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于健

浙商证券

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工作经历: 证书编号:S1230519050001,曾就职于天风证券...>>

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爱婴室 批发和零售贸易 2020-03-31 29.18 -- -- 42.68 3.14%
33.94 16.31% -- 详细
事件:公司发布19年年报,营收24.60亿元(+15.22%),归母净利润1.54亿元(+28.55%),扣非归母净利润1.25亿(+20.68%),业绩符合预期。 投资要点线上业务及新增门店快速增长,核心品类奶粉保持强势 19年营收24.60亿元(+15.22%),归母净利润1.54亿元(+28.55%)。单Q4营收7.19亿元(+16.95%),归母净利润0.67亿元(+23.23%)。分渠道,门店销售营收21.88亿元(+15.98%),占比88.94%;电商营收0.76亿元(+67.42%),占比3.09%;线上销售收入增速较快。分品类,奶粉11.57亿元(+17.55%),占比47.01%;用品类5.83亿元(+9.87%),占比23.69%;其中核心单品奶粉依然保持平稳快速增长。分地区,其中上海/福建/江苏/浙江分别实现营收11.70亿元/3.53亿元/3.46亿元/4.10亿元,同比增长.23%/19.21%/19.83%/29.11%,浙江地区实现收入增速较快,并且首次进军重庆/深圳地区,分别实现营收3682.55万元/28.51万元;店铺方面,新开门店73家,关店17家,门店总数达到297家;其中上海净开22家、浙江净开10家、江苏净开11家、福建净开10家,重庆净开2家;同店情况,19年同店增长2.74%,Q4受到部分压力。 商品结构优化+自有产品提升,共同提振毛利率超预期 2019年毛利率为31.23%(+2.46pct),提升超预期,Q4毛利率为35.29%(+2.94pct),保持稳步提升,主要原因为:1)商品结构优化。奶粉类毛利率23.66%(+3.30pct),用品类毛利率26.64%(+3.53pct),高端品牌奶粉占比持续提升,毛利率稳步增长。2)自有品牌比例提升。19年自有产品销售2.31亿元,占比为9.97%,同增29.72%。公司通过优化商品品类组合,提升商品毛利的同时能够更好的带动客流。公司自有商品品类的增加以及畅销,提升商品销售毛利的同时,也提高了门店以及电子商务平台的聚客能力。 新开门店及股权激励带动费用率微升,净利率整体稳步提升 销售/管理/财务费用率为19.83%(+1.61pct)/3.56%(+0.60pct)/-0.33%(-0.52pct),整体微升,其中受公司新开门店、房屋及物业管理费、人工成本增加所致,销售费用率有所提升;受股权激励费用及员工绩效、新办公室增加,管理费用率略有上升。2019年净利率为6.91%(+0.79pct),净利率整体保持稳步上升。 经营质量良好,营运能力稳健 经营活动现金净流量为1.29亿元(+23.78%)。存货周转天数为109.63天(+11.25天),应付账款周转天数为61.48天(+3.29天),营运能力比较稳健。 盈利预测及估值:上调盈利预测,维持“增持”评级 疫情对于公司冲击小于预期,我们预计2020/21/22年净利润为1.81/2.21/2.72亿元(原为1.72/2.09亿元),EPS 为1.77/2.16/2.66元。参考行业平均估值,维持“增持”评级。 催化剂:同店迎来拐点风险提示:疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧、新开门店质量不及预期
中宠股份 农林牧渔类行业 2020-03-17 23.43 -- -- 23.53 0.26%
37.20 58.77% -- 详细
超预期点:深耕国内湿粮赛道多年,湿粮业务拓展有望超市场预期 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小,公司湿粮扩张空间有限。实际上湿粮较干粮具备诸多优点,湿粮市场只是未完全开发:对标美国(湿粮占主粮比重达50%),预计国内湿粮占主粮比重有望由目前20%提升至未来40%。 公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显,预计湿粮业务较干粮更易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比50%左右,随年产能3万吨湿粮项目于20H2逐步落地,产能加速释放有望带动湿粮业务增长超市场预期。经测算,预计2019-21年国内湿粮业务CAGR有望达50%以上,呈现加速扩张的状态。 国内业务:未来战略发展重心,品类结构有望优化 公司以国内业务为未来战略重心,预计国内业务占比20%左右,其中湿粮/干粮/零食分别约占50%/25%/25%。公司湿粮优势较明显,中短期(如20、21年)看更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点,亦是国内未来发展重心。