续修复，行业高端化趋势不改，我们认为公司亦将充分受益于场景复苏，恢复稳健增长。 4、盈利预测和投资评级：长期来看，公司持续推进高端化进程，预计高端大单品乌苏、1664 将继续保持增长态势，同时带动乐堡、重啤等腰部产品稳定增长。公司内部渠道和组织调整也将逐步理顺，“扬帆27”战略落地，加码中国市场，继续看好公司高端化+全国化推进。考虑到啤酒行业整体消费复苏节奏问题，各公司销量缓慢恢复， 因此我们调整盈利预测，预计2023-2025 年EPS 为3.10/3.70/4.34 元，对应 PE 30/25/21 倍，维持“增持”评级。 5、风险提示：1）疫情反复影响消费需求；2）原材料价格上涨风险；3）市场竞争加剧导致费用上升；4）产品结构升级以及销量不及预期；5）食品安全问题等。

事件:公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入15.27 亿元，同比-26.38%；归母净利润2.03 亿元，同比-45.15%；扣非归母净利润2.00亿元，同比-44.86%；EPS 0.42 元/股。 投资要点: 1、2023Q2 天号陈放量贡献收入，公司库存压力部分消化。由于公司一季度基于降低社会库存、稳定价值链的考虑主动减少出货，一季度业绩同比大幅下滑；而二季度经销商和门店库存基本回归至健康水平，所以2023Q2 公司实现营业收入6.73 亿元，同比增长2.2%，较一季度（营收同比下滑39.7%）环比显著提速。分量价看，2023Q2公司销量/吨价同比分别+18%/-12%，预计主要受中档产品天号陈持续放量所致（2023Q2 中档产品营收同比增长103%，而高档产品同比微增0.6%）；次高端价格带短期承压背景下，公司产品结构略有下移，随二季度高档产品社会库存消化至合理水平，预计未来以水井坊系列为代表的高档产品将在低基数上恢复至弹性增长。 2、2023Q2 业绩实现弹性增长，现金流表现亮眼，发展仍有余力。 2023Q2 公司归母净利润在低基数上实现弹性增长（同比增长508.9%至4330 万元），净利率同比增加5.4pct 至6.4%。二季度公司毛利率同比下降3.0pct 至81.6%（预计系产品结构下移及加大渠道投入），毛利率略有承压背景下公司盈利能力稳步提升，一方面系生产节奏原因，公司单季度营业税金及附加比例同比下降5.6pct 至15.1%；另一方面，公司销售费用率同比下降2.2pct 至41.1%。此外，公司现金流表现亮眼，单二季度销售收现同比增长9.4%，经营净现金流扭亏至3000 万；二季度末公司合同负债环比/同比分别增加0.9/2.3 亿元，发展仍有余力。 3、短期扰动不改行业长期发展趋势，公司轻装上阵，未来有望持续享受次高端红利。近两年次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力，缺乏根据地和大本营市场的次高端受到外部冲击时相对脆弱。但长期来看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带。 公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位次高端，2023 年上半年以时间换空间，渠道压力已部分消化，下半年公司预期从第三季度开始营业收入恢复双位数成长，2023 年全年公司预期净利润与营业收入同比2022 年保持增长，未来有望持续享受次高端扩容红利。 4、盈利预测和投资评级：近两年次高端价格带短期承压，但当前消费场景逐步复苏，公司精准卡位次高端价位，渠道压力逐步消化后，预计未来业绩也将环比修复。预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.56/3.01/3.48 元，对应PE 分别为27/23/20 倍，维持“增持”评级。 5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

