业绩概览:营收符合预期,净利润略低于预期。 公司公布18年三季度报告,实现营收18.03亿元(+13.62%),归母净利润1.81亿元(+15.22%),扣非净利润1.60亿元(+9.26%),营收符合我们此前预期,净利润略低于预期(我们预期:营收增速10%-15%;净利润20%左右)。其中Q3单季度实现营收6.43亿元(+8.72%),净利润0.61亿元(+5.56%);扣非净利润增速低于营收增速主要系公司毛利率有所下滑影响净利润水平。 线上渠道实现低个位数增长,线下渠道营收占比略有提升。 1)线下渠道:根据我们估算,公司18年前三季度线下渠道预计增长21%左右,符合我们此前预期(我们的预期:增长20%)。其中,Q1同增25%,Q2同增25%+,Q3同增14.2%。从渠道数量来看,我们预计第三季度公司净开店近50家,全年有望达成净开100家的目标。18年全年预计线下渠道实现增长15%-20%。 2)线上:根据我们估算,18年前三季度公司线上渠道实现低个位数增长,增速在2%左右,符合我们此前预期(我们的预期:预计基本持平)。其中Q1估算同增24%,Q2略降,Q3同降5.4%。由于去年高基数等因素影响,公司线上渠道增速确有所下滑,但显示出较好的回升趋势。我们根据公司线上销售数据进行测算,认为公司线上渠道在经过7月份销售淡季后,8月开始回升,9月预计持平,10月开始实现正增长。同时,双十一的预售情况较好,我们预计将超过去年2.29亿元的销售额。全年来看,预计线上渠道增长5%-10%。 3)渠道营收占比测算:由于线上增速放缓,我们估算Q3单季度的线上渠道占比在25%左右,线下渠道+其他渠道的占比在75%左右;由此,估算前三季度线上营收占比在33%左右,线下渠道+其他渠道占比在67%左右。 毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流有所改善。 毛利率:18年前三季度毛利率略有下降为34.91%(-1.95pct),其中Q3下滑较多为33.16%(-3.62%),毛利率下滑的原因主要系: 1)由于线上增速下降,使线上收入占比减少,而毛利率较低的线下渠道的收入占比提高,影响整体毛利率水平; 2)由于7-8月石油价格大幅上涨,使得以石油为原料的化纤价格上涨,拉动涤纶价格上涨约20-30%,同时公司的被子产品多为化纤被,占营收的比重在37%左右,使得这部分产品的成本上升,使毛利率有所下滑; 但自9月中旬开始涤纶价格有所回落;同时由于原材料成本的上升,公司对于19年春夏产品将会进行提价,11/12月份在新品上市后,毛利率下滑的影响将逐步减弱。 费用率:18前三季度销售/管理/财务费用率分别为16.47%(+0.11pct)/4.52%(-3.84pct)/-0.29%(-0.63pct)。销售费用率维稳,Q3单季度为14.92%(+0.03pct);管理费用率下降将为明显,主要系公司的管控趋严,管理效率持续提升,其中Q3单季度4.41为%(-4.79pct);财务费用有所下滑,主要系需要偿还的贷款大幅下降所致,其中Q3为-0.13%(-0.43pct)。 净利率:由于毛利率下滑速度慢于费用率下降速度,18前三季度净利率基本略有提升,为10.02%(+0.14%),其中Q3为9.49%(-0.28pct)。 存货周转率:18年前三季度公司存货周转率略有上升为1.49次(+0.12次),主要系公司在库存管理环节中增加新的管理措施和软件,缩短了生产周期,提升了周转效率;应收账款周转率:18年前三季度周转率略有下滑为13.03次(-0.97次),由于公司四季度回款较多,预计四季度将有所改善。 经营性现金流:18年前三季度公司经营性现金流净额为负,为-1.6亿元,但就Q3单季度来看是有所改善的(改善3820万元左右),主要是由于公司在二季度价格管控环节由于备货出现一些现金预付所致。 我们认为公司经营性现金流在四季度将继续改善,主要系:根据公司往年数据,前三季度的现金流净额多为负数,而第四季度的现金流大幅提升,这其实与公司的生产和经营周期有关。由于公司的生产周期在第三季度,而销售高峰在第四季度,加之双十一等大促活动,公司现金流净流入将大幅增长,销售回款增多。 维持“买入”评级,调整3-6个月目标价22.80元。 考虑到公司前三季度利润略低于预期,同时由于线上电商业务在高基数的背景下,又受到低价电商品牌的积压,中短期将会受到波动,下调18-20年盈利预测,预计18-20年营收增速分别为14.02%、15.00%、15.23%;净利润分别为3.03/3.60/4.26亿元(原值为3.14/3.77/4.54亿元),增速分别为18.06%、19.15%、18.42%(原值为22.16%、20.05%、20.27%),EPS 为1.14/1.36/1.61元(原值为1.18/1.42/1.70元),对应PE 为11/9/8倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续文件增长; 且公司目前估值较低,继续推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低(参考家纺行业目前估值17X),下调公司18年PE 为20X,目标价由29.5元调整为22.80元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。

