次高端是我们长期看好的未来大趋势，未来更看好业绩增长稳健，韧性更强的区域次高端龙头。2022年我们推出多篇行业和公司深度报告，重点强调次高端价位的趋势性大机会以及我们的投资逻辑。自2020年开始，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。过去几年三线次高端品牌、酱酒等通过招商铺货实现高弹性增长，但未来则面临外延式向内生式增长的转型。相比之下，我们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头，洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖等都是其中的优秀代表。 洋河股份是我们长期看好的区域次高端龙头，公司顺利完成深度调整，在分歧中稳健前行。自2019年开始深度调整期后，市场对于洋河股份的认知一直存在着很大的分歧，但公司在分歧中始终按照自己的节奏稳健前行，延续向上发展的趋势。我们认为，公司深度调整的本质在于产品结构不适应本轮行业发展的趋势；自2019年起，公司顺应次高端趋势，对管理、营销和产品端暴露出来的问题做出一系列针对性的调整，改革红利自2020H2开始逐步释放。我们在2022年6月发布深度报告《顺利转身，趋势在前，洋河再次起航》，强调公司深度调整走到尾声，看好公司的长期稳健增长。 短期看，公司抗风险能力更强，改革持续释能，春节旺季如期向前推进，2023年有望继续保持高增。（1）2022年公司顺利通过压力测试，体现出较强的抗风险能力。2022年对于洋河股份是一次很好的压力测试的机会，公司在内外压力下，前三季度即有望顺利实现全年目标，回款保持高速增长。市场此前担忧的库存高企、结构降级等问题，在下半年也迎来大幅改善，公司经营韧性凸显。（2）公司拥有完善的渠道结构、产品结构和全国化的销售市场，可以较大程度的熨平短期冲击带来的压力。2023年春节旺季公司“百日大会战”（2022年10月启动）顺利完成考核，当前库存和价盘处于合理水平，2023全年有望继续保持高增。 中长期维度看，梦之蓝仍是未来增长的核心动力。一方面，从2022年前三季度的表现看，海/天系列在逆势之下韧性凸显，考虑到公司综合竞争力行业领先+海/天系列消费需求和价盘稳定+省外市场仍是海/天系列产品主流价格带，我们认为公司业绩基本盘稳固，未来仍将保持稳健增长。另一方面，面对次高端蕴含的更大弹性机会。梦之蓝是行业内规模排名前三的次高端大单品，梦6+在高线次高端价位先发优势显著；产品调整到位后，水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量，2022年三季度水晶梦快速起势。我们认为公司将顺利完成新旧动能转换，预计未来2024年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近39%，产品结构优化带动业绩兑现。 盈利预测和投资评级：公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司重视员工激励，推动职能下放，考核奖罚分明，经营活力充分释放，继续看好公司未来的成长性。预计2022-2024年EPS为6.35/7.91/9.44元，对应PE26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）海/天系列产品仍需时间调整；2）酱酒对公司部分市场形成冲击；3）疫情反复导致消费升级节奏不及预期；4）食品安全等问题；5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入20.12 亿元，同比+12.49%；归母净利润2.80 亿元，同比-13.73%；扣非归母净利润2.71 亿元，同-15.88%；EPS 0.55 元/股。 投资要点： 1、外部冲击无碍公司结构优化，省外市场开拓顺利。2022Q4 公司实现营收4.50 亿元（同比+0.69%），归母净利润0.67 亿元（同比-18.63%），在2021Q4 低基数基础上，收入/利润仍表现承压，主要是第四季度各地疫情达峰，对终端动销产生负面影响所致。整体来看，2022 年公司的产品和区域结构仍有边际优化：1）公司全面推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，升级大客户运营工作；公司2022年虽受疫情影响，产品升级节奏放缓，但高档酒（百元以上产品，如金徽年份系列、柔和系列等）同比仍增长15.7%，营收占比同+1.7pct 至63.0%，带动白酒业务吨价同比增长11%。2）核心市场表现稳健，省外市场开拓顺利。2022 年公司甘肃东南部市场同比增长32.7%，营收占比同+4.8pct，地产龙头核心市场的需求稳定性再次体现。同时，公司滚动发展环甘肃西北市场，陕西、宁夏、青海、新疆等市场的销售额稳步提升；对外设立华东销售公司、北方品牌公司、互联网公司，实现重点突破，2022 年甘肃以外其他地区营收同比增长18.45%，省外新增经销商约173 个。 2、2022 业绩承压，但公司预收款大幅增长，2023 留有余力。2022Q4公司净利率同比下滑3.5pct 至14.8%，主要受销售费用率大幅增长影响（预计与年度间费用确认节奏相关）。全年来看，公司净利率水平同比下滑4.2cpt 至13.9%，预计与营销端加大投入、大客户运营模式深入开展等方面费用增加相关，导致销售费用率同+5.3pct 至20.9%，人工成本增加亦有影响；但公司所得税率同比大幅减少9.0pct 至7.8%，预计与收入确认的节奏不同相关。此外，2022 年公司销售收现/经营净现金流同比分别增长12%/14%；期末合同负债同比增加1.5 亿元，环比三季度末增加2.3 亿元至5.1 亿元，公司四季度末加速回款，2023 留有余力。 