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于健

浙商证券

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工作经历: 证书编号:S1230519050001,曾就职于天风证券...>>

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开润股份 纺织和服饰行业 2020-03-04 34.06 -- -- 35.66 4.27%
35.51 4.26%
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事件:公司公布19年业绩快报,主营收入26.09亿元(+36.74%),归母净利润2.26亿元(+30.08%),扣非归母净利润2.08亿元(+35.94%),符合预期。 投资要点 B2B业务客户持续优化,产能加速释放提升盈利能力 考虑印尼工厂并表,我们预计19年2B业务同增40%以上。保持高增速的主要原因为公司客户优质,前五大客户占比达70%以上,预计NIKE即将成为第一大客户。得益于NIKE背书,公司成功切入VF集团供应商体系,随订单匹配度不断提升,未来获得的订单量有望持续加大。公司印尼产线新工厂处于建设中,预计20年底投产后公司产能将实现翻倍,带动公司盈利能力提高。此外公司还积极拓展品类,通过引进人才、成立专门的供应链事业部,切入时尚女包市场。 B2C业务加大自有品牌推广,新增品牌打造品牌矩阵 预计19年2C业务同增30%左右,公司加大自主品牌(90分)的推广力度,重视与淘宝直播、抖音、快手KOL等进行直播合作,进行线上线下全渠道营销。预计90分新品加价倍率较之前更高,带动毛利率提升。米牌方面,公司成立了专门的海外事业部,通过专业团队协助小米发展分销渠道。其他品牌方面,预计公司今年将新增一个低端价位品牌,通过线上全渠道布局获取市场份额。 看好“后疫情”销售恢复,箱包制造龙头前景可期 我们预计疫情公司20年业绩影响有限。1)2C端:疫情抑制消费者出行意愿,且对物流有一定影响,预计对公司自有品牌销售造成一定冲击。但我们认为本次疫情主要影响的Q1并非销售旺季,我们看好疫情结束后消费需求反弹。2)2B端:预计疫情推迟开工时间一周左右,但公司将通过临时新增生产线及加班等方式处理。 盈利预测及估值 我们维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为2.37亿/3.68亿/5.06亿元,同比增长36.47%/55.05%/37.77%;对应EPS分别为1.09/1.69/2.33元。 风险因素:2B端客户结构变动;2C端与小米关系恶化;疫情全球扩散抑制海外需求;
周大生 休闲品和奢侈品 2020-03-03 19.08 17.08 -- 21.12 10.69%
21.12 10.69%
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加盟拓店加速,19Q4业绩超预期公司19年营收54.39亿元(+11.7%),归母净利9.89亿元(+22.7%),其中19Q4营收16.29亿元(+22.6%),归母净利2.62亿元(+23.8%),收入利润重回高增,超市场预期,预计主要系加盟拓店加速。全年门店总数达4011家(+636家),加盟门店3733家(+660家),其中19Q4加盟店净增235家(+60家)。 加盟商盈利能力增强驱动开店,终端同店20Q2有望恢复 市场此前质疑加盟商拓店持续性,我们提出盈利能力为加盟拓店的核心驱动力,并非收入及同店,逻辑得到部分验证。 预计19H2同店略有下滑,19Q4同店边际改善,20Q2同店有望迎来拐点转正。主要系:1)钻石端,19年为婚庆小年,部分结婚刚需被推迟,20年有望加速;2)黄金端,19H2同店表现不佳主要系部分地区推行“一口价”黄金速度过快,影响消费者接受程度。目前公司已控制其推广速度,更加精细化运营,同店有望迎来回升。未来随消费升级、珠宝消费属性增强,“一口价”黄金普及程度有望在几年内快速提升,加盟商盈利能力将进一步增强,预计加盟拓店有望保持高速,或超市场预期。 看好“后疫情”婚庆刚需爆发,线上及线下渠道加速发展 疫情于春假后爆发,导致大量春节婚庆需求被推迟,我们预计疫情结束后婚庆刚需爆发,驱动公司收入及同店增长。 预计19年电商大增30-40%,快速增长超预期;疫情有望催化公司对线上加码资源,数字化营销有望加速,同时基于较低基数,我们预计公司电商业务有望持续几年内保持30%+增长。 疫情期间公司主动减免老加盟商管理加盟费,4月前控制有望不影响开店进度。“后疫情”行业集中度提升,加盟拓店有望提速。 盈利预测及估值:维持盈利预测,目标价27.2元维持盈利预测,预计公司2019/20/21年归母净利润为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。 催化剂:二股东减持期结束、同店迎来拐点 风险提示:疫情持续影响加盟商开店、金价大幅下降
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-02-27 13.36 -- -- 26.36 13.43%
15.15 13.40%
