公司发布21Q1业绩预增预告，营收利润高基数下均大超预期 预计21Q1营收60.5-60.8亿元，同比大增154.06%-155.32%；归母净利约为7,750-7,850万元，同增90.30%-92.75%；扣非归母净利约为7,600-7,650万元，同增约115.65%-117.06%。营收与净利均在20Q1（受益疫情）高增速基数下实现了大幅增长，超市场预期。 后疫情下高增印证了公司商业模式持续性，老客户高复购+新客户持续涌入成为增长飞轮 高增长打破了部分市场对多多平台疫情受益影响的质疑，老客户的高复购黏性体现的是对平台商业模式的认可与信任，而上游工业品交易的线上渗透率在后疫情下不断提升，这又为新客户不断涌入提供了持续动力。我们认为多多交易平台已形成了增长飞轮，单个行业的市场渗透率将快速持续提升。 盈利能力：营收增速高于利润增速，粗略判断毛利率有所波动 公司延续规模优先战略定位，以低毛利催化交易规模和行业影响力，预计环比20Q4有所改善，逐渐恢复正常水平。 延续“平台、科技、数据”战略，“一体两翼”加快落地 持续实施“一体两翼”经营策略：1）加速推动多多电商平台建设，预计21年砂多多和医多多落地，横向复制“涂多多”等平台逻辑经验，快速扩大交易规模和平台影响力。同时，持续推进云工厂，布局产业链上游，加强行业壁垒和议价能力；2）提升国联资源网综合信息服务能力，增强会员黏性和转化率；3）加快国联云的数字技术服务能力，通过“云ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、数字工厂、供应链金融”等解决方案实现数字化转型。 盈利预测及估值 鉴于仅发布Q1业绩预告，我们暂时维持原有盈利预测；预计公司2021-2023年营收至311.16/546.2/928.53亿元，同增81%/76%/70%，归母净利5.24/8.82/15.59亿元，EPS为2.21/3.72/6.57元。维持“买入”评级。 催化剂：新平台快速复制、现有平台爆发式增长、市场渗透率进一步提升风险提示：老客户复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期

国联股份定位于B2B电子商务领域和产业互联网平台，凭借客户与技术的先发优势，以B2B电商平台为主要驱动，拥有巨大增长空间。 投资要点投资逻辑与业务模式：以网上信息服务为基础，以互联网技术服务为支撑，建构建B2B电商中间平台，整合资源，提供服务，获取利润。 网上信息服务：公司为各行业客户提供基于互联网的商业信息服务，包括网站会员服务、会展服务等，积累行业资源与客户基础，是公司的基础业务。 商品交易服务：依托多多平台，公司开设网上工业品交易商城，通过集合采购等方式，面向注册用户开展涂料化工、纯碱玻璃、无纺布、生活用纸等产业链的电商业务，利用集合订单的价格优势获得利润，是公司的核心业务。 互联网技术服务：公司为产业和企业提供数字化升级、电子商务、等解决方案，并提供行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务，是公司的业务支撑。 竞争壁垒与战略：航客户、信任、技术与数据的先发优势为公司保驾护航经营十几年的客户资源积累、通过信息服务建设的客户信任关系以及利用数据与科技服务工业互联网的产业链闭环能力让公司具有明显先发优势，竞争对手通过进入行业的成本和阻力较高。公司定增事项正在推进，预计定增完成后的资金优势将进一步加快公司发展速度投资建议公司工业品拼购电商平台模式处于高速增长期，我们预计公司未来的增长高速可持续，预计2020-2022年公司归母净利润为2.65亿/4.09亿/6.28亿，对应PE为51/33/22倍，参考行业平均估值，给予21年50XPE（暂未考虑增发摊薄影响），目标价145元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：违约风险；自营产品价格波动风险；行业技术进步风险；新业务发展风险

投资逻辑与业务模式：以网上信息服务为基础，以互联网技术服务为支撑， 构建 B2B 电商中间平台，整合资源，提供服务，获取利润。 网上信息服务： 公司为各行业客户提供基于互联网的商业信息服务，包括网站 会员服务、会展服务等，积累行业资源与客户基础，是公司的基础业务。 商品交易服务： 依托多多平台， 公司开设网上工业品交易商城，通过集合采购 等方式，面向注册用户开展涂料化工、纯碱玻璃、无纺布、生活用纸等产业链 的电商业务，利用集合订单的价格优势获得利润，是公司的核心业务。 互联网技术服务： 公司为产业和企业提供数字化升级、电子商务、 等解决方案， 并提供行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务，是公司的业务支撑。 