3、作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分；控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团后，管理层可以更加专注于企业经营。长期看，西北市场向100-300 元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。2022 年8 月公司成立内蒙古品牌运营公司，延续了此前的省外扩张战略，更加积极的省外布局也将为公司贡献增量。 4、盈利预测和投资评级：我们认为外部因素存在短期扰动，下调盈利预测，但由于外部因素的短期扰动消除，公司未来将继续实现稳步增长。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.82/1.05/1.32 元，对应PE 分别为33/26/20 倍，维持“增持”评级。 5、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司公布限制性股票激励计划（草案），激励对象为公司高管及核心骨干人员共计 58人；拟授予 313.42万股股票(约占总股本 0.52%)；授予价格为 35.16元/股；业绩考核目标为（每年满足营业收入或净利润两个条件之一即可），以 2022年的净利润/营业收入为基数，1）2023年净利润/营业收入增长率不低于 15%，2）2024年净利润/营业收入增长率不低于30%；3）2024年净利润/营业收入增长率不低于 50%；公司将在授予日起满 12个月后分三期解除限售，解锁比例为 40%/30%/30%。上述“净利润”指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，但剔除本次及其它员工激励计划的股份支付费用影响的数值作为计算依据。 投资要点: 方案激励力度大，考核目标合理，完成度较高。本次激励力度较大，除核心高管詹总被授予 12.42万股外，其他核心管理/技术/业务人员平均被授予 5.28万股（以 3月 16日收盘价计，市值约 373万元）； 激励名单预计以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，助力公司渠道改革落地。同时，公司以营业收入和扣非净利润设定考核目标，营业收入/扣非净利润 2023-2025年 CAGR 约为 15%，考核目标合理，完成度较高，预计将释放公司经营活力。此外，本次激励方案的股份支付费用将在 2023-2026年分 4年摊销，其费用占公司 2021年归母净利的比重分别为 2.8/2.5/1.0/0.2%，随业绩增长预计激励费用对利润影响有限。 营销改革持续推进，兼系列铺货顺利，近期公司经营层面发生许多积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异。春节过后公司终端动销旺盛，当前升级产品“兼系列”（兼 10/兼 20/兼 30）正处于全省大范围铺货阶段，预计未来公司将继续资源聚焦于兼 10及以上产品，加大营销投入，未来将充分受益于省内消费升级红利。公司基本面扎实，近期管理层更加重视营销改革，新品升级铺货、合肥市场开拓、渠道扁平化改革等方面均有成果落地，经营层面发生积极变化，期待后续更多催化落地。盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，激励落地带来利好，期待改革落地持续催化。2022年公司受疫情等外部因素扰动，整体经营端承压，我们下调 2022年业绩，但依然看好 2023-2024年消费场景恢复后的公司表现。预计 2022-2024年 EPS 为 2.58/3.25/4.12元，对应 PE 27/22/17倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布公告：预计 2022年实现营业总收入 78.5亿元左右，同比增长23%左右；实现归母净利润 24.8亿元左右，同比增长 22%左右。此外，公司预计 2023年 1-2月实现营业总收入 31亿元左右，同比增长 27%； 实现归母净利润 11.8亿元左右，同比增长 25%左右。 投资要点: 2022圆满收官，业绩韧性凸显。公司 2022年收入/归母净利润同比分别增长 23%/22%左右，预计 2022年 Q4实现营业总收入 13.3亿元，同比增长约 24%；归母净利润 4.0亿元，同比增长约 21%。2022年行业受外部因素影响，消费场景和消费能力承压，我们预计次高端价位增速整体慢于 100-200元价位品牌，预计公司内部单开、对开等产品增速靠前，四开、V 系等保持稳健增长。公司 2022年净利率受产品结构影响，同比微降 0.1pct 至 31.6%，但仍维持在历史较高水平。整体来看，公司克服外部压力，收入顺利完成股权激励针对 2022年收入增速的考核目标，业绩韧性凸显。 顺利实现开门红，公司一季度预计将延续高增趋势。公司预计 2023年 1-2月营业总收入/归母净利润分别同比增长 27%/25%左右，受费用核销时间差异的影响，1-2月净利率较高（净利率为 38.1%，同比-0.6pct）。整体来看，公司 2023年一季度预计顺利实现开门红，保持了良好的回款和发货节奏，3月预计将以库存去化和提振价盘为主，近期四开国缘暂停接收配额销售订单，我们预计 2023Q1公司将继续保持高增。 江苏消费加速复苏，2023公司冲刺百亿目标。当前江苏消费复苏明显，宴席等场景快速回补，消费活力恢复，在区域复苏+升级逻辑下我们继续看好苏酒龙头成长的持续性。我们在此前的今世缘深度报告（详见《今世缘：国缘持续释能，尽享次高端扩容红利的苏酒龙头》）中提到，次高端仍是未来最大趋势，今世缘将充分享受次高端红利，未来增长的核心在于产品优化+省内薄弱区域强化。在股权激励落地后，2023年公司将冲刺百亿目标（预计报表端营业收入同比增长 27%左右），目标设定积极，业绩释放动力强。 盈利预测和投资评级：公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.98/2.46/2.97元，对应PE 分别为 30/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