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事件:公司公布19业绩快报,预计营收18.26亿元(+23.7%)。归母净利润4.09亿元(+40%),业绩增长强劲,符合我们预期。 投资要点业绩增长强劲,终端表现良好公司19年预计营收18.26亿元(+23.7%),营业利润4.76亿元(+41.2%)。单看Q4预计营收5.02亿元(+20.5%),营业利润1.14亿元(+87.1%),表现亮眼。我们预计主要原因为公司提升折率带动毛利率提高,业绩实现高增速,预计公司终端同店实现10%+高速增长。 基本功稳固扎实,助力渡过疫情期公司不断修炼渠道、产品的基本功,近两年深耕VIP会员,基础扎实。1)渠道端:加大全渠道营销,推广微信、VIP社群、抖音营销,为20Q1疫情销售打下坚实基础;2)产品:不断加码研发投入,“故宫”新款于岁末年初已成为爆款。 根据我们近期线下草根调研,部分门店故宫款已出现断货;3)会员:会员精细化管理成为终端考核重点,预计会员复购比例达60%,助力公司渡过难关。 看好“后疫情”需求爆发,龙头有望逆势扩张超预期1)疫情及股市对于中高端客户有部分财富效应,结束后有望迎来运动及旅游的消费爆发。运动休闲方面,主品牌有望得益于消费者锻炼意识增强;旅游方面,威尼斯有望借力行业复苏,成为度假旅游服饰第一联想品牌。 2)有望逆势扩张,疫情侧面加大龙头对于人才、渠道、加盟商的议价能力。人才方面,公司作为行业龙头有望以更低成本吸引到优质设计师、管理人才加入; 渠道方面,部分中小品牌难以支撑,公司有望获得更多商场资源与降租减费政策支持。20年拓店我们预计有望达百家,超市场预期(市场预期拓店70-80家左右);加盟商方面,预计公司将会吸引到更多优质加盟商,也会得到后者更多的资源精力倾斜。 盈利预测及估值鉴于19年报未公布,20年初疫情对报表端影响不明朗,我们暂时维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予20年20倍估值,维持“增持”评级。 风险提升:疫情影响进一步扩大、消费需求疲软
周大生 休闲品和奢侈品 2020-02-11 18.00 17.08 -- 21.12 17.33%
21.12 17.33%
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核心观点:盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力,加盟拓店速度有望超市场预期 我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入(同店),加盟商盈利能力强且利润水平持续提升,拓店速度有望超预期。1)19Q3营收不及预期的主要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快,消费者短期无法适应产品结构的改变,影响了加盟商及公司的营收。2)公司已完成加盟商利益梳理,预计加盟商平均营业利润率达20-25%,处于行业TOP级别。 主要逻辑:定位镶嵌赛道错位竞争,轻资产商业模式构建品牌与竞争优势 错位竞争:1)公司以钻石镶嵌为主力产品,与成熟品牌差异化竞争。2)公司主要布局三、四线城市,与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。轻资产商业模式:1)后端整合供应链,素金产品采取品牌授权模式,降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品,依然采用传统的批发买断模式。2)前端梳理加盟商利益:公司以加盟模式为主,通过对加盟商让利及管理,快速拓店占领三四线珠宝市场,提升市占率。 未来发展路径:行业集中度的快速提升,消费升级带来行业消费属性大于投资属性,精细化运营同店及店效提升 1)行业集中度提升。目前珠宝行业CR3仅18.6%,由于一二线城市店铺密度接近天花板,成熟港资品牌纷纷渠道下沉,预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2)珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强,消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道,较早推行“一口价”黄金,有望持续受益。3)同店及店效提升。一方面,公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列,运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐,同店有望提升。另一方面,公司近年新开店速度快、平均店龄小,门店成熟后有望带来店效提升。 盈利预测及估值:给予“买入”评级,目标价27.2元 我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。 催化剂:小非大比例减持结束 风险提示:疫情影响终端销售、金价大幅下跌。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-01-24 9.63 11.42 53.08% 8.75 -9.14%
8.75 -9.14%