营收持续高增长,业绩符合预期。 18Q1-3实现营收14.42亿元(+81.7%),归母净利润1.28亿元(+37.48%),扣非归母净利润1.13亿元(+35.3%),差异主要系政府补助与理财收益所致;其中Q3实现收入/扣非归母净利润分别为5.74亿元(+92.38%)/3,931万元(+34.99%)。 Q3主业营收加速,B2B业务为主要贡献,B2C持续维持100%以上高增长体现抗周期属性和品牌力。 拆分来看,剔除掉原材料贸易营收,主业营收13.4亿(+68.83%)高增长,Q3为5.35亿(+81.77%)加速增长;其中B2B收入约6.34亿(+37.96%),Q3为2.4亿(+58.15%)大幅增长,预计主要系新零售客户订单大幅增长,传统B2B客户预计保持稳定增长为15-20%;B2C收入约7.06亿(+111.19%),Q3为2.95亿(+106.97%),持续维持100%以上增长,尤其是在Q3线上行业零售整体放缓情况下,依旧保持高速增长,难能可贵,体现出一定的抗周期属性和品牌力,也验证我们此前判断,同时随Q4电商旺季到来,期待B2C持续发力。 毛利率环比提升,费用率稳中有降。 18Q1-3毛利率为25.53%(-5.99pct),Q3毛利率为25.84%(-5.41pct),下降预计主要系B2C快速扩张和B2B业务中新零售客户占比提升以及低毛利的原材料贸易业务所致。由于新业务的增加,我们认为同比意义不大,由于公司产品基本没有季节性,因此环比更有意义,Q3毛利率25.84%,环比Q2提升0.75pct,预计为产品结构持续优化,高毛利的新品及箱包销售良好。18Q1-3销售/管理/财务费用率(除以主营业务收入)为8.56%(-0.29pct)/7.57%(-0.63pct)/-0.28%(-0.87pct),稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致。净利率9.56%(-2.99pct)主要系毛利率下降影响。 存货规模绝对值对比H1下降,销售增长及回款增强经营性净现金流大幅增长。 存货规模为3.06亿元,绝对值对于H1下降约4000万。应收账款周转天数为37.11天,下降约20天。经营净现金流1.14亿(+97.86%)大幅增长,其中销售商品、提供劳务收到的现金流入15.59亿元(+82.29%)大幅上升,回款能力增强。公司存货主为库存商品和发出商品,均是向渠道铺货发生的。 拟收购国际运动品牌印尼优质代工厂,打造海外供应链体系。 公司公告于2018年10月26日与王贻卫、BillionIslandsLtd.、WhiteAngelLtd.签署《股权转让协议》,拟以2280万美元受让PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment的100%股权,拟通过变更募集资金用途及自有资金与银行贷款的方式作为本次交易对价支付的资金来源。收购标的为Nike的印尼代工厂,预计本次收购将有利于公司:1)进入运动休闲时尚包袋类产品领域,拓展产品品类。2)进入世界一线运动品牌客户的供应商体系,引入新的优质客户资源。3)进一步完善海外布局,逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。公司在印度设有工厂,本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫。4)享受关税优惠及降低人力成本,提高公司产品竞争力,并提升产品盈利空间。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C有望快速增长超预期。 B2C:90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张(上线24寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版PC铝框旅行箱、Chic休闲双肩包和胸包),鞋服(上线免熨烫衬衫、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜)等新品类发力横向扩张,预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善,旅行箱主要为引流品类;背包主要为利润品类;鞋服等产品有利于提升规模,降低费用率,提升经营效率。