1、伊力特旗下产品伊力特曲被誉为“新疆第一酒”，公司出身兵团，传承了革命的红色基因。自 2020年下旬开始，新疆未来的发展重点全面转向发展经济，伊力特也将充分受益于疆内经济增长红利。伊力特在全疆都广受认可，目前公司在疆内市场的市占率保持在 40%以上，是疆内的绝对龙头。公司的核心产品伊力小老窖（半斤装）和大老窖强势占位疆内最主流的 50-80元/瓶大众消费和 80-200元/瓶商务消费市场，是疆内少有的体量达到 10亿元左右的大单品，外酒和疆内地产酒均无法撼动公司的龙头地位。2020年第三次中央新疆工作座谈会召开，2021年末新疆新任领导班子上台，标志着新疆未来的工作重心全面转向“发展经济”。政府针对招商引资、基础投资、减税降费、促进消费等方面出台了一系列有利于经济发展的指示，同时防疫措施也更加精准和科学化，为新疆经济的发展打下坚实基础。复盘来看，伊力特的业绩表现与新疆的经济发展节奏有很强的相关性，当前外部环境转好，公司未来也将充分受益于疆内的经济发展和消费升级，从而实现量价齐升。 2、实控人兵团农四师更加重视伊力特，公司的战略地位显著提升。 公司是纯国资控股，实际控制人是新疆生产建设兵团农四师。伊力特是农四师旗下唯一的上市公司，2018年以后公司总部迁址可克达拉市，在内部税务局、市场监管局等职能部门配备到位后，公司也成为农四师的重要税源，每年增加兵团税收约 7-8亿元。除招商引资方面师政委或将优先考虑惠及伊力特的政策外，目前兵团也已成立专班，由兵团常委挂职深入公司考察，继续督促公司改革发展。 3、针对过去竞争管理方面的问题，新任管理层锐意改革，公司未来在产品、渠道、品宣和组织建设方面均会继续释能。公司过去采取开发买断模式和包销制，品牌宣传主要以经销商为主导；在原有体制下，公司市场化氛围不足，组织人事僵化。这种渠道模式使得公司在疆内的份额十分稳定，但随着行业竞争愈发激烈，公司在竞争中也逐步处于不利位置。2016年新任董事长上任，公司一改过去传统的“OEM 工厂”模式，加快推进营销改革和组织建设，提高自主性。1）产品方面，未来将以结构升级为核心，坚持高端化运作思路，2021年公司将伊力王酒收归自营，并以此为抓手积极调整渠道结构，也为后续其他产品的收回积累经验。2）营销方面，公司在渠道端逐步由过去的包销制转向“经销商+直销+线上销售”的模式，推动渠 道扁平化运作，同时改革激励方案提高团队积极性，品牌宣传不断加码。3）组织建设方面，积极引进外部人才，推动干部团队年轻化，优化薪酬激励体系，提升公司经营活力。近年来管理层的一系列改革为公司注入了新活力，未来公司仍将坚持深化改革，改革红利也将持续释放。 4、公司疆外渠道逐步理顺，未来期待加速外拓，走向全国。公司近年来积极拓展疆外业务，未来将更加重视全国化，疆外市场将通过“浙江大商、品牌运营公司、电商公司”三方共同发力，计划以援疆干部与游客为切入点，拓展伊力特在疆外的销售。十四五期间，公司将进一步提升疆外市场权重，目标十四五末疆外市场营收占比达到 40%左右，全国化开拓值得期待。 5、当前公司仍处于逻辑演绎大于业绩兑现的阶段，经济发展的利好还未完全体现到公司业绩中来，看好 2023年触底反弹。2022年 8月初开始公司生产经营所在地出现大范围疫情，公司生产经营受到极大影响，2022年三、四季度经营端受损严重，预计 2022年归母净利润同比下滑 47%。但四季度末开始，疆内疫情管控逐步放松，新疆多地逐步有序恢复生产生活秩序，终端消费回暖，2023年春节旺季逐步恢复正常节奏。我们认为疫情反复仅是短期干扰项，随疫情管控边际向好，公司 2023年有望在低基数基础上实现高弹性增长。长期看公司业绩在疆内经济稳步增长的背景下，也将实现稳健增长。 盈利预测和投资评级：公司是新疆地产酒龙头，未来有望充分享受新疆经济发展的红利，同时期待内部改革治理等催化落地，助力营销改革。我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.35/0.83/1.04元，对应 PE 分别为 70/36/29倍，上调投资评级为“买入”评级。 风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）固定资产折旧计提影响利润水平；5）食品安全事件等；6）国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

次高端仍是未来最大趋势，我们继续看好区域次高端龙头增长的持续性。今年我们连续推出两篇行业深度《船至中流，换挡前行—白酒行业复盘与展望》、《次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展》，重点强调次高端价位的趋势性大机会。自2020年开始，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。未来我们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。其中，今世缘是我们长期看好的区域次高端龙头酒企，公司的产品结构优势突出，次高端价位占比高于洋河股份及其他区域龙头，自2016年以来公司的整体收入增速更快，爆发力更强。 近年来江苏消费升级节奏领先，国缘顺应次高端风口放量。公司经营风格一向稳健，1）从产品看，公司覆盖高中低全价位，其中“国缘”核心大单品定位300-600元次高端价位，多年来坚持品牌深耕和消费者培育，拥有良好口碑；公司也通过推出“V系”、“新版四开”等产品持续推新升级。2）从渠道看，公司实行“深度协销”模式，坚持推动营销组织扁平化，公司早期通过政务团购切入市场，后受行业调整期影响转向商务团购，近年来注重团购和流通渠道协同发展。