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事件:公司公告,选举邱坚强为第五届董事会执行董事长,周平凡为第五届董事会副董事长。聘任陈嘉宁为浙江森马服饰股份有限公司联席总经理,徐波为总经理。 投资要点 邱坚强上任执行董事长,二代掌门人逐渐交接公司第五届董事会选举邱坚强为执行董事长。邱总为现任董事长之子,曾任副董事长,本次上任执行董事长意味着二代掌门人逐渐交接。邱总作为70后骨干一代正值当打之年,毕业于中欧国际工商学院EMBA,曾荣获上海市优秀青年企业家等荣誉称号,在公司任职多年,具备丰富的管理经验,未来有望带领森马百尺竿头,更进一步。此外,周平凡继续当选副董事长,负责电商业务。 职业经理人制度推进愈发完善,积极引进外部国际化优秀人才1)聘任陈嘉宁为联席总经理。陈总曾任NIKE大中华销售副总裁,在运动及零售业具备丰富管理经验和国际化视野,从19H2以顾问身份参与讨论休闲服的发展战略规划,预计未来将全面负责休闲服业务。我们预计陈总在贯彻休闲服“质在日常”品牌战略的同时,将有望将国际运动巨头的营销战略和产品运营策略融入森马,持续提升品牌调性和影响力。2)继续聘任徐波为总经理。我们预计徐总将更专注于国内及法国童装业务,有望持续提升巴拉的龙头市占率及尽快将法国童装品牌扭亏。3)聘任陈新生、张伟、邵飞春等为副总经理,其中前两者为公司19年引入的外部优秀人才。4)综上,我们认为公司先进的职业经理人制度推进愈发完善,外部国际化人才引进和内部培养保证充分优秀的管理团队素质,有利于持续提升公司治理结构与水平。 预计暖冬及费用增加影响短期业绩,中长期复苏及二次成长逻辑不改1)受暖冬影响,预计19年主业营收同增10%-15%,Q4延续Q3趋势。2)费用端由于“牛人战略”及店铺调整、流量费用增长,预计提升幅度较大。3)利润端:预计原主业净利润微降,法国K项目全年并表约2.2亿亏损,预计2019年整体利润将受到短期影响。4)未来随管理层分工更为明确,渠道库存去化结束,有望迎来法国童装及休闲服的边际改善,中长期复苏及二次成长逻辑不改。下调盈利预测,维持“买入”评级,维持目标价受暖冬及费用支出增长,下调2019-21年归母净利至16.06/19.91/24.27亿元,同增-5.15%/23.92%/21.91%;EPS为0.59/0.74/0.90元(原0.64/0.77/0.91元)。但中长期复苏及二次成长逻辑不改,维持“买入”评级,维持目标价12.8元。 催化剂:新管理层股权激励、库存去化超预期、终端零售复苏 风险提示:店铺租金成本提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-01-23 26.51 22.84 -- 26.69 0.68%
26.69 0.68%
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报告导读:公司拟发行不超 6.89亿元的可转债,用于营销网络建设升级/供应链园区/研发设计中心/补流,其中威尼斯新品牌开店发力有望超市场预期,存货及应收结构健康打消市场质疑。 投资要点? 主品牌终端智能化升级改造,装修及面积升级有望带动店效持续提升公司拟投入 1.48亿(占 21%)用于 200家比音勒芬直营店装修及面积升级,装修单价 0.38-0.52万元/㎡,高于市场平均水平,匹配品牌高端调性,有望带动店效进一步提升。2020/21/22年分别升级 55/54/91家,其中联营店为主要对象(109家)。截至 19年 11月主品牌门店 816家,开店加速,预计全年净开 80-100家。 预计 19Q4同店为 10-15%,环比平稳,暖冬下表现良好。 新品牌威尼斯拓店速度超市场预期,有望成为公司业绩新增亮点公司拟投入 1.23亿(占 18%)用于威尼斯直营拓店及装修,2020/21/22年分别铺设 44/53/53家门店(共 150家),模式以联营为主(占比 84%),拓店速度超市场预期。威尼斯定位以度假旅游为主题的联想服饰消费品牌,有望受益于潜力巨大的中国度假旅游市场,价格与定位对标 FILA。截至 2019年 11月威尼斯门店数为 59家(+约 30家),全年预计 60-70家,单店面积为 80-180m2。受益于度假旅游赛道优势、联营渠道成本优势、主品牌的品牌力输出与协同,预计新品牌威尼斯未来将持续发力扩张,有望成为公司业绩新增亮点。 存货、应收结构良好,正面回应打消市场减值担忧和质疑1)存货方面,截至 2019H1公司 2年以内的库存商品达到 94%,基本处于适销期。截止 19年 11月,16-19H1公司期后销售结转比例为 97%/90%/44%/21%,预计消化全部库存仅需 2年,库龄结构与库存消化能力良好。2)应收方面,19H1一年内应收占比 99.74%,欠款方主要为商场、机场、球会等联营方,截止 11月回款比例达 95.24%,回款良好,不存在放宽信用政策行为。 维持盈利预测,维持“增持”评级,维持目标价维持原有盈利预测,预计公司 2019-21年归母净利为 4.13/5.55/7.02亿元,同增41.25%/34.53%/26.32%;对应 EPS 为 1.34/1.80/2.28元。给予 19年 30倍估值,目标价 40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大
开润股份 纺织和服饰行业 2020-01-16 38.20 -- -- 38.78 1.52%
38.78 1.52%