竞争壁垒与战略： 客户、信任、技术与数据的先发优势为公司保驾护航 经营十几年的客户资源积累、通过信息服务建设的客户信任关系以及利用数据 与科技服务工业互联网的产业链闭环能力让公司具有明显先发优势，竞争对手 通过进入行业的成本和阻力较高。 公司定增事项正在推进， 预计定增完成后的 资金优势将进一步加快公司发展速度 投资建议 公司工业品拼购电商平台模式处于高速增长期， 我们预计公司未来的增长高速 可持续， 预计 2020-2022年公司归母净利润为 2.65亿/4.09亿/6.28亿，对应 PE 为 51/33/22倍， 参考行业平均估值，给予 21年 50X PE（暂未考虑增发摊薄影 响）， 目标价 145元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 违约风险；自营产品价格波动风险；行业技术进步风险；新业务发展风险

事件：公司2020H1业绩符合我们预期，营收0.89亿元（-18.27%），亏损846万元；Q2实现营收0.47亿元（-29.04%），亏损74万元，环比收窄，单季度边际改善。投资要点收入：客流分析受疫情影响小幅下降，数据服务业务大幅增长公司20H1客流分析系统收入0.65亿元（-6.26%），智能巡店系统收入709万元（+30.76%）。前者下降主要系疫情影响线下实体商业，新建项目延期所致。由于公司转型SaaS，收入需要按月分摊，较订单有一定滞后，我们认为Q2收入下滑主要受到Q1疫情影响了订单签约所致，而从5月起，据我们线下草根调研，预计订单逐渐恢复，Q3收入有望恢复正常，且疫情后也促使商业地产客户加大数据服务产品投入，上半年汇客云平台样本数据量增加约90家，实现数据服务收入756万元，超过2019年全年约500万收入，20H2有望持续快速增长。 盈利能力：毛利率持稳，费用率由于股权激励有所提升20H1公司实现毛利0.49亿元（-19.81%），毛利率为54.48%（-1.05pct），其中客流分析系统业务毛利率为63.29%（-5.1pct），智能巡店系统业务毛利率为51.06%（+7.98pct）。20Q2实现毛利0.28亿元（-36.06%），毛利率为59.78%（-6.57pct）。费用方面，20H1销售/管理/研发费用率分别为24.35%/36.06%/35.03，同比变化+3.56%/+17.05%/+14.55%；20Q2公司销售/管理/研发费用率分别为22.12%/33.67%/48.31%，同比变化+5.86%/+15.27%/+30.11%，管理费用率提升幅度大主要系股份支付费用增加所致。20H1/20Q2公司净利率分别为-11.32%/-2.19%，亏损收窄。经营能力：经营现金流转正，合同负债保持平稳Q2经营现金流72万转正，H1合同负债2873万环比Q1下降500万，基本平稳，考虑到疫情影响符合预期，整体稳健向上，显现恢复趋势。 展望：加快对外数据合作，业务TAM有望拓展超预期智能巡店业务的快速增长将推进商业地产客户店铺级数据积累，公司依托汇客云构建大数据平台并实现多种增值服务变现，有望借助数据服务产品切入品牌客户市场，同时拓展公共服务领域。公司上半年入选首批“上海市公共数据开放试点项目”，中标“浦东新区企业专属网页建设项目”，对外数据合作业务正加速推进中。我们认为公司将逐渐从原有客户壁垒发展为数据壁垒，再形成平台壁垒，最终成为“人工智能+大数据”公司。 盈利预测及估值Q3随线下商业逐渐向好，客户支付能力恢复，后疫情的数字化趋势提速，H2客户有望加大投入。股权激励目标20-21年收入不低于6亿、8亿元，净利润不低于1.25亿、1.63亿，我们维持原有预测，预计公司2020-2022年营收4.39/6.32/8.18亿元，同增35.3%/43.8%/29.4%，归母净利0.91/1.49/2.06亿元，EPS为0.9/1.47/2.04元。对比A股其余垂直行业SaaS可比公司估值，我们基于谨慎原则，给予21年40XPE估值，对应目标价为58.8元，给予“买入”评级。风险提示疫情使部分实力较弱的购物中心关门、采集技术变革较快等。

事件:公司发布19年年报,营收24.60亿元(+15.22%),归母净利润1.54亿元(+28.55%),扣非归母净利润1.25亿(+20.68%),业绩符合预期。 投资要点线上业务及新增门店快速增长,核心品类奶粉保持强势 19年营收24.60亿元(+15.22%),归母净利润1.54亿元(+28.55%)。单Q4营收7.19亿元(+16.95%),归母净利润0.67亿元(+23.23%)。分渠道,门店销售营收21.88亿元(+15.98%),占比88.94%;电商营收0.76亿元(+67.42%),占比3.09%;线上销售收入增速较快。分品类,奶粉11.57亿元(+17.55%),占比47.01%;用品类5.83亿元(+9.87%),占比23.69%;其中核心单品奶粉依然保持平稳快速增长。