3）从区域看，公司收入以江苏市场为主（占93%），以淮安市场为大本营，淮安和南京为强势市场，并辐射全省；苏中、苏南白酒消费档次较高，仍有较大潜力。近几年消费升级带动次高端价位爆发，国缘迎来行业风口，开始呈现出加速增长趋势，2016-2021年特A+收入复合增速约为33%。 公司未来增长的核心是产品结构的优化+省内薄弱区域的强化。江苏省次高端价格带仍处快速扩容阶段，价位升级依然是当前驱动行业增长的核心逻辑，预计到2025年省内次高端仍有百亿以上扩容空间。我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面：1）次高端扩容背景下，公司次高端大单品（以国缘开系为代表）持续放量，整体结构优化带动的增长。今世缘的产品结构在地产龙头中较好（特A+类占比65%，次高端收入占比接近全国化次高端，高于其他地产龙头），未来国缘系列仍将显著受益于次高端扩容，公司持续增长的确定性较高。2）省内薄弱区域的强化和渠道下沉继续带来增量。近年来公司加强江苏省内渠道精耕，销售团队逐年扩充，渠道力显著增强。而省内各区域、各市县之间的发展不平衡，使得公司在省内仍有较大扩展空间。2018年公司升级推出国缘V系列，对价格带进行提前布局，提高品牌势能，未来将重点发力国缘V3，以期打开向上升级的天花板。 省内市场的升级将持续支撑公司实现利润规模的扩大，省外市场若有所突破，将打开长期天花板。近年来公司持续布局省外市场。在省外扩张过程中重视与优质经销商的合作；新任董事长到位后，公司针对省外市场的重视程度显著提升。资本市场对于公司省外开拓一直预期较低。我们认为在白酒行业中，目前真正实现全国化的酒企仅有贵州茅台、五粮液、剑南春、牛栏山等少数品牌，即使泸州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入结构看也只能算泛区域强势品牌。从历史回溯看，多数区域龙头的增长主要都依靠省内市场贡献，目前消费升级带来价格带提升的趋势不变，白酒大省的区域龙头有能力通过产品结构的不断上移使收入利润规模持续扩大，过去的今世缘就是最好的例子。若公司在下一轮省内主流价格带升级中仍能明显起势或省外市场运作有所突破，就能打开长期想象空间。 股权激励落地，考核目标积极，将充分激发公司积极性。2022年8月公司股票期权激励计划（草案）出台，本次激励方案覆盖范围较广，对未来三年收入增长的要求较高，预计公司将加大投入保持市场竞争力；较高的考核目标也将充分激发公司的积极性，体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。 在次高端扩容的背景下,今世缘可以与洋河股份实现竞合发展，对于苏酒龙头我们共同看好。江苏是全国次高端市场升级的风向标，近几年升级速度超市场预期，预计未来3-5年省内次高端市场仍然有百亿以上的成长空间。今世缘/洋河股份相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，今世缘的增长并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 盈利预测和投资评级：公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。 预计公司2022-2024年EPS分别为1.96/2.39/2.95元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费升级节奏不及预期；2）疫情反复；3）竞争加剧；4）食品安全等问题；5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入65.16亿元，同比增长22.19%；归母净利润20.81亿元，同比增长22.53%；扣非净利润20.72亿元，同比增长21.72%。 投资要点:产品结构优化，三季度业绩韧性凸显。2022Q3公司实现营收18.70亿元（同+26.15%），实现归母净利润4.63亿元（同+27.32%），扣非归母净利润同比增长26%。1）分产品看，公司克服外部环境压力，单三季度公司特A+、特A和低档产品营收同比分别增长29%/20%/23%，业绩韧性凸显。华东区域三季度受疫情影响较小，宴席等核心消费复苏，预计V系、四开恢复高增，对开、淡雅等价位延续稳健增长，公司产品结构环比优化（特A+占比达到70%），在区域白酒龙头中依然保持领先。2）分区域看，三季度公司传统优势市场淮安营收增长36%，预计主要受益于公司“百日大会战”，渠道持续精耕。潜力市场苏中增长49%，预计系公司二季度营销结构调整进入尾声，改革红利释放相关。其他省内市场基本保持20%左右增长。公司省外市场营收同比增长14%，省外部署仍在进行中。 盈利能力保持稳健，公司现金流表现亮眼，报表质量高。2022Q3公司净利率水平同比变化不大，虽然受益于毛利率提升（同+1.1pct）和税金及附加比率优化（同-2.4pct，预计与生产和销售节奏不同相关），但一方面，三季度公司业务促销及广告投入增加，使得销售费用率同+1.6pct至20%；另一方面，公司受投资环境改变、取得收益减少等影响，三季度投资净收益同比减少0.23亿元，公允价值变动损益损失同比扩大0.1亿元，多重因素影响下，公司盈利能力保持平稳。此外，三季度末公司预收账款约为15.5亿（环比/同比分别增加4和6亿元），公司单季度销售收现和经营净现金流也分别增长53%和90%，“蓄水池”充足，现金流表现亮眼。 2023收入目标提速，公司将顺利完成考核目标。公司在组织架构调整到位后，三季度迅速展开营销系统“百日大会战”，预计当前回款完成度较高，公司处于去化库存，稳定价盘阶段，落地高质量发展目标。近期公司发布2023年营销工作计划，计划2023年实现营业总收入100亿元左右。本次目标下，公司2021-2023年收入CAGR约25%，较此前激励目标有所提速（激励目标下2021-2023年收入CAGR约23%），充分体现公司信心，激励方案落地也充分激发公司积极性，我们预计公司将顺利完成考核目标。 