前三季度业绩略超预期,第三季度收入、净利增速回升明显前三季度公司实现营业收入46.4亿元,同比增长10.27%,归属上市公司股东净利润6.76亿元,同比增长46.6%,扣非净利润6.23亿元,同比增长40.6%,每股收益0.71元,同比增长54.35%,每股收益增速高于净利润系公司回购B股导致股本下降所致。 前三季度公司毛利率较去年同期上升2.56个点至29.33%,销售、管理、财务费用率分别降0.25、1.48、0.42个点至2.58%、8.65%、0.81%。 存货较年初增3.04%至17.35亿,经营活动现金流净额增22.6%至8.98亿元;应收账款降9.5%至2.06亿元。 第三季度公司实现收入15.78亿元,同比增长12.82%,增速较Q2的5%明显回升,系订单价格环比上涨、同比略升,以及效率提高促进产量上升所致;归属上市公司股东净利润2.6亿元,同比增长62.67%,增速较Q2的20%亦回升明显。净利润增速显著高于收入增速系毛利率同比大幅回升、费用率下降所致。销售、管理、财务费用率分别降0.6、1.44、0.25个点至2.39%、8.9%、0.85%。 第三季度毛利率环比小幅提升、同比大幅回升前三季度公司毛利率按季度呈现环比不断上升的趋势。13Q1-3毛利率分别为26.99%(+2.78%)、30.19%(+1.07%)、30.71%(+4.01%)。 第三季度毛利率同比出现大幅上升,主要由于:1、去年在二季度末外棉价格快速下滑,致使国内外棉价差迅速拉大,从而导致公司12Q3毛利率快速下降至26.7%(12Q3较Q2下降2.42个点),形成较低基数;2、公司成本下降明显,受益于外棉使用比例提高及研发投入促使配棉成本下降所致。 环比看,第三季度毛利率在第二季度较第一季度大幅上升的基础上仍然小幅上升,主要受益于订单价格环比上升及订单结构改善。 四季度延续向好趋势,全年业绩确定性强公司目前衬衫订单已接到14年2月,色织布和匹染布已接到14年1月。13年接单情况已基本锁定,全年业绩确定性强。 我们判断第三季度是公司收入、盈利能力改善最为明显的一个季度,收入同比明显回升是因为去年三季度至今外棉价格经历了快速下滑(12Q2末至12Q3末)、缓慢回升(12Q3末至13Q1末)、平稳震荡(13Q1末至今)的过程,从而导致公司的订单价格在第三季度持平甚至略升。 四季度预计受益于订单价格回升,收入仍将取得同比正增长,但增幅会低于第三季度。 四季度虽然产品价格继续提升,但成本也出现上涨,综合来看预计毛利率将环比基本持平,但由于去年同期低基数导致同比将有明显改善。 明年看新增产能和直补政策,今年股权激励条件有望达成展望明后年,公司的看点包括:1)新增产能的投放;2)国家棉花直补政策的推进力度及效果。 目前公司产能状况为:色织布新增外协产能400万米达到1.78亿米;匹染布新增外协产能1600万米达到8000多万米;衬衫产能2000万件。明、后年将陆续产生新增产能贡献:1、匹染布项目2期2500万米预计14年投产;2、色织布项目二期2000万米预计13年底投放一部分(预计800-1000万米),其余14年投产。3、23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目主要为公司新增色织布、匹染布提供纱线,计划14年投产。 棉花直补政策方面,目前国家各部门对于实行棉花直补的政策方向基本达成共识,已确定新疆作为试点区域,目前新疆正在制定具体的试点方案,我们认为“直补”从试点到全国范围内展开和收储政策的退出将是一个较长的过程,国内棉花价格向国外接轨也有很长的路,但是长远看将解决国内纺织企业成本高企的困境,也将增强其国际竞争力。 公司于2011年公布了限制性股票激励计划,解锁条件之一为2011-2013年净利润较2010年增长率不低于15%、25%、35%(注:净利润指标以“归属于上市公司股东的净利润”与“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”较低者作为计算依据),其中2011年成功解锁、2012年未解锁,今年成功解锁的条件之一是归属上市公司股东净利润和扣非后净利润需高于9.98和9.01亿元,对应12年增长率为40.96%、34.3%。 公司趋势向好,预计今年股权激励行权条件有望达成,同时考虑回购B股及股权激励股份注销导致的股本下降对EPS的影响,上调13-15年摊薄后EPS为1.04、1.20、1.34元,维持“买入”评级。

第三季度收入、利润延续下滑 前三季度公司实现营业收入57.6亿,同比下降19.9%,归属上市公司股东净利润3.83亿元,同比下降49.12%,净利润下滑幅度大于收入系销售费用率大幅上升所致,每股收益0.38元。其中,第三季度公司实现营业收入20.2亿元,同比下降21.95%,按季度看,1Q12-3Q13单季度收入增速分别为27.17%、14.02%、-13.47%、-26.55%、-15.72%,-23%、-22%,显示终端需求仍未见改善。归属上市公司股东净利润1.6亿元,同比下降49.93%,按季度看,1Q12-3Q13单季度净利润增速分别为16.9%、12.42%、-13.4%、-78.79%、-46.99%、-50%、-50%,显示收入下滑背景下费用的刚性支出导致盈利能力出现明显下滑。 直营比例提升促毛利率继续提升,销售费用率快速上升 前三季度公司毛利率较去年同期上升1.35个点至46.08%,主要受益于直营比例提升。按季度看,1Q12-3Q13单季度毛利率分别为42.9%(-2.96点)、50.17%(+1.79点)、42.48%(-0.54点)、44.00%(+2.14点)、44.35%(+1.46点)、50.56%(+0.39点)、44.61%(+2.13点),从去年四季度开始毛利率同比处于上升态势。前三季度销售/管理/财务费用率分别+4.12(因收入降但费用刚性导致,例如原先签订的门店租金惯性增5-10%/年)、+0.41、-0.47个点至31.4%、3.09%、1.47%。财务费用率较去年同期下降,主要是借贷规模相对下降导致利息支出有所下降。按季度看,1Q12-3Q13单季度销售费用率分别为25.25%(-1.38)、32.97%(+2.28)、25.04%(+6.44)、34.97%(+13.81)、32.01%(+6.76)、34.84%(+1.87)、28.15%(+3.11),结合收入增速变化,可以看出销售费用支出的刚性决定了在收入快速下滑冲击下公司的销售费用率快速提升。1Q12-3Q13单季度管理费用率分别为2.94%(-0.55)、3.22%(-0.54)、2.02%(-0.55)、3.12%(-0.91)、2.55%(-0.39)、3.88%(+0.66)、3.08(+1.06),二季度管理费用率位于高位,在连续5个季度增速下降的情况下首次反弹。存货较年初增0.41%至20亿(13年冬装5.5个亿),较去年三季度末的22亿略有下降(但收入规模同比也下降)。前三季度存货周转率为1.55,较去年同期的1.67略有下降,但存货结构日益健康,大部分商品库龄一年以内,13年春、夏装动销率分别约70%、90%,直营售罄率90%,加盟70%。应收账款较年初增18%至5.5亿,但较去年三季度末的11.9亿相比明显下降,显示加盟商目前资金状况出现明显改善。经营性现金流净额较二季度末有所改善达到7.26亿,但较去年同期的20.2亿出现明显下滑,系收入下降所致。 无偿受让邦购域名,率先启动线上线下业务融合,有望在新领域再次树立行业领导地位 公司公告称,为了配合公司全面融合实体店铺及互联网业务运营的创新转型,公司大股东华服投资拟将邦购网域名WWW.BANGGOU.COM无偿转让给公司,华服投资全资子公司爱裳邦购将不再经营与公司相关的电商业务,公司自行组织旗下品牌在互联网电子商务平台上的销售业务。 我们认为,在碎片化时代,休闲服行业将呈现出行业集中度趋散的特征,传统品牌将面临品牌定位独特、风格鲜明的新兴品牌挑战,市场份额存在下滑风险。