新渠道:18Q3自有渠道快速扩张,同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道;线下进入小米之家,预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店,加快线下布局;预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。 B2B:18年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。拟收购印尼优质代工厂,打造东南亚供应链体系,并进入国际运动品牌供应链体系,引入新型客户及开发新品类,有利于持续提高公司2B的产品竞争力,提升盈利空间;同时原有客户订单结构有望得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力。 维持买入评级,期待Q4电商旺季B2C持续发力。公司产品以箱包为核心,拓展至功能性鞋服及配件,专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司,随Q4电商旺季到来,期待B2C持续发力。由于销售费用略超预期,下调18/19年净利润至1.77/2.53亿(原值为1.98/2.92亿),对应EPS分别为0.81/1.17/2.07元,预计未来三年CAGR达50%。 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。

18年前三季度公司实现11.44亿元(+50.39%),实现归母净利润1.74亿元(+63.66%),业绩符合预期。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收11.44亿元(+50.39%),实现归母净利润1.74亿元(+63.66%),扣非净利润1.47亿元(+67.59%),符合预期。其中Q3单季度实现营收3.88亿元(+28.87%),实现归母净利润6310万元(+53.77%)。 公司Q3单季度盈利能力有所提高,经营性现金流大幅改善。 毛利率:单季度改善明显;18年前三季度公司毛利率为28.26%(-0.85pct),略降预计受成本上升影响所致;其中Q3毛利率为29.91%(+2.46pct),单季度改善明显一定程度抵消H1下滑影响。 费用率:三费费率均有下降;18年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为3.22%(-0.77pct)、7.30%(-3.11pct)、0.38%(-0.11pct),费用率降低主要受益并表及营收规模增大摊薄。 净利率:显著提升,盈利能力有所提升。18年前三季度净利率为15.18%(+1.23pct),其中Q3单季度为16.27%(+2.63pct),预计一定程度上受益越南产能释放及人民币贬值。 经营现金流净额为2.25亿(+146.54%),主要系收益并表因素以及回款加快所致。 存货及应收账款周转率均有改善,报表质量显著提升。18年前三季度公司存货周转天数为123天(-20.8天);应收账款周转天数为57天(-0.9天),公司营运效率提升,同时资产减值损失大幅下降,为-148.55万,主要受益本期客户回款加快,相应坏账准备减少,报表质量显著提升。 维持“买入”评级,3-6个月目标价10.2元。 维持盈利预测不变,预计18-20年净利润为2.14/2.71/3.24亿元,目标价对应EPS为0.51/0.65/0.78元,给予18年20倍PE,维持目标价10.20元。 风险提示:并购整合不达预期、国内外生产基地投产不达预期等风险。

拟回购股份,彰显公司未来发展信心。 公司于2018年10月22日晚发布公告,公司计划以集中竞价的方式进行股份回购,回购金额最低不低于5,000万元,最高不超过1亿元,回购股份的价格不超过25元/股(10月22日收盘价18.27元)。如以上限测算,预计回购股份数量为 400万股,占总股本的比例为 0.83%。本次回购公司拟以自有资金回购股份,彰显公司对未来长远发展信心。 回购股份拟用于股票激励或员工持股份计划,处理方式灵活且建立长效激励机制,更有利于公司长远发展。 我们注意到公司对于回购股份的处理方式颇具亮点:公司并非直接注销从而增厚EPS,而是用于包括但不限于股权激励及员工持股计划。1)比起单纯注销用于激励对于回购股份的处理期限更长,更为灵活。2)拟用于设立股票激励,更具有长远战略意义。如果为限制性股票激励,由于此前激励对象多为中层管理者(包含店长),二次激励我们预计多为高层管理者,更有助于绑定利益,提高公司治理水平,有利于长期发展。3)有望形成正反馈,业绩目标有望完成。 