盈利预测和投资评级：对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司2022-2024年EPS分别为1.96/2.39/2.95元，对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 557.80亿元，同比增长 12.19%；归母净利润 199.89亿元，同比增长 15.36%；扣非净利润 200.19亿元，同比增长 15.81%。 投资要点: 八代普五品牌力凸出， 三季度延续稳健增长。 2022Q3公司实现营收145.57亿元（同+12.24%），实现归母净利润 48.90亿元（+18.50%），扣非净利润同比增长 18.23%。 今年以来白酒行业受外部环境影响，终端消费受阻，白酒行业承压，五粮液作为千元价格带核心大单品，品牌力较强，具备性价比。 公司动销端良性健康， 据微酒反馈，今年以来八代普五动销量保持增长的市场过半，湖南、安徽、鄂赣、江苏等地增速达到两位数以上； 前三季度全国 21个营销战区有 14个战区实现动销正增长。 费率优化提振盈利能力， 报表质量环比略有改善。 2022Q3公司净利率水平同比提升 1.8pct 至 33.6%， 费率优化提振盈利水平，公司销售 费 用 率 / 税 金 及 附 加 比 率 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别 下 滑2.8pct/1.1pct/0.7pct，预计疫情影响费用投放节奏。同时，公司三季度毛利率同-2.8pct 至 73.3%，预计系列酒放量+经典五粮液控制发货节奏影响产品结构。 整体来看，公司报表质量环比上半年改善，期末预收账款 33亿元（环比提升 12亿）；应收票据环比变化不大。 公司仍是千元价格带最具竞争力品牌， 渠道弹性空间大，业绩诉求强。 近期公司针对渠道出台相应政策改善渠道利润，普五批价旺季略有波动，整体保持稳健。 近段时间市场对于公司看法较为悲观，普五批价久未破千、经典五粮液破局不彰、千元价格带需求疲软等问题均对估值形成压制。但长期来看，千元价格带有充分稳定的消费市场，五粮液仍是千元价格带最有竞争力品牌；目前千元价格带整体需求不振，公司压力较大是正常现象。 2022年 9月，五粮液集团召开“决战四季度 大干一百天”推进会，全力确保完成全年目标任务。 公司三季度业绩表现亮眼，充分体现公司的渠道弹性和业绩诉求； 我们认为在千元价格带降速的背景下， 未来应适当降低对公司业绩的弹性预期，公司将继续保持稳健增长。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2022-2024年 EPS 分别为6.90/7.98/9.23元，对应 PE 分别为 20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情反复导致消费受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期； 5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入37.71 亿元，同比增长10.15%；归母净利润10.55 亿元，同比增长5.46%；扣非净利润10.25 亿元，同比增长0.72%。 投资要点: 发货节奏放缓，Q3 公司收入环比降速。公司三季度实现营收/归母净利润17.0/6.9 亿元，同比分别增长7%和10%，符合此前预告。三季度公司实现白酒业务收入16.9 亿元（同+6.4%），其中量价同比分别增长1.5%/4.8%，今年以来公司坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略，新版井台、典藏等产品陆续推出，坚持圈层营销和团购开拓。三季度公司高档酒实现营收16.6 亿元（同+6%），营收增速放缓一方面受外部经营环境影响；另一方面，部分新品升级后价盘、库存波动，影响发货节奏。此外，中档酒三季度营收同比增长21%，中档酒增速较快预计系公司推出新版天号陈酒，战略发力100-300 元价格带影响。 管理费用优化+其他收益增加，提振盈利能力。2022 年Q3 公司毛利率同比下滑1.4pct 至84.4%，预计系产品结构变动影响。但公司净利率水平同比提升1.1pct 至40.4%，盈利能力提升主因1）疫情影响费用投放节奏，公司Q3 管理费用率同比下滑1.0pct 至3.3%；2）Q3 收到产业扶持资金增加，其他收益同比增长约3300 万元。此外，公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为10 亿元，同比/环比分别增加1.0 亿元和1.3 亿元，“蓄水池”增加。 短期扰动不改行业长期发展趋势，公司未来将持续享受次高端红利。 今年以来，次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力；但长期来看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带。公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位次高端，未来将持续享受次高端扩容红利，预计公司将大概率完成激励目标。 盈利预测和投资评级： 预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.60/3.23/3.94 元，对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17亿元，同比增长30.94%；扣非净利润81.67亿元，同比增长30.12%。 投资要点:利润增速落于预告上限位置，公司业绩韧性凸显。