公司的核心竞争优势是拥有较高的品牌知名度、5000余家线下渠道资源以及较高的直营占比,具备开展O2O的良好潜质,此次无偿受让邦购域名,未来将自行组织电商业务活动,可以更好的实现以品牌和品质为导向的,线上线下同款同价的线上、线下业务的融合,目前具体措施仍然处于积极摸索尝试状态,比如8月与微信合作已积累了几十万用户、在店铺消费相当于会员卡积分达到VIP后会根据消费记录推送产品等举措,而在利益分配方面公司目前把线上利润的10%按地域分给加盟商。此外,公司还计划于10.28在杭州推出5层的体验店,内部覆盖wifi,可以放购物车,店铺大,顾客停留时间更长,同时会有3D试衣系统,旨在既加强线下的购物体验,又易于消费者实现线上、线下有效互动。 长远看,过去几年依赖于高速的外延扩张,公司的收入规模和市场份额获得快速提升,但近两年逐渐遇到瓶颈,尽管与发达国家相比仍有提升空间,但事实上难以进一步突破,其本质原因在于加盟模式的易复制性(其他品牌也易于扩张)和渠道空间的饱和性,我们认为公司在行业内率先积极开展线上、线下业务的融合发展,有望在新的领域再次树立行业领导地位,从而打开收入瓶颈,提升市场份额。 股权激励针对性强,大股东拟减持不超过总股本10% 公司公告推出限制性股票激励计划,拟向公司副总裁林海舟(负责供应链管理)、销售业务负责人刘毅分别授予限制性股票300万股(共600万股),并预留60万股,授予价格为11.63元,行权条件要求2014-2017年分别实现扣非后净利润8.5亿、9.9亿、11.4亿、13.2亿,对应年增长率分别为62%、16%、15%、16%,2014-2017年净资产收益率不低于10%。此次股权激励针对性强,未来行业内比拼的最重要的环节就是供应链管理能力和销售能力,同时今年以来公司的核心举措就是供应链优化、店铺体验重塑、产品创新和组织变革,此举有望进一步巩固相关方面的成果。由于13年基数较低,我们判断行权条件要求的业绩增速有望实现。 此外,公司还公告控股股东上海华服投资有限公司及胡佳佳女士拟在未来六个月内通过大宗交易减持所持公司部分股票,减持数量不超过公司总股本的10%。截止9月底,上海华服投资有限公司及胡佳佳女士持股接近90%。 “转型”元年业绩承压,明年有望反弹,建议持续关注一系列创新举措 公司作为国内休闲服行业的领军企业,一直试图通过不断的创新突破行业困境、引领未来发展。今年以来,公司不断推动组织变革、供应链优化、产品创新和体验店铺重塑等一系列变革,在今年秋季推出新科技材料产品“新能量科技绒”之后,又在30天内连续在全国推出6家新概念体验店, 以上创新转型举措短期内无法转化为业绩,但考虑到近两年积极去库存且取得一定成效,同时在今年较低的基数上,公司明年有望重新步入增长通道,而且这一系列的创新举措有望增强公司业绩弹性。秋冬加盟商订货下降10%+,公司预计1-9月经营业绩-50~-30%,考虑股权激励行权条件,我们预计13年报表收入仍有双位数下降,预计13-15年EPS分别为0.52、0.85、0.99元。

业绩增长主要来自毛利率提升,三季度单季收入增速有所放缓 1-9月公司实现营业收入12.55亿,同比增长5.28%;归属上市公司净利润2.11亿,同比增长29.32%,每股收益0.66元,符合预期。净利润增速快于收入受益于毛利率大幅提升、政府补助(来自南充项目)带来的营业外收入1907万(占净利润9%)。 三季度单季公司实现营业收入4.35亿元,同比增长0.18%,相较Q1、Q2收入增长有所放缓(Q1、Q2分别增长8.6%、7.7%);我们分析,公司秋冬订货会增长15%左右,但三季度增长放缓主要由于终端需求低迷影响加盟商提货意愿,四季度可能会有所恢复。三季度单季净利润7.46亿,同比增长39.25%(Q1、Q2分别增长14%、49%,其中二季度高增长受益于毛利率提升8PCT)。 毛利率大升3.75PCT,三费基本稳定,备货增多,现金流有所下降 毛利率:1-9月公司毛利率同比升3.75PCT至51.01%,其中第三季度毛利率升1.02PCT至49.36%。我们分析,公司毛利率提升主要来自:(1)南充工厂开始全面投入运行,从而提高了自动化水平,并实现了减员增效;(2)直营和电商等高毛利渠道收入占比有所提升;(3)终端打折力度有所控制,折扣力度有所提高。但分季度看,毛利率同比提升幅度趋缓。 费用率:1-9月公司销售、管理费用率分别升0.27、1.17PCT至24.01%和5.85%,财务费用率降0.07PCT至-0.36%。管理费用提高主要由于员工薪酬提高以及行权费用的计提。其中,三季度单季销售费用率下降1.46PCT至24.46%,管理、财务费用率分别提升0.8、0.26PCT至5.6%和-0.42%。 其他财务数据:1)存货较年初升33%,主要由于公司备货增多;但1-9月公司存货周转率为1.21,符合近年平均水平;2)应收账款同比增39%,主要由于公司对加盟商授信额度有所提高。此外,公司也通过加盟商互助基金对加盟商进行资金扶持。3)经营活动产生的现金流量净额同比降低117%,主要由于公司支付了到期供应商货款,以及存货和应收账款的增长。 电商业务蓬勃发展,且盈利能力较好 目前公司的电商业务以富安娜主品牌为主,占比在80%左右,此外还有馨而乐以及电商品牌圣之花的销售。我们分析,富安娜的电商从一开始就注重线上产品研发,而不仅是清库存渠道,通过较强的商品企划能力,以价格和花型作为线上线下产品的区分,线上线下花型的区分度高达95%以上。 公司的电商业务正在成为新的亮点:一方面,公司的电商收入快速增长,目前电商收入超过1个多亿,占比在10%左右;另一方面,公司的电商业务盈利能力较强,我们估计线上综合费用率10%左右(扣点3%、物流5-6%、流量2-3%),毛利率在40%左右,盈利水平高于线下。

事件:董事会审议通过股权激励计划(草案)公司拟激励对象890万份股票期权,占股本总额15120万股的5.886%。其中首次授予803万份、预留87万份(预留占计划拟授予总额的9.775%)。行权价格为11.36元,标的股票来源为向激励对象定向发行。行权期及时间安排:有效期为自授予日起60个月内,满12、24、36、48个月,分别按25%、25%、25%、25%的行权比例分四期行权;预留股票期权在首次授权日后12个月内一次性授予,在该部分股票期权授权日起满12个月后且自首次授予日起满24个月后,按33%:33%:34%的行权比例与首次授予股票期权的第二、第三、第四个行权期同步,分三期行权。行权条件:首次授予的803万份股票四个行权期行权要求为13-16年净资产收益率分别不低于7%、8%、8%、8%,以2012年为基数扣非净利润增长率分别不低于55%、85%、115%、145%(复合增25.1%)。预留股票期三个行权期行权要求同后三期。若行权期内任何一期未达到行权条件,则当期可申请行权的相应比例的股票期权可以递延到下一年,在下一年达到行权条件时一并行权。若下一年仍未达到行权条件,公司有权不予行权并注销。激励对象:首次授予的激励对象包括公司董事、核心管理、业务及技术人员,不包括高级管理人员、独立董事、监事,共计137人。禁售期:1)在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有公司股份总数的25%,在离职后半年内,不得转让其所持有的公司股份;2)将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出,或者在卖出后6个月内又买入,由此所得收益归公司所有,公司董事会将收回其所得收益。 激励计划时点佳、针对性强,覆盖面广首先,我们认为公司在中报后推出股权激励计划时点较好。目前,家纺行业在经历了1年半的渠道减压后行业景气度正缓慢向上,公司继竞争对手罗莱(2013)、富安娜(2012)推出股权激励计划后,推出上市以来的首次股权激励计划,旨在把握行业的下一个景气周期,紧追竞争对手甚至进一步缩小差距。本次激励计划主要针对中层管理骨干和业务骨干,涉及人数达136人(高层管理人员仅一人,为公司董事、全资子公司-湖南寐家居科技有限公司总经理涂云华女士,另董事长姜天武女婿平时美学品牌事业部总监易洁、副总经理张爱纯儿子寐VI设计总价周瑜分别获授15万份、7万份股票期权)。我们认为公司本次股权激励针对性强,受众面广,有利于激发中层人员的工作积极性,提高工作效率。 