因此长期来看湿粮、干粮有望双轮驱动,预计国内业务20年营收将超6亿(增速同比加快),品类结构优化有望带动盈利能力不断提升。 海外业务:柬埔寨产能持续释放,有望带动盈利能力提升 公司海外业务占比80%左右,其中以零食代工为主。目前零食年产能达2万吨,预计处于供需紧平衡状态。柬埔寨工厂20Q1将逐步投产(主要为零食),产能释放将缓解订单压力,同时有望提升盈利能力:1)柬埔寨工厂能规避贸易战影响、提升议价能力,预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用;2)人工成本占比20%左右,柬埔寨人力成本较国内低约50%,有望进一步降低公司成本。 盈利预测及估值:给予“增持”评级 国内疫情有望加快公司开拓线上渠道的节奏。我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为0.77/1.03/1.70亿元,EPS分别为0.77/1.03/1.70元。参考行业平均估值,给予“增持”评级。 催化剂:渠道方资源向龙头品牌倾斜,湿粮业务推进有望加速 风险提示:疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期
健盛集团 纺织和服饰行业 2020-03-13 10.71 -- -- 10.62 -4.67%
10.21 -4.67% -- 详细
事件:公司发布19年年报,营收17.8亿元(+12.9%),归母净利润2.73亿元(+32.4%),扣非归母净利润2.3亿(+27.3%),营收符合我们预期,利润略超我们预期;分红率超预期,现金分红1.41亿元,分红率51.41%(+12.78pct)。 投资要点 内衣和越南产能驱动,业绩符合预期19年营收17.8亿元(+12.86%),归母净利润2.73亿元(+32.29%)。单Q4营收4.68亿元(+8.2%),归母净利润0.46亿元(+39.6%),Q4营收环比略放缓预计有Q3抢出口因素,全年平滑。分品类看:1)棉袜总收入11.04亿元(+8.7%),预计越南占比40%以上,国内占比不到60%。总销量2.91亿双(+5.7%),其中越南销量1.46亿双(+30%以上)、国内销量1.45亿双(基本持平)。随越南清化工厂于20年初投产,我们预计20-22年越南棉袜产量将达1.9/2.4/3.2亿双,国内保持1.5亿双左右。2)无缝内衣收入6.4亿 (+16.8%),销量2190万件(+17.1%)。随越南兴安工厂20年初投产,预计20-22年越南无缝内衣产量将达250万/1200万/1800万件左右,国内保持2300万件左右;预计国内/越南棉袜19年净利润0.7亿(+11.7%)/1亿(+34%)左右。俏尔婷婷净利润1.13亿元(+8%),扣非归母净利1.09亿元,超额完成业绩承诺(9500万)。国内棉袜产能明显转移,越南健盛和俏尔婷婷贡献大部分业绩。 收入结构、成本及汇率,三重因素共同提振毛利率2019年毛利率为29.2%(+1.2pct),分季度看Q4毛利率为28.7%(+1.6pct),我们认为主要原因为:1)高毛利率的无缝内衣和运动类业务占比持续提升。 无缝内衣毛利率高达32.8%(+0.8pct),占比提升至36%(+1.2pct)。此外主业中运动业务毛利率较高,占比提升至73.6%(+2.7pct)。运动/休闲棉袜毛利率为28%(+1.1pct)/26%(+2.3pct);运动/休闲内衣毛利率为33%(+0.9pct)/32%(+2.3pct);2)原材料成本下降。19年4-10月棉价持续下行,原材料成本降低。3)人民币贬值。公司87.8%的营收来自海外,人民币持续贬值利好公司毛利率。 激励费用带动期间费用率微升,越南产能释放带动净利率提升销售/管理/研发/财务费用率为3.12%(-0.92pct)/11.34%(+1.58pct)/2.83%(+0.26pct)/0.16%(-0.12pct),整体微升,其中管理费用增长主要系包含奖励俏尔婷婷超额完成业绩承诺约1842万元;2019年净利率为15.3%(+2.21pct),分季度看Q4净利率为9.71%(+2.15pct),主要系高净利率的越南产量占比提升至50%(+10-15pct),带动整体净利率上升。 经营质量提高,ROE 持续提升19公司经营活动现金净流量为3.51亿元(+36.2%),高于净利润增速。2019存货周转天数为126.4天(+5.7天),应收账款周转天数为60.7天(-1.6天),经营质量继续提高。ROE 提升至8.96%(+1.8pct),持续提升验证我们此前逻辑。 盈利预测及估值:维持盈利预测,维持“买入”评级预计公司2020/21/22年归母净利润为3.29/3.89/4.78亿元,同增20.49%/18.09%/22.79%。对标申洲国际,公司为 A 股稀缺运动服饰制造工厂,ROE 有望超预期提升,维持“买入”评级。 催化剂:对越南工厂和俏尔婷婷员工进行激励 风险提示:疫情全球扩散影响海外订单、原材料价格大幅上涨、人民币大幅升值、国内外生产基地投产不达预期
爱婴室 批发和零售贸易 2020-03-06 25.53 -- -- 42.68 17.90%
33.94 32.94%