分地区,其中上海/福建/江苏/浙江分别实现营收11.70亿元/3.53亿元/3.46亿元/4.10亿元,同比增长.23%/19.21%/19.83%/29.11%,浙江地区实现收入增速较快,并且首次进军重庆/深圳地区,分别实现营收3682.55万元/28.51万元;店铺方面,新开门店73家,关店17家,门店总数达到297家;其中上海净开22家、浙江净开10家、江苏净开11家、福建净开10家,重庆净开2家;同店情况,19年同店增长2.74%,Q4受到部分压力。 商品结构优化+自有产品提升,共同提振毛利率超预期 2019年毛利率为31.23%(+2.46pct),提升超预期,Q4毛利率为35.29%(+2.94pct),保持稳步提升,主要原因为:1)商品结构优化。奶粉类毛利率23.66%(+3.30pct),用品类毛利率26.64%(+3.53pct),高端品牌奶粉占比持续提升,毛利率稳步增长。2)自有品牌比例提升。19年自有产品销售2.31亿元,占比为9.97%,同增29.72%。公司通过优化商品品类组合,提升商品毛利的同时能够更好的带动客流。公司自有商品品类的增加以及畅销,提升商品销售毛利的同时,也提高了门店以及电子商务平台的聚客能力。 新开门店及股权激励带动费用率微升,净利率整体稳步提升 销售/管理/财务费用率为19.83%(+1.61pct)/3.56%(+0.60pct)/-0.33%(-0.52pct),整体微升,其中受公司新开门店、房屋及物业管理费、人工成本增加所致,销售费用率有所提升;受股权激励费用及员工绩效、新办公室增加,管理费用率略有上升。2019年净利率为6.91%(+0.79pct),净利率整体保持稳步上升。 经营质量良好,营运能力稳健 经营活动现金净流量为1.29亿元(+23.78%)。存货周转天数为109.63天(+11.25天),应付账款周转天数为61.48天(+3.29天),营运能力比较稳健。 盈利预测及估值:上调盈利预测,维持“增持”评级 疫情对于公司冲击小于预期,我们预计2020/21/22年净利润为1.81/2.21/2.72亿元(原为1.72/2.09亿元),EPS 为1.77/2.16/2.66元。参考行业平均估值,维持“增持”评级。 催化剂:同店迎来拐点风险提示:疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧、新开门店质量不及预期

超预期点:深耕国内湿粮赛道多年,湿粮业务拓展有望超市场预期 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小,公司湿粮扩张空间有限。实际上湿粮较干粮具备诸多优点,湿粮市场只是未完全开发:对标美国(湿粮占主粮比重达50%),预计国内湿粮占主粮比重有望由目前20%提升至未来40%。 公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显,预计湿粮业务较干粮更易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比50%左右,随年产能3万吨湿粮项目于20H2逐步落地,产能加速释放有望带动湿粮业务增长超市场预期。经测算,预计2019-21年国内湿粮业务CAGR有望达50%以上,呈现加速扩张的状态。 国内业务:未来战略发展重心,品类结构有望优化 公司以国内业务为未来战略重心,预计国内业务占比20%左右,其中湿粮/干粮/零食分别约占50%/25%/25%。公司湿粮优势较明显,中短期(如20、21年)看更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点,亦是国内未来发展重心。因此长期来看湿粮、干粮有望双轮驱动,预计国内业务20年营收将超6亿(增速同比加快),品类结构优化有望带动盈利能力不断提升。 海外业务:柬埔寨产能持续释放,有望带动盈利能力提升 公司海外业务占比80%左右,其中以零食代工为主。目前零食年产能达2万吨,预计处于供需紧平衡状态。柬埔寨工厂20Q1将逐步投产(主要为零食),产能释放将缓解订单压力,同时有望提升盈利能力:1)柬埔寨工厂能规避贸易战影响、提升议价能力,预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用;2)人工成本占比20%左右,柬埔寨人力成本较国内低约50%,有望进一步降低公司成本。 盈利预测及估值:给予“增持”评级 国内疫情有望加快公司开拓线上渠道的节奏。我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为0.77/1.03/1.70亿元,EPS分别为0.77/1.03/1.70元。参考行业平均估值,给予“增持”评级。 催化剂:渠道方资源向龙头品牌倾斜,湿粮业务推进有望加速 风险提示:疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期