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事件:公司公布2019年业绩预告,预计实现主营业务收入24.80-28.62亿元,同比增长30%-50%;预计实现归母净利润2.26-2.43亿元,同比增长30%-40%;预计实现扣非归母净利润2.08-2.25亿元,同比增长35.8%-47.2%。 投资要点 2B、2C业务持续增长,营收增速符合预期 预计公司19年主营收入同比增长30%-50%,符合我们预期。分业务看:1)预计B2C业务19年营收增速为30%左右。尽管19Q3公司2C业务受小米人事变动影响增速放缓,但9月已恢复正常运营。预计目前90分品牌占比40%左右,随公司加大营销投入,90分业务有望实现快速增长,带动2C业务营收增速在2020年提升。2)预计B2B业务19年营收增速在40%以上。公司与NIKE合作形成标杆效应,有望吸引更多优质品牌与公司合作,客户结构将持续优化。未来印尼员工有望拓展至9000人,产能不断释放,有望带动2B业务2020年保持高速增长。 毛利率有望不断提升,带动净利润保持高速增长 预计公司19年实现归母净利润同比增长30%-40%,Q4同比增长11%-49%,符合我们预期。公司净利率保持高增长的原因为:1)公司毛利率较高的2B业务增长迅速,占比不断提升,带动整体毛利率提高;2)公司进行米牌供应链改善后,毛利率有所提升。3)90分产品新品价格有提升,加价倍数比之前高。费用方面,公司19年加大对90分品牌宣传,进行较多广告投放,我们预计20年推广活动将继续增加,但将营销费用率控制在合理范围内。 股权激励绑定核心管理层利益,有望带动公司业绩持续增长 公司在19年12月底公布股权激励计划,对象包括公司高管及重要管理人员共计51人。其解锁条件为公司2019-23年扣非净利润较2018年分别同增15%/32%/52%/75%/100%,条件相对较为温和,有助于绑定核心管理层利益,带动公司业绩持续增长。 盈利预测及估值 我们维持原盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为2.37亿/3.68亿/5.06亿元,同比增长36.47%/55.05%/37.77%;对应EPS分别为1.09/1.69/2.33元。 风险因素:2B端客户结构变动;2C端与小米关系恶化;费用提升;
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-01-15 25.79 22.84 -- 27.45 6.44%
27.45 6.44%
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事件: 公司联合故宫宫廷文化推出首个文化 IP 联名系列,在工艺、面料及设 计等方面均具备独特性与创新性, 公司将运动休闲与国潮跨界结合,有望引领 时尚风潮, 打造一系列爆款产品。 投资要点 ? 联合故宫宫廷文化,有望打造爆款产品 2020年春夏,公司联合故宫宫廷文化,通过借鉴“龙袍”的设计理念, 将龙、 山、藻等元素与高尔夫运动元素相结合, 不断提升品牌力的同时,也符合当下 消费者对于国潮文化的追求,有望打造爆款产品。 营销方面,公司邀请乔振宇 担任体验官, 市场反响热烈。 预计公司目前会员复购率为 60%,公司品牌力不 断提升,营销端不断加码,有望带动终端销售不断提升。 ? 注重细节和创新,产品力持续提升 公司 T 恤在高端商场销售持续排名全国前列,产品重视持续创新, LOGO 使用 了 38种颜色进行搭配。预计功能性较强的高尔夫系列占比 20%左右, 价格较 高的生活系列占比 40%左右,价格较低的时尚系列占比 40%左右,在保持高端 调性的同时满足不同消费者的需求。 ? 预计全年归母净利润增 40%,驱动因素为同店持续高增、 以及新开店加 速,符合我们预期 我们预计 2019全年归母净利润增长约 40%, 单 Q4归母净利润增长 22+%,符 合预期。我们认为公司净利润保持强劲增长的主要驱动因素为: 1)同店持续高 增长。我们预计公司同店将保持 10%以上的增长速度。 2)新开店加速。截至 2019H1公司终端门店数量达 798家,上半年净开 34家。我们预计 19H2公司 将新开店约 40家,全年新增 70-80家( +10%),符合我们预期。 ? 盈利预测及估值 我们维持原有盈利预测, 预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.13亿/5.55亿 /7.02亿元,同比增长 41.16%/34.61%/26.39%;对应 EPS 分别为 1.34/1.80/2.28元。我们给予 19年 30倍估值,目标价 40.2元, 维持“增持”评级。 ? 风险因素: 商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。
健盛集团 纺织和服饰行业 2020-01-06 11.13 -- -- 11.57 3.95%
12.12 8.89%