1、口子窖是我们长期看好的次高端区域龙头，公司根基扎实，品质优异，香型独特，规划长远。次高端价格带是行业未来的重要趋势，自2021年以来我们连续推出多篇深度报告持续推荐次高端行业和区域次高端龙头的长期机会，并强调未来继续看好有基地市场、可持续增长、产品结构提升空间大、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。 2、口子窖是兼香型白酒的代表企业，拥有独特的香型优势，品质出众，被誉为“区域小茅台”。公司是国内为数不多的民营上市白酒企业，体制灵活、团队稳定、风格务实、“做长”和“可持续发展”是公司的核心价值观。公司一直坚持品质至上、基酒自产的原则，省内消费者对于公司的产品有口皆碑。从历史上看，产能问题曾是制约公司规模增长的核心矛盾，近年来通过改造存量、做大总量、提升质量，公司生产和储存能力大幅提升，为长期的高端化、全国化战略奠定了扎实的技术和产品基础。截至2022年底，公司优质基酒储量位列上市白酒企业第三位，产能未来不再是制约公司发展的核心矛盾。 3、深入推进营销改革，近期公司经营层面的积极变化持续落地。2020年，随着公司工作重心由产能建设转向市场营销，管理层开始着手解决渠道和销售问题，改革过程经过多方讨论和博弈，目前取得可观成果。近期公司更有众多积极变化落地：1）顺应次高端趋势，推出战略升级大单品“兼系列”，产品品质和营销模式双升级。兼10/20/30布局300/500/1000元价格带，产品价格体系也由过去的裸价模式转为半控价模式，渠道管控力增强，渠道利润显著改善。2）变革传统大商模式，省内渠道扁平化，强化公司管控和深度营销。省内各市场在近几年陆续完成费用投向调整、分产品运作、团购资源补充等动作。2023年开始公司在各区域成立经销平台公司，公司直接对接，完成分销商扁平化。3）深度调整合肥市场，整合经销商成立平台公司，管理层坐镇指挥。公司渠道改革一直将合肥市场作为重要一环，2022年底合肥营销公司正式成立，公司主导合肥市场运作，在与大商互利互惠的同时，小商渠道利润也有增厚，积极性提升。4）股权激励方案落地，助力营销改革释能。3月16日公司公布限制性股票激励计划草案，本次股权激励方案力度大，考核目标合理，完成度较高；股权激励名单以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，预计将继续释放公司经营活力。 4、市场对公司认知的分歧较大，公司仍有较大发展空间。口子窖是当前估值较低的区域龙头酒企之一，市场对于公司业绩波动、渠道管理、经营动能、省内竞争格局、合肥市场开拓、缺乏全国化逻辑等问题存在担忧，市场预期差较大。但我们认为，市场的担忧并非无中生有，但存在过分解读。首先，公司保持低库存运作策略，增长反馈实际动销。除2020和2022年受疫情影响外，营收均保持双位数的稳健增长。其次，当前安徽省内竞争远未此消彼长，不同的经营模式放大了口子窖和古井贡酒表观收入差距，但口子窖的盈利能力突出。最后，全国化并非公司当前必选项，公司基础扎实，将持续享受价位升级、品牌集中趋势带来的红利；当前公司正顺应次高端趋势，变革此前的渠道模式，强化公司管理能力，针对弱势市场（如合肥等）重点调整，补足短板。 5、厚积薄发，行稳致远，公司未来将充分享受次高端红利。口子窖是白酒企业中较早的深度营销模式的实践者，盘中盘模式的开创者，曾引领白酒行业渠道变革，品牌和渠道优势明显，产品品质有口皆碑。近年来，安徽省内双重价位升级趋势明显，价位升级和品牌集中主导行业现阶段及未来的发展，公司作为区域头部品牌，产品结构升级潜力大，未来将持续受益于次高端扩容红利。 6、盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。预计2023-2025年EPS为3.17/3.84/4.67元，对应PE18/15/12倍，维持“买入”评级。 7、风险提示：1）疫情影响行业需求尚未完全恢复；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入140.39 亿元，同比+7.01%；归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%；扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8%；EPS 2.61 元/股；拟每股分配现金红利人民币2.60 元（含税）。 同时，公司发布2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入40.06 亿元，同比+4.52%；归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润3.81 亿元，同比+13.92%。 投资要点: 外部扰动影响销量表现，2022 公司实现稳步增长。2022 年公司吨价为4795 元/吨，同比+4.2%；受基地市场疫情多发及渠道调整影响，销量环比降速至285.7 万吨（同比+2.4%）。分产品看，公司高档/主流/经济产品收入分别增长5.7%/7.6%/6.3%，其中高档产品销量/吨价同比分别增长1.8%/3.8%，销量增速慢于公司平均预计受乌苏销量降速影响；主流产品增速最快预计受腰部产品重庆啤酒、乐堡等提振。