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报告导读 市场认为拓店为公司主要增长点,我们认为驱动力不纯粹为开店,而是由卖货模式转变为单客经济,通过提升会员客单价及复购率,打开店效提升空间。 投资要点 超预期点:发展单客经济,深耕会员价值与市场不同,我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店,原因为:1)公司为全直营模式,一定程度限制拓店速度;2)定位中高端,相比规模更注重会员质量;3)母婴行业增速放缓,更考验头部公司精细化运营能力。公司发展单客经济,本质是对于会员价值的深耕,通过增强服务、全渠道、拓品类等多方式,使单个顾客的价值最大化,最终体现为店效提升:1)优化服务方面:愈发重视线下活动的服务属性,增强会员粘性;2)全渠道建设方面:打通线上线下会员系统,提供全面服务;3)拓品类方面:发展自有品牌,并通过收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道,不断延伸品类。公司在19年中推出MAX会员卡,并于20年初升级至MAXpro会员卡,加大会员权益。粗略预计目前MAXpro+MAX会员占总会员人数比达3%左右,客单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在1200万/600-700万左右,平均客单价为300元左右。随MAXpro会员占比不断提升,公司客单价有望不断提高,打开店效提升空间。 主要逻辑:供应链壁垒较高,上海单店模型有望复制商品组合策略优异,先提升深度后带动宽度。1)深度:公司奶粉销售占比提升至50%。奶粉周转快,提升店效的同时带来稳定现金流。2)宽度:同时布局棉纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流,未来商品结构有望优化,带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低,体现较高的供应链壁垒。1)奶粉比例高带来稳定现金流,使公司能以买断预付采购,获得直采资格。预计奶粉直采比例达90%,带动毛利率提升2-5pct,公司奶粉价格与线上基本一致。2)母婴消费非常重视线下体验,对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新客。公司通过联合品牌共同开展线下推广活动,建立了良好的供应商关系。华东区母婴龙头,上海单店模型有望复制至其他地区。公司以上海为核心地区,至19Q3上海已拥有94家门店。2015-18年公司不断优化门店位置,上海地区店效不断提升,渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海,但随门店运营不断成熟、当地消费不断升级,未来上海单店模型有望复制至其他地区。 盈利预测及估值:给予“增持”评级疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击,有望加速公司转型单客经济。我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为1.55/1.72/2.09亿元,EPS分别为1.55/1.72/2.09元。参考行业平均估值,给予“增持”评级。 催化剂:MAXpro会员卡销量保持在较高水平、同店迎来拐点 风险提示:疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-04 7.60 10.92 46.58% 8.44 4.46%
7.94 4.47%
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事件: 公司发布业绩快报,19年营收 193.59亿元(+23.15%),归母净利润 15.46亿元(-8.72%),扣非归母净利润 14.85亿元(+11.29%)。 投资要点KIDILIZ 亏损扩大拖累利润,H2控制发货 使 营收 增速放缓2019年营收 193.6亿(+23.2%),归母净利 15.5亿(-8.7%),低于我们预期。 预计 KIDILIZ 全年营收 30亿、亏损扩大至 3亿左右。扣除 K 公司并表因素,预计主业 19年营收 164亿(+10%)左右,归母净利 18.5亿(+2%)左右。 其中 19Q4营收 61亿(+2.4%),归母净利 2.4亿(-43.4%),大幅下降的主要原因为 18Q4并表 KIDILIZ 所产生一次性营业外收入,导致基数较大。扣除 K公司并表因素,我们预计主业 Q4营收 53亿(+2-3%)左右,归母净利同比微降。主业营收同比增速放缓,主要原因为公司 19H2开始主动控制发货节奏,使全年营收增速与零售端增速相匹配,由追求增速转为注重经营质量。 线上收入持续高增, 童装业务稳健增长预计公司 19年主业线上收入同增 25-30%左右,线下实现中低个位数增长。 1)童装方面,预计全年增长 20%左右,其中线上/线下分别实现 30%/10%左右的增长。童装新品牌增长良好,预计 MiniBala 全年 GMV 达 8亿元(+68%),马卡乐零售端收入达 6亿元,验证了主品牌带动副品牌成长的能力。 2)休闲服方面,预计全年收入同比基本持平,线上/线下分别实现两位数增长/个位数下滑,预计线上业务占比 30%左右。 