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报告导读 公司从传统制造商战略转型为运动服饰领域制造服务商, 越南核心产能快速释放 有望带来盈利能力提升;同时处置闲置资产的进程加速、分红和回购提高杠杆率, 使 ROE 提升速度有望超市场预期,优质工厂迎来价值重估,戴维斯双击。 投资要点 驱动因素: 战略转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商, 越南棉袜和无 缝内衣产能加速释放有望提升盈利能力 客户结构中国际运动品牌有望占比 80%, 战略转型全球化、产业链一体化运动 服饰制造商; 越南核心产能加速释放提升盈利能力: 19-22 年越南棉袜产量预计 为 1.4 亿( +34%) /1.9 亿( +36%) /2.4 亿( +26%) /3.2 亿( +33%)双, 20-22 年越南无缝内衣产量预计为 250 万/1200 万( +362%) /1800 万( +57%)件,国 内棉袜/无缝内衣产量分别保持 1.5 亿双/2500 万件左右。 超预期点: 切入运动服饰制造优质赛道, ROE 上升速度有望超市场预期 对标申洲国际,健盛切入运动服饰制造优质赛道,稀缺工厂的价值有望迎来重估。 1) 随越南产能加速释放, 整体净利率将提升。 2) 预计 2020/21/22 年处置 2.5/1/1 亿元低效产能,处置速度有望超预期,提升加速提升资产周转率。 3)分红与回购 提高权益乘数;综上, 公司 ROE 提升速度有望超市场预期。 风险因素: 汇率及原料价格敏感性较高,套期保值部分降低汇率风险 主要风险因素为汇率及原料价格波动。汇率方面,公司对约 50%收入套期保值, 未来随国际贸易局势走稳,汇率风险有望减弱。原料方面,采用成本定价法,未 来随议价能力不断上升,有望将风险逐渐转移。 盈利预测及估值:给予“增持”评级 预计公司 2019-21 年归母净利 2.70/3.29/3.89 亿元,同增 30.76%/21.88%/18.18%。 对标申洲国际,公司为 A 股稀缺运动服饰制造和 ROE 有望超预期提升,我们强 烈推荐,给予“增持”评级。 催化剂: 对越南工厂和俏尔婷婷员工进行激励 风险提示: 原材料价格上涨、 人民币升值、 人工成本上升
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-10-23 26.80 22.84 -- 26.87 0.26%
27.33 1.98%
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事件:2019Q1-3营收13.23亿元(+24.95%),归母净利润3.11亿元(+51.09%);Q3营收4.78亿元(+24.6%),归母净利润1.37亿元(+64.4%),明显加速,业绩优异,符合预期,并接近此前预告上限。 投资要点 Q3税前利润增45.5%,驱动因素为同店持续高增、拓店及发货节奏加快 2019Q3税前利润大增45.5%,拉动2019Q1-3整体税前净利润增长至近30%;收入端保持近25%快速增长,预计终端同店持续双位数增长;同时拓店加速,19H1店铺数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,预计下半年有望加快开店节奏,全年有望80-100家;加盟方面,鉴于19年冷冬较早,预计发货节奏与发货量比同期有所加速,2020年春夏订货会已结束,渠道对故宫联名、江一燕慈善系列等产品反馈良好,订货增长表现优秀。 毛利率超预期提升,预计受益税收政策与终端折扣率收紧 19Q3毛利率68.95%(+6.66pct),19Q1-3毛利率68%(+4.75pct),自Q2起提升幅度超预期,预计主要受益增值税下调,同时终端折扣率收紧驱动毛利率提升。费用率略有提升,税前净利率27.29%(+1.04pct)平稳提升。 经营质量提升,经营现金流大幅提升 应收账款同增18.6%,低于营收增长,环比显著下降26%,验证此前中报异常为季节波动因素;存货同增37.51%,环比增长13.3%,预计主要系19Q4备货增长及直营占比提升影响;19Q1-3经营现金流净额1.61亿(+86.4%),大幅提升,整体报表经营质量边际提升。 盈利预测及估值 随Q4冷冬将至,预计终端零售有望加速,维持原有盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予19年30倍估值,目标价40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-08-13 10.42 -- -- 12.47 19.67%
12.89 23.70%
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童装和电商龙头效应提供整体公司的稳健增长,分红比例和ROE稳定,构筑安全边际 16-18年童装CAGR为26.74%,电商CAGR为50.89%,均为各自领域的龙头,基于强者恒强的马太效应,我们预计未来3-5年内童装及电商业务能够保持20-25%增长,折合为整体公司贡献营收增长15%左右、净利润增长15-20%,安全边际较高。另外公司对股东回报优厚,16-18年公司分红率分别为70.83%\59.09%\55.79%,ROE为14.83%\11.33%\15.94%,预计19年ROE约为16%左右。分红率约为55%-60%,对应目前股息率约为3.5%-3.8%。 超预期点:与市场观点不同,我们认为公司未来业绩的关键驱动因素为休闲服业务的边际改善,并非童装龙头持续快速增长 1)外部行业竞争格局改善:海外快时尚行业陷入疲软,港资休闲服品牌进入下滑通道,行业洗牌过后竞争格局改善,森马剩者为王的格局逐渐显现。