业绩低于此前预期,但加盟收入出现双位数增长 19Q1收入17.28亿(-20.68%),归母净利润3835万(-23.92%),扣非归母净利润3670万(-22.68%)。业绩低于此前预期,主要由于19Q1加大力度优化直营渠道,关闭直营低效门店,影响短期业绩表现。但加盟渠道拓展效果显现,19Q1加盟收入录得两位数增长。预告19H1可能小幅亏损。 经营净现金流、存货及资产减值持续改善 1、现金流:2019Q1经营净现金流达到2.48亿(+3.89%),继2018年年报后,看到继续改善的趋势。 2、存货:2019Q1存货为22.19亿,与2018年底比下降了1.3亿,我们判断存货已过峰值,预计2019年全年存货下降2亿以上。 3、资产减值:2019Q1资产减值为5916万,同比大幅下降39%,主要是存货跌价损失较上年同期下降所致。 4、现金流与净利润相差较大的原因:我们认为主要是资产减值以及开直营店产生的待摊费用所致。但我们看到19Q1资产减值大幅下降39%;2019Q1长期待摊费用为2.74亿,同比2018Q1下降4%,较2018年底下降4%,我们判断公司已经没有再新开较多直营门店,由于服装公司开店的装修费用按三年摊销,预计从2020年开始,摊销费用会大幅下降。 预计2019年下半年净利润或出现拐点 1、预计19年将以开加盟店为主,开店费用会持续下降。2017、2018年公司开了较多直营门店,主要是为了重塑渠道形象,以带动加盟。2018年年报披露,加盟收入增长33%,已经看到效果,2019Q1,加盟渠道收入取得两位数增长,加盟商信心不断恢复,因为我们判断公司19年新开店将以加盟为主,不会产生过多开店带来的摊销费用。 2、存货及资产减值不断下降。参考18年存货及资产减值下降的幅度,我们预计19全年资产减值下降1.5亿以上。 3、19Q1销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为31.64%(-2.27PCT)/3.73%(+0.85PCT)/1.57%(+0.70PCT),随着公司减少直营开店及内部管理改善,预计19年费用率会有所下降。 维持买入评级。由于19Q1业绩低于此前预测,略调低2019-2021年EPS至0.17/0.26/0.37元(此前预测为0.18/0.27/0.39元),给予2019年25倍PE,略下调目标价至4.25元(此前目标价为4.5元)。 风险提示:直营收入大幅下降、加盟开店不及预期、计提大额资产减值等。

18年各季度收入增长均回正,净利润扭亏 18年公司实现营业收入76.77亿元,同比增18.62%;归母净利润4036万元较17年的-3.05亿元扭亏,扣非净利1269万元,较17年的-3.21亿元扭亏。EPS0.02元。公司自17Q4以来收入持续正增长,且利润端持续为正、同比扭亏。 分季度看,各季度存在波动、但总体持续保持了同比回升态势。18Q1~Q4 收入分别增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%,下半年受零售环境疲弱影响收入增速放缓至个位数,归母净利润分别为5041、271、-1297、22万元。公司业绩表现符合我们在三季报点评中的预期,即收入端在前期业务调整显效背景下的见底回升为大方向,但随着18Q2以来终端消费环境疲软,复苏的幅度上受到一定干扰。 加盟渠道收入增长较高、表现突出 分渠道来看,加盟渠道收入表现突出、18年同比增长33%、占总收入比重提升至35%左右(17年为30%左右);直营渠道中,电商占总收入比例约为十几、同比增速在低双位数,线下直营门店销售收入估计增长10%左右、其中可比门店销售同比增长约7%贡献主要增长。 分品牌来看,主品牌美邦、ME&CITY、童装品牌Moomoo+米喜迪收入分别同比增13%、48%、24%,其中,主品牌仍占收入主导,估计主品牌美邦收入占比目前在80%左右,ME&CITY在低双位数,两个童装品牌占比个位数, 另一个小品牌祺规模较小、估计收入体量在几千万。 分品类来看,主力品类男装、女装收入占比分别为55%、37%,收入分别同比增10.95%、31.58%。 渠道数量上来看,估计公司总体渠道数在3500~4000家,近几年数量有所收缩,但考虑到公司持续对渠道进行升级、开设大店,估计总面积有所增长。 毛利率、费用率、资产减值损失均下降,存货消化已过波峰 毛利率:18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%,去库存持续进行影响毛利率,另外毛利率较低的加盟业务增速较高、占比提升也有影响。直营和加盟渠道的毛利率估计变化不大,分别在50%左右、40%左右。Q1~Q4单季毛利率分别同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。 费用率:18年期间费用率同比下降4.78PCT至40.37%,降幅明显、且超过毛利率。销售/管理+研发/财务费用率分别为35.31%(同比-4.56PCT)、4.01% (-0.27PCT)、1.05%(+0.05PCT)。其中,销售费用总额18年较17年增加2亿元左右,主要分布于租金及物业管理费、员工工资福利等,但随着收入端好转、增速提升,销售费用率下降、显示费用管理效益得到一定释放。 其他财务指标:1)存货较18年初下降6.19%,存货周转率自18年初以来持续加快,存货周转天数208天、低于17年233天、但相比历史仍为高位,预计存货水平已过波峰、仍在消化。 我们上调19~20年、新增21年EPS为0.08、0.14、0.18元,19年PE43倍,虽然目前PE估值较高,但考虑到公司业务角度调整已经见底回升,直营、加盟渠道先后好转,未来预计恢复良性增长,且利润端随着销售收入回升、业务结构优化和经营质量提升(如加盟业务占比提升等)以及控费、计提减少等措施的推进,有望逐步恢复到前期合理水平,低基数促净利增速较高,上调评级至“增持”。 风险提示:消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。