存货 结构 边际改善 , 携手加盟商共抗疫情由于 H2主动控制发货节奏,预计公司下半年存货增速放缓,19全年存货规模同比微增。结构方面以一年内库存为主,预计全年新增存货跌价准备 6.48亿,小于存货转销金额的 6.58亿。由于疫情将影响冬装尾货及春装的消费需求,预计 20Q1存货将同比提升。疫情期间线下零售进一步承压,公司将经销商退货比例提升 10pct 至 20-25%,共度难关。期间公司快速发展新零售业务,如通过小程序、直播、朋友圈进行营销,对冲线下销售疲软。目前公司门店复工率为30-40%,预计日零售额 2000万元左右,达正常时期的 20-30%,恢复速度较快。 下调盈利预测, 下调 目标价 , 维持“买入”评级由于疫情影响线下销售,我们下调公司盈利预期。预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 15.45亿/15.64亿/19.35亿元,同比增长-8.77%/1.24%/23.69%; 对应 EPS 分别为 0.57/0.58/0.72元(原 0.59/0.74/0.90元)。公司是休闲服及童装双龙头,我们依旧看好其“后疫情”销售恢复情况,给予 2020年 20倍 PE,下调目标价至 11.6元(原 12.8元),维持“买入”评级。 催化剂:新管理层股权激励 、同店迎来增长风险提示: 店铺租金成本提升、 退货比例持续提升
开润股份 纺织和服饰行业 2020-03-04 34.06 -- -- 35.66 4.27%
35.51 4.26%
详细
事件:公司公布19年业绩快报,主营收入26.09亿元(+36.74%),归母净利润2.26亿元(+30.08%),扣非归母净利润2.08亿元(+35.94%),符合预期。 投资要点 B2B业务客户持续优化,产能加速释放提升盈利能力 考虑印尼工厂并表,我们预计19年2B业务同增40%以上。保持高增速的主要原因为公司客户优质,前五大客户占比达70%以上,预计NIKE即将成为第一大客户。得益于NIKE背书,公司成功切入VF集团供应商体系,随订单匹配度不断提升,未来获得的订单量有望持续加大。公司印尼产线新工厂处于建设中,预计20年底投产后公司产能将实现翻倍,带动公司盈利能力提高。此外公司还积极拓展品类,通过引进人才、成立专门的供应链事业部,切入时尚女包市场。 B2C业务加大自有品牌推广,新增品牌打造品牌矩阵 预计19年2C业务同增30%左右,公司加大自主品牌(90分)的推广力度,重视与淘宝直播、抖音、快手KOL等进行直播合作,进行线上线下全渠道营销。预计90分新品加价倍率较之前更高,带动毛利率提升。米牌方面,公司成立了专门的海外事业部,通过专业团队协助小米发展分销渠道。其他品牌方面,预计公司今年将新增一个低端价位品牌,通过线上全渠道布局获取市场份额。 看好“后疫情”销售恢复,箱包制造龙头前景可期 我们预计疫情公司20年业绩影响有限。1)2C端:疫情抑制消费者出行意愿,且对物流有一定影响,预计对公司自有品牌销售造成一定冲击。但我们认为本次疫情主要影响的Q1并非销售旺季,我们看好疫情结束后消费需求反弹。2)2B端:预计疫情推迟开工时间一周左右,但公司将通过临时新增生产线及加班等方式处理。 盈利预测及估值 我们维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为2.37亿/3.68亿/5.06亿元,同比增长36.47%/55.05%/37.77%;对应EPS分别为1.09/1.69/2.33元。 风险因素:2B端客户结构变动;2C端与小米关系恶化;疫情全球扩散抑制海外需求;
周大生 休闲品和奢侈品 2020-03-03 19.08 26.61 30.57% 21.12 10.69%
21.12 10.69%
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加盟拓店加速,19Q4业绩超预期公司19年营收54.39亿元(+11.7%),归母净利9.89亿元(+22.7%),其中19Q4营收16.29亿元(+22.6%),归母净利2.62亿元(+23.8%),收入利润重回高增,超市场预期,预计主要系加盟拓店加速。全年门店总数达4011家(+636家),加盟门店3733家(+660家),其中19Q4加盟店净增235家(+60家)。 加盟商盈利能力增强驱动开店,终端同店20Q2有望恢复 市场此前质疑加盟商拓店持续性,我们提出盈利能力为加盟拓店的核心驱动力,并非收入及同店,逻辑得到部分验证。 预计19H2同店略有下滑,19Q4同店边际改善,20Q2同店有望迎来拐点转正。主要系:1)钻石端,19年为婚庆小年,部分结婚刚需被推迟,20年有望加速;2)黄金端,19H2同店表现不佳主要系部分地区推行“一口价”黄金速度过快,影响消费者接受程度。目前公司已控制其推广速度,更加精细化运营,同店有望迎来回升。未来随消费升级、珠宝消费属性增强,“一口价”黄金普及程度有望在几年内快速提升,加盟商盈利能力将进一步增强,预计加盟拓店有望保持高速,或超市场预期。 看好“后疫情”婚庆刚需爆发,线上及线下渠道加速发展 疫情于春假后爆发,导致大量春节婚庆需求被推迟,我们预计疫情结束后婚庆刚需爆发,驱动公司收入及同店增长。 预计19年电商大增30-40%,快速增长超预期;疫情有望催化公司对线上加码资源,数字化营销有望加速,同时基于较低基数,我们预计公司电商业务有望持续几年内保持30%+增长。 疫情期间公司主动减免老加盟商管理加盟费,4月前控制有望不影响开店进度。“后疫情”行业集中度提升,加盟拓店有望提速。 盈利预测及估值:维持盈利预测,目标价27.2元维持盈利预测,预计公司2019/20/21年归母净利润为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。 催化剂:二股东减持期结束、同店迎来拐点 风险提示:疫情持续影响加盟商开店、金价大幅下降
