12年净利增57%,毛利率提升;第四季度销售回暖,费用支出较快12年实现营业收入11.05亿元,同比增长46.68%,其中直营店铺收入占比15%+;团购销售约6800万,加上电子商务合计约2亿,占总收入的17-18%;三者合计的直营收入占比约35%;净利润1.69亿元,同比增长57.44%,EPS0.48元。拟每10股送2股派发现金1.5元(含税)。 净利润增速高于收入增速,系毛利率提升、2012年加强过季产品处理力度对之前计提的存货跌价准备进行了转销(2400万)、所得税冲回所致。12年公司毛利率提升3.41个百分点至50.94%,系在吊牌价下调20-25%的基础上加强采购控制成本支出、收入规模增长规模效应显现所致。 12年销售费用率上升2.88个百分点至18.54%,系公司业务规模高速发展,员工薪金(+72%,员工薪酬/升30%及扩大员工编制)、市场投入(+229%)、广告宣传费(+473%)增加所致。其中,品牌推广费2011年约1500万,2012年达5000多万,剔除则销售费用的增长与销售增长基本同步。管理费用率、财务费用率微升0.14、0.09个点至12.27%和-0.41%。 第四季度公司实现收入4.81亿元,同比增48.56%,增速较第三季度回升13.13个百分点;营业利润0.78亿元,同比增32.42%;净利润0.87亿元,同比增63.78%。尽管第四季度毛利率上升6.46个百分点至52.39%(4Q12供应链的梳理效果开始显现导致毛利率上升明显),但因品牌宣传力度加强销售费用率大幅上升5.8个百分点到16.02%、管理费用率上升0.83个点到12.54%,导致营业利润增速低于收入增速。净利增速较高系前三季度所得税冲回(公司于12月20日通过高新技术企业复审,前三季度按25%计算)。 存货控制得当,应收帐款猛增,但占收入比仍较低 存货较年初下降8.05%至1.64亿元(较三季度末下降1.72亿,因12年秋冬产品出库),在销售增长46%的情况下,总体库存不增反降,受益于公司加大过季产品处理力度、加强供应链管理和精细管理制定详细发货计划并根据发货计划严格控制产品到货进度所致。具体而言,1)根据最终市场销售情况决定生产,去年公司解单约8000万,缓解了订货与市场差异对存货的压力;2)公司虽从加盟商手中用新品换回部分滞销品(换货吊牌价约7-8000万),但这些货品已通过经销商内部调配、团购消化完毕;3)公司降低期货占比,通过快速反应来提升对市场的快速应对,目前做到40-50天补货,长期目标是35天之内,以纠正期货订货预测失误导致的存货问题。应收账款较年初增221%至4900万,周转天数由4.9天上升至8.8天,符合行业整体消费承压加盟商回款压力较大的情况;但应收占收入比仅为4.4%、低于行业平均水平,受益于:1)直营比例较小,商场回款占比不高;2)代理商部分应收账款低,因公司不鼓励堆货:公司授信15%左右,除此之外加盟商资金充足才能提货,且对代理商的考核指标中,除了收入增长,还考核销存比(例如销售额10万则库存不能超过60万)。 13年一季度收入增速放缓至36%,毛利率下降,费用控制严格 13年一季度公司实现营业收入2.74亿元,同比增长36.47%,较4Q12放缓明显;营业利润6798万元,同比增长39.16%,净利润5908万元,同比增长45.33%,EPS0.17元。 一季度公司毛利率同比下降2.5个百分点至50.16%,销售费用率较同比下降1.28个百分点至15.82%,重新回归合理水平;管理费用率下降1.4个百分点至9.65%;财务费用率下降0.37个百分点至-0.75%。存货较四季度末上升55%至2.54亿,系13年春夏产品陆续到货所致;应收账款较年初增长35%,系13年春夏季产品陆续到货,但尚未达到合同约定的付款时间所致。 