维持买入评级,拐点之年,建议投资人重点关注 维持19-20年净利润预测4.40亿/6.66亿,对应EPS分别为0.18元/0.27元,分别同比增长991.1%/51.2%,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25X PE,维持目标价4.5元 风险提示:19年收入不及预期;加盟商开店不及预期;存货规模以及资产减值损失大幅增加;费用率下降不及预期等。

为什么我们现在时点推荐美邦服饰? 1、底部复苏逻辑:2016年以来的三年时间,公司完成了品牌&产品升级、渠道升级、零售升级,发生了较大边际改善,2018年成为营收向上拐点。 2、预计2019年成为净利润拐点:预计大力发展加盟渠道,门店费用为主的费用显著下降,经营效率提升,存货减值损失下降,净利率有望提升至5%,据业绩预告,2018年仅0.56%;我们认为公司业绩底已过,净利率有望在3年内恢复到约10%。 3、对标李宁、波司登,预期差大。美邦同李宁、波司登类似,曾是细分行业龙头,因战略失误跌入低谷,但其品牌价值仍在,近年来通过自身改革,业绩恢复重获认可。在底部复苏过程中,拐点处预期差较大,体现在股价方面有较大空间,我们认为现在时点是美邦的业绩拐点。 复盘:美邦服饰二十年沉浮史(1995-2015) 1995年-2005年:品牌成立期,轻资产虚拟型经营优势显著,公司得到快速发展,并迅速成长为国内休闲服龙头企业。 2006年-2011年:08年上市后达到巅峰,但危机暗藏;截至2011年底,美邦市值达到261亿元,是品牌服装板块第一大市值公司。 2012年-2015年:急于转型,未达预期;焦点转移,公司进入调整期。 改革:2016-2018年,美邦重新回归聚焦主业,三年从品牌&产品、渠道、零售、供应链等多角度进行升级,2018年迎来营收拐点。 品牌&产品升级:多元化。1)Meters/bonwe升级裂变五大风格,未来根据市场需求进行持续动态调整。2)品牌矩阵梳理:集中资源发展ME&CITY、Moomoo、ME&CITYKIDS等高潜力品牌业务。 渠道升级:“购物中心”+“百城千店”。即先多开直营购物中心大门店,树立形象标准后,增强对加盟商吸引力,再大规模向其推广 零售升级:门店管理标准化,单店模型测试完成,迭代加盟政策,引入类直营模式管理,探索品牌授权式轻资产运营模式。 拟定增15亿,推进产品品牌升级和供应链升级及偿还银行贷款。 拐点:预计2019年有望成为净利润拐点首年,净利率提升至5%;后随改革红利释放,净利率有望在2-3年内恢复到约10%。原因:大力发展加盟,收入提升,以门店费用为主的销售费用显著下降,经营效率提升,存货跌价等资产减值损失下降,管理财务费用下降。 首次覆盖,给予买入评级,目标价4.5元。预计2018-20年净利润为0.43/4.4/6.66亿元,18-20年EPS为0.02/0.18/0.27元,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25XPE,目标价4.5元 风险提示:加盟渠道推进低于预期,行业竞争加剧,库存、坏账增加。

事件: 高管变动方面:美邦董事长、总裁周成建提交辞职报告。胡佳佳女士担任董事长。总裁涂珂、宋玮(负责美特斯邦威业务发展工作)担任副总裁。 田芳担任财务总监。庄涛担任董事会秘书。湖洲斌担任总裁助理,负责互联网与创新业务发展工作。Daniel Silva 担任总裁助理,负责ME & CITY 业务发展工作。 股权转让方面:上海美特斯邦威股份有限公司以9.83 亿元现金将持有的上海美特斯邦威企业发展有限公司的100%股权转让给康桥实业。本公司控股股东华服投资持有康桥实业40%股权,同时为本公司的控股股东。款项支付:1,于2016-12-25 前,足额支付10%股权转让款9,800 万元。2,于2017-2-28 前,足额支付30%股权转让款2.94 亿元。3,于2017-3-31 前,足额支付剩余60%股权转让款5.91 亿元。资产交割:于2017-3-15 之前完成标的资产过户的工商变更登记手续。本次股权转让后美邦企发将不再纳入公司合并财务报表范围,预计将对公司2016 年业绩产生正面影响。 业绩触底,预期改善。 16 年公司收入有所改善,带动业绩表现好于往年。而此次高管大变动(周成建女儿胡佳佳上位)以及转让股权给康桥实业,一方面有利于公司四季度开始业绩显著改善,盘活存量资产;另一方面二代上位后有利于改善市场对公司目前经营无亮点的观点(至少从公司未来战略上有望看到新思维和新规划)。短期来看存在对公司战略逐渐调整的拐点预期,中期来看公司仍将面临一系列的业务优化整合,长期来看需观察新董事长上位后的具体经营思路。 首次覆盖给予“买入”评级,3-6 个月目标价6 元。 预计公司16-17 年EPS 0.02、0.2 元,对应PE 228、23 倍。我们认为公司至少从16Q4 和17Q1 来看股权转让带来的业绩弹性较大,目前股价处于底部区间,短期存在较大交易性机会。 风险提示:中长期看公司新任高管整改效果低于预期。

事件描述 美邦服饰(002269)公布2015年年报,报告期内实现营业收入62.95亿元,同比降低4.92%;归属上市公司股东的净利润-4.31亿元,同比降低396.57%。基本每股收益为-0.17元/股,同比降低383.33%。 2016年一季度公司实现营业收入19.22亿元,同比增长9.56%;归属上市公司股东的净利润5,137.34万元,同比增长32.38%;基本每股收益为0.02元/股,同比增长100%。 事件评论 加盟渠道调整滞后拖累,公司营收继续下滑。受终端需求不振、劳动力成本上升及战略失当影响,公司业绩连续三个季度亏损。2015年度公司加大对传统渠道的价值挖掘,直营渠道扭转营收下滑的局面、同比增长7%;加盟渠道业绩提升滞后。报告期内公司实现营业收入62.95亿元,同比降低4.92%;其中四季度实现营业收入19.66亿元,同比增加2.08%。 毛利降低、期间费用增大,净利润亏损近四成。报告期内,公司为促进终端零售增长,提高折扣优惠力度、降低产品加价率,毛利率同比降低1.12个百分点至44.19%;此外,公司加大互联网转型发展支持力度,管理费用支出显著提高。报告期内期间费用为26.35亿元,同比增长4.48%,其中销售费用、管理费用、财务费用同比分别增长1.31%、42.91%和-9.74%;期间费用率同比提高3.76个百分点至41.86%。