虽然9月社零数据回暖,但7-8月零售数据不甚理想,我们预计零售额Q3增速低于Q2,但营收增速并不弱于Q2,我们预计18Q3营收增速10%-12%,归母净利润增速约90%。 18年营收方面,10月女装好转、电商也渐入旺季,随天气转冷秋冬装销售加速,但基于17Q4的高基数,难超预期,全年84亿营收目标有一定压力,我们预计18年营收约80亿,增长约12%。开店进度与计划: 我们预计18年全年的净开店数为400-450家,18下半年净开350-400家。 19年业绩预计8.5亿,主要来源: 第一、线下渠道拓展:从数量看,次新店收入,主要来源18年新开门店,预计净开400-450家;(未考虑19年新店收入)第二、品牌力及经营效率提升:1)品牌零售:男装品牌力逐渐脱颖而出,高增长持续,直营比例进一步提升提高毛利率,有望形成量价齐升;女装零售可比稳中有升,品牌力恢复,稳健增长;乐町运营效率提升,直营良好态势有望在19年带动加盟,享受17-18年调整红利;童装快速发展后增速放缓,加强管理后产品渠道结构优化,有望健康增长;新品牌扩张贡献增量。2)经营效率:TOC 的全面铺开与深化,男装减少滞销款,增加货品开发权,为直营与类直营提供基础;其他品牌toc 的推出与铺开预计成果逐渐释放。 第三、线上渠道:预计18h2维持30%+的增长,预计19年继续较快增长紧密合作与跟随阿里天猫老渠道的同时,加大力度拓展新渠道,不仅很好的开发线上新品,同时增强库存处理能力。同时探索新零售新电商的合作。综上净利率有较大提高空间,有望由6%+提升至8%-10%。 维持买入评级,维持目标价34.50元。我们预计18-20年实现净利润6.6/8.5/10.3亿,三年CAGR 32%;18-20年EPS 为1.38/1.77/2.15元。给予18年25倍估值,维持目标价34.50元。 风险提示:库存积压导致存货减值风险、渠道拓展进度持续放缓等。

预计2018Q1-3营收12.94-14.14亿元(+65%-80%),归母净利润为1.24亿元—1.38亿元(+33%-48%),业绩符合预期。 公司于2018年10月12日晚披露2018Q1-3业绩预告:预计18Q1-3营收12.94-14.14亿元( +65%-80% ); 归母净利润1.24亿元—1.38亿元(+33%-48%),其中非经常损益1479万元(+63%),预计主要结构为政府补贴和退税;扣非归母净利为1.09亿元-1.23亿元(+30%-47%)。单看18Q3营收5.27-5.85亿元(+80%-100%),归母净利润为4379万元—4873亿元(+33%-48%),业绩符合预期。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C 有望快速增长超预期。 同时新品类、新渠道助力公司B2C 业务未来几年持续快速增长。 1)90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张,鞋服等新品类发力横向扩张,预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善,旅行箱主要为引流品类;背包主要为利润品类;鞋服等产品有利于提升规模,降低费用率,提升经营效率。新渠道:自有渠道扩张迅速,同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道;线下进入小米之家,全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。 2)硕米:专注儿童出行市场打造稚行品牌。18年推出儿童箱包和防污T恤,目前正处于培育期,产品品类不断扩充,未来发展空间较大。 3)泛出行品牌悠启 U'REVO:悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,以深度买手模式做高频消费泛出行产品,如出行数码周边、个人出行护理等产品,有利于吸引部分女性用户。未来将随新零售快速扩张而增长。 B2B 业务:国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。重点开发新客户,原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力。 维持买入评级。公司专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A 股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司;同时小米香港上市有望对纯正生态链标的开润提供催化。预计18-20年EPS 为0.91/1.34/2.07元,未来三年CAGR 50%。 风险提示:B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建设不及预期。