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-02-27 13.36 -- -- 26.36 13.43%
15.15 13.40%
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事件:公司公布19业绩快报,预计营收18.26亿元(+23.7%)。归母净利润4.09亿元(+40%),业绩增长强劲,符合我们预期。 投资要点业绩增长强劲,终端表现良好公司19年预计营收18.26亿元(+23.7%),营业利润4.76亿元(+41.2%)。单看Q4预计营收5.02亿元(+20.5%),营业利润1.14亿元(+87.1%),表现亮眼。我们预计主要原因为公司提升折率带动毛利率提高,业绩实现高增速,预计公司终端同店实现10%+高速增长。 基本功稳固扎实,助力渡过疫情期公司不断修炼渠道、产品的基本功,近两年深耕VIP会员,基础扎实。1)渠道端:加大全渠道营销,推广微信、VIP社群、抖音营销,为20Q1疫情销售打下坚实基础;2)产品:不断加码研发投入,“故宫”新款于岁末年初已成为爆款。 根据我们近期线下草根调研,部分门店故宫款已出现断货;3)会员:会员精细化管理成为终端考核重点,预计会员复购比例达60%,助力公司渡过难关。 看好“后疫情”需求爆发,龙头有望逆势扩张超预期1)疫情及股市对于中高端客户有部分财富效应,结束后有望迎来运动及旅游的消费爆发。运动休闲方面,主品牌有望得益于消费者锻炼意识增强;旅游方面,威尼斯有望借力行业复苏,成为度假旅游服饰第一联想品牌。 2)有望逆势扩张,疫情侧面加大龙头对于人才、渠道、加盟商的议价能力。人才方面,公司作为行业龙头有望以更低成本吸引到优质设计师、管理人才加入; 渠道方面,部分中小品牌难以支撑,公司有望获得更多商场资源与降租减费政策支持。20年拓店我们预计有望达百家,超市场预期(市场预期拓店70-80家左右);加盟商方面,预计公司将会吸引到更多优质加盟商,也会得到后者更多的资源精力倾斜。 盈利预测及估值鉴于19年报未公布,20年初疫情对报表端影响不明朗,我们暂时维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予20年20倍估值,维持“增持”评级。 风险提升:疫情影响进一步扩大、消费需求疲软
周大生 休闲品和奢侈品 2020-02-11 18.00 26.61 30.57% 21.12 17.33%
21.12 17.33%
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核心观点:盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力,加盟拓店速度有望超市场预期 我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入(同店),加盟商盈利能力强且利润水平持续提升,拓店速度有望超预期。1)19Q3营收不及预期的主要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快,消费者短期无法适应产品结构的改变,影响了加盟商及公司的营收。2)公司已完成加盟商利益梳理,预计加盟商平均营业利润率达20-25%,处于行业TOP级别。 主要逻辑:定位镶嵌赛道错位竞争,轻资产商业模式构建品牌与竞争优势 错位竞争:1)公司以钻石镶嵌为主力产品,与成熟品牌差异化竞争。2)公司主要布局三、四线城市,与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。轻资产商业模式:1)后端整合供应链,素金产品采取品牌授权模式,降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品,依然采用传统的批发买断模式。2)前端梳理加盟商利益:公司以加盟模式为主,通过对加盟商让利及管理,快速拓店占领三四线珠宝市场,提升市占率。 未来发展路径:行业集中度的快速提升,消费升级带来行业消费属性大于投资属性,精细化运营同店及店效提升 1)行业集中度提升。目前珠宝行业CR3仅18.6%,由于一二线城市店铺密度接近天花板,成熟港资品牌纷纷渠道下沉,预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2)珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强,消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道,较早推行“一口价”黄金,有望持续受益。3)同店及店效提升。一方面,公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列,运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐,同店有望提升。另一方面,公司近年新开店速度快、平均店龄小,门店成熟后有望带来店效提升。 盈利预测及估值:给予“买入”评级,目标价27.2元 我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。 催化剂:小非大比例减持结束 风险提示:疫情影响终端销售、金价大幅下跌。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-01-24 9.63 12.05 61.74% 8.75 -9.14%