受营收减少、毛利降低、费用增加等因素影响,2015年实现净利润亏损4.31亿元,同比下降396.57%。其中四季度净利润亏损2.55亿元,同比降低218.75%、环比降低210.96%。 战略调整效果显现,一季度净利润扭亏。报告期内公司通过推广直营渠道的成功经验以推动加盟店转型升级、积极推进电商业务和O2O业务,使2016年一季度营收同比有所改善,利润实现扭亏为赢。一季度实现营业收入19.22亿元,同比增长9.56%,环比降低2.29%;归属上市公司股东的净利润5,137.34万元,同比增长32.38%,环比增长120%。 供应链、O2O、大数据多方位布局,积极推进互联网转型。公司多方位布局积极推动互联网化转型,计划通过定增打造“智造”产业供应链平台、O2O全渠道平台及互联网大数据云平台中心等项目建设。互联网业务整体发展目前也已步入良性轨道,邦购、全网、有范通过精准定位形成有效发力点,实现销售收入同比增长123%。定增方面年,公司互联网业务未来五年年均销售收入约120亿元以上、年均净利润约15.8亿元以上。我们预计公司2016-2017年EPS为0.09元、0.11元,对应目前股价估为49倍、38倍。维持“买入”评级。风险提示:宏观经济波动、经营模式转型等风险。

报告要点 事件描述 美邦服饰(002269)公布2015年半年度报告。主要经营业绩如下:报告期内,公司实现营业收入为27.77亿元,同比减少7.24%;归属于上市公司股东的净利润为-0.95亿元,同比减少152.98%;基本每股收益为-0.04元/股, 同比减少157.14%。 事件评论 直营渠道率先扭转下滑局面、加盟渠道调整滞后拖累营收 2015年上半年,公司实现营业收入27.77亿元,同比减少7.24%;营业成本15.08亿元,同比减少1.18%。报告期内,公司加强对传统渠道的优化管理,直营渠道实现销售收入16.08亿元,率先扭转下滑局面、同比提高5.09%;受终端需求不足影响,加盟渠道零售规模持续承压,实现销售收入11.38亿元,同比减少20.51%。 其中,二季度,公司实现营业收入10.23亿元,同比减少11.22%、环比减少41.65%。 受折扣力度提高和加价率下调双重影响 毛利率有所下降 报告期内,公司为促进终端零售增长,提高折扣优惠力度、降低产品加价率,直营和加盟渠道的毛利率同比分别减少3.96个百分点、4.01个百分点。整体上,2015年上半年,公司毛利率为46.11%,同比减少3.08个百分点。 互联网转型投入增加影响管理费用 净利率同比大幅减少转负 报告期内,期间费用规模为12.66亿元,同比增长5.31%。销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长3.03%、36.29%和-10.12%。公司为支持互联网转型发展而增加的费用支出是导致管理费用大幅增长的主要原因。期间费用率为45.60%,同比提高5.43个百分点。受营收减少、费用增加等因素影响,2015年上半年实现净利润亏损0.95亿元, 净利率为-3.41%、同比减少9.39个百分点。 库存去化效果明显 应收账款集中度较14年显著提升 截至报告期末,公司存货账面价值为10.62亿元,同比减少27.46%, 较期初减少26.02%。其中,期末账面价值占比达98%的库存商品规模 较期初减少26.01%,原材料和周转材料分别较期初减少28.61%和4.95%。应收账款规模为2.22亿元,同比减少8.85%;应收账款占总资产的比重为3.54%,较2014年底3.36%的规模基本持平。此外,按欠款方归集的期末余额前五名占应收账款期末余额的比例为31%,与2014年底14%的水平相比, 集中度显著提升。 维持“买入”评级。 受终端需求不振、劳动力成本持续上涨影响,国内休闲服饰行业的整体发展情况并不乐观。现阶段国内市场上休闲服饰零售业品牌众多,竞争激烈。在前期业绩持续下滑的背景下,公司加大对传统渠道的精细化管理及价值挖掘, 其中直营渠道营收率先扭转下滑局面、实现正增长。报告期内,公司去库存收效显著,存货规模进一步降低。在行业整体表现趋弱的背景下,公司积极推动互联网化转型,计划通过定增募资投入“智造”产业供应链平台、O2O 全渠道平台及互联网大数据云平台中心等项目建设。目前,公司非公开发行股票申请已获中国证监会受理。我们预计公司2015-2016年EPS 为0.08元、0.09元,对应目前股价估为92倍、79倍。维持“买入”评级。

公司公告非公开发行股票预案,募集资金不超过90亿 公司公告非公开发行股票预案,发行对象不超过10名,发行不超过10.87亿股,募集金额不超过90亿,发行价不低于8.28元,锁定期1年。 募集资金用于:(1)“智造”产业供应链平台构建25亿元;(2) O2O 全渠道平台构建60亿元;(3)互联网大数据云平台中心5亿元。公司预计以上项目的实施将在未来5年为公司带来年均300亿元以上的销售收入增长及年均39亿元以上的净利润增长。为供应链整合平台带动行业各端的共同发展,协助有资源需求的设计师品牌及小微服装企业成长,未来公司拟通过与第三方金融企业合作的方式涉足互联网金融行业。 募集项目主要用于互联网+及大数据建设 (1)“智造”产业供应链平台项目:构建开放式、生态型、社会化的服装供应链B2M/C2M 电子商务平台。由5个针对性模块化平台搭建而成, 一端聚集生产、面辅料、设计、货运等各类以生产为中心的上下游企业, 另一端引入品牌商、设计师品牌和个人消费者,平台通过智能化系统自动将品牌需求和专业能力、产能等最匹配的供应商进行链接,打造服装供应链的网上交易平台,推动服装工业柔性供应链体系的建立。依托于“智能制造”对生产工厂进行工业4.0创新升级,提升整个平台的小批量多批次订单、C2M 个性化定制的生产接单能力,帮助生产型服装企业向电商化转型。 将构建订单需求整合智能分配交易平台、产品技术质量服务支持平台、成衣服饰采购资源整合及产能管理平台、原辅材料资源平台、个性化订制平台,建设期3年。盈利模式为:平台基本服务费、向品牌商提供技术管理、质量支持、信息咨询等服务收取一定费用、C2M 订单收入等,预计5年年均收入23.81亿元,年均净利润10.49亿元。 (2)O2O 全渠道平台构建:构建线上线下全渠道营销及全球时尚品牌经营平台。