事件:公司发布19年年报,营收17.8亿元(+12.9%),归母净利润2.73亿元(+32.4%),扣非归母净利润2.3亿(+27.3%),营收符合我们预期,利润略超我们预期;分红率超预期,现金分红1.41亿元,分红率51.41%(+12.78pct)。 投资要点 内衣和越南产能驱动,业绩符合预期19年营收17.8亿元(+12.86%),归母净利润2.73亿元(+32.29%)。单Q4营收4.68亿元(+8.2%),归母净利润0.46亿元(+39.6%),Q4营收环比略放缓预计有Q3抢出口因素,全年平滑。分品类看:1)棉袜总收入11.04亿元(+8.7%),预计越南占比40%以上,国内占比不到60%。总销量2.91亿双(+5.7%),其中越南销量1.46亿双(+30%以上)、国内销量1.45亿双(基本持平)。随越南清化工厂于20年初投产,我们预计20-22年越南棉袜产量将达1.9/2.4/3.2亿双,国内保持1.5亿双左右。2)无缝内衣收入6.4亿 (+16.8%),销量2190万件(+17.1%)。随越南兴安工厂20年初投产,预计20-22年越南无缝内衣产量将达250万/1200万/1800万件左右,国内保持2300万件左右;预计国内/越南棉袜19年净利润0.7亿(+11.7%)/1亿(+34%)左右。俏尔婷婷净利润1.13亿元(+8%),扣非归母净利1.09亿元,超额完成业绩承诺(9500万)。国内棉袜产能明显转移,越南健盛和俏尔婷婷贡献大部分业绩。 收入结构、成本及汇率,三重因素共同提振毛利率2019年毛利率为29.2%(+1.2pct),分季度看Q4毛利率为28.7%(+1.6pct),我们认为主要原因为:1)高毛利率的无缝内衣和运动类业务占比持续提升。 无缝内衣毛利率高达32.8%(+0.8pct),占比提升至36%(+1.2pct)。此外主业中运动业务毛利率较高,占比提升至73.6%(+2.7pct)。运动/休闲棉袜毛利率为28%(+1.1pct)/26%(+2.3pct);运动/休闲内衣毛利率为33%(+0.9pct)/32%(+2.3pct);2)原材料成本下降。19年4-10月棉价持续下行,原材料成本降低。3)人民币贬值。公司87.8%的营收来自海外,人民币持续贬值利好公司毛利率。 激励费用带动期间费用率微升,越南产能释放带动净利率提升销售/管理/研发/财务费用率为3.12%(-0.92pct)/11.34%(+1.58pct)/2.83%(+0.26pct)/0.16%(-0.12pct),整体微升,其中管理费用增长主要系包含奖励俏尔婷婷超额完成业绩承诺约1842万元;2019年净利率为15.3%(+2.21pct),分季度看Q4净利率为9.71%(+2.15pct),主要系高净利率的越南产量占比提升至50%(+10-15pct),带动整体净利率上升。 经营质量提高,ROE 持续提升19公司经营活动现金净流量为3.51亿元(+36.2%),高于净利润增速。2019存货周转天数为126.4天(+5.7天),应收账款周转天数为60.7天(-1.6天),经营质量继续提高。ROE 提升至8.96%(+1.8pct),持续提升验证我们此前逻辑。 盈利预测及估值:维持盈利预测,维持“买入”评级预计公司2020/21/22年归母净利润为3.29/3.89/4.78亿元,同增20.49%/18.09%/22.79%。对标申洲国际,公司为 A 股稀缺运动服饰制造工厂,ROE 有望超预期提升,维持“买入”评级。 催化剂:对越南工厂和俏尔婷婷员工进行激励 风险提示:疫情全球扩散影响海外订单、原材料价格大幅上涨、人民币大幅升值、国内外生产基地投产不达预期

报告导读 市场认为拓店为公司主要增长点,我们认为驱动力不纯粹为开店,而是由卖货模式转变为单客经济,通过提升会员客单价及复购率,打开店效提升空间。 投资要点 超预期点:发展单客经济,深耕会员价值与市场不同,我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店,原因为:1)公司为全直营模式,一定程度限制拓店速度;2)定位中高端,相比规模更注重会员质量;3)母婴行业增速放缓,更考验头部公司精细化运营能力。公司发展单客经济,本质是对于会员价值的深耕,通过增强服务、全渠道、拓品类等多方式,使单个顾客的价值最大化,最终体现为店效提升:1)优化服务方面:愈发重视线下活动的服务属性,增强会员粘性;2)全渠道建设方面:打通线上线下会员系统,提供全面服务;3)拓品类方面:发展自有品牌,并通过收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道,不断延伸品类。