2022年Q3公司实现营收58.6亿元（同+22.3%），归母净利润26.9亿元（同+31.1%），扣非归母净利润同+29.1%，业绩落于预告区间上限位置。预计核心单品国窖延续稳健增长，受经营环境承压的影响，预计低度国窖增速快于高度。同时，预计公司中档酒继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等在去年低基数基础上实现弹性增长。目前公司处于去化库存阶段，预计很快展开“开门红”活动，备战春节旺季，未来仍有望实现高质量增长。 毛利增加+费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼。2022年Q3公司净利率同比提升3.1pct至45.8%，继续维持较高水平。盈利能力提升主因1）毛利率同+1pct至88.5%，预计系低档酒结构优化、头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。2）税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比分别下滑2.2/2.1/0.3pct，费用优化带动盈利能力提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，可以逐步释放利润弹性。 此外，公司2022Q3现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长20%和84%。 公司未来将延续高质量发展。近期市场对于老窖存在担忧，终端调研反馈平淡，我们认为反馈平淡一方面受经营环境的影响；另一方面，高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，但当前飞天茅台、普五、高度国窖等基数已在高位，增速放缓至稳健增长是正常现象。而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年EPS分别为6.82/8.44/10.33元，对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 37.62亿元，同比增长 3.67%；归母净利润 12.02亿元，同比增长 4.47%；扣非净利润 11.81亿元，同比增长 6.84%。 投资要点: 三季度保持稳健经营势头，公司省内地位稳固。2022Q3公司实现营收 14.65亿元（同+5.69%），实现归母净利润 4.62亿元（同-0.16%），扣非归母净利润同比+2.34%。拆分来看，公司高档酒保持稳健增长，省外市场在低基数基础上保持快速增长，三季度高/中/低档白酒同比分别增长 5%/2%/27%，省内/省外收入同比分别增长 3%/16%。在疫情和宏观压力下，三季度公司收入继续保持小幅增长（环比二季度增速转正）；公司历来重视渠道库存和价盘的稳定性，不通过压货做增长，三季度表现反馈了真实的经营情况，公司继续保持相对稳健的经营势头。相比于省内主要竞争对手，近年来公司表现相对落后，主要受营销改革调整速度较慢、合肥市场开拓不利等因素影响，导致原有份额被省内主要竞争对手侵蚀。但我们认为公司在省内产品结构优异，除合肥市场外，公司在省内其他核心市场如安庆、淮北、芜湖等仍表现出色，市场地位稳固，虽然短期承压但未来仍可期待。 毛利率下滑导致 Q3盈利能力承压，公司费用投放依然稳定。三季度公司净利率同比-1.8pct 至 31.5%，盈利能力略有下降主因 1）毛利率同比下滑：三季度公司低档白酒增速较高，受产品结构影响公司毛利率同比下滑 1.5pct。2）税金及附加比率同比提升约 0.9pct。 此外，公司销售/管理费用率保持稳定；预计受税务核算和缴纳节奏影响，三季度公司所得税费率同比下降 1.5pct。 省内升级趋势不改，合肥市场仍是未来发展的关键。公司基本面扎实，近年来经营层面发生积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品价位带，加大营销投入，未来将充分受益于省内消费升级红利。合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公 司未来发展仍要看合肥市场表现，若合肥的改革和开拓节奏受阻，公司表现仍会承压。预计未来市场需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转对公司的预期。 盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，期待改革落地红利催化。同时，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好。预计2022-2024年 EPS 为 2.88/3.74/4.50元，对应 PE 14/11/9倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

事件: 公司发布 2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入 15.61亿元，同比增长 16.42%；归母净利润 2.14亿元，同比下滑 12.08%；扣非净利润 2.16亿元，同比下滑 7.97%。 投资要点: 疫情反复影响三季度业绩，公司稳步开拓省外市场。2022Q3公司实现营收 3.36亿元（同-9.12%），实现归母净利润 0.02亿元（同-96.68%），三季度表现疲软，主因三季度西北地区疫情多点散发，影响销售节奏。整体来看，1）中高档酒受疫情影响下滑，但产品结构继续优化。三季度公司实现白酒业务营收 3.28亿元（同比下滑9.6%），其中公司核心市场西北地区受疫情影响，宴席等消费场景受损，导致三季度高档/中档产品同比分别下滑 7%和 24%；低档酒消费场景相对刚性，同比增长 4%。