8.75 -9.14%
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事件:公司公告,选举邱坚强为第五届董事会执行董事长,周平凡为第五届董事会副董事长。聘任陈嘉宁为浙江森马服饰股份有限公司联席总经理,徐波为总经理。 投资要点 邱坚强上任执行董事长,二代掌门人逐渐交接公司第五届董事会选举邱坚强为执行董事长。邱总为现任董事长之子,曾任副董事长,本次上任执行董事长意味着二代掌门人逐渐交接。邱总作为70后骨干一代正值当打之年,毕业于中欧国际工商学院EMBA,曾荣获上海市优秀青年企业家等荣誉称号,在公司任职多年,具备丰富的管理经验,未来有望带领森马百尺竿头,更进一步。此外,周平凡继续当选副董事长,负责电商业务。 职业经理人制度推进愈发完善,积极引进外部国际化优秀人才1)聘任陈嘉宁为联席总经理。陈总曾任NIKE大中华销售副总裁,在运动及零售业具备丰富管理经验和国际化视野,从19H2以顾问身份参与讨论休闲服的发展战略规划,预计未来将全面负责休闲服业务。我们预计陈总在贯彻休闲服“质在日常”品牌战略的同时,将有望将国际运动巨头的营销战略和产品运营策略融入森马,持续提升品牌调性和影响力。2)继续聘任徐波为总经理。我们预计徐总将更专注于国内及法国童装业务,有望持续提升巴拉的龙头市占率及尽快将法国童装品牌扭亏。3)聘任陈新生、张伟、邵飞春等为副总经理,其中前两者为公司19年引入的外部优秀人才。4)综上,我们认为公司先进的职业经理人制度推进愈发完善,外部国际化人才引进和内部培养保证充分优秀的管理团队素质,有利于持续提升公司治理结构与水平。 预计暖冬及费用增加影响短期业绩,中长期复苏及二次成长逻辑不改1)受暖冬影响,预计19年主业营收同增10%-15%,Q4延续Q3趋势。2)费用端由于“牛人战略”及店铺调整、流量费用增长,预计提升幅度较大。3)利润端:预计原主业净利润微降,法国K项目全年并表约2.2亿亏损,预计2019年整体利润将受到短期影响。4)未来随管理层分工更为明确,渠道库存去化结束,有望迎来法国童装及休闲服的边际改善,中长期复苏及二次成长逻辑不改。下调盈利预测,维持“买入”评级,维持目标价受暖冬及费用支出增长,下调2019-21年归母净利至16.06/19.91/24.27亿元,同增-5.15%/23.92%/21.91%;EPS为0.59/0.74/0.90元(原0.64/0.77/0.91元)。但中长期复苏及二次成长逻辑不改,维持“买入”评级,维持目标价12.8元。 催化剂:新管理层股权激励、库存去化超预期、终端零售复苏 风险提示:店铺租金成本提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-01-23 26.51 23.11 67.10% 26.69 0.68%
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报告导读:公司拟发行不超 6.89亿元的可转债,用于营销网络建设升级/供应链园区/研发设计中心/补流,其中威尼斯新品牌开店发力有望超市场预期,存货及应收结构健康打消市场质疑。 投资要点? 主品牌终端智能化升级改造,装修及面积升级有望带动店效持续提升公司拟投入 1.48亿(占 21%)用于 200家比音勒芬直营店装修及面积升级,装修单价 0.38-0.52万元/㎡,高于市场平均水平,匹配品牌高端调性,有望带动店效进一步提升。2020/21/22年分别升级 55/54/91家,其中联营店为主要对象(109家)。截至 19年 11月主品牌门店 816家,开店加速,预计全年净开 80-100家。 预计 19Q4同店为 10-15%,环比平稳,暖冬下表现良好。 新品牌威尼斯拓店速度超市场预期,有望成为公司业绩新增亮点公司拟投入 1.23亿(占 18%)用于威尼斯直营拓店及装修,2020/21/22年分别铺设 44/53/53家门店(共 150家),模式以联营为主(占比 84%),拓店速度超市场预期。威尼斯定位以度假旅游为主题的联想服饰消费品牌,有望受益于潜力巨大的中国度假旅游市场,价格与定位对标 FILA。截至 2019年 11月威尼斯门店数为 59家(+约 30家),全年预计 60-70家,单店面积为 80-180m2。受益于度假旅游赛道优势、联营渠道成本优势、主品牌的品牌力输出与协同,预计新品牌威尼斯未来将持续发力扩张,有望成为公司业绩新增亮点。 存货、应收结构良好,正面回应打消市场减值担忧和质疑1)存货方面,截至 2019H1公司 2年以内的库存商品达到 94%,基本处于适销期。