公司在19年中推出MAX会员卡,并于20年初升级至MAXpro会员卡,加大会员权益。粗略预计目前MAXpro+MAX会员占总会员人数比达3%左右,客单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在1200万/600-700万左右,平均客单价为300元左右。随MAXpro会员占比不断提升,公司客单价有望不断提高,打开店效提升空间。 主要逻辑:供应链壁垒较高,上海单店模型有望复制商品组合策略优异,先提升深度后带动宽度。1)深度:公司奶粉销售占比提升至50%。奶粉周转快,提升店效的同时带来稳定现金流。2)宽度:同时布局棉纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流,未来商品结构有望优化,带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低,体现较高的供应链壁垒。1)奶粉比例高带来稳定现金流,使公司能以买断预付采购,获得直采资格。预计奶粉直采比例达90%,带动毛利率提升2-5pct,公司奶粉价格与线上基本一致。2)母婴消费非常重视线下体验,对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新客。公司通过联合品牌共同开展线下推广活动,建立了良好的供应商关系。华东区母婴龙头,上海单店模型有望复制至其他地区。公司以上海为核心地区,至19Q3上海已拥有94家门店。2015-18年公司不断优化门店位置,上海地区店效不断提升,渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海,但随门店运营不断成熟、当地消费不断升级,未来上海单店模型有望复制至其他地区。 盈利预测及估值:给予“增持”评级疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击,有望加速公司转型单客经济。我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为1.55/1.72/2.09亿元,EPS分别为1.55/1.72/2.09元。参考行业平均估值,给予“增持”评级。 催化剂:MAXpro会员卡销量保持在较高水平、同店迎来拐点 风险提示:疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧

事件: 公司发布业绩快报,19年营收 193.59亿元(+23.15%),归母净利润 15.46亿元(-8.72%),扣非归母净利润 14.85亿元(+11.29%)。 投资要点KIDILIZ 亏损扩大拖累利润,H2控制发货 使 营收 增速放缓2019年营收 193.6亿(+23.2%),归母净利 15.5亿(-8.7%),低于我们预期。 预计 KIDILIZ 全年营收 30亿、亏损扩大至 3亿左右。扣除 K 公司并表因素,预计主业 19年营收 164亿(+10%)左右,归母净利 18.5亿(+2%)左右。 其中 19Q4营收 61亿(+2.4%),归母净利 2.4亿(-43.4%),大幅下降的主要原因为 18Q4并表 KIDILIZ 所产生一次性营业外收入,导致基数较大。扣除 K公司并表因素,我们预计主业 Q4营收 53亿(+2-3%)左右,归母净利同比微降。主业营收同比增速放缓,主要原因为公司 19H2开始主动控制发货节奏,使全年营收增速与零售端增速相匹配,由追求增速转为注重经营质量。 线上收入持续高增, 童装业务稳健增长预计公司 19年主业线上收入同增 25-30%左右,线下实现中低个位数增长。 1)童装方面,预计全年增长 20%左右,其中线上/线下分别实现 30%/10%左右的增长。童装新品牌增长良好,预计 MiniBala 全年 GMV 达 8亿元(+68%),马卡乐零售端收入达 6亿元,验证了主品牌带动副品牌成长的能力。 2)休闲服方面,预计全年收入同比基本持平,线上/线下分别实现两位数增长/个位数下滑,预计线上业务占比 30%左右。 存货 结构 边际改善 , 携手加盟商共抗疫情由于 H2主动控制发货节奏,预计公司下半年存货增速放缓,19全年存货规模同比微增。结构方面以一年内库存为主,预计全年新增存货跌价准备 6.48亿,小于存货转销金额的 6.58亿。由于疫情将影响冬装尾货及春装的消费需求,预计 20Q1存货将同比提升。疫情期间线下零售进一步承压,公司将经销商退货比例提升 10pct 至 20-25%,共度难关。期间公司快速发展新零售业务,如通过小程序、直播、朋友圈进行营销,对冲线下销售疲软。目前公司门店复工率为30-40%,预计日零售额 2000万元左右,达正常时期的 20-30%,恢复速度较快。 下调盈利预测, 下调 目标价 , 维持“买入”评级由于疫情影响线下销售,我们下调公司盈利预期。预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 15.45亿/15.64亿/19.35亿元,同比增长-8.77%/1.24%/23.69%; 对应 EPS 分别为 0.57/0.58/0.72元(原 0.59/0.74/0.90元)。公司是休闲服及童装双龙头,我们依旧看好其“后疫情”销售恢复情况,给予 2020年 20倍 PE,下调目标价至 11.6元(原 12.8元),维持“买入”评级。 催化剂:新管理层股权激励 、同店迎来增长风险提示: 店铺租金成本提升、 退货比例持续提升