首次行权条件要求较高,但2H12基数较低有助于实现行权罗莱行权条件为要求以12年收入为基数,13-15年收入增幅分别不低于15%、32%和52%,三年的净资产收益率不低于16%。富安娜二次股权激励计划条件为12-15年四年间的净利润复合增速22%,其中2013年相对于2011年两年间的净利润复合增速为26.4%(12年比11年实际已增25.78%)。 梦洁首期行权要求13年扣非净利润同比增55%,要求较高,公司13年需要实现0.89亿元净利润才可行权。 公司1H13净利为0.48亿,13年下半年扣非后净利润达到0.39万元(同比增287%)即可实现,由于秋冬是销售旺季、产品单价/毛利率高,具有达成的概率。由于12下半年基数很低(12年8月没做大促部分导致3Q12净利降101.18%至-27万、4Q12净利润下降75.30%至1167万元),净利只有1140万,如达成将导致同比增速较高。 公司于12年报预测13年计划销售收入同比增长15%,净利润同比增长20%;1-6月收入增16%符合预期,净利润仅增2.8%略低于预期;中报中预计1-9月归属于上市公司股东的净利润增0-20%。 目前终端需求尚未明显回暖,但费用控制效果在下半年会显现出来(二季度费用开始得到控制),同时8月公司将进行大促,预计下半年业绩增速将好于上半年,不考虑管理费用摊销,上调2013-2015年EPS预测为0.59/0.70/0.82元(原0.45/0.53/0.63元)。

公司更加注重产品适销度,优化商品研发模式和企划流程。针对当前行业同质化严重的情况,公司对版型和技术进行优化,加大对“DNA”品格格纹产品以及其它重点推广产品的推广,加大产品差异化。组建了“商品买手顾问委员会”,于全国范围内甄选优秀买手,参与选样筛款。 公司进一步梳理公司品牌定位,通过大型公关活动、明星代言、事件营销、终端展示、电视剧植入等多种方式进行品牌运作,聘请汪峰加入公司名士堂一起代言。加快推动高级定制流程的建立,在为中国电影导演协会进行高级男装定制外,还携手中国代表团出征大运会,通过低调而富有质感的高级定制系列服装在世界竞技舞台上展示。还结合终端销售波段重点进行主推产品推广,不断推动品牌落地。 公司继续完善全国所有零售终端运营的管理标准和流程,升级促销推广管理标准及VIP系统,并有效监督终端的执行和反馈。通过对影响店效的客流量、进店率、试穿率、成交率、连带率等关键指标进行监测,针对性地对店员提供相关培训,同时完善终端考核激励机制,拉动销售终端店效。 上半年,公司共使用3.5亿元闲臵募集资金进行现金管理。目前终端销售尚未改善,公司仍处于去库存阶段,在库存有所改善的同时业绩压力加大。公司在2013年订货会接到客户订单有所减少(13春夏订货会金额增10-15%,但经销商未能全部提货,13秋冬订货金额负增长),故预计前三季度净利润变动幅度为-15%到0。因13春夏售罄率预计低于往年,对加盟商的资金造成一定压力,也会部分影响秋装销售,下调13-15年摊薄后EPS盈利预测为0.71、0.78和0.88元。 业

收入增18.7%,净利润增125.5%,符合预期 上半年公司实现收入33.14亿,同比增长18.7%,属于上市公司股东净利润1.15亿,同比增长125.51%,EPS0.14元。净利润增速高于收入增速系毛利率提升1个点所致。 分地区看,出口实现收入11.7亿,同比增长27%,内销收入20.79亿,同比增长14.65%;分业务看,色纺纱30.8亿,同比增长20.51%,其中销量增长超过20%,销售平均价格小幅下跌(预计3-5个点),物料1.69亿,同比下降5.29%。 上半年公司毛利率较去年同期上升1个点至13.58%,系内外棉价差收窄、进口棉使用比例上升所致。销售、管理、财务费用率分别为4.06%、4.19%和2.79%,分别较去年同比升0.51、降0.96和降0.53个百分点。销售费用率上升系新疆12万锭项目于12年4季度达产致今年上半年出疆物流费用增加(运费补贴计入“营业外收入”)所致,剔除该因素销售费用率将有所下降。 单季度第二季度公司实现收入18亿,同比增长15.3%,归属上市公司股东净利润0.71亿,同比增长350%,净利润增速显著高于一季度(增25.21%)系毛利率同比大幅提升5.69个点至15.19%所致。 量增驱动上半年收入增长,下半年主要看价格贡献 12Q1-13Q2,公司收入分别同比增长-13.34%、11.77%、25.18%、30.91%、23.05%和15.30%,可以看出在需求弱复苏背景下公司收入增长较为平稳,其中上半年销量增长超过20%,贡献显著,而产品价格同比有所下降(预计3-5个点),因上半年外棉价格虽有所回升但仍低于12年上半年平均水平。 我们判断下半年内外棉价仍然将延续二季度水平,大幅向上、下波动的概率不大,则下半年棉花价格同比将小幅上升5-10个点,有望带动公司产品价格小幅上升,因此我们预计公司第三季度收入同比增长有望实现量、价双轮驱动,而第四季度鉴于12年四季度公司进行了主动降价去库存导致量增刺激有限,将以价格贡献为主,全年收入将维持在15-20%水平。 二季度受益进口棉使用比例提升,毛利率同比、环比大幅提升 公司以出口业务为主,出口订单(含间接出口业务)占比70%,影响公司毛利率的核心因素包括国内外棉价差变动、进口配额使用比例(国际棉价决定公司产品价格,国内棉价决定公司用棉成本)。 12年至今国内外棉价差出现了一个快速拉大、缓慢收窄的变化过程:12年上半年国内外棉价差从年初的2300元/吨附近持续扩大,到二季度末接近6000元/吨,12年下半年基本维持在4000-5000元/吨范围波动,而13年一季度受益于国际棉价上涨,内外棉价差由4200元/吨一度收窄至3500元/吨,进入二季度价差则小幅扩大至4000元/吨附近徘徊震荡。 分季度来看,12Q1-13Q2毛利率分别为16.58%、9.49%、10.83%、7.6%、11.66%和15.19%。12年上半年因国内外棉价差持续扩大,毛利率出现下滑,12Q3价差小幅收窄导致毛利率环比略有回升,12Q4公司把握住下游部分品牌去库存化后的小幅补库存需求主动选择降价(约1000元)进行去库存,在明显拉升收入增长的同时也导致毛利率环比明显下降至7.6%,剔除去库存影响公司Q4毛利率应该环比继续上升。 13Q1受益于棉花价差收窄,毛利率环比提升4.06个点,但由于价差仍高于12Q1,同比仍出现下降;而二季度毛利率环比继续提升3.5个点,同比大幅增长5.69个点,主要因公司积极竞购国储棉的拍卖,配额使用同比上升(竞拍3吨国储棉,发放1吨配额),有效降低公司用棉成本所致,同时订单结构升级(彩新比例同比提升6个点)对毛利率提升也有一定的贡献。 基于下半年内外棉价差仍旧以震荡为主的判断,我们预计下半年公司产品价格环比提升不会明显,毛利率水平将取决于成本端的变化,即进口棉配额使用比例情况。我们预计公司下半年毛利率将维持在二季度水平。 资产负债率仍处高位,风险意识有所加强 12Q1-13Q2,公司资产负债率分别为63%、62%、61%、61%、63%和59%,略有改善,但仍处于高位。 公司负债主要集中在短期借款、应付债券两项,分别为26.77、6.24亿,占负债合计的58%、13%。资产方面,因货币政策较为紧缩公司应收票据近年来逐步上升。我们将资产项中的货币资金、应收票据、应收账款、预付款项合计,并除以短期借款、应付债券之和,12Q1-13Q2分别为82%、75%、82%、72%、91%和66%,尚处于合理范围。 经营性现金流净额方面,12Q1-13Q2分别为-2.6、1.1、0.5、4.7、-3.8、0.57亿元,一般四季度因账款、票据回收现金流净额转正且回归正常水平,今年上半年较去年同期下降系收入增加税费支出增加所致。 上半年公司表现出较强的风险管理意识,进一步加强了客户风险排查、优化信用管理机制,降低应收账款风险。 公司业绩弹性较高,稳定的内外棉价差和进口棉使用比例上升促进下半年业绩继续大幅回升 1-7月我国纺织品出口607亿,同比增长11.5%,出口表现符合我们一季度“鉴于美国服装库存低于历史水平幅度不大以及欧洲复苏的不确定性,我们认为需求端属于弱复苏”的判断。