中国袜业出口龙头受益行业发展 近年来贴身衣物行业增速稳健,未来增长潜力大。根据欧睿国际统计数据,全球贴身内衣行业在2016年的市场规模达到了1,078亿美元,国内方面,预计到2018年中国内衣市场规模将达到4,553亿元,行业增长潜力巨大。另一方面,袜子行业过去十余年经历较快发展,人均消费量增长潜力大。公司系国内为数不多的从事袜业生产、销售的上市企业,也是中国袜业出口领军企业。目前贴身衣物行业集中度低,结构改进龙头有望获益。 国内外产能释放,增长超预期 国内改造完成,越南产能释放效果逐步显现,推动棉袜主业业绩增长。国内产能方面,杭州基地已将成,江山未来产能集中在健盛产业园,产量预计维稳。另一方面,公司主要发展棉袜业务,丝袜业务不再加大投入。国外产能方面,公司于2013年开始布局海外生产基地,拟建设2.3亿双棉袜生产及产业链配套项目,目前三个生产项目均已开始有效运营。18H1越南两个公司实现净利润3000多万元。政策优势有效降低成本,产能释放进一步推动营收增长。 订单全球化布局,结构调整改善盈利。 国外市场方面,积极开发新客户,调整客户订单组合提升毛利。目前制造成本普遍上升的背景下,棉袜生产企业的利润空间被压缩,预计未来几年内将有较多的小型企业退出行业,集中度提高龙头收益。国内市场方面,建设自有品牌jasan home,高质量+低价格打造核心竞争力。同时进一步加强与渠道商的合作,与都市丽人签署框架协议,强强联合互利共赢。 并表俏尔婷婷,产业并购推动业绩增长。 公司目标定位中高端贴身衣物,为拓展国内内销市场,着力打造“JASAN ”贴身衣物一站式购物平台。为促进发展战略落地,公司于2017年8月完成俏尔婷婷的收购,18H1实现并表收入/利润2.3亿/3817万元,考虑到俏尔婷婷上虞和贵州产能稳步增加,预期可兑现收购时业绩承诺。 维持“买入”评级,对应3-6个月目标价10.2元。 近年来袜业行业持续增长,公司受业绩益于行业发展;另外,国内外产能释放为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18-20年EPS为0.51/0.65/0.78元(18/19年原值为0.70/0.93),对应PE为17/13/11倍。考虑到公司通过横向拓展品类、丰富产品类型,在产业链上深根细作,努力提升行业份额以及行业话语权,未来几年业绩持续高速增长可期,我们给予18年20倍估值,对应目标价10.2元。 风险提示:业务拓展不达预期、并购整合不达预期、国内外生产基地投产不达预期等风险。

公司公告拟以集中竞价交易方式回购股份。 公司于2018年9月10日发布以集中竞价交易方式回购股份公告,回购金额不低于5000万元,不超过2亿元,回购股份价格不超过21元/股(对应238万-952万股,占总股本0.7%-2.8%),回购期限为自股东大会审议通过之日起6个月内。回购金额占公告日市值的比重为0.90%至3.59%,回购价格高于公告日16.55元/股的收盘价,且回购股份将依法注销,有助于稳定股价和增厚每股收益,彰显公司对未来发展前景的信心和对自身业务的高度认可。 收购比利时品牌JeanPaulKnott,布局多品牌矩阵打造时尚集团。 首先,公司旗下原有五大品牌覆盖不同的细分市场不同客户群体的多样化需求,另一方面,公司于2018年9月1日发布对外投资公告,拟出资800万元与比利时设计师Jean-PaulKnott共同投资设立合资企业在大中华区经营管理品牌JeanPaulKnott,双方约定,公司以货币出资800万元,持有合资经营企业80%股权;Jean-PaulKnott以知识产权出资200万元,持有合资经营企业20%股权,进一步丰富品牌矩阵及产品矩阵;第三,公司旗下各品牌独立运作,但在渠道、品牌推广资源、供应链体系构建等方面形成协同效应,有望提高各品牌的发展空间。 公司精细化运营有望保障增长持续。 业绩方面,18H1公司的回款增长或者直营同店增长基本保持稳定,主要系客群较为稳定,品牌忠诚度高所致。如果9月份主品牌同店持续增长,加之EdHardy收入及增长预期维稳;Laurel渠道数量增加,收入稳定性提高;IRO品牌逐步落地,增速规模持续提升;则业绩有望增长;营运能力方面,公司存货天数、应收账款周转天数较17H1有所下降,经营效率时序提升,多角度验证公司系统化及精细化运营初步取得成效。 维持买入评级,维持目标价27.75元。公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;VIP客户培育良好,单客价值持续提升。但考略到宏观消费零售疲软及主品牌同店收入增速放缓,我们维持18年-20年净利润至3.7亿/4.4亿元/5.4亿元,EPS为1.11/1.31/1.60元,目前市值对应18年约15.07XPE,我们给予18年25倍PE估值,目标价27.75元。 风险提示:高端服饰消费疲软,新并购品牌销量不达预期等。