整体来看，即使中高档产品增长承压，单季度公司高档产品收入占比同比仍增长 2.7pct 至 84.2%，产品结构继续优化，渠道库存及价盘合理。2）疫情反复影响省内表现，省外市场按计划推进。三季度公司省内市场均有不同程度下滑，甘肃 东 南 部 /兰 州 及 周 边 区 /甘 肃 中 部 /甘 肃 西 部 同 比 分 别 下 滑5%/22%/52%/34%，主要受疫情影响。公司省外市场开拓按计划推进，8月成立内蒙古品牌运营公司；单三季度省外收入同比增长 18%，新增经销商 22家，贡献主要增量。 毛利率+管理费用率承压，三季度公司净利率下滑。2022Q3公司净利率水平同比下滑 15pct 至 0.6%，盈利能力承压主因 1）受中高档酒营收下滑、成本提升等因素影响，公司三季度毛利率同-6.9pct 至60.6%。2）管理费用率/税金及附加率同比分别增加 6.8pct/2.3pct，费用率变动预计主要受收入下滑，管理及税金成本相对刚性的影响。 此外，三季度公司销售收现 16.41亿元（同+6.61%），期末合同负债+其他流动负债 3.12亿元（环比-0.15亿元，同比+1.19亿元）。 盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分；三季度公司控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团，回溯公司过往发展历程，亚特集团对管理 团队的干涉较少，实控人变化使得管理层可以更加专注于企业经营。 短期来看，公司前三季度受西北地区疫情反复的影响而承压；但长期来看，西北市场向 100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将逐步兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。8月公司成立内蒙古品牌运营公司，延续了此前的省外扩张战略，更加积极的省外布局也将为公司贡献增量。 在克服短期扰动后，预计公司未来仍能实现稳步增长。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 0.66/0.95/1.21元，对应 PE 分别为34/23/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件:公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入116.64亿元，同比增长25.19%；归母净利55.32亿元，同比增长30.89%；扣非净利54.96亿元，同比增长30.59%。 投资要点:国窖稳中有升，腰部产品提速，低档酒提价效应显著。2022年Q2公司实现营收53.5亿元（同+24.1%），归母净利26.6亿元（同+29.0%），扣非归母净利同+28.3%，表现符合预期。2022H1公司酒类业务营收同比增长25.6%，其中中高档酒收入同比增长26%至103.7亿元，量价分别增长22%/3%，预计核心单品高度国窖继续保持双位数增长，低度国窖在核心市场需求稳定，增速更高；此外公司中档产品预计继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等均实现弹性增长；由于中高档酒产品结构略有下移，上半年其毛利率同比下滑0.23pct。同时，公司低档酒同比增长20.5%，其中量价同比分别-11%/36%，预计系头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。上半年公司全面启动“百城计划”，优化升级“浪潮计划”，推动全国化和渠道下沉，以加强消费者培育。 费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼，蓄水池充足。2022年Q2公司净利率同比提升1.9pct至49.6%，再创近年来新高。单二季度公司销售费用率/税金及附加比率/管理费用率同比分别下滑1.7/0.7/0.6pct，费用优化带动公司盈利能力继续提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，未来可以逐步释放利润弹性。此外，公司2022Q2现金流表现亮眼，销售收现75.9亿元（同+72%），经营净现金流29.5亿元（同+106%）；同时，公司期末预收款为26.3亿元（同比/环比分别增加10.4/6.4亿元），下半年蓄水池充足。 激励落地加速释能，公司有望顺利完成全年任务。高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，与飞天茅台、普五相比高度国窖基数仍较低，渠道扩张仍有空间；而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。2021年公司激励方案落地后，预计将较好的释放公司经营活力，公司未来业绩确定性较高。疫后公司开展灵活积极的销售政策以加速回款、补贴渠道、去化库存，旺季库存、价盘表现均较为良性，预计双节过后公司大部分市场将顺利完成全年目标。 盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年EPS分别为6.82/8.44/10.33元，对应PE分别为33/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件: 公司发布 2022年半年度报告， 2022年上半年实现营业收入 22.97亿元，同比增长 2.42%；归母净利 7.04亿元，同比增长 7.58%；扣非净利 7.20亿元，同比增长 9.94%。 投资要点: 疫情反复影响发货节奏， 合肥市场表现不佳拖累公司业绩，二季度收入环比降速。 2022Q2公司实现营收 9.86亿元（同-7.9%），实现归母净利 2.54亿元（同-4.9%），扣非归母净利同比下滑 2.1%。 