外延扩张助推收入快速增长,加强终端管理,提升电商比重 12年公司逆市加快渠道扩张,巩固提高核心和一级市场渗透率的同时,重点提高二级城市和部分经济发达三级城市覆盖率和渗透率,夯实公司在二线城市的领导地位,同时进一步优化/多元化渠道结构,包括提升大店比重、补充折扣店(折扣店比例维持在8-10家店铺中有1家折扣店)、进驻户外多品店、推出官方电子商务网站等。12年公司净增门店354家(新开500家左右,关了140+家,关掉的主要是40-70平米的小型商场店,占比70%,专卖店关闭不多)至1395家(+34%),对收入(+46.68%)贡献显着,其中直营店净增15家至159家(+10%),加盟店净增339家至1236家(+38%);专柜净增257家至1102家(+30%),专卖店净增97家至293家(+49%);标准店1202家,折扣店193家。2013年一季度公司净新开店48家达1443家,全年计划新开不少于350家,未来长远计划开到2500家左右。 公司统筹规划全年重点节假日货品促销活动方案,调整优化店铺陈列空间,落实品牌零售标准,继续强化对店铺售罄率、库销比等关键指标的管控和分析,提升产品的周转速度,优化产品库存结构,有效增强冲锋衣、徒步鞋、抓绒服等户外核心中类产品对整体销售的贡献,提升终端店铺零售管理水平和单店盈利能力(12年店效提升13%,13年计划不低于10%)。此外,考虑到人工和店租上升,公司对经销商进行了一定的补贴,将进货折扣从4.1折降到3.8折,以改善加盟商盈利情况。 12年电商业务增速达189%,是2011年的近3倍,通过电子商务达成的份额占销售总收入的10%,13年计划提升占比到15-18%,长远目标是30%-40%。公司进行了如下规划:1)部门架构上,2011年成立探路者电子商务分公司,单独运作和考核,目前已和淘宝、京东、卓越等大平台商展开合作,客服规模已达30人。2)线上线下协同方面,目前公司线上销售的50%是差异化产品、其余40%是过季库存消化,不对代理商形成冲击。未来消费者通过官网采购、根据ip地址识别所在城市,将代理商转化为服务商、物流配送商,利益与代理商分享,公司官网仅提取一定服务费,这样就协同了代理商线上和线下的利益。 强化供应链整合,重梳产品结构,重视研发设计 12年公司进一步加强对产品供应链的管理整合。1)通过产能分级和精细供应计划,满足不同订单规模产品的有效供应、及依据品类结构的增长目标匹配供应资源,即让产能大、有成本优势的供应商做大货,保证毛利水平,将产能小的供应商定位为快速反应,允许其要价相对高一点。2)集合产品主力中类获得规模议价空间,通过规模化的优势实现成本目标,在产品平均吊牌价下调20-25%的基础上,12年公司整体盈利能力仍然得到提升,但未来长期来看公司不会再大幅度、也没有空间压低采购价来下调吊牌价、毛利率将稳定在50%以上。3)与优质供应商建立长期的战略合作伙伴关系,提高对优质供应商的采购权重,启动核心供应商工厂物流直发的模式,进一步提升货品配送效率。之前补单<10%\反应速度比较慢,未来计划补单比例为20-30%。4)2013年公司将继续推进优势工厂ODM合作及海外采购布局,在越南、孟加拉、印尼等地试点海外生产,持续获得产能和成本优势。公司重新梳理产品结构,对三大产品系列进行了重新划分。HERO巅峰系列以登山、滑雪等高山运动为主体,以超越梦想为产品系列精神主题;TREKKING徒步系列以户外跑、山地跑等运动为主体,以思索未知为产品系列精神主题;TRAVELAX旅行系列以城市穿梭,自驾,露营,沙滩等旅行活动为主体,以享受生活为产品系列精神主题。 设计方面,12年研发投入占营业收入的比重为3.96%,较上年同期增0.55个百分点。首次推出在持久耐洗、耐低温透湿等性能方面具备核心技术优势的TiEFPRO高科技防水透湿面料和SAFree户外安全防护功能系列科技大底技术。 重塑“勇敢进取”新形象,多品牌布局逐步成型 公司聚焦探路者“追求科技创新,为勇敢进取的人提供安全舒适的户外运动装备”的品牌定位,在品牌个性挖掘方面,公司打造“勇敢、进取”的品牌特质,并延伸至勇敢、挑战、思索、鲜活的生活方式;在产品特征规划方面,突出打造“科技创新”以树立专业品质。同时,有效整合线上线下传播资源,通过一系列的品牌推广活动,有效开启“勇敢的心”品牌主张和“极地仿生”科技的传播。自2012年4月起在“旅游卫视”打造冠名电视节目《我是探路者》;8月签约汪峰为代言人,还聘请具有喜马拉雅王子”之称的世界着名登山探险家罗塞尔先生作为公司产品技术顾问,提升探路者高端科技形象。