借力“互联网+”商业模式创新,在全渠道领域打造开放性品牌组合、线上线下互动融合、体验-营销-服务-交付-售后端到端的全新业务体系,为各类个性化消费群体提供升级的深度购物体验与时尚生活服务。 体系建设包含6大项目:全球时尚品牌资源整合、全渠道物流支持系统建设、邦购平台转型发展、自有品牌传统渠道资源的转型、外部电商平台业务转型发展、“有范”时尚社交+购物平台-打造移动商业时代全新的商业模式。建设期2年,主要收入来源:零售收入,即线下实体店渠道、有范APP、邦购网及外渠电商的销售收入,预计五年年均收入284.66亿元, 年均净利润29.31亿元。 (3)互联网大数据云平台中心:是“智造”产业供应链平台与O2O 全渠道平台运作的基础设施,运用精准的用户需求数据驾驭两个平台,实现商流、物流、信息流、资金流的闭环运营。通过采集各类授权用户的数据信息,对数据信息进行整理和深度挖掘,建立时尚服装产业的数据库,为产业链各端以及新产品的开发设计提供数据基础。建设期2年。 定增意义:继续、全面推进互联网化转型发展。 公司从2012年将互联网化转型发展作为公司的重要长期战略,相继收回邦购、率先进行O2O 运作、推出有范APP。到目前公司初步实现了:(1)全流通O2O 平台运作能力;(2)公司15年1-5月电商增长110%,全年有望实现6亿;(3)邦购自15.4.22试运行以来已合作的全球时尚品牌超过160个;(4)有范APP15年5月推出以来,2.0版本已实现时尚社交+购物功能;(5)公司2014年成立了大数据和会员管理部门,14年会员总量逾1100万,较2013年末增加200%,目前每周新增会员超10万。 此次非公开发行的目的在于:(1)提高C2M 模式参与的广度,为服装消费者提供个性化定制服务,全面推进大众层面的“以需定产,量体裁衣”;(2)为品牌商和供应商提供交流协商平台,提高双方的效率;(3)通过海量品牌、商品资源的引入,从单一自有品牌业务向社会化品牌平台化业务转型;(4)打造移动商业时代全新的商业模式:“有范”时尚社交+购物平台;(5)搭建大数据平台,对用户信息进行整理与挖掘,为产业链各端以及新产品的开发设计提供数据基础。 互联网+转型日渐清晰,期待业绩改善。 公司自5.22停牌,期间大盘经历了系统性调整,公司7.2复牌后也经历了补跌,公司股价一度较最高位下跌41%。公司中报仍预计亏损,我们判断,公司在互联网转型战略上是坚决的,历史上数次领先在业内进行模式创新, 而模式调整期叠加行业调整期难免业绩阵痛。 目前公司直营系统已迎来改善,加盟仍在调整期,互联网+转型日渐清晰,未来有望涉足互联网金融打通产业; 公司持股首批5家民营银行之一、也是唯一一家在自贸区的民营银行华瑞银行15%股权,这也为互联网金融布局奠定了基础。除了业务模式上向互联网+转型,公司组织架构上也实行了合伙人制度,改善公司激励机制。维持15-17年EPS0.06、0.08、0.1元,考虑中报仍不乐观、目前估值偏高,维持“增持”评级。 风险提示:终端库存高企风险、转型不达预期风险。

净利下降64%,收入下降主要由于加盟出货业务下滑。 15Q1公司收入17.5亿元,同比下滑4.75%,归母净利润3880万元,同比下降63.58%,EPS0.04元。公司收入下滑主要由于加盟商信心不足、加盟出货业务下滑,但直营自精细化管理后14Q4同店已有正增长,MC 目前同店已有40%增长。净利降幅高于收入主要由于毛利率下降、费用率上升;扣非净利下降60.36%,降幅低于净利由于政府补贴减少和投资收益减少。14Q1-Q4收入分别降17%、24%、16%、9%,净利分别降15%、25%、71%、451%。15Q1收入端仍呈现下滑,但降幅有所收窄。 毛利率下降,费用率上升,存货持续改善。 15Q1毛利率下降1.83PCT 至42.68%,主要由于终端折扣力度加大;15Q1销售费用率增0.84PCT 至32.07%,管理费用率增0.23PCT 至3.29%,财务费用率增0.26PCT 至1.92%。 15Q1存货较年初下降18%至11.8亿,公司库存问题从10Q3开始高企,至11Q1高达31亿,随后经历了3年多去库存,到14年库存基本合理,15Q1库存持续改善;资产减值损失同比增22%至3110万;营业外收入降68%,主要由于收到的退税款减少;经营活动现金流量净额降38%,主要由于公司销售商品、提供劳务收到的现金较上期有所减少。 推出有范APP,发力移动端众筹模式。 4.22公司发布移动端时尚平台“有范APP”,5月1日将正式推出,定位为以时尚搭配体验为载体,整合全球时尚品牌,零成本、零风险的众筹式创业工具。(1)运营模式为:每一个消费者都可以通过搭配成为经营者,穿搭建议如果被人买单,便将获得相应的收入分成;(2)盈利模式:与品牌合作模式包括买断和代销,其中买断占比20%;目前已有80多个品牌上线,预计到年底将超过300个、到16年底达到1000多个,目前采购团队100人,未来估计达到500-1000人。 我们分析,公司推出有范APP 的意义在于:(1)公司再度领先于业内,在服装业打造移动端众筹模式;(2)有范APP 是公司互联网+战略的延续,公司4000多门店进店人数达到3.5亿客流量、推广O2O 奠定了互联网运营思维、打造线下体验店提升了客户体验,此次推出移动端APP 是将以往经营成果上置云端,实现由点至面的扩张;(3)目前终端低迷、加盟商信心不足、关店持续,通过有范APP 为终端提供创业工具,也是弥补线下被加盟商放弃的这部分市场。但我们也认为,平台化运作和公司此前的运作模式有所不同,品牌采购买手、供应链体系、多品牌管理等对于公司仍将是考验。 预计1-6月亏损0-1.5亿,关注有范APP 发布后的运营情况。 公司预计1-6月亏损0-1.5亿,主要由于加盟仍在下降。目前公司下大决心做互联网转型,模式调整期难免遭遇业绩阵痛,目前成效逐步显现,表现在:直营体系实现了同店增长、存货持续改善、经营性现金流整体好转,但目前加盟的调整仍在持续,互联网、移动端贡献也仍需时日,短期业绩继续承压,但看好公司的模式转型,此次推出有范APP 在业内移动端发力再度领先,维持15-17年EPS0.16、0.2、0.25元,维持“增持”评级。 4.9-4.10股东华服投资通过大宗交易减持5055万股,减持均价21.17元,4.16再次通过大宗交易减持5055万股,减持均价22.39元,减持后和一致行动人持股59%。4.1-4.20泽熙通过集中竞价减持了5055万股,不再是持股5%以上股东。