下半年我们认为行业仍将保持平稳的复苏势头,而近期欧洲宏观经济呈现良好的复苏势头有望增强行业回暖力度,但仍需进一步观察。 我们在前期点评中一直指出,公司具有较高的业绩弹性: 1)公司所在的色纺纱行业产业链短,从棉花到纱线产品生产周期快,对棉花成本变化反映迅速; 2)10年公司非公开发行4255万股,募集资金10亿,投资建设“上虞8万锭半精纺纱线项目”和“新疆五家渠12万锭色纺纱项目”,并于12年5月开始陆续投产。新疆项目12年4季度达产,两个项目累计新增产能约20万锭,产能增幅接近20%(总产能130万锭,自有、外协分别120、10万锭),上半年销售增长超过20%,行业复苏时新增产能及销量增长将利于公司业绩提升; 3)12年四季度主动去库存使得目前公司轻装上阵,库存棉花的价格基本与现货价格一致,且库存水平接近历史平均水平; 4)公司是色纺纱行业的双寡头之一,“华孚”品牌具有很高的行业知名度,在12年国内外棉花价差达到6000-7000元/吨,国际品牌和公司各自承担一半价差,显示了公司出众的议价能力,而在行业景气度向上过程中可以获得超越行业平均的溢价空间。 5)公司年用棉量超过20万吨,居于行业前列,进口配额使用比例上升将显著降低公司成本,提升毛利率。 公司预计1-9月实现净利润同比增长100-130%,主要受益于销量同比保持2位数增长和进口棉使用比例持续提升。基于公司较高的业绩弹性,上调13-15年EPS为0.28、0.36、0.42元。虽然13年业绩大幅回升,但考虑到13年PE仍达到18倍,维持“增持”评级。

在提升品牌效应方面,森马品牌延续聘请韩国明星李敏镐为代言人;巴拉巴拉品牌与国际知名导演MELVIN合作,前往纽约拍摄了童装夏季广告。 公司进一步优化和梳理了现有的物流配发模式,提升了上海仓现代化物流配送能力,加快完成天津仓储配发基地建设。通过建立长线和短线,期货和快反相结合的业务采购模式,来实现供应链精细化运作。另,公司还加大研发投入(+52%),丰富产品款式与品类。 我们在一季度点评中指出:公司是品牌服饰行业较早承受压力的公司之一,目前已发展到库存得到控制-毛利率下滑、费用上升逐步得到控制-业绩逐步得到改善的阶段,趋势在逐步转好。二季度公司的表现验证了我们的判断,在1季度收入增速转正的基础上实现净利润增速转正,费用率也在之前增幅逐季缩小的情况下开始下降,资产负债表继续改善。 下半年公司计划继续去库存、优化销售体系,实施流程优化、精细化管理等各项措施使期间费用得到进一步控制。此外,2H因加盟商12年秋冬装售罄率达75%,13春夏、秋季订货金额持平,去库存压力有所减弱,业绩改善空间更大。公司预计2013年1-9月净利润增幅0-30%。我们维持森马原有业务13-15年净利润分别为8.64、10.10和11.73亿、EPS分别为1.29、1.51和1.75元的预测。 7月,公司公告购买中哲慕尚股权框架协议,拟以19.8-22.6亿自有资金(主要为IPO超募资金)向浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣等购买中哲慕尚71%股权,分4次支付。假设并表时间为四季度,由于中哲公司四季度收入通常占全年收入40%,则13-15年并表利润为0.75、2.26、2.71亿,分别增厚EPS约0.11、0.34、0.40元。

收入增35%,剔除所得税影响净利润增40%,符合预期 上半年公司实现营业收入5.14亿元,同比增长35.29%,其中传统零售业务占比75%(其中直营:加盟=3:7,1H销售增速差不多)、电子商务占比~14%。 营业利润1.09亿元,同比增长30.01%,归属母公司净利润0.96亿元,同比增长63.12%,EPS0.23元。公司净利润增速高于收入增速系12年末公司获高新技术认证实际所得税下降至15%所致,若去年同期按15%所得税率计算,净利润同比增长39.57%,符合预期。 第二季度单季度实现营业收入2.4亿元,同比增长33.96%,收入增速较一季度的36.47%略有下滑;营业利润0.42亿元,同比增长17.37%,增速较一季度的39.16%显著放缓,系毛利率下降所致;净利润0.38亿元,同比增长102%。 库存处理致毛利率下滑,“钱荒”致经营现金流下降较多 毛利率:上半年毛利率较去年同期下降2.04个百分点至48.76%,系公司加大了过季产品的清理力度、整体销售折扣有一定下降以及二季度兑现了对加盟商的奖励、返利(以实物实现)所致。预计全年毛利率将维持上半年水平。 上半年促销活动多使得产品销量增速显著高于收入增速,户外服装、户外鞋品、户外装备销售量分别同比增长72%、95%和13%,而相应收入增速仅为36%、53%和-1.36%,不考虑产品结构调整等因素,依此可以推断上半年产品均价较去年同期下降约20%。其中,传统弱势品类鞋类今年增速较快,主要因公司年初制定规划,拟提升鞋类、装备占比至30-35%和15-20%。 费用率:上半年公司销售费用率下降1.87个百分点至16.95%,进一步回归合理水平;管理费用率下降0.57个点至10.93%;财务费用率下降0.37个百分点至-0.85%,系银行存款增长所致。 其他财务数据: 1)存货较年初增长26.25%至2.07亿元(较一季度末下降18.7%),系13年秋冬产品陆续入库所致,其中库存商品2.03亿(30-40%当季货品,10%多为13年春夏货品,40-50%为往年过季产品); 2)应收账款同比上升67%至4234万(较一季度末下降13.6%); 3)营业外收入同比增长3371%至617万,系公司政府项目补助增加所致; 4)资产减值损失下降92%至-61万,系按照公司存货跌价准备计提政策,对存货可变现净值进行了重新测算,冲回了部分存货跌价准备。 5)经营现金流净额由-3000多万变为-1.4亿,主要原因包括:a、薪酬增加;b、购买商品去年2.7亿,今年4.16亿,增加~50%,也远远超过收入增长幅度;c、今年6月下旬发生“钱荒”影响。随着小加盟商发展资金紧张,去年7-8月公司总部开始帮忙融资,银行接受总部推荐的代理商签发商业汇票作为支付货款,但是今年6月中下旬,发生了“钱荒”,本来要6月底贴现,但是贴现率6%升到20%无法贴现,影响报表体现为差不多5000多万。往年公司前三季度均是负值,年底转正,如果剔除6月贴现因素现金流净额-9000多万仍属正常。 外延扩张放缓,提升终端运营能力,1H同店增5% 上半年公司门店扩张速度较去年显著放缓,截止6月底较12年年底净增门店仅140家(关店70-80家,主要为加盟店;净增门店同比+10%,vs12年+34%)至1535家,对收入增长贡献有所下降,其中直营店净增33家(+21%)至192家,加盟店净增107家(+8.6%)至1343家。 尽管门店扩张增速有所放缓,但公司更加注重现有门店的改造升级,提升终端店铺的零售运营管理能力,增强其在产品体验、形象展示等方面核心职能,截止6月底公司同店增长约5%。 构建线上发展体系,实现线上线下业务协同发展 公司在传统渠道逐步向强化内生增长转型的同时,继续加大电子商务业务的投入,措施包括:线上线下产品差异化;在淘宝网设立分销平台;鼓励加盟商积极参与线上分销平台(目前线上向代理商开放淘宝、天猫,已经开展了B店和C店,目前有南京等20多家代理商已经参与,未来公司希望经销商全员参与)等。 C店:限定为淘宝店,是以店铺而非机构的方式进行授权,销售电商特供款。代理商负责售前、售后服务赚差价,没有定价权;4-4.5折拿货,线上5.5-6折销售。代理商需要提前订货(14春夏订货会已经包含部分电商特供款订货),公司再发货,公司提10-15%的服务费(以加盟商实际收到的钱为基数)。 B店:以经销商名义在天猫注册,基本界定为销售过季产品,公司也不进行抽成。下半年如果代理商发展很快,大部分也仍将是过季节货品的处理。 除了官方旗舰店和B店外,公司还跟天猫上销量前100或500的卖家进行合作,目前这部分卖家不参与订货,主要还是处理过季货品。未来会让他们参与订货。 上半年公司线上收入7122万,90%由公司实现(天猫和第三方各占一半),其余10%为加盟商实现,因在加盟商中是从4月才开始推广,真正进入市场是6、7月份。