毛利率下降导致12年净利降16.58%,内销市场增长明显 12年公司实现营业收入59.01亿元,同比下降2.92%,实现营业利润7.68亿元,同比下降25.8%,归属上市公司股东净利润7.07亿元,同比下降16.58%,每股收益0.7元,拟每10股派发现金2.8元(含税)。营业利润、净利润下滑幅度大于收入系毛利率下降4.29个百分点所致。 分产品看,色织布收入40.36亿元,同比下降2.2%,销量同比上升8.42%,衬衣收入12.42亿元,同比下降8.15%,销量同比下降1.16%,订单结构变化(低毛利订单占比提升)导致产品价格均有所下滑。新产品占比提升,新订单占总订单量的53%以上,新产品销售收入占公司总销售收入的65%以上。 分地区看,近2年公司逐渐重视内销市场,实现收入16.2亿元,同比增长59%,占比由11年的17.6%提升至28.56%;外销市场中欧美、香港、日韩、东南亚和其他地区分别同比下降17.59%、6.15%、10.69%、2.84%和36.71%。 受欧债危机影响欧洲高附加值订单减少,导致低毛利率订单比重有所上升,12年公司毛利率较去年同期下降4.29个百分点至26.86%,其中,色织布、衬衣毛利率分别下降6.13和1.48个百分点至26.05%和32.77%;内销、欧美、东南亚市场毛利率分别下降0.11、3.03和6.13个百分点至23.06%、30.46%和26.06%,内销市场因包含处理库存导致毛利率较低。 四季度业绩回暖符合预期,毛利率环比改善、同比实现正增长 11年4季度公司受到欧债危机影响基数较低,12年四季度业绩增速环比改善,呈现回暖迹象,符合我们三季报点评中的预期。四季度实现收入16.94亿元,同比增长4.95%,同比增速转正(第三季度为-5.7%),营业利润2.46亿元,同比增长73.65%,归属上市公司股东净利润2.46亿元,同比增长86.96%。 营业利润、净利润增速高于收入增速系单季度毛利率提升1.8个百分点、管理费用率下降和税率下降所致。 我们在三季报点评中预测:四季度毛利率环比将回升,但较难逾越二季度。 与我们预期一致,在前面3个季度毛利率同比降幅逐渐收窄的趋势下,第四季度毛利率环比改善(四季度原料棉的成本处于全年低位),同比出现正增长、提升1.8个百分点。第四、三、二、一季度毛利率分别为27.07%(+1.8%)、26.7%(-5.07%)、29.12%(-6.89%)和24.21%(-7.6%)。 第四季度管理费用率为7.24%,同比下降2.8个百分点,主要因利润不达要求,股权激励没有实现,之前计提部分在4季度予以冲回;同时高管奖金因没有达到原定利润指标而减少,中层管理人员也没有拿到这部分年终奖。 子公司鲁丰织染的《高新技术企业证书》拿到时已经是2011年年底,当时按照正常企业所得税税率计提,到2012年后冲回的这部分导致税收减少、四季度实际税率大幅下降。 费用率保持稳定,固定资产折旧年限变更增厚净利0.14亿 12年公司销售、管理、财务费用率基本保持稳定,分别为2.87%(+0.25%)、9.3%(-0.89%,其中工资下降48.93%)、1.08%(+0.27%)。 库存较年初增1.04%到16.84亿元,其中原材料、在产品、库存商品各约占30%;应收账款较年初增长13.31%至2.28亿,一年以内占比超过99%;受鲁丰织染影响,全年实际税率下降6.58个百分点至10.38%;经营活动产生的现金流量净额为11.70亿元,同比增加17.10%。 