14 年净利下降64%,Q4 单季净利大幅下滑. 14 年实现营业收入66.21 亿元,同比下降16.08%;归母净利润1.46亿,同比降64.08%, EPS0.14 元,低于预期,10 送5 股派1 元,同时以资本公积10 转增 9 股、以盈余公积10 股转增1 股。净利降幅大于收入主要由于费用率提升。扣非净利润同比降78.04%,高于净利降幅主要由于新增处置长安基金投资收益2396 万、以及关店减少带来的非流动资产处置损失减少5540 万。 14Q4 单季收入降9.4%、净利降450.5%。14Q1-14Q3 收入分别增长-17.2%、-23.9%、-16.0%,净利分别增长-15.3%、-25.2%、-70.6%。Q4收入降幅有所收窄、直营零售在Q4 实现正增长,而净利大幅下滑主要由于计提了大量存货跌价准备。 仍处于净关店,MC逐步走出低谷、Q4实现正增长. (1)14年总店数4000多家(直营900多家、加盟3000多家、O2O体验店十几家),相较13年接近5000家进一步减少,外延增速为负,MB同店下滑、MC实现同店正增长。MC在率先进行组织及产品开发模式变革后,正逐步走出经营低谷,Q4销售收入及同店实现正增长,过去较弱的女装产品线亦取得两位数以上增长。 (2)分渠道来看,直营和加盟出货业务分别下降17.83%和14.63%,直营收入占比49%、和去年持平;电商2-3亿,基本持平。 (3)从量价来看,销量下降14.62%,从而推断出价格降2%,我们估计和过季产品销售占比提升有关。 (4)分地区来看,东、西、南、北四区分别下降13%、11%、9%和1%。 毛利率增,费用刚性,存货下降,资产减值损失大增. 毛利率:14 年毛利率同比增0.54PCT 至45.17%,这主要和公司去库存接近尾声、且终端打折力度减弱有关。14Q1-14Q4 毛利率分别为44.51%(+0.2PCT)、56.25%(+5.7PCT) 、44.17%(-0.4PCT)、40.07%(-0.7PCT)。 费用率:尽管销售费用、管理费用下降,但收入降幅更高使得费用率仍在上升:14 年销售费用率增加1.26PCT 至32.72%,管理费用率增加0.12PCT 至3.43%,财务费用率增0.52PCT 至1.95%。Q4 销售、管理和财务费用率分别为31.83%(+0.24PCT)、2.19%(-1.72PCT)、1.34%(+0.02PCT)。 其他财务指标:1)存货较年初降9%至14.36 亿,存货周转率为2.41,略低于13 年、但好于10-12 年同期水平,存货/收入为22%。从存货结构来看,过季产品占比基本不多。 2)应收账款较年初减少27%至2.3 亿,主要由于公司加强回款力度;3)资产减值损失较去年同期增加210%至2.56 亿,存货跌价损失、坏账损失分别增加1.4 亿、1745 万;4)营业外入同比增92%至1 亿,主要由于政府补助增加;5)投资收益增加2809 万至2396 万元,主要由于处置长安基金;6)经营现金流量净额较去年同期增加34%至13.22 亿,主要由于生产采购规模下降,因而支付的货款减少。 合伙人制度、产品经理和设计经理双轨机制初试. 持续提升直营店铺精细化管理水平,在终端店铺大力推动“合伙人”机制,通过将店铺经营管理的核心人员升级为“合伙人”充分激发店铺终端人员的积极性,并使其成为店铺经营的核心力量。公司的合伙人制度分为两类:(1)经营合伙人:公司进行统一管理、晋级,大部分来自之前的店长,这部分合伙人不投入资金,只做收入分成;(2)财务合伙人:吸纳社会资金,和公司约定固定回报。目前合伙人制度已开始试点,预计今年下半年逐步扩大范围。 公司进一步聚焦产品和店铺,不断梳理和完善供应链流程,推动产品经理、设计经理双轨运营机制,为消费者提供更加时尚、丰富、高性价比的产品,将职能重新划分,保证了产品设计性和市场适销性的融合。 互联网转型仍处于梳理、摸索、深化过程. 美邦是业内首家实质性进行O2O 战略的公司,从2013 年10 月正式提出这一战略,并引进了林海舟、刘毅、闵捷等高管。14 年5.1 邦购新版上线,尝试做会员打通,并希望在此基础上进一步做直营和加盟的货品打通,再做到人、货、场三者的打通,衍生出新的商业模式如C2B 等。2014.5 负责邦购电商业务的副总裁闵捷辞职。此后公司O2O 进入梳理期,目前O2O 体验店维持十几家,销售在逐步好转。 邦购改版之后的销售尚未达到公司预期,此后公司曾提出将邦购转型为综合型平台、整合外部资源,包括独立设计师品牌、定制品牌等。未来公司有望推出新的电商平台,可能会和邦购并行、或二者进行整合,预计公司在电商方面仍会推出一系列新举措,包括众筹模式等。 公司提出2015 年将通过运用互联网技术不断升级企业信息系统,加速构建内外部信息对称的平台化运作机制,充分整合社会产业资源和终端消费需求,为未来构建移动互联商业运营能力夯实基础;加快开发并适时推出新一代移动互联商业工具,满足“互联网+”模式下的新型消费需求。 上海华瑞银行开始营业,未来有望实现以5 倍资本金从境外融资. 14 年11 月公司公告拟与均瑶集团一起作为主发起人筹备设立“上海华瑞银行股份有限公司”, 注册资本为30 亿元。公司拟投资总额为4.5 亿元,持股比例为15%。14 年12 月,上海华瑞银行股份有限公司召开了创立大会,并收到上海银监局开业批复。 华瑞银行是首批五家民营银行之一,初始发起人为复星集团和均瑶集团,分别持股20%,后因股权关系复星退出、美邦接替。我们分析,公司参与民营银行,未来将为消费者提供多元化的增值服务,也有利于产业链资源整合。目前华瑞银行已开始营业,是唯一一家在自贸区的民营银行,未来有望实现以5 倍资本金从境外融资。 14 年行权条件未达成,15Q1 预计净利下滑60-90%. 公司于14.2.7 授予2 名新高管限制性股权激励600 万股,即林海舟和刘毅各300 万股,授予价格11.63 元,四次解锁比例分别为10%、20%、30%和40%,行权条件分别为:14-17 年扣非净利分别不低于8.5、9.9、11.4和13.2 亿,相当于14-17 年净利增长99%、16%、15%和16%,且ROE 不低于18%;14 年行权条件未达成。 公司决定以购买价格11.63 元回购首批次60 万股限制性股票并注销。2014 .9 泽熙增持美邦服饰股份超过总股本5%,达到举牌底线,成为公司第三大股东,锁定6 个月。 公司目前下大决心做互联网创新和转型,模式调整期难免遭遇业绩阵痛,目前内部组织架构调整初步完成、实体店业绩逐步好转、存货资产恢复健康,未来有望实现从资产负债表向利润表业绩贡献的过渡。由于正处互联网转型投入期,同时受加盟渠道提货减少的影响,公司预计15Q1 收入下滑10%、净利下滑60-90%。 终端低迷叠加公司模式调整使得业绩改善迟于预期,调整15-17 年EPS 至0.16、0.2、0.25 元,短期业绩继续承压,但看好公司的模式转型、创新和学习能力、对行业趋势的前瞻性把握,维持“增持”评级。