2)内部自身变革取得成效:自14年来对供应链进行大刀阔斧的改革,当年实现供应商减半目标,订单规模化优势进一步凸显;18年对渠道进行优化,积极进驻购物中心新兴渠道。19年公司对森马品牌重新进行梳理定位,提出“质在日常”的品牌战略,并基于此对产品、渠道、营销方式进行升级,19冬订货会取得良好增长。全方位改革持续推进下,显现初步成效,公司市占率稳步提升。根据EUROMONITOR数据披露,森马国内市占率从13年0.7%提升至18年1.1%,在休闲装市场位列第三,仅次于绫致、优衣库。在消费需求逐渐复苏环境下,业绩增长中枢有望从5%提升至15%,打开二次成长周期,成为国内休闲服龙头,迎来戴维斯双击。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年营业收入为205.69/237.54/269.00亿元,同比增长30.86%/15.48%/13.24%,实现归属于母公司净利润分别为18.87亿/23.24亿/28.23亿元,同比增长11.41%/23.19%/21.47%;对应EPS分别为0.7/0.86/1.05元。我们给予19年20倍估值,给予“买入”评级。 催化剂 消费环境回暖;精益生产项目推动供应商生产成本进一步降低 风险提示 库存积压带来的存货减值风险;终端门店运营费用增加的风险;新品牌培育过程中投入过多导致费用率大幅增加的风险。
百隆东方 纺织和服饰行业 2019-03-28 5.52 -- -- 5.95 5.68%
5.84 5.80%
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事件:18年业绩低于预期,营收59.98亿元(+0.77%);归母净利润4.38亿元(-10.3%)。 公司公布2018年年报,18年实现营收59.98亿元,同比增长0.77%;实现归母净利润4.38亿元,同比下滑10.3%;实现扣非净利润4.2亿元,同比下滑2.04%,EPS为0.29元。业绩整体低于我们预期,我们认为主要是由于受到中美贸易摩擦使终端需求放缓,影响公司订单情况。归母净利润下滑幅度较大,主要系公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。 分季度来看: 18Q1-Q4分别实现营收13.43亿元(-2.51%)、16亿元(-5.07%)、16.15亿元(+7.54%)、14.4亿元(+3.78%); 18Q1-Q4分别实现归母净利润8781万元(-22.72%)、2.38亿元(+22.23%)、1.39亿元(+76.9%)、-2767万元。 其中Q4单季度营收增速放缓,净利润为负主要是由于受到中美贸易摩擦使需求端短期放缓,影响四季度订单情况;这也使得公司在四季度产成品库存数量较上年同期增长26.92%。 1、国内产区:需求下行压力较大使得营收放缓。 公司纱线业务18年实现营收57.3亿元(+1.4%),其中国内实现营收28.85亿元(-8.36%),国内营收放缓我们认为主要系:由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势,近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区,使得国内产区的订单需要填补;以往这些出口订单转移至越南的速度较慢,且国内需求强劲,公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始,国内终端需求疲软,需求下行压力较大;叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区,使得公司国内的订单受到较大的影响。19年一季度虽然中美贸易战趋于缓和,但是部分客户仍处于观望态度,预计19年一季度订单情况持平或略降。 2、越南产区:需求未受影响,营收实现稳健增长。 18年公司越南实现营收24.63亿元(+18.76%),实现净利润2.71亿元(+7.97%),净利率为11%。越南业绩实现稳健增长。主要系越南产能持续提升,总产量较去年增加1.7万吨;同时由于国内的订单转移也促公司越南产区的订单情况较好,实现稳健增长。 3、产能情况:越南产能持续释放,预计每年释放15%左右的纱线产能。 目前公司总产能140万锭,其中:国内产能70万锭,越南产能70万锭,未来产能释放和增长将主要来自于越南产区,预计2019年公司总产能将达到160万锭,同比增长14%;2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。 1)国内产区:目前产能70万纱锭,占比50%。我们预计公司国内产区将主要通过技改和设备升级来提升生产效率,未来产能释放仍将以越南产区为主。 2)越南产区:70万锭纱锭主要来自于已经释放的A区的50万纱锭(满产),以及B区的20万纱锭。在B区剩余的30万纱锭的产能中,我们预计公司19年将逐步释放B区的20万纱锭产能,2020年上半年将释放最后的10万锭纱线产能,预计2020年上半年公司的总产能将达到170万锭,其中,越南产区纱线产能将达到100万纱锭,占比达到60%左右。我们认为公司产能释放确定性较强,预计每年产能释放增速在10%-15%左右,将促公司业绩的稳步提升。 4、棉花期货影响: 公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失,影响净利润水平。