固定资产折旧年限变更增厚业绩:12年9月公司董事会审议通过《关于变更固定资产折旧年限的议案》,12年10 月1日起房屋及建筑物折旧年限由5-20年变更为5-30年,机器设备10-13年变更为10-18年,此次变更使12年归属于上市公司股东净利润增加约0.14亿元,占总净利润的1.99%,增厚EPS0.014元。 扩产项目增加12年产能,品牌建设缓慢推进 在需求低迷的时候,企业为保证产能利用率会接一部分低毛利率订单,新增产能对公司整体毛利率产生负面影响,而当需求回暖,新增产能则能给企业带来更高的业绩弹性。 公司4000万米色织布项目一期2000万米以及5000万米匹染布项目一期2500万米已于12年5月陆续投产,目前公司产能情况为:色织布1.7亿米,匹染布6400万米,衬衫2000万件,12年面料、衬衫产能利用率分别为100%和92%(因春节放假、劳动力成本上升影响订单转移)。色织布二期是否在13年下半年进行需要根据市场状况决定,匹染布二期将在14年进行。 新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目,主要为公司新增色织布、匹染布提供纱线,目前土地手续已经办妥,预计14年投产,届时将有利于公司生产成本的下降。 12年公司还持续推进品牌建设和营销网络建设。在网络销售方面,以佰杰斯品牌入驻“淘宝网”旗下的“大厂直供频道、服装团购平台星800、唯品会”,并进驻京东、卓越网等商城;在实体店“LT?GRFF”品牌方面,12年由于北京思创高管变动处于调整期,2012年新开辟了哈尔滨机场店、郑州正道花园店、鲁泰纺织品牌展销馆,目前店铺数量维持在40家左右。在未来的品牌推广中公司将继续坚持双线品牌市场营销策略。 稳步推进回购B股、回购注销第二期尚未解锁的限制性股票 公司6月7日公告拟以不低于7.73港元/股(折合6.3元/股)回购不超过10000万股B股(占已发行B股股份和总股本的22.59%和9.91%),截止13年2月28日公司已累计回购B股4884万股,占计划回购股本的48.8%,占总股本的4.84%,支付总额3.34亿港币,最高价6.94港币/股,最低价6.53港币/股,回购计划稳步推进。 由于公司2011年限制性股票激励计划解锁条件之一“净利润较2010年增长率不低于25%”,而实际仅增长0.52%,不符合解锁条件,因此第二期尚未解锁的限制性股票419.1万股全部回购注销(占股权激励限制性股票总量的30%,占总股本的0.42%),回购价格4.745元,费用冲回3032万元。第三期行权将按原计划于13年解锁。 13年Q1外需回暖、国际棉价上行助公司收入、毛利率环比继续改善 12年9月至13年2月,我国纺织品、服装出口增速分别为9.33%、15.78%、2.85%、10.84%、14.74%和69.65%,回升明显,但鉴于美国服装库存低于历史水平幅度不大以及欧洲复苏的不确定性,我们认为需求端属于弱复苏。 13年至今,国际棉价受2012/2013年度全球主要棉产地种植面积下降(中、美、印分别同比下降6%、16.4%和13%)影响出现小幅上涨(13.7%),同期国内棉价涨幅不到1%,内外棉价差由4200元收窄至3500元左右,但是考虑全球(剔除中国)棉花库消比仍然处于历史高位(53%,来源于USDA),我们认为国际棉价未来上行空间有限,而国内棉价在收储政策托底和高库消比抑制下总体保持平稳运营。国内外棉价差的收窄有利于公司全球竞争力的提升及接单,国际棉价上行有利于产品价格回升。 公司以出口业务为主,11、12年外销占比分别为78.39%和71.44%,在需求弱复苏影响下,预计公司将维持12年四季度回暖态势,订单结构改善有望继续推动毛利率提升,目前公司订单已经接到6月,由于去年1季度基数较低,预计13年1季度业绩有望出现较大幅度增长。维持13-15年EPS为0.88、1.08、1.26元的业绩预测,上调评级为买入。