投资要点: 2013 年报 EPS 为0.14 元,同比下降52.2%,业绩低于预期。2014 年公司实现收入66 亿元,同比下降16%,净利润为1.5 亿元,同比下降64%,扣非净利润为9494 万元,同比下滑78%, EPS 为0.14 元。2014 年利润分配方案为每10 股派发现金红利1 元(含税)并送红股5 股并转增10 股,分红总额为1 亿元,分红率达69%。 收入下滑导致费用压力尤增,盈利质量保持稳健。2014 年公司直营实现收入32亿元,同比下滑18%,加盟实现收入34 亿元,同比下滑15%,直营和加盟毛利率各提升一个百分点至52%和39%,综合毛利率基本持平为45%。公司在调整期费用开支有所缩减,但由于收入下滑因此期间费用率有所上升,销售费用率上升1.3 个百分点至32.7%,管理费用率上升0.12 个百分点至3.4%。公司存货约14.4 亿元,较年初下降1441 万元,应收账款为2.3 亿元,较年初下滑8526 万元,经营活动产生的净现金流净额为13 亿元,资产质量较健康。 直营渠道企稳,加盟渠道仍在调整,供应链改革持续推进,互联化转型动力足。 (1)基本面有所改善:2014Q4,公司直营渠道收入转账,其中ME&CITY 收入和同店均实现正增长,女装产品线同比两位数增长;加盟渠道仍在调整,收入呈同比下滑态势。截止2014 年,公司直营和加盟门店共有4000 多家。(2)渠道变革和营销创新进展顺利:公司通过在终端推动“合伙人”机制激发终端人员积极性,同时积极推进加盟门店创新转型;公司与爱奇艺进行深度合作,《奇葩说》内容新颖受到欢迎,提升美邦品牌在年轻群体中的影响力。(3)持续推动互联网转型及O2O 战略:公司借助邦购网平台全面打通线上线下资源,通过云货架、商品全流通打通货品资源,同时建立基于会员、商品、物流、门店运营的大数据平台,以门店做为消费者与产品、品牌体验互动的载体,打造全渠道经营模式。 休闲行业竞争较激烈,公司作为行业龙头互联网改革动力足,盈利拐点仍需等待,维持增持。下调15-17 年EPS 为0.22/0.28/0.33 元(原预测15-16 年EPS 为0.34/0.41 元),对应PE 为124/80/64 倍,维持增持。

报告要点 事件描述 美邦服饰(002269)公布2014年年度报告。主要经营业绩如下:报告期内,公司实现营业收入为66.21亿元,同比下降16.08%;归属于上市公司股东的净利润为1.46亿元,同比下降64.08%;基本每股收益为0.14元/股,同比下降65.00%,其中第四季度每股收益为-0.079元/股。 事件评论 需求不振拖累公司营收,第四季度直营渠道和ME&CITY 品牌营收实现正增长受休闲服饰终端消费需求不振影响,2014年公司实现营业收入66.21亿元,同比下降16.08%;其中,直营收入为31.60亿元,同比下降17.83%,加盟收入为33.99亿元,同比下降14.63%。其中第四季度收入为19.26亿元,同比下降9.43%,较第三季度16.02%的降幅有所放缓。此类营收变化主要受益于报告期内公司通过优化供应链、借助网络营销等手段提升产品知名度,使直营零售业务收入在第四季度实现正增长;ME&CITY 品牌亦在进行组织及产品开发模式变革的背景下,率先迈出经营低谷,于第四季度实现总体销售收入和同店销售正增长。公司2014年毛利率为45.17%,比去年略提升0.54个百分点。其中,第四季度毛利率为40.07%,受成本影响,较第三季度降低4.11个百分点。 期间费用同比减少程度不及营收降幅,净利率受期间费用率提升有所降低。 2014年,公司期间费用为252,245.12万元,同比减少11.64%。受租金及物业管理费、员工工资及福利支出及租赁费用减少等因素影响,公司销售费用、管理费用同比分别减少12.70%、13.00%;在利息支出增加、利息收入减少两方面因素的共同作用下,财务费用同比增长14.80%。报告期内,期间费用率为38.10%,较上年提高1.91个百分点。受此影响,公司净利率为2.20%,较去年同期下降2.94个百分点。 存货水平进一步降低、结构趋于合理,应收账款平稳下降、货币资金大幅提升。 报告期内,公司存货水平进一步降低,存货结构逐渐恢复正常。2014年年末,公司存货为143,563.56万元,同比下降9.12%;其中,原材料、库存商品及周转材料同比降幅分别为16.36%、8.93%和18.86%。应收账款为23,453.62万元,同比减少26.66%。此外,由于报告期公司经营活动现金流量充裕,2014年年末公司货币资金余额为140,745.92万元,同比提高30.98%。 维持“推荐”评级。 在国际市场需求不振、国内需求增速趋缓,纺织面料价格大幅波动以及劳动力成本持续上涨的背景下,国内休闲服饰行业的整体发展情况并不乐观。目前国内市场上休闲服饰零售业品牌众多,竞争较为激烈。报告期内,公司借助供应链优化以及网络营销等手段提升产品知名度,使得直营零售业务收入恢复增长;此外,ME&CITY 品牌实施组织及产品开发模式变革,率先走出经营低谷。未来,公司将坚持走由传统经营模式向互联网化经营模式转型的道路。在针对传统渠道进行大店改造、不断调整优化的同时,借助邦购网平台打通线上线下资源、通过云货架及商品全流通打通货品资源,继续推进互联网转型和O2O 战略。短期内,公司布局电商渠道对经营业绩提升的效果并不明显。由于转型升级效果完整显现仍需时日,短期内公司经营业绩仍有一定压力。我们预计公司2015-2016年EPS 为0.33元、0.43元,对应目前股价估为53.64倍、41.45倍。维持“推荐”评级。