事件:公司公布19年业绩快报,主营收入26.09亿元(+36.74%),归母净利润2.26亿元(+30.08%),扣非归母净利润2.08亿元(+35.94%),符合预期。 投资要点 B2B业务客户持续优化,产能加速释放提升盈利能力 考虑印尼工厂并表,我们预计19年2B业务同增40%以上。保持高增速的主要原因为公司客户优质,前五大客户占比达70%以上,预计NIKE即将成为第一大客户。得益于NIKE背书,公司成功切入VF集团供应商体系,随订单匹配度不断提升,未来获得的订单量有望持续加大。公司印尼产线新工厂处于建设中,预计20年底投产后公司产能将实现翻倍,带动公司盈利能力提高。此外公司还积极拓展品类,通过引进人才、成立专门的供应链事业部,切入时尚女包市场。 B2C业务加大自有品牌推广,新增品牌打造品牌矩阵 预计19年2C业务同增30%左右,公司加大自主品牌(90分)的推广力度,重视与淘宝直播、抖音、快手KOL等进行直播合作,进行线上线下全渠道营销。预计90分新品加价倍率较之前更高,带动毛利率提升。米牌方面,公司成立了专门的海外事业部,通过专业团队协助小米发展分销渠道。其他品牌方面,预计公司今年将新增一个低端价位品牌,通过线上全渠道布局获取市场份额。 看好“后疫情”销售恢复,箱包制造龙头前景可期 我们预计疫情公司20年业绩影响有限。1)2C端:疫情抑制消费者出行意愿,且对物流有一定影响,预计对公司自有品牌销售造成一定冲击。但我们认为本次疫情主要影响的Q1并非销售旺季,我们看好疫情结束后消费需求反弹。2)2B端:预计疫情推迟开工时间一周左右,但公司将通过临时新增生产线及加班等方式处理。 盈利预测及估值 我们维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为2.37亿/3.68亿/5.06亿元,同比增长36.47%/55.05%/37.77%;对应EPS分别为1.09/1.69/2.33元。 风险因素:2B端客户结构变动;2C端与小米关系恶化;疫情全球扩散抑制海外需求;

加盟拓店加速,19Q4业绩超预期公司19年营收54.39亿元(+11.7%),归母净利9.89亿元(+22.7%),其中19Q4营收16.29亿元(+22.6%),归母净利2.62亿元(+23.8%),收入利润重回高增,超市场预期,预计主要系加盟拓店加速。全年门店总数达4011家(+636家),加盟门店3733家(+660家),其中19Q4加盟店净增235家(+60家)。 加盟商盈利能力增强驱动开店,终端同店20Q2有望恢复 市场此前质疑加盟商拓店持续性,我们提出盈利能力为加盟拓店的核心驱动力,并非收入及同店,逻辑得到部分验证。 预计19H2同店略有下滑,19Q4同店边际改善,20Q2同店有望迎来拐点转正。主要系:1)钻石端,19年为婚庆小年,部分结婚刚需被推迟,20年有望加速;2)黄金端,19H2同店表现不佳主要系部分地区推行“一口价”黄金速度过快,影响消费者接受程度。目前公司已控制其推广速度,更加精细化运营,同店有望迎来回升。未来随消费升级、珠宝消费属性增强,“一口价”黄金普及程度有望在几年内快速提升,加盟商盈利能力将进一步增强,预计加盟拓店有望保持高速,或超市场预期。 看好“后疫情”婚庆刚需爆发,线上及线下渠道加速发展 疫情于春假后爆发,导致大量春节婚庆需求被推迟,我们预计疫情结束后婚庆刚需爆发,驱动公司收入及同店增长。 预计19年电商大增30-40%,快速增长超预期;疫情有望催化公司对线上加码资源,数字化营销有望加速,同时基于较低基数,我们预计公司电商业务有望持续几年内保持30%+增长。 疫情期间公司主动减免老加盟商管理加盟费,4月前控制有望不影响开店进度。“后疫情”行业集中度提升,加盟拓店有望提速。 盈利预测及估值:维持盈利预测,目标价27.2元维持盈利预测,预计公司2019/20/21年归母净利润为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。 催化剂:二股东减持期结束、同店迎来拐点 风险提示:疫情持续影响加盟商开店、金价大幅下降