截止 19年 11月,16-19H1公司期后销售结转比例为 97%/90%/44%/21%,预计消化全部库存仅需 2年,库龄结构与库存消化能力良好。2)应收方面,19H1一年内应收占比 99.74%,欠款方主要为商场、机场、球会等联营方,截止 11月回款比例达 95.24%,回款良好,不存在放宽信用政策行为。 维持盈利预测,维持“增持”评级,维持目标价维持原有盈利预测,预计公司 2019-21年归母净利为 4.13/5.55/7.02亿元,同增41.25%/34.53%/26.32%;对应 EPS 为 1.34/1.80/2.28元。给予 19年 30倍估值,目标价 40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大
开润股份 纺织和服饰行业 2020-01-16 38.20 -- -- 38.78 1.52%
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事件:公司公布2019年业绩预告,预计实现主营业务收入24.80-28.62亿元,同比增长30%-50%;预计实现归母净利润2.26-2.43亿元,同比增长30%-40%;预计实现扣非归母净利润2.08-2.25亿元,同比增长35.8%-47.2%。 投资要点 2B、2C业务持续增长,营收增速符合预期 预计公司19年主营收入同比增长30%-50%,符合我们预期。分业务看:1)预计B2C业务19年营收增速为30%左右。尽管19Q3公司2C业务受小米人事变动影响增速放缓,但9月已恢复正常运营。预计目前90分品牌占比40%左右,随公司加大营销投入,90分业务有望实现快速增长,带动2C业务营收增速在2020年提升。2)预计B2B业务19年营收增速在40%以上。公司与NIKE合作形成标杆效应,有望吸引更多优质品牌与公司合作,客户结构将持续优化。未来印尼员工有望拓展至9000人,产能不断释放,有望带动2B业务2020年保持高速增长。 毛利率有望不断提升,带动净利润保持高速增长 预计公司19年实现归母净利润同比增长30%-40%,Q4同比增长11%-49%,符合我们预期。公司净利率保持高增长的原因为:1)公司毛利率较高的2B业务增长迅速,占比不断提升,带动整体毛利率提高;2)公司进行米牌供应链改善后,毛利率有所提升。3)90分产品新品价格有提升,加价倍数比之前高。费用方面,公司19年加大对90分品牌宣传,进行较多广告投放,我们预计20年推广活动将继续增加,但将营销费用率控制在合理范围内。 股权激励绑定核心管理层利益,有望带动公司业绩持续增长 公司在19年12月底公布股权激励计划,对象包括公司高管及重要管理人员共计51人。其解锁条件为公司2019-23年扣非净利润较2018年分别同增15%/32%/52%/75%/100%,条件相对较为温和,有助于绑定核心管理层利益,带动公司业绩持续增长。 盈利预测及估值 我们维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为2.37亿/3.68亿/5.06亿元,同比增长36.47%/55.05%/37.77%;对应EPS分别为1.09/1.69/2.33元。 风险因素:2B端客户结构变动;2C端与小米关系恶化;费用提升;
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-01-15 25.79 23.11 67.10% 27.45 6.44%
27.45 6.44%
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事件: 公司联合故宫宫廷文化推出首个文化 IP 联名系列,在工艺、面料及设 计等方面均具备独特性与创新性, 公司将运动休闲与国潮跨界结合,有望引领 时尚风潮, 打造一系列爆款产品。 投资要点 ? 联合故宫宫廷文化,有望打造爆款产品 2020年春夏,公司联合故宫宫廷文化,通过借鉴“龙袍”的设计理念, 将龙、 山、藻等元素与高尔夫运动元素相结合, 不断提升品牌力的同时,也符合当下 消费者对于国潮文化的追求,有望打造爆款产品。 营销方面,公司邀请乔振宇 担任体验官, 市场反响热烈。 预计公司目前会员复购率为 60%,公司品牌力不 断提升,营销端不断加码,有望带动终端销售不断提升。 ? 注重细节和创新,产品力持续提升 公司 T 恤在高端商场销售持续排名全国前列,产品重视持续创新, LOGO 使用 了 38种颜色进行搭配。预计功能性较强的高尔夫系列占比 20%左右, 价格较 高的生活系列占比 40%左右,价格较低的时尚系列占比 40%左右,在保持高端 调性的同时满足不同消费者的需求。 ? 预计全年归母净利润增 40%,驱动因素为同店持续高增、 以及新开店加 速,符合我们预期 我们预计 2019全年归母净利润增长约 40%, 单 Q4归母净利润增长 22+%,符 合预期。我们认为公司净利润保持强劲增长的主要驱动因素为: 1)同店持续高 增长。我们预计公司同店将保持 10%以上的增长速度。 2)新开店加速。截至 2019H1公司终端门店数量达 798家,上半年净开 34家。我们预计 19H2公司 将新开店约 40家,全年新增 70-80家( +10%),符合我们预期。 ? 盈利预测及估值 我们维持原有盈利预测, 预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.13亿/5.55亿 /7.02亿元,同比增长 41.16%/34.61%/26.39%;对应 EPS 分别为 1.34/1.80/2.28元。我们给予 19年 30倍估值,目标价 40.2元, 维持“增持”评级。 ? 风险因素: 商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。