电商收入同比增长205.6%,占总收入比重达到13.8%,全年争取实现占收入比为20%。 长期看,公司高度重视互联网和移动对消费行为习惯的影响,把电商渠道作为战略方向,实现代理商和自己的直营全渠道运营。线下当季产品目前不建议在线上销售,未来公司希望统一在同一个入口店铺(单独的一个网站),通过IP识别,让对应地区的经销商分销,即消费者购买完之后订单推送到最近的代理商。统一价格销售,消除线上线下冲突。售前环节公司做,售后环节由当地经销商来做。最终总销售中不同渠道占比希望达到4:3:3。其中40%是传统的线下收入,30%是线上收入,30%是团购和定向特卖。 多品牌布局正式形成,立志成为户外行业综合服务提供商 随着6月DiscoveryExpedition品牌于线上试运营正式启动,公司的三大品牌协同发展运营的格局正式形成,其中: 主品牌探路者(Toread)面向相对专业的户外运动市场,专注于徒步、登山等较专业的户外领域; 户外休闲品牌DiscoveryExpedition面向国内高端户外休闲用品市场,专注于自驾、越野等户外休闲领域; 电子商务品牌阿肯诺(ACANU)面向线上电子商务户外用品市场,专注于户外骑行等领域。 我们认为公司的三大品牌在定位、设计风格、目标客户、细分市场等方面形成了互补,更大范围地覆盖目标消费群,但是两个副品牌目前收入规模仍较小(分别为71.76万、3.66万),且随着行业增速“高中放缓”和不同于探路者品牌的运营模式,能否做大做强仍然面临一定的不确定性。 公司根据未来户外行业的发展趋势,确定了成为户外行业综合服务提供商的战略目标,未来公司将从单一的产品提供商向多元化、立体化的方向发展转变,通过线上平台打造户外爱好者的精神家园,建设户外活动设计规划、分享体验的平台,整合各方资源满足消费者全方位的出行服务需求,提高消费者对公司产品服务的黏性。 为顺利达成上述战略目标并有效利用公司外部资源,公司董事会决定使用自有资金1亿元设立全资投资子公司(暂定名:天津领航户外投资管理有限公司),作为公司对户外产业相关领域核心资源的投资整合平台,专注于户外产业上下游、服务和应用等相关领域开展相关投资并购等活动。 全年业绩目标实现概率较大,维持买入评级 根据市场环境变化及零售终端各产品品类的销售情况,公司在2013年春夏产品实际外包生产前,对部分品类的期货产品主动进行了减单,减单后公司2013年春夏实际执行的期货订单总金额由7.25亿元减小至6.5亿元,订单执行率达83%。13年秋冬期货订单12.73亿,尚未进入执行期。刚召开的14春夏订货会预计增速20%,订单金额7.8亿。 公司在《2012年年度报告》中披露2013年的经营计划目标为“实现营业收入不低于15亿元,增约35.68%,实现净利润2.38亿元,净新开店不少于350家”。上半年,虽然受到国内宏观经济增速缓慢和终端消费环境低迷的影响,但公司仍积极应对,营业收入、净利润、净新开店分别完成了年度计划的34%、41%和40%。鉴于公司每年所获营业收入、净利润及新开店主要集中在下半年,上述计划进度基本符合公司预期。我们维持13-15年摊薄后EPS分别为0.57元、0.75元和0.96元的预测及“买入”评级。

12年收入增12%,毛利率下滑致营业利润亏损,销量仍逆市增长12年公司实现营业收入57.32亿元,同比增长12.24%,营业利润-1.39亿元,同比下降131.04%,归属上市公司股东净利润0.91亿元,同比下降77.7%。每股收益0.11元,拟每10股派现0.2元(含税),符合我们在半年报点评中的预期。 营业利润出现亏损系毛利率大幅下滑、财务费用率上升所致,净利润实现盈利系政府补助大幅增加所致。 分地区看,出口实现收入15.9亿,同比增长3.59%,内销实现收入39.64亿(约50%的国内收入是间接出口),同比增长16.77%;分业务看,色纺纱48.7亿,同比增长10.3%,其中销售量增长33.7%,销售平均单价下跌17.5%至36670万/吨,物料6.9亿,同比增长32.8%。 在行业低迷背景下销量增长33.7%,弱市中提高了市场占有率,也为回暖后业绩增长增强了弹性,但也加剧了公司12年跑量不盈利的压力。 12年销售、管理费用率保持稳定,分别同比上升0.47、-0.16个点至3.88%、4.5%,销售费用率小幅上升系公司新疆区域产能投产销量增加、物流费用上升(运费补贴计入“营业外收入”)所致;财务费用率上升1.46个点至4.17%,系平均存量占用资金较高,以及公司债7.8%的高利率影响所致。 13Q1收入增23%,营业利润仍受毛利率下滑影响,但已转正. 13年1季度实现收入15.08亿元,同比增长23.05%,毛利率同比下滑导致营业利润同比下降60.79%至1484万。受益政府补贴、所得税费用下降,归属上市公司股东净利润同比增长25.21%至4431万,EPS0.05元。 12Q1-13Q1公司营业收入分别同比增长-13%、12%、25%、31%和23%,存货环比增长17.38%、0.93%、-8.86%、-15.24%和6.24%,可以看出,自12Q3受益于需求复苏,收入开始改善后,一直稳定在20%多的增长水平。12Q4因去库存导致收入增长显着且存货下降明显(12年棉花库存较年初下降1.8亿至6.07亿,逐步回归历史平均水平)。 13年1季度费用率基本保持稳定,销售费用率同比升0.23%至3.87%,系新疆区域募投项目开始投产始于12年5月,去年一季度不产生物流费用所致;管理费用率同比降1.56%至4.28%;财务费用率同比降1.49%至3.08%;所得税费用减少1312万,同比降57%,系一季度盈利的部分附属公司存在可弥补亏损的情况,不需要计提所得税。 13Q1存货、应收账款分别较年初增6.24%、30.78%至22.6、7.06亿,公司计提资产减值准备同比增长52%至598万。 内外棉价差拉大致12年毛利率大幅下降,13Q1降幅收窄公司以出口业务为主,出口订单(含间接出口业务)占比70%,影响公司毛利率的核心因素是国内外棉价差变动(国际棉价决定公司产品价格,国内棉价决定公司用棉成本)。 12年国内外棉价差从年初的2300元/吨附近持续扩大,到二季度末接近6000元/吨,下半年基本维持在4000-5000元/吨范围波动。13Q1受益于国际棉价上涨,内外棉价差由4200元/吨收窄至3500元/吨。

12年净利增12%低于预期,收入增幅逐季放缓,直营增长较快 2012年公司实现收入34.55亿元,同比增长16.5%,收入增长因门店增加、电子商务及团购业务发展较快及公司加大了皮具新产品的开发和推广力度所致。 收入分渠道看:经销渠道收入22.5亿元,同比增14.52%,直营渠道9.5亿元,同比增长51.25%(其中,网购业务快速增长,从价格竞争开始转向更丰富的品牌购物体验,网购业务收入2.18亿元,同比增长275.86%);OEM由于国外市场变化及外部竞争加剧,实现收入2.2亿元,同比下降37.87%。 分品牌看,奥康(23亿,增23%)、康龙(4.6亿,增33%)、红火鸟(1.8亿,18%)、美丽佳人/万利威德合计收入增速持平达3000万。 12年净利润5.13亿元,同比增长12.22%,EPS1.37元,低于预期,拟每10股派4元。净利润增速略低,主要因销售/管理费用率升、资产减值损失增1005%至0.23亿、营业外收入减71%至0.18亿所致。 12年四季度收入9.99亿元,同比增5.56%,增速较前三季度的21.62%明显放缓;净利1.46亿元,同比降1.42%,因销售费用率升4.72个点至13.92%、管理费用率升1.58个点至6.5%。 13年1季度收入8.36亿元,同比增4.5%,增速进一步小幅放缓;净利润1.26亿元,同比增10.17%,EPS0.31元。净利润增速高,主要受益于毛利率提升5.2个点至40.24%。 毛利率、销售费用率持续提升,应收、现金流风险加大,存货13Q1得到控制 受益于直营开店速度加快、占比提升,毛利率持续提升,12年增2.6个点至37.16%,其中第四季度同比增3.04个点至38.75%,13Q1继续同比升5.2个点至40.24%。销售、管理费用率也持续提升。