分区域看， 公司西北区/ 中区/ 南区营收同比分别-5%/+11%/+15%，预计新疆和重庆等传统基地市场受疫情影响较大。 2022 年公司盈利能力微增，净利率同比+0.1pct 至18%；一方面，公司费用优化提振盈利能力；另一方面，受原材料等成本上行影响，2022 年公司吨成本同比+4.8pct，导致啤酒业务毛利率小幅下滑0.3pct。此外，2022Q4 公司实现营收18.56 亿元（同比-4.0%），归母净利0.81 亿元（同比-33.6%），利润下滑幅度快于营业收入增速，主要系现饮消费场景缺失下销量减少。 降费提效提振2023Q1 盈利表现，“大城市”计划持续推进。2023 年Q1 公司实现销量82.36 万吨（同比+3.7%），预计受春节疫情“过峰”影响，终端消费缓慢恢复；公司主流/经济产品表现相对突出，营收同比分别增长8%/11%。2022 年公司持续推进“大城市”计划并改善经销商队伍，加快华南和华东区域渠道下沉，助力大单品乌苏重拾增长能力；公司南区市场实现快速增长，2023Q1 营收同比+22%至11.1 亿元。一季度公司净利率同比+0.8pct 至9.7%，一方面受成本压力（一季度公司吨成本同比仍增长5.7%）、产品结构略下行影响，公司毛利率同比-2.5pct 至45.2%；但同时公司持续优化内部架构，稳步提效，销售费用率同比-0.8pct 至12.9%，税金及附加比率/管理费用率也同比分别下降0.2 和0.3pct，综合反应下提振公司盈利能力。 “扬帆27”稳步开局，消费复苏助力公司稳健增长。公司加大渠道和终端投入，2023 年有望进一步实现区域间协同效应及销售效率的提高。作为“扬帆27”开局之年，2023 年公司预计将继续深化乌苏、1664 等高端品牌全国落地、贡献利润，同时期待中档产品重啤、乐堡等稳步起势。2022 年公司主销区域受外部环境扰动，即饮场景受限，销售端承压，而成本压力提升也对盈利兑现产生影响。2023 年外部扰动不再，啤酒行业消费场景持续修复，行业高端化趋势不改，我们认为公司亦将充分受益于消费复苏，恢复稳健增长。 盈利预测和投资评级：考虑到短期公司仍受疫后消费缓慢复苏与内部调整影响，我们调整2023 年盈利预测。但长期来看，公司持续推进高端化进程，预计高端大单品乌苏、1664 将恢复高增态势，也将带动乐堡、重啤等腰部产品稳定增长。公司内部渠道和组织调整也将逐步理顺，“扬帆27”战略落地，加码中国市场，继续看好公司高端化+全国化推进。预计2023-2025 年EPS 为3.16/3.79/4.47 元，对应 PE 33/27/23 倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复影响消费需求；2）原材料价格上涨风险；3）市场竞争加剧导致费用上升；4）产品结构升级以及销量不及预期；5）食品安全问题等。

事件:公司发布2022年报，2022年实现营业收入739.69亿元，同比+11.72%；归母净利润266.91亿元，同比+14.17%；扣非归母净利润266.63亿元，同比+14.30%；EPS6.88元/股；拟每10股派发现金红利37.82元（含税）。同时，公司发布2023年一季报，2023年一季度实现营业收入311.39亿元，同比+13.03%；归母净利润125.42亿元，同比+15.89%；扣非归母净利润124.56亿元，同比+14.89%。 投资要点:2022五粮液主品牌稳健增长，基地市场表现亮眼，直营占比提升。 2022年公司酒类业务实现营收675.6亿元，同比+9.45%。分产品看，五粮液主品牌实现营收553.4亿元，同比+12.67%，销量同比增长12.2%至3.4万吨，预计经典五粮液增速放缓拖累吨价提升；公司系列酒品牌实现营收122.3亿元，同比下滑3.1%，其销量同比大幅下滑38.1%，预计系2022年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，叠加2021年度低价位产品销量基数较高影响。分区域看，2022年公司大本营市场西部区域营收增长27%，北部区域增长12%，是公司增速最快的两大市场，其他市场增速相对稳定，东部区域受产品结构影响毛利率同比+3.4pct至85.2%。分渠道模式看，2022年公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，并将专卖店渠道调整至直销模式，公司直销模式营收同比增长20%，占营收比重进一步达到39%。 2023Q1盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼。2023年Q1公司营收/归母净利润同比分别增长13%/16%，顺利实现一季度经营任务，公司“量在价先”，预计普五及低度五粮液等产品终端动销旺盛，系列酒延续调整趋势。2023Q1公司净利率同比增加1.0pct至40.3%，公司各项财务指标相对保持稳定，盈利能力提升主要受销售费用率同比-0.6pct至6.8%影响。一季度公司现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长109%和380%（预计系去年同期公司收取承兑汇票较多所致），期末合同负债为55.4亿元，同比/环比分别19.3/-68.4亿元，蓄水池充足。 营销改革持续落地，2023目标继续两位数稳健增长。2022年公司各项改革措施逐步落地，渠道端加码直营，优化经销商考核体系；实施“总部抓总、大区主战”营销策略，将21个营销战区调整为26个营销大区提高运营效率；同时新增专卖店近百家，新零售公司经营情况稳步提升。我们预计公司未来营销改革的重点仍将以普五挺价和品牌建设为主，一季度公司通过“量在价先”的策略顺利完成经营进度，批价略有承压，预计二季度公司将逐步转向控货挺价，叠加国内消费环境日趋向好，期待公司品牌价值继续回归。2023年公司继续把营业总收入保持两位数稳健增长作为目标。 盈利预测和投资评级：长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在1000元价格带仍将持续放量，继续看好公司的稳健增长。预计公司2023-2025年EPS分别为7.81/9.12/10.29元，对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入107.06 亿元，同比+16.27%；归母净利润14.51 亿元，同比+28.86%；扣非归母净利润13.49 亿元，同+32.07%。 投资要点: 消费场景稳步复苏，2023Q1 公司实现量价齐升。春节后餐饮等消费场景和终端消费快速修复，一季度公司抢抓机遇，实现销量236.3万千升（同比+11.0%），其中青岛主品牌实现销量140.1 万千升（同比+7.5%），中高端以上产品销量同比增长11.6%至98.4 万千升；同时，受去年同期疫情影响，以崂山等产品为代表的区域品牌在低基数基础上实现销量96.2 万千升（同比+16.7%）。从吨价看，2023Q1公司吨价为4531 元/吨（同比+4.7%），公司延续结构升级趋势，预计一季度白啤、经典等延续稳健增长，纯生在低基数基础上恢复弹性增长，崂山等产品稳步替换各区域品牌。 毛利提升+费用优化，公司盈利能力稳步提升。受毛利率提升+费用优化提振，2023Q1 公司盈利能力稳步提升，净利率同+1.3pct 至13.6%。整体来看， 一季度公司吨价/ 吨成本同比分别增长4.7%/3.9%，影响毛利率微增0.5pct 至38.3%，预计成本下行传导至生产端仍需时间。同时，公司积极开源节流、控本降费、提质增效的效果显著，管理费用率/销售费用率/税金及附加比率同比分别下降0.9/0.4/0.3pct。 公司旺季复苏可期，长期高端化趋势不改。短期看，节后啤酒消费场景逐步修复，终端动销环比加速，据国家统计局数据， 2023 年1-3 月，中国规模以上企业啤酒产量852.7 万千升，同比增长4.5%，仅3 月产量即实现343.3 万千升，同比增长20.4%。当前行业逐步进入旺季，考虑到去年同期行业受疫情影响基数较低，预计二季度行业仍将保持较快复苏节奏。此外成本稳步回落预计也将提振公司盈利能力。长期看，公司当前基本形成了完整的本土化高端产品矩阵和全国渠道网络，品牌力突出，消费者认可度高。公司管理层锐意进取，持续推动内外改革提效举措落地，长期看公司仍将延续高端化趋势不改。 盈利预测和投资评级：当前啤酒步入旺季，场景改善修复空间较大，中长期板块盈利能力预计仍将持续提升，青岛啤酒作为百年国货精品，产品优异，渠道和品牌力突出，预计未来仍将实现稳健增长。 预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.30/3.88/4.46 元，对应PE 分别为36/31/27 倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏仍需时间；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致产品价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。