事件:公司公布19业绩快报,预计营收18.26亿元(+23.7%)。归母净利润4.09亿元(+40%),业绩增长强劲,符合我们预期。 投资要点业绩增长强劲,终端表现良好公司19年预计营收18.26亿元(+23.7%),营业利润4.76亿元(+41.2%)。单看Q4预计营收5.02亿元(+20.5%),营业利润1.14亿元(+87.1%),表现亮眼。我们预计主要原因为公司提升折率带动毛利率提高,业绩实现高增速,预计公司终端同店实现10%+高速增长。 基本功稳固扎实,助力渡过疫情期公司不断修炼渠道、产品的基本功,近两年深耕VIP会员,基础扎实。1)渠道端:加大全渠道营销,推广微信、VIP社群、抖音营销,为20Q1疫情销售打下坚实基础;2)产品:不断加码研发投入,“故宫”新款于岁末年初已成为爆款。 根据我们近期线下草根调研,部分门店故宫款已出现断货;3)会员:会员精细化管理成为终端考核重点,预计会员复购比例达60%,助力公司渡过难关。 看好“后疫情”需求爆发,龙头有望逆势扩张超预期1)疫情及股市对于中高端客户有部分财富效应,结束后有望迎来运动及旅游的消费爆发。运动休闲方面,主品牌有望得益于消费者锻炼意识增强;旅游方面,威尼斯有望借力行业复苏,成为度假旅游服饰第一联想品牌。 2)有望逆势扩张,疫情侧面加大龙头对于人才、渠道、加盟商的议价能力。人才方面,公司作为行业龙头有望以更低成本吸引到优质设计师、管理人才加入; 渠道方面,部分中小品牌难以支撑,公司有望获得更多商场资源与降租减费政策支持。20年拓店我们预计有望达百家,超市场预期(市场预期拓店70-80家左右);加盟商方面,预计公司将会吸引到更多优质加盟商,也会得到后者更多的资源精力倾斜。 盈利预测及估值鉴于19年报未公布,20年初疫情对报表端影响不明朗,我们暂时维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予20年20倍估值,维持“增持”评级。 风险提升:疫情影响进一步扩大、消费需求疲软

核心观点:盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力,加盟拓店速度有望超市场预期 我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入(同店),加盟商盈利能力强且利润水平持续提升,拓店速度有望超预期。1)19Q3营收不及预期的主要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快,消费者短期无法适应产品结构的改变,影响了加盟商及公司的营收。2)公司已完成加盟商利益梳理,预计加盟商平均营业利润率达20-25%,处于行业TOP级别。 主要逻辑:定位镶嵌赛道错位竞争,轻资产商业模式构建品牌与竞争优势 错位竞争:1)公司以钻石镶嵌为主力产品,与成熟品牌差异化竞争。2)公司主要布局三、四线城市,与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。轻资产商业模式:1)后端整合供应链,素金产品采取品牌授权模式,降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品,依然采用传统的批发买断模式。2)前端梳理加盟商利益:公司以加盟模式为主,通过对加盟商让利及管理,快速拓店占领三四线珠宝市场,提升市占率。 未来发展路径:行业集中度的快速提升,消费升级带来行业消费属性大于投资属性,精细化运营同店及店效提升 1)行业集中度提升。目前珠宝行业CR3仅18.6%,由于一二线城市店铺密度接近天花板,成熟港资品牌纷纷渠道下沉,预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2)珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强,消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道,较早推行“一口价”黄金,有望持续受益。3)同店及店效提升。一方面,公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列,运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐,同店有望提升。另一方面,公司近年新开店速度快、平均店龄小,门店成熟后有望带来店效提升。 盈利预测及估值:给予“买入”评级,目标价27.2元 我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。 催化剂:小非大比例减持结束 风险提示:疫情影响终端销售、金价大幅下跌。