报告要点 事件描述美邦服饰今日发布2014年业绩快报,公司全年实现营业收入662,076.75万元,较上年同期下降16%,其中四季度实现营业收入192,628.40万元,同比下降9.43%;营业利润17,871.58万元,较上年同期下降65%,其中第四季度实现营业利润-5,943.95万元,同比下降539.40%;实现归属于上市公司股东的净利润14,640.49万元,较上年同期下降64%,其中第四季度实现归属于上市公司股东的净利润-7,955.42万元,同比下降447.21%;实现EPS0.14元。 事件评论 外需不振内需趋缓,休闲服饰行业整体情况并不乐观国际市场需求不振、国内需求增速趋缓,纺织面料价格大幅波动、劳动力成本持续上涨,国内休闲服饰行业的整体发展情况并不乐观。美邦服饰2014年业绩快报显示,公司全年实现营业收入662,076.75万元,较上年同期下降16%,其中四季度实现营业收入192,628.40万元,同比下降9.43%。 受暖冬因素影响,公司第四季度销售收入低于预期公司2014年三季度报告中预计,2014年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-60%至-30%,本次业绩快报披露的2014年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-64%;受冬季气候偏暖影响,公司第四季度实际销售收入略低于前期预估,故净利润较前次披露有小幅调整。 转型升级效果完整显现仍需时日,短期经营业绩承压休闲服零售业品牌众多,竞争激烈。2014年度公司继续坚持传统经营模式向互联网化经营模式转型。公司针对传统渠道进行大店改造,不断调整优化过程中,电商渠道在建设过程中,效果不明显。同时,公司积极推动组织、绩效等管理机制创新,由于转型升级效果完整显现仍需时日,短期内公司经营业绩仍有一定压力。 维持“谨慎推荐”评级公司渠道及产品进行深度调整优化过程中,调整至稳定状态需一定的时间。关注公司参与民营银行。我们预计公司2015-2016年EPS为0.27元、0.48元,对应目前股价估值为44倍、25倍,维持“谨慎推荐”评级。

事件: 美邦服饰公布2014年三季报。2014年前三季度,公司实现营业收入46.94亿元,同比下降18.54%;实现归属于上市公司股东的净利润2.26亿元,同比下降40.94%;实现EPS0.22元,同比下降42.11%。2014年第三季度,公司实现营业收入17亿元,同比下降16.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.47亿元,同比下降70.57%。 公司预计2014年全年净利润变动幅度为-60%~-30%。 点评: 收入端继续下滑,费用率提高明显拉低ROS 2014年第三季度,公司利润表继续呈现收缩态势,值得注意的是: 收入端继续下滑:2014年Q3,在终端景气度不高、公司各项战略调整仍在持续推进的背景下,公司收入端延续了下滑的态势,下滑幅度环比有所缩小。 毛利率环比下降:公司2014Q3毛利率同比基本持平;同2014Q2相比,公司2014Q3毛利率环比明显下降12.1%,在终端需求疲软的情况下,公司去库存销售折扣的增加对毛利率产生了一定的压力。 费用率提高明显拉低ROS:公司2014Q3整体期间费用率同比提高4.74%,各项费用率均有提高,其中销售费用率同比提高2.8%,管理费用率同比提高1.4%。在毛利率持平的情况,公司ROS同比明显下降了5.14%。 存货余额季节性增加,运营效率有所下降 报告期末公司的资产负债表整体稳健。值得注意的是: 存货余额季节性增加:由于三季度末公司秋装完全入库,冬装也部分入库,相关的采购款项也尚未结算,公司存货余额增加到18.95亿元,较二季度末增加4.31亿元;同时公司的应付账款余额达到7.56亿元,较2季度末也明显增加。 运营效率有所下降:受到存货余额和应收账款余额季节性上升的影响,2014Q3公司资产的运营效率有所下降,资产负债率基本持平。 经营现金流净流入:2014Q3公司经营现金流在存货、应收账款环比增加的背景下仍保持为净流入。 盈利预测及投资建议 我们下调了对公司的盈利预测,预计2014年至2016年公司EPS分别为0.3元、0.39元、0.49元,当前股价对应市盈率分别为37.8X、29.2X、23.2X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端需求持续放缓,公司调整进度低于预期。

净利下降41%,Q3 单季净利降幅进一步扩大,电商持平。 14 年1-9 月实现营业收入46.94 亿元,同比下降18.54%;归母净利润2.26 亿,同比降40.94%, EPS0.22 元,低于预期。净利降幅大于收入主要由于费用率提升。扣非净利润同比降52.08%,高于净利降幅主要由于处置不动产以及持有待售资产(8 月出售长安基金股份)导致营业外收入增加和投资收益大幅增加。 14Q3 单季收入降16.0%、净利降70.6%。13Q1-14Q2 收入分别增长-15.7%、-22.8%、-21.9%、-8.1%、-17.2%、-23.9%,净利分别增长-47.0%、-50.4%、-49.9%、-76.5%、-15.3%、-25.2%。Q3 收入降幅略有收窄,但单季毛利率下降、费用率上升使得单季净利降幅进一步扩大。 今年公司线下以调整为主,O2O 体验店也仍在改进升级期。分品类来看,童装增长20-30%,成人装仍下滑,电商不到2 亿,基本持平,我们分析,在部分品牌电商快速增长的同时公司电商增长不多,一方面和目前线上以低价特征为主的背景下、公司运作线上线下同价的O2O 短期可能对销售有影响,另一方面则由于未来公司电商将有较大变革,因此今年以来所做推广不多。 毛利率增长,费用刚性,存货上升但结构基本合理。 毛利率:14 年1-9 月毛利率同比增1.2PCT 至47.27%,13Q1-14Q3毛利率分别为44.35%(+1.5PCT)、50.56%(+0.4PCT)、44.61%(+2PCT)、40.72%(-3.3PCT) 、44.51%(+0.2PCT) 、56.25%(+5.7PCT) 、44.17%(-0.4PCT)。