健盛集团 纺织和服饰行业 2020-01-06 11.13 -- -- 11.57 3.95%
12.12 8.89%
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报告导读 公司从传统制造商战略转型为运动服饰领域制造服务商, 越南核心产能快速释放 有望带来盈利能力提升;同时处置闲置资产的进程加速、分红和回购提高杠杆率, 使 ROE 提升速度有望超市场预期,优质工厂迎来价值重估,戴维斯双击。 投资要点 驱动因素: 战略转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商, 越南棉袜和无 缝内衣产能加速释放有望提升盈利能力 客户结构中国际运动品牌有望占比 80%, 战略转型全球化、产业链一体化运动 服饰制造商; 越南核心产能加速释放提升盈利能力: 19-22 年越南棉袜产量预计 为 1.4 亿( +34%) /1.9 亿( +36%) /2.4 亿( +26%) /3.2 亿( +33%)双, 20-22 年越南无缝内衣产量预计为 250 万/1200 万( +362%) /1800 万( +57%)件,国 内棉袜/无缝内衣产量分别保持 1.5 亿双/2500 万件左右。 超预期点: 切入运动服饰制造优质赛道, ROE 上升速度有望超市场预期 对标申洲国际,健盛切入运动服饰制造优质赛道,稀缺工厂的价值有望迎来重估。 1) 随越南产能加速释放, 整体净利率将提升。 2) 预计 2020/21/22 年处置 2.5/1/1 亿元低效产能,处置速度有望超预期,提升加速提升资产周转率。 3)分红与回购 提高权益乘数;综上, 公司 ROE 提升速度有望超市场预期。 风险因素: 汇率及原料价格敏感性较高,套期保值部分降低汇率风险 主要风险因素为汇率及原料价格波动。汇率方面,公司对约 50%收入套期保值, 未来随国际贸易局势走稳,汇率风险有望减弱。原料方面,采用成本定价法,未 来随议价能力不断上升,有望将风险逐渐转移。 盈利预测及估值:给予“增持”评级 预计公司 2019-21 年归母净利 2.70/3.29/3.89 亿元,同增 30.76%/21.88%/18.18%。 对标申洲国际,公司为 A 股稀缺运动服饰制造和 ROE 有望超预期提升,我们强 烈推荐,给予“增持”评级。 催化剂: 对越南工厂和俏尔婷婷员工进行激励 风险提示: 原材料价格上涨、 人民币升值、 人工成本上升
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-10-23 26.80 23.11 67.10% 26.87 0.26%
27.33 1.98%
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事件:2019Q1-3营收13.23亿元(+24.95%),归母净利润3.11亿元(+51.09%);Q3营收4.78亿元(+24.6%),归母净利润1.37亿元(+64.4%),明显加速,业绩优异,符合预期,并接近此前预告上限。 投资要点 Q3税前利润增45.5%,驱动因素为同店持续高增、拓店及发货节奏加快 2019Q3税前利润大增45.5%,拉动2019Q1-3整体税前净利润增长至近30%;收入端保持近25%快速增长,预计终端同店持续双位数增长;同时拓店加速,19H1店铺数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,预计下半年有望加快开店节奏,全年有望80-100家;加盟方面,鉴于19年冷冬较早,预计发货节奏与发货量比同期有所加速,2020年春夏订货会已结束,渠道对故宫联名、江一燕慈善系列等产品反馈良好,订货增长表现优秀。 毛利率超预期提升,预计受益税收政策与终端折扣率收紧 19Q3毛利率68.95%(+6.66pct),19Q1-3毛利率68%(+4.75pct),自Q2起提升幅度超预期,预计主要受益增值税下调,同时终端折扣率收紧驱动毛利率提升。费用率略有提升,税前净利率27.29%(+1.04pct)平稳提升。 经营质量提升,经营现金流大幅提升 应收账款同增18.6%,低于营收增长,环比显著下降26%,验证此前中报异常为季节波动因素;存货同增37.51%,环比增长13.3%,预计主要系19Q4备货增长及直营占比提升影响;19Q1-3经营现金流净额1.61亿(+86.4%),大幅提升,整体报表经营质量边际提升。 盈利预测及估值 随Q4冷冬将至,预计终端零售有望加速,维持原有盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予19年30倍估值,目标价40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名