但自19年开始棉花期货价格略有上涨,预计浮亏将有所冲回。由于18年公司期货产生的浮亏已经计提入账,所以冲回的部分在一季度将以公允价值计入利润。 略下调盈利预测,维持买入评级。 公司作为色纺纱行业龙头,产能释放确定性较强,预计总产能的增长速度在10%-15%。主要来自于公司越南产区的产能。由于越南产区的净利率高于国内产区,随着越南产区占比的提升,预计公司净利率水平将持续提升。考虑到公司18年受到中美贸易摩擦订单放缓,以及国内终端需求放缓的影响,营收增速放缓;虽然目前中美贸易摩擦有所缓和,但是短期内客户下单仍旧谨慎,影响尚未消除,出于谨慎考虑,我们略下调公司19、20年盈利预测。 预计公司2019-2021年实现营收67.54亿元、75.47亿元、83.52亿元(19/20年原值为70.13亿元,80.95亿元),同比增长12.61%、11.73%、10.67%;预计2019-2021年实现净利润6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元(19/20年原值为7.03亿元,8.32亿元),同比增长38.88%、18.20%、16.85%。预计公司19-21年EPS为0.41/0.48/0.56元,对应PE为14.49/12.26/10.49。我们参考可比上市公司华孚时尚、鲁泰A等公司的平均估值14.69,我们维持公司19年15倍PE。 风险提示:国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。
美邦服饰 纺织和服饰行业 2019-03-13 3.25 4.50 79.28% 3.45 6.15%
3.53 8.62%
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为什么我们现在时点推荐美邦服饰? 1、底部复苏逻辑:2016年以来的三年时间,公司完成了品牌&产品升级、渠道升级、零售升级,发生了较大边际改善,2018年成为营收向上拐点。 2、预计2019年成为净利润拐点:预计大力发展加盟渠道,门店费用为主的费用显著下降,经营效率提升,存货减值损失下降,净利率有望提升至5%,据业绩预告,2018年仅0.56%;我们认为公司业绩底已过,净利率有望在3年内恢复到约10%。 3、对标李宁、波司登,预期差大。美邦同李宁、波司登类似,曾是细分行业龙头,因战略失误跌入低谷,但其品牌价值仍在,近年来通过自身改革,业绩恢复重获认可。在底部复苏过程中,拐点处预期差较大,体现在股价方面有较大空间,我们认为现在时点是美邦的业绩拐点。 复盘:美邦服饰二十年沉浮史(1995-2015) 1995年-2005年:品牌成立期,轻资产虚拟型经营优势显著,公司得到快速发展,并迅速成长为国内休闲服龙头企业。 2006年-2011年:08年上市后达到巅峰,但危机暗藏;截至2011年底,美邦市值达到261亿元,是品牌服装板块第一大市值公司。 2012年-2015年:急于转型,未达预期;焦点转移,公司进入调整期。 改革:2016-2018年,美邦重新回归聚焦主业,三年从品牌&产品、渠道、零售、供应链等多角度进行升级,2018年迎来营收拐点。 品牌&产品升级:多元化。1)Meters/bonwe升级裂变五大风格,未来根据市场需求进行持续动态调整。2)品牌矩阵梳理:集中资源发展ME&CITY、Moomoo、ME&CITYKIDS等高潜力品牌业务。 渠道升级:“购物中心”+“百城千店”。即先多开直营购物中心大门店,树立形象标准后,增强对加盟商吸引力,再大规模向其推广 零售升级:门店管理标准化,单店模型测试完成,迭代加盟政策,引入类直营模式管理,探索品牌授权式轻资产运营模式。 拟定增15亿,推进产品品牌升级和供应链升级及偿还银行贷款。 拐点:预计2019年有望成为净利润拐点首年,净利率提升至5%;后随改革红利释放,净利率有望在2-3年内恢复到约10%。原因:大力发展加盟,收入提升,以门店费用为主的销售费用显著下降,经营效率提升,存货跌价等资产减值损失下降,管理财务费用下降。 首次覆盖,给予买入评级,目标价4.5元。预计2018-20年净利润为0.43/4.4/6.66亿元,18-20年EPS为0.02/0.18/0.27元,公司休闲服龙头品牌价值犹存,且净利润处于拐点复苏期,给予2019年25XPE,目标价4.5元 风险提示:加盟渠道推进低于预期,行业竞争加剧,库存、坏账增加。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-03-01 33.38 -- -- 37.00 10.15%
39.24 17.56%