Q3 单季毛利率下降,主要由于打折力度加大。 费用率:14 年1-9 月销售费用率增加1.68PCT 至33.08%,管理费用率增加0.85PCT 至3.94%,财务费用率增0.73PCT 至2.2%。Q3 销售、管理和财务费用率分别为30.94%(+2.80PCT)、4.48%(+1.40PCT)、2.15%(+0.55PCT)。收入降幅高于销售费用降幅(-14%)使得销售费用率仍上升。 其他财务指标:1)存货较年初增20%至18.95 亿,存货周转率为1.42,低于历史同期水平。从存货结构来看,冬装备货约6 个多亿,库存基本合理,春装和夏装基本达到了较高的售罄率水平。 2)应收账款较年初减少1%至3.15 亿、较Q2 增29%,主要由于Q3为鼓励加盟商提货加大授信;3)资产减值损失较去年同期增加277%至1.22 亿,主要由于存货跌价准备及应收账款坏账准备金额增加;4)营业外入同比增39%至0.88 亿,主要由于公司出售了部分不动产;5)投资收益同比增加960%至2396 万元,主要由于公司持有待售资产出售所致;6)经营现金流量净额较去年同期增加19.34%至8.66 亿,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金以及支付税费减少。 新开O2O 体验店注重控制面积、保证盈利,邦购网将综合平台化运作。 美邦是业内首家实质性进行O2O 战略的公司,从2013 年10 月正式提出这一战略,并引进了林海舟、刘毅、闵捷等高管。初期公司主要措施包括:邦购网回归并同支付宝、微信等合作,线下体验店改造,降低SKU、做深度个性化产品等,支付系统打通等。14 年5.1 邦购新版上线,尝试做会员打通,并希望在此基础上进一步做直营和加盟的货品打通,在做到人、货、场三者的打通,衍生出新的商业模式如C2B 等。2014 年5.13 公司公告负责邦购电子商务业务的副总裁闵捷因个人原因辞职。此后公司O2O 进入梳理期,公司认为前期问题可能在于门店选址和内部系统运营。 目前公司电商由董事长周总负责,邦购和APP 等由方总负责(今年7 月来公司,此前具备欧洲时尚品牌如Coach 等的运作经验)。从O2O 战略和实施来看,目前公司基本实现了第一步人货场打通,包括直营和加盟货品的全国全流通;第二步在于会员系统升级,进一步提升会员销售占比(目前占比由此前的10%提升至40%以上);第三步在于对O2O 门店进行升级改造,在此前门店基础上对面积进行适当控制、提升经济效益,以此为指导,公司在7、8 月新开的几家店如广西河池店(800 ㎡)效果较好,预计2-3 年可以回收成本、当年实现盈利。 邦购改版之后的销售尚未达到公司预期,未来邦购网会做进一步修改,从垂直电商成为一个综合性平台,也就是整合进来外部资源,包括独立设计师品牌、定制品牌等,此外加强品牌的会员管理。 大股东承诺未来6 个月不再减持,泽熙举牌成为第三大股东。 公司于9 月23 日公告控股股东上海华服因自身经营业务的需要,拟在未来六个月内通过大宗交易减持部分公司股票;9 月27 日公告华服投资通过大宗交易合计减持5055 万股,占比5%;9 月29 日公告华服投资减持5055 万股,占比5%,加上13 年10 月、14 年3 月共减持9.9974%,累计减持达19.9774%,减持后华服投资和胡佳佳合计持股69.07%,此前大股东减持成为股价压制因素,大股东承诺自9.30 未来6 个月不再减持,有利提振市场信心。 9 月26 日,泽熙1 期与泽熙11 期分别通过大宗交易以9.72 元价格买入美邦服饰2600 和2030 万股; 9月29 日泽熙1 期、泽熙11 期通过集中竞价以10.72 元、11.26 元价格抛售,分别获利2600 和3126 万元。9月29 日泽熙以9.82 元价格买入5055 万股,增持美邦服饰股份超过总股本的5%,达到了举牌底线,成为公司第三大股东,锁定6 个月。 筹建上海华瑞银行获批。 9 月29 日公司公告获得银监会对于上海华瑞银行股份有限公司的批复。公司拟作为两个发起人之一参与设立上海市第一批民营银行——华瑞银行,出资额不超过7.5 亿元,筹建期为6 个月。华瑞银行是首批五家民营银行之一,初始发起人为复星集团和均瑶集团,分别持股20%,后因股权关系复星退出、美邦接替。我们分析,公司参与民营银行,未来将为消费者提供多元化的增值服务,也有利于产业链资源整合。 15 年推出与加盟商联营模式,业绩改善迟于预期,股权激励难以达成。 从中长期来看,线上和线下渠道融合的O2O 模式是长期趋势,美邦是业内第一家对O2O 进行系统性布局的企业,虽然在推进过程中难免会遇到问题及反复,但公司打通货品、会员、大数据的系统建设,随着模式理顺,将逐步进入正轨,看好长期前景。 此外,我们在此前的《寻找下一个优衣库》深度报告中指出,美邦当前所处阶段类似优衣库在第一停滞期向第二成长期过渡阶段的特征,即缩减SKU 聚焦深度产品、供应商集中与海外采购、转型店铺主导经营机制、O2O提升同店增长;且因企业家精神突出、品牌组合覆盖较大群体、推行成本领先战略、渠道直营比例高等特征,具有“优衣库”式长期成长潜力。 公司预计14 年全年净利下降30-60%。目前公司仍在进行模式深度调整,除O2O 战略外,公司将从15 年开始和加盟商进行联营合作,即货品由公司主导运作配货、收入同加盟商进行分成,未来公司将逐步淡化订货会概念、订货会所订货品不一定完全执行、可能灵活调整,这也需要公司的供应链更加柔性。终端低迷叠加公司模式调整使得业绩改善迟于预期,为了促进模式调整,公司仍将减轻加盟商压力,从而加盟商提货可能不及订货会增速。下调14-16 年EPS 至0.24、0.3、0.38 元,短期业绩继续承压,但看好公司的模式转型、创新和学习能力、对行业趋势的前瞻性把握,维持“增持”评级。 公司于14.2.7 授予2 名新高管限制性股权激励600 万股,即林海舟和刘毅各300 万股,授予价格11.63 元,四次解锁比例分别为10%、20%、30%和40%,行权条件分别为:14-17 年扣非净利分别不低于8.5、9.9、11.4和13.2 亿,相当于14-17 年净利增长99%、16%、15%和16%,且ROE 不低于18%;从公司对14 年全年业绩的预计情况来看,14 年行权条件难以达成。