事件:公司公告,选举邱坚强为第五届董事会执行董事长,周平凡为第五届董事会副董事长。聘任陈嘉宁为浙江森马服饰股份有限公司联席总经理,徐波为总经理。 投资要点 邱坚强上任执行董事长,二代掌门人逐渐交接公司第五届董事会选举邱坚强为执行董事长。邱总为现任董事长之子,曾任副董事长,本次上任执行董事长意味着二代掌门人逐渐交接。邱总作为70后骨干一代正值当打之年,毕业于中欧国际工商学院EMBA,曾荣获上海市优秀青年企业家等荣誉称号,在公司任职多年,具备丰富的管理经验,未来有望带领森马百尺竿头,更进一步。此外,周平凡继续当选副董事长,负责电商业务。 职业经理人制度推进愈发完善,积极引进外部国际化优秀人才1)聘任陈嘉宁为联席总经理。陈总曾任NIKE大中华销售副总裁,在运动及零售业具备丰富管理经验和国际化视野,从19H2以顾问身份参与讨论休闲服的发展战略规划,预计未来将全面负责休闲服业务。我们预计陈总在贯彻休闲服“质在日常”品牌战略的同时,将有望将国际运动巨头的营销战略和产品运营策略融入森马,持续提升品牌调性和影响力。2)继续聘任徐波为总经理。我们预计徐总将更专注于国内及法国童装业务,有望持续提升巴拉的龙头市占率及尽快将法国童装品牌扭亏。3)聘任陈新生、张伟、邵飞春等为副总经理,其中前两者为公司19年引入的外部优秀人才。4)综上,我们认为公司先进的职业经理人制度推进愈发完善,外部国际化人才引进和内部培养保证充分优秀的管理团队素质,有利于持续提升公司治理结构与水平。 预计暖冬及费用增加影响短期业绩,中长期复苏及二次成长逻辑不改1)受暖冬影响,预计19年主业营收同增10%-15%,Q4延续Q3趋势。2)费用端由于“牛人战略”及店铺调整、流量费用增长,预计提升幅度较大。3)利润端:预计原主业净利润微降,法国K项目全年并表约2.2亿亏损,预计2019年整体利润将受到短期影响。4)未来随管理层分工更为明确,渠道库存去化结束,有望迎来法国童装及休闲服的边际改善,中长期复苏及二次成长逻辑不改。下调盈利预测,维持“买入”评级,维持目标价受暖冬及费用支出增长,下调2019-21年归母净利至16.06/19.91/24.27亿元,同增-5.15%/23.92%/21.91%;EPS为0.59/0.74/0.90元(原0.64/0.77/0.91元)。但中长期复苏及二次成长逻辑不改,维持“买入”评级,维持目标价12.8元。 催化剂:新管理层股权激励、库存去化超预期、终端零售复苏 风险提示:店铺租金成本提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大

报告导读:公司拟发行不超 6.89亿元的可转债,用于营销网络建设升级/供应链园区/研发设计中心/补流,其中威尼斯新品牌开店发力有望超市场预期,存货及应收结构健康打消市场质疑。 投资要点? 主品牌终端智能化升级改造,装修及面积升级有望带动店效持续提升公司拟投入 1.48亿(占 21%)用于 200家比音勒芬直营店装修及面积升级,装修单价 0.38-0.52万元/㎡,高于市场平均水平,匹配品牌高端调性,有望带动店效进一步提升。2020/21/22年分别升级 55/54/91家,其中联营店为主要对象(109家)。截至 19年 11月主品牌门店 816家,开店加速,预计全年净开 80-100家。 预计 19Q4同店为 10-15%,环比平稳,暖冬下表现良好。 新品牌威尼斯拓店速度超市场预期,有望成为公司业绩新增亮点公司拟投入 1.23亿(占 18%)用于威尼斯直营拓店及装修,2020/21/22年分别铺设 44/53/53家门店(共 150家),模式以联营为主(占比 84%),拓店速度超市场预期。威尼斯定位以度假旅游为主题的联想服饰消费品牌,有望受益于潜力巨大的中国度假旅游市场,价格与定位对标 FILA。截至 2019年 11月威尼斯门店数为 59家(+约 30家),全年预计 60-70家,单店面积为 80-180m2。受益于度假旅游赛道优势、联营渠道成本优势、主品牌的品牌力输出与协同,预计新品牌威尼斯未来将持续发力扩张,有望成为公司业绩新增亮点。 存货、应收结构良好,正面回应打消市场减值担忧和质疑1)存货方面,截至 2019H1公司 2年以内的库存商品达到 94%,基本处于适销期。截止 19年 11月,16-19H1公司期后销售结转比例为 97%/90%/44%/21%,预计消化全部库存仅需 2年,库龄结构与库存消化能力良好。2)应收方面,19H1一年内应收占比 99.74%,欠款方主要为商场、机场、球会等联营方,截止 11月回款比例达 95.24%,回款良好,不存在放宽信用政策行为。 维持盈利预测,维持“增持”评级,维持目标价维持原有盈利预测,预计公司 2019-21年归母净利为 4.13/5.55/7.02亿元,同增41.25%/34.53%/26.32%;对应 EPS 为 1.34/1.80/2.28元。给予 19年 30倍估值,目标价 40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大