12年销售费用率同比升1.76个百分点至11.67%(因直营店的增加及营销力度加大,广告宣传费增加),13Q1继续同比升4.13个点至13.77%(因公司终端网络增加、直营占比提高,人工/租金等支出刚性且增加);12年管理费用率提升0.53个点至6.17%(因研发费用及职工薪酬增加),13Q1管理费用率继续同比升1.21个点至7.02%;12年财务费用率下降1.03个点至-0.75%(因公开发行A股收到募集资金产生的利息收入和贷款利息减少),13Q1继续同比降1.07个百分点至-0.91%(因公司短期借款减少,募集资金存款利息收入增加)。 12年应收账款增64.77%至13.00亿(占营收38%),13Q1继续增6.56%至13.85亿;12年存货增22.19%至5.42亿(占营收16%),13Q1得到控制,降18.01%至4.45亿;12年经营现金流降99%至344万。 12年直营开店速度达到50%,经营逐步转型 为应对行业发展趋势,公司决定从“品牌运营商”向“零售服务运营商“战略转型,整合和完善“时尚流水线”的商业模式。 外延扩张方面:12年销售网点增803家达5,315家(增速17.8%),其中直营店铺960家(增483家,占全部店铺18%,开店速度达到50%,明显加快),经销店铺4,355家(增长320家)。分品牌看,奥康3849家,康龙869家,红火鸟592家,美丽佳人、万利威德合计5家。13年预计开店速度有所放缓。 渠道规划方面:公司推进销售渠道变革,鞋类销售模式逐渐由传统的“百货+街铺”逐渐演变成“百货、街铺、电商、购物中心”等多元销售渠道。其中,“奥康”“康龙”等主要品牌加快对购物中心的布局,并相继推出奥康国际馆、奥康名品店、奥康形象店,提升了品牌形象;“万利威德”产品研发提升后,大力拓展商场、购物中心、机场等高端渠道。2012年电子商务发展迅猛,13年将继续加大电商平台投入,丰富鞋品款式,打造差异化多品牌电商品牌体系,提升物流速度与客户体验,打造电子商务核心能力。 区域布局方面:华东等强势区域继续优化原有营销网络,加速优质门店的改造与升级,并大力推进小店换大店与经销商资源整合战略。大力实施“网络拓展工程”,按照新的商业模式加大招商力度。加大“康龙”品牌与“万利威德”商场的开拓力度。华北、东北、华南等区域占比较低,在区域重点城市开设旗舰店,在一般城市开设形象店,增强品牌辐射能力,同时加大对经销商支持,增强加盟商市场开拓与管理能力,实现经销渠道与直营渠道的齐头并进。 多品牌布局方面:公司实施以奥康为主,康龙、红火鸟、曼若诗、万利威德为辅的多品牌经营策略。12年公司还取得了西班牙Martinelli品牌中国区分销权(5年期),预计13年开50-70家店。皮据中国行业企业信息发布中心发布的消息,公司奥康品牌实现男鞋市场占有率6.79%,排名第一,女鞋市场占有率2.35%,排名第十一。 ◆着重内部管理水平提升,研发、物流逐步加强 研发方面:2012年公司设立奥康鞋类科技研究院和一流的数字化研发中心,先后研制出GPS定位鞋、计步鞋、纳米健康鞋、全掌透气鞋、减震鞋等一系列功能产品。2012年公司投入巨资从意大利等国引进先进生产设备进行技术改造,9月温州第一个采用世界一流生产线的制鞋“国际标杆工厂“建成投产,全年研发费用占收入0.91%。未来力推“24小时研发产品”快速投放市场。 物流方面:公司将打造以快为特色的“时尚流水线”,引进世界一流制鞋设备、推进全国物流体系建设(13年重点建设上海华东物流配送基地)、强化终端管理(以“人效、平效、钱效”360度考核终端,推行顾问式销售服务以提升单店盈利、启动“千人创业计划”、“金牌店长俱乐部”)。缩短订货周期,从而达到“小批次、零库存”目标。 13年4月26日公司公告以自筹资金5,666万元向全资子公司奥康国际(上海)鞋业有限公司增资,以建设华东物流中心。同时公告了《对公司营销网络募投项目变更部分实施内容》,将原来募投的“开设12家直营旗舰店、36家直营形象店,120家直营标准店和180家商场店中店”根据当前市场实际对实施地点及方式进行调整,原营销网络建设项目中涉及购臵68家店铺不再实施,新增在全国范围内的具有重要市场潜力的城市采取租用、合作、联营等方式开拓网络586家,营业面积55,680平方米。完成日期延长至14年6月30日。12年6月公司公告使用超募资金中的9000万向全资子公司增资投资电子商务运营项目。 春鞋订货会因统计口径不同,与去年同期不可比,大体订出300多万双。考虑到终端销售仍然疲软,下调13-15年摊薄后EPS预测分别为1.40元、1.64元、1.85元(vs原13-14年1.74元、2.17元)。 风险提示:3594万限售股将于13年4月26日起上市流通。

1季度收入增幅继续环比改善,净利增67%,符合预期 13年1季度公司实现营业收入15.02亿元,同比增长13.72%,12年1-4季度单季收入分别同比增长-6.52%、-5.14%、-5.72%和4.95%,可以看出,在去年4季度收入同比增速转正的基础上,13年1季度收入增长幅度进一步改善。归属上市公司股东净利润1.93亿元,同比增长67.17%,符合我们在12年报点评中指出的“由于去年1季度基数较低(12年1-4季度单季净利润同比分别增长-47.68%、-36.55%、-30.15%和77.72%,1季度毛利率亦为全年低点),预计13年1季度业绩有望出现较大幅度增长”的判断。EPS0.20元,符合预期。 净利润增速高于收入增速系毛利率回升、管理费用率小幅下降所致。 一季度费用率基本保持稳定:销售费用率同比升0.2个点至2.61%,管理费用率降0.91个点至8.11%,财务费用率降0.4个点至0.89%,系利息支出减少所致。应收账款较年初降14%至1.96亿,存货增4.56%至17.6亿。资产减值损失同比减少493.41%至-333万,其主要原因是应收帐款及其他应收款减少相应计提坏帐准备减少所致。 毛利率同比升2.78个点,增幅继续环比改善13年1季度毛利率26.99%,同比上升2.78个点(12年1季度毛利率为全年低点),与12年四季度一样,仍然受益于成本的下降。12年2季度之前公司使用的仍然为高价储备棉,而12年4季度及13年1季度,棉花成本基本为现价,处于低位,促使毛利率同比提升。 观察公司12年1-4季度及13年1季度毛利率及其变动,分别为24.21%(-7.6%)、29.12%(-6.89%)、26.7%(-5.07%)、27.07%(+1.8%)、26.99%(+2.78%),可以看出,在12年前3个季度毛利率同比降幅逐渐收窄的趋势下,第4季度同比出现正增长,13年1季度正增长幅度进一步提升。我们判断,由于2季度的订单在1季度承接,1季度国际棉价小幅上涨(Cotlook:A指数上涨14.3%),国内外棉价差有所收窄(由4200元收窄至3500元左右),有利于产品价格提升,毛利率有望继续回升,但考虑到12年2季度毛利率为12年以来高点(波动幅度较大主要受高价储备棉消化完毕时点的影响),增幅恐难延续之前态势,毛利率能否恢复到去年同期水平尚待观察。 受益于需求弱复苏,继续维持回暖态势 在经历了1、2月出口高增长(14.74%、69.65%),3月出口出现负增长(-11%),剔除国外去库存波动影响,1季度出口表现符合我们年报点评中“鉴于美国服装库存低于历史水平幅度不大以及欧洲复苏的不确定性,我们认为需求端属于弱复苏”的判断。一季度国际棉价出现小幅上涨,系12/13年度全球主要棉产地种植面积下降(中、美、印分别同比下降6%、16.4%和13%)以及近期中国公布今年配额制度(按3:1发放配额,即拍3吨国储棉,可拿1吨配额)国际市场预期国内进口需求量上升所致,同期国内棉价涨幅不到1%,内外棉价差由4200元收窄至3500元左右。 未来国际棉花价格走势仍然取决于供需关系,4月USDA报告显示目前全球(剔除中国)棉花库消比仍然处于历史高位(52%),国际棉价上行空间有限,而国内棉价受13/14年收储政策(收储价格与12/13年持平,20400元/吨)托底和高库消比抑制下总体将保持平稳运行。 公司盈利能力的变化幅度主要取决于产品价格(主要由国际棉花价格决定)以及国内棉花价格变动幅度差(虽然使用一定配额进口国际棉花,但占比有限)。预计未来一段时间内,棉花价格与产品价格将维持相对稳定,有利于未来毛利率的稳定。 公司4000万米色织布项目一期2000万米以及5000万米匹染布项目一期2500万米已于12年5月陆续投产,在需求有所复苏的背景下,新增产能将为13年业绩增长做出贡献。目前公司面料订单已经接到6月,衬衣订单接到8月,产能利用率维持在100%。预计13年收入及毛利率将维持回暖态势,但分季度来看,由于去年2季度毛利率处于12年以来的最高位,13年2季度业绩增长幅度将受到影响。维持13-15年EPS为0.88、1.08、1.26元的业绩预测及“买入”评级。