二季度收入增速环比下滑，直接原因为 6月最后一周淮北市疫情反复，公司工厂暂时封闭，影响季末发货节奏；另外， 2021年 Q2公司次高端战略单品兼香 518上市并完成首轮铺货， 二季度收入增速较高，有高基数影响。 公司上半年白酒业务营收增速仅为 1.9%，高档酒增速约为 1.8%， 除疫情和基数影响外，销售表现疲软预计与合肥市场竞争加剧，但公司渠道调整速度较慢， 原有份额被省内主要竞争对手侵蚀相关； 除合肥市场外，公司在省内其他核心市场如安庆、淮北、芜湖等仍表现出色，市场地位稳固。 费用优化+所得税率下降， Q2净利率水平微增。 二季度公司净利率同比+0.8pct 至 25.8%，盈利能力继续提升主因 1） 销售费用率同比优化： 二季度公司销售费用率保持稳定（约为 15%，与一季度持平），受基数（2021Q2销售费用率约 17%）影响同比下降 2.3pct。 2） 所得税费率下降： 预计受税务核算和缴纳节奏影响，二季度公司所得税费率同比下降 3.4pct。此外，二季度公司销售收现 9.8亿元，同+2.4%；期末预收款约为 4.1亿元（环比+0.22亿元，同比-1.05亿元）。 省内升级趋势不改，合肥市场仍是未来发展的关键。 公司基本面扎实，近年来经营层面发生积极变化。 当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力， 白酒终端消费氛围火热， 公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品，加大营销投入， 公司将充分受益于省内消费升级红利。 合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大， 公司未来发展仍要看合肥市场表现， 若合肥的改革和开拓节奏受阻， 公司表现仍会承压。 预计未来市场需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转对公司的预期。 盈利预测和投资评级： 我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确， 期待改革落地红利催化。 同时， 公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好。预计2022-2024年 EPS 为 3.35/4.03/4.84元，对应 PE 15/13/11倍， 具备估值性价比， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求； 2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻； 3）省内市场竞争加剧； 4）费用投入加大影响盈利水平； 5）省外扩张不及预期。

公司发布 2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入 412.22亿元，同比增长 12.17%；归母净利 150.99亿元，同比增长 14.38%；扣非净利151.10亿元，同比增长 15.05%。 投资要点: 二季度表现符合预期， 产品结构继续优化， 大商支持力度提升。 2022Q2公司实现营收 136.74亿元（同+10.04%），实现归母净利42.76亿元（+10.30%）， 扣非净利同比增长 11.88%，二季度表现符合预期。 1）分产品看， 产品结构继续优化， 系列酒缩量提价。 2022年 H1公司酒类业务营收同比增长 13%，其中销量/吨价同比分别-39%/+86%，主要受五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，缩量提价影响。上半年五粮液/其他酒收入同比+18%/-6%，其中销量同比+15%/-48%，吨价同比+2%/+80%。 2）分区域看， 西部市场贡献主要增量， 大商支持力度提升。 上半年除核心市场西部区域营收同比增长 32%外，其他市场均稳中略增， 东部/中部/北部/南部区域营收同比分别增长 6%/5%/4%/3%。上半年公司前五大客户贡献收入 67.6亿元（同比+88%， 规模超 2021年全年）， 前五大客户占比为 16%（2021年 H1/2021年占比分别为 10%/9%），大商支持力度提升。 公司报表质量承压，预收款下滑明显。 2022Q2公司净利率水平同比微增 0.1pct 至 32.8%， 主要受 1） 产品结构优化，二季度毛利率同+1.9pct 至 73.9%； 2） 管理费用率/所得税率分别同+1.2pct/+1.3pct共同影响。 整体来看， 公司报表质量下滑， 上半年销售收现同比下滑 13%； 期末预收账款下降至 21亿，环比下滑 20亿，同比下滑 50亿；应收票据环比下降 30亿元。 盈利预测和投资评级： 公司人事调整基本到位，未来营销改革的重点预计仍将以普五挺价和品牌建设为主。 近期公司加大中秋发货，并针对渠道出台相应政策改善渠道利润，普五批价仍有波动。当前市场对于公司看法较为悲观，普五批价久未破千、经典五粮液破局不彰、千元价格带需求疲软等问题均对估值形成压制。 但长期来看，千元价格带有充分稳定的消费市场，五粮液仍是千元价格带最有竞争力品牌； 目前千元价格带整体需求不振， 公司压力较大是正常现象。 我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期，继续看好公司的长期稳健增长。预计公司2022-2024年 EPS 分别为 7.01/8.11/9.39元，对应 PE 分别为24/21/18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情反复导致消费受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期； 5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。