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公司于2019年2月26日晚披露业绩快报,业绩符合预期:预计2018年总营收约为20.53亿元(+76.63%),接近预告上限,主营收入19.08亿元(+64.66%);归母净利润1.73亿元(+29.98%),接近预告中值;扣非归母净利润为1.53亿元(+38.52%),非经常损益约为0.21亿,基本持平;Q4实现总营收6.11亿元(+65.72%),主营收入5.68亿元(+55.6%),归母净利润0.45亿元(+12%),净利润增速低于收入增速原因我们认为主要系18Q4自有电商渠道流量费用增长及管理团队扩张导致营销和管理费用上升所致。全年营收和业绩符合我们预期,我们预计全年营收20.57亿元(+77%),B2B营收约8.8亿元(+34%),B2C超10亿元(+100%以上)。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,19年B2C多渠道扩张有望成为快速增长主要驱动力,营收预计增长50%。 B2C:90分:新品类:19年有望在核心箱包产品进行持续迭代与扩张,新品占比提升拉高价格带与毛利率,服装品类扩张有望超预期。新渠道:18年90分全渠道布局战略已初见雏形,我们预计公司2019年在维持线上持续快速增长(超越行业增速)前提下,将重点发力线下(对标新秀丽,发展百货、KA、新零售渠道)及海外渠道,预计未来持续全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。营收业绩及盈利能力:预计19年B2C营收增长50%以上,毛利率由于自有渠道占比提升而有望进一步提高,净利率提高至6-7%。 B2B:1)国际化布局拟收购印尼优质代工厂,进入NIKE核心供应商体系并开拓品类,复杂国际贸易环境下受益政策优惠,有利于持续提高公司2B的产品竞争力,提升盈利空间;预计收购工厂有望给公司2019年B2B业务新增约2.4亿RMB收入;2)19年原有客户订单结构有望进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,互联网新零售客户毛利率有望提升,预计未来三年B2B收入CAGR20%以上。维持买入评级。公司B2C转型自有品牌90分,发展三年销量超越新秀丽,未来产品以箱包为核心,拓展至功能性鞋服及配件,全渠道的扩张与发展,专注出行消费品市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司;同时B2B业务拟收购印尼工厂后,国际化布局初现雏形,进入NIKE供应链体系,从电脑包品类切入运动休闲领域,顶级优质客户和产能快速释放带来巨大成长空间;期待B2B+B2C双轮驱动持续发力。预计2018-2020年EPS预测为0.79/1.05/1.46元,预计未来三年CAGR达35% 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期、第三方数据准确性风险
开润股份 纺织和服饰行业 2019-02-22 33.59 -- -- 35.08 3.79%
39.24 16.82%
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一、新国货崛起,开润股份90分销量超过新秀丽成为国内第一。 90分2016-18年收入CAGR高达170%以上。我们根据(小米、天猫、京东等)全平台数据测算,2018年90分销量预计超过百年品牌新秀丽中国销量,成为国内箱包品牌销量市占率第一。 二、成立仅3年多的90分产品销量为什么会超过龙头新秀丽? 1)开润股份1.0时代的成功,小米的赋能起到了非常重要的作用。90分初创期,小米为90分提供了至关重要的品牌背书、排他性渠道支持、做产品的方法论、供应链背书等,让90分以最短时间度过品牌最艰难的初创期。我们定义的2.0时代,则是指90分在脱胎于小米生态链之后,打造自已的产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等,可以说,开润2.0时代更体现出自己的能力。 2)市场空间大,龙头集中低,蚂蚁市场机会大。我国旅行箱市场规模不同平台提供的数据均不相同,误差较大。我们测算:粗略且保守估计有组织的旅行箱市场规模为360亿元(杂牌或无品牌无法统计),销售量市场规模约为8000万个。市占率测算:从线上来看,龙头市占率不到1.5%。我们认为箱包行业空间大,龙头公司市占率低,还未到存量争夺时代。 3)产品定位:90分定位于大众出行消费品空白市场,通过极致性价比迅速夺取市场份额。客户群体定位一二线新中产,符合一二线城市居民更理性的消费趋势,也符合三四线消费升级趋势。 4)渠道优势:从小米的排他性渠道,发展到线上与线下、国内与海外多元全渠道。线上非米系自有渠道占比持续提升2018年持续扩大市占率,非米系自有渠道占比提升。2019年预计持续快速全渠道扩张,线下及海外或成着重发力点。 5)营销打法:基于产品能力不断提升电商营销能力,90分营销仍有进步空间。在有良好产品基础的情况下,不断提高电商运营能力为90分进一步提升占市率提供想象空间。 三、90分不仅是箱包品牌,通过扩品类打造世界级出行消费品品牌 开润股份的愿景是成为受尊敬的世界级出行消费品公司。除了核心品类箱包外,也会扩展到鞋、服、配件等出行品类。箱包品类是90分品牌的内核及流量来源,其他品类为强化90分品牌定位出行消费品定位的补充,并且能有效拉低费用率,提高整体运营效率。 维持买入评级。基于公司18Q4自有渠道投入品牌流量费用增长及19年全渠道扩张策略,我们预计营销费用及管理费用有所上升;下调公司2018/2019/2020年净利润至1.73/2.29/3.17亿元,使18-20年EPS为0.79/1.05/1.46元(原值为0.81/1.16/2.06元),预计未来三年CAGR近35%。 风险提示:B2B利润率下降,B2C不及预期、第三方数据准确性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名