12年净利增57%,毛利率提升;第四季度销售回暖,费用支出较快12年实现营业收入11.05亿元,同比增长46.68%,其中直营店铺收入占比15%+;团购销售约6800万,加上电子商务合计约2亿,占总收入的17-18%;三者合计的直营收入占比约35%;净利润1.69亿元,同比增长57.44%,EPS0.48元。拟每10股送2股派发现金1.5元(含税)。 净利润增速高于收入增速,系毛利率提升、2012年加强过季产品处理力度对之前计提的存货跌价准备进行了转销(2400万)、所得税冲回所致。12年公司毛利率提升3.41个百分点至50.94%,系在吊牌价下调20-25%的基础上加强采购控制成本支出、收入规模增长规模效应显现所致。 12年销售费用率上升2.88个百分点至18.54%,系公司业务规模高速发展,员工薪金(+72%,员工薪酬/升30%及扩大员工编制)、市场投入(+229%)、广告宣传费(+473%)增加所致。其中,品牌推广费2011年约1500万,2012年达5000多万,剔除则销售费用的增长与销售增长基本同步。管理费用率、财务费用率微升0.14、0.09个点至12.27%和-0.41%。 第四季度公司实现收入4.81亿元,同比增48.56%,增速较第三季度回升13.13个百分点;营业利润0.78亿元,同比增32.42%;净利润0.87亿元,同比增63.78%。尽管第四季度毛利率上升6.46个百分点至52.39%(4Q12供应链的梳理效果开始显现导致毛利率上升明显),但因品牌宣传力度加强销售费用率大幅上升5.8个百分点到16.02%、管理费用率上升0.83个点到12.54%,导致营业利润增速低于收入增速。净利增速较高系前三季度所得税冲回(公司于12月20日通过高新技术企业复审,前三季度按25%计算)。 存货控制得当,应收帐款猛增,但占收入比仍较低 存货较年初下降8.05%至1.64亿元(较三季度末下降1.72亿,因12年秋冬产品出库),在销售增长46%的情况下,总体库存不增反降,受益于公司加大过季产品处理力度、加强供应链管理和精细管理制定详细发货计划并根据发货计划严格控制产品到货进度所致。具体而言,1)根据最终市场销售情况决定生产,去年公司解单约8000万,缓解了订货与市场差异对存货的压力;2)公司虽从加盟商手中用新品换回部分滞销品(换货吊牌价约7-8000万),但这些货品已通过经销商内部调配、团购消化完毕;3)公司降低期货占比,通过快速反应来提升对市场的快速应对,目前做到40-50天补货,长期目标是35天之内,以纠正期货订货预测失误导致的存货问题。应收账款较年初增221%至4900万,周转天数由4.9天上升至8.8天,符合行业整体消费承压加盟商回款压力较大的情况;但应收占收入比仅为4.4%、低于行业平均水平,受益于:1)直营比例较小,商场回款占比不高;2)代理商部分应收账款低,因公司不鼓励堆货:公司授信15%左右,除此之外加盟商资金充足才能提货,且对代理商的考核指标中,除了收入增长,还考核销存比(例如销售额10万则库存不能超过60万)。 13年一季度收入增速放缓至36%,毛利率下降,费用控制严格 13年一季度公司实现营业收入2.74亿元,同比增长36.47%,较4Q12放缓明显;营业利润6798万元,同比增长39.16%,净利润5908万元,同比增长45.33%,EPS0.17元。 一季度公司毛利率同比下降2.5个百分点至50.16%,销售费用率较同比下降1.28个百分点至15.82%,重新回归合理水平;管理费用率下降1.4个百分点至9.65%;财务费用率下降0.37个百分点至-0.75%。存货较四季度末上升55%至2.54亿,系13年春夏产品陆续到货所致;应收账款较年初增长35%,系13年春夏季产品陆续到货,但尚未达到合同约定的付款时间所致。 外延扩张助推收入快速增长,加强终端管理,提升电商比重 12年公司逆市加快渠道扩张,巩固提高核心和一级市场渗透率的同时,重点提高二级城市和部分经济发达三级城市覆盖率和渗透率,夯实公司在二线城市的领导地位,同时进一步优化/多元化渠道结构,包括提升大店比重、补充折扣店(折扣店比例维持在8-10家店铺中有1家折扣店)、进驻户外多品店、推出官方电子商务网站等。12年公司净增门店354家(新开500家左右,关了140+家,关掉的主要是40-70平米的小型商场店,占比70%,专卖店关闭不多)至1395家(+34%),对收入(+46.68%)贡献显着,其中直营店净增15家至159家(+10%),加盟店净增339家至1236家(+38%);专柜净增257家至1102家(+30%),专卖店净增97家至293家(+49%);标准店1202家,折扣店193家。2013年一季度公司净新开店48家达1443家,全年计划新开不少于350家,未来长远计划开到2500家左右。 公司统筹规划全年重点节假日货品促销活动方案,调整优化店铺陈列空间,落实品牌零售标准,继续强化对店铺售罄率、库销比等关键指标的管控和分析,提升产品的周转速度,优化产品库存结构,有效增强冲锋衣、徒步鞋、抓绒服等户外核心中类产品对整体销售的贡献,提升终端店铺零售管理水平和单店盈利能力(12年店效提升13%,13年计划不低于10%)。此外,考虑到人工和店租上升,公司对经销商进行了一定的补贴,将进货折扣从4.1折降到3.8折,以改善加盟商盈利情况。 12年电商业务增速达189%,是2011年的近3倍,通过电子商务达成的份额占销售总收入的10%,13年计划提升占比到15-18%,长远目标是30%-40%。公司进行了如下规划:1)部门架构上,2011年成立探路者电子商务分公司,单独运作和考核,目前已和淘宝、京东、卓越等大平台商展开合作,客服规模已达30人。2)线上线下协同方面,目前公司线上销售的50%是差异化产品、其余40%是过季库存消化,不对代理商形成冲击。未来消费者通过官网采购、根据ip地址识别所在城市,将代理商转化为服务商、物流配送商,利益与代理商分享,公司官网仅提取一定服务费,这样就协同了代理商线上和线下的利益。 强化供应链整合,重梳产品结构,重视研发设计 12年公司进一步加强对产品供应链的管理整合。1)通过产能分级和精细供应计划,满足不同订单规模产品的有效供应、及依据品类结构的增长目标匹配供应资源,即让产能大、有成本优势的供应商做大货,保证毛利水平,将产能小的供应商定位为快速反应,允许其要价相对高一点。2)集合产品主力中类获得规模议价空间,通过规模化的优势实现成本目标,在产品平均吊牌价下调20-25%的基础上,12年公司整体盈利能力仍然得到提升,但未来长期来看公司不会再大幅度、也没有空间压低采购价来下调吊牌价、毛利率将稳定在50%以上。3)与优质供应商建立长期的战略合作伙伴关系,提高对优质供应商的采购权重,启动核心供应商工厂物流直发的模式,进一步提升货品配送效率。之前补单<10%\反应速度比较慢,未来计划补单比例为20-30%。4)2013年公司将继续推进优势工厂ODM合作及海外采购布局,在越南、孟加拉、印尼等地试点海外生产,持续获得产能和成本优势。公司重新梳理产品结构,对三大产品系列进行了重新划分。HERO巅峰系列以登山、滑雪等高山运动为主体,以超越梦想为产品系列精神主题;TREKKING徒步系列以户外跑、山地跑等运动为主体,以思索未知为产品系列精神主题;TRAVELAX旅行系列以城市穿梭,自驾,露营,沙滩等旅行活动为主体,以享受生活为产品系列精神主题。 设计方面,12年研发投入占营业收入的比重为3.96%,较上年同期增0.55个百分点。首次推出在持久耐洗、耐低温透湿等性能方面具备核心技术优势的TiEFPRO高科技防水透湿面料和SAFree户外安全防护功能系列科技大底技术。 重塑“勇敢进取”新形象,多品牌布局逐步成型 公司聚焦探路者“追求科技创新,为勇敢进取的人提供安全舒适的户外运动装备”的品牌定位,在品牌个性挖掘方面,公司打造“勇敢、进取”的品牌特质,并延伸至勇敢、挑战、思索、鲜活的生活方式;在产品特征规划方面,突出打造“科技创新”以树立专业品质。同时,有效整合线上线下传播资源,通过一系列的品牌推广活动,有效开启“勇敢的心”品牌主张和“极地仿生”科技的传播。自2012年4月起在“旅游卫视”打造冠名电视节目《我是探路者》;8月签约汪峰为代言人,还聘请具有喜马拉雅王子”之称的世界着名登山探险家罗塞尔先生作为公司产品技术顾问,提升探路者高端科技形象。

毛利率下降导致12年净利降16.58%,内销市场增长明显 12年公司实现营业收入59.01亿元,同比下降2.92%,实现营业利润7.68亿元,同比下降25.8%,归属上市公司股东净利润7.07亿元,同比下降16.58%,每股收益0.7元,拟每10股派发现金2.8元(含税)。营业利润、净利润下滑幅度大于收入系毛利率下降4.29个百分点所致。 分产品看,色织布收入40.36亿元,同比下降2.2%,销量同比上升8.42%,衬衣收入12.42亿元,同比下降8.15%,销量同比下降1.16%,订单结构变化(低毛利订单占比提升)导致产品价格均有所下滑。新产品占比提升,新订单占总订单量的53%以上,新产品销售收入占公司总销售收入的65%以上。 分地区看,近2年公司逐渐重视内销市场,实现收入16.2亿元,同比增长59%,占比由11年的17.6%提升至28.56%;外销市场中欧美、香港、日韩、东南亚和其他地区分别同比下降17.59%、6.15%、10.69%、2.84%和36.71%。 受欧债危机影响欧洲高附加值订单减少,导致低毛利率订单比重有所上升,12年公司毛利率较去年同期下降4.29个百分点至26.86%,其中,色织布、衬衣毛利率分别下降6.13和1.48个百分点至26.05%和32.77%;内销、欧美、东南亚市场毛利率分别下降0.11、3.03和6.13个百分点至23.06%、30.46%和26.06%,内销市场因包含处理库存导致毛利率较低。 四季度业绩回暖符合预期,毛利率环比改善、同比实现正增长 11年4季度公司受到欧债危机影响基数较低,12年四季度业绩增速环比改善,呈现回暖迹象,符合我们三季报点评中的预期。四季度实现收入16.94亿元,同比增长4.95%,同比增速转正(第三季度为-5.7%),营业利润2.46亿元,同比增长73.65%,归属上市公司股东净利润2.46亿元,同比增长86.96%。 营业利润、净利润增速高于收入增速系单季度毛利率提升1.8个百分点、管理费用率下降和税率下降所致。 我们在三季报点评中预测:四季度毛利率环比将回升,但较难逾越二季度。 与我们预期一致,在前面3个季度毛利率同比降幅逐渐收窄的趋势下,第四季度毛利率环比改善(四季度原料棉的成本处于全年低位),同比出现正增长、提升1.8个百分点。第四、三、二、一季度毛利率分别为27.07%(+1.8%)、26.7%(-5.07%)、29.12%(-6.89%)和24.21%(-7.6%)。 第四季度管理费用率为7.24%,同比下降2.8个百分点,主要因利润不达要求,股权激励没有实现,之前计提部分在4季度予以冲回;同时高管奖金因没有达到原定利润指标而减少,中层管理人员也没有拿到这部分年终奖。 子公司鲁丰织染的《高新技术企业证书》拿到时已经是2011年年底,当时按照正常企业所得税税率计提,到2012年后冲回的这部分导致税收减少、四季度实际税率大幅下降。 费用率保持稳定,固定资产折旧年限变更增厚净利0.14亿 12年公司销售、管理、财务费用率基本保持稳定,分别为2.87%(+0.25%)、9.3%(-0.89%,其中工资下降48.93%)、1.08%(+0.27%)。 库存较年初增1.04%到16.84亿元,其中原材料、在产品、库存商品各约占30%;应收账款较年初增长13.31%至2.28亿,一年以内占比超过99%;受鲁丰织染影响,全年实际税率下降6.58个百分点至10.38%;经营活动产生的现金流量净额为11.70亿元,同比增加17.10%。 固定资产折旧年限变更增厚业绩:12年9月公司董事会审议通过《关于变更固定资产折旧年限的议案》,12年10 月1日起房屋及建筑物折旧年限由5-20年变更为5-30年,机器设备10-13年变更为10-18年,此次变更使12年归属于上市公司股东净利润增加约0.14亿元,占总净利润的1.99%,增厚EPS0.014元。 扩产项目增加12年产能,品牌建设缓慢推进 在需求低迷的时候,企业为保证产能利用率会接一部分低毛利率订单,新增产能对公司整体毛利率产生负面影响,而当需求回暖,新增产能则能给企业带来更高的业绩弹性。 公司4000万米色织布项目一期2000万米以及5000万米匹染布项目一期2500万米已于12年5月陆续投产,目前公司产能情况为:色织布1.7亿米,匹染布6400万米,衬衫2000万件,12年面料、衬衫产能利用率分别为100%和92%(因春节放假、劳动力成本上升影响订单转移)。色织布二期是否在13年下半年进行需要根据市场状况决定,匹染布二期将在14年进行。 新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目,主要为公司新增色织布、匹染布提供纱线,目前土地手续已经办妥,预计14年投产,届时将有利于公司生产成本的下降。 12年公司还持续推进品牌建设和营销网络建设。在网络销售方面,以佰杰斯品牌入驻“淘宝网”旗下的“大厂直供频道、服装团购平台星800、唯品会”,并进驻京东、卓越网等商城;在实体店“LT?GRFF”品牌方面,12年由于北京思创高管变动处于调整期,2012年新开辟了哈尔滨机场店、郑州正道花园店、鲁泰纺织品牌展销馆,目前店铺数量维持在40家左右。在未来的品牌推广中公司将继续坚持双线品牌市场营销策略。 稳步推进回购B股、回购注销第二期尚未解锁的限制性股票 公司6月7日公告拟以不低于7.73港元/股(折合6.3元/股)回购不超过10000万股B股(占已发行B股股份和总股本的22.59%和9.91%),截止13年2月28日公司已累计回购B股4884万股,占计划回购股本的48.8%,占总股本的4.84%,支付总额3.34亿港币,最高价6.94港币/股,最低价6.53港币/股,回购计划稳步推进。 由于公司2011年限制性股票激励计划解锁条件之一“净利润较2010年增长率不低于25%”,而实际仅增长0.52%,不符合解锁条件,因此第二期尚未解锁的限制性股票419.1万股全部回购注销(占股权激励限制性股票总量的30%,占总股本的0.42%),回购价格4.745元,费用冲回3032万元。第三期行权将按原计划于13年解锁。 13年Q1外需回暖、国际棉价上行助公司收入、毛利率环比继续改善 12年9月至13年2月,我国纺织品、服装出口增速分别为9.33%、15.78%、2.85%、10.84%、14.74%和69.65%,回升明显,但鉴于美国服装库存低于历史水平幅度不大以及欧洲复苏的不确定性,我们认为需求端属于弱复苏。 13年至今,国际棉价受2012/2013年度全球主要棉产地种植面积下降(中、美、印分别同比下降6%、16.4%和13%)影响出现小幅上涨(13.7%),同期国内棉价涨幅不到1%,内外棉价差由4200元收窄至3500元左右,但是考虑全球(剔除中国)棉花库消比仍然处于历史高位(53%,来源于USDA),我们认为国际棉价未来上行空间有限,而国内棉价在收储政策托底和高库消比抑制下总体保持平稳运营。国内外棉价差的收窄有利于公司全球竞争力的提升及接单,国际棉价上行有利于产品价格回升。 公司以出口业务为主,11、12年外销占比分别为78.39%和71.44%,在需求弱复苏影响下,预计公司将维持12年四季度回暖态势,订单结构改善有望继续推动毛利率提升,目前公司订单已经接到6月,由于去年1季度基数较低,预计13年1季度业绩有望出现较大幅度增长。维持13-15年